หนังสือองค์ความรู้บริหารกองทุนสำรองเลี้ยงชีพแบบมืออาชีพ_1กค2564

ในกรณีท่กี องทุนมกี ารลงทุนในสนิ ทรพั ย์หลายประเภท benchmark ของกองทุนท่เี หมาะสม
จะตอ้ งเป็นตวั ช้วี ดั ผสม (composite benchmark) ซง่ึ ถวั เฉลย่ี ถ่วงน้าหนักของ benchmark ทส่ี อดคลอ้ ง
กบั สดั ส่วนการลงทุนของกองทุนในสนิ ทรพั ยแ์ ต่ละประเภท (asset allocation policy) 14 ซ่งึ แบ่งเป็น 4
หมวด ไดแ้ ก่ ตราสารทุน (หุน้ ) ตราสารหน้ีภาครฐั ตราสารหน้ีภาคเอกชน และเงนิ ฝากประจา และหาก
เป็นสนิ ทรพั ยป์ ระเภทอน่ื กใ็ หก้ าหนดเกณฑอ์ า้ งองิ ทส่ี ะทอ้ นกบั สนิ ทรพั ยท์ ล่ี งทุน

การเปรยี บเทยี บผลการดาเนินงานของกองทุนรวมกบั benchmark ทไ่ี ม่เหมาะสม จะทาใหก้ าร
วิเคราะห์ได้ผลท่ีคลาดเคล่ือนได้ จากตัวอย่างในตารางท่ี 8.5 หากนากองทุน A เปรียบเทียบกับ
benchmark ทเ่ี ป็นการลงทนุ ในหนุ้ กจ็ ะพบวา่ การดาเนินงานคอ่ นขา้ งดี แตเ่ มอ่ื นากองทุน B เปรยี บเทยี บ
กจ็ ะพบวา่ กองทุน B ผลการดาเนนิ งานไมด่ ี อย่างไรกต็ ามเมอ่ื พจิ ารณาดผู ลตอบแทนของกองทนุ B แลว้
พบว่ามคี ่าเฉลย่ี ต่า และความเสย่ี ง (volatility) ต่าดว้ ย ทาใหค้ วามเสย่ี งของกองทุน B ไม่สอดคลอ้ งกบั
ความเสย่ี งของดชั นี Benchmark ทน่ี ามาเปรยี บเทยี บดงั แสดงในรปู ท่ี 8.1

เมอ่ื พจิ ารณาดู Sharpe ratio ของกองทนุ A (0.95) เทยี บกบั benchmark (0.83) จะใกลเ้ คยี งกนั
แต่ Sharpe ratio ของกองทุนรวม B สูงถงึ 1.48 ซ่งึ กไ็ ม่ไดห้ มายความว่านักลงทุนควรเลอื กกองทุน B
มากกว่ากองทุน A เพราะลงทุนในสนิ ทรพั ย์ท่ไี ม่เหมอื นกนั Sharpe ratio ท่สี ูงของกองทุน B มาจาก
ความเสย่ี งทต่ี ่ากวา่ มาก ไมไ่ ดม้ าจากผลตอบแทนทด่ี กี ว่า เป็นขอ้ จากดั ของ Sharpe ratio ทไ่ี มค่ วรนาไป
เปรยี บเทยี บขา้ มประเภทการลงทุน ทงั้ น้ีค่าของ Sharpe ratio ทค่ี านวณจากขอ้ มลู ทม่ี คี วามถ่แี ตกต่าง
กนั ไมส่ ามารถนามาเปรยี บเทยี บได้ จงึ ควรพจิ ารณาวธิ กี ารคานวณกอ่ นนามาเปรยี บเทยี บดว้ ย

รปู ที่ 8.1 กราฟประกอบการวดั ผลการดาเนินงานกองทนุ รวม

1.20 9 10 11 12
1.15 Benchmark
1.10
1.05
1.00
0.95

12345678

กองทุน A กองทุน B กองทุน C

14 ทม่ี า: https://www.thaipvd.com/content/78

หน้า 300 จาก 411

300 บทท่ี 8 วธิ ีการวดั ผลการด�ำเนินงานของผจู้ ัดการกองทนุ
และข้อจำ� กดั ของการวดั ผลของแต่ละวิธี

ตารางท่ี 8.5 ตวั อย่างการวดั ผลการดาเนินงานกองทุนรวม

(1) (2) (3) (4) (1) – (4) (2) – (4) (3) – (4)
เดอื นท่ี กองทุน A กองทุน B กองทนุ C Benchmark Rel Ret A Rel Ret B Rel Ret C
1 2.02% 0.07% -0.22% -0.22% 2.24% 0.29% 0.00%
2 2.80% 0.14% -0.64% -0.71% 3.51% 0.85% 0.07%
3 2.49% 0.20% 1.58% 1.70% 0.79% -1.50% -0.12%
4 0.54% 0.18% 2.73% 2.94% -2.40% -2.76% -0.21%
5 3.04% 0.03% -0.80% -0.79% 3.83% 0.82% -0.01%
6 -0.85% 0.06% 2.81% 2.79% -3.64% -2.73% 0.02%
7 -0.84% 0.22% 1.99% 2.06% -2.90% -1.84% -0.07%
8 3.02% 0.00% 2.25% 2.32% 0.70% -2.32% -0.07%
9 0.57% 0.10% 0.67% 0.66% -0.09% -0.56% 0.01%
10 1.76% 0.08% 3.19% 2.91% -1.15% -2.83% 0.28%
11 0.66% 0.07% 0.60% 0.63% 0.03% -0.56% -0.03%
12 0.66% 0.24% -0.03% -0.03% 0.69% 0.27% 0.00%
ค่าเฉลี่ย 1.32% 0.12% 1.18% 1.19% 0.13% -1.07% -0.01%
Vol / TE 1.40% 0.08% 1.42% 1.43% 2.38% 1.43% 0.12%
SR / IR 0.95 1.48 0.83 0.83 0.06 -0.75 -0.09
หมายเหตุ: คา่ standard deviation ของอตั ราผลตอบแทนกองทุนรวมและ benchmark คอื volatility สว่ น คา่ standard
deviation ของ relative return คอื tracking error และอตั ราสว่ นระหวา่ งคา่ เฉลย่ี และ standard deviation ของอตั รา
ผลตอบแทนกองทนุ รวมและ benchmark คอื Sharpe ratio สว่ นอตั ราส่วนของ relative return กบั tracking error คอื
information ratio

เราสามารถวดั ส่วนต่างระหว่างผลตอบแทนของกองทุนรวมและ benchmark − ได้
ตลอดเวลา ซง่ึ อาจเรยี กตวั แปรน้วี า่ ผลการดาเนินงานเปรยี บเทยี บ (relative return) หากกองทุนสามารถ
เกาะ benchmark ได้ ค่า relative return จะเป็นศูนย์ และหากสามารถชนะ benchmark ได้ ค่า relative
return จะเป็นบวก โดยตวั อยา่ งในตารางท่ี 8.5 เป็นการคานวณผลการดาเนนิ งานเปรยี บเทยี บจากขอ้ มลู
รายได้เดอื น ซ่ึงเม่อื พจิ ารณาดูจะเห็นว่า relative return ของกองทุน B ติดลบ เน่ืองจากเป็นการนา
ผลตอบแทนของกองทุนรวมทม่ี คี วามเสย่ี งต่ามากซง่ึ อาจจะเป็นการลงทุนในตราสารหน้ีไปเปรยี บเทยี บ
กบั ดชั นหี นุ้ สว่ น relative return ของกองทนุ A เฉลย่ี เป็นบวก

หน้า 301 จาก 411 301

รองศาสตราจารย์ ดร. คณิสร์ แสงโชติ

หากเป็นกองทุน active fund ก็ถือว่ากองทุน A ดาเนินการได้ดี ชนะ benchmark ได้ (เฉล่ยี
+0.13% ต่อเดอื น) ส่วน relative return ของกองทุน C ใกลเ้ คยี งกบั ศูนยม์ าก หากเป็นกองทุน passive
fund กถ็ อื วา่ ดาเนนิ การไดด้ เี ชน่ กนั ใกลเ้ คยี งกบั benchmark (เฉลย่ี -0.01% ตอ่ เดอื น)

สาหรับกองทุนท่ีมีนโยบายการลงทุนแบบ passive หากมีผลการดาเนินงานใกล้เคียงกับ
benchmark ตลอดเวลา กค็ วรจะมี relative return ใกล้ศูนย์ตลอดเวลาด้วย จงึ สามารถใช้แนวคดิ ของ
standard deviation มาประกอบได้ ค่าเฉล่ียของ relative return และค่า standard deviation ของ
relative return จะเข้าใกล้ศูนย์ด้วยเช่นกัน ในบริบทน้ี ค่า standard deviation ของ relative return
สามารถใชว้ ดั ผลการดาเนินงานของกองทุนรวมแบบ passive ได้ โดยค่าน้ีมชี ่อื เรยี กว่า tracking error
(TE) ซ่ึงหากมีค่าต่าจะหมายถึงผู้จัดการกองทุนทาให้ผลการดาเนินงานของกองทุนใกล้เคียงกับ
benchmark มากอยา่ งสม่าเสมอ

จากตวั อย่างในตารางท่ี 8.5 จะพบว่าค่า tracking error ของกองทุน A เท่ากบั 2.38% สูงกว่า
กองทุน C ท่ี 0.12% สะท้อนการดาเนินงานของกองทุน A ท่ีเป็น active fund และกองทุน C ท่ีเป็น
passive fund ทงั้ น้คี า่ tracking error จะขน้ึ อยกู่ บั ความถข่ี องขอ้ มลู ทใ่ี ช้ หากคานวณจากขอ้ มลู รายวนั ก็
จะไดค้ า่ ทต่ี ่ากวา่ รายสปั ดาห์ รายเดอื น และรายปี เป็นตน้

สาหรบั กองทุนทม่ี นี โยบายการลงทุนแบบ active นกั ลงทุนคาดหวงั ใหผ้ ลตอบแทนสามารถชนะ
benchmark ได้ และต้องการความสม่าเสมอด้วย นักลงทุนจงึ สามารถใช้ค่า standard deviation ของ
relative return วดั ความสม่าเสมอไดเ้ ช่นกนั ซง่ึ ในกรณีน้ีจะตอ้ งนามาใชค้ วบค่กู บั ค่าเฉลย่ี ของ relative
return ด้วย โดยนักลงทุนท่ีไม่ชอบความเส่ียงจะคาดหวังให้ relative return สูงและค่า standard
deviation ของ relative return ต่า คลา้ ยกบั แนวคดิ ของ Sharpe ratio แตเ่ ปลย่ี นจากการคานวณค่าสถติ ิ
จากผลตอบแทนของกองทุนรวมโดยตรง มาใช้ relative return แทน โดยค่าน้ีมชี ่อื เรยี กว่า information
ratio (IR) ซง่ึ หากยง่ิ สงู กห็ มายความวา่ กองทนุ รวมนนั้ สามารถชนะ benchmark ไดอ้ ยา่ งสม่าเสมอ

= . ( − )
. . ( − )

แม้ว่ากองทุน A จะมี relative return ท่สี ูงกว่า benchmark แต่เม่อื พจิ ารณาด้วย information

ratio แลว้ ทาใหว้ เิ คราะหไ์ ดว้ ่ามผี ลการดาเนินงานทไ่ี ม่แตกต่างจากกองทุน C มากนกั (0.06 เทยี บกบั -

0.09) ซ่งึ อาจสรุปได้ว่าผู้จดั การกองทุน A ท่พี ยายามเอาชนะ benchmark นัน้ ได้ทาใหเ้ กดิ ความเสย่ี ง

เพม่ิ เติมจากความผนั ผวนของผลตอบแทนกองทุนเทยี บกบั ผลตอบแทนของดชั นี (tracking error ท่ี

หน้า 302 จาก 411

302 บทที่ 8 วิธกี ารวดั ผลการด�ำเนนิ งานของผจู้ ัดการกองทนุ
และขอ้ จ�ำกัดของการวดั ผลของแต่ละวิธี

สงู ขน้ึ ) โดยความเสย่ี งทเ่ี พมิ่ ขน้ึ น้ี ผจู้ ดั การกองทุนไม่สามารถสรา้ งผลตอบแทนทค่ี ุม้ คา่ มากนกั ถงึ แมผ้ ล
การดาเนินจะดแี ตก่ ม็ คี วามไมส่ ม่าเสมอ

จากก่อนหน้าน้ี นักลงทุนท่ีไม่ชอบความเส่ียงจะเลือกลงทุนใน market portfolio ท่ี fully-
diversified หมายความว่านักลงทุนสามารถลดความเสย่ี งเฉพาะตวั ของหลกั ทรพั ยบ์ างส่วนออกไปได้
จากการถอื ครองการลงทุนในหลายสนิ ทรพั ย์ (diversification) ทฤษฎกี ารเงนิ เรยี กความเสย่ี งทส่ี ามารถ
ลดไดว้ ่า idiosyncratic / unique risk สว่ นความเสย่ี งทห่ี ลงเหลอื อย่ทู ไ่ี ม่สามารถลดไดถ้ งึ แมก้ ระจายการ
ลงทุนถึงขีดสุดแล้วคือ systematic / undiversifiable risk ด้วยเหตุน้ีเม่ือพิจารณาการลงทุนใดๆ นัก
ลงทุนท่ี diversify การลงทุนดอี ยแู่ ลว้ (การลงทนุ ผา่ นกองทนุ รวม) จงึ ใหค้ วามสาคญั กบั systemic risk

เน่ืองจาก market portfolio เป็นการลงทุนท่ีมีเพียง systematic risk เท่านัน้ หากกาหนดให้
ปรมิ าณความเสย่ี งของการลงทุนน้ีเท่ากบั หน่ึงหน่วย เราสามารถใชร้ ะดบั ความเสย่ี งน้ีเป็นมาตรฐานใน
การวดั systematic risk ของสนิ ทรพั ย์อ่นื ได้ โดยช่อื ทม่ี กั ใชเ้ รยี กปรมิ าณ systematic risk คอื beta ซ่งึ
มาจากสญั ลกั ษณ์ภาษากรกี ทน่ี กั เศรษฐศาสตรน์ ิยมใชแ้ ทนค่า slope ของสมการเชงิ เสน้ ส่วน alpha จะ
ใชแ้ ทนค่าส่วนตดั แกน Y (intercept) ดงั แสดงในรูปท่ี 8.2 ซ่งึ alpha ( ) จะเท่ากบั 3% และ beta ( )
เทา่ กบั 1.2

รปู ท่ี 8.2 สมการเชิงเส้นเพ่ืออธิบายค่า alpha ( ) และ beta ( )

20.00% y = 1.2x + 0.03
15.00%

Y=(ri - rf) 10.00%

5.00%

0.00%
0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00%

X = (rm - rf)

หน้า 303 จาก 411 303

รองศาสตราจารย์ ดร. คณสิ ร์ แสงโชติ

หากกาหนดให้ แทนอัตราผลตอบแทนของ market portfolio และ แทนอัตรา
ผลตอบแทนทไ่ี ม่มคี วามเสย่ี ง เช่น ตราสารหน้ีรฐั บาลหรอื ตวั ๋ เงนิ คลงั เป็นตน้ สว่ นต่างเพ่อื ชดเชยความ
เส่ยี ง (market risk premium) ของการลงทุนท่มี ตี ่อ systematic risk หน่ึงหน่วยจะเท่ากบั −
เน่ืองจากนักลงทุนสนใจเพยี ง systematic risk ตลาดการลงทุนมปี ระสทิ ธภิ าพ (efficient market) นัก
ลงทุนเขา้ ถงึ ขอ้ มูลเท่าเทยี ม (symmetric information) และการลงทุนไม่มขี อ้ จากดั หรอื แรงเสยี ดทาน
(friction) ใดๆ ผลตอบแทนของการลงทุนจะสามารถกาหนดได้ด้วยสมการท่ีมีช่ือว่า Capital Asset
Pricing Model (CAPM)

= + ( − )

เช่น หากหุน้ ABC มปี รมิ าณ systematic risk เท่ากบั 1.2 หน่วย และในสภาวะตลาดปัจจุบนั
อตั ราผลตอบแทนท่ไี ม่มคี วามเสย่ี ง เท่ากบั 2% market risk premium − เท่ากบั 7% ซ่งึ
อาจมาจากอตั ราผลตอบแทนของ market portfolio ท่ี 9% ลบอตั ราผลตอบแทนทไ่ี ม่มคี วามเสย่ี ง
2% หรอื มาจากวธิ อี ่นื กไ็ ด้ กจ็ ะสามารถกาหนดไดว้ ่าผลตอบแทนทน่ี ักลงทุนควรคาดหวงั จากการลงทุน
เท่ากบั 2% + 1.2 x (7%) = 10.4% หากเปรยี บเทยี บราคาหุน้ ABC ในปัจจุบนั กบั ผลตอบแทนทค่ี าดว่า
จะไดใ้ นอนาคต เช่น เงนิ ปันผล แลว้ ผลตอบแทนทค่ี าดวา่ จะไดส้ งู กวา่ 10.4% นักลงทุนกจ็ ะตดั สนิ ใจถอื
หุ้น ABC ต่อไปเพราะสูงกว่าผลตอบแทนท่ีสมการกาหนด ซ่ึงหมายความว่าราคาตลาดของหุ้นใน
ขณะนนั้ อย่ตู ่ากว่าระดบั ท่ี “ยุตธิ รรม” (หรอื สมควรจะเป็น เม่อื เทยี บกบั ผลประโยชน์ในอนาคตและระดบั
ความเสย่ี ง) เป็นตน้

สมการเบ้อื งต้นเป็นสมการท่แี สดงให้เห็นถึงความสมั พนั ธ์ตามทฤษฎี ในเชิงปฏบิ ตั แิ ล้ว นัก
ลงทุนจะตอ้ ง (1) กาหนดว่าค่า ควรใชส้ นิ ทรพั ยใ์ ดเป็นตวั แทน (2) กาหนดว่าค่า − ควรหา
ดว้ ยวธิ อี ะไร ใชส้ นิ ทรพั ยใ์ ดเป็นตวั แทน และ (3) ประมาณการค่า ทส่ี ะทอ้ นถงึ ปรมิ าณ systematic
risk ของการลงทุน

สาหรบั การลงทุนทส่ี ามารถปรบั เปลย่ี นไดใ้ นระยะสนั้ เช่น กองทุนรวม ค่า ทน่ี ิยมใชจ้ ะเป็น
ตวั ๋ เงนิ คลงั อายุ 1 เดอื น ซ่งึ เม่อื เทยี บกบั ตราสารหน้ีรฐั บาลแล้วมคี วามเส่ยี งต่ากว่าเน่ืองจากเป็นการ
ลงทุนระยะสนั้ แต่ในการใชง้ านอ่นื เช่น งานวานิชธนกจิ การทา feasibility study หรอื การประเมนิ มลู ค่า
หนุ้ มกั ใชต้ ราสารหน้รี ฐั บาลระยะยาว (เชน่ 10 ปี) เพอ่ื สะทอ้ นการลงทนุ ระยะยาว

สว่ นการหาค่า market risk premium นนั้ วธิ ที น่ี ิยมใชค้ อื การใชอ้ ตั ราผลตอบแทนยอ้ นหลงั ของ
ดชั นีตลาดหุ้น เช่น SET หรือ SET50 ทาให้ในบางบริบท ถูกเรียกว่า equity market risk premium

หน้า 304 จาก 411

304 บทที่ 8 วธิ กี ารวัดผลการด�ำเนนิ งานของผจู้ ัดการกองทนุ
และข้อจ�ำกัดของการวดั ผลของแตล่ ะวธิ ี

สะท้อนใหเ้ หน็ ถงึ ขอ้ จากดั ว่า “ตลาด” ท่กี ล่าวถงึ น้ี เป็นเพยี งตลาดของหุน้ ท่จี ดทะเบยี นเท่านัน้ ไม่ใช่
โอกาสในการลงทุนทงั้ หมดทน่ี กั ลงทุนมี อย่างไรกต็ ามการนยิ ามน้ีมคี วามสะดวกตอ่ การใชง้ านทาใหเ้ ป็น
ทน่ี ิยมมากกว่าในทางปฏบิ ตั ิ ซง่ึ ดชั นีทใ่ี ชเ้ พอ่ื วดั market risk premium น้ีจะตอ้ งเป็นดชั นีประเภท total
return index ตามเหตผุ ลทไ่ี ดก้ ลา่ วไวก้ ่อนหน้าน้ี

ทงั้ น้ี เน่ืองจากการคาดหวงั ผลตอบแทนจากการลงทุนเป็นเร่อื งของอนาคต การประมาณค่า
market risk premium ด้วยข้อมูลย้อนหลัง จึงอาจไม่สอดคล้องกับวัตถุประสงค์มากนัก วิธีอ่ืนท่ี
นักวเิ คราะหส์ ามารถใชป้ ระมาณค่าได้ เช่นการนาขอ้ มูลราคาสญั ญาซ้อื ขายล่วงหน้าทส่ี ะทอ้ นถงึ ความ
คาดหวงั ในอนาคตมาอนุมาน เป็นต้น ซ่งึ market risk premium ท่ไี ด้จากวธิ นี ้ีจะเรยี กว่า implied risk
premium การคานวณมีความซับซ้อนมากกว่าจึงไม่เป็ นท่ีนิยมเท่าการใช้ historical market risk
premium

ส่วนการประมาณค่า นัน้ จะเป็นการประมาณค่าจากการหาความชนั (slope) ของสมการ
CAPM ในมุมมองของสมการเชงิ เสน้ ซง่ึ ในทางเทคนิคเรยี กว่าการทา linear regression หากกาหนดให้
ซง่ึ สะทอ้ นอตั ราผลตอบแทนของหุน้ ในอดตี ทผ่ี ่านมา เช่น รายเดอื น ยอ้ นหลงั เป็นเวลา 36 เดอื น
เป็นอตั ราผลตอบแทนของตวั ๋ เงนิ คลงั 1 เดอื น และ เป็นอตั ราผลตอบแทนของ SET ในชว่ งเวลา
เดยี วกนั สามารถหาคา่ ไดจ้ ากสมการต่อไปน้ี

− = + ( − ) +

โดยค่า เป็นค่าความคลาดเคล่ือนของสมการตามหลกั การ ordinary least square (OLS)
regression และ เป็น intercept การประมาณค่าสมั ประสทิ ธิ ์ และ ของสมการน้ีจะมาจากการ
กาหนดให้ − เป็นตวั แปรต้น (ค่า X) และ − เป็นตวั แปรตาม (ค่า Y) ตามรูปท่ี 8.2
สามารถเขียนสมการใหม่ได้เป็ น = + + ทงั้ น้ี หากทฤษฎี CAPM เป็ นจริง คือ
systematic risk สามารถอธบิ ายผลตอบแทนของสนิ ทรพั ยไ์ ดอ้ ยา่ งดี คา่ ควรจะเป็นศนู ย์

หากการลงทุนทพ่ี จิ ารณาอยเู่ ป็นกองทุนรวม สมการทใ่ี ชป้ ระมาณค่า น้ี สามารถใชว้ ดั ผลการ
ดาเนินงานของกองทุนได้อกี ด้วย หากกองทุนรวมน้ีเป็น passive fund ปรมิ าณ systematic risk ของ
กองทุนรวมควรเหมอื นดชั นีตลาดทอ่ี า้ งองิ หรอื คา่ ควรเทา่ กบั 1 และนอกจากน้ี ค่า R-squared ของ
สมการน้ีซง่ึ วดั วา่ ตวั แปรตน้ สามารถอธบิ ายตวั แปรตามไดม้ ากน้อยเทา่ ใด ควรจะเขา้ ใกล้ 1 (100%) ดว้ ย

หน้า 305 จาก 411 305

รองศาสตราจารย์ ดร. คณิสร์ แสงโชติ

ทัง้ น้ี กองทุนรวมท่ีระบุกลยุทธ์เป็ น active fund แต่ในพฤตินัยดาเนินการเสมือน passive fund ก็
สามารถตรวจสอบไดด้ ว้ ยคา่ และ R-squared ได1้ 5

นอกจากน้ี หากพจิ ารณา − เป็นผลตอบแทนสว่ นต่างจากอตั ราผลตอบแทนทไ่ี ม่มคี วาม
เสย่ี ง (excess return) ทก่ี องทุนรวมน้สี ามารถทาไดจ้ รงิ ในชว่ งทผ่ี า่ นมา และ ( − ) เป็นอตั รา
ผลตอบแทนท่ที ฤษฎี CAPM กาหนดว่าควรจะได้จากปรมิ าณ systematic risk ของกองทุนรวมน้ี ค่า
( − ) จงึ สามารถพจิ ารณาเป็น excess return benchmark ของกองทุนรวมน้ีได้ แต่แทนทจ่ี ะ
กาหนด benchmark ตามนโยบายการลงทุนแบบกวา้ ง กจ็ ะเป็นการกาหนด excess return benchmark
แบบจาเพาะเจาะจงกบั ปรมิ าณ systematic risk ของกองทุนรวม (ผ่านการกาหนดค่า beta ท่แี ตกต่าง
กนั ระหว่างแต่ละกองทุน) กล่าวคอื หากกองทุนรวมนัน้ ลงทุนในหุน้ ท่มี คี วามเสย่ี งต่ากว่าตลาด กค็ วร
ไดร้ บั excess return benchmark ทเ่ี ขม้ งวดน้อยกว่า (beta ควรต่ากว่า) กองทุนรวมท่ลี งทุนในหุน้ ท่มี ี
ความเสย่ี งสงู กวา่ ตลาด กค็ วรไดร้ บั excess return benchmark ทเ่ี ขม้ งวดมากกวา่ (beta ควรสงู กวา่ )

− = + ( − ) +

( − ) − ( − ) = +

Excess Return – Risk-Adjusted Excess Return Benchmark = Skill + Luck

เม่ือปรับสมการใหม่แล้ว ฝัง่ ขวาจะเหลือเพียง + ซ่ึงด้วยหลักการ OLS regression
ผลรวมและค่าเฉล่ยี ของ จะเท่ากบั ศูนย์โดยอตั โนมตั ิ แม้ว่าในแต่ละเดอื นอาจบวกบา้ งลบบา้ ง หาก
ค่าเฉล่ียของ มากกว่าศูนย์อย่างมีนัยสาคัญทางสถิติ (วัดจากค่า t-statistic หรือ p-value) ก็
หมายความว่ากองทุนรวมน้ีมีผลการดาเนินงานโดยเฉล่ียเกินจาก risk-adjusted excess return
benchmark

การวดั ค่า น้ีจงึ แทนฝีมอื ของผูจ้ ดั การกองทุนท่ตี ้องอาศยั ขอ้ มูลในการพสิ ูจน์ด้วยนัยสาคญั
ทางสถติ วิ ่าเช่อื ถอื ไดจ้ รงิ หรอื ไม่ โดยค่านัยสาคญั ทางสถติ ทิ ส่ี งู จะมาจาก (1) ค่าเฉล่ยี ส่วนต่างทส่ี งู (2)
ส่วนต่างมีความสม่าเสมอ และ (3) มาจากข้อมูลย้อนหลังท่ีมีระยะเวลานาน ส่วน ท่ีเป็นความ
คลาดเคล่อื นทางสถติ จิ ะแทนความบงั เอญิ ของผูจ้ ดั การกองทุน งานวจิ ยั ของ Jensen (1968) เป็นงาน

306 15 งานวจิ ยั วชิ าการมกั เรยี กกองทุน active fund เหลา่ น้วี า่ closet indexer หรอื กองทนุ ท่ี “แอบ” องิ ดชั นี ซง่ึ การตรวจสอบมหี ลายวธิ ี เช่น ดู
รายชอ่ื หุน้ ทก่ี องทนุ รวมถอื Cremers และ Petajisto (2009) พบวา่ กองทุนรวมในสหรฐั อเมรกิ าทม่ี ลี กั ษณะน้จี ะมผี ลตอบแทนทต่ี ่ากวา่
เพราะไดผ้ ลตอบแทนตามตลาดเสมอื น passive fund แตค่ ดิ คา่ ธรรมเนียมในการบรหิ ารจดั การสงู กวา่ ซง่ึ ตอ่ มา Cremers และคณะ (2016)
ขยายผลการวจิ ยั ไปยงั 32 ประเทศและพบวา่ 20% ของกองทนุ active fund ถูกบรหิ ารเป็น closet indexer

หน้า 306 จาก 411

บทที่ 8 วิธีการวัดผลการดำ� เนินงานของผูจ้ ัดการกองทนุ
และขอ้ จ�ำกดั ของการวดั ผลของแต่ละวธิ ี

แรกๆ ท่ใี ช้วธิ นี ้ีในการวดั ผลการดาเนินงานของกองทุนรวม จงึ ทาให้ค่า มกั ถูกเรยี กว่า Jensen’s
alpha และเป็นคาทใ่ี ชแ้ ทนฝีมอื ในแวดวงการลงทุน ตารางท่ี 8.6 แสดงใหเ้ หน็ ถงึ วธิ กี ารวดั ผลรูปแบบน้ี
และขอ้ แตกต่างระหวา่ งฝีมอื และความบงั เอญิ 16

ตารางท่ี 8.6 ตวั อยา่ งการวดั ผลการดาเนินงานแบบ risk-adjusted return

(4) = b x (3) (5) = b x (3)

Risk- Risk-

adjusted adjusted

(1) (2) (3) benchmark benchmark (1) - (4) (1) - (5)
Diff C Diff D
กองทนุ C กองทนุ D Benchmark C D 0.00% 0.20%
0.06% 0.14%
1 -0.22% 0.04% -0.22% -0.22% -0.17% -0.11% 0.24%
-0.19% 0.25%
2 -0.64% -0.39% -0.71% -0.70% -0.53% -0.01% 0.02%
0.04% 0.24%
3 1.58% 1.51% 1.70% 1.69% 1.28% -0.05% 0.17%
-0.05% 0.25%
4 2.73% 2.45% 2.94% 2.92% 2.21% 0.02% 0.24%
0.30% 0.18%
5 -0.80% -0.58% -0.79% -0.78% -0.59% -0.03% 0.37%
0.00% 0.68%
6 2.81% 2.34% 2.79% 2.77% 2.09% 0.00% 0.25%

7 1.99% 1.72% 2.06% 2.04% 1.55%

8 2.25% 1.99% 2.32% 2.30% 1.74%

9 0.67% 0.74% 0.66% 0.66% 0.50%

10 3.19% 2.36% 2.91% 2.89% 2.18%

11 0.60% 0.84% 0.63% 0.63% 0.47%

12 -0.03% 0.66% -0.03% -0.03% -0.02%

ค่าเฉลี่ย 1.18% 1.14% 1.19% 1.18% 0.89%

Volatility 1.42% 1.08% 1.43%

SR 0.83 1.06 0.83

Rel return -0.01% -0.05%

TE 0.12% 0.39%

IR -0.09 -0.12

16 การวดั น้คี ลา้ ยกบั relative return ซง่ึ ในกรณีของ relative return เราไม่สามารถแยกฝีมอื ออกจากความบงั เอญิ ได้ แต่ในกรณขี อง CAPM 307
สามารถใชห้ ลกั การ OLS regression เป็นกรอบในการแยกแยะได้

หน้า 307 จาก 411

รองศาสตราจารย์ ดร. คณิสร์ แสงโชติ

กองทุน C กองทุน D

R-squared 0.9931 R-squared 0.9780

คา่ สมั ประสทิ ธิ์ t Stat P-value คา่ สมั ประสทิ ธิ์ t Stat P-value

Alpha 0.00% -0.05 0.96 Alpha 0.25% 3.94 0.00

Beta 0.9925 37.96 0.00 Beta 0.7475 21.10 0.00

หมายเหตุ: เพอ่ื ความสะดวกในการวเิ คราะห์ มกั กาหนดใหอ้ ตั ราผลตอบแทนทไ่ี มม่ คี วามเสย่ี งเป็นศนู ย์ เหมอื นตอน

คานวณ Sharpe ratio ก่อนหน้าน้ี

กองทุน C เป็ นตัวอย่างเดิมจากตารางท่ี 8.5 ส่วนกองทุน D เป็ นกองทุน active fund ท่ี
ผลตอบแทนต่ากว่า benchmark มี relative return เฉล่ยี -0.05% และ information ratio -0.12 ต่ากว่า
กองทนุ C ทเ่ี ป็น passive fund แตเ่ มอ่ื พจิ ารณาดกู ลบั พบวา่ มี volatility ทต่ี ่าและ Sharpe ratio ทส่ี งู แม้
ผลตอบแทนต่า แต่กม็ คี วามเสย่ี งต่าดว้ ย หากพจิ ารณาดว้ ยขอ้ มลู เพยี งเท่าน้ีอาจทาใหเ้ กดิ ความลงั เลได้
วา่ กองทุนรวมน้ผี ลตอบแทนดหี รอื ไมก่ นั แน่ การใช้ CAPM จะทาใหเ้ หน็ ภาพมากขน้ึ

ในลาดบั แรก การวเิ คราะห์ ordinary least square (OLS) regression โดยใหอ้ ตั ราผลตอบแทน
ของ benchmark เป็นตวั แปรตน้ และกองทุนรวมเป็นตวั แปรตาม เพอ่ื ประมาณคา่ สมั ประสทิ ธิ ์ alpha และ
beta พบว่ากองทุน C มีค่า alpha เป็น 0 และ beta เป็น 0.9925 ใกล้เคียงกับ 1 มาก และมีค่า R-
squared 0.9931 ใกลเ้ คยี งกบั 1 มากเช่นกนั สอดคลอ้ งกบั การเป็น passive fund ส่วนกองทุน D มคี ่า
alpha เป็นบวก 0.25% และมนี ัยสาคญั ทางสถติ อิ ย่างชดั เจนจากค่า t-statistic ท่สี ูงและ p-value ท่ตี ่า
ทาใหเ้ ช่อื มนั่ ไดว้ ่าไม่น่าจะเป็นความบงั เอญิ ในขอ้ มลู ส่วนค่า beta เป็น 0.7475 สะทอ้ นถงึ ความเสย่ี งท่ี
ต่ากวา่

ดว้ ยเหตุน้ี เราสามารถปรบั benchmark ใหส้ ะทอ้ นระดบั ความเสย่ี งของแตล่ ะกองทุนได้ เชน่ ใน
เดอื น 10 ทอ่ี ตั ราผลตอบแทนของ benchmark อย่ทู ่ี 2.91% กองทุน C ซง่ึ มคี วามเสย่ี งใกล้ benchmark
กค็ วรวดั เทยี บกบั 0.9925 x 2.91% = 2.89% ดงั นัน้ เม่อื กองทุนน้ีสามารถสรา้ งผลตอบแทนได้ 3.19%
จงึ ทาใหก้ องทุนน้ีชนะ risk-adjusted benchmark ไป 3.19% - 2.89% = 0.30% ส่วนกองทุน D มคี วาม
เสย่ี งต่ากว่า จงึ ควรวดั เทยี บกบั 0.7475 x 2.91% = 2.18% ดงั นนั้ แมก้ องทุน D จะสรา้ งผลตอบแทนได้
2.36% ซง่ึ ต่ากว่า benchmark แต่หลงั จากการปรบั ความเสย่ี งแลว้ ทาใหช้ นะ risk-adjusted benchmark
ไป 2.36% - 2.18% = 0.18%

เม่อื นาส่วนต่างของผลตอบแทนทไ่ี ดจ้ รงิ เทยี บกบั risk-adjusted benchmark แลว้ ค่าเฉลย่ี ของ
ส่วนต่างน้ีก็คอื ค่า alpha ท่ไี ด้กล่าวถงึ ก่อนหน้าน้ี การท่คี ่าเฉล่ยี น้ีแตกต่างจากศูนย์อย่างมนี ัยสาคญั

หน้า 308 จาก 411

308 บทที่ 8 วธิ กี ารวัดผลการด�ำเนินงานของผ้จู ัดการกองทนุ
และขอ้ จำ� กดั ของการวดั ผลของแตล่ ะวธิ ี

แสดงใหเ้ หน็ ว่าสว่ นต่างน้ีไม่น่าจะเกดิ จากเพยี งแค่ความบงั เอญิ จงึ กล่าวไดว้ ่าผจู้ ดั การกองทุนรวม D มี
ความสามารถทจ่ี ะเอาชนะตลาดไดส้ ม่าเสมอเมอ่ื เทยี บกบั risk-adjusted benchmark

Morningstar RatingTM
การวดั ผลการดาเนินงานทพ่ี จิ ารณาความเสย่ี งควบค่ไู ปดว้ ยมหี ลายวธิ ี บรษิ ทั Morningstar ซง่ึ
เป็นผใู้ หบ้ รกิ ารขอ้ มลู ทางการเงนิ ทเ่ี น้นเร่อื งกองทุนรวม จงึ มกี ารจดั อนั ดบั risk-adjusted return โดยใช้
วธิ คี านวณของตนเอง (Morningstar Risk-Adjusted Return - MRAR) ซง่ึ คานวณจาก total return ราย
เดอื น แลว้ จงึ นา MRAR ของกองทนุ ในประเภทเดยี วกนั มาจดั ลาดบั เพอ่ื แบ่งเป็น 5 กลมุ่ ตามตารางท่ี 8.7
โดย 5 ดาวสะทอ้ นถงึ ผลตอบแทนทด่ี เี ม่อื เทยี บกบั ความเสย่ี ง โดยกองทุนรวมนนั้ จะตอ้ งมขี อ้ มลู ผลการ
ดาเนนิ งานไมน่ ้อยกวา่ 3 ปี (36 เดอื น) จงึ จะสามารถจดั ลาดบั ได้ และมี Rating สาหรบั 3 ปี 5 ปี และ 10
ปี17

ตารางที่ 8.7 การจดั อนั ดบั Morningstar RatingTM

ดาว ลาดบั ของ MRAR คาอธบิ าย

5 10% สงู สดุ High

4 22.5% ถดั มา Above average

3 35% ถดั มา Average

2 22.5% ถดั มา Below average

1 10% ลา่ งสดุ Low

การคานวณ MRAR ใชส้ ูตรดงั ต่อไปน้ี โดย T คอื ความยาวของขอ้ มูลรายเดอื น เช่น 36 เดอื น
สาหรบั Rating 3 ปี คอื อตั ราผลตอบแทนรายเดอื น , คอื อตั ราผลตอบแทนทไ่ี ม่มคี วามเสย่ี งราย
เดอื น และ γ คอื คา่ สมั ประสทิ ธทิ ์ ส่ี ะทอ้ นความไมช่ อบความเสย่ี งของนกั ลงทนุ โดยคา่ ยงิ่ สงู คอื ยง่ิ มคี วาม
ไมช่ อบความเสย่ี งมาก Morningstar ใชค้ า่ 2 ในการคานวณ MRAR

( ) = [ 1 (11++ , − 12 − 1

∑ )
]
=1

17 ทม่ี า: 309
https://www.morningstar.com/content/dam/marketing/shared/research/methodology/771945_Morningstar_Rating_for_Funds_Meth
odology.pdf

หน้า 309 จาก 411

รองศาสตราจารย์ ดร. คณสิ ร์ แสงโชติ

รปู ที่ 8.3 กราฟประกอบการวดั ผลการดาเนินงานด้วย MRAR

1.15

1.05

0.95
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

กองทุน A กองทุน B

ตารางท่ี 8.8 ตวั อยา่ งการวดั ผลการดาเนินงานด้วย MRAR

กองทุน A กองทนุ B (11 + ,, )−2 (11 + , −2
1 0.50% -0.50% + + ,
)

0.9901 1.0101

2 1.00% 2.00% 0.9803 0.9612

3 0.50% 3.00% 0.9901 0.9426

4 1.00% -1.00% 0.9803 1.0203

5 0.50% -2.00% 0.9901 1.0412

6 1.00% 0.00% 0.9803 1.0000

7 0.50% 3.00% 0.9901 0.9426

8 1.00% 3.50% 0.9803 0.9335

9 0.50% 2.00% 0.9901 0.9612

10 1.00% -5.00% 0.9803 1.1080

11 0.50% 2.00% 0.9901 0.9612

12 1.00% 2.36% 0.9803 0.9544

(A) 9.38% 9.38% 11.82 11.84
คา่ เฉลย่ี 0.75% 0.78% SUM

Volatility 0.26% 2.54% SUM/12 0.99 0.99

SR 2.87 0.31 (B) (SUM/12)(-6)-1 9.37% 8.59%

Morningstar Risk (A) – (B) 0.01% 0.79%

หมายเหตุ: เพอ่ื ความสะดวกในการวเิ คราะห์ ในตวั อยา่ งน้กี าหนดใหอ้ ตั ราผลตอบแทนทไ่ี มม่ คี วามเสย่ี งเป็นศนู ย์

เหมอื นตอนคานวณ Sharpe ratio กอ่ นหน้าน้ี

หน้า 310 จาก 411

310 บทท่ี 8 วิธกี ารวัดผลการด�ำเนนิ งานของผจู้ ดั การกองทนุ
และขอ้ จำ� กัดของการวดั ผลของแต่ละวิธี

การคานวณ MRAR จะลดทอนอตั ราผลตอบแทนของกองทุนท่เี สย่ี งสูงลงเพ่อื เปรยี บเทยี บกบั
ผลตอบแทนท่ีไม่มีความเส่ยี ง ตัวอย่างในตารางท่ี 8.8 แสดงให้เห็นถึงการคานวณ MRAR ทงั้ สอง
กองทุนตัวอย่างท่ีมีผลตอบแทนต่อปีเท่ากันท่ี 9.38% (คานวณด้วยหลักการ time-weighting ตาม
ตวั อยา่ งในตารางท่ี 8.3) แต่มคี วามเสย่ี งไม่เทา่ กนั ดงั แสดงในรปู ท่ี 8.3

เม่อื นามาคานวณผ่านสตู รแลว้ อตั ราผลตอบแทนกจ็ ะลดลง ทาใหเ้ หลอื 9.37% สาหรบั กองทุน
A และ 8.59% สาหรบั กองทุน B หากนักลงทุนยงิ่ ไม่ชอบความเสย่ี ง การเพม่ิ ค่า จะยงิ่ ทาให้อตั รา
ผลตอบแทนลดลง ผลของการคานวณสอดคล้องกบั volatility และ Sharpe ratio แต่ขอ้ ได้เปรยี บของ
MRAR คือผลการคานวณเป็นอัตราผลตอบแทน ทาให้สามารถเปรียบเทียบได้ง่าย หากนาอัตรา
ผลตอบแทนต่อปีทไ่ี ม่ไดป้ รบั ความเสย่ี งมาลบกบั MRAR กจ็ ะไดเ้ ป็น Morningstar Risk กองทุน B ทม่ี ี
ความเสย่ี งสงู จงึ มคี า่ ทส่ี งู กวา่ ดว้ ย

จาก Multifactor Model สู่ Style / Factor Investing และ Smart Beta

การวดั ผลดว้ ย Jensen’s alpha อย่บู นสมมุตฐิ านว่า CAPM สามารถอธบิ ายอตั ราผลตอบแทน
คาดหวงั ของการลงทุนไดอ้ ย่างสมบูรณ์แบบ ดงั นัน้ หากมโี อกาสการลงทุนใดท่มี ี แตกต่างจากศูนย์
อย่างมนี ัยสาคญั กห็ มายความว่ามคี วามผดิ ปกติ (anomaly) เกดิ ขน้ึ อาจเกดิ จากตวั ตลาดเองทม่ี คี วาม
ผดิ ปกติ หรอื อาจเกิดจากโอกาสการลงทุนนัน้ ท่มี คี วามผดิ ปกติ เช่น ฝีมอื ท่เี ก่งกาจของผู้จดั การการ
ลงทนุ หรอื อาจเป็นตวั แบบจาลองทใ่ี ชก้ าหนดราคาเองทไ่ี มถ่ กู ตอ้ งได1้ 8 เป็นตน้

ซ่งึ มงี านวจิ ยั พบว่า พบไดใ้ นกลุ่มหุน้ ทม่ี ลี กั ษณะคลา้ ยกนั เช่น มขี นาดเลก็ (Banz, 1981) มี
อตั ราสว่ น P/E (Basu, 1983) หรอื P/BV (Rosenberg, Reid และ Lanstein, 1985) ทต่ี ่า เป็นตน้ ทาให้
Fama and French (1993) นาปรากฏการณ์เหล่าน้ีมาปรบั ตวั แบบจาลองจาก CAPM ทม่ี เี พยี ง market
risk premium ก็ให้มี size premium / factor (หุ้นขนาดเล็ก) และ value premium / factor (หุ้นท่ีมีค่า
P/BV ต่า ซ่งึ ในงานวจิ ยั วดั เป็น BV/P แทน เพ่อื ใหค้ ่าสูงสอดคลอ้ งกบั ผลตอบแทนสงู ) เพมิ่ เขา้ มา เป็น
แบบจาลองท่ีมี 3 ปัจจัย (three-factor model) จากเดิมท่ี CAPM มีเพียงปัจจัยเดียว (single-factor
model) หากปรบั สมการใหม่ กจ็ ะได้แบบจาลองท่มี อี งค์ประกอบมากข้นึ โดย SML ย่อมาจาก small-
minus-large เป็นส่วนต่างอตั ราผลตอบแทนของหุ้นขนาดเล็กและใหญ่ และ HML ย่อมาจาก high-
minus-low เป็นส่วนต่างอตั ราผลตอบแทนของหุ้นท่มี คี ่า BV/P สูงและต่า โดยหุ้นท่มี ขี นาดเล็กก็จะมี

18 สามารถอา่ นรายละเอยี ดเร่ืองแนวคดิ เร่ืองแบบจำลองที่ใช้กำหนดอัตราผลตอบแทนไดใ้ น Saengchote (2016) 311
หน้า 311 จาก 411

รองศาสตราจารย์ ดร. คณสิ ร์ แสงโชติ

size factor exposure สูง เวลากาหนด benchmark ก็จะทาให้ต้องสร้างผลตอบแทนในอตั ราท่สี ูงกว่า
เป็นตน้

− = + ( − ) + ( ) + ℎ( ) +

( − ) − ( − ) − ( ) − ℎ( ) = +

การใช้ตัวแบบจาลองท่ีใช้กาหนดราคาท่ีมีหลายปัจจัย (multifactor model) เป็ นการสร้าง
benchmark ตามกลยุทธก์ ารลงทุน ซง่ึ อาจเป็นการเพม่ิ ความเขม้ งวดในการวดั ฝีมอื มากขน้ึ ยกตวั อย่าง
เช่น หากผลตอบแทนทด่ี กี ว่ามาจากการลงทุนในหุน้ ทม่ี คี ุณลกั ษณะบางประเภท เช่น หุน้ ขนาดเลก็ นกั
ลงทุนรายยอ่ ยกส็ ามารถไดผ้ ลตอบแทนทค่ี ลา้ ยกนั หากลงทุนเองในหุน้ เหล่านนั้ ดงั นนั้ หากนกั ลงทุนมอง
ว่าฝีมอื คอื สงิ่ ทน่ี ักลงทุนรายย่อยไม่สามารถทาไดเ้ อง การทก่ี องทุนรวมทเ่ี น้นลงทุนในหุน้ ขนาดเลก็ แลว้
ได้ผลตอบแทนดกี ว่าก็คงไม่ควรจะมองว่าเป็นฝีมอื นอกจากน้ี ทฤษฎีการเงนิ ยงั มีการตคี วาม factor
exposure เป็นเสมอื น risk exposure เชน่ หุน้ ขนาดเลก็ อาจถูกมองว่ามคี วามเสย่ี งมากกวา่ นกั ลงทุนจงึ
ไม่กล้าลงทุน ใครท่กี ล้าก็ควรได้รบั รางวลั ด้วยผลตอบแทนท่ดี กี ว่า ในบรบิ ทน้ี ท่มี าของความเสย่ี งจะ
ไม่ไดม้ เี พยี งแค่ systematic (market) risk เท่านัน้ แต่ยงั มี small firm risk อกี ดว้ ย ดงั นัน้ ภายใตว้ ธิ กี าร
ประเมินผลการดาเนินงานแบบน้ี excess return benchmark ก็จะสะท้อนความเส่ียงของกลยุทธ์ท่ี
กองทนุ นนั้ เลอื กใช้

Factor Investing และ Smart Beta

แนวคดิ ของแบบจาลอง multifactor model นัน้ จากมุมมองหน่ึงคอื การพยายามทาความเขา้ ใจ
วา่ ปัจจยั ใดสง่ ผลตอ่ ผลตอบแทนในการลงทนุ เพอ่ื ทจ่ี ะกาหนดอตั ราผลตอบแทนคาดหวงั ทเ่ี หมาะสม แต่ก็
สามารถมองปัจจยั นัน้ เป็นกลยุทธก์ ารลงทุนทส่ี รา้ งผลตอบแทนทแ่ี ตกต่างได้ เช่น กองทุนรวมทม่ี ุ่งเน้น
ลงทุนในหุ้นขนาดเล็ก (small cap) เป็ นต้น ในปัจจุบัน มีงานวิจัยจานวนมากท่ีแสดงให้เห็นถึง
คุณลกั ษณะของหุน้ เหล่าน้ี เช่น หุน้ ทม่ี ี systematic risk (beta) ต่า (Frazzini และ Pedersen, 2014) มี
การเตบิ โตของสนิ ทรพั ย์ต่า (Cooper, Gulen และ Schill, 2008) มอี ตั รากาไรขนั้ ต้นท่สี ูง (Novy-Marx,
2013) สามารถสรา้ งผลตอบแทนไดส้ งู กวา่ ซง่ึ กลยทุ ธก์ ารลงทุนในลกั ษณะน้ีมกั เรยี กวา่ factor investing
และเรยี กวา่ smart beta ในวงกวา้ ง โดยผจู้ ดั การการลงทุนทพ่ี น้ื ฐานเป็นนักวชิ าการ (เชน่ hedge fund)
มกั จะใชก้ ลยทุ ธน์ ้ี

หน้า 312 จาก 411

312 บทท่ี 8 วิธีการวัดผลการด�ำเนินงานของผู้จดั การกองทนุ
และขอ้ จำ� กดั ของการวัดผลของแต่ละวิธี

กลยุทธ์ factor investing อาจพจิ ารณาเป็น data-driven strategy ก็ได้เน่ืองจากไม่ได้เป็นการ
วเิ คราะหห์ ุน้ แต่ละตวั อย่างลกึ ซ้งึ แต่คดั กรองหุน้ ผ่านเกณฑข์ อ้ มูลเพ่อื เป็นสญั ญาณ (signal) ในการเขา้
ซ้อื และเลอื กลงทุนในหุน้ เฉพาะกลุ่ม ดงั นัน้ จงึ อาจเปิดขอ้ กงั วลว่าขอ้ มูลทางสถติ นิ ้ีเช่อื ถอื ไดม้ ากน้อย
เทา่ ใด และสามารถใชใ้ นตลาดอ่นื นอกจากตลาดทน่ี ักวจิ ยั ศกึ ษาหรอื ไม่ จงึ ทาใหง้ านวจิ ยั โดย Hou, Xue
และ Zhang (2020) พยายามทดสอบกลยุทธ์ factor investing 452 กลยุทธ์ในสหรฐั อเมรกิ าและพบว่า
สามารถทาซ้าไดป้ ระมาณ 65% ในขณะท่ี Jensen, Kelly และ Pedersen (2021) ทดสอบ 153 กลยุทธ์
ใน 93 ประเทศ และพบวา่ สามารถทาซ้าไดป้ ระมาณ 85% ผลการศกึ ษาน้ีชว่ ยเพมิ่ ความมนั่ ใจในกลยทุ ธ์
ลกั ษณะน้ไี ดม้ ากขน้ึ 19

นอกจากน้ี Jensen, Kelly และ Pedersen (2021) ยงั ไดแ้ บ่งหมวดกลยทุ ธเ์ ป็น 13 หมวด ไดแ้ ก่
accruals (รายการบญั ชคี งคา้ งทม่ี กั สะทอ้ นเงนิ ทนุ หมุนเวยี นทจ่ี มในบรษิ ทั ) debt issuance (การเพม่ิ ทนุ
ด้วยการกู้ยืม) investment (การลงทุนหรือเพิ่มของสินทรัพย์) skewness (ความไม่สมมาตรของ
ผลตอบแทน) value (คุณค่า) low risk (ความเสย่ี งต่า) quality (คุณภาพ) momentum (การปรบั ตวั ของ
ราคาอย่างต่อเน่ือง) profitability (ความสามารถในการทากาไร) profit growth (การเตบิ โตของกาไร)
seasonality (ความแปรผนั ตามการช่วงเวลา) size (ขนาดของหุ้น) และ leverage (อตั ราการใชห้ น้ีใน
โครงสรา้ งเงนิ ทุน) แต่การแบ่งหมวดน้ีกข็ น้ึ อยู่กบั ดุลพนิ ิจของผูจ้ ดั หมวดด้วย เช่น นิยามของคุณภาพ
อาจรวมกาไรหรอื ความเสย่ี งต่าไปในตวั เช่น บรษิ ทั Blackrock ซง่ึ เป็นบรษิ ทั หลกั ทรพั ยจ์ ดั การกองทุน
ในประเทศสหรฐั อเมรกิ าใชก้ ลยุทธ์ smart beta แบ่งเป็น 5 ประเภท ไดแ้ ก่ minimum volatility, quality,
momentum, value และ size ซง่ึ บรษิ ทั เรยี กวา่ style factor สะทอ้ นถงึ วถิ กี ารลงทนุ 20

Style Benchmark

แม้ว่าคาว่า alpha จะถูกใชอ้ ย่างกว้างขวางแทนคาว่าฝีมอื ในแวดวงการลงทุน การวดั alpha
ผ่าน multifactor model ซ่ึงเป็ นมาตรฐานในงานวิชาการ ยังไม่ได้รับความนิยมมากนักเน่ืองจาก
จาเป็นต้องมกี ารคานวณเพม่ิ เตมิ ซ่งึ กระบวนการอาจแตกต่างกนั ได้ตามดุลพนิ ิจของผูว้ เิ คราะห์ เช่น
ความถ่ขี องขอ้ มูลท่ใี ช้ ควรเป็นรายวนั รายสปั ดาห์ หรอื รายเดอื น ความยาวของขอ้ มูลท่ใี ช้ ควรยาว
เท่าใด หากยาวเกนิ ไปอาจเป็นขอ้ มลู ในอดตี ทไ่ี ม่สะทอ้ นกลยุทธก์ ารดาเนินงานในปัจจุบนั แลว้ หากสนั้
เกนิ ไปอาจไมส่ ามารถสรา้ งความเช่อื มนั่ ทางสถติ ไิ ด้ หรอื แมก้ ระทงั่ risk premia ทใ่ี ชอ้ า้ งองิ ควรใชข้ อ้ มลู

19 สาหรบั ประเทศไทย มงี านวจิ ยั เกย่ี วกบั factor investing อยบู่ า้ ง แต่ยงั ไม่มากนกั เชน่ Saengchote (2017) ทพ่ี บวา่ หนุ้ ไทยทม่ี ี low 313
beta กม็ ผี ลตอบแทนสงู เชน่ กนั
20 ทม่ี า: https://www.blackrock.com/sg/en/ishares/smart-beta

หน้า 313 จาก 411

รองศาสตราจารย์ ดร. คณสิ ร์ แสงโชติ

อะไรอ้างองิ เป็นต้น เม่อื เทยี บกบั การพจิ ารณาผลการดาเนินงานเปรยี บเทยี บกบั ดชั นีอ้างองิ ท่ีไม่ได้
ขน้ึ อยกู่ บั ดุลพนิ จิ ของผใู้ ดมากนกั

อย่างไรกต็ าม แนวคดิ เรอ่ื ง risk-adjusted benchmark กย็ งั เป็นเรอ่ื งทส่ี าคญั เพราะหากตอ้ งการ
ใหผ้ ลการดาเนินงานของกองทุนรวมชนะตลาด ผจู้ ดั การกองทุนรวมอาจเลอื กลงทนุ ในสนิ ทรพั ยท์ ม่ี คี วาม
เสย่ี งมากขน้ึ แทนการเฟ้นหากลยุทธ์อ่นื เพ่ือสรา้ งผลตอบแทนทแ่ี ตกต่างใหน้ ักลงทุนกไ็ ด้ พฤตกิ รรมน้ี
เรยี กว่า returns chasing / search for yield ซ่งึ เดมิ มกั พูดถงึ กนั ในบรบิ ทของการลงทุนในตราสารหน้ี
หรอื การปล่อยสนิ เชอ่ื ในภาวะทอ่ี ตั ราดอกเบย้ี ลด แต่ผจู้ ดั การการลงทุนยงั ตอ้ งพยายามสรา้ งผลตอบแทน
จึงทาให้ต้องเส่ยี งมากข้นึ แต่ก็พบได้ในการลงทุนในหุ้นเช่นกนั Christoffersen และ Simutin (2017)
พบวา่ ผบู้ รหิ ารกองทนุ สารองเลย้ี งชพี ในประเทศสหรฐั อเมรกิ าประเมนิ ผลการดาเนินงานของกองทนุ ดว้ ย
benchmark ทไ่ี ม่ไดป้ รบั ตามความเสย่ี งของการลงทุน ทาใหผ้ จู้ ดั การกองทุนเลอื กลงทุนในหุน้ ทม่ี คี วาม
เส่ียงสูงเพ่ือท่ีจะเอาชนะ benchmark ให้ได้ ซ่ึง Ranatabanchuen และ Saengchote (2021) ก็พบ
พฤตกิ รรมคลา้ ยกนั ในกองทุนรวม LTF และ RMF ในประเทศไทยดว้ ย

เพ่อื ใหก้ ารเปรยี บเทยี บผลการดาเนินงานสอดคลอ้ งกบั กลยทุ ธก์ ารลงทุน ผใู้ หบ้ รกิ ารขอ้ มลู ทาง
การเงนิ บางราย เช่น FTSE Russell จงึ สร้าง style benchmark ตามกลยุทธ์การลงทุนท่เี ป็นท่นี ิยม21
เช่น size และ value / growth เป็นต้น บางรายมกี ารวเิ คราะห์ investment style ของกองทุนรวม เช่น
Morningstar Style Box ® ท่ีแบ่งเป็ น 9 ประเภท (large, mid, small) x (value, blend, growth) ตาม
ตารางท่ี 8.9 โดยวดั จากหนุ้ ทก่ี องทุนรวมถอื ครอง เพอ่ื ใหน้ กั ลงทุนมขี อ้ มลู ในการตดั สนิ ใจมากขน้ึ

ตารางท่ี 8.9 ตวั อย่าง Morningstar Style Box ®
Value Blend Growth

Large

Mid

Small

314 21 ทม่ี า: https://www.ftserussell.com/products/indices/russell-us-style
หน้า 314 จาก 411

บทที่ 8 วธิ ีการวัดผลการดำ� เนนิ งานของผู้จดั การกองทุน
และขอ้ จ�ำกดั ของการวดั ผลของแตล่ ะวธิ ี

8.5 การวดั ความเส่ียงขาลง (Downside Risk)

จากทไ่ี ดก้ ล่าวไปก่อนหน้าน้ีว่ามนุษยใ์ หค้ ุณค่าความสูญเสยี สงู กว่าสง่ิ ทไ่ี ดม้ า จงึ มเี คร่อื งมอื วดั
ความเส่ยี งอ่นื ท่ใี ห้ความสาคญั กบั การขาดทุน ซ่ึงเคร่อื งมอื ท่ใี ช้กนั แพร่หลายมากท่สี ุดคอื maximum
(max) drawdown ซ่งึ สะทอ้ นการขาดทุนสูงสุดของกองทุนรวมในช่วงท่ผี ่านมา โดยจะวดั จากจุดสูงสุด
(peak) ท่เี คยทาได้ในอดตี จนถงึ จุดต่าสุด (trough) ก่อนท่จี ะไปถงึ จุดสูงสุดใหม่ (new peak) โดยเรา
สามารถคานวณคา่ max drawdown (M) จะคานวณจาก peak (P) และ trough (T) ตามสตู รน้ี

= −


จากตวั อย่างในตารางท่ี 8.10 กองทุนรวมหน่ึงเคยมจี ุดสูงสุด (P) ท่ี 12.10 ในเดือนท่ี 2 และ
ปรบั ตวั ลงมาถงึ จุดต่าสุด (T) ท่ี 8.00 ในเดอื นท่ี 4 ก่อนท่จี ะกลบั มาถงึ จุดสูงสุดใหม่ท่ี 13.00 ในเดอื นท่ี
11 คานวณคา่ M = (8 – 12.10)/12.10 = -33.9% อย่างไรกต็ าม คา่ max drawdown มกั จะรายงานเป็น
คา่ absolute ทไ่ี มม่ เี ครอ่ื งหมายลบขา้ งหน้า

ตารางท่ี 8.10 ตวั อย่างการคานวณ Max Drawdown

NAV Max drawdown Max drawdown
period recovery

1 12.00 1
2
2 12.10 Peak 1 3
4
3 10.00 2 5
6
4 8.00 Trough 3 7
8
5 8.20 4

6 8.60 5

7 9.00 6

8 8.50 7

9 9.20 8

10 12.00 9

11 13.00 New peak 10

12 13.10

หน้า 315 จาก 411 315

รองศาสตราจารย์ ดร. คณิสร์ แสงโชติ

Net asset value (NAV) รปู ท่ี 8.4 กราฟประกอบการวดั Maximum Drawdown

14.00
13.00
12.00
11.00
10.00
9.00
8.00
7.00
6.00

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

รปู ท่ี 8.4 แสดงใหเ้ หน็ ถงึ ภาพของการวดั max drawdown จุดสาคญั ของการวดั คอื ความสญู เสยี
ท่ีเกิดข้นึ จาเป็นจะต้องฟ้ืนตวั กลบั มาก่อน จึงจะเรยี กว่าเป็น drawdown หาก NAV ของกองทุนรวม
ปรบั ตวั ลงต่อเน่ืองโดยทย่ี งั ไม่มที ่าทจี ะฟ้ืนตวั ก็ยงั ไม่สามารถวดั ค่า drawdown ได้ นอกจากน้ี ในแต่ละ
ชว่ งเวลา อาจมจี ุดสงู และจุดต่าสดุ ทแ่ี ตกตา่ งกนั เชน่ หากเราวดั drawdown แคร่ ะหวา่ งเดอื น 7 ถงึ เดอื น
9 กถ็ อื วา่ เดอื น 7 เป็นจดุ สงู สุด และเดอื น 8 เป็นจดุ ต่าสดุ ไดเ้ ชน่ กนั ในกรณนี ้ี M = (8.50 – 9.00)/9.00 =
-5.6% จึงต้องมกี ารกาหนดช่วงเวลาท่จี ะวดั ค่า drawdown และคานวณค่า drawdown สูงสุดระหว่าง
ช่วงเวลาน้ี ดงั นัน้ หากเราวดั ค่า max drawdown ระหว่างเดอื น 1 ถงึ เดอื น 12 ค่า max drawdown จงึ
เป็น -33.9% ทเ่ี กดิ ขน้ึ จากเดอื นท่ี 2 ถงึ เดอื นท่ี 4

ทงั้ น้ี การวดั ค่า max drawdown เป็นการวดั การขาดทุนสงู สดุ ก่อนจะฟ้ืนตวั ได้ เป็นการวดั เพยี ง
มติ เิ ดยี ว นักลงทุนอาจสนใจระยะเวลาของช่วงท่ขี าดทุนน้ีทงั้ หมด (max drawdown period) หรอื อาจ
สนใจระยะเวลาท่ใี ช้ในการฟ้ืนตวั (max drawdown recovery) เช่นกนั จึงมกั มกี ารรายงานค่าทงั้ สอง
ประกอบดว้ ย ซง่ึ ในกรณีตวั อยา่ ง กใ็ ชเ้ วลา 10 เดอื น และ 8 เดอื น ตามตวั อยา่ งในตารางท่ี 8.10

สาหรบั ผู้ท่อี ยู่ในแวดวงการลงทุน อาจคุ้นเคยกบั การวดั ความเส่ยี งด้วย volatility (standard
deviation) มากกวา่ แตน่ ิยามความเสย่ี งของเครอ่ื งมอื น้ใี หค้ วามสาคญั กบั ทงั้ ผลตอบแทนทส่ี งู กวา่ และต่า
กว่าคา่ เฉลย่ี เทา่ ๆ กนั จงึ มกี ารปรบั ปรุงเครอ่ื งมอื น้ีใหค้ านวณจากเพยี งแคผ่ ลตอบแทนทต่ี ่า ซง่ึ เครอ่ื งมอื
น้ีเรยี กว่า downside volatility ในการใชง้ าน ผคู้ านวณมกั ปรบั การวดั ค่าจากทเ่ี ดมิ เทยี บกบั ค่าเฉลย่ี ให้

หน้า 316 จาก 411

316 บทที่ 8 วิธกี ารวดั ผลการด�ำเนนิ งานของผู้จดั การกองทนุ
และข้อจำ� กัดของการวดั ผลของแต่ละวิธี

มาเทยี บกบั ผลตอบแทนขนั้ ต่าทต่ี อ้ งการ (minimum desired return) ซง่ึ อาจกาหนดขน้ึ มาเองกไ็ ด้ เช่น
0.5% ต่อเดอื น เป็นตน้ การใชด้ ุยพนิ ิจน้จี งึ สามารถพจิ ารณาเป็นขอ้ เสยี ของวธิ นี ้ไี ด้

Morningstar เล็งเห็นถึงประเด็นน้ี จึงมีการกาหนดผลตอบแทนขนั้ ต่าเป็น benchmark ของ
กองทุนนัน้ เช่น หากลงทุนในหุ้นขนาดใหญ่ ก็ให้เปรียบเทียบกับ SET50 TRI เป็ นต้น และหาก
ผลตอบแทน ( ) สูงกว่า benchmark ( ) ก็ไม่ต้องนาผลต่างนัน้ ไปคานวณ ให้นับเป็น 0 จะนับก็
ต่อเม่ือผลตอบแทนต่ากว่า benchmark เท่านัน้ เป็นการวดั ค่าท่ีต่ากว่าระหว่าง − และ 0
หลงั จากนัน้ ให้นาค่ามาคานวณเหมือนกับ standard deviation ซ่ึง Morningstar เรียกเคร่ืองมือน้ีว่า
downside deviation (DD)

= √∑ ( ( − , , 0))2
( − 1)
=1

ตารางท่ี 8.11 แสดงถงึ ตวั อยา่ งการคานวณ downside deviation หากเราพจิ ารณาผลตอบแทน
ของกองทุนในเดอื นท่ี 2 ได้ -0.64% สงู กว่า benchmark ท่ี -0.71% สว่ นต่าง +0.07% ทาใหว้ ดั คา่ เป็น 0
ในขณะทเ่ี ดอื นท่ี 3 กองทุนไดผ้ ลตอบแทน 1.58% ต่ากว่า benchmark ท่ี 1.70% ส่วนต่าง -0.12% กใ็ ห้
ใช้ค่านัน้ เลย เม่อื ได้ค่าทงั้ 12 เดอื นแล้ว นามาคานวณ standard deviation เราก็จะได้ค่า downside
deviation ซง่ึ Morningstar กม็ กี ารจดั ลาดบั คา่ downside deviation เหมอื น Morningstar risk-adjusted
return โดยนามาแบ่งเป็น 5 กลุ่มตามตารางท่ี 8.7 และรายงานลาดบั น้ีเป็น Morningstar Risk เช่นกนั
โดยกองทนุ รวมทจ่ี ะถกู จดั อนั ดบั ได้ จะตอ้ งมขี อ้ มลู ผลการดาเนินงานมาไม่น้อยกวา่ 3 ปี (36 เดอื น)

อกี วธิ หี น่ึงทน่ี กั ลงทุนสามารถใชพ้ จิ ารณา downside risk คอื การเปรยี บเทยี บอตั ราผลตอบแทน
ของกองทุนรวมกับ benchmark (downside capture ratio) เฉพาะช่วงท่ีอัตราผลตอบแทนของ
benchmark ติดลบ ซ่ึงเป็นการวัดความไว (sensitivity) ของผลตอบแทน คล้ายกับค่า beta แต่ไม่
จาเป็นตอ้ งพง่ึ การประมาณการดว้ ยสถติ ิ และวดั เฉพาะชว่ งผลตอบแทนตดิ ลบเทา่ น้น

จากตวั อย่างในตารางท่ี 8.11 เดอื นท่ี 1, 2, 5 และ 12 เป็นเดอื นท่ี benchmark ตดิ ลบ เรากจ็ ะ
พจิ ารณาเฉพาะ 4 เดือนน้ี และนาผลตอบแทนของกองทุนรวมมาเปรยี บเทียบกบั benchmark เป็น
อตั ราส่วน เช่น ในเดอื นท่ี 1 ผลตอบแทนของกองทุนรวมอย่ทู ่ี -0.22% ส่วน benchmark อย่ทู ่ี -0.22%
อตั ราส่วนจึงเป็น -0.22%/-0.22% = 100% ส่วนเดือนท่ี 2 ผลตอบแทนของกองทุนรวมอยู่ท่ี -0.64%
ส่วน benchmark อยู่ท่ี -0.71% อตั ราส่วนจงึ เป็น -0.64%/-0.71% = 90.2% จะเหน็ ได้ว่าค่า downside

หน้า 317 จาก 411 317

รองศาสตราจารย์ ดร. คณสิ ร์ แสงโชติ

capture ratio ทต่ี ่า หมายความว่าผลตอบแทนของกองทุนรวมของกองทุนน้ีในช่วงขาลงมกี ารปรบั ตวั
ลดลงน้อยกวา่ benchmark ซง่ึ เป็นเรอ่ื งทด่ี ี

ตารางท่ี 8.11 ตวั อย่างการคานวณ Downside Deviation และ Downside Capture Ratio

(1) (2) (1) – (2) min( Downside Downside
− , 0) Yes Capture Ratio
กองทนุ Benchmark −
1 -0.22% -0.22% 0.00% 0.00% 100.0%

2 -0.64% -0.71% 0.07% 0.00% Yes 90.2%

3 1.58% 1.70% -0.12% -0.12%

4 2.73% 2.94% -0.21% -0.21%

5 -0.80% -0.79% -0.01% -0.01% Yes 100.7%

6 2.81% 2.79% 0.02% 0.00%

7 1.99% 2.06% -0.07% -0.07%

8 2.25% 2.32% -0.07% -0.07%

9 0.67% 0.66% 0.01% 0.00%

10 3.19% 2.91% 0.28% 0.00%

11 0.60% 0.63% -0.03% -0.03%

12 -0.03% -0.03% 0.00% 0.00% Yes 109.3%

Volatility 1.42% 1.43% DD 0.07% ค่าเฉล่ีย 100.1%

8.6 ข้อควรระวงั เร่อื งการถือครองสินทรพั ยข์ องกองทนุ รวม

แมก้ องทุนรวมจะมกี ารกาหนดนโยบายและกรอบการลงทุนไว้ เช่น ตราสารทุน ไม่เกนิ รอ้ ยละ
60 ของมูลค่ากองทุน แต่นักลงทุนเองควรใหค้ วามสาคญั กบั รายละเอยี ดของสนิ ทรพั ยท์ ก่ี องทุนเองถอื
ครองด้วย บรษิ ัทหลกั ทรพั ย์จดั การกองทุน (บลจ.) ในประเทศไทยส่วนมากอยู่ในเครอื ของธนาคาร
พาณิชย์ งานวจิ ยั ในต่างประเทศพบว่าในบางกรณี ธนาคารพาณิชย์มกี ารใชก้ องทุนรวมในสงั กดั ของ
ตวั เองเพอ่ื ประโยชน์ของธนาคารเองดว้ ย

Ferreira, Matos และ Pires (2018) ศกึ ษา บลจ. ใน 28 ประเทศ พบว่าบรษิ ทั ทอ่ี ย่ใู นเครอื ของ
ธนาคารพาณชิ ยม์ กั มกี ารลงทุนในหนุ้ ของบรษิ ทั ทเ่ี ป็นลกู คา้ เงนิ กขู้ องธนาคารในสดั สว่ นทส่ี งู กวา่ ปกติ ซง่ึ
ทาใหผ้ ลตอบแทนของกองทุนรวมของ บลจ. เหล่าน้ีต่ากว่าคู่แข่ง ส่วน Golez และ Marin (2015) และ
Gil-Bazo, Hoffman และ Mayordomo (2020) พบวา่ บลจ. ในเครอื ของธนาคารพาณชิ ยใ์ นประเทศสเปน

หน้า 318 จาก 411

318 บทที่ 8 วิธีการวัดผลการด�ำเนินงานของผจู้ ัดการกองทนุ
และข้อจำ� กดั ของการวัดผลของแตล่ ะวิธี

ใชก้ องทุนรวมในเครอื เพ่อื ซ้อื หุน้ และตราสารหน้ีเพม่ิ ทุนของธนาคารต้นสงั กดั การใชก้ องทุนรวมเพ่อื
สนับสนุนธุรกจิ อ่นื ในเครอื มกั มาคู่กบั ผลตอบแทนทล่ี ดลง ดงั นัน้ นักลงทุนควรตรวจสอบการลงทุนของ
กองทนุ รวมดว้ ยวา่ มพี ฤตกิ รรมเหลา่ น้หี รอื ไม่

8.7 บทสรปุ

เป้าหมายของการวดั ผลการดาเนินงานของผจู้ ดั การกองทุนนนั้ ควรพจิ ารณาถงึ ความคุม้ ค่าของ
ผลตอบแทน ผลตอบแทนท่สี ูงเป็นเร่อื งท่ดี ี แต่อตั ราผลตอบแทนท่เี หมาะสมขน้ึ กบั อตั ราผลตอบแทน
คาดหวงั ทน่ี ามาใชอ้ า้ งองิ เพอ่ื เป็นมาตรฐานในการวดั ผลการดาเนินงาน (benchmark) ทงั้ น้ี การลงทนุ ใน
สิ่งท่ีมีความเส่ียงสูงมักทาให้อัตราผลตอบแทนสูงตามไปด้วย ผู้จัดการกองทุนจึงสามารถสร้าง
ผลตอบแทนทส่ี งู ขน้ึ ไดด้ ว้ ยการเสย่ี งมากขน้ึ ซง่ึ อาจไมเ่ ป็นผลดตี ่อนกั ลงทุนทไ่ี ม่ชอบความเสย่ี งเสมอไป
จงึ ควรพจิ ารณาทงั้ ผลตอบแทนและความเสย่ี งควบคกู่ นั ไปดว้ ย

อย่างไรก็ตาม นิยามของความเสย่ี งมหี ลากหลาย เช่น ความผนั ผวนแบบไม่กาหนดทศิ ทาง
(volatility) ความผนั ผวนแบบกาหนดทศิ ทาง (downside deviation) ความเสย่ี งทไ่ี ม่สามารถลดไดผ้ ่าน
การกระจายการลงทุน (systematic risk) เป็นต้น ซ่งึ นิยามท่เี หมาะสมขน้ึ อยู่กบั บรบิ ทและความสนใจ
ของนกั ลงทนุ ทกุ เครอ่ื งมอื ในการวดั ผลการดาเนินงานมแี นวคดิ และมรี ปู แบบการใชง้ านทต่ี า่ งกนั รวมถงึ
ขอ้ ควรระวงั อย่างทไ่ี ดส้ รุปไวใ้ นตารางท่ี 8.12 การรายงานผลการดาเนินงานทพ่ี บไดจ้ งึ ประกอบดว้ ยค่า
จากหลายเครอ่ื งมอื

การวดั ผลการดาเนินงานให้ครบถ้วนและถูกหลกั วชิ าการ อาจต้องใช้ดุลพนิ ิจของผู้วเิ คราะห์
ประกอบดว้ ย จงึ ทาใหผ้ ใู้ หบ้ รกิ ารขอ้ มูลทางการเงนิ บางรายเช่น Morningstar ไดม้ กี ารพฒั นาเคร่อื งมอื
ของตนเพ่ือนาแนวทางวิชาการมาประยุกต์ใช้ในรูปแบบท่ีเข้าใจง่ายและไม่พ่ึงพาดุลพินิจ เช่น
Morningstar RatingTM และ Morningstar Risk เป็นตน้ อย่างไรกต็ ามแนวคดิ ทส่ี าคญั ทส่ี ุดของการวดั ผล
การดาเนินงานทด่ี คี อื ควรจะแยกแยะไดร้ ะหว่างฝีมอื (พสิ จู น์ดว้ ยความสม่าเสมอ) ความเสย่ี ง (กาหนด
benchmark ทเ่ี หมาะสมตามความเสย่ี งและกลยุทธ)์ และความบงั เอญิ ผจู้ ดั การกองทุนทม่ี ฝี ีมอื จงึ ไม่ได้
วดั จากผลตอบแทนทส่ี งู อยา่ งเดยี ว แต่ตอ้ งเป็นผลตอบแทนทส่ี งู กวา่ กลยทุ ธท์ น่ี กั ลงทนุ สามารถทาไดเ้ อง
อย่างสม่าเสมอนนั่ เอง

หน้า 319 จาก 411 319

รองศาสตราจารย์ ดร. คณสิ ร์ แสงโชติ

ตารางท่ี 8.12 สรปุ วิธีการวดั ผลการดาเนินงานของผจู้ ดั การกองทุน

เครอ่ื งมอื ประโยชน์ในการใชง้ าน ขอ้ ควรระวงั

Total return วดั ผลการดาเนินงานแบบควบถว้ น รวมทงั้

เงนิ รายไดแ้ ละการเพม่ิ มลู คา่

Relative return วดั ผลการดาเนินงานเปรยี บเทยี บกบั ควรกาหนด benchmark ใหส้ อดคลอ้ งกบั

benchmark นโยบายการลงทุนอยา่ งละเอยี ด

โดยเฉพาะกองทุนรวมทใ่ี ชก้ ลยุทธ์ smart

beta

Standard deviation วดั ความสม่าเสมอของผลตอบแทน การคานวณจากขอ้ มลู ทม่ี คี วามถแ่ี ตกตา่ ง

(volatility) กนั เชน่ รายเดอื น รายปี หน่วยไมส่ ามารถ

เปรยี บเทยี บกบั โดยตรงได้ จาเป็นตอ้ ง

แปลงกอ่ น

Sharpe ratio วดั ผลตอบแทนเปรยี บเทยี บกบั ความเสย่ี ง ควรเปรยี บเทยี บกบั กองทนุ รวมทม่ี นี โยบาย

(volatility) การลงทนุ เดยี วกนั

Tracking error วดั การกระจายตวั ของ relative return ควรกาหนด benchmark ใหส้ อดคลอ้ งกบั

เหมาะกบั การวดั ผลการดาเนนิ งานของ นโยบายการลงทนุ อยา่ งละเอยี ด

passive funds

Information ratio วดั ความสม่าเสมอของผลตอบแทน ควรกาหนด benchmark ใหส้ อดคลอ้ งกบั

เปรยี บเทยี บกบั benchmark เหมาะกบั การ นโยบายการลงทุนอยา่ งละเอยี ด

วดั ผลการดาเนินงานของ active funds โดยเฉพาะกองทนุ รวมทใ่ี ชก้ ลยุทธ์ smart

beta

Beta วดั ความเสย่ี งทไ่ี มส่ ามารถลดไดผ้ า่ นการ คา่ ประมาณการขน้ึ อยกู่ บั ความถแ่ี ละความ

กระจายการลงทุน (systematic risk) ยาวของขอ้ มลู และดุลพนิ จิ ของผวู้ เิ คราะห์

Alpha วดั ผลการดาเนินงานเปรยี บเทยี บกบั คา่ ประมาณการขน้ึ อยกู่ บั ความถข่ี องขอ้ มลู

(risk-adjusted return) benchmark แบบจาเพาะเจาะจงตามระดบั ความยาวของขอ้ มลู และดุลพนิ ิจของผู้

ความเสย่ี งของการลงทนุ (systematic risk) วเิ คราะห์ ทงั้ น้ี การตคี วามของผลเรอ่ื ง skill

เป็นวธิ ที น่ี ยิ มใชแ้ ยกระหวา่ ง luck และ skill ควรพจิ ารณานัยสาคญั ทางสถติ ิ

ในงานวจิ ยั วชิ าการ ประกอบดว้ ย

Morningstar วดั ผลตอบแทนเปรยี บเทยี บกบั ความเสย่ี ง ตอ้ งมขี อ้ มลู ผลการดาเนินงานมาไมน่ ้อย

risk-adjusted return ทว่ี ดั จากคา่ ซง่ึ คา่ MRAR ถูกนาไปใช้ กวา่ 3 ปี จงึ จะสามารถจดั อนั ดบั ได้

จดั อนั ดบั Morningstar RatingTM อกี ที

หน้า 320 จาก 411

320 บทท่ี 8 วิธีการวดั ผลการด�ำเนินงานของผ้จู ดั การกองทนุ
และข้อจำ� กัดของการวดั ผลของแตล่ ะวิธี

Max drawdown วดั ผลขาดทุนสงู สดุ ในชว่ งทผ่ี า่ นมา ควรพจิ ารณาประกอบกบั ระยะเวลาท่ี
ขาดทุน (max drawdown period) และฟ้ืน
Downside deviation วดั ความผนั ผวนของผลตอบแทนเฉพาะ ตวั (max drawdown recovery) ดว้ ย
ชว่ งท่ี benchmark ตดิ ลบ ซง่ึ ค่า DD ถูก ตอ้ งมขี อ้ มลู ผลการดาเนินงานมาไมน่ ้อย
Downside capture นาไปใชจ้ ดั อนั ดบั Morningstar Risk อกี ที กวา่ 3 ปี จงึ จะสามารถจดั อนั ดบั ได้
ratio วดั ความไว (sensitivity) ของผลตอบแทน
ในชว่ งท่ี benchmark ตดิ ลบ ควรเปรยี บเทยี บกบั กองทนุ รวมทล่ี งทุนทม่ี ี
นโยบายการลงทนุ เดยี วกนั

8.8 บรรณานุกรม

Banz, R. W. (1981). The relationship between return and market value of common stocks. Journal
of financial economics, 9(1), 3-18.

Basu, S. (1983). The relationship between earnings' yield, market value and return for NYSE
common stocks: Further evidence. Journal of financial economics, 12(1), 129-156.

Christoffersen, S. E., & Simutin, M. (2017). On the demand for high-beta stocks: Evidence from
mutual funds. The Review of Financial Studies, 30(8), 2596-2620.

Cooper, M. J., Gulen, H., & Schill, M. J. (2008). Asset growth and the cross‐section of stock
returns. the Journal of Finance, 63(4), 1609-1651.

Cremers, K. M., & Petajisto, A. (2009). How active is your fund manager? A new measure that
predicts performance. The review of financial studies, 22(9), 3329-3365.

Cremers, M., Ferreira, M. A., Matos, P., & Starks, L. (2016). Indexing and active fund
management: International evidence. Journal of Financial Economics, 120(3), 539-560.

Fama, E. F., & French, K. R. (1993). Common risk factors in the returns on stocks and
bonds. Journal of financial economics, 33(1), 3-56.

Fama, E. F., & French, K. R. (2010). Luck versus skill in the cross‐section of mutual fund
returns. The journal of finance, 65(5), 1915-1947.

Ferreira, M. A., Matos, P., & Pires, P. (2018). Asset management within commercial banking
groups: International evidence. The Journal of Finance, 73(5), 2181-2227.

Frazzini, A., & Pedersen, L. H. (2014). Betting against beta. Journal of Financial
Economics, 111(1), 1-25.

Gil-Bazo, J., Hoffmann, P., & Mayordomo, S. (2020). Mutual funding. The Review of Financial
Studies, 33(10), 4883-4915.

หน้า 321 จาก 411 321

รองศาสตราจารย์ ดร. คณสิ ร์ แสงโชติ

Golez, B., & Marin, J. M. (2015). Price support by bank-affiliated mutual funds. Journal of
Financial Economics, 115(3), 614-638.

Grinblatt, M., & Titman, S. (1992). The persistence of mutual fund performance. The Journal of
finance, 47(5), 1977-1984.

Hou, K., Xue, C., & Zhang, L. (2020). Replicating anomalies. The Review of Financial
Studies, 33(5), 2019-2133.

Jensen, M. C. (1968). The performance of mutual funds in the period 1945-1964. The Journal of
Finance, 23(2), 389-416.

Jensen, T. I., Kelly, B. T., & Pedersen, L. H. (2021). Is There A Replication Crisis In Finance? (No.
w28432). National Bureau of Economic Research.

Kahneman, D. & Tversky, A. (1979). Prospect Theory: An Analysis of Decision under
Risk. Econometrica. 47(2): 263–291.

Novy-Marx, R. (2013). The other side of value: The gross profitability premium. Journal of financial
economics, 108(1), 1-28.

Ratanabanchuen, R., & Saengchote, K. (2021). Chasing returns with high-beta stocks: evidence
from tax-privileged mutual funds in Thailand. Economics and Business Letters, 10(1), 37-44.

Rosenberg, B., Reid, K., & Lanstein, R. (1985). Persuasive evidence of market inefficiency. The
Journal of Portfolio Management, 11(3), 9-16.

Saengchote, K. (2016). Empirical asset pricing: Applications in academic research. Chulalongkorn
Business Review, 148(2), 149-171.

Saengchote, K. (2017). The low-risk anomaly: Evidence from the Thai stock market. Asian
Academy of Management Journal of Accounting & Finance, 13(1).

หน้า 322 จาก 411

322 บทที่ 8 วิธีการวัดผลการดำ� เนนิ งานของผู้จดั การกองทุน
และขอ้ จำ� กัดของการวัดผลของแตล่ ะวธิ ี

บทที่ 9 หลกั การลงทุนด้วย ESG ผลกระทบเชิงบวกต่อผลการดาเนินงานของกองทนุ
สารองเลีย้ งชีพ

ผเู้ ขยี น ดร.แมน ชตุ ชิ เู ดช และนางสาวอญั ญนนั ท์ เงาเฉลมิ พงศ์

9.1 บทนา

นกั ลงทุนทม่ี คี วามรบั ผดิ ชอบมคี วามเชอ่ื มนั่ วา่ การทจ่ี ะบรหิ ารกจิ การใหส้ รา้ งมลู คา่ เพม่ิ ใหแ้ กผ่ ู้
ถอื หุน้ ในระดบั สงู สดุ ไดอ้ ย่างยงั ่ ยนื นนั้ จะตอ้ งมกี ารกากบั ดแู ลกจิ การและมคี วามรบั ผดิ ชอบต่อผมู้ สี ว่ นได้
เสยี และสงั คมไปพรอ้ มๆ กนั ดว้ ย โดยเฉพาะอยา่ งยง่ิ หากมกี ารคานงึ ถงึ ปัจจยั ดา้ นสงิ่ แวดลอ้ ม สงั คม และ
ธรรมาภบิ าล (Environmental, Social and Governance : ESG) ในทุกกระบวนการทางธุรกจิ การใสใ่ จ
เหล่าน้ีเช่อื ว่าจะส่งผลดโี ดยตรงต่อฐานะการดาเนินงานและศกั ยภาพในการทากาไรของกจิ การ รวมถงึ
ราคาหุ้นของกิจการ การลงทุนอย่างรบั ผิดชอบโดยให้ความสาคญั กับปัจจัย ESG นอกจากจะให้
ผลตอบแทนทด่ี แี ละลดความเสย่ี งจากการลงทุนแลว้ ยงั อาจส่งผลใหธ้ ุรกจิ พฒั นาอย่างมนั่ คงและยงั ่ ยนื
ดว้ ย นอกจากน้ีนกั ลงทุนทม่ี คี วามรบั ผดิ ชอบยงั มคี วามเช่อื มนั่ วา่ บรษิ ทั ทใ่ี หค้ วามสาคญั กบั ปัจจยั ESG
จะดาเนินธุรกจิ ด้วยความซ่อื สตั ย์สุจรติ โปร่งใส และสามารถสรา้ งความเจรญิ เตบิ โตท่ยี งั ่ ยนื ใหแ้ ก่ตวั
บรษิ ทั เอง ผถู้ อื หนุ้ และสรา้ งประโยชน์ใหเ้ กดิ แกส่ งั คมโดยรวมไดอ้ กี ดว้ ย

ในบทน้ีจึงขอยกตัวอย่างองค์กรของรฐั ซ่ึงนับได้ว่าเป็นผู้นาการลงทุนอย่างรบั ผิดชอบใน
ประเทศไทย โดยได้ประกาศวสิ ยั ทศั น์ “เป็นผูน้ าและรเิ รมิ่ การลงทุนท่สี ่งเสรมิ ESG (Leader in ESG
Investment and Initiatives in Thailand)” พรอ้ มกาหนดแนวนโยบายลงทุนทม่ี คี วามรบั ผดิ ชอบ (ESG
Investing) ในปี พ.ศ. 2561 ซง่ึ องคก์ รดงั กลา่ วคอื กองทุนบาเหน็จบานาญขา้ ราชการ (กบข.)

กรอบแนวคดิ (Framework) ในการวเิ คราะหป์ ระเดน็ ดา้ น ESG ท่ี กบข. ใชใ้ นปัจจบุ นั น้ี จะเป็น
บทเรยี นทด่ี สี าหรบั คณะกรรมการกองทุนสารองเลย้ี งชพี ในการนาไปประยุกตใ์ ชใ้ หเ้ ขา้ กบั การลงทุนของ
กองทุนสารองเลย้ี งชพี ซง่ึ การลงทุนตามเกณฑ์ ESG เป็นแนวทางทส่ี อดคลอ้ งกบั เป้าหมายการลงทุน
เพอ่ื การเกษยี ณของกองทุนสารองเลย้ี งชพี ทจ่ี ะตอ้ งสรา้ งความมนั่ คงในระยะยาวของผลตอบแทนใหก้ บั
สมาชกิ

หน้า 323 จาก 411 323

ดร.แมน ชตุ ิชเู ดช และนางสาวอญั ญนนั ท์ เงาเฉลิมพงศ์

9.2 การตระหนักถึงเกณฑ์ ESG ก่อนการลงทุนของ กบข.
นักลงทุนสถาบนั ในฐานะเจ้าของสนิ ทรพั ย์ท่มี ปี รมิ าณเงนิ ลงทุนค่อนขา้ งมากมกั จะตดั สนิ ใจ

ลงทนุ อยา่ งมเี หตุและผล และสามารถบอกไดเ้ สมอวา่ ลงทนุ เพราะเหตใุ ด นกั ลงทุนสถาบนั จงึ สามารถเป็น
แรงผลกั ดนั ใหเ้ กดิ การลงทุนทม่ี คี วามรบั ผดิ ชอบได้ เป็นเหมอื นตวั ขบั เคล่อื นใหผ้ จู้ ดั การการลงทุนและผู้
กาหนดนโยบายการลงทุนหนั มาใหค้ วามสาคญั กบั เร่อื งดงั กล่าว ในทางกลบั กนั หากนกั ลงทุนสถาบนั ไม่
เหน็ ถงึ ความสาคญั ของการลงทุนอย่างรบั ผดิ ชอบ สงิ่ ดๆี และความรบั ผดิ ชอบต่อสงั คมทผ่ี ปู้ ระกอบการ
พยายามทามาทงั้ หมดอาจไม่สามารถถูกขบั เคล่อื นได้เป็นวงกวา้ ง การลงทุนของนักลงทุนสถาบนั ทม่ี ี
ความรบั ผดิ ชอบจงึ มคี วามสาคญั ดงั แสดงในรปู ท่ี 9.1
รปู ที่ 9.1 ผลทวีคณู ของอิทธิพลจากเจา้ ของสินทรพั ยท์ ี่มีต่อวฏั จกั รของการลงทนุ อย่างรบั ผิดชอบ

ทม่ี า : บทความ PRI “How asset owners can drive responsible investment”, 2559)

กองทุนบาเหน็จบานาญข้าราชการ (กบข.) จดั ตงั้ ข้นึ ตามพระราชบญั ญัติกองทุนบาเหน็จ
บานาญข้าราชการ พ.ศ. 2539 มีวตั ถุประสงค์เพ่อื เป็นหลกั ประกนั การจ่ายบาเหน็จบานาญและให้
ประโยชน์ตอบแทนแก่ขา้ ราชการ (สมาชกิ ) เม่อื ออกจากราชการ ส่งเสรมิ การออมของสมาชกิ และจดั
สวสั ดกิ ารและสทิ ธปิ ระโยชน์อน่ื ใหแ้ ก่สมาชกิ

ในฐานะท่เี ป็นส่วนหน่ึงของระบบเศรษฐกิจและสงั คมของประเทศและมเี จตนาส่งเสรมิ การ
พฒั นาอยา่ งยงั ่ ยนื กบข. จงึ ไดน้ าแนวความคดิ เรอ่ื งความรบั ผดิ ชอบต่อสงั คมเขา้ มาเป็นสว่ นหน่งึ ของการ
ดาเนนิ งาน เพราะเชอ่ื วา่ ภารกจิ หลกั ของ กบข. จะเป็นไปอยา่ งมปี ระสทิ ธผิ ลและประสทิ ธภิ าพต่อเมอ่ื การ

หน้า 324 จาก 411

324 บทที่ 9 หลกั การลงทนุ ดว้ ย ESG ผลกระทบเชิงบวก
ตอ่ ผลการดำ� เนนิ งานของกองทุนส�ำรองเล้ยี งชพี

ทางานขององคก์ รสามารถตอบสนองต่อความตอ้ งการของผมู้ สี ว่ นไดเ้ สยี ไดท้ ุกกลุ่ม อย่างไรกต็ ามการท่ี 325
กบข. จะประสบความสาเรจ็ ไม่ได้ขน้ึ อยู่กบั การตดั สนิ ใจด้านการลงทุนเพยี งอย่างเดยี ว แต่จะต้องเป็น
องคก์ รทเ่ี น้นการพฒั นาอย่างยงั ่ ยนื และสนบั สนุนการมสี ว่ นทาใหส้ งั คมท่ี กบข. ดารงอยพู่ ฒั นาไปพรอ้ ม
ๆ กัน จนสามารก่อให้เกิดประโยชน์แก่สมาชิกและประเทศในระยะยาว ดังนัน้ แนวคิดด้านความ
รบั ผิดชอบต่อสงั คมของ กบข. จึงมุ่งเน้นท่ีจะเป็นส่วนหน่ึงท่ีทาให้สงั คมมีความเข้มแข็งและมีการ
ชว่ ยเหลอื เกอ้ื กูลกนั

สาระสาคญั ของแนวทางการดาเนินธุรกจิ ทม่ี คี วามรบั ผดิ ชอบต่อสงั คมท่ี กบข. กาหนดมคี วาม
ครอบคลุมในเร่ืองต่างๆ ท่ีสาคัญ เช่น การเปิดเผยข้อมูล การจ้างงานและอุตสาหกรรมสัมพันธ์
สง่ิ แวดลอ้ ม การแขง่ ขนั ทางการคา้ เป็นตน้

โดย กบข. มคี วามเชอ่ื วา่ การลงทนุ ทม่ี คี วามรบั ผดิ ชอบดว้ ย ESG จะสามารถสรา้ งประโยชน์ใน
ประเดน็ ตา่ งๆ ไดด้ งั น้ี

1. สร้างความโปร่งใสและมมี าตรฐานการปฏบิ ตั ทิ ่เี ป็นสากล ซ่งึ จะช่วยเพม่ิ ความน่าเช่อื ถอื
และความมนั่ ใจใหก้ บั องคก์ ร รวมทงั้ ทาใหอ้ งคก์ รเป็นทย่ี อมรบั ในระดบั สากล

2. การกาหนดหลกั ปฏบิ ตั ขิ องผบู้ รหิ ารและพนกั งานในองคก์ ร เพอ่ื ประโยชน์ของผูท้ เ่ี กย่ี วขอ้ ง
หรอื ผมู้ สี ่วนไดเ้ สยี และสงั คมโดยส่วนรวม และเพ่อื ป้องกนั การแสวงหาประโยชน์จากการ
ใชอ้ านาจหน้าทใ่ี นองคก์ รและอานาจหน้าทจ่ี ากภายนอกองคก์ รทม่ี ชิ อบ

3. ทาใหต้ ลาดเงนิ และตลาดทุนของประเทศมกี ารพฒั นาและส่งเสรมิ การลงทุนในกจิ การทม่ี ี
แนวทางการลงทุนอยา่ งรบั ผดิ ชอบ

4. กระตุ้นใหน้ ักลงทุนทงั้ ประเภทสถาบนั และประเภทบุคคลทวั่ ไปหนั มาใหค้ วามสาคญั กบั
การลงทุนทม่ี คี วามรบั ผดิ ชอบและตระหนกั ถงึ บทบาทของตนเองในการผลกั ดนั ใหเ้ กดิ แนว
ทางการลงทุนอยา่ งรบั ผดิ ชอบทด่ี ขี น้ึ ในตลาดเงนิ และตลาดทนุ ของประเทศ

5. ช่วยใหเ้ ป็นแนวทางการตรวจสอบ การนาเสนอขอ้ มลู และขอ้ เสนอแนะทเ่ี ป็นประโยชน์ของ
หน่วยงานในองค์กร เพ่ือใช้เป็นประโยชน์ในการปรับปรุงแก้ไขการดาเนินงานให้มี
ประสทิ ธผิ ลและประสทิ ธภิ าพดยี งิ่ ขน้ึ ตอ่ ไป

กบข. กบั การปฏิบตั ิตามแนวทางการกากบั ดแู ลท่ีดี (Governance)

คณะกรรมการไดใ้ หค้ วามสาคญั กบั การดาเนินการให้ กบข. เป็นองค์กรทม่ี แี นวทางการกากบั
ดแู ลทด่ี ี (Corporate Governance) เน่อื งจากเหน็ วา่ หากองคก์ รมแี นวทางการกากบั ดแู ลทด่ี ี จะทาใหก้ าร

หน้า 325 จาก 411

ดร.แมน ชุติชูเดช และนางสาวอัญญนันท์ เงาเฉลมิ พงศ์

บรหิ ารงานมคี วามโปรง่ ใส ตรวจสอบได้ ผทู้ เ่ี กย่ี วขอ้ งเกดิ ความเชอ่ื มนั่ ในการบรหิ าร อนั จะนามาซง่ึ ความ
มปี ระสทิ ธผิ ลและประสทิ ธภิ าพในการดาเนินงาน ก่อใหเ้ กดิ ประโยชน์สงู สุดกบั สมาชกิ ดงั นนั้ จงึ ไดอ้ นุมตั ิ
แนวทางการกากบั ดูแลทด่ี เี ม่อื ปี พ.ศ. 2545 และมกี ารแกไ้ ขใหเ้ หมาะสมอกี ครงั้ เม่อื ปลายปี พ.ศ. 2549
โดยแนวทางดงั กล่าวมกี ารกาหนดหลกั ปฏบิ ตั ขิ องบุคคลทเ่ี กย่ี วขอ้ งเชน่ กรรมการ อนุกรรมการ ผบู้ รหิ าร
พนกั งาน ในเร่อื งต่างๆ เช่นการรายงานทางการเงนิ การตรวจสอบและการควบคุมภายใน การเปิดเผย
ข้อมูล สิทธิความเท่าเทียมกนั ของสมาชิก การปฏิบตั ิของ กบข. ต่อผู้มีส่วนได้เสีย จริยธรรมและ
จรรยาบรรณ เป็นต้น นอกจากน้ีคณะกรรมการยงั ได้แต่งตงั้ คณะอนุกรรมการธรรมาภบิ าล กบข. ข้นึ
เพอ่ื ใหท้ าหน้าทเ่ี ป็นทป่ี รกึ ษาในการพฒั นาให้ กบข. เป็นองคก์ รทม่ี กี ารกากบั ดแู ลทด่ี ี และกากบั ดแู ลใหม้ ี
การปฏบิ ตั ทิ เ่ี ป็นไปตามแนวทางดงั กลา่ ว

ท่ีผ่านมา กบข. ได้ดาเนินการตามแนวทางการกากบั ดูแลท่ีดีในทุกเร่ืองท่ีคณะกรรมการ
กาหนด นอกจากการดาเนินการโดยตวั ของ กบข. เองแลว้ ยงั ช่วยผลกั ดันใหห้ น่วยงานทเ่ี กย่ี วขอ้ ง หรอื
บรษิ ทั ท่ี กบข. เขา้ ไปลงทุนมกี ารปฏบิ ตั ติ ามแนวทางการกากบั ดแู ลทด่ี ดี ว้ ย เช่นการเขา้ รว่ มประชุมผถู้ อื
หุ้นและใช้สทิ ธอิ อกเสยี งคดั ค้าน เม่อื มกี ารดาเนินการท่ไี ม่เป็นไปตามแนวทางการกากบั ดูแลท่ดี ี ใน
สถานการณ์ทม่ี กี ารจดั สรรหุน้ ใหก้ รรมการหรือพนกั งานในราคาทต่ี ่ากว่าราคาตลาด การสอบบญั ชที ไ่ี ม่
รดั กุม คณุ สมบตั ขิ องกรรมการอสิ ระทไ่ี ม่เหมาะสม เป็นตน้ กบข. มคี วามเช่อื วา่ การดาเนินการดงั กล่าวน้ี
จะผลกั ดนั ใหห้ น่วยงานหรอื ผทู้ ม่ี สี ว่ นเกย่ี วขอ้ งทุกฝ่ายใหค้ วามสาคญั และหนั มาใหค้ วามร่วมมอื ในการท่ี
จะพฒั นาระบบการกากบั ดแู ลทด่ี ใี หเ้ กดิ ขน้ึ โดยทวั่ ไป

การส่งเสรมิ การดาเนินการตามแนวทางการกากบั ดูแลทด่ี นี ้ี ส่งผลให้ กบข. ไดร้ บั การยกย่อง
ในระดบั นานาชาติ กล่าวคอื เม่อื เดอื นเมษายน พ.ศ. 2549 เลขาธกิ าร กบข. ได้รบั เกยี รตจิ าก UNEP
(United Nations Environment Programme) และ UN Global Compact ให้เข้าร่วมพิธีลงนามร่วมกบั
นักลงทุนสถาบนั ชนั้ นาของโลก เพ่อื แสดงเจตนารมณ์ในการเป็นนักลงทุนทม่ี คี วามรบั ผดิ ชอบต่อสงั คม
ส่ิงแว ดล้อม แ ล ะ ธ รรมาภิบ าล (Environmental, Social and Governance : ESG) ณ ประ เ ท ศ
สหรฐั อเมรกิ า โดยมนี ายโคฟี อนั นนั เลขาธกิ ารสหประชาชาติ เป็นประธานการลงนามดงั กล่าว

นอกจากนัน้ กบข. ยงั ไดร้ บั เกยี รตจิ าก UNEP ใหเ้ ขา้ ร่วมเป็นกรรมการในคณะกรรมการการ
ลงทุนทม่ี คี วามรบั ผดิ ชอบ (Principles for Responsible Investment Board) รว่ มกบั ผบู้ รหิ ารจากองคก์ ร
ชนั้ นาระดบั โลก ซง่ึ ในขณะนนั้ ถอื ไดว้ า่ กบข. เป็นนกั ลงทุนสถาบนั แหง่ เดยี วในทวปี เอเชยี ทไ่ี ดร้ บั เกยี รติ
น้ี โดยคณะกรรมการชุดน้ีจะมหี น้าทใ่ี นการผลกั ดนั ใหส้ ถาบนั การลงทุนทวั่ ไปไดต้ ระหนกั ถงึ ความสาคญั
ในการรบั ผดิ ชอบต่อสงั คม สง่ิ แวดล้อม และธรรมาภบิ าล (ESG) นอกจากน้ียงั กระตุ้นใหม้ กี ารเปิดเผย

หน้า 326 จาก 411

326 บทท่ี 9 หลกั การลงทุนด้วย ESG ผลกระทบเชิงบวก
ตอ่ ผลการดำ� เนินงานของกองทนุ สำ� รองเล้ียงชพี

ขอ้ มูลสาคญั เก่ยี วกบั หลกั ความรบั ผดิ ชอบทพ่ี งึ มตี ่อนักลงทุน พรอ้ มทงั้ ส่งเสรมิ ใหน้ ักลงทุนร่วมมอื กนั
ขยายผลสมั ฤทธใิ ์ นการปฏบิ ตั ภิ ารกจิ เพอ่ื สานตอ่ หลกั การรว่ มกนั ตอ่ ไป

ในปี พ.ศ.2553 กบข. มีการประเมินการกากับดูแลกิจการของบริษัทจดทะเบียนเพ่ือใช้
ประกอบการวิเคราะห์การลงทุน และได้ร่วมมือกับ United Nations Principles for Responsible
Investment (UN PRI หรอื PRI) สานกั งานคณะกรรมการกากบั หลกั ทรพั ยแ์ ละตลาดหลกั ทรพั ย์ (ก.ล.ต.)
ตลาดหลกั ทรพั ยแ์ ห่งประเทศไทย (ตลท.) สมาคมบรษิ ทั จดทะเบยี นไทยและสมาคมบรษิ ทั จดั การลงทุน
จดั สมั มนาใหก้ บั บรษิ ทั จดทะเบยี นและบรษิ ทั จดั การลงทุน เพ่อื กระตุ้นใหผ้ ทู้ เ่ี ก่ยี วขอ้ งในตลาดทุนไทย
เกดิ การยอมรบั และนาหลกั การลงทนุ อยา่ งรบั ผดิ ชอบไปปฏบิ ตั อิ ยา่ งจรงิ จงั

กบข. ยังสนับสนุนให้บริษัทจดทะเบียนจัดทารายงานเพ่ือการพัฒนาอย่างยัง่ ยืน
(Sustainability Report) เพ่อื เป็นการเปิดเผยขอ้ มลู เร่อื งการดาเนินงานดา้ น ESG ทงั้ น้ีบรษิ ทั อาจจดั ทา
รายงานดงั กล่าวในรปู แบบรายงานแยกออกมาเป็นกลุ่ม หรอื มเี น้ือหาอยใู่ นรายงานประจาปีของบรษิ ทั ก็
ได้ สาหรบั ผลู้ งทุนสถาบนั นนั้ กบข. สนบั สนุนใหพ้ จิ ารณาขอ้ มลู ESG ทบ่ี รษิ ทั จดทะเบยี นเปิดเผยก่อน
การตดั สนิ ใจลงทุน โดย กบข. ได้ตกลงร่วมมอื ทางานกบั สมาคมบรษิ ทั จดั การลงทุน เพ่อื ผลกั ดนั ใหผ้ ู้
ลงทุนสถาบนั ไทยพจิ ารณาปัจจยั ESG ในการลงทุน

ในปี พ.ศ.2555 กบข. มีการดาเนินงานอย่างต่อเน่ือง ผลกั ดนั ให้บรษิ ัทท่ี กบข. ลงทุนนา
หลกั การ ESG มาใชใ้ นการดาเนินธุรกจิ นอกจากน้ี กบข. ร่วมมอื กบั สถาบนั การศกึ ษาจดั ทาวจิ ยั เพ่อื
พฒั นาระบบบาเหน็จบานาญ เพ่อื สร้างองค์ความรู้เก่ยี วกบั กองทุนบาเหน็จบานาญของประเทศไทย
ใหแ้ กส่ งั คม

ในปี พ.ศ.2556 กบข. นาปัจจยั ESG มาใช้ในกระบวนการตดั สนิ ใจลงทุนของ กบข. และ
สนบั สนุนใหผ้ จู้ ดั การกองทุนภายนอกนาหลกั การดงั กล่าวมาใช้ และเผยแพรค่ วามรใู้ นเรอ่ื งดงั กลา่ ว โดย
การจดั งานสมั มนาร่วมกบั ตลาดหลกั ทรพั ยแ์ ห่งประเทศไทย (ตลท.) เร่อื ง Sustainability Investment :
Time for Benchmarking ใหก้ บั นักลงทุนสถาบนั และบรษิ ทั เก่ยี วกบั การลงทุน กบข. ยงั จดั ทาคู่มอื ใน
การวเิ คราะหแ์ ละตดั สนิ ใจลงทุนโดยใหค้ วามสาคญั กบั ปัจจยั ดา้ น ESG

ในปี พ.ศ.2557 กบข. ไดน้ าผลประเมนิ การดาเนินงานในดา้ นความรบั ผดิ ชอบต่อปัจจยั ESG
ของบรษิ ทั ท่ี กบข. ลงทุน มาประกอบการวเิ คราะหต์ ดั สนิ ใจลงทนุ อยา่ งครบถว้ น โดย กบข. จะวเิ คราะห์
การดาเนินงานในดา้ น ESG ของแต่ละบรษิ ทั ทงั้ กอ่ นเขา้ ลงทุนและทไ่ี ดล้ งทนุ อยแู่ ลว้

หน้า 327 จาก 411 327

ดร.แมน ชุติชเู ดช และนางสาวอัญญนนั ท์ เงาเฉลิมพงศ์

ในปี พ.ศ.2560 กบข. ไดป้ ระกาศรบั การปฏบิ ตั ติ ามหลกั ธรรมาภบิ าลการลงทุนสาหรบั ผลู้ งทุน
สถาบนั (Investment Governance Code: I Code) ของสานักงานคณะกรรมการกากบั หลกั ทรพั ยแ์ ละ
ตลาดหลกั ทรพั ย์ (ก.ล.ต.) โดยยดึ ถอื เป็นนโยบายธรรมาภบิ าลการลงทนุ ของ กบข.

กบข. จึงประกาศวิสยั ทศั น์ “เป็ นผ้นู าและริเร่ิมการลงทุนที่ส่งเสริม ESG (Leader in
ESG Investment and Initiatives in Thailand)” พรอ้ มกาหนดแนวนโยบายลงทุนอยา่ งรบั ผิดชอบ
(ESG Investing)

ในปี พ.ศ.2561 กบข. ไดย้ กระดบั ความสาคญั ดา้ นการลงทุนโดยคานึงถงึ ปัจจยั ESG ขน้ึ เป็น
แผนยุทธศาสตร์ขององค์กร ได้จดั ตงั้ กองทุน ESG-Focused Portfolio วงเงนิ 1,000 ล้านบาท การ
วดั ผลการดาเนินงานของกองทุนดงั กล่าวโดยใชด้ ชั นี Thailand Sustainability Index (THSI) ของตลาด
หลกั ทรพั ยแ์ ห่งประเทศไทย (ตลท.) เป็นตวั เทยี บวดั ซง่ึ เทา่ กบั ว่า กบข. เพมิ่ หลกั เกณฑใ์ นการคดั เลอื ก
บรษิ ทั ทล่ี งทุนในกองทุน โดยใหค้ วามสาคญั กบั การดาเนินงานของบรษิ ทั ดา้ น ESG ในระดบั สงู กว่าเงนิ
ลงทนุ สว่ นอน่ื

นอกจากน้ี กบข. ได้จดั งานสมั มนานานาชาติ เร่อื ง ESG Investing : Return Enhancing or
Sacrificing? How to Make It Work? โดยได้รบั ความร่วมมือจากองค์การเพ่ือความร่วมมือและการ
พัฒ น า ท า ง เ ศ ร ษ ฐ กิ จ (Organisation of Economic Cooperation and Development : OECD)
ธนาคารโลก (World Bank) และหน่วยงานในสงั กดั สหประชาชาติ ไดแ้ ก่ United Nations Principles for
Responsible Investment (UN PRI หรอื PRI) และ United Nations Development Programme (UNDP)
ในงานดงั กล่าวนกั ลงทุนสถาบนั ชนั้ นาจากประเทศต่างๆ ไดเ้ ขา้ ร่วมแบ่งปันความรแู้ ละประสบการณ์การ
ลงทุนโดยคานึงถึงปัจจยั ESG แก่ผู้ท่เี ก่ียวขอ้ งในตลาดทุนไทย ซ่ึงเป็ นการกระตุ้นให้นักลงทุนไทย
ตระหนกั ถงึ แนวทางการลงทุนใหม่ทท่ี าใหม้ กี ารบรหิ ารจดั การความเสย่ี งในทกุ มติ ิ และสรา้ งผลตอบแทน
ในระดบั ทน่ี ่าพอใจในระยะยาว

ดว้ ยสถานะกองทุนระดบั ประเทศ บรหิ ารเงนิ ออมเพ่อื การเกษยี ณสาหรบั สมาชกิ มากว่า 24 ปี
กบข. กาหนดภารกจิ เชงิ กลยุทธ์มุ่งสู่การเป็นกองทุนบานาญทย่ี งั ่ ยนื (Sustainable Pension) ภายใต้
เป้าหมาย 3 ประการ คอื 1) สมาชกิ มเี งนิ ออมจาก กบข. ทเ่ี พยี งพอตามหลกั สากล 2) ผลตอบแทนการ
ลงทุน กบข. เป็นไปตามเป้าหมายท่ีเหมาะสมและต่อเน่ือง และ 3) กบข. ลงทุนอย่างรับผิดชอบ
(Responsible Investing)

หน้า 328 จาก 411

328 บทท่ี 9 หลกั การลงทนุ ด้วย ESG ผลกระทบเชงิ บวก
ตอ่ ผลการด�ำเนนิ งานของกองทนุ สำ� รองเล้ียงชีพ

เพอ่ื ใหบ้ รรลภุ ารกจิ ผลตอบแทนการลงทนุ และลงทุนอยา่ งรบั ผดิ ชอบ กบข. บรหิ ารเงนิ ออมของ
สมาชกิ โดยคานงึ ถงึ หลกั การกระจายความเสย่ี งไปยงั สนิ ทรพั ยท์ ม่ี คี วามผนั ผวนต่า และปรบั กระบวนการ
ลงทุนของ กบข. ใหส้ อดคลอ้ งกบั หลกั การลงทุนอยา่ งรบั ผดิ ชอบทก่ี าหนดโดยองคก์ ารเพอ่ื ความร่วมมอื
และการพฒั นาทางเศรษฐกจิ (Organisation for Economic Cooperation and Development : OECD)
และใหส้ อดคลอ้ งกบั หลกั ปฏบิ ตั กิ ารลงทุนทม่ี คี วามรบั ผดิ ชอบทอ่ี งคก์ ารสหประชาชาตใิ หก้ ารสนับสนุน
(Principles for Responsible Investment : PRI) กบข. จงึ กาหนดนโยบายการลงทุนอย่างรบั ผดิ ชอบขน้ึ
เพอ่ื เป็นกรอบในการปฏบิ ตั งิ านทใ่ี หค้ วามสาคญั กบั การลงทนุ ดว้ ย ESG

นอกจากน้ี กบข. ยงั ไดบ้ รรลุขอ้ ตกลงร่วมกบั ธนาคารโลก ในการจดั ทาโครงการความร่วมมอื
ทางเทคนิคด้านการบริหารเงินทุนเพ่ือความยัง่ ยืน (Technical Cooperation on Sustainable
Investment between Government Pension Fund and World Bank) โดยโครงการน้ีถือเป็ นความ
ร่วมมอื แรกท่ีธนาคารโลกให้ความร่วมมือกบั กองทุนบานาญในภูมิภาคเอเชียตะวนั ออกเฉียงใต้ มี
เป้าหมายร่วมกนั ทจ่ี ะให้ กบข. เป็นตน้ แบบของกองทุนในภูมภิ าคเอเชยี ตะวนั ออกเฉียงใต้ มกี ารบรหิ าร
จดั การเงนิ ลงทนุ โดยใชป้ ัจจยั ดา้ น ESG อยา่ งเตม็ รปู แบบ

กบข. เช่ือมนั่ ว่าการดาเนินการตามนโยบายการลงทุนอย่างรับผิดชอบจะช่วยให้ กบข.
สามารถสรา้ งผลตอบแทนการลงทุนทส่ี ม่าเสมอ และลดความเสย่ี งใหก้ บั สมาชกิ ในระยะยาวได้ อกี ทงั้
นโยบายธรรมาภบิ าลยงั นามาซง่ึ ความน่าเช่อื ถอื ของ กบข. ทบ่ี รหิ ารเงนิ ออมใหก้ บั สมาชกิ และเป็นการ
สรา้ งสภาพแวดลอ้ มทเ่ี กอ้ื หนุนใหเ้ กดิ การกากบั ดแู ลกจิ การทด่ี ี และนโยบายลงทุนอยา่ งรบั ผดิ ชอบ (ESG
Investing) จะสง่ เสรมิ การประกอบธุรกจิ อย่างรบั ผดิ ชอบของบรษิ ทั และกจิ การในตลาดทนุ ไทยอกี ดว้ ย

9.3 วิธีการลงทนุ ประเภทต่าง ๆ ของ ESG

ในสว่ นของวธิ กี ารลงทุนทม่ี คี วามรบั ผดิ ชอบหรอื การลงทุนดว้ ย ESG นับว่าเป็นเร่อื งทท่ี า้ ทาย
ในทางทฤษฎอี าจดูเหมอื นง่าย แต่ในทางปฏบิ ตั นิ ัน้ ค่อนขา้ งยาก เน่ืองจากการลงทุนอย่างรบั ผดิ ชอบน้ี
ไม่มมี าตรฐานวธิ กี ารทป่ี ระกาศไวอ้ ย่างชดั เจน ไม่มวี ธิ กี ารทอ่ี อกแบบมาใหเ้ หมาะกบั ทุกประเทศ (One-
size-fits-all) เพราะฉะนัน้ ความทา้ ทายทน่ี ักลงทุนท่มี คี วามรบั ผดิ ชอบจะต้องคดิ และพจิ ารณาคอื สง่ิ ท่ี
โลกคดิ สงิ่ ทโ่ี ลกสนใจมคี วามสอดคลอ้ งกบั สงิ่ ทป่ี ระเทศคดิ สงิ่ ทป่ี ระเทศสนใจหรอื ไม่ และอย่างไร และจะ
กาหนดเป็นเกณฑก์ ารลงทนุ อย่างรบั ผดิ ชอบ (Responsible Investment Criteria) ไดอ้ ย่างไร

หน้า 329 จาก 411 329

ดร.แมน ชตุ ชิ เู ดช และนางสาวอัญญนนั ท์ เงาเฉลมิ พงศ์

ความทา้ ทายประการแรกทน่ี กั ลงทุนทม่ี คี วามรบั ผดิ ชอบควรพจิ ารณาคอื จะนาประเดน็ ESG
ทโ่ี ลกสนใจ (Globalisation) และประเดน็ ESG ทป่ี ระเทศไทยสนใจ (Localisation) มาเป็นตวั กาหนดการ
ลงทุนอย่างรบั ผดิ ชอบ (Responsible Investment Criteria) อย่างไรให้สอดคลอ้ งกนั ยกตวั อย่างเช่นใน
ระดบั โลกกาลงั ใหค้ วามสาคญั อย่างมากกบั ความตกลงปารสี (Paris Agreement) ทเ่ี ป็นความตกลงตาม
กรอบอนุสญั ญาสหประชาชาตวิ า่ ดว้ ยการเปลย่ี นแปลงสภาพภูมอิ ากาศ ประเทศไทยอาจจะเพยี งรบั รถู้ งึ
ประเดน็ ดงั กล่าว แต่ยงั คงใหค้ วามสาคญั ในประเดน็ อ่นื มากกว่า อย่างสทิ ธขิ องแรงงานในหน่วยงานต่าง
ๆ การดูแลแรงงานท่นี าเขา้ มาจากต่างประเทศ หรอื สุขภาพและความปลอดภยั ตามมาตรฐานแรงงาน
เป็นตน้ สงิ่ น้ีคอื ความทา้ ทายประการแรกทน่ี กั ลงทุนทม่ี คี วามรบั ผดิ ชอบควรจะพจิ ารณาและตกี รอบใหด้ ี
วา่ ผลกระทบทเ่ี กดิ จากโลกาภวิ ฒั น์ (Globalisation) นนั้ จะสง่ ผลกระทบตอ่ ทอ้ งถนิ่ วฒั นา (Localisation)
อยา่ งไร และมคี วามสอดคลอ้ งกนั อยา่ งไร โดยกรอบแนวคดิ หลกั ของการลงทุนทม่ี คี วามรบั ผดิ ชอบแสดง
อยใู่ นรปู ท่ี 9.2 ซง่ึ RI หมายถงึ Responsible investment
รปู ท่ี 9.2 โลกาภิวฒั น์ส่ทู ้องถิ่นวฒั นา กรอบแนวคิด Responsible investment

ทม่ี า : กบข.

ความทา้ ทายอกี ประการทน่ี กั ลงทนุ ทม่ี คี วามรบั ผดิ ชอบควรพจิ ารณาเป็นลาดบั ถดั ไปคอื เกณฑ์
คะแนนทใ่ี ชป้ ระเมนิ การดาเนนิ การดา้ น ESG ของแต่ละกจิ การควรอยใู่ นระดบั ใด และความพรอ้ มใชง้ าน
ขอ้ มูลของแต่ละกจิ การเป็นอย่างไร เน่ืองจากแต่ละกจิ การมขี นาดต่างกนั ความครอบคลุมของส่อื ทไ่ี ม่

หน้า 330 จาก 411

330 บทท่ี 9 หลักการลงทนุ ด้วย ESG ผลกระทบเชิงบวก
ตอ่ ผลการดำ� เนินงานของกองทุนส�ำรองเลีย้ งชีพ

เท่ากนั และอยู่ในภาคธุรกิจต่างกนั หรอื แม้กระทงั่ ภาคธุรกิจเดยี วกนั แต่อยู่ในภูมภิ าคท่แี ตกต่างกนั
เพราะฉะนนั้ นกั ลงทุนทม่ี คี วามรบั ผดิ ชอบอาจจาเป็นตอ้ งคดิ พจิ ารณาใหถ้ ถ่ี ว้ นในการทจ่ี ะตดั สนิ ใจลงทุน
หรอื ไม่ลงทุนในกจิ การใด น่ีคอื อกี หน่ึงความทา้ ทายทน่ี ักลงทุนทม่ี คี วามรบั ผดิ ชอบควรพจิ ารณาเกณฑ์
คะแนนของแต่ละกจิ การใหเ้ หมาะสม (Localisation) และสอดคลอ้ งกบั เกณฑค์ ะแนนทก่ี าหนดไวแ้ ลว้ ดงั
แสดงในรปู ท่ี 9.3

รปู ที่ 9.3 ความท้าทายด้านข้อมลู

ทม่ี า : กบข.

ตวั อย่างปัจจยั ESG ท่นี ักลงทุนท่มี คี วามรบั ผดิ ชอบใช้พจิ ารณาประกอบการวเิ คราะห์และ 331
ตดั สนิ ใจลงทนุ สามารถสรุปไดด้ งั น้ี

- ด้านสิ่งแวดล้อม (Environmental): นโยบายสง่ิ แวดลอ้ ม การจดั การสงิ่ แวดลอ้ ม การปรบั ตวั
ต่อการเปล่ียนแปลงสภาพภูมิอากาศ เช่นการปล่อยคาร์บอน การใช้พลังงานอย่างมี
ประสทิ ธภิ าพ การใชท้ รพั ยากรธรรมชาติ ความหลากหลายทางชวี ภาพ (Biodiversity) การใช้
ทด่ี นิ แหล่งวตั ถุดบิ การจดั การกบั ขยะ การจดั การขยะอเิ ลก็ ทรอนิกส์ การจดั การน้า การจดั การ
ของเสยี การปล่อยสารพษิ การนานวตั กรรมมาใชส้ รา้ งโอกาสเช่นโอกาสจากการใชเ้ ทคโนโลยี
ดา้ นสง่ิ แวดลอ้ ม (Clean/Environmental Technology) เป็นตน้

หน้า 331 จาก 411

ดร.แมน ชุติชูเดช และนางสาวอัญญนันท์ เงาเฉลมิ พงศ์

- ด้านสงั คม (Social): สทิ ธขิ องผบู้ รโิ ภค ความรบั ผดิ ชอบต่อลูกคา้ ผบู้ รโิ ภค และผมู้ สี ว่ นไดเ้ สยี
ความปลอดภยั และคุณภาพของสนิ คา้ ความปลอดภยั ดา้ นสารเคมี การรกั ษาความลบั ของขอ้ มลู
ทุนมนุษย/์ การบรหิ ารงานทรพั ยากรบุคคล เช่นการบรหิ ารแรงงาน การปฏบิ ตั ติ ่อพนักงานและ
ลูกจ้างอย่างเป็นธรรม สุขภาพและความปลอดภัยมาตรฐานแรงงานของห่วงโซ่อุปทาน
ความสมั พนั ธก์ บั ชุมชนและผมู้ สี ่วนไดเ้ สยี การนานวตั กรรมมาใชส้ รา้ งโอกาส การแขง่ ขนั อย่าง
เป็นธรรม โอกาสการเขา้ ถงึ การตดิ ตอ่ สอ่ื สาร และโอกาสการเขา้ ถงึ แหลง่ การเงนิ

- ด้านธรรมาภิบาล (Governance): โครงสร้างคณะกรรมการ นโยบายและโครงสร้าง
ค่าตอบแทนกรรมการ สทิ ธขิ องผูถ้ อื หุ้น บญั ช/ี การตรวจสอบ ธรรมาภบิ าลและจรยิ ธรรมทาง
ธุรกจิ เช่นการตดิ สนิ บนและการทุจรติ คอรปั ชนั ประพฤตมิ ชิ อบและความไม่มเี สถยี รภาพ ความ
ขดั แยง้ ทางผลประโยชน์ การเปิดเผยขอ้ มูลสาคญั ทเ่ี ก่ยี วขอ้ งกบั บรษิ ทั อย่างครบถ้วน โปร่งใส
ทนั เวลา ผา่ นชอ่ งทางทเ่ี ขา้ ถงึ ไดง้ า่ ย เป็นตน้

ตดั สินใจและติดตามบริษทั ที่ลงทุนอย่างใกล้ชิดและทนั เหตกุ ารณ์ (Actively)

นักลงทุนทม่ี คี วามรบั ผดิ ชอบจะกาหนดหลกั การการลงทุนทม่ี ุ่งเป้าหมายระยะยาว และบรหิ าร
การลงทุนอย่างรับผิดชอบ (Responsible Investment) โดยวิเคราะห์บริษัทท่ีลงทุนทัง้ ในด้านผล
ประกอบการ และความยงั ่ ยนื ของบรษิ ทั ซง่ึ ครอบคลุมปัจจยั ดา้ นความรบั ผดิ ชอบต่อสง่ิ แวดลอ้ ม สงั คม
และธรรมาภิบาล (Environmental, Social and Governance : ESG) เน่ืองจากนักลงทุนท่ีมีความ
รบั ผดิ ชอบเชอ่ื วา่ บรษิ ทั ทใ่ี หค้ วามสาคญั กบั ESG จะดาเนนิ ธรุ กจิ ดว้ ยความซ่อื สตั ย์ สจุ รติ โปรง่ ใส เอาใจ
ใส่สง่ิ แวดลอ้ ม ชุมชน และผมู้ สี ว่ นไดเ้ สยี และสามารถสรา้ งความเจรญิ เตบิ โตทย่ี งั ่ ยนื ใหแ้ ก่ตวั บรษิ ทั เอง
ผถู้ อื หนุ้ และสรา้ งประโยชน์ใหแ้ กป่ ระเทศและสงั คมโดยรวมได้

ในการน้ีนักลงทุนทม่ี คี วามรบั ผดิ ชอบจงึ ตดิ ตามกากบั ดูแลบรษิ ทั ทล่ี งทุนอย่างใกลช้ ดิ ในฐานะ
เจ้าของกิจการ (Shareowner) โดยจะติดตามผลประกอบการของบริษัท ความเส่ียง และปัจจยั ท่ีมี
ผลกระทบต่อมูลค่า รวมทงั้ การดาเนินงานเพ่อื ความยงั ่ ยนื ของบริษัทผ่านช่องทางต่าง ๆ เช่นการ
เปิดเผยขอ้ มูลของบรษิ ทั ข่าวสารท่เี ก่ยี วขอ้ ง การประชุมนักวเิ คราะห์ (Analyst Meeting) และการเขา้
พบผู้บรหิ าร (Company Visit) เพ่อื ความมนั่ ใจในคุณภาพของหลกั ทรพั ย์ท่นี ักลงทุนอย่างรบั ผดิ ชอบ
ลงทุน

เพิ่มระดับในการติดตามบริษัทท่ีลงทุน เมื่อเห็นว่าการติดตามแบบ Actively ไม่
เพียงพอ

หน้า 332 จาก 411

332 บทที่ 9 หลักการลงทนุ ดว้ ย ESG ผลกระทบเชิงบวก
ตอ่ ผลการดำ� เนินงานของกองทุนสำ� รองเลีย้ งชีพ

นกั ลงทุนทม่ี คี วามรบั ผดิ ชอบจะเขา้ ประชมุ หารอื กบั ผบู้ รหิ ารของบรษิ ทั ทล่ี งทุน (Engagement)
เพอ่ื ตดิ ตามการดาเนินงานดา้ น ESG และแลกเปลย่ี นความคดิ เหน็ เป็นประจาทุกปี ในกรณีทน่ี กั ลงทุนท่ี
มคี วามรบั ผดิ ชอบมขี อ้ กงั วลเกย่ี วกบั ประเดน็ อ่นื นอกเหนือจากการตดิ ตามผลการดาเนินงานดา้ น ESG
ตามปกติ นักลงทุนทม่ี คี วามรบั ผดิ ชอบจะตดิ ต่อขอเขา้ พบผบู้ รหิ ารของบรษิ ทั ในประเดน็ นนั้ ๆ เป็นการ
เฉพาะ อย่างไรก็ตามหากบรษิ ัทเพิกเฉยหรอื ไม่ให้ความร่วมมอื นักลงทุนท่ีมีความรบั ผดิ ชอบอาจ
พจิ ารณาดาเนินการอ่นื เพมิ่ เตมิ ตามความเหมาะสม เช่นการมหี นังสอื ถงึ คณะกรรมการบรษิ ทั เพ่อื แจง้
จุดยนื ของนักลงทุนอย่างรบั ผดิ ชอบในประเดน็ ดงั กล่าว การเผยแพร่ความเหน็ ต่อสาธารณชน หรอื การ
ร่วมมอื กบั นกั ลงทุนสถาบนั รายอ่นื (Collective Engagement) ในการดาเนินการเรยี กรอ้ งใหม้ กี ารแกไ้ ข
ผ่านการร่วมกนั ประกาศทา่ ทขี องกลุ่มนกั ลงทุนสถาบนั หรอื การร่วมกนั กาหนดแนวทางการออกเสยี งใน
การประชุมผู้ถือหุ้นของบรษิ ทั ในประเด็นท่มี ปี ัญหาเป็นต้น ทงั้ น้ีถอื เป็ นการเพมิ่ ระดบั ในการติดตาม
บรษิ ทั ทล่ี งทุน และกระตนุ้ เตอื นใหบ้ รษิ ทั แกไ้ ขปรบั ปรุงประเดน็ ปัญหาดงั กล่าว

กองทนุ บาเหน็จบานาญขา้ ราชการ (กบข.) จงึ มกี ารกาหนดเกณฑว์ า่ จะไม่ลงทนุ ในธุรกจิ ทส่ี รา้ ง
ผลกระทบเชงิ ลบอย่างชดั เจนต่อเศรษฐกจิ สงั คม สงิ่ แวดลอ้ ม อาทกิ ารคา้ อาวุธทม่ี อี านุภาพทาลายลา้ ง
หรอื มผี ลกระทบทางมนุษยธรรมสูง (Controversial Weapons) การพนัน การค้าบรกิ ารทางเพศ การ
ผลติ หรอื เกย่ี วขอ้ งกบั ธุรกจิ ลามกอนาจาร การทารา้ ยรา่ งกายหรอื ทารุณมนุษย์ การทารณุ สตั วเ์ ป็นตน้

นอกจากน้ี กบข. จดั สรรเงนิ ลงทุนส่วนหน่ึงเพ่อื ลงทุนในสนิ ทรพั ย์ท่สี ่งเสรมิ การพฒั นาอย่าง
ยงั ่ ยนื ทงั้ ในและตา่ งประเทศ ไดแ้ กต่ ราสารหน้เี พอ่ื สง่ิ แวดลอ้ ม (Green Bond) ตราสารหน้เี พอ่ื ความยงั ่ ยนื
(Sustainability Bond) ตราสารทุนในประเทศท่มี กี ารดาเนินงานด้าน ESG (ESG-Focused Portfolio)
ตามเกณฑป์ ระเมนิ มาตรฐาน ESG ของ กบข. และตราสารทุนต่างประเทศประเภทกองทุน ESG (ESG
Fund)

ความสาเรจ็ ของ กบข. ในฐานะผูน้ าการลงทุนอย่างรบั ผดิ ชอบในประเทศไทย คอื การเป็นผู้
รเิ รมิ่ กาหนดหลกั การและแนวทางปฏบิ ตั กิ ารจากดั การลงทุน (Negative List Guideline) สาหรบั ตลาด
ทุนไทยไวอ้ ย่างชดั เจน โดยมหี ลกั การสาคญั คอื กบข. จะไม่ลงทุนเพม่ิ ในบรษิ ทั ทม่ี ปี ระเดน็ ปัญหาดา้ น
ESG ทม่ี นี ยั สาคญั จนกวา่ บรษิ ทั จะดาเนินการแกไ้ ขประเดน็ ปัญหาดงั กล่าวอยา่ งเหมาะสม

กบข. เช่อื ว่าการเขา้ ประชุมหารอื กบั บรษิ ทั (Engagement) ทม่ี ปี ระเดน็ ปัญหาด้าน ESG เป็น
แนวทางทเ่ี หมาะสมกบั การลงทุนอยา่ งรบั ผดิ ชอบเพอ่ื สรา้ งผลตอบแทนในระยะยาว หากไมม่ เี หตุจาเป็น
กบข. จะไม่ยกเลกิ การลงทุนในบรษิ ทั ดงั กลา่ ว เน่ืองจากการยกเลกิ การลงทนุ ในบรษิ ทั ทม่ี ปี ระเดน็ ปัญหา

หน้า 333 จาก 411 333

ดร.แมน ชุตชิ เู ดช และนางสาวอญั ญนันท์ เงาเฉลมิ พงศ์

จะทาให้ กบข. ไม่มสี ทิ ธทิ จ่ี ะแสดงบทบาทในฐานะเจา้ ของบรษิ ทั นัน้ ๆ เช่นการเขา้ ประชุมผถู้ อื หุน้ ของ
บรษิ ทั หรอื การเขา้ ประชุมหารอื กบั บรษิ ทั เพ่อื กระตุ้นใหเ้ กดิ การพฒั นาหรอื ปรบั ปรุงการดาเนินการให้
เป็นการลงทุนแบบรบั ผดิ ชอบเป็นตน้

อย่างไรก็ตามในกรณีท่บี รษิ ทั มปี ระเด็นปัญหาด้าน ESG และยงั ไม่มคี วามพยายามในการ
ปรบั ปรุงแกไ้ ขหลงั จากการเขา้ ประชุมหารอื หรอื บรษิ ทั ไม่เปิดโอกาสใหเ้ ขา้ ประชุมหารอื หรอื มปี ระเดน็
ปัญหารา้ ยแรง เชน่ การตกแต่งบญั ชี กบข. จะพจิ ารณายกเลกิ การลงทนุ (Divestment) ในบรษิ ทั ดงั กลา่ ว

ทงั้ น้ี กบข. มเี ป้าหมายในการยกระดบั การลงทุนของนักลงทุนสถาบนั ในประเทศเพ่อื ใหเ้ ขา้ สู่
การลงทุนอย่างรับผิดชอบ (Responsible Investing) ตามมาตรฐานสากลในลักษณะผนึกกาลัง
ประสานกนั (Collaborative Engagement) แนวคดิ น้ีไดร้ บั การยอมรบั เป็นอย่างมาก นักลงทุนสถาบนั
ในประเทศรวม 32 ราย สนิ ทรพั ยบ์ รหิ ารรวมกนั กว่า 10.8 ลา้ นลา้ นบาท ไดป้ ระกาศเจตนารมณ์ร่วมลง
นามแนวปฏบิ ตั ิ “การจากดั การลงทนุ ” (Negative List Guideline) ในบรษิ ทั จดทะเบยี นทม่ี ปี ระเดน็ ปัญหา
ดา้ น ESG ในปี พ.ศ.2562

สาหรบั ความร่วมมอื ในครงั้ น้ีมสี าระสาคญั คอื กรณีท่บี รษิ ทั จดทะเบยี นในตลาดหลกั ทรพั ย์
กระทาผดิ พระราชบญั ญตั หิ ลกั ทรพั ยแ์ ละตลาดหลกั ทรพั ยใ์ นประเดน็ ทร่ี า้ ยแรง หรอื ดาเนินงานขดั แยง้ ต่อ
หลกั การ ESG และก่อใหเ้ กดิ ผลกระทบทางลบอยา่ งมนี ยั สาคญั กลุ่มนกั ลงทนุ สถาบนั ทร่ี ว่ มกนั ลงนาม ฯ
จะเข้าประสานงานกับบริษัทเพ่ือหาทางแก้ปัญหาหรือหาทางออกท่ีเหมาะสมร่วมกัน (Positive
Engagement) ซ่งึ ทา้ ยทส่ี ุด หากไม่มกี ารเปลย่ี นแปลง/แก้ไขปัญหาทร่ี ุนแรงนั้น เพ่อื ป้องกนั ผลกระทบ
ทางลบทอ่ี าจเกดิ กบั ผถู้ อื หุน้ และสงั คมในภาพรวม นักลงทุนแต่ละรายไดต้ กลงร่วมกนั ทจ่ี ะไม่เขา้ ลงทุน
เพมิ่ เตมิ ในบรษิ ทั ทม่ี ปี ัญหานัน้ เป็นระยะเวลา 3 เดอื น หรอื จนกว่าจะแกไ้ ขปัญหาสาเรจ็ เพอ่ื ผลกั ดนั ให้
บรษิ ทั กลบั มาดาเนินธุรกจิ ทม่ี คี วามยงั่ ยนื และสอดคลอ้ งกบั หลกั การ ESG ต่อไป

การร่วมลงนามแนวปฏิบัติการจากัดการลงทุน (Negative List Guideline) ของนักลงทุน
สถาบนั ครงั้ น้ี เป็นส่วนหน่ึงของยุทธศาสตร์การเป็นผู้นาด้าน ESG ท่ี กบข. จะดาเนินการอีกหลาย
โครงการในอนาคต โดย กบข. เช่อื มนั่ ว่าการลงทุนอยา่ งรบั ผดิ ชอบ (Responsible Investment) จะช่วย
เสรมิ ภาพลกั ษณ์ทด่ี แี ก่การลงทนุ ในประเทศ และมสี ว่ นชว่ ยขบั เคลอ่ื นตลาดทุนไทยใหเ้ ตบิ โตอยา่ งยงั ่ ยนื

หน้า 334 จาก 411

334 บทท่ี 9 หลกั การลงทุนดว้ ย ESG ผลกระทบเชิงบวก
ต่อผลการด�ำเนินงานของกองทุนส�ำรองเลีย้ งชพี

9.4 ความสมั พนั ธ์ระหว่างการลงทุนด้วยเกณฑ์ ESG กบั ผลตอบแทนและความเสี่ยงของการ
ลงทุน

นักลงทุนในต่างประเทศเรม่ิ หนั มาสนใจและใหค้ วามสาคญั กบั การลงทุนอย่างรบั ผดิ ชอบดว้ ย
ปัจจยั ESG มานานมากกว่า 40 ปี แมใ้ นช่วงแรกจะอาศยั เพยี งความเช่อื โดยยงั ไม่มขี อ้ มูลทช่ี ดั เจนว่า
การลงทุนอย่างรบั ผดิ ชอบน้ีเป็นการลงทุนทด่ี แี ละก่อใหเ้ กดิ ความมนั่ คงยงั่ ยนื ของผลตอบแทนในระยะ
ยาวไดเ้ พยี งใด มเี พยี งความเช่อื ว่าหากบรษิ ทั คานึงถงึ สงิ่ แวดลอ้ ม สงั คม และธรรมาภบิ าล บรษิ ทั กจ็ ะ
ไดร้ บั การตอบแทนดว้ ยสง่ิ ทด่ี แี ละยงั ่ ยนื กลบั มาเช่นกนั แมน้ กั ลงทุนบางกลุ่มมองว่าการเลอื กลงทุนดว้ ย
ESG น้จี ะสง่ ผลใหเ้ กดิ ขอ้ จากดั ของตวั เลอื กในการลงทนุ และเป็นอปุ สรรคขดั ขวาง (Handicap) ในการหา
ผลตอบแทนทด่ี ที ส่ี ดุ ได้ แตค่ วามเชอ่ื ในการลงทนุ ดว้ ย ESG น้ี ยงั คงไดร้ บั การพฒั นามาอยา่ งต่อเน่ืองจน
กลายเป็นทย่ี อมรบั ในตา่ งประเทศ

บทความและบทวิเคราะห์จากแหล่งข้อมูลท่ีเช่ือถือได้ เช่น Morgan Stanley Capital
International (MSCI) และ S&P Dow Jones Indices (S&P) ได้วเิ คราะห์ถงึ สถานการณ์ตลาดหุ้นช่วง
วกิ ฤต เช่นชว่ งเวลาขาดทนุ สงู ทส่ี ดุ (Maximum Drawdown : MDD) ไวว้ ่า ในขณะทร่ี าคาของหุน้ ทวั่ ไปมี
การปรบั ตวั ลงอย่างแรง ราคาหุน้ กลุ่ม ESG กลบั มอี ตั ราการปรบั ตวั ลงทน่ี ้อยกว่ามากเม่อื เทยี บกบั หุน้
ทวั่ ไป ซ่ึงนับได้ว่าเป็นปัจจยั ท่ีดีตัวหน่ึงในการควบคุมและลดความเส่ียง (Risk Control/Mitigation)
นอกจากน้เี มอ่ื วเิ คราะหถ์ งึ ผลตอบแทนในระยะยาวพบวา่ อตั ราผลตอบแทนโดยเฉลย่ี (Average Rate of
Return) และอตั ราผลตอบแทนทค่ี าดหวงั (Expected Return) ของหุน้ กลุ่ม ESG จะดกี ว่าหุน้ ทวั่ ไป และ
ระดบั ความผนั ผวน (Volatility) ของหนุ้ กลุม่ ESG กม็ แี นวโน้มทจ่ี ะลดลงอกี ดว้ ย

ขอ้ พสิ ูจน์ท่ไี ด้จากเหตุการณ์ท่ผี ่านมาทาให้พอจะสรุปได้ว่า การลงทุนด้วย ESG น้ีสามารถ
สรา้ งผลตอบแทนทด่ี แี ละช่วยลดความเสย่ี งทงั้ ในระยะสนั้ ระยะกลาง และระยะยาวได้ ช่วยสรา้ งความ
ไวว้ างใจและลดความเสย่ี งทจ่ี ะมผี ลต่อช่อื เสยี ง ซ่งึ เป็นปัจจยั ทม่ี ผี ลกระทบชดั เจนต่ออตั ราผลตอบแทน
เม่ือเทียบกับความเส่ียง รวมทัง้ ได้ผลตอบแทนท่ีคุ้มค่าเม่ือเทียบกับค วามเส่ียง และบางครัง้ ได้
ผลตอบแทนเท่ากบั หรอื สงู กว่าตลาดเม่อื เทยี บกบั มาตรฐานการลงทุนอ่นื ขอ้ มลู จากการศกึ ษาสว่ นใหญ่
มกั สรุปว่าบรษิ ทั ทด่ี าเนินธุรกจิ ตามแนวทาง ESG จะมกี ารปรบั ตวั ทด่ี กี วา่ ตลาด การลงทุนดว้ ย ESG จงึ
เป็นการลงทุนทค่ี านึงถงึ ความเสย่ี งทเ่ี กย่ี วพนั กบั สงิ่ ทอ่ี ยแู่ วดลอ้ มตวั นกั ลงทุนเอง เป็นกระบวนการลงทุน
แบบรอบดา้ นในอนาคต นกั ลงทุนในประเทศไทยจงึ หนั มาสนใจและเรม่ิ มองเหน็ ถงึ ความสาคญั ของการ
ลงทุนดว้ ย ESG

หน้า 335 จาก 411 335

ดร.แมน ชุตชิ เู ดช และนางสาวอัญญนันท์ เงาเฉลิมพงศ์

กองทุนบาเหน็จบานาญขา้ ราชการ (กบข.) ได้มีการกาหนดแนวคดิ หลกั การ กติกา และ
กฎเกณฑ์ในการลงทุนอย่างรบั ผดิ ชอบไว้ โดยเรมิ่ จากการออกแบบการกาหนดสดั ส่วนการลงทุนใน
ระดบั ยุทธศาสตร์ (Strategic Asset Allocation : SAA) เพ่อื เป็นกรอบในการลงทุนของ กบข. ระยะยาว
กล่าวคือ กบข. จะยดึ กรอบการลงทุนน้ีไปอีก 10-20 ปีข้างหน้า อย่างไรก็ตามด้วยสถานการณ์ใน
ปัจจุบนั ทม่ี กี ารแพร่ระบาดของโรคตดิ เชอ้ื ไวรสั โคโรน่า 2019 (COVID-19) ทาใหก้ ารลงทุนในตลาดเกดิ
การเปลย่ี นแปลงไปอย่างมาก กบข. ไดเ้ รมิ่ มแี นวคดิ ในการออกแบบ SAA ดงั กลา่ วน้ใี หมอ่ กี ครงั้

ท่ีผ่านมา กบข. มีการกาหนดสัดส่วนการลงทุนในระดับยุทธศาสตร์ ( Strategic Asset
Allocation : SAA) โดยออกแบบใหเ้ กดิ สมดุลกนั ระหว่างตวั แปรด้านการบรหิ ารความเสย่ี งและตวั แปร
ดา้ นผลตอบแทนไวอ้ ยา่ งดี เม่อื สถานการณ์มกี ารเปลย่ี นแปลงไปในปัจจุบนั อาจสง่ ผลกระทบในระยะยาว
ต่อตลาดการลงทุน กบข. กพ็ รอ้ มปรบั ตวั เช่นกนั โดย กบข. ไดเ้ รมิ่ ทบทวนการออกแบบ SAA ใหม่ ซง่ึ
ได้นาเอาเป้าหมายการพฒั นาท่ยี งั ่ ยนื (Sustainable Development Goals : SDGs) เขา้ มาเพมิ่ เป็นอกี
ตวั แปรหน่ึงในการออกแบบ SAA ใหม่น้ีด้วย นัน่ หมายความว่า SAA ใหม่ของ กบข. นอกจากจะให้
ความสาคญั กบั การสร้างสมดุลระหว่างการบรหิ ารความเส่ยี งกบั ผลตอบแทนทางการเงนิ แล้ว ยงั ให้
ความสาคญั กบั ผลตอบแทนทางสงั คมอกี ดว้ ย ดงั แสดงในรปู ท่ี 9.4
รปู ที่ 9.4 การสร้างสมดลุ ระหว่างผลตอบแทนทางสงั คมและการเงินในการกาหนดสดั ส่วนการ
ลงทุนในระดบั ยทุ ธศาสตร์

ทม่ี า : กบข.

เป้าหมายการพฒั นาทย่ี งั ่ ยนื ซ่งึ เป็นกรอบทศิ ทางการพฒั นาของโลก (The Global Goals for
Sustainable Development) มที งั้ หมด 17 เป้าหมาย ไดแ้ ก่ 1) ขจดั ความยากจน 2) ขจดั ความอดอยาก
สรา้ งความมนั่ คงทางอาหาร 3) ส่งเสรมิ ความเป็นอยู่ทด่ี ขี องทุกคน 4) ส่งเสรมิ โอกาสในการเรยี นรู้ 5)

หน้า 336 จาก 411

336 บทท่ี 9 หลักการลงทนุ ด้วย ESG ผลกระทบเชิงบวก
ตอ่ ผลการดำ� เนินงานของกองทนุ ส�ำรองเลยี้ งชีพ

สรา้ งความเท่าเทยี มทางเพศสตรแี ละเดก็ หญงิ ทุกคน 6) จดั การน้าอยา่ งยงั ่ ยนื และพรอ้ มใชส้ าหรบั ทกุ คน
7) ใหท้ ุกคนเขา้ ถงึ พลงั งานทย่ี งั ่ ยนื ไดต้ ามกาลงั ของตน 8) สง่ เสรมิ การเจรญิ เตบิ โตทางเศรษฐกจิ ทย่ี งั ่ ยนื
9) สง่ เสรมิ อุตสาหกรรมทย่ี งั ่ ยนื และนวตั กรรม 10) ลดความเหล่อื มล้าทงั้ ภายในและระหวา่ งประเทศ 11)
สร้างเมืองและการตัง้ ถิ่นฐานท่ีปลอดภัย 12) สร้างรูปแบบการผลิตและการบริโภคท่ียัง่ ยืน 13)
ดาเนินการอย่างเร่งด่วนเพ่อื แก้ปัญหาโลกร้อน 14) อนุรกั ษ์และใชป้ ระโยชน์จากทรพั ยากรทางทะเล
อย่างยงั ่ ยนื 15) ส่งเสรมิ การใชป้ ระโยชน์ท่ยี งั ่ ยนื ของระบบนิเวศบนบก 16) ส่งเสรมิ สนั ตภิ าพและการ
เขา้ ถงึ ระบบยตุ ธิ รรมอยา่ งเทา่ เทยี มกนั 17) สรา้ งความรว่ มมอื ระดบั สากลต่อการพฒั นาทย่ี งั ่ ยนื

กาลงั Tradeoff อย่หู รือเปล่า ?

คาถามท่สี าคญั ของการนาเกณฑ์ ESG มาใชป้ ระกอบการลงทุนคอื กบข. วดั ผลความสาเรจ็
จากอะไร และ กบข. กาลงั Tradeoff อยู่หรอื เปล่า ต้องไม่ลมื ว่านักลงทุนสถาบนั อย่าง กบข. มคี วาม
รบั ผดิ ชอบสงู สดุ อย่กู บั สมาชกิ (Fiduciary Responsibility) กบข. บรหิ ารเงนิ ใหส้ มาชกิ กบข. ไมส่ ามารถ
เสยี สละหรอื Tradeoff ผลตอบแทนดา้ นการเงนิ ทงั้ หมดไปกบั ผลตอบแทนดา้ นสงั คมได้ สงิ่ ท่ี กบข. ทา
ไดแ้ ละตอ้ งทาใหไ้ ดค้ อื การสรา้ งสมดุลระหวา่ งผลตอบแทนทางสงั คมและผลตอบแทนทางการเงนิ

รูปท่ี 9.5 แสดงกรอบท่ี กบข. ใชใ้ นการทบทวนการออกแบบการกาหนดสดั ส่วนการลงทุนใน
ระดับยุทธศาสตร์ (Strategic Asset Allocation : SAA) สิ่งแรกท่ี กบข. ทาคือการทบทวนวิสยั ทศั น์
(Vision) กบข. ไดเ้ รม่ิ ทบทวนและประกาศ Vision ใหม่เม่อื ปี พ.ศ.2561 “เป็นผนู้ าและรเิ รม่ิ การลงทุนท่ี
ส่งเสรมิ ESG (Leader in ESG Investment and Initiatives in Thailand)” เพราะฉะนัน้ อะไรทเ่ี ป็นเร่อื ง
ใหมเ่ กย่ี วกบั การลงทนุ กบข. จะพจิ ารณาดาเนินการและ กบข. ไดท้ บทวนและกาหนดนโยบาย (Policy)
ใหม่ กล่าวคอื มคี วามรบั ผดิ ชอบต่อสมาชกิ (Fiduciary Duty) และมคี วามรบั ผดิ ชอบต่อสงั คม (Social
Capital) ผ่านการลงทุนด้วย ESG โดยกาหนดเกณฑ์เบ้ืองต้น (Exclusion Policy) ว่าธุรกิจประเภท
ใดบา้ งท่ี กบข. จะไมล่ งทนุ จากนนั้ กบข. จงึ จะเรม่ิ ออกแบบ SAA ใหม่ โดยในปี พ.ศ.2564 กบข. จะเรม่ิ
ใช้ SAA ใหม่น้เี ป็นกรอบในการลงทนุ ระยะยาว

การเปล่ยี นกระบวนทศั น์ (Paradigm Shift) ภายใต้กรอบ SAA ใหม่ของ กบข. น้ี นอกจาก
ส่วนสาคญั อย่างภาวะเร่อื งการลงทุน อนั ได้แก่ 1) อายุเฉล่ียสมาชกิ กบข. ลดลง และไม่มลี กั ษณะ
Bimodal 2) การบริหารอัตราแลกเปล่ียน 3) อายุขัยเฉล่ียเพ่ิมข้ึน 4) สภาพคล่องล้น และ 5)
สภาพแวดลอ้ มการลงทุนใหม่ กบข. ยงั กาหนดใหก้ ารลงทนุ อยา่ งรบั ผดิ ชอบ (Responsible Investment)
เป็นตวั แปรสาคญั ในกรอบ SAA ใหม่น้ีอกี ดว้ ย ทรพั ยส์ นิ ทุกประเภทท่ี กบข. จะตดั สนิ ใจลงทุน ไม่ว่าจะ

หน้า 337 จาก 411 337

ดร.แมน ชตุ ิชเู ดช และนางสาวอัญญนนั ท์ เงาเฉลิมพงศ์

เป็นตราสารหน้ี (Bond) ตราสารทุน (Public Equity) หรือแม้แต่การลงทุนทางเลือก (Alternatives)
จะต้องผ่านการพิจารณาทงั้ ตัวแปรเร่ืองการบริหารความเส่ียง ผลตอบแทนทางด้านการเงิน และ
ผลตอบแทนทางดา้ นสงั คม แลว้ กบข. จงึ นากรอบ SAA ใหม่น้ีมากาหนดเป็นมาตรฐาน (Standