ความรู้เกี่ยวกับผลิตภัณฑ์ตลาดทุน ตราสารทั่วไป

ความรูŒพ้ืนฐานเกี่ยวกับตราสารหนี้

สวนมากเสนออัตราการชําระดอกเบี้ยท่ีสูงกวาตราสารหนี้ปกติที่มีคุณลักษณะเหมือนกัน เพ่ือชดเชย
ความเส่ียงจากการที่ตราสารหน้ีจะถูกไถถอนกอนครบกําหนดไถถอน

• ตราสารหนท้ี ผี่ ลู งทนุ มสี ทิ ธไิ ถถ อนคนื กอ นครบกาํ หนดไถถ อน (puttable bond) คอื ตราสารหนี้
ท่ีใหสิทธิผูลงทุนขายคืนตราสารหน้ีน้ีใหแกผูออกตราสารหน้ีกอนท่ีตราสารหน้ีดังกลาวจะครบกําหนดไถถอน
ตามที่กําหนดไวโดยผูออกตราสารหน้ี ซึ่งผูลงทุนสามารถเลือกท่ีจะขายคืนหรือไมก็ได ทั้งน้ีผูลงทุนจะเลือก
ไถถอนเม่ืออัตราดอกเบ้ียในตลาดสูงกวาอัตราดอกเบี้ย (coupon) ของตราสารหนี้ประเภทน้ี เพราะผูลงทุน
สามารถนําเงินไปลงทุนในตราสารหน้ีประเภทใหมท่ีมีอัตราดอกเบ้ียสูงกวา จะเห็นไดวา สิทธิในการขายคืน
กอนนี้ทําใหผูออกตราสารหนี้เสียโอกาส เนื่องจากผูออกตราสารหนี้จะตองชําระคืนมูลคาท่ีตราไวจากการ
ขายคนื เมอ่ื อตั ราดอกเบย้ี ในตลาดมรี ะดบั สงู และอาจจาํ เปน ตอ งออกตราสารหนใ้ี หมเ พอ่ื ชดเชย ณ อตั ราดอกเบยี้
สูงตามอัตราดอกเบ้ียในตลาด ทําใหตราสารหนี้ประเภทน้ีไมเปนที่นิยมสําหรับผูออกตราสารหน้ี อยางไรก็ตาม
ตราสารหนี้ประเภทนี้สวนมากเสนออัตราการชําระดอกเบ้ียท่ีตํ่ากวาตราสารหน้ีปกติท่ีมีคุณลักษณะอื่น
เหมือนกัน เพื่อชดเชยความเส่ียงของผูออกในการที่ตราสารหนี้จะถูกไถถอนกอนครบกําหนดอายุ

ตราสารหนี้จากการแปลงสินทรัพยเปนหลักทรัพย (securitization)

ตราสารหน้ีจากการแปลงสินทรัพยเปนหลักทรัพย เปนตราสารหน้ีที่เกิดจากกระบวนการแปลง
สินทรัพยใหเปนหลักทรัพย (securitization) กระบวนการแปลงสินทรัพยเปนหลักทรัพยโดยท่ัวไปเร่ิมจาก
ผูออกตราสารหนี้มีสินทรัพยท่ีกอใหเกิดรายไดหรือลูกหนี้ ทําการโอนหรือขายสินทรัพยดังกลาวใหกับนิติบุคคล
ท่ีจัดตั้งข้ึนมาเปนการเฉพาะ ซ่ึงเรียกกันโดยท่ัวไปวานิติบุคคลเฉพาะกิจ (Special Purpose Vehicle: SPV)
โดยที่นิติบุคคลเฉพาะกิจจะทําหนาท่ีเปนผูออกตราสารหนี้ โดยท่ีมีการใชสินทรัพยซ่ึงไดรับโอนมารองรับ
(asset backed securities) เม่ือมีการจําหนายตราสารหนี้เสร็จส้ินแลว นิติบุคคลเฉพาะกิจจะนําเงินท่ีไดจาก
การจําหนายตราสารหนี้ไปชําระคืนใหกับบริษัทท่ีทําการขายหรือโอนสินทรัพยให

สวนใหญแลวสินทรัพยท่ีนํามาทําการแปลงสภาพเปนสินทรัพยท่ีกอใหเกิดรายไดประจํา เชน ลูกหน้ี
สินเชื่ออสังหาริมทรัพย ลูกหนี้สินเช่ือบัตรเครดิต และลูกหนี้สินเช่ือเชาซ้ือรถยนต ฯลฯ เงินท่ีชําระดอกเบี้ย
และมูลคาที่ตราไวท่ีผูถือตราสารหนี้ประเภทนี้จะไดรับมาจากรายไดของสินทรัพยที่ไดรับโอนมาอยูกับ
นิติบุคคลเฉพาะกิจซึ่งเปนผูออกตราสารหนี้ เมื่อเปรียบเทียบกับตราสารหน้ีอ่ืน เงินที่ชําระดอกเบ้ียและมูลคา
ท่ีตราไวจะไดมาจากการดําเนินงานของกิจการผูออก ในการพิจารณาความเส่ียงของการลงทุนในตราสาร
ประเภทน้ีจําเปนท่ีตองวิเคราะหคุณภาพของสินทรัพยท่ีนํามารองรับดวย ความสําคัญเชิงเศรษฐกิจของ
ตราสารหน้ีประเภทนี้ คือ เปนการสรางโอกาสใหมีการนําสินทรัพยที่ไมมีสภาพคลองมาแปลงสภาพเปน
หลักทรัพยที่สามารถซื้อขายเปล่ียนมือได และทําใหบริษัทตางๆ โดยเฉพาะสถาบันการเงินท่ีมีสินทรัพย
ประเภทนี้มากสามารถลดภาระในการดํารงเงินกองทุนได อีกท้ังเปนการเพ่ิมเงินสดเพื่อนํามาใชในการ
ดําเนินธุรกิจตอไปอีกดวย

238 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

รูปท่ี 5-7 กระบวนการแปลงสินทรัพยเปšนหลักทรัพย

C1  6&. 8 '5"&Ĝ –)= / 9J—

)= / 9J 11 / ę< =ę
6Ę & 1 A 9&J
=)ę <
= ę )Ę1&.8 A 1I; 8 8 < )A "64 8
/ę< =ę D /ę < =ę
–ƒÄ»¹»À³ÆÁė –‡Â·µ»³¾ „ÇÄÂÁÅ· Š·º»µ¾·—
1;J /<ę =ę
7'4A è 6Ę .8 '"5 &Ĝ A è
6 6' 6&/<ę ę=

5.2.9 ตราสารหน้ีประเภทอื่นๆ ที่ควรทราบ
ตราสารหน้ีชนิดชําระดอกเบ้ียโดยอางอิงกับตัวแปรอางอิง

ตราสารหนี้ชนิดชําระดอกเบ้ียโดยอางอิงกับตัวแปรอางอิง ตราสารหน้ีประเภทน้ีจะมีลักษณะคลายกับ
ตราสารหน้ีชนิดชําระดอกเบ้ียแบบลอยตัว แตตางกันท่ีอัตราดอกเบ้ียของตราสารหนี้ประเภทน้ีจะขึ้นอยูกับ
การเปลี่ยนแปลงของตัวแปรอางอิง (reference index) แทนที่จะเปนอัตราดอกเบ้ียอางอิง (reference rate)
ดังน้ัน มูลคาของตราสารหนี้ประเภทน้ีจะเปล่ียนแปลงตามตัวแปรอางอิง อยางไรก็ตาม ตัวแปรอางอิง
ของตราสารประเภทนจี้ ะตอ งเปน ไปตามประกาศของสาํ นกั งานคณะกรรมการ ก.ล.ต. เชน ดชั นตี ลาดหลกั ทรพั ย
แหงประเทศไทย ราคาสินคาหรือดัชนีราคาสินคา ราคาทองคําหรือดัชนีราคาทองคํา และอัตราแลกเปลี่ยน
เงินตราตางประเทศ เปนตน

หุนกูสกุลเงินตางประเทศ (foreign currency bond)

หุนกูสกุลเงินตางประเทศ (foreign currency bond) คือ หุนกูที่ออกจําหนายเปนสกุลเงินที่ไมใช
สกุลเงินหลักของประเทศผูออก เชน บริษัทไทยออกจําหนายหุนกูเปนสกุลเงินดอลลารสหรัฐ หรือบริษัท
จากประเทศสหรัฐอเมริกาออกจําหนายหุนกูเปนสกุลเงินเยน เปนตน โดยมีท้ังประเภทท่ีออกจําหนาย
ในประเทศ เชน บริษัทไทยออกจําหนายหุนกูสกุลเงินตราตางประเทศในไทย และท่ีไปออกจําหนายใน
ตางประเทศ เชน บริษัทไทยออกจําหนายหุนกูสกุลเงินตราตางประเทศในตางประเทศ หุนกูสกุลเงิน
ตางประเทศจึงถูกเรียกชื่อแตกตางกันออกไป เชน

• หุนกูตางประเทศ (foreign bond) คือ หุนกูสกุลเงินตางประเทศท่ีออกจําหนายในตางประเทศ
โดยมีสกุลเงินท่ีออกจําหนายเปนสกุลเงินของประเทศที่ไปออกจําหนาย เชน หุนกูของบริษัทไทยท่ีไป
ออกจําหนายในประเทศสิงคโปรโดยออกจําหนายเปนสกุลเงินดอลลารสิงคโปร หรือ หุนกูของบริษัทจาก
ประเทศสหรัฐอเมริกาท่ีออกจําหนายในประเทศญี่ปุนโดยออกจําหนายเปนสกุลเงินเยน เปนตน หุนกู

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 239

ความรูŒพื้นฐานเก่ียวกับตราสารหนี้

ตางประเทศ (foreign bond) อาจมีช่ือเรียกเฉพาะในบางประเทศที่ไปออกจําหนาย เชน bulldog bond
ในสหราชอาณาจักร yankee bond ในประเทศสหรัฐอเมริกา samurai bond ในประเทศญ่ีปุน matador bond
ในประเทศสเปน kangaroo bond ในประเทศออสเตรเลีย หรือ kiwi bond ในประเทศนิวซีแลนด เปนตน

• บาทบอนด (baht bond) เปนหุนกูตางประเทศ (foreign bond) ท่ีออกโดยหนวยงานภาครัฐ
หรือเอกชนตางประเทศมาจําหนายในไทยเปนสกุลเงินบาท ตัวอยางเชน หุนกูสกุลเงินบาทของบริษัท อีดี
แอล-เจนเนอเรช่ัน มหาชน ครั้งท่ี 1/2557 ชุดท่ี 3 ครบกําหนดไถถอนป พ.ศ. 2567 (EDLGEN24DA)
ซึ่งบริษัทดังกลาวเปนหนวยงานภาครัฐของสาธารณรัฐประชาธิปไตยประชาชนลาว ท่ีออกจําหนายหุนกู
สกุลเงินบาทในไทย

• หุนกูยูโร (eurobond) คือ หุนกูสกุลเงินตางประเทศที่ออกจําหนายในตางประเทศโดยมีสกุลเงิน
ท่ีออกจําหนายเปนคนละสกุลเงินกับสกุลเงินของประเทศที่ไปออกจําหนาย โดยมักเรียกตามดวยช่ือสกุลเงิน
ท่ีหุนกูนั้นออกจําหนาย เชน หุนกูยูโรดอลลารสหรัฐฯ คือ หุนกูในสกุลเงินดอลลารสหรัฐฯ ซ่ึงออกจําหนาย
นอกประเทศสหรัฐอเมริกา หรือ หุนกูยูโรเยน คือ หุนกูในสกุลเงินเยน ซ่ึงออกจําหนายนอกประเทศญี่ปุน
เปนตน

• FX bond คือ หุนกูท่ีออกจําหนายในไทยในรูปสกุลเงินตางประเทศ ซ่ึงผูออกเปนไดทั้งผูออกจาก
ตางประเทศและผูออกในไทย ตัวอยางเชน หุนกูสกุลเงินดอลลารสหรัฐของกระทรวงการคลังแหงสาธารณรัฐ
ประชาธิปไตยประชาชนลาว ครั้งที่ 2/2558 ชุดท่ี 1 ครบกําหนดไถถอนป พ.ศ. 2568 (MOFL25DA) หรือ
หุนกูสกุลเงินหยวนของบริษัท นํ้าตาลมิตรผล จํากัด ครั้งที่ 1/2558 ครบกําหนดไถถอนป พ.ศ. 2561
(MPSC186A) เปนตน

พันธบัตรชดเชยเงินเฟอ (Inflation-Linked Bond: ILB)

พันธบัตรชดเชยเงินเฟอ (Inflation-Linked Bond: ILB) เปนตราสารหนี้ภาครัฐท่ีผูกกระแสเงินสด
ที่จะจายในรูปตัวเงิน ทั้งดอกเบ้ียจาย (coupon) และมูลคาที่ตราไว (par value) เขากับอัตราเงินเฟอของ
ประเทศท่ีจะเกิดข้ึนจริงในแตละชวงเวลาในอนาคต โดยคํานวณอัตราเงินเฟอจากการเปลี่ยนแปลงของดัชนี
ราคาสินคาอางอิง เชน ดัชนีราคาผูบริโภค (Consumer Price Index : CPI) เปนตน ตัวอยางของพันธบัตร
ชดเชยเงินเฟอที่เสนอขายในไทย เชน พันธบัตรชดเชยเงินเฟอในปงบประมาณ พ.ศ. 2554 ท่ีออกโดย
กระทรวงการคลัง (ILB217A) ซ่ึงพันธบัตรดังกลาวมีการจายดอกเบ้ีย (coupon) ในอัตราคงท่ี(fixed rate)
เปนรอยละของมูลคาที่ตราไวเชนเดียวกับตราสารหนี้ระยะยาวปกติทั่วไป แตสิ่งที่แตกตาง คือ มูลคาที่ตราไว
ดังกลาวจะถูกปรับตามอัตราเงินเฟอในแตละงวดกอนจะนําไปคํานวณกับอัตราดอกเบี้ย (coupon rate)
เพื่อจายเปนดอกเบี้ยในงวดนั้นๆ นอกจากน้ี เมื่อพันธบัตรครบกําหนดไถถอน ผูลงทุนจะไดรับเงินตน
ตามมูลคาท่ีตราไวบวกกับสวนชดเชยเงินเฟอที่ถูกปรับตามอัตราเงินเฟอดวย พันธบัตรชดเชยเงินเฟอจึง
ชวยลดความเส่ียงดานอัตราเงินเฟอ (inflation risk) โดยชวยรักษาอํานาจซื้อของผูลงทุนไดอยางสมบูรณ

240 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

ความรูŒพื้นฐานเก่ียวกับตราสารหน้ี

บทสรุป

ตราสารหนี้ (ตราสารแหงหนี้) คือ ตราสารทางการเงินประเภทหน่ึงที่แสดงความเปนหนี้ระหวาง
ผูออกตราสารหน้ีและผูลงทุนในตราสารหน้ี โดยผูออกตราสารมีฐานะเปนผูกูหรือลูกหนี้ ในขณะท่ีผูลงทุน
หรือผูซ้ือหรือผูถือมีฐานะเปนผูใหกูหรือเจาหนี้ และผูออกตราสารหน้ีนั้นๆ มีขอผูกพันทางกฎหมายท่ีจะตอง
ชําระผลตอบแทนในรูปของดอกเบี้ยและชําระคืนมูลคาท่ีตราไว หรือผลประโยชนอ่ืนใด ใหกับผูลงทุนตาม
กําหนดเวลา

ตราสารหน้ีสามารถแบงไดหลายประเภทตามเกณฑตางๆ เชน กําหนดไถถอนของตราสารหน้ี องคกร
ผูออกตราสาร ประเภทอัตราดอกเบี้ย วิธีการชําระคืนมูลคาท่ีตราไว สิทธิเรียกรอง การคํ้าประกัน และ
สิทธิแฝงท่ีมากับตราสารหน้ี การแบงตราสารหน้ีเปนประเภทจะชวยใหผูลงทุนสามารถทําความเขาใจถึง
คุณลักษณะของตราสารหนี้แตละประเภท และตัดสินใจเลือกลงทุนในตราสารหน้ีไดอยางมีประสิทธิภาพ
เหมาะสมกับวัตถุประสงคของการลงทุน

242 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

บรรณานุกรมและเอกสารอŒางอิง

Frank J. Fabozzi, Fixed Income Analysis, 2nd Edition, CFA Institute Investment Series, John Wiley
& Sons, Inc., New Jersey, 2007.

Frank J. Fabozzi and Steven V. Mann, Introduction to Fixed Income Analytics: Relative Value
Analysis, Risk Measures and Valuation, John Wiley & Sons, Inc., New Jersey, 2010.

สมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย, กาวสูการลงทุนในตราสารหน้ี, บริษัท ไฮ-ควอน มัลติมีเดีย จํากัด, กรุงเทพฯ,
2550.

สมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย, ความรูเก่ียวกับตราสารหนี้, สมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย, กรุงเทพฯ, 2555.
สมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย, ภาษีอากรสําหรับการทําธุรกรรมตราสารหนี้, บริษัท ไฮ-ควอน มัลติมีเดีย

จํากัด, กรุงเทพฯ, 2550.
ศูนยสงเสริมการพัฒนาความรูตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแหงประเทศไทย, ตลาดการเงินและการลงทุนใน

หลักทรัพย, ฝายศูนยการเรียนรู ศูนยสงเสริมการพัฒนาความรูตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแหง
ประเทศไทย, กรุงเทพฯ, 2555.
ศูนยสงเสริมการพัฒนาความรูตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแหงประเทศไทย, ความรูเบื้องตนและการวิเคราะห
ตราสารหนี้ที่ไมมีสิทธิแฝง, ฝายส่ือความรูและสิ่งพิมพ ตลาดหลักทรัพยแหงประเทศไทย, กรุงเทพฯ,
2550.

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 243

ความรูŒเก่ียวกับผลิตภัณฑตลาดทุน : ตราสารทั่วไป

การประเมินมูลค‹าและผลตอบแทน

06 ของตราสารหนี้
การประเมนิ มลู คา ตราสารหนเ้ี ปน สง่ิ สาํ คญั ในกระบวนการตดั สนิ ใจลงทนุ ในตราสารหน้ี ซง่ึ การประเมนิ
มูลคาตราสารหน้ีเปนกระบวนการวิเคราะหหามูลคาท่ีเหมาะสม (intrinsic value) ของตราสารหน้ีเพ่ือนําไป
เปรียบเทียบกับราคาตลาดในขณะน้ันเพื่อประกอบการตัดสินใจลงทุน ซ่ึงมูลคาของตราสารหน้ี คือ มูลคา
ปจจุบันของกระแสเงินสดท่ีผูถือตราสารหนี้จะไดรับตลอดอายุของตราสารหนี้ โดยใชอัตราผลตอบแทน
กระทั่งถึงกําหนดไถถอน (yield to maturity) เปนอัตราคิดลด การประเมินมูลคาตราสารหนี้มีสองลักษณะ
คือ การประเมินมูลคาตราสารหน้ีท่ีมีการชําระดอกเบ้ียและการประเมินมูลคาตราสารหน้ีท่ีไมมีการชําระ
ดอกเบี้ย
ส่ิงสําคัญท่ีตองคํานึงถึงสําหรับการลงทุนในตราสารหน้ี คือ วิธีการคํานวณหาอัตราผลตอบแทน
จากการลงทุนในตราสารหน้ี เน่ืองจากวิธีการคํานวณอัตราผลตอบแทนมีอยูหลายลักษณะ ซ่ึงแตละวิธีจะ
ใหผลลัพธแตกตางกันไป ซึ่งผูลงทุนจําเปนตองเขาใจถึงวัตถุประสงคในการคํานวณอัตราผลตอบแทน
แตละวิธีและสามารถนําไปประยุกตใชไดอยางถูกตองเหมาะสม ส่ิงที่ผูลงทุนตองใหความสนใจคือ 1) ปจจัย
ท่ีสงผลกระทบตออัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในตราสารหนี้ 2) ความสัมพันธระหวางอัตราผลตอบแทน
กับราคาตราสารหนี้ 3) ความสัมพันธระหวางอัตราผลตอบแทนและระยะเวลา (yield curve) โดยสามารถ
ใชเสน yield curve เปนมาตรฐาน (benchmark) สําหรับการกูยืมในตลาดการเงินและเปนขอมูลในการ
ตัดสินใจดําเนินนโยบายและกลยุทธการลงทุนได

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 245

การประเมินมูลค‹าและผลตอบแทนของตราสารหน้ี

6.1 การประเมินมูลค‹าของตราสารหน้ี

การประเมินมูลคาของหลักทรัพยเปนกระบวนการคนหาหรือวิเคราะหวามูลคาที่เหมาะสม (fair price
หรือ intrinsic value) ของหลักทรัพยนั้นควรมีมูลคาเทาใด เพ่ือที่จะไดประเมินวามูลคาท่ีซ้ือขายในตลาด
ขณะนั้นเปนมูลคาที่ถูก (undervalued) หรือแพง (overvalued) ในกรณีท่ีมูลคาที่ซื้อขายในตลาดสูงกวา
มูลคาที่เหมาะสม ผูลงทุนไมควรตัดสินใจลงทุนในหลักทรัพยน้ัน แตในกรณีท่ีมูลคาหลักทรัพยในตลาดต่ํากวา
มูลคาที่เหมาะสม ผูลงทุนอาจจะตัดสินใจลงทุนในหลักทรัพยนั้น เพราะถือวามูลคาในตลาดขณะน้ันเปน
มูลคาที่ถูกกวามูลคาตามทฤษฎี ดังน้ัน การคํานวณมูลคาหลักทรัพยจึงเปนข้ันตอนที่สําคัญในกระบวนการ
ตัดสินใจลงทุน ขั้นตอนการใชประโยชนจากการประเมินมูลคาเพื่อตัดสินใจลงทุน คือ

มูลคาท่ีเหมาะสม (fair price) > มูลคาตลาด (market price) ควรตัดสินใจซื้อ
มูลคาท่ีเหมาะสม (fair price) < มูลคาตลาด (market price) ควรตัดสินใจขาย

6.1.1 มูลค‹าของตราสารหน้ี

มูลคาของตราสารหน้ี คือ มูลคาของกระแสเงินสดที่ผูถือตราสารหน้ีจะไดรับตลอดอายุของตราสารหน้ี
โดยการปรับกระแสเงินสดท่ีจะเกิดในอนาคตเขามาสูมูลคาปจจุบัน (present value) หรืออาจกลาวไดวามูลคา
ของตราสารหนี้ คือ มูลคาของจํานวนเงินท้ังหมดที่คาดวาจะไดรับจากดอกเบี้ยในทุกๆ งวดและมูลคาท่ีตราไว
เมื่อครบกําหนดอายุไถถอน โดยคํานวณกลับมา ณ เวลาปจจุบันดวยผลตอบแทนกระท่ังถึงกําหนดไถถอน
(yield to maturity)

จากหลักการที่กลาวขางตนนั้น มีประเด็นท่ีจะตองพิจารณา คือ
• กระแสเงินสด (cash flow) ท่ีจะนํามาประเมินมูลคาตราสารหน้ีน้ันตองเปนกระแสเงินสดท่ีจะเกิด

ขึ้นในอนาคต (future cash flow) และตองเปนกระแสเงินสดที่เกี่ยวของที่ผูถือครองตราสารหน้ี
จะไดรับจากการถือครองตราสารหนี้น้ันๆ หรือท่ีเรียกวา relevant cash flow
• แยกแยะระหวาง “กระแสเงินสด” กับ “กําไร” เพราะกําไรน้ันอาจจะไมเปนเม็ดเงินก็ได หรือ
เม็ดเงินที่ไดรับก็อาจจะไมใชกําไรก็ได ในทางการเงินเวลาใหความสําคัญกับ “เงิน” หรือ ส่ิงท่ี
กลาวถึงทางการเงิน คือ “กระแสเงินสด” ไมไดพูดถึงเรื่องกําไร
• กระแสเงินสดที่นํามาใชในการประเมินมูลคาจะตองคํานึงถึงกระแสเงินสดในอนาคตท้ังหมด
จนกระท่ังครบกําหนดไถถอนของตราสารหน้ีน้ันๆ
การซ้ือขายตราสารหนี้โดยปกติน้ัน สวนมากเปนการเจรจาตอรองระหวางคูคา (dealing by dealers)
โดยเจรจาตอรองดวยอัตราผลตอบแทนที่ตองการ (yield) หรือ ผลตอบแทนกระทั่งถึงกําหนดไถถอน
(yield to maturity: YTM) ดังนั้น อัตราผลตอบแทนที่จะนํามาใชในการคํานวณมูลคาตราสารหน้ี จึงเปน
อัตราผลตอบแทนท่ีตองการ ซ่ึงเห็นชอบดวยกระบวนการเจรจาตอรองทั้งสองฝายแลว นับไดวาเปนอัตรา

246 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

ผลตอบแทนท่ีคาดการณซึ่งทําใหเกิดการซ้ือขายเปลี่ยนมือตราสารหน้ีได หรือเปนอัตราผลตอบแทนที่
คาดการณตามภาวะตลาดนั่นเอง การคํานวณมูลคาตราสารหนี้โดยใชอัตราผลตอบแทนที่คาดการณท่ีได
จากการเจรจาตอรองนั้นมาเปนอัตราคิดลด (discount rate) ในกระบวนการคํานวณมูลคาตราสารหน้ี ผลลัพธ
ที่ไดจึงนับไดวาเปนมูลคาท่ีเหมาะสม

6.1.2 วิธีประเมินมูลค‹าของตราสารหน้ี

สิ่งที่ผูลงทุนตองรูกอนท่ีจะเลือกลงทุนในตราสารหนี้ คือ รายละเอียดที่สําคัญและราคายุติธรรม (fair

value) ของตราสารหนี้น้ันๆ ดังน้ัน ผูลงทุนจึงควรเขาใจวิธีประเมินมูลคาของตราสารหน้ีแตละประเภทกอน

ซึ่งมีรายละเอียดดังน้ี

การประเมินมูลคาตราสารหน้ีท่ีมีการชําระดอกเบ้ีย (coupon bond)

มูลคาของหุนกูท่ีมีการชําระดอกเบ้ียคํานวณไดจาก มูลคาของจํานวนเงินทั้งหมดท่ีไดรับจากดอกเบี้ย
ในทุกๆ งวดและมูลคาท่ีตราไว (par value) โดยคิดลดมาเปนมูลคา ณ เวลาปจจุบัน (present value) เดียวกัน
โดยสามารถสรุปเปนสูตรในการคํานวณไดดังน้ี

มูลคาตราสารหนี้ = (1 C1 + (1 C2 + (1 C3 + … + Cn + PAR 6.1
+ YTM) + YTM)2 + YTM)3 (1 + YTM)n

โดยที่
Ci = ดอกเบี้ยรับ (coupon interest payment) ณ งวดที่ i
n = จํานวนงวดทั้งหมดท่ีจะไดรับกระแสเงินสดจากดอกเบี้ย (coupon payment period)
YTM = ผลตอบแทนกระทั่งถึงกําหนดไถถอน (yield to maturity)
PAR = มูลคาที่ตราไว หรือ ราคาพารของตราสารหนี้ (face value หรือ par value)

ตัวอยางท่ี 6-1 พันธบัตรธนาคารแหงประเทศไทยมีอายุคงเหลือ 1.50 ป มูลคาที่ตราไว คือ 1,000 บาท
โดยมีอัตราดอกเบ้ีย (coupon rate) เทากับ รอยละ 5.00 ตอป ชําระดอกเบี้ยทุก 6 เดือน ผูลงทุนประเมินวา
อัตราผลตอบแทนท่ีเหมาะสมควรเทากับรอยละ 4.00 ตอป ดังนั้น มูลคาของพันธบัตรน้ี คือ

มูลคาพันธบัตร = 25 + 25 + 1,025
(1 + 0.02) (1 + 0.02)2 (1 + 0.02)3

= 1,014.42 บาท

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 247

การประเมินมูลค‹าและผลตอบแทนของตราสารหน้ี

จากตัวอยางขางตนน้ี มีประเด็นที่อาจจะตองทําความเขาใจเพ่ิมเติมเล็กนอย คือ ดอกเบ้ียที่
ธนาคารแหงประเทศไทยไดชําระใหกับผูลงทุนนั้น คือ ปละ 2 คร้ัง หรือ ทุกๆ 6 เดือน ซ่ึงทําใหกระบวนการ
คํานวณหามูลคาปจจุบันของพันธบัตรมีการเปล่ียนแปลงไปบาง โดยจะเห็นไดวา พันธบัตรมีอายุคงเหลือ
1.50 ป คือ มีการจายกระแสเงินสดท้ังสิ้น 3 งวด และในแตละงวดนั้นก็จะไดดอกเบ้ียคร่ึงหน่ึงของรอยละ
5.00 คูณดวยราคาพาร หรือ 50 บาท หารสอง เปนจํานวน 25 บาทตองวด และอัตราคิดลด หรืออัตรา
ผลตอบแทนกระทั่งถึงกําหนดไถถอน (YTM) ที่นํามาใชในการคํานวณก็เปนคร่ึงหนึ่งดวยเชนเดียวกัน
และถาหากมีการจายดอกเบ้ียมากกวา 2 คร้ังตอป ก็ตองคํานวณในวิธีการเดียวกัน คือ กระแสเงินสด
แตละครั้งก็จะตองคิดเปนสัดสวนการชําระแตละครั้งเทาๆ กัน อัตราคิดลด หรืออัตราผลตอบแทนที่ตองการ
ก็ตองคํานวณเปนสัดสวนตามจํานวนงวดท่ีชําระในแตละปดวยเชนกัน

ตัวอยางท่ี 6-2 หุนกูบริษัท ABC มีอายุคงเหลือ 3 ป มูลคาที่ตราไว คือ 1,000 บาท โดยมีอัตราดอกเบี้ย
(courpon rate) รอยละ 8.00 ตอป ท้ังนี้ การชําระดอกเบ้ียคือทุก 6 เดือน นายวิชัยกําลังพิจารณาการลงทุน
ในตราสารหน้ี ABC น้ี โดยนายวิชัยไดทําการวิเคราะหความเสี่ยงและปจจัยอื่นๆ ประกอบแลว นายวิชัย
ตองการอัตราผลตอบแทนรอยละ 7.50 ตอป ดังนั้น นายวิชัยจึงสามารถคํานวณหามูลคาท่ีเหมาะสมของ
ตราสารหน้ี ABC ไดดังนี้

ราคาหุนกู ABC = (1 + 40 + (1 + 40 + (1 + 40 + (1 + 40 + (1 + 40 + (1 1,040
.0375) .0375)2 .0375)3 .0375)4 .0375)5 + .0375)6

= 1,013.21 บาท

การประเมินมูลคาตราสารหนี้ที่ไมมีการชําระดอกเบ้ีย (zero coupon bond)

โดยปกติแลว ผูลงทุนหรือผูคาตราสารหน้ี มักจะคุนเคยกับตราสารหนี้ท่ีกําหนดอัตราดอกเบ้ียไว
ไมวาจะเปนอัตราดอกเบี้ยคงท่ีหรืออัตราดอกเบี้ยลอยตัวก็ตาม อยางไรก็ตาม อาจจะมีตราสารหน้ีท่ีกําหนด
อัตราดอกเบ้ียไวเปน 0 คือ ไมจายดอกเบี้ยตลอดอายุของตราสารหนี้น้ัน ซ่ึงมีคําถามวา แลวใครจะตองการ
ลงทุนตราสารหน้ีประเภทนี้ เพราะไมจายดอกเบี้ยเลย ซ่ึงคําตอบก็คือวา ตราสารหนี้ประเภทนี้ราคาซื้อขาย
ก็จะเปนราคาท่ีมีสวนลด (discount) จากมูลคาที่ตราไวเสมอ กลาวคือ ราคาซื้อขายจะตํ่ากวามูลคาท่ีตราไว
จึงจะทําใหผูลงทุนสามารถไดผลตอบแทนในรูปสวนตางระหวางมูลคาที่ตราไวของตราสารหนี้กับราคาท่ีซ้ือ

การประเมินมูลคาของตราสารหนี้ที่ไมชําระดอกเบี้ยนี้ เปนไปตามหลักการและแนวคิดเดียวกันกับ
ตราสารหน้ีอื่นท่ีมีการชําระดอกเบ้ีย กลาวคือ มูลคาปจจุบันของกระแสเงินสดท่ีผูลงทุนจะไดรับจากการ
ถือครองตราสารหนี้น้ัน อยางไรก็ตาม กระแสเงินสดที่เกิดจากการถือครองตราสารหนี้ประเภทนี้จะมีเพียง
จํานวนเดียวเทานั้นก็คือ มูลคาที่ตราไวของตราสารหน้ี ซ่ึงจะไดรับคืนเม่ือตราสารหน้ีครบกําหนดไถถอนหรือ
ณ ส้ินอายุนั่นเอง โดยสามารถสรุปเปนสูตรในการคํานวณไดดังน้ี

248 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

มูลคาตราสารหน้ี = PAR 6.2
(1 + YTM)n

โดยท่ี
n = จํานวนชวงเวลาที่จะไดรับกระแสเงินสดตามงวดการทบตน (coupon frequency)
YTM = อัตราผลตอบแทนกระทั่งถึงกําหนดไถถอน (yield to maturity)
PAR = มูลคาท่ีตราไวหรือราคาพารของตราสารหนี้ (face value หรือ par value)

ตัวอยางท่ี 6-3 หุนกู DEF มีอายุคงเหลือ 3 ป มีมูลคาท่ีตราไว 1,000 บาท โดยหุนกู DEF ไมมีการ
ชําระดอกเบี้ย อัตราผลตอบแทนที่ผูลงทุนตองการจากการลงทุนในหุนกู DEF คือ รอยละ 6.00 ตอป ท้ังน้ี
กําหนดใหผลตอบแทนทบตนทุกๆ 6 เดือน

มูลคาของหุนกู = 1,000
(1 + 0.03)6

= 837.48 บาท

ตัวอยางที่ 6-4 พันธบัตรธนาคารแหงประเทศไทยประเภทไมชําระดอกเบี้ย (CB 6 month) มีอายุ
คงเหลือ 6 เดือน มีมูลคาท่ีตราไว 1,000 บาท อัตราผลตอบแทนที่ประมูลไดคือ รอยละ 2.50 ตอป ดังน้ัน
มูลคาของพันธบัตรน้ีคือ

มูลคาพันธบัตร = 1,000
(1 + 0.0125)1

= 987.65 บาท

จะเห็นไดวา ราคาของตราสารหนี้ไมชําระดอกเบ้ียน้ี ราคาที่ทําการซ้ือขายจะเปนราคาที่ต่ํากวามูลคา
ตราไว หรือท่ีเรียกวามีสวนลด (discount)

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 249

การประเมินมูลค‹าและผลตอบแทนของตราสารหน้ี

ความสัมพันธระหวางอัตราผลตอบแทนกระท่ังถึงกําหนดไถถอน อัตราดอกเบี้ย และราคา
ตราสารหนี้

ตราสารหน้ีที่อัตราผลตอบแทนกระท่ังถึงกําหนดไถถอน (yield to maturity) เทากับอัตราดอกเบี้ย
(coupon interest rate) มูลคาจะเทากับมูลคาท่ีตราไว เรียกวา par bond

ตราสารหน้ีท่ีอัตราผลตอบแทนกระท่ังถึงกําหนดไถถอน (yield to maturity) สูงกวาอัตราดอกเบี้ย
(coupon interest rate) มูลคาจะตํ่ากวามูลคาที่ตราไว เรียกวา discount bond

ตราสารหนี้ท่ีอัตราผลตอบแทนกระทั่งถึงกําหนดไถถอน (yield to maturity) ต่ํากวาอัตราดอกเบี้ย
(coupon interest rate) มูลคาจะสูงกวามูลคาที่ตราไว เรียกวา premium bond

การคํานวณหาราคาตราสารหน้ีกรณีวันท่ีคํานวณราคาไมตรงกับวันที่จายดอกเบี้ย

ในการซื้อขายตราสารหน้ีจริงน้ันเกิดขึ้นไดทุกวัน ซึ่งวันที่ซื้อขายตราสารหน้ีไมจําเปนจะตองเปน
วันท่ีตรงกับการจายดอกเบ้ีย และเมื่อเปนเชนน้ี ยอมจะทําใหจํานวนวันในงวดแรกท่ีจะไดรับเงินสดภายหลัง
จากการซ้ือขายตราสารหน้ีไมลงตัวตรงพอดี นอกจากน้ีสิทธิในดอกเบี้ยท่ีจะรับในอนาคตงวดแรกหลังจากที่
ผูซ้ือไดครอบครองตราสารหน้ีนั้นไมนาจะเปนสิทธิของผูซ้ือท้ังหมด เพราะกอนหนาที่ผูซ้ือปจจุบันจะถือครอง
น้ัน ผูที่ขายใหก็ไดถือครองตราสารหน้ีมาเปนระยะเวลาหน่ึงแลว ดังน้ัน ผูถือครองคนกอนหนา (ผูขาย)
ก็คงจะตองมีสิทธิบางสวนในดอกเบี้ยกอนนั้น และผูถือครองในปจจุบันก็จะมีสิทธิบางสวนดวยเชนกัน
ดังตัวอยางดานลาง

ตัวอยางที่ 6-5 สมมติวา ตราสารหน้ี ABC มีมูลคาท่ีตราไว 1,000 บาท อัตราดอกเบ้ียที่สัญญาวาจะ
จายใหเทากับ 12% ตอป จายดอกเบ้ียทุกวันท่ี 30 มิถุนายน และวันท่ี 30 ธันวาคม ของทุกป มีอายุคงเหลือ
3 ป วันนี้เปนวันท่ี 30 เมษายน นายวิจารณ ตัดสินใจซ้ือตราสารหน้ี ABC จากนายสามารถ โดยตกลงเร่ือง
YTM ในระดับ 7.5%

Ÿä A%œ&œ Ÿä %œ8 &œ Ÿä œ œ Ÿä %œ8 &œ Ÿä œ œ Ÿä %8œ&œ Ÿä œ œ

60 60 60 60 60 åœä¢ä

ถานับจากวันที่ 30 เมษายน ปน้ี ไปจนถึงวันที่ 30 มิถุนายน ปเดียวกัน เปนเวลา 2 เดือนเต็ม
หมายความวา ถานายวิจารณซื้อตราสารหนี้ ABC นี้ ในวันที่ 30 เมษายน และถือไปอีก 2 เดือน ก็จะไดรับ
ดอกเบี้ยจํานวน 60 บาทจากผูออกตราสารหน้ี ABC อยางไรก็ดี ในจํานวนเงิน 60 บาท ซ่ึงเปนคาดอกเบ้ียนั้น
นายสามารถไดถือตราสารหน้ี ABC นี้มา 4 เดือน (นับจากการจายดอกเบี้ยครั้งกอน) กอนที่จะขายใหกับ
นายวิจารณ ดังน้ัน นายสามารถควรจะมีสวนในดอกเบ้ีย 60 บาทนั้นดวย โดยคิดเปนสัดสวน 4/6 ในขณะที่
นายวิจารณ ควรจะมีสวนในดอกเบ้ียอีก 2/6 (คิดสัดสวนตามระยะเวลาในการถือตราสารหน้ีนั้น)

250 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

ดังนั้น อาจจะสรุปถึงสิทธิในดอกเบี้ยของผูขาย (นายสามารถ) และผูซ้ือ (นายวิจารณ) ดังน้ี
• นายสามารถ มีสิทธิในดอกเบี้ย 4/6 คิดเปนเงิน 40 บาท
• นายวิจารณ มีสิทธิในดอกเบ้ีย 2/6 คิดเปนเงิน 20 บาท
เม่ือเวลาที่คิดราคาตราสารหน้ี ABC ในวันที่ 30 เมษายน น้ัน ถาคิดกระแสเงินสดจากดอกเบี้ยท่ีจะ
จายใหนายวิจารณกอนแรก 60 บาท ในวันที่ 30 มิถุนายน ท่ีจะมาถึงนั้น รวมกับกระแสเงินสดในงวดท่ีเหลือ
(ซ่ึงเปนสิทธิของนายวิจารณท้ังหมด) อยางน้ี ราคาท่ีไดจะเรียกวาเปน gross price หรือ dirty price
แตถาในวันที่ 30 เมษายน น้ัน คิดกระแสเงินสดจากดอกเบ้ียที่จะจายใหนายวิจารณกอนแรกเพียง
20 บาท ในวันที่ 30 มิถุนายน ท่ีจะมาถึงนั้น (ซึ่งเปนสิทธิของนายวิจารณลวนๆ รวมกับกระแสเงินสด
ในงวดท่ีเหลือ ซึ่งเปนสิทธิของนายวิจารณทั้งหมด) อยางนี้ ราคาที่ไดจะเรียกวาเปน clean price ผลตาง
ระหวาง gross price และ clean price เรียกวา ดอกเบี้ยคางรับ (accrued interest)
จากตัวอยางท่ี 6-5 ดังกลาว สามารถแสดงการคํานวณ ไดดังตอไปน้ี

Gross Price = 60 + 60 + 60 + 60 + 60 + 1,060
(1 + .0375)1/3 (1 + .0375)4/3 (1 + .0375)7/3 (1 + .0375)10/3 (1 + .0375)13/3 (1 + .0375)16/3

= 59.2682 + 57.1260 + 55.0612 + 53.0710 + 51.1528 + 871.0357

= 1,146.7150 บาท

Clean Price = 20 + 60 + 60 + 60 + 60 + 1,060
(1 + .0375)1/3 (1 + .0375)4/3 (1 + .0375)7/3 (1 + .0375)10/3 (1 + .0375)13/3 (1 + .0375)16/3

= 19.7561 + 57.1260 + 55.0612 + 53.0710 + 51.1528 + 871.0357

= 1,107.2028 บาท

ดอกเบี้ยคางรับ = 1,146.7150 – 1,107.2028
= 39.5122 บาท

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 251

การประเมินมูลค‹าและผลตอบแทนของตราสารหน้ี

6.1.3 ขŒอสมมติฐานในการลงทุนต‹อ (reinvestment rate)

ขอสมมติฐานที่อยูในอัตราผลตอบแทนกระทั่งถึงกําหนดไถถอน คือ ดอกเบ้ีย (coupon payment)

ท่ีไดรับกอนครบกําหนดไถถอนตองถูกลงทุนตอ ณ อัตราผลตอบแทนกระทั่งถึงกําหนดไถถอน ซ่ึงสามารถ

พิสูจนขอสมมติฐานนี้ไดดังตัวอยางตอไปนี้

ตัวอยางท่ี 6-6 หุนกู GHI มีอายุคงเหลือ 3 ป อัตราดอกเบ้ียรอยละ 8.00 ตอป มีมูลคาท่ีตราไว
1,000 บาท หุนกู GHI ชําระดอกเบี้ยปละคร้ัง อัตราผลตอบแทนกระท่ังถึงกําหนดไถถอนของหุนกู GHI คือ
รอยละ 9.00 ตอป ราคาของหุนกู GHI เทากับ 974.69 บาท สามารถแสดงการพิสูจนขอสมมติฐานในการ
ลงทุนตอ ไดดังนี้

มูลคา ณ ปลายปที่ 3 = 80 (1 + 0.09)2 + 80 (1 + 0.09)1 + 1,080
= 1,262.25 บาท

เม่ือไดมูลคา ณ ปลายปท่ี 3 ซึ่งรวมผลตอบแทนจากการลงทุนตอ นํามาเปรียบเทียบกับราคา
ณ ปจจุบัน อัตราผลตอบแทนท่ีคํานวณไดจะเทากับผลตอบแทนกระท่ังถึงกําหนดไถถอน

974.69 = 1,262.25
(1 + r)3

r = รอยละ 9.00 ตอป

โดยที่
r = อัตราผลตอบแทนจากการลงทุน

ในกรณีท่ีผูลงทุนไมนําดอกเบี้ย (coupon) ที่ไดรับในปท่ี 1 และปที่ 2 ไปลงทุนซ้ํา ณ อัตรา
ผลตอบแทนรอยละ 9.00 ตอป จะพบวา ผูลงทุนจะไมไดรับอัตราผลตอบแทนเทากับ รอยละ 9.00 ตอป
เชน ผูลงทุนไมลงทุนซํ้า ณ ปลายปที่ 3 ผูลงทุนจะไดรับเงิน 1,240 บาท อัตราผลตอบแทนที่จะไดรับจะ
เทากับ รอยละ 8.36 ตอป ดังการคํานวณตอไปนี้

974.69 = 1,240.00
(1 + r)3

r = รอยละ 8.36 ตอป

โดยท่ี
r = อัตราผลตอบแทนจากการลงทุน

252 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

6.2 ผลตอบแทนจากการลงทุนในตราสารหน้ี

6.2.1 การคํานวณอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในตราสารหน้ี (yield)

สิ่งสําคัญที่ตองคํานึงถึงในการลงทุนตราสารหนี้ คือ วิธีการคํานวณอัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้
เน่ืองจากวิธีการคํานวณอัตราผลตอบแทนมีอยูหลายลักษณะ ซึ่งแตละวิธีจะใหผลลัพธแตกตางกันไป
ซึ่งผูลงทุนตองเขาใจถึงวัตถุประสงคในการคํานวณอัตราผลตอบแทนแตละวิธีและนําไปประยุกตใชใหเกิด
ความเหมาะสม

อัตราผลตอบแทนกระท่ังถึงกําหนดไถถอน (yield to maturity)

การคํานวณอัตราผลตอบแทนกระทั่งถึงกําหนดไถถอน (yield to maturity) คือ การคํานวณหา
อัตราผลตอบแทนจากการถือครองตราสารหน้ี ซึ่งรวมผลตอบแทนจากท้ังดอกเบ้ียท่ีไดรับในแตละงวดจน
ครบกําหนดไถถอน และการเปล่ียนแปลงของราคาตราสารหนี้จากราคา ณ วันที่ซ้ือกับมูลคาที่ตราไวของ
ตราสารหนี้ท่ีไดรับคืนเม่ือครบกําหนดไถถอน

หลักการคํานวณอัตราผลตอบแทนกระทั่งถึงครบกําหนดไถถอน (yield to maturity) นั้น ใชหลักการ
เดียวกับการคํานวณอัตราผลตอบแทนภายในโครงการ (internal rate of return) โดยตองการทราบอัตราคิดลด
หรืออัตราผลตอบแทน (r) ท่ีทําใหผลรวมมูลคาของดอกเบ้ียงวดตางๆ และมูลคาที่ตราไวของตราสารหน้ี
ณ วันครบกําหนดไถถอนเทากับมูลคาปจจุบันของตราสารหน้ีนั้น จะสังเกตไดวาอัตราผลตอบแทน ไมสามารถ
คํานวณไดโดยตรงแตจะสามารถคํานวณไดโดยใชวิธีลองผิดลองถูก

มูลคาของตราสารหน้ี = (1 C1 + (1 + C2 + (1 + C3 + … + (1 Cn + (1 PAR 6.3
+ YTM) YTM)2 YTM)3 + YTM)n + YTM)n

โดยที่
Ci = ดอกเบี้ยรับ (coupon interest payment) ณ งวดท่ี i
n = จํานวนงวดทั้งหมดท่ีจะไดรับกระแสเงินสดจากดอกเบ้ีย (coupon payment period)
YTM = อัตราผลตอบแทนกระท่ังถึงกําหนดไถถอน (yield to maturity)
PAR = มูลคาท่ีตราไว หรือ ราคาพารของตราสารหนี้ (face value หรือ par value)

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 253

การประเมินมูลค‹าและผลตอบแทนของตราสารหน้ี

ตัวอยางที่ 6-7 หุนกู JKL มีอายุคงเหลือ 2 ป อัตราดอกเบี้ยรอยละ 6.00 ตอป มีมูลคาท่ีตราไว
1,000 บาท หุนกู JKL ชําระดอกเบ้ียปละสองคร้ัง ราคาของหุนกู JKL เทากับ 900.00 บาท อัตราผลตอบแทน
กระทั่งถึงกําหนดไถถอนของหุนกู JKL เทากับรอยละเทาไร

900 = (1 30 + (1 30 + (1 30 + (1 1030
+ YTM) + YTM)2 + YTM)3 + YTM)4

= 5.88 ตองวด

YTM = 11.76 ตอป

โดยที่
YTM = อัตราผลตอบแทนกระท่ังถึงกําหนดไถถอน (yield to maturity)

ตัวอยางที่ 6-8 พันธบัตรรัฐบาลเพ่ือการปรับโครงสรางหน้ี (พ.ร.ก.ชวยเหลือกองทุนเพื่อการฟนฟูฯ
ระยะที่สอง) ในปงบประมาณ พ.ศ. 2555 คร้ังที่ 2 (LB176A) ราคาหนาต๋ัวเทากับ 1,000 บาท จายดอกเบี้ย
ปละ 2 คร้ัง ในอัตรา 3.25% ตอป ครบกําหนดวันท่ี 16 มิ.ย 2560 ราคาเสนอซื้อขายในตลาด โดย
วันสงมอบพันธบัตรคือ 16 มิ.ย. 2557 เทากับ 1,005.65 บาท พันธบัตรนี้จะมีอัตราผลตอบแทนกระท่ังถึง
กําหนดไถถอน (YTM) โดยวิธีลองผิดลองถูกด้ังนี้

ตารางท่ี 6-1 ราคาพันธบัตรรัฐบาล LB176A ณ ระดับอัตราผลตอบแทนต‹างๆ

yield ราคา* (บาท)
3.25% 999.96
3.20% 1,001.38
3.15% 1,002.80
3.10% 1,004.22
3.05% 1,005.65
3.00% 1,007.08
* ขอมูลหุนกูและวิธีการคํานวณราคาตราสารหน้ีจากสมาคมตราสารหน้ีไทย
** ราคาคิด ณ วันสงมอบ (settlement date) วันที่ 16 มิ.ย. 2556

เมื่อพิจารณา ราคาเสนอซ้ือขายในตลาด พบวาสูงกวามูลคาท่ีตราไว คือ premium bond แสดงวา
อัตราผลตอบแทนกระทั่งถึงกําหนดไถถอน (YTM) จะตองต่ํากวาอัตราดอกเบี้ย (coupon interest rate)
ซ่ึงเทากับรอยละ 3.25 ตอป กรณีลองผิดลองถูกแทนคา ควรทดลองอัตราผลตอบแทนกระท่ังถึงกําหนด

254 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

ไถถอน (YTM) ที่ตํ่ากวารอยละ 3.25 ตอป และจะพบวาอัตราผลตอบแทนกระทั่งถึงกําหนดไถถอนจะเทากับ
รอยละ 3.05 ตอป ซ่ึงไดราคาเทากับราคาเสนอซ้ือขายในตลาดพอดี

อัตราผลตอบแทนจากดอกเบี้ย (current yield)

การคํานวณอัตราผลตอบแทนจากดอกเบ้ีย (current yield) คือ การคํานวณผลตอบแทนจากดอกเบี้ย
กําหนดใหใชดอกเบ้ียที่ไดรับท้ังปเทียบกับราคาตราสารหนี้ ณ ปจจุบัน ดังนี้

อัตราผลตอบแทนจากดอกเบ้ีย = จํานวนเงินดอกเบี้ยท่ีไดรับทั้งป 6.4
ราคาปจจุบันของตราสารหน้ี

คุณสมบัติของอัตราผลตอบแทนจากดอกเบ้ีย (current yield) แบงเปนกรณีตางๆ ดังน้ี
• อัตราผลตอบแทนจากดอกเบ้ีย (current yield) เทากับอัตราดอกเบ้ีย (coupon interest rate)

สําหรับ par bond
• อัตราผลตอบแทนจากดอกเบ้ีย (current yield) มากกวาอัตราดอกเบี้ย (coupon interest rate)

สําหรับ discount bond
• อัตราผลตอบแทนจากดอกเบ้ีย (current yield) ต่ํากวาอัตราดอกเบ้ีย (coupon interest rate)

สําหรับ premium bond
อยางไรก็ตาม อัตราผลตอบแทนจากดอกเบ้ียเปรียบไดกับอัตราผลตอบแทนจากดอกเบ้ียของ
ตราสารหนี้ประจําปนั้นๆ ซ่ึงไมไดคํานึงถึงกระแสเงินสดในอนาคต มูลคาท่ีตราไว หรืออัตราผลตอบแทนที่
ผูถือตราสารหนี้จะไดรับจากแหลงอื่นๆ เชน อัตราผลตอบแทนท่ีจะไดรับจากการนําดอกเบี้ยท่ีไดรับไป
ลงทุนซ้ํา (reinvestment) โดยสวนตางระหวางอัตราผลตอบแทนกระทั่งถึงกําหนดไถถอนและอัตรา
ผลตอบแทนจากดอกเบี้ย เรียกวา อัตราผลตอบแทนจากกําไรหรือขาดทุนจากการขาย (capital gain yield)

ตัวอยางท่ี 6-9 ราคาของหุนกู MNO ซื้อขาย ณ ปจจุบัน ที่ราคา 900.00 บาท โดยหุนกู MNO มีมูลคา
ท่ีตราไวเทากับ 1,000.00 บาท และชําระดอกเบี้ยรอยละ 10.00 ตอป ชําระดอกเบ้ียทุกไตรมาส คํานวณ
หาอัตราผลตอบแทนจากดอกเบี้ยไดดังน้ี

อัตราผลตอบแทนจากดอกเบ้ีย = 100
900

= รอยละ 11.11 ตอป

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 255

การประเมินมูลค‹าและผลตอบแทนของตราสารหนี้

ตัวอยางท่ี 6-10 หุนกูอายุคงเหลือ 5 ป มีมูลคาที่ตราไว 1,000.00 บาท ชําระดอกเบี้ยรอยละ 5.00 ตอป
ราคา ณ ปจจุบันอยูที่ 1,050.25 บาท

อัตราผลตอบแทนจากดอกเบ้ีย = 50
1,050.25

= รอยละ 4.76 ตอป

อัตราผลตอบแทนในชวงเวลาที่ถือครองตราสารหน้ี (holding period yield)

อัตราผลตอบแทนในชวงเวลาที่ถือครองตราสารหนี้ คือ การคํานวณอัตราผลตอบแทนท่ีคํานวณ
จากผลตอบแทนในแตละองคประกอบท่ีผูลงทุนที่ลงทุนในตราสารหนี้ไดรับทั้งหมด (total return yield)
ไดจากผลรวมของผลตอบแทนซ่ึงผูลงทุนจะไดรับ ซ่ึงประกอบดวย ดอกเบ้ีย (coupon interest payment)
กําไรจากสวนตางของราคา (capital gain) และผลตอบแทนจากการนําดอกเบี้ยไปลงทุนตอ (reinvestment)

ตัวอยางที่ 6-11 หุนกู PQR อายุ 10 ป ราคาของหุนกู PQR ซื้อขาย ณ ปจจุบัน ที่ราคา 950.00 บาท
ชําระดอกเบี้ยรอยละ 12.00 ตอป หนึ่งปถัดไปหุนกู PQR ราคาเทากับ 1,010.00 บาท ผลตอบแทนในชวง
เวลาที่ถือครองตราสารหน้ี PQR สําหรับหนึ่งปคํานวณไดดังน้ี

950 = 120 + 1,010
(1 + r) (1 + r)

r = รอยละ 18.95 ตอป

โดยที่
r = อัตราผลตอบแทนในชวงเวลาที่ถือครองตราสารหนี้ (holding period yield)

ตัวอยางที่ 6-12 จากตัวอยางท่ีผานมา ในกรณีที่ผูลงทุนลงทุนในหุนกู PQR เปนเวลา 3 ป ซ้ือขาย
ณ ปจจุบันท่ีราคา 950 บาท และราคาขายหุนกู PQR ในอีก 3 ป เทากับ 980.00 บาท ผลตอบแทนใน
ชวงเวลาที่ถือครองตราสารหนี้ PQR สําหรับหน่ึงปคํานวณไดดังน้ี

950 = 120 + 120 + 120 + 980
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)3

YTM = รอยละ 13.55 ตอป

โดยที่
r = อัตราผลตอบแทนในชวงเวลาที่ถือครองตราสารหนี้ (holding period yield)

256 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

สังเกตวา การคํานวณอัตราผลตอบแทนในชวงเวลาท่ีถือครองตราสารหนี้คลายกับการคํานวณ
อัตราผลตอบแทนกระท่ังถึงกําหนดไถถอน โดยเปล่ียนชวงระยะเวลาใหเหลือเทาท่ีถือครอง และตองทราบ
ราคาขาย ณ ส้ินสุดระยะถือครอง

อัตราผลตอบแทนถูกไถถอนกอนกําหนดโดยบริษัทผูออกหุนกู (yield to call)

อัตราผลตอบแทนถูกไถถอนกอนกําหนดโดยบริษัทผูออกหุนกู (yield to call) คือ อัตราผลตอบแทน
ที่ไดรับจากการลงทุนในหุนกูประเภท callable bond กระท่ังถึงวันท่ีผูออกหุนกูไถถอนกอนครบกําหนดไถถอน
การคํานวณคลายกับการคํานวณอัตราผลตอบแทนกระทั่งถึงกําหนดไถถอน (yield to maturity) โดยการ
คํานวณ yield to call ใชมูลคาเรียกคืนกอนกําหนด หรือ call price แทนมูลคาที่ตราไวของหุนกู ซ่ึงคํานวณ
จนถึงวันท่ีผูออกหุนกูเรียกไถถอน callable bond นี้คืนโดย yield-to-call สามารถคํานวณไดดังน้ี

P = (1 C1 + (1 C2 + (1 C3 + … + Cn + Call Price 6.5
+ YTC) + YTC)2 + YTC)3 (1 + YTC)t (1 + YTC)t

โดยที่
Ci = ดอกเบี้ยรับ (coupon interest payment) ณ งวดท่ี i
t = จํานวนงวดท้ังหมดที่จะไดรับกระแสเงินสดจากดอกเบี้ย (coupon payment period)

กระทั่งถูกไถถอนคืนกอนกําหนด
YTC = อัตราผลตอบแทนถูกไถถอนกอนกําหนดโดยบริษัทผูออกหุนกู (yield to call)
Call Price = มูลคาเรียกคืนกอนกําหนด

ตัวอยางท่ี 6-13 หุนกู STU มีอัตราดอกเบี้ยรอยละ 6.00 อายุคงเหลือ 7 ป จายดอกเบี้ยปละคร้ัง
ราคาซื้อขายอยูท่ี 1,050.00 บาท มูลคาท่ีตราไวของตราสารหนี้ (face value) เทากับ 1,000.00 บาท ผูออก
หุนกูสามารถไถถอนกอนกําหนดไดท่ีราคา (call price) 1,100.00 บาท กําหนดให ผูออกหุนกูตัดสินใจไถถอน
คืนกอนครบกําหนดเมื่อเวลาผานไป 4 ป อัตราผลตอบแทนที่ถูกไถถอนกอนกําหนดโดยบริษัทผูออกหุนกู
(yield to call) สามารถคํานวณไดตามนี้

1,050 = (1 60 + (1 60 + (1 60 + (1 60 + 1,100
+ YTC) + YTC)2 + YTC)3 + YTC)4 (1 + YTC)4

YTC = รอยละ 6.79 ตอป

โดยท่ี
YTC = อัตราผลตอบแทนถูกไถถอนกอนกําหนดโดยบริษัทผูออกหุนกู (yield to call)

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 257

การประเมินมูลค‹าและผลตอบแทนของตราสารหนี้

อัตราผลตอบแทนถูกไถถอนกอนกําหนดโดยผูลงทุนในหุนกู (yield to put)

อัตราผลตอบแทนถูกไถถอนกอนกําหนดโดยผูลงทุนในหุนกู (yield to put) คือ อัตราผลตอบแทน
ท่ีไดรับจากการลงทุนในหุนกูประเภท puttable bond กระทั่งถึงวันที่ผูลงทุนไถถอนกอนครบกําหนดไถถอน
กับผูออกหุนกู การคํานวณคลายกับการคํานวณอัตราผลตอบแทนกระทั่งถึงกําหนดไถถอน (yield to maturity)
โดยการคํานวณ yield to put ใชมูลคาเรียกคืนกอนกําหนด หรือ put price แทนมูลคาท่ีตราไวของหุนกู
ซึ่งคํานวณจนถึงวันที่ผูลงทุนเรียกไถถอน puttable bond น้ีคืน โดย yield to put สามารถคํานวณไดดังนี้

P = (1 C1 + (1 C2 + (1 C3 + … + Cn + Put price 6.6
+ YTP) + YTP)2 + YTP)3 (1 + YTP)t (1 + YTP)t

โดยที่
Ci = ดอกเบี้ยรับ (coupon interest payment) ณ งวดท่ี i
t = จํานวนงวดท้ังหมดท่ีจะไดรับกระแสเงินสดจากดอกเบ้ีย (coupon payment period)

กระทั่งถูกไถถอนคืนกอนกําหนด
YTP = อัตราผลตอบแทนถูกไถถอนกอนกําหนดโดยผูลงทุนในหุนกู (yield to put)
Put Price = มูลคาเรียกคืนกอนกําหนด

ตัวอยางท่ี 6-14 จากตัวอยางท่ีผานมา ในกรณีที่ผูลงทุนสามารถไถถอนหุนกู STU กอนกําหนดไดท่ี
ราคา (put price) 1,000.00 บาท หากกําหนดใหผูลงทุนในหุนกูนี้ตัดสินใจไถถอนคืนกอนครบกําหนดเมื่อ
เวลาผานไป 4 ป ดังนั้น อัตราผลตอบแทนถูกไถถอนกอนกําหนดโดยผูลงทุนในหุนกู (yield to put) สามารถ
คํานวณไดตามนี้

1,050 = 60 + 60 + 60 + 60 + 1,000
(1 + YTP) (1 + YTP)2 (1 + YTP)3 (1 + YTP)4 (1 + YTP)4

YTP = รอยละ 4.60 ตอป

โดยที่
YTP = อัตราผลตอบแทนถูกไถถอนกอนกําหนดโดยผูลงทุนในหุนกู (yield to put)

258 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

6.2.2 ความสัมพันธระหว‹างอัตราผลตอบแทนกับราคาตราสารหนี้

เม่ืออัตราผลตอบแทนกระทั่งถึงกําหนดไถถอน (yield to maturity) เปล่ียนแปลงไป จะมีผลตรงขาม
กับราคาหุนกูท่ีไมมีสิทธิแฝง กลาวคือ เมื่ออัตราผลตอบแทนกระทั่งถึงกําหนดไถถอนสูงขึ้น (ต่ําลง) ราคา
หุนกูที่ไมมีสิทธิแฝงจะต่ําลง (สูงขึ้น) ซึ่งสามารถเห็นไดจากสถานการณดังตอไปนี้ โดยสมมติใหผูลงทุนมี
การลงทุนในหุนกูท่ีไมมีสิทธิแฝงซึ่งมีอัตราดอกเบี้ย (coupon rate) เทากับอัตราดอกเบ้ียในตลาด ตอมาเมื่อ
อัตราดอกเบ้ียในตลาดปรับตัวเพิ่มขึ้น หุนกูที่ไมมีสิทธิแฝงรุนใหมที่จะออกขายตอจากน้ีตองใหผลตอบแทน
(yield) เพ่ิมข้ึน ทําใหหุนกูที่ไมมีสิทธิแฝงเดิมที่ผูลงทุนถืออยูมีความนาสนใจนอยลงเน่ืองจากมีอัตราดอกเบ้ีย
ท่ีตํ่ากวาผลตอบแทนของหุนกูที่ไมมีสิทธิแฝงรุนใหม ดังน้ัน หากผูลงทุนตองการขายหุนกูที่ไมมีสิทธิแฝงเดิม
ทถ่ี อื ไว กต็ อ งลดราคาขายใหต า่ํ ลง เพอื่ ชดเชยผลตอบแทนใหก บั ผซู อ้ื ใหเ ทยี บเคยี งไดก บั อตั ราดอกเบย้ี ในตลาด
ที่ปรับตัวเพิ่มข้ึน และสําหรับกรณีที่อัตราดอกเบ้ียในตลาดปรับตัวลดลง ผลท่ีไดก็จะเปนไปในทางตรงกันขาม

ตัวอยางท่ี 6-15 หุนกู JKL มีอายุคงเหลือ 2 ป อัตราดอกเบี้ยรอยละ 6.00 ตอป มีมูลคาที่ตราไว
1,000 บาท หุนกู JKL ชําระดอกเบ้ียปละสองครั้ง ราคาของหุนกู JKL เมื่อคํานวณ ณ อัตราผลตอบแทน
กระทั่งถึงกําหนดไถถอน ณ ระดับตางๆ ไดดังตารางท่ี 6-2

ตารางที่ 6-2 ราคาหุŒนกูŒ JKL ณ ระดับอัตราผลตอบแทนต‹างๆ

YTM 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00%
981.63 963.70
ราคา 1,038.08 1,018.81 1,000.00

รูปท่ี 6-1 ความสัมพันธระหว‹างอัตราผลตอบแทนกระทั่งถึงกําหนดไถ‹ถอนและราคา (price-yield relationship)
สําหรับหุŒนกูŒท่ีไม‹มีสิทธิแฝง

'6 6
–ÂÄ»µ·—

15 '6 ) 1 B –Ë»·¾¶—

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 259

การประเมินมูลค‹าและผลตอบแทนของตราสารหน้ี

สําหรับในกรณีหุนกูท่ีบริษัทผูออกหุนกูสามารถไถถอนคืนกอนกําหนดได (callable bond) เนื่องจาก
บริษัทผูออกหุนกูจะไถถอนคืนกอนกําหนดเม่ืออัตราดอกเบ้ียในตลาดการเงินลดลง สงผลใหอัตราผลตอบแทน
ของหุนกูลดลง เพราะบริษัทสามารถออกหุนกูทดแทนได ณ อัตราดอกเบ้ีย (coupon interest rate) ที่ต่ํา
กวา ทําใหบริษัทมีภาระจายดอกเบี้ย (coupon interest payment) ลดลง เม่ือหุนกูถูกไถถอนคืนกอนกําหนด
โดยบริษัทผูออกหุนกู ผูลงทุนจะไดรับราคาไถถอนคืน หรือ call price ซ่ึงกําหนดไวแนนอน เมื่อเปรียบเทียบ
กับหุนกูที่ไมมีสิทธิแฝง จึงไมทําใหราคาสูงข้ึนเม่ือผลตอบแทนลดลงถึงระดับที่บริษัทไถถอนหุนกูคืนกอน
กําหนด ดังแสดงในภาพท่ี 6-2

สําหรับในกรณีหุนกูท่ีผูลงทุนสามารถไถถอนคืนกอนกําหนดได เน่ืองจากผูลงทุนจะไถถอนคืน
กอนกําหนดเม่ืออัตราดอกเบ้ียในตลาดการเงินสูงข้ึน สงผลใหผลตอบแทนของหุนกูสูงข้ึน เพราะเมื่อผูลงทุน
เลือกลงทุนในหุนกูใหมท่ีออกจําหนาย ณ ระดับผลตอบแทนปจจุบัน ผูลงทุนจะไดหุนกูท่ีอัตราดอกเบี้ย
(coupon interest rate) ท่ีสูงกวา ทําใหผูลงทุนไดรับดอกเบี้ย (coupon interest payment) สูงขึ้น เมื่อ
หุนกูถูกไถถอนคืนกอนกําหนดโดยผูลงทุน ผูลงทุนจะไดรับราคาไถถอนคืน หรือ put price ซ่ึงกําหนดไว
แนนอน เม่ือเปรียบเทียบกับหุนกูไมมีสิทธิแฝงจึงไมทําใหราคาตํ่าลงเมื่อผลตอบแทนสูงข้ึนถึงระดับที่ผูลงทุน
ในหุนกูไถถอนหุนกูคืนกอนกําหนด ดังแสดงในภาพที่ 6-3

รูปท่ี 6-2 ความสัมพันธระหว‹างอัตราผลตอบแทนกระท่ังถึงกําหนดไถ‹ถอนและราคา (price-yield relationship)
สําหรับหุŒนกูŒไถ‹ถอนคืนก‹อนกําหนดไดŒโดยผูŒออกหุŒนกูŒ (callable bond)

'6 6
call price

15 '6 ) 1 B

260 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

รูปท่ี 6-3 ความสัมพันธระหว‹างอัตราผลตอบแทนกระท่ังถึงกําหนดไถ‹ถอนและราคา (price-yield relationship)
สําหรับหุŒนกูŒไถ‹ถอนคืนก‹อนกําหนดไดŒโดยผูŒลงทุนในหุŒนกูŒ (puttable bond)

'6 6

put price

15 '6 ) 1 B

6.2.3 ป˜จจัยที่ส‹งผลกระทบต‹ออัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในตราสารหนี้

จากที่กลาวมาแลววา หุนกูที่ไมมีสิทธิแฝง ราคาหุนกูและอัตราผลตอบแทนมีความสัมพันธลักษณะ
แปรผกผันกัน หมายความวา เมื่ออัตราผลตอบแทนลดลง ราคาหุนกูจะสูงขึ้น และในทางกลับกัน เม่ือ
อัตราผลตอบแทนสูงขึ้น ราคาหุนกูก็จะลดลง ราคาหุนกูจึงเคล่ือนไหวข้ึนหรือลงไดตามการเปลี่ยนแปลงของ
อัตราผลตอบแทน โดยอัตราผลตอบแทนจะเปล่ียนแปลงไปตามปจจัยแวดลอมตางๆ ปจจัยที่สําคัญเหลานี้
ประกอบดวย

ความสามารถในการจายชําระคืน

เม่ือผูออกหุนกูมีความสามารถในการจายชําระคืนหน้ีลดลงหรือมีความเส่ียงดานเครดิต (credit risk)
เพ่ิมสูงข้ึน อัตราผลตอบแทนของหุนกูดังกลาวจะเพ่ิมขึ้น ทั้งนี้ เพ่ือชดเชยกับความเส่ียงดานเครดิตท่ีเพิ่ม
สูงขึ้น โดยความเสี่ยงดานเครดิตในกรณีที่บริษัทอาจไมสามารถชําระดอกเบี้ยและ/หรือมูลคาท่ีตราไวได
เต็มจํานวนและ/หรือตามกําหนดเวลา รวมถึงการไมสามารถปฏิบัติตามเง่ือนไขอ่ืนๆ ของการออกหุนกูได
จะถูกประเมินจากการจัดอันดับความนาเช่ือถือที่จัดทําโดยสถาบันจัดอันดับความนาเชื่อ ซึ่งการจัดอันดับ
ความนาเช่ือถือดังกลาวสามารถแบงไดเปน 2 ประเภท คือ

1. การจัดอันดับความนาเชื่อถือขององคกร (issuer rating) คือ การประเมินความสามารถทางธุรกิจ
และการเงิน รวมทั้งความสามารถในการชําระหน้ีทั่วๆ ไปของบริษัทผูออกหุนกูน้ันๆ

2. การจัดอันดับความนาเชื่อถือของตราสารหนี้ (issue rating) คือ การประเมินความสามารถ
ในการชําระดอกเบ้ียและมูลคาท่ีตราไว ภายใตเง่ือนไขและระยะเวลาท่ีกําหนดไวของตราสารหน้ีนั้นๆ

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 261

การประเมินมูลค‹าและผลตอบแทนของตราสารหนี้

สาํ หรบั ผลู งทนุ ทล่ี งทนุ ในหนุ กใู นตลาดการเงนิ ตา งประเทศนน้ั ควรจะพจิ ารณาถงึ อนั ดบั ความนา เชอ่ื ถอื
ของประเทศ (country rating) เปนอันดับแรก เน่ืองจากเมื่ออันดับความนาเช่ือถือของประเทศลดลง จะสงผล
ใหอันดับความนาเชื่อถือของหุนกูในประเทศน้ันปรับลดลงดวยเชนกัน

ดอกเบ้ียนโยบาย

ดอกเบ้ียนโยบาย หรือ policy rate คือ อัตราดอกเบ้ียท่ีธนาคารกลางกําหนดข้ึนเพ่ือใหเปนอัตรา
ดอกเบี้ยอางอิง โดยปกติอัตราดอกเบ้ียอ่ืนๆ ภายในประเทศไมวาจะเปนดอกเบี้ยเงินกู ดอกเบี้ยเงินฝาก หรือ
แมแตผลตอบแทนจากการลงทุนในพันธบัตรหรือหุนกู มีแนวโนมจะปรับตามการเปล่ียนแปลงของอัตรา
ดอกเบี้ยนโยบายดังกลาว โดยหลักการแลว คณะกรรมการนโยบายการเงิน จะดําเนินนโยบายการเงินลักษณะ
ผอนคลาย (ลดดอกเบี้ยใหต่ํา) ในภาวะท่ีเศรษฐกิจตกต่ําหรือในชวงท่ีเงินเฟอภายในประเทศลดตํ่าลง เพ่ือ
กระตุนการฟนตัวของเศรษฐกิจ และในทางกลับกัน จะใชนโยบายการเงินแบบตึงตัว (เพิ่มดอกเบี้ยใหสูงขึ้น)
โดยในสวนของตลาดหุนกูนั้น การเคลื่อนไหวอัตราผลตอบแทนของหุนกูระยะส้ันกับอัตราดอกเบ้ียนโยบาย
มีความสัมพันธตอกันคอนขางสูง

อัตราเงินเฟอคาดการณ

ในกรณีท่ีผูลงทุนในตลาดการเงินคาดการณวา อัตราเงินเฟอในอนาคตมีแนวโนมจะปรับตัวสูงข้ึน
ผูลงทุนยอมตองการอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นกวาเดิม เพื่อชดเชยความเสี่ยงจากอํานาจการซื้อท่ีลดลง

การออกตราสารหน้ีในตลาดแรก

ในกรณีท่ีมีการระดมทุนโดยการออกพันธบัตร หรือหุนกูในตลาดแรกเปนจํานวนมาก จะสงผลให
ปริมาณอุปทานเพ่ิมข้ึน ซึ่งสงผลกระทบโดยตรง ทําใหอัตราผลตอบแทนพันธบัตรและหุนกูปรับตัวเพิ่มสูงข้ึน
เน่ืองจากมีความตองการเงินทุนมากข้ึน ตัวอยางท่ีเห็นไดชัด ไดแก การออกพันธบัตรออมทรัพยไทยเขมแข็ง
ในป พ.ศ. 2552 สงผลใหอัตราผลตอบแทนในตลาดพันธบัตรและหุนกูปรับตัวข้ึนสูงมากในปน้ัน

กระแสเงินทุนจากตางประเทศ (foreign flow)

การไหลเขาออกของเงินทุนจากตางประเทศ คืออีกปจจัยที่มีนัยสําคัญคอนขางมาก เนื่องจาก
ตลาดการเงินของโลกเช่ือมโยงกัน โดยในตลาดตราสารหนี้ การไหลเขาออกของกระแสเงินทุนจากตางประเทศ
ข้ึนอยูกับหลายสาเหตุดวยกัน เชน อัตราผลตอบแทนภายในประเทศเทียบกับตางประเทศ ภาวะเศรษฐกิจ
และความมั่นคงภายในประเทศ แนวโนมอัตราแลกเปล่ียน หรือสภาพคลองของระบบการเงินโลก ซ่ึงหากมี
เงินทุนไหลเขาตลาดตราสารหน้ีก็จะสงผลทําใหอัตราผลตอบแทนปรับตัวลดลงเนื่องจากปริมาณอุปทาน
เงินทุนท่ีเพิ่มมากข้ึน เชนเดียวกัน ถาเงินทุนไหลออก อัตราผลตอบแทนก็จะปรับตัวเพิ่มสูงข้ึน ยกตัวอยาง

262 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

เหตุการณการอัดฉีดสภาพคลองเขามาในระบบเปนจํานวนมากจากมาตรการ QE ของสหรัฐอเมริกาตั้งแต
ป พ.ศ. 2551 สงผลใหสภาพคลองลนตลาดการเงินโลก จึงทําใหเงินทุนไหลเขามายังประเทศในกลุม emerging
market รวมถึงประเทศไทย โดยเฉพาะในตลาดตราสารหน้ี ซ่ึงทําใหอัตราผลตอบแทนของตลาดสารหนี้
ในประเทศไทยปรับตัวลดลง

6.2.4 ความสัมพันธระหว‹างอัตราผลตอบแทนและระยะเวลา (yield curve)
ความหมายของความสัมพันธระหวางอัตราผลตอบแทนและระยะเวลา

ความสัมพันธระหวางอัตราผลตอบแทนและระยะเวลา (yield curve) คือ เสนแสดงความสัมพันธ
ระหวางอัตราผลตอบแทนกับระยะเวลา (time to maturity) ของพันธบัตรหรือหุนกูโดยทุกๆ จุดบนเสน yield
curve จะแสดงอัตราผลตอบแทนตามระยะเวลาของพันธบัตรหรือหุนกูนั้นๆ

โดยปกติ เกิดจากการนําพันธบัตรรัฐบาลในชวงอายุคงเหลือตางๆ มาใชในการสราง yield curve
โดยท่ีพันธบัตรรัฐบาลเปนหลักทรัพยท่ีไมมีความเส่ียงในเรื่องการผิดนัดชําระหนี้ yield curve ที่สรางข้ึนจึง
แสดงความสัมพันธระหวางอัตราผลตอบแทนและระยะเวลาที่ปราศจากความเสี่ยงของการผิดนัดชําระหน้ี
(default risk free yield curve) เม่ือเวลาเปล่ียนไปรูปรางของเสนอัตราผลตอบแทนก็จะเปลี่ยนรูปและระดับ
ไปได

ประโยชนของความสัมพันธระหวางอัตราผลตอบแทนและระยะเวลา

• yield curve สามารถใชเปรียบเทียบอัตราผลตอบแทนในชวงระยะเวลาตางๆ ของพันธบัตร
หรือหุนกู ทําใหผูลงทุนสามารถนําไปใชวางแผนในการลงทุน และสามารถจัดสรรเงินลงทุนอยาง
เหมาะสม ทั้งระยะส้ัน ปานกลางและระยะยาว

• yield curve สามารถใชเปนอัตราดอกเบ้ียอางอิงและเปนฐานในการคํานวณราคาพันธบัตร
หรือหุนกูท้ังในตลาดแรกและตลาดรอง ในตลาดแรก หากองคกรหรือบริษัทใดประสงคที่จะออก
พันธบัตรหรือหุนกูหรือผูลงทุนที่ประสงคจะลงทุนในพันธบัตรหรือหุนกูสามารถเทียบเคียงอัตรา
ผลตอบแทนของพันธบัตรหรือหุนกูน้ันกับอัตราผลตอบแทนที่ปรากฏบน yield curve ไดวา
มีความเหมาะสมมากนอยเพียงใด

• yield curve สามารถใชเปนอัตราผลตอบแทนอางอิงเพื่อเทียบเคียงกับการบันทึกมูลคาของ
พันธบัตรหรือ หุนกู (mark-to-market) เน่ืองจากพันธบัตรหรือหุนกูหลายประเภทไมไดมีรายการ
ซื้อขายหรือมีราคาตลาดทุกวัน

• yield curve สามารถเปนเครื่องมือประกอบการตัดสินใจลงทุนและวางกลยุทธในการลงทุน เชน
พิจารณาจากความลาดชันของเสนอัตราผลตอบแทนหรือการเคล่ือนไหวข้ึนลงของ yield curve
เปนตน

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 263

การประเมินมูลค‹าและผลตอบแทนของตราสารหนี้

รูปแบบของอัตราผลตอบแทนและระยะเวลา

ลักษณะปกติ (normal or positive yield curve) yield curve ในลักษณะน้ี มีลักษณะโคงขึ้น
แสดงใหเห็นวาอัตราผลตอบแทนในระยะยาวจะสูงกวาอัตราผลตอบแทนระยะส้ัน ซ่ึง yield curve ลักษณะ
นี้จะเปนแบบท่ีพบมากท่ีสุด และตองปรากฏในระยะยาว เพราะผูลงทุนตองการอัตราผลตอบแทนที่สูงกวา
เมื่อลงทุนในระยะยาวหากเทียบกับระยะสั้น เพราะเสียโอกาสการใชเงินลงทุนดังกลาว

ลักษณะลาดลง (downward sloping หรือ inverted yield curve) yield curve ลักษณะลาดลง
จากบนซายไปลางขวาแสดงใหเห็นวาอัตราผลตอบแทนระยะยาวตํ่ากวาอัตราผลตอบแทนระยะสั้น yield
curve ในลักษณะนี้สวนมากพบในสภาวะท่ีตลาดการเงินคาดการณวาอัตราผลตอบแทนมีแนวโนมลดลง
ซ่ึงเกิดเพียงในระยะเวลาสั้นๆ

รูปที่ 6-4 เสŒนอัตราผลตอบแทนลักษณะปกติ รูปท่ี 6-5 เสŒนอัตราผลตอบแทนลักษณะลาดลง

15 '6 15 '6
) 1 B ) 1 B

'4&4A+)6 '4&4A+)6

264 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

ลักษณะโหนกหรือหลังเขา (humped yield curve) yield curve ลักษณะนี้แสดงใหเห็นวา
อัตราผลตอบแทนจะเพิ่มสูงข้ึนจนถึงชวงระยะเวลาหน่ึง และจะลดลงเม่ือระยะเวลาเพิ่มข้ึน

ลักษณะแบนราบ (flat yield curve) yield curve ลักษณะน้ี แสดงใหเห็นถึงอัตราผลตอบแทนท่ี
เทากันในทุกชวงระยะเวลา

รูปท่ี 6-6 เสŒนอัตราผลตอบแทนลักษณะหลังเขา รูปที่ 6-7 เสŒนอัตราผลตอบแทนลักษณะราบ

15 '6 1 5 '6
) 1 B ) 1 B

'4&4A+)6 '4&4A+)6

การประยุกตใชความสัมพันธระหวางอัตราผลตอบแทนและระยะเวลา

ความสัมพันธระหวางอัตราผลตอบแทนและระยะเวลา (yield curve) ใชเปนมาตรฐาน (benchmark)
สําหรับการกูยืมในตลาดการเงินอื่นๆ เชน อัตราดอกเบ้ียเงินกู และเงินฝากธนาคาร อีกท้ัง yield curve
ยังใชเพ่ือคาดการณการเปลี่ยนแปลงระดับดอกเบี้ยในอนาคต นอกจากประโยชนท่ีกลาวมาแลว yield curve
ยังสามารถประยุกตใชเพื่อใหเกิดประโยชนดานอื่นๆ ตัวอยางเชน การกําหนดอัตราดอกเบ้ียและอัตรา
ผลตอบแทนของพันธบัตรและหุนกูเพื่อจําหนายในตลาดแรก การใชเปนเครื่องมือในการคํานวณเพ่ือหา
มูลคายุติธรรมในการบันทึกบัญชี รวมท้ังเพื่อเปนขอมูลในการตัดสินใจดําเนินนโยบายและกลยุทธการลงทุน

ขอมูลความสัมพันธระหวางอัตราผลตอบแทนและระยะเวลา (yield curve) ในประเทศไทย สามารถ
คนควาไดจากสมาคมตลาดตราสารหน้ีไทย (ThaiBMA)

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 265

การประเมินมูลค‹าและผลตอบแทนของตราสารหน้ี

บทสรุป

การประเมินมูลคาของตราสารหน้ี คือ การคํานวณมูลคาปจจุบันของกระแสเงินสดในอนาคตที่
คาดการณวาจะไดรับจากการลงทุนในตราสารน้ัน ไดแก ดอกเบ้ียและมูลคาที่ตราไว โดยอัตราคิดลด คือ
อัตราผลตอบแทนกระทั่งถึงกําหนดไถถอน ซึ่งคือผลตอบแทนรวมท่ีผูลงทุนในหุนกูคาดวาจะไดรับในปหนึ่งๆ
ซึ่งประกอบดวยอัตราผลตอบแทนจากดอกเบ้ีย (current yield) และอัตราผลตอบแทนสวนของกําไรจาก
การขาย (capital gain yield) นอกจากน้ี การคํานวณหาอัตราผลตอบแทนในการลงทุนในตราสารหนี้
ยังมีอีกหลายประเภท ข้ึนอยูกับวัตถุประสงคของการนําไปใช เชน อัตราผลตอบแทนในชวงเวลาที่ถือครอง
ตราสารหนี้ (holding period yield) ผลตอบแทนถูกไถถอนกอนกําหนดโดยบริษัทผูออกตราสารหน้ี (yield
to call) หรือ ผลตอบแทนถูกไถถอนกอนกําหนดโดยผูลงทุนในตราสารหนี้ (yield to put) เปนตน อัตรา
ผลตอบแทนถือเปนปจจัยสําคัญในการคํานวณมูลคาของตราสารหนี้ โดยอัตราผลตอบแทนและระยะเวลา
มีความสัมพันธกันในลักษณะที่เรียกวาเสนแสดงความสัมพันธระหวางอัตราผลตอบแทนกับระยะเวลา
(yield curve) การเขาใจลักษณะของเสน yield curve ผูลงทุนจะสามารถคาดการณการเปล่ียนแปลงของ
ผลตอบแทนในอนาคตและผลที่มีตอมูลคาของตราสารหนี้ได และหากผูลงทุนตองการขอมูลเกี่ยวกับเสน
yield curve ในประเทศไทยสามารถคนควาไดจากสมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย (ThaiBMA)

266 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

บรรณานุกรมและเอกสารอŒางอิง

CFA Institute Fixed Income Analysis for the Chartered Financial Analyst Program Chapter 2 page
25-52; Chapter 5 page 127–162

CFA Institute Quantitative Investment Analysis Chapter 11 page 429–509
FRANK J.FABOZZI and T.DESSA FABOZZI . The Handbook of Fixed Income Securities Chapter

2 page 20-27 ; Chapter 4 page 49–82
FRANK J. FABOZZI. Bond Markets, Analysis, and Strategies. Chapter 2 page 13–34; Chapter 3

page 35–57; Chapter 4 page 58–91; Chapter 20 page 444–489; Chapter 22 page 510–545;
Chapter 23 page 550–558
กอบศักดิ์ ภูตระกูล และ เมทินี ศุภสวัสด์ิกุล กลไกการทํางานของนโยบายการเงิน บทท่ี 2 หนา 5–11
จริยา พิมลไพบูลย วัฏจักรเศรษฐกิจกับการลงทุน
พรอนงค บุษราตระกูล การลงทุนพื้นฐานและการประยุกต บทที่ 8 หนา 205–214 และ บทที่ 9 หนา 233–
273
ขเพชรี ขุมทรัพย หลักการลงทุน ขบทท่ี 15 หนา 289–296; บทที่ 18 หนา 342–360
สมาคมตลาดตราสารหน้ืไทย ความรูเก่ียวกับตราสารหน้ี หมวดที่ 1 บทท่ี 4 หนา 1–5; หมวดที่ 2 บทที่ 1
หนา 1–24 และบทที่ 2 หนา 1–7
สมาคมตลาดตราสารหนื้ไทย ความรูเกี่ยวกับตราสารหนี้ หมวดที่ 1 บทที่ 1 บทท่ี 2 บทที่ 4 บทที่ 6 และ
บทท่ี 7; หมวดที่ 2 บทท่ี 1–6
สมาคมตลาดตราสารหน้ืไทย คูมือเพื่อการลงทุนในตราสารหน้ี หนา 1–13
เสาวลักษณ คําวิลัยศักดิ์ การควบคุมเงินทุนเคล่ือนยาย (Capital Control)
ศูนยสงเสริมการพัฒนาความรูตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแหงประเทศไทย ตลาดการเงินและการลงทุนใน
หลักทรัพย บทที่ 11 หนา 481–524
ศูนยสงเสิรมการพัฒนาความรูตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแหงประเทศไทย ความรูเบื้องตนและการวิเคราะห
ตราสารหนี้ท่ีไมมีสิทธิแฝง (DB1) บทท่ี 3 หนา 59–101; บทที่ 4 หนา 107–129
มหาวิทยาลัยสุโขทัยธรรมาธิราช การลงทุนและการวิเคราะหหลักทรัพย บทท่ี 10 หนา 1–42

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 267

ความรูŒเก่ียวกับผลิตภัณฑตลาดทุน : ตราสารทั่วไป

ความเส่ียงจากการลงทุน

07 ในตราสารหน้ี
ความเสี่ยงของการลงทุนในตราสารหนี้เปนสิ่งที่ผูลงทุนจําเปนตองใหความสําคัญไมนอยไปกวา
อัตราผลตอบแทน เน่ืองจากผูลงทุนตองใชทั้งอัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงประกอบกันเพื่อพิจารณา
ลงทุนในตราสารหนี้ หากจัดแบงประเภทความเสี่ยงของตราสารหน้ีสามารถจัดแบงไดหลายประเภท เชน
ความเส่ียงจากการเปล่ียนแปลงของอัตราดอกเบี้ย ความเสี่ยงดานเครดิต ความเส่ียงดานสภาพคลองและ
ความเสี่ยงจากการถูกไถถอนคืนกอนครบกําหนดไถถอน ฯลฯ ในการประเมินความเสี่ยงของตราสารหน้ี
สามารถประเมินไดหลายวิธี โดยในตําราเลมนี้จะนําเสนอวิธีการประเมินความเส่ียงของตราสารหน้ีไวสองวิธี
หลักๆ คือ การประเมินความเสี่ยงของตราสารหนี้จากความเสี่ยงดานเครดิต และการประเมินความเส่ียง
ของตราสารหนี้ดวยการพิจารณาคาดูเรชัน ซ่ึงทั้งสองวิธีมีทั้งขอดีและขอจํากัดของการใชงานแตกตางกัน
ซ่ึงผูนําไปใชจําเปนตองทราบและเลือกใชใหเหมาะสม
ดังนั้น ในการลงทุน ผูลงทุนจําเปนตองมีการบริหารความเส่ียงในการลงทุน ซ่ึงหลักการกระจาย
ความเส่ียงในการลงทุนเปนหลักการบริหารความเส่ียงท่ีสามารถใชไดกับการลงทุนทุกประเภท เน่ืองจาก
เปนการสรางภูมิคุมกันใหกับพอรตการลงทุนน่ันเอง เชนเดียวกับการลงทุนในตราสารหน้ีหากพอรตการลงทุน
ของตราสารหนี้ประกอบไปดวยตราสารหน้ีท่ีมีระดับความเส่ียงและระดับอัตราผลตอบแทนท่ีแตกตางกัน
จะสามารถชวยกระจายความเสี่ยงของพอรตการลงทุนในตราสารหน้ีได

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 269

ความเส่ียงจากการลงทุนในตราสารหนี้

7.1 ความเสี่ยงของการลงทุนในตราสารหน้ี
7.1.1 ประเภทของความเสี่ยงจากการลงทุนในตราสารหน้ี
ความเส่ียงจากการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ย

สามารถแบงออกเปน 2 ประเภท คือ ความเสี่ยงดานราคาและความเสี่ยงจากการลงทุนตอ ซ่ึงมี
รายละเอียดดังน้ี

• ความเสี่ยงดานราคา (price risk)
สําหรับหุนกูท่ีไมมีสิทธิแฝง ราคาหุนกูมีความสัมพันธในทิศทางที่ตรงกันขามกับอัตราดอกเบี้ย
ในตลาด กลาวคือ จะมีมูลคาสูงขึ้นเม่ืออัตราดอกเบี้ยลดลง และจะมีมูลคานอยลงเมื่ออัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น
โดยหุนกูที่มีอายุครบกําหนดไถถอนยาวจะมีความเสี่ยงกับการเปล่ียนแปลงของราคามากกวาหุนกูที่มีอายุ
ครบกําหนดไถถอนสั้นกวา อยางไรก็ดี สําหรับผูลงทุนที่เลือกลงทุนในหุนกูจนครบกําหนดไถถอน ผูลงทุน
จะไมไดรับผลกระทบจากความเสี่ยงประเภทน้ี เพราะจะไดรับจํานวนเงินตามมูลคาท่ีตราไวคืนเมื่อถึงวัน
ครบกําหนดไถถอน ซ่ึงระบุเปนจํานวนที่แนนอน

ตัวอยางท่ี 7-1 ผูลงทุนซ้ือพันธบัตรท่ีมีอายุครบกําหนดไถถอน 5 ป ณ ราคา 1,000.00 บาท โดย
คาดวาอัตราผลตอบแทนในอีก 1 ปขางหนาจะลดลง และคาดวาจะสามารถไดกําไรจากสวนตางของราคา
ตอมาเหตุการณไมไดเปนไปตามท่ีคาดการณไว เนื่องจากอัตราผลตอบแทนเพิ่มสูงข้ึนรอยละ 1.00 ตอป
ทําใหราคาซ้ือขายพันธบัตรลดลงเหลือ 960 บาท ดังน้ัน ผูลงทุนจึงขาดทุนจากการเปลี่ยนแปลงของอัตรา
ผลตอบแทนรอยละ 4.00 ตอป

• ความเสี่ยงจากการลงทุนตอ (reinvestment risk)
จากขอสมมติฐานในการลงทุนตอ ณ ผลตอบแทนกระท่ังถึงกําหนดไถถอน ความเสี่ยงเกิดจาก
อัตราผลตอบแทนจากการลงทุนตออาจตางจากผลตอบแทนกระทั่งถึงกําหนดไถถอน ซ่ึงในการลงทุนตอ
ดอกเบี้ยรับระหวางงวด ณ อัตราผลตอบแทนท่ีตํ่ากวาผลตอบแทนกระท่ังถึงกําหนดไถถอน นับเปนความเส่ียง
ที่เกิดกับการลงทุนในหุนกู ความเส่ียงจากการลงทุนตอ ยังหมายถึง การลงทุนตอของมูลคาที่ตราไวใน
กรณีท่ีพันธบัตรหรือหุนกูทยอยชําระคืนตามระยะเวลาดวย นอกจากน้ี ความเส่ียงจากการลงทุนตอเกิดใน
กรณีท่ีผูลงทุนมีระยะเวลาการลงทุนยาวกวาวันครบกําหนดไถถอนของหุนกูท่ีลงทุน เมื่อหุนกูครบกําหนด
ไถถอนผูลงทุนตองลงทุนตอใหครบระยะเวลาที่ตองการ ผลตอบแทนท่ีไดรับในการลงทุนตอซึ่งอาจตํ่ากวา
ผลตอบแทนของหุนกูแรกท่ีลงทุน ความเส่ียงลักษณะสุดทายนี้อาจเรียกวา rollover risk ไดเชนกัน

270 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

ตัวอยางที่ 7-2 ผูลงทุนซื้อพันธบัตรรัฐบาลที่มีอายุครบกําหนดไถถอน 10 ป ผลตอบแทนกระทั่งถึง
วันครบกําหนดไถถอนรอยละ 8.00 ตอป เม่ือเวลาผานไป 5 ป ผลตอบแทนในตลาดการเงินลดลงเทากับ
รอยละ 6.00 ตอป จากสภาวะเศรษฐกิจที่เปล่ียนไป ดังนั้น ผูลงทุนจึงตองเผชิญความเส่ียงจากการลงทุนตอ
เน่ืองจากผูลงทุนไมสามารถนําดอกเบ้ียรับระหวางงวดไปลงทุนตอเพ่ือใหไดรับอัตราผลตอบแทนเทาเดิมได

ความเส่ียงดานเครดิต (credit risk)

ความเส่ียงดานเครดิตแบงออกไดเปน 3 ประเภท คือ ความเสี่ยงที่เกิดจากเหตุผิดนัด (default risk)
ความเส่ียงจากการถูกลดอันดับความนาเช่ือถือ (downgrade risk) และความเสี่ยงจากสวนตางระหวาง
อัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้ภาคเอกชนที่เพ่ิมข้ึนจากพันธบัตรรัฐบาล (credit spread risk) โดยมี
รายละเอียดดังนี้

• ความเสี่ยงที่เกิดจากเหตุผิดนัด (default risk)
ความเสี่ยงที่เกิดจากเหตุผิดนัด คือ ความเสี่ยงท่ีผูออกหุนกูไมสามารถชําระดอกเบี้ยและ/หรือมูลคา
ที่ตราไวบางสวนหรือท้ังหมด เนื่องจากผลประกอบการหรือสภาพคลองของผูออกหุนกูนั้นๆ หรือเหตุผลอื่นๆ

• ความเส่ียงจากการถูกลดอันดับความนาเช่ือถือ (downgrade risk)
ความเสี่ยงจากการถูกลดอันดับความนาเชื่อถือ คือ ความเสี่ยงท่ีผูออกหุนกูถูกลดอันดับความ
นาเช่ือถือ อันเน่ืองมาจากฐานะทางการเงินของผูออกหุนกูมีความเขมแข็งลดลง ถึงแมวาผูออกหุนกูยัง
สามารถปฏิบัติตามเงื่อนไขตางๆ ของตราสารหนี้ไดอยางครบถวนก็ตาม การถูกลดอันดับความนาเชื่อถือสง
ผลโดยตรงใหผลตอบแทนของหุนกูนั้นเพิ่มขึ้นตามระดับความเสี่ยงที่เปล่ียนแปลงไป ทําใหราคาของหุนกูนั้น
ลดลงและสงผลใหผูลงทุนอาจขาดทุนจากสวนตางราคา (capital loss) หากมีการขายหุนกูกอนครบกําหนด
ไถถอน

• ความเสยี่ งจากสว นตา งระหวา งอตั ราผลตอบแทนของตราสารหนภี้ าคเอกชนทเี่ พม่ิ ขนึ้ จาก
พันธบัตรรัฐบาล (credit spread risk)

credit spread คือ สวนตางระหวางอัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้ภาคเอกชนท่ีเพิ่มข้ึนจาก
อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลท่ีมีอายุคงเหลือเทากัน ตัวอยางเชน ตราสารหนี้ภาคเอกชนอายุ
คงเหลือ 10 ปใหอัตราผลตอบแทนรอยละ 4.00 ตอป ขณะท่ีพันธบัตรรัฐบาลอายุคงเหลือ 10 ปใหอัตรา
ผลตอบแทนรอยละ 2.50 ตอป ดังนั้น credit spread จึงเทากับรอยละ 1.50 ตอป (4.00 – 2.50) เปนตน

ตราสารหนี้ภาคเอกชนที่ออกโดยผูออกรายตางๆ จะใหอัตราผลตอบแทนที่แตกตางกันออกไป
ซึ่งสวนหน่ึงขึ้นอยูกับอันดับความนาเช่ือถือของผูออกหรือตราสารนั้นๆ โดยตราสารหนี้ท่ีมีอันดับความ
นาเช่ือถือตํ่าจะใหอัตราผลตอบแทนท่ีสูงเพ่ือชดเชยกับโอกาสที่จะผิดนัดชําระหน้ี และดวยเหตุที่พันธบัตร
รัฐบาลปราศจากความเส่ียงดานเครดิต อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลจึงต่ํากวาและถูกใชเปน
มาตรฐานอางอิง (benchmark) ในการเปรียบเทียบกับอัตราผลตอบแทนของตราสารหน้ีภาคเอกชนเพ่ือ

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 271

ความเสี่ยงจากการลงทุนในตราสารหนี้

วัด credit spread ของตราสารหนี้ภาคเอกชนน้ันๆ credit spread จึงเปนอัตราผลตอบแทนสวนเพ่ิมจาก
อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลเพื่อชดเชยความเสี่ยงดานเครดิตของตราสารหนี้ภาคเอกชนในสวนที่
สูงกวาพันธบัตรรัฐบาล (credit risk premium) นั่นเอง ท้ังนี้ หากตราสารหน้ีภาคเอกชนมีโอกาสผิดนัด
ชําระหน้ีเพ่ิมข้ึน จะมีโอกาสสูงขึ้นท่ี credit spread จะปรับตัวเพ่ิมขึ้น หรืออาจกลาวอีกนัยไดวามี credit
spread risk เพิ่มสูงขึ้น

ความผันผวนของ credit spread ขึ้นอยูกับการเปล่ียนแปลงของปจจัยตางๆ ทางเศรษฐกิจ เชน
ในสภาวะท่ีมีความไมแนนอนทางเศรษฐกิจ ผูลงทุนมีแนวโนมท่ีจะลงทุนในสินทรัพยท่ีมีความปลอดภัย เชน
พันธบัตรรัฐบาลมากข้ึน สงผลใหราคาพันธบัตรรัฐบาลปรับตัวสูงข้ึน และอัตราผลตอบแทนของพันธบัตร
รัฐบาลปรับตัวลดลง ทําให credit spread สูงขึ้น หรือในชวงที่เศรษฐกิจเติบโตไดดี ภาคเอกชนมีกําไรจาก
การประกอบธุรกิจเพ่ิมขึ้น มีฐานะทางการเงินท่ีมั่นคงข้ึน โอกาสผิดนัดชําระหน้ีนอยลง อัตราผลตอบแทนของ
ตราสารหน้ีภาคเอกชนก็จะปรับตัวลดลง สงผลให credit spread ลดลง เปนตน

ความเส่ียงดานสภาพคลอง (liquidity risk)

ความเส่ียงดานสภาพคลอง คือ ความเสี่ยงจากการขาดสภาพคลองของการซ้ือขายตราสารหนี้
ทําใหไมสามารถซื้อขายได ณ เวลาท่ีตองการ หรือซ้ือขายไดแตไดราคาที่ไมเหมาะสม ท้ังน้ีความเสี่ยงดาน
สภาพคลองเกิดมาจากอายุครบกําหนดไถถอนของพันธบัตรหรือหุนกูนั้นเอง กลาวคือ ปริมาณการซื้อขาย
จะมากในชวงท่ีเร่ิมนําตราสารออกจําหนาย แตเม่ือเวลาผานไปเขาใกลวันครบกําหนดไถถอนมากขึ้น
สภาพคลองของการซื้อขายก็จะคอยๆ ลดลง ทําใหผูลงทุนประสบปญหาไมสามารถซ้ือขายกอนที่จะ
ครบกําหนดไถถอนได ณ ราคาที่ควรจะเปน ความเส่ียงจากสภาพคลองสามารถวัดไดจากสวนตางของ
ราคาเสนอซ้ือและราคาเสนอขาย (bid-ask spread) ในกรณีท่ีสวนตางดังกลาวกวางข้ึน หมายถึง ความเสี่ยง
ดานสภาพคลองสูงขึ้น

ความเส่ียงจากการถูกไถถอนคืนกอนครบกําหนดไถถอน (call risk หรือ prepayment risk)

ความเสย่ี งจากการถกู ไถถ อนคนื กอ นครบกาํ หนดไถถ อน คอื ความเสยี่ งทผ่ี อู อกหนุ กปู ระเภท callable
bond ทําการไถถอนคืนกอนครบกําหนด ซ่ึงปกติจะเกิดเม่ือระดับผลตอบแทนในตลาดการเงินลดลง และ
ผูออกหุนกูสามารถหาแหลงเงินทุนอ่ืนท่ีมีตนทุนตํ่ากวาได ดังนั้นผูลงทุนใน callable bond มีความเสี่ยง
ดังน้ี

■ กระแสเงินสดท่ีจะไดรับจากการลงทุนใน callable bond ไมสามารถประมาณไดอยางแนนอน
เนื่องจากไมทราบวา ณ ชวงระยะเวลาใดผูออกหุนกูจะทําการไถถอนคืนกอนกําหนด

■ โดยปกติ ผูออก callable bond จะทําการไถถอนคืนกอนกําหนดก็ตอเม่ืออัตราดอกเบ้ียต่ําลง
ดังนั้น ผูลงทุนใน callable bond มีความเส่ียงจากการลงทุนตอหลังถูกไถถอนคืนกอนกําหนด
เน่ืองจากตองนําเงินไปลงทุนใหม ณ อัตราผลตอบแทนที่ลดลง

272 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

■ มูลคาของ callable bond จะเพิ่มข้ึนเมื่ออัตราผลตอบแทนลดลง แตมูลคาจะไมเพิ่มข้ึนเทากับ
มูลคาของตราสารหนี้ท่ีไมมีสิทธิแฝง (option-free bond)

นอกจากความเส่ียงใน callable bond ที่อาจถูกไถถอนคืนกอนกําหนดแลว ผูลงทุนในหุนกูประเภท
มีสินเชื่อรองรับ (mortgage backed security หรือ asset backed security) ก็มีความเสี่ยงท่ีจะไดรับมูลคา
ที่ตราไวคืนกอนครบกําหนดไถถอนเชนกัน ความเส่ียงน้ี สวนมากเรียกวา prepayment risk เกิดจากลูกหน้ี
สินเช่ือที่นํามารองรับการออกหุนกูประเภทมีสินเช่ือรองรับทําการชําระมูลคาท่ีตราไวกอนครบกําหนดไถถอน

ความเสี่ยงจากการเปลี่ยนแปลงของ yield curve (yield curve risk)

หุนกูท่ีมีวันครบกําหนดไถถอนที่ตางกันจะไดรับผลกระทบจากอัตราผลตอบแทนท่ีเปล่ียนแปลงไป
ไมเทากัน ขึ้นกับอัตราผลตอบแทนในแตละชวงเวลาตาม yield curve เม่ือภาวะในตลาดการเงินเปลี่ยนไป
อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรหรือหุนกูในทุกชวงระยะเวลาจะเปลี่ยนตามกัน เกิดการขยับข้ึนหรือลง
ของ yield curve หากอัตราผลตอบแทนขยับไปในทิศทางเดียวกันและดวยอัตราท่ีเทากันในทุกชวงอายุของ
ตราสารหนี้ การขยับดังกลาวคือ "การขยับตัวลักษณะขนาน" (parallel shift) แตในความเปนจริง อัตรา
ผลตอบแทนของพันธบัตรหรือหุนกูในแตละชวงระยะเวลาไมไดขยับดวยอัตราที่เทากัน

ความเสี่ยงจากการเปล่ียนแปลงของ yield curve คือ ความเส่ียงท่ีราคาของพันธบัตรและหุนกู
ในพอรตการลงทุนเปลี่ยนแปลงไปตามรูปรางของ yield curve เม่ือ yield curve ชันขึ้น สวนตางระหวาง
อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นและระยะยาวก็จะมีมากขึ้น ดังน้ัน ราคาของตราสารหนี้ระยะยาวก็จะลดลงมากกวา
เมื่อเทียบกับราคาของตราสารหนี้ระยะส้ัน

ตัวอยางเชน อัตราผลตอบแทนเทากับรอยละ 2.00 ตอป รอยละ 3.00 ตอป และรอยละ 4.00 ตอป
สําหรับระยะเวลา 1 ป 2 ป และ 3 ป ตามลําดับ ตอมาระดับอัตราผลตอบแทนเพ่ิมข้ึนเทากับ รอยละ 2.50
ตอป รอยละ 3.60 ตอป และรอยละ 4.70 ตอป สําหรับระยะเวลา 1 ป 2 ป และ 3 ป ตามลําดับ จะพบวา
ความเส่ียงน้ี คือ การเพิ่มขึ้นของผลตอบแทนแตละระยะเวลาไมเทากัน โดยระยะเวลาที่ยาวกวามีการเพ่ิม
ของผลตอบแทนที่มากกวา

ความเสี่ยงจากอัตราเงินเฟอ (inflation risk)

ความเส่ียงจากอัตราเงินเฟอ คือ ความเสี่ยงเนื่องมาจากการลดลงของอํานาจการซ้ือ (purchasing
power) โดยปกติการลงทุนในหุนกูท่ีมีอัตราดอกเบี้ย (coupon rate) คงที่ เม่ืออัตราเงินเฟอปรับตัวเพิ่ม
สูงข้ึน ทําใหอัตราผลตอบแทนที่แทจริงปรับตัวลดลง ยกตัวอยางเชน ผูลงทุนซื้อหุนกูท่ีใหอัตราดอกเบี้ย
รอยละ 5.00 ตอป ในขณะที่อัตราเงินเฟอปจจุบันรอยละ 2.00 ตอป ผูลงทุนจะไดอัตราผลตอบแทนท่ีแทจริง
(real return) เทากับรอยละ 3.00 ตอป (อัตราผลตอบแทนหักดวยอัตราเงินเฟอ) ซึ่งหากอัตราเงินเฟอปรับ
เพิ่มสูงขึ้นเปนรอยละ 4.00 อัตราผลตอบแทนแทจริงที่ผูลงทุนไดรับจะเหลือเพียงรอยละ 1.00 เทานั้น

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 273

ความเส่ียงจากการลงทุนในตราสารหน้ี

ปจจุบัน กระทรวงการคลังของประเทศไทย มีการออกพันธบัตรชดเชยเงินเฟอ (inflation-linked
bond) ซึ่งอัตราผลตอบแทนแปรผันไปตามการเปล่ียนแปลงของดัชนีเงินเฟอโดย ณ วันครบกําหนดไถถอน
ผูลงทุนจะไดรับเงินตนคืน รอยละ 100 (แมวาดัชนีเงินเฟอจะปรับลดลง) บวกดวยสวนชดเชยเงินเฟอ
บนเงินตนซ่ึงทําใหการลงทุนในพันธบัตรชดเชยเงินเฟอมีผลตอบแทนที่สามารถรักษาอํานาจซื้อไดอยาง
สมบูรณ

ความเสี่ยงจากอัตราแลกเปล่ียน (currency risk)

ความเสี่ยงจากการเปลี่ยนแปลงของอัตราแลกเปล่ียน เกิดขึ้นในกรณีท่ีมีการลงทุนในตราสารหน้ีที่
ไดรับผลตอบแทน และ/หรือ เงินตน เปนสกุลเงินตราตางประเทศ ซึ่งการเปลี่ยนแปลงของอัตราแลกเปลี่ยน
ในสกุลเงินตางประเทศ จะสงผลกระทบโดยตรงตอผลตอบแทน ยกตัวอยางเชน ผูลงทุนไทยลงทุนใน
หุนกูสกุลเงินดอลลารสหรัฐ ผลตอบแทนท่ีไดรับตองคํานวณเปนสกุลเงินบาท ฉะนั้นนอกจากผลตอบแทน
จะเกิดจากผลตอบแทนของหุนกูเอง ยังเกิดจากการเปล่ียนแปลงระหวางคาเงินบาทและคาเงินดอลลาร
สหรัฐดวย อยางไรก็ตาม ผูลงทุนสามารถลดผลกระทบของความเส่ียงจากอัตราแลกเปลี่ยนไดดวยการ
ทําสัญญาฟวเจอรส สัญญาฟอรเวิรด หรือสัญญาออปชันท่ีอางอิงกับอัตราแลกเปล่ียนดังกลาว เปนตน

ความเส่ียงจากเหตุการณ (event risk)

ความเสี่ยงจากเหตุการณ คือ ความเส่ียงจากการเกิดเหตุการณบางอยางที่ไมไดคาดการณกับผูออก
หุนกู ซึ่งทําใหความสามารถในการชําระดอกเบี้ยและ/หรือมูลคาที่ตราไวของผูออกหุนกูเปลี่ยนแปลงไป
เชน จากสถานการณทางการเมือง ภัยพิบัติตามธรรมชาติ (natural disasters) จากการครอบงํากิจการหรือ
การปรับปรุงกิจการ (corporate takeovers/restructuring) เปนตน

ความเสยี่ งจากการเปลยี่ นแปลงดา นกฎระเบยี บหรอื กฎหมาย (regulatory risk หรอื legal risk)

ความเสี่ยงจากการเปลี่ยนแปลงดานกฎระเบียบหรือกฎหมายที่เกี่ยวกับการลงทุน ตัวอยางเชน
ความเสี่ยงที่รัฐบาลปรับเปลี่ยนอัตราการเรียกเก็บภาษีสําหรับผลตอบแทนจากการลงทุนในหุนกู สงผลให
ผูลงทุนไดรับผลตอบแทนภายหลังภาษีใหม แตกตางไปจากระดับผลตอบแทนที่ไดรับภายใตอัตราภาษีเดิม

ความเส่ียงระดับประเทศ (sovereign risk)

ความเส่ียงระดับประเทศ เกิดจากรัฐบาลผิดนัดชําระดอกเบ้ียและ/หรือมูลคาที่ตราไวบางสวน
หรือท้ังหมดในพันธบัตรท่ีรัฐบาลออกจําหนาย อาจเกิดข้ึนไดทั้งกรณีที่รัฐบาลปฏิเสธการชําระหนี้ท้ังที่ยังคง
มีความสามารถในการชําระ หรือรัฐบาลไมสามารถชําระหนี้ไดจริง ทั้งนี้ แมตราสารหน้ีภาครัฐจะถือไดวา
ปราศจากความเส่ียงดานเครดิตเน่ืองจากรัฐบาลสามารถจัดเก็บภาษี ออกพันธบัตร หรือพิมพเงินเพ่ิมขึ้น
เพ่ือนํามาชําระหน้ีเดิมไดก็ตาม แตความเส่ียงดังกลาวก็อาจเกิดข้ึนไดโดยเฉพาะเมื่อเกิดวิกฤตเศรษฐกิจซึ่ง

274 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

สงผลกระทบตอฐานะทางการเงินและการคลังของรัฐบาล โดยเฉพาะอยางยิ่ง ในกรณีที่รัฐบาลออกจําหนาย
พันธบัตรในรูปสกุลเงินตางประเทศ (foreign currency) เพราะรัฐบาลตองนําเงินไปแลกเปลี่ยนเปนเงินตรา
ตางประเทศเพื่อนําไปชําระคืนหน้ี ซ่ึงสงผลใหคาเงินในประเทศออนคาลง ทําใหรัฐบาลมีความสามารถในการ
ชําระหน้ีสกุลเงินตางประเทศที่ลดลง

ความเสี่ยงจากการไมเขาใจหลักทรัพยที่ลงทุน (black–box risk)

ความเส่ียงจากการไมเขาใจหลักทรัพยที่ลงทุน คือ ผูลงทุนขาดความรูเก่ียวกับหลักทรัพยที่ลงทุน
ตัวอยางเชน ไมทราบระดับความเสี่ยงของการลงทุน ทําใหผลตอบแทนที่ผูลงทุนคาดวาจะไดรับผิดพลาด
ไปจากท่ีจะไดรับจริง โดยปกติความเส่ียงชนิดนี้จะมีมากในตราสารท่ีมีความซับซอน เชน หลักทรัพยท่ีมี
สินเช่ือรองรับ ซ่ึงไมสามารถคํานวณราคาไดอยางชัดเจน โดยมีความเส่ียงเพิ่มเติมในชวงท่ีมีระดับความ
ผันผวนสูง นอกจากนี้ยังรวมถึงความเสี่ยงในการสรางแบบจําลองในการประเมินราคา การใชแบบจําลอง
ที่ไมถูกตอง หรือการใชขอมูลตัวแปรในแบบจําลองที่ไมถูกตอง เปนตน

7.1.2 การประเมินความเส่ียงของตราสารหน้ีจากความเสี่ยงดŒานเครดิต

ในการออกจําหนายหุนกู โดยเฉพาะอยางย่ิง การจําหนายในวงกวางหรือจําหนายแกประชาชนท่ัวไป
(Public Offering : PO) บริษัทผูออกหุนกูตองนําหุนกูท่ีประสงคจะออกจําหนายไปจัดอันดับความนาเช่ือถือ
โดยบริษัทจัดอันดับความนาเช่ือถือเพื่อประเมินความเสี่ยงดานเครดิตโดยบริษัทจัดอันดับความนาเชื่อถือ
ระหวางประเทศ ซ่ึงเปนท่ียอมรับในระดับสากลมี 3 แหง ไดแก บริษัท Moody’s Investors Service, Inc.
(Moody’s) บริษัท Standard & Poor’s Corporation (S&P) และบริษัท Fitch Ratings, Inc. (Fitch)
สวนบริษัทจัดอันดับความนาเชื่อถือในประเทศไทยท่ีไดรับความเห็นชอบจากสํานักงานคณะกรรมการ ก.ล.ต.
มี 2 แหง คือ บริษัท ทริส เรทติ้ง จํากัด (TRIS) และ บริษัท ฟทช เรทต้ิงส (ประเทศไทย) จํากัด (Fitch
(Thailand))

บริษัทจัดอันดับความนาเชื่อถือในประเทศไทยทําหนาที่วิเคราะหเปรียบเทียบความสามารถในการ
ชําระหน้ีขององคกรตางๆ ในประเทศไทยเทาน้ัน โดยจะใหอันดับความนาเชื่อถือในระดับตางๆ ท่ีเรียกวา
national scale ซึ่งการเปรียบเทียบความสามารถในการชําระหน้ีจะตั้งตนจากองคกรท่ีมีความสามารถในการ
ชําระหน้ีสูงท่ีสุดในประเทศ ซ่ึงก็คือรัฐบาลไทย โดยมีอันดับความนาเชื่อถือ national scale ในระดับสูงสุด
ขณะท่ีบริษัทจัดอันดับความนาเช่ือถือระหวางประเทศจะวิเคราะหเปรียบเทียบความสามารถในการชําระหน้ี
ขององคกรตางๆ ทั่วโลก โดยจะใหอันดับความนาเช่ือถือในระดับตางๆ ท่ีเรียกวา international scale และ
มีหลักการเปรียบเทียบความสามารถในการชําระหนี้โดยตั้งตนจากองคกรท่ีมีความสามารถในการชําระหนี้
สูงสุดในโลก เชน รัฐบาลเยอรมนี เปนตน สวนรัฐบาลไทยเมื่อวิเคราะหเปรียบเทียบกับรัฐบาลเยอรมนีแลว
มีความสามารถในการชําระหนี้ท่ีนอยกวา จึงเห็นไดวารัฐบาลไทยแมจะมีอันดับความนาเชื่อถือ national
scale ในระดับสูงสุด แตก็ไมไดมีอันดับความนาเช่ือถือ international scale ในระดับสูงสุด ดังนั้น องคกร

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 275

ความเสี่ยงจากการลงทุนในตราสารหน้ี

เดียวกันจึงอาจมีอันดับความนาเชื่อถือแบบ national scale และ international scale ที่แตกตางกันได
ตามหลักการเปรียบเทียบความสามารถในการชําระหน้ีที่ไดกลาวขางตน

นอกจากแบงตาม national scale และ international scale แลว อันดับความนาเช่ือถือยังแบง
ไดเปน อันดับความนาเชื่อถือระยะส้ัน (short-term rating) และอันดับความนาเช่ือถือระยะยาว (long-term
rating) โดยอันดับความนาเชื่อถือระยะสั้นจะถูกกําหนดใชกับตราสารหนี้ระยะสั้น และอันดับความนาเช่ือถือ
ระยะยาวจะถูกกําหนดใชกับตราสารหนี้ระยะยาว ซึ่งมีระดับความนาเชื่อถือและสัญลักษณท่ีใชแตกตางกัน
ดังแสดงในตาราง 7-1 และ 7-2

ตารางท่ี 7-1 การจัดอับดับเครดิตของสถาบันจัดอันดับความน‹าเช่ือถือในประเทศ

ระดับ คําอธิบายสัญลักษณเครดิต TRIS Fitch (Thailand)
เครดิต long-term long-term short-term

อันดับเครดิตท่ีสูงท่ีสุด มีความเส่ียงที่จะไมสามารถชําระหน้ี AAA AAA (tha)
ไดตามกําหนดอยูในระดับต่ําสุด

ระดับที่ อันดับเครดิตรองลงมา มีความเส่ียงท่ีจะไมสามารถชําระหนี้ AA+ AA+ (tha) F1+
สามารถ ไดตามกําหนดอยูในระดับต่ํามาก AA AA (tha)
ลงทุนได AA– AA– (tha) F1
มีความเส่ียงท่ีจะไมสามารถชําระหน้ีไดตามกําหนด A+ A+ (tha) F2
อยูในระดับต่ํา A A (tha) F3
A– A– (tha)
มีความเส่ียงและความสามารถในการชําระหน้ีไดตามกําหนด BBB+ BBB+ (tha)
อยูในระดับปานกลาง BBB BBB (tha)
BBB– BBB– (tha)

มีความเสี่ยงที่จะไมสามารถชําระหนี้ไดตามกําหนด BB+ BB+ (tha)
อยูในระดับสูง BB BB (tha)
BB– BB– (tha)
B+ B+ (tha) B
B B (tha)
ระดับ มีความเสี่ยงท่ีจะไมสามารถชําระหนี้ไดตามกําหนด B– B– (tha)
เก็งกําไร อยูในระดับสูงมาก

C CCC (tha)

มีความเสี่ยงในการผิดนัดชําระหน้ีสูงที่สุด CC (tha) C

C (tha)

เปนระดับที่อยูในสภาวะผิดนัดชําระหน้ี D D (tha) D

276 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

ตารางที่ 7-2 การจัดอับดับเครดิตของสถาบันจัดอันดับความน‹าเช่ือถือระหว‹างประเทศ

ระดับ Moody’s S&P Fitch
เครดิต
คําอธิบายสัญลักษณเครดิต long- short- long- short- long- short-
term term term term term term

อันดับเครดิตท่ีสูงท่ีสุด มีความเสี่ยงท่ีจะไมสามารถ AAA AAA AAA
ชําระหนี้ไดตามกําหนดอยูในระดับตํ่าสุด

อันดับเครดิตรองลงมา มีความเสี่ยงท่ีจะไมสามารถ Aa1 AA+ A-1+ AA+ F1+
ชําระหนี้ไดตามกําหนดอยูในระดับตํ่ามาก
Aa2 P-1 AA AA
มีความเส่ียงท่ีจะไมสามารถชําระหนี้ไดตามกําหนด
ระดับท่ี อยูในระดับตํ่า Aa3 AA– AA–
สามารถ
ลงทุนได A1 A+ A1 A+ F1
A2 A A

A3 P-2 A– A2 A– F2
Baa1 BBB+ BBB+
มีความเสี่ยงและความสามารถในการชําระหนี้
ไดตามกําหนดอยูในระดับปานกลาง Baa2 P-3 BBB A-3 BBB F3
Baa3 BBB– BBB–

มีความเสี่ยงท่ีจะไมสามารถชําระหนี้ไดตามกําหนด Ba1 BB+ BB+
อยูในระดับสูง Ba2
Ba3 BB BB
มีความเส่ียงที่จะไมสามารถชําระหนี้ไดตามกําหนด B1
อยูในระดับสูงมาก B2 BB– B BB– B
B3 B+ B+

BB

B– B–

ระดับ Caa1 Not CCC+ CCC+
เก็งกําไร Caa2 Prime CCC CCC

มีความเสี่ยงในการผิดนัดชําระหน้ีสูงท่ีสุด Caa3 CCC– C CCC– C

Ca CC CC
C C

C RD DDD

เปนระดับที่อยูในสภาวะผิดนัดชําระหน้ี / SD D DD D
/ DD

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 277

ความเส่ียงจากการลงทุนในตราสารหนี้

อันดับความนาเช่ือถือในแตละระดับความนาเช่ือถือจะใชสัญลักษณ + หรือ – เพื่อแบงยอยคุณภาพ
เครดิตออกเปนอีก 3 ระดับ ตัวอยางเชน สําหรับบริษัท S&P ระดับ BBB แบงเปน 3 ระดับ คือ ระดับ BBB+
ระดับ BBB และระดับ BBB– เปนตน สําหรับระดับ AAA และระดับ D ไมมีการแบงระดับ + หรือระดับ –
เพ่ิมเติม ทางดานบริษัท Fitch (Thailand) จะแสดงคําวา (tha) ตอทายสัญลักษณอันดับเครดิต ซึ่งบงบอก
ถึงการจัดอันดับเครดิตแบบ national scale สําหรับประเทศไทย สวน Moody’s แสดงเปนเลข 1, 2 และ 3
ซึ่งเลข 1 หมายถึงอันดับความนาเชื่อถือที่สูงท่ีสุดในระดับความนาเชื่อถือน้ันๆ

ท้ังนี้ ในบรรดาอันดับเครดิตท้ังหมด สามารถแบงกวางๆ เปนสองระดับ คือ อันดับความนาเช่ือถือ
ต้ังแต BBB- ขึ้นไปถือวาเปนระดับที่สามารถลงทุนไดและมีความเส่ียงตํ่ากวากลุมถัดไป (investment grade)
สว นอนั ดบั ความนา เชอื่ ถอื ทต่ี าํ่ กวา BBB- ลงมาถอื วา เปน ระดบั เกง็ กาํ ไรหรอื อตั ราผลตอบแทนสงู (speculative
grade หรือ high yield bond) ซ่ึงอัตราผลตอบแทนจะเปนไปตามระดับความเสี่ยง ฉะนั้น อัตราผลตอบแทน
ของอันดับความนาเชื่อถือ AAA จะต่ําสุดและสูงขึ้นตามลําดับความนาเชื่อถือ กระท่ังอัตราผลตอบแทนสูงสุด
ณ อันดับความนาเช่ือถือ D

นอกจากการแสดงอันดับเครดิตดวยสัญลักษณตางๆ ขางตนแลว บริษัทจัดอันดับความนาเชื่อถือ
ยังใหคําอธิบายถึงแนวโนม (outlook) ของอันดับเครดิตประกอบกันดวย โดยแนวโนมของอันดับเครดิตเปน
สิ่งบงชี้เกี่ยวกับโอกาสที่บริษัทจัดอันดับความนาเช่ือถือจะปรับอันดับเครดิตในระยะตอไป ซ่ึงมีอยู 3 ลักษณะ
ไดแก

• แนวโนมคงท่ี (stable outlook) หมายถึง บริษัทจัดอันดับความนาเช่ือถือยังไมมีแนวโนมที่จะ
เปล่ียนแปลงอันดับเครดิตภายในระยะเวลา 1–2 ปขางหนา

• แนวโนมเชิงบวก (positive outlook) หมายถึง บริษัทจัดอันดับความนาเชื่อถืออาจมีการ
ปรับเพ่ิมอันดับเครดิต (upgrade) ไดอีก ภายในระยะเวลา 1–2 ปขางหนา

• แนวโนมเชิงลบ (negative outlook) หมายถึง บริษัทจัดอันดับความนาเช่ือถืออาจมีการ
ปรับลดอันดับเครดิต (downgrade) ไดอีก ภายในระยะเวลา 1–2 ปขางหนา

โดยทั่วไป บริษัทจัดอันดับความนาเช่ือถือจะมีการจัดอันดับเครดิตใหกับท้ังตัวองคกร (issuer rating)
และตัวตราสารหนี้ (issue rating) หรืออาจรวมไปถึงผูคํ้าประกันตราสารหนี้ โดยในการจัดอันดับเครดิต
ดังกลาว บริษัทจัดอันดับความนาเช่ือถือจะพิจารณาและวิเคราะหปจจัยตางๆ ท่ีเก่ียวของ ทั้งปจจัยในเชิง
คุณภาพ (qualitative factors) เชน ความสามารถในการบริหารธุรกิจของผูบริหาร ประวัติการชําระหนี้ของ
บริษัท ภาวะอุตสาหกรรมและการแขงขัน ปจจัยเส่ียงที่อาจสงผลกระทบตอการดําเนินธุรกิจ คุณภาพ
ของหลักประกันท่ีวางไวเปนประกันการชําระหน้ี เปนตน และปจจัยเชิงปริมาณ (quantitative factors)
ซึ่งสวนมากเปนอัตราสวนทางการเงินท่ีใชประเมินความสามารถในการชําระหน้ี เชน อัตราสวนหนี้สินตอทุน
อัตราสวนกําไรสุทธิ อัตราสวนสภาพคลอง อัตราสวนอื่นๆ ท่ีแสดงถึงการเปรียบเทียบความเพียงพอของ
กระแสเงินสดตอภาระหน้ีในอนาคต เปนตน ท้ังนี้ เพื่อประเมินถึงโอกาสและความสามารถในการชําระหนี้
ในอนาคต กอนจะนําผลการวิเคราะหไปพิจารณาจัดอันดับเครดิตตอไป

278 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

7.1.3 การประเมินความเสี่ยงดŒานราคาของตราสารหน้ีดŒวยดูเรชัน

ดูเรชันเปนเคร่ืองมือวัดความไว (sensitivity) หรือ วัดการเปล่ียนแปลงของราคาหุนกูที่เกิดจาก

การเปล่ียนแปลงของระดับอัตราผลตอบแทน กลาวคือ รอยละของราคาตราสารหน้ีท่ีเปลี่ยนแปลงไปโดย

ประมาณในทิศทางตรงกันขาม เมื่อเทียบกับการเปล่ียนแปลงของอัตราผลตอบแทนรอยละ 1.00 ตอป ท้ังนี้

สามารถคํานวณดูเรชันไดจากสมการตอไปน้ี

Effective Duration = V– – V+ 7.1
2(V0)(Δy)

โดยที่
V– = ราคาตราสารหนี้เม่ืออัตราผลตอบแทนลดลง
V+ = ราคาตราสารหน้ีเมื่ออัตราผลตอบแทนเพ่ิมข้ึน
V0 = ราคาตราสารหน้ีกอนอัตราผลตอบแทนเปลี่ยนแปลง
Δy = อัตราผลตอบแทนท่ีเปล่ียนแปลง

ตัวอยางที่ 7-3 หุนกู DDD ครบกําหนดไถถอน 5 ป มีอัตราดอกเบี้ย (coupon interest rate) รอยละ
6.00 ตอป ปจจุบัน ราคา 1,035.00 บาท ในกรณีท่ีอัตราผลตอบแทนถึงกําหนดไถถอนลดลงรอยละ 0.20
ตอป ราคาหุนกูน้ีจะเพ่ิมขึ้นเปน 1,045.00 บาท และในกรณีท่ีอัตราผลตอบแทนเพ่ิมรอยละ 0.20 ตอป
ราคาหุนกูน้ีจะลดลงเปน 1,028.00 บาท หุนกูนี้มีดูเรชันเทากับ

Effective Duration = (1,045 – 1,028) / 2(1,035) × (0.002)
= 4.11

จากคาดูเรชันที่คํานวณไดสามารถอธิบายไดวาเมื่ออัตราผลตอบแทนกระท่ังถึงกําหนดไถถอน
เปลี่ยนแปลงรอยละ 1.00 ราคาของหุนกูน้ีจะเปลี่ยนแปลงไปรอยละ 4.11 ในทิศทางตรงกันขาม คาดูเรชัน
ก็คือความชัน (slope) ของเสนแสดงความสัมพันธระหวางราคาของหุนกูกับอัตราผลตอบแทน เพราะฉะนั้น
เมื่อทราบคาดูเรชันและการเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนแลว สามารถคํานวณราคาของหุนกูที่จะ
เปล่ียนแปลงไดโดยประมาณ เน่ืองจากความชันมีสมมติฐานบนความสัมพันธเชิงเสนตรง ดังนั้น หุนกูที่มี
ดูเรชันสูงเมื่อเทียบกับหุนกูที่มีดูเรชันต่ํากวา หุนกูนี้จะมีการเปล่ียนแปลงของราคาในทิศทางตรงกันขามกับ
อัตราผลตอบแทนมากกวา เม่ืออัตราผลตอบแทนเปล่ียนแปลงไปรอยละ 1.00 เทากัน

ท้ังนี้ สามารถใชดูเรชันประมาณการการเปลี่ยนแปลงของราคาตราสารหนี้ได โดย

ประมาณการการเปล่ียนแปลงของราคาตราสารหนี้ = – ดูเรชัน × การเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทน

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 279

ความเส่ียงจากการลงทุนในตราสารหนี้

ตัวอยาง 7-4 ในกรณีท่ีหุนกู มีดูเรชันเทากับ 5.50 เม่ืออัตราผลตอบแทนเปลี่ยนแปลงลดลงรอยละ
0.20 ตอป สามารถคํานวณการเปล่ียนแปลงของราคาไดดังน้ี

รอยละของการเปลี่ยนแปลงราคาโดยประมาณ = –5.5 × (–0.002) × 100
= 1.10 หรือเพิ่มขึ้นรอยละ 1.10

ปจจัยท่ีสงผลตอดูเรชัน
1) ระยะเวลาคงเหลือของตราสารหนี้ (time to maturity)

ตราสารหนี้ที่มีระยะเวลาคงเหลือส้ัน การเปล่ียนแปลงของราคาจะมีผลกระทบนอยกวาตราสารหน้ี
ท่ีระยะเวลาคงเหลือยาวกวา เม่ือกําหนดใหอัตราผลตอบแทนเปล่ียนแปลงไปเทากัน กําหนดใหปจจัยอื่น
คงท่ี เปรียบเสมือนดังการแกวงของลูกตุม ถาเชือกมีขนาดยาวมากดังเชนเดียวกับระยะเวลาคงเหลือของ
ตราสารหน้ีที่ยาวมาก ความแรงในการแกวงของลูกตุมก็จะมีสูงกวาลูกตุมที่หอยบนเชือกที่สั้นกวา

ตัวอยางท่ี 7-5 หุนกูของบริษัทปูนซิเมนตไทย จํากัด (มหาชน) คร้ังท่ี 1/2553 ครบกําหนดไถถอน
ป พ.ศ. 2557 (SCC144A) และหุนกูของบริษัท โรงแรมเซ็นทรัลพลาซา จํากัด (มหาชน) คร้ังท่ี 2/2553
ครบกําหนดไถถอนป พ.ศ. 2560 (CENTEL176A) มีระยะเวลาคงเหลือของตราสารหนี้ 1 ป และ 4 ป
ตามลําดับ โดยหุนกูท้ังสองมีการจายดอกเบี้ยเทากัน ณ อัตราดอกเบี้ย รอยละ 3.85 ตอป ขอมูลดังกลาว
สามารถแสดงราคาของหุนกู ณ ระดับอัตราผลตอบแทนตางๆ ไดดังตารางที่ 7-3 และตารางท่ี 7-4

ตารางท่ี 7-3 ราคาหุŒนกูŒ SCC144A ณ ระดับอัตราผลตอบแทนระดับต‹างๆ

อัตราผลตอบแทน (รŒอยละต‹อป‚) 3.45 3.65 3.85 4.05 4.25
998.08 996.16
ราคาหุนกู SCC144A (บาท) 1,003.87 1,007.01 1,000.00 –0.1922 –0.3837

รอยละการเปลี่ยนแปลงราคาหุนกู 0.3867 0.1930 0.00

ตารางที่ 7-4 ราคาหุŒนกูŒ CENTEL176A ณ ระดับอัตราผลตอบแทนระดับต‹างๆ

อัตราผลตอบแทน (รŒอยละต‹อป‚) 3.45 3.65 3.85 4.05 4.25
992.75 985.57
ราคาหุนกู CENTEL176A (บาท) 1,014.71 1,007.32 1,000.00 –0.7251 –1.4434

รอยละการเปลี่ยนแปลงราคาหุนกู 1.4710 0.7320 0.00

* ขอมูลหุนกูจากสมาคมตลาดตราสารหน้ีไทย

280 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

จะเห็นไดวาหุนกู SCC144A และหุนกู CENTEL176A ซึ่งมี time to maturity แตกตางกัน แตมี
คุณสมบัติ อื่นๆ เหมือนกัน เม่ืออัตราผลตอบแทนเปลี่ยนแปลงเพิ่มข้ึน รอยละ 0.20 ตอปเทากัน (เร่ิมพิจารณา
ที่อัตราผลตอบแทนรอยละ 3.85 ตอป) หุนกู SCC144A มีราคาลดลงรอยละ 0.1922 ในขณะที่หุนกู
CENTEL176A มีการปรับตัวลดลงถึงรอยละ 0.72551 ในทางกลับกัน หากอัตราผลตอบแทนปรับตัวลดลง
ราคาหุนกูทั้งสองก็ยังคงมีลักษณะของความสัมพันธเชนเดิม คือ หุนกู CENTEL176A ที่มีอายุคงเหลือ
มากกวา ราคาจะมีการเปล่ียนแปลงเพิ่มข้ึนมากกวา

2) อัตราดอกเบี้ยของตราสารหน้ี (coupon interest rate)
เมื่อมีการเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยในตลาดการเงิน ตราสารหนี้ท่ีมีอัตราดอกเบ้ีย (coupon interest
rate) ตํ่า จะมีการเปล่ียนแปลงของราคามากกวา ตราสารหนี้ท่ีมีอัตราดอกเบ้ียสูงกวา เม่ือปจจัยอื่นคงที่

ตัวอยางที่ 7-6 หุนกูของบริษัท ควอลิต้ี เฮาส จํากัด (มหาชน) ครั้งท่ี 1/2556 ครบกําหนดไถถอน
ป พ.ศ. 2559 (QH165A) และหุนกูของบริษัท บัตรกรุงไทย จํากัด (มหาชน) ครั้งท่ี 1/2556 ครบกําหนด
ไถถอนป พ.ศ. 2559 (KTC165A) โดยหุนกูท้ังคูครบกําหนดไถถอนในอีก 2 ป หุนกู QH165A มีอัตราดอกเบ้ีย
(coupon interest rate) เทากับรอยละ 3.63 ตอป ในขณะท่ีหุนกู KTC165A มีอัตราดอกเบี้ยรอยละ 4.65
ตอป จากขอมูลดังกลาวสามารถแสดงราคาของหุนกู ณ ระดับอัตราผลตอบแทนตางๆ ไดดังน้ี

ตารางท่ี 7-5 ราคาหุŒนกูŒ QH165A ณ ระดับอัตราผลตอบแทนระดับต‹างๆ

อัตราผลตอบแทน (รŒอยละต‹อป‚) 4.30 4.40 4.50 4.60 4.70
983.71 981.86 957.38
ราคาหุนกู QH165A (บาท) 987.42 985.56 0.00 –0.1877 –0.3749

รอยละการเปลี่ยนแปลงราคาหุนกู 0.3771 0.1883

ตารางท่ี 7-6 ราคาหุŒนกูŒ KTC165A ณ ระดับอัตราผลตอบแทนระดับต‹างๆ

อัตราผลตอบแทน (รŒอยละต‹อป‚) 4.30 4.40 4.50 4.60 4.70
1,000.94 999.07
ราคาหุนกู KTC165A (บาท) 1,006.57 1,004.69 1,002.81 –0.1869 –0.3732

รอยละการเปลี่ยนแปลงราคาหุนกู 0.3754 0.1874 0.00

* ขอมูลหุนกูจากสมาคมตลาดตราสารหน้ีไทย

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 281

ความเส่ียงจากการลงทุนในตราสารหน้ี

จะเห็นไดวาหุนกู QH165A และหุนกู KTC165A ซึ่งมีอัตราดอกเบี้ย (coupon interest rate)
แตกตางกัน แตมีคุณสมบัติอ่ืนๆ เหมือนกัน เมื่ออัตราผลตอบแทนเปล่ียนแปลงเพ่ิมข้ึนรอยละ 0.10 ตอป
เทากัน (เร่ิมพิจารณาที่อัตราผลตอบแทนรอยละ 4.50 ตอป) หุนกู QH165A มีราคาลดลงรอยละ 0.1877
ในขณะท่ีหุนกู KTC165A มีการปรับตัวของราคาลดลงนอยกวา คือ รอยละ 0.1869 ในทางกลับกันหาก
อัตราผลตอบแทนปรับตัวลดลง ราคาหุนกูท้ังสองก็ยังคงมีลักษณะของความสัมพันธเชนเดิม คือ หุนกูท่ีมี
อัตราดอกเบ้ียตํ่ากวา ราคาจะมีการเปลี่ยนแปลงเพิ่มข้ึนมากกวา

จากคุณสมบัติในขอน้ีผูลงทุนสามารถวางกลยุทธการลงทุนได หากผูลงทุนคาดวาอัตราผลตอบแทน
อยูในชวงลดลง ผูลงทุนก็ควรจะเลือกลงทุนในตราสารหน้ีท่ีมีอัตราการจายดอกเบ้ียตํ่าและมีวันครบกําหนด
ไถถอนยาว เพ่ือใหไดรับประโยชนจากการเปลี่ยนแปลงในราคา เพราะมีความผันผวนของราคามากกวา
หุนกูท่ีมีการชําระดอกเบี้ยในอัตราสูงกวา ในทางตรงกันขาม หากผูลงทุนคาดวาอัตราผลตอบแทนอยูในชวง
ขาข้ึน ผูลงทุนก็ควรจะเลือกลงทุนในหุนกูที่มีอัตราการจายดอกเบี้ยสูงและวันครบกําหนดไถถอนสั้น เพราะ
จะมีความผันผวนของราคานอยกวาหุนกูที่มีการจายดอกเบ้ียในอัตราตํ่ากวา ทําใหผูลงทุนจะมีผลขาดทุนจาก
การลงทุนนอยกวา

3) ผลตอบแทนกระทั่งถึงกําหนดไถถอนของตราสารหน้ี (yield to maturity)
คาดูเรชันมีความสัมพันธในทางตรงกันขามกับผลตอบแทนกระท่ังถึงกําหนดไถถอน (yield to
maturity) โดยสําหรับตราสารหน้ีเดียวกัน เมื่อคํานวณดูเรชัน ณ ระดับอัตราผลตอบแทนปจจุบันที่สูง
ดูเรชันจะมีคาตํ่า และในทางกลับกัน เม่ือคํานวณดูเรชัน ณ อัตราผลตอบแทนปจจุบันท่ีต่ํา คาดูเรชันท่ีได
จะสูง ทั้งนี้ จะเห็นความสัมพันธดังกลาวไดจากเสนแสดงความสัมพันธระหวางราคาของตราสารหนี้กับอัตรา
ผลตอบแทน ไโดย ณ ระดับอัตราผลตอบแทนปจจุบันที่สูง ความชันของเสนดังกลาวซึ่งก็คือคาดูเรชันจะต่ํา
และ ณ ระดับอัตราผลตอบแทนปจจุบันท่ีต่ํา ความชันหรือคาดูเรชันก็จะสูงกวา

ขอจํากัดในการใชดูเรชัน

การใชดูเรชันนั้นมีขอจํากัด คือ จะใชไดดีเฉพาะกรณีท่ีอัตราผลตอบแทนมีการเปล่ียนแปลงไมมากนัก
และตองเปลี่ยนแปลงในทิศทางเดียวกันในขนาดท่ีเทาๆ กัน เสนที่มาตัดแสดงถึงคาดูเรชันซ่ึงจะแสดงคา
ไดแมนยําเมื่อมาตัดกับเสนความสัมพันธระหวางราคาและอัตราผลตอบแทนของตราสารหน้ี แตความ
ผิดพลาดของการใชดูเรชันจะเพ่ิมสูงข้ึนเมื่ออัตราผลตอบแทนมีการเปลี่ยนแปลงมากข้ึน ดังน้ัน คอนเวคซิต้ี
จึงถูกสรางข้ึนเพ่ือปรับปรุงขอจํากัดของดูเรชัน

282 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

ตารางที่ 7-7 แสดงการเปล่ียนแปลงของราคาตราสารหน้ีที่แทŒจริง (ราคาตลาด) เทียบกับการเปลี่ยนแปลงของราคา
ตราสารหนี้ท่ีไดŒจากการประมาณการดŒวยดูเรชัน

การเปล่ียนแปลง ราคา ราคาของ ราคาของ การเปลี่ยนแปลง การเปลี่ยนแปลง
ของอัตรา ตราสารหนี้ ตราสารหน้ีท่ีแทŒจริง ตราสารหน้ี ของราคา ของราคาตราสารหน้ี
ผลตอบแทน เริ่มตŒน ที่ไดŒจากการ ตราสารหนี้
(รŒอยละ) (บาท) เม่ืออัตรา ประมาณการ ท่ีแทŒจริง ที่ไดŒจากการ
ผลตอบแทน ดŒวยดูเรชัน (รŒอยละ) ประมาณการ
เปล่ียนแปลง ดŒวยดูเรชัน
(บาท)
(บาท) (รŒอยละ)

+0.1 1,022.31 1,014.16 1,014.13 –0.7972 –0.8006

–0.1 1,022.31 1,030.53 1,030.50 0.8041 0.8006

+1 1,022.31 944.16 940.46 –7.6445 –8.0064

–1 1,022.31 1,108.20 1,104.16 8.4016 8.0064

จากตาราง 7-7 จะเห็นวา เม่ืออัตราผลตอบแทนของตราสารหน้ีเปลี่ยนแปลงเพิ่มข้ึนหรือลดลง
รอยละ 0.1 การเปลี่ยนแปลงของราคาตราสารหน้ีที่ไดจากการประมาณการดวยดูเรชันจะใกลเคียงกับการ
เปล่ียนแปลงของราคาตราสารหน้ีที่แทจริง นั่นคือ –0.8006 (0.8006) เทียบกับ –0.7972 (0.8041) แต
หากอัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้เปล่ียนแปลงเพิ่มข้ึนหรือลดลงรอยละ 1 การเปลี่ยนแปลงของราคา
ตราสารหน้ีท่ีไดจากการประมาณการดวยดูเรชันจะตางจากการเปล่ียนแปลงของราคาตราสารหน้ีที่แทจริง
มากยิ่งขึ้น –8.0064 (8.0064) เทียบกับ –7.6445 (8.4016) โดยความแตกตางระหวางการเปลี่ยนแปลง
ของราคาตราสารหน้ีท่ีไดจากการประมาณการดวยดูเรชันกับการเปลี่ยนแปลงของราคาตราสารหนี้ที่แทจริง
ก็คือ คอนเวคซิตี้ นั่นเอง

ในทางปฏิบัติดูเรชันใชเปนตัวประมาณการเปลี่ยนแปลงของราคาตราสารหน้ี เมื่ออัตราผลตอบแทน
เปล่ียนแปลงไป ซึ่งเม่ืออัตราผลตอบแทนเปล่ียนแปลง ตราสารหน้ีที่มีคาดูเรชันสูงกวา จะมีผลกระทบจาก
การเปลี่ยนแปลงนี้มากกวา กลาวคือ การเปลี่ยนแปลงของราคาตราสารหน้ีนั้นจะมากกวา จากแนวคิด
ดังกลาว ผูลงทุนสามารถนําดูเรชันมาประยุกตใชกับการลงทุนได ตัวอยางเชน หากผูลงทุนคาดการณวา
ระดับอัตราผลตอบแทนจะลดต่ําลงในอนาคตผูลงทุนควรเนนลงทุนในตราสารหน้ีท่ีมีดูเรชันสูง เน่ืองจาก
เกิดกําไรจากการขาย (capital gain) จากสวนตางของราคาสูง ท้ังน้ี เพราะตราสารหน้ีที่มีดูเรชันสูง ราคาจะ
เพ่ิมข้ึนมากกวาตราสารหน้ีท่ีมีดูเรชันต่ํากวา ในทางตรงกันขาม หากผูลงทุนคาดการณวาอัตราผลตอบแทน
จะสูงขึ้นในอนาคต ผูลงทุนควรหลีกเล่ียงการลงทุนในตราสารหน้ีท่ีมีดูเรชันสูง หรือ ควรขายตราสารหนี้ที่มี
ดูเรชันสูงในพอรตแลวลงทุนในตราสารหนี้ระยะสั้นแทน เพื่อลดผลกระทบจากการปรับตัวลดลงของราคา

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 283

ความเส่ียงจากการลงทุนในตราสารหน้ี

รูปท่ี 7-1 เสŒนความสัมพันธระหว‹างราคากับอัตราผลตอบแทนของตราสารหน้ีและดูเรชัน

15 '6 ) 1 B '6 6 9AI )&9I B )
' è
'6 6 I 9 7 +
6 A= ' 5

'6 6 '6.6'/ JA9 '%èø ę

'6 6 '6.6'/ J9

ดูเรชันเหมาะสําหรับการประมาณราคาจากอัตราผลตอบแทนที่เปล่ียนแปลงไปในชวงแคบๆ เทานั้น
หากอัตราผลตอบแทนเปล่ียนแปลงไปมาก จะตองนําคอนเวคซิต้ีมาชวยปรับการประมาณราคาใหแมนยํา
ย่ิงขึ้น สําหรับตราสารหนี้ท่ีไมมีสิทธิแฝง คอนเวคซิต้ีจะมีคาเปนบวก ซ่ึงการลงทุนในตราสารหน้ีท่ีวิเคราะห
โดยละเอียด นอกจากการปองกันความเส่ียงของการลงทุนดวยดูเรชันแลว ยังสามารถปองกันความเส่ียง
ถึงระดับคอนเวคซิต้ีไดดวย

7.1.4 ลักษณะและความเส่ียงของต๋ัวแลกเงิน

ตั๋วแลกเงินหรือตั๋วบีอี (Bill of Exchange: B/E) เปนตราสารหน้ีประเภทหนึ่งซ่ึงสวนใหญมักมีอายุ
ส้ันๆ 3 เดือน 6 เดือน หรือ 9 เดือน เปนตน ท่ีผานมาบริษัทเอกชนมีการออกเสนอขายตั๋วแลกเงินเพ่ิม
มากขึ้น เนื่องจากการออกเสนอขายมีขอไดเปรียบกวาหุนกู กลาวคือ สามารถออกไดงาย รวดเร็ว และ
มีตนทุนต่ํา อยางไรก็ตาม ขอไดเปรียบดังกลาวนํามาซึ่งลักษณะเฉพาะของต๋ัวแลกเงิน ซึ่งมีสถานะทาง
กฎหมายและความเสี่ยงท่ีแตกตางไปจากหุนกู กลาวคือ การออกหุนกูจําเปนตองมีนายทะเบียนและผูแทน
ผูถือหุนกู รวมท้ังขอกําหนดวาดวยสิทธิและหนาท่ีของผูออกหุนกูและผูแทนผูถือหุนกู (“ขอกําหนดสิทธิ”)
ทั้งนี้ เพื่อดูแลรักษาผลประโยชนและคุมครองผูถือหุนกู เชน มีการจัดทําทะเบียนผูถือหุนกู ดูแลการจายชําระ
ดอกเบี้ยใหผูถือหุนกู ติดตามบริษัทผูออกหุนกูในกรณีท่ีมีการผิดนัดชําระหนี้ โดยใหเปนไปตามขอกําหนด
สิทธิ ขณะที่การออกต๋ัวแลกเงินไมมีสิ่งเหลานี้ นอกจากน้ี ในกรณีท่ีมีการซ้ือขายเปล่ียนมือและตอมา
บริษัทผูออกผิดนัดชําระหนี้ หากเปนหุนกู ผูออกหุนกูจะเปนผูรับผิดตามขอกําหนดสิทธิเพียงผูเดียว ขณะท่ี

284 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

ต๋ัวแลกเงิน นอกจากผูออกต๋ัวจะมีความรับผิดทางกฎหมายแลว ผูสลักหลังโอนอาจถูกไลเบ้ียใหรับผิดดวย
ก็ได

ตารางท่ี 7-8 ความแตกต‹างระหว‹างต๋ัวแลกเงินและหุŒนกูŒท่ีออกโดยบริษัทเอกชน

ลักษณะเฉพาะ ตั๋วแลกเงิน หุŒนกูŒ

1. อายุตราสาร สวนใหญมีอายุส้ันไมเกิน 270 วัน สวนใหญมีอายุยาวมากกวา 270 วัน

2. นายทะเบียนหลักทรัพย ไมมี มี

3. ผูแทนผูถือหลักทรัพย ไมมี มี

4. ขอกําหนดสิทธิ ไมมี มี

5. กรณีผูออกตราสารผิดนัด ผูสลักหลังโอนอาจถูกไลเบ้ียได เฉพาะผูออกหุนกูเทาน้ันที่รับผิด
ชําระหน้ี

ในการเสนอขายตั๋วแลกเงินแบบวงแคบ (private placement: PP) ใหผูลงทุนไมเกิน 10 ราย
บริษัทผูออกตั๋วแลกเงินไดรับยกเวนไมจําเปนตองจัดใหมีการจัดอันดับเครดิต ซึ่งตั๋วแลกเงินประเภทน้ี
มักเรียกวา unrated B/E รวมท้ังไดรับยกเวนการเปดเผยขอมูลโดยไมจําเปนตองยื่นแบบแสดงรายการ
ขอมูล (filing) และรางหนังสือช้ีชวน ตั๋วแลกเงินประเภทน้ีจึงอาจมีความเสี่ยงสูง เพราะบริษัทผูออกท่ีมี
ความเส่ียงสูงมีแนวโนมที่จะไมจัดอันดับเครดิต ดวยเหตุท่ีมีตนทุนทั้งในดานการวาจางบริษัทจัดอันดับ
ความนาเชื่อถือ และตนทุนดอกเบ้ียสูงหากไดรับอันดับความนาเช่ือถือไมดี โดยเฉพาะหากบริษัทผูออก
ตั๋วแลกเงินเปนบริษัทท่ัวไปท่ีไมไดจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพยฯ (non-listed company) ก็อาจจะมี
ขอจํากัดท่ีจะหาขอมูลเพียงพอตอการวิเคราะห และเนื่องดวยต๋ัวแลกเงินมักมีอายุส้ันๆ เมื่อครบกําหนดไถถอน
ผูออกจึงมักออกต๋ัวแลกเงินใหมมาทดแทนต๋ัวฉบับเดิม (rollover) ซ่ึงหากเปนการ rollover ต๋ัวแลกเงิน
ระยะสั้นเพื่อไปลงทุนในโครงการยาว (funding mismatch) โดยที่บริษัทผูออกต๋ัวแลกเงินขาดสภาพคลอง
ทางการเงิน ก็อาจมีความเส่ียงท่ีผูออกตั๋วแลกเงินจะผิดนัดชําระหน้ีไดหากเจาหน้ีเรียกคืนหน้ีโดยไม rollover
การลงทุนตอ (rollover risk) ดังนั้น ต๋ัวแลกเงินดังกลาวจึงเหมาะกับการเสนอขายใหแกผูลงทุนรายใหญ
ที่มีความรูจักกับบริษัทผูออกตั๋วแลกเงินเปนอยางดี ซ่ึงสามารถวิเคราะหความนาเชื่อถือไดเองและ
รับความเส่ียงจากการลงทุนได อยางไรก็ตาม ในปจจุบันพบวาผูลงทุนรายใหญดังกลาวสวนหน่ึงก็คือ
กองทุนรวม ดังน้ัน ผูท่ีจะลงทุนในกองทุนรวมดังกลาว จึงตองศึกษาทําความเขาใจในลักษณะและความเส่ียง
ของตั๋วแลกเงินและระดับความเสี่ยงของกองทุนรวมท่ีสอดคลองเหมาะสมกับระดับความเส่ียงที่ผูลงทุน
ยอมรับได รวมทั้งคัดเลือกบริษัทจัดการกองทุนที่มีความชํานาญในการวิเคราะหหลักทรัพยและบริหาร
ความเส่ียงจากการลงทุน

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 285

ความเส่ียงจากการลงทุนในตราสารหนี้

7.1.5 การกระจายความเส่ียงในพอรตการลงทุน

หลักการกระจายความเสี่ยงสําหรับพอรตการลงทุน (diversification) สามารถใชไดกับการลงทุน
ทุกประเภท ไมวาวัตถุประสงคของการลงทุนจะเปนเชนไร กลยุทธน้ีเปนการสรางภูมิคุมกันใหกับพอรต
การลงทุน เชน ในกรณีที่กลุมอุตสาหกรรม (sector) หรือกลุมตราสารหน้ีกลุมใดกลุมหน่ึงประสบปญหาและ
มีมูลคาลดลง การเพ่ิมมูลคาของตราสารหน้ีในอีกกลุมหน่ึงก็อาจชวยบรรเทาผลกระทบดานลบท่ีเกิดขึ้นได
ตัวอยางเชน พอรตลงทุนในตราสารหน้ีสองประเภท คือ ที่ใหผลตอบแทนสูงและมีความเส่ียงสูง (high yield)
และตราสารหนี้ท่ีอยูในระดับท่ีสามารถลงทุนได (investment grade) การเลือกลงทุนเชนนี้เพื่อเพ่ิมอัตรา
ผลตอบแทนและในขณะเดียวกันก็คํานึงถึงการกระจายความเสี่ยงเพื่อความม่ันคงปลอดภัยของเงินลงทุน

หากเลือกลงทุนในตราสารหน้ีประเภทเดียว เชน ลงทุนเฉพาะตราสารหนี้ที่อยูในระดับท่ีสามารถ
ลงทุนได ซึ่งใหความมั่นคงปลอดภัยสูง แตผลตอบแทนท่ีไดรับก็จะต่ํา ในทางกลับกัน เม่ือตองการผลตอบแทน
สูงและเลือกลงทุนเฉพาะตราสารหน้ีท่ีมีความเส่ียงสูง ผูลงทุนก็ตองยอมรับกับโอกาสท่ีอาจขาดทุนจาก
การลงทุนได ดังน้ัน การลงทุนในตราสารท้ังสองประเภทจึงเปนการลดความเส่ียงและเพ่ิมโอกาสท่ีจะไดรับ
ผลตอบแทนที่สูงข้ึน เพราะในบางครั้งภาวะเศรษฐกิจอาจมีความผันผวนมากจนเกิดผลกระทบทางลบแก
กลุมตราสารหนี้ท่ีใหอัตราผลตอบแทนสูงเปนอยางมาก การท่ีมีกลุมตราสารหน้ีในระดับที่สามารถลงทุนได
และมีความเส่ียงต่ําอยูในพอรตจะชวยชดเชยความเสียหายอันจะเกิดจากการลดลงของมูลคาตราสารหน้ี
ในกลุมผลตอบแทนสูงลงได ในทํานองเดียวกันกับท่ีผูลงทุนอาจตองการสรางความสมดุลในพอรตการลงทุน
ท่ีประกอบไปดวยหุนกูเอกชนเปนสวนใหญ ดวยการเพิ่มการลงทุนในตราสารท่ีมีความเสี่ยงดานเครดิตต่ํา
เชน ตั๋วเงินคลัง พันธบัตรรัฐบาล เปนตน

286 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

บทสรุป

ผลตอบแทนจากการลงทุนในตราสารหนี้ นอกจากรายรับจากดอกเบ้ียของตราสารหน้ีแลว
ยังประกอบดวยกําไรหรือขาดทุนจากการเปล่ียนแปลงของราคาตราสารหนี้ และผลตอบแทนจากการลงทุนซ้ํา
ซ่ึงผูลงทุนตองคาดการณระดับอัตราผลตอบแทนในอนาคตและรูปแบบของ yield curve ท่ีจะเปล่ียนแปลงไป
รวมถึงการวิเคราะหความเสี่ยงดานตางๆ ของตราสารหน้ี ท้ังนี้ ตราสารหนี้แตละประเภทอาจไดรับ
ผลกระทบจากความเส่ียงดวยปจจัยท่ีแตกตางกันขึ้นอยูกับลักษณะของตราสารหนี้ โดยตราสารหนี้ภาคเอกชน
จะมีความเสี่ยงดานเครดิตซ่ึงเกิดจากการผิดนัดชําระหน้ี แตตราสารหนี้ภาครัฐมีความเส่ียงจากการผิดนัด
ชําระหน้ีนอยมากหรืออาจกลาววาไมมีเลย หรือความเส่ียงเรื่องการเรียกคืนกอนกําหนด ซ่ึงเปนความเสี่ยง
เฉพาะของตราสารหน้ีบางประเภทเชน callable bond เปนตน

การคํานวณดูเรชันและคอนเวคซิต้ีจะมีประโยชนในการประมาณราคาตราสารหนี้และมูลคาของ
พอรตการลงทุนจากอัตราดอกเบี้ยท่ีเปล่ียนแปลงไป โดยการใชดูเรชันเพียงอยางเดียวเหมาะสําหรับการ
ประมาณราคาจากอัตราผลตอบแทนท่ีเปลี่ยนแปลงไปในชวงแคบๆ เทานั้น หากอัตราผลตอบแทน
เปล่ียนแปลงไปมาก คอนเวคซิตี้จะชวยปรับการประมาณราคาใหแมนยําย่ิงขึ้น

การลงทุนในตราสารหน้ี ยังมีความเสี่ยงที่สําคัญอ่ืนๆ ที่ตองพิจารณา โดยเฉพาะความเสี่ยงจาก
การลงทุนในตั๋วแลกเงินซึ่งเปนตราสารหนี้ที่มีลักษณะเฉพาะและอาจมีความเสี่ยงสูงซึ่งผูลงทุนควรศึกษา
ทําความเขาใจกอนการลงทุน อยางไรก็ตาม การกระจายการลงทุนในพอรตการลงทุนจะชวยสรางผลตอบแทน
และปรับความเส่ียงของพอรตการลงทุนใหอยูในระดับที่สอดคลองเหมาะสมกับวัตถุประสงคของการลงทุนได

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 287

ความเส่ียงจากการลงทุนในตราสารหนี้

บรรณานุกรมและเอกสารอŒางอิง

CFA Institute Fixed Income Analysis for the Chartered Financial Analyst Program, Chapter 2 page
25–52; Chapter 5 page 127–162

CFA Institute Quantitative Investment Analysis, Chapter 11 page 429–509
FRANK J. FABOZZI and T. DESSA FABOZZI. The Handbook of Fixed Income Securities, Chapter

2 page 20–27; Chapter 4 page 49–82
FRANK J.FABOZZI. Bond Markets, Analysis, and Strategies. Chapter 2 page 13–34; Chapter 3

page 35–57; Chapter 4 page 58–91; Chapter 20 page 444–489; Chapter 22 page 510–545;
Chapter 23 page 550–558
กอบศักด์ิ ภูตระกูล และ เมทินี ศุภสวัสด์ิกุล กลไกการทํางานของนโยบายการเงิน, บทที่ 2 หนา 5–11
จริยา พิมลไพบูลย วัฏจักรเศรษฐกิจกับการลงทุน
พรอนงค บุษราตระกูล การลงทุนพื้นฐานและการประยุกต, บทท่ี 8 หนา 205–214 และบทที่ 9 หนา 233–
273
เพชรี ขุมทรัพย หลักการลงทุน, บทท่ี 15 หนา 289–296; บทที่ 18 หนา 342–360
สมาคมตลาดตราสารหน้ืไทย ความรูเก่ียวกับตราสารหนี้, หมวดที่ 1 บทที่ 4 หนา 1–5; หมวดท่ี 2 บทท่ี 1
หนา 1–24 และบทที่ 2 หนา 1–7
สมาคมตลาดตราสารหน้ืไทย ความรูเกี่ยวกับตราสารหนี้, หมวดที่ 1 บทที่ 1 บทท่ี 2 บทท่ี 4 บทที่ 6 และ
บทที่ 7; หมวดที่ 2 บทท่ี 1–6
สมาคมตลาดตราสารหนื้ไทย คูมือเพื่อการลงทุนในตราสารหนี้ หนา 1–13
เสาวลักษณ คําวิลัยศักดิ์ การควบคุมเงินทุนเคล่ือนยาย (capital control)
ศูนยสงเสริมการพัฒนาความรูตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแหงประเทศไทย ตลาดการเงินและการลงทุนใน
หลักทรัพย, บทที่ 11 หนา 481–524
ศูนยสงเสริมการพัฒนาความรูตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแหงประเทศไทย ความรูเบื้องตนและการวิเคราะห
ตราสารหน้ีที่ไมมีสิทธิแฝง (DB1), บทท่ี 3 หนา 59–101; บทที่ 4 หนา 107–129
มหาวิทยาลัยสุโขทัยธรรมาธิราช การลงทุนและการวิเคราะหหลักทรัพย, บทท่ี 10 หนา 1–42

288 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย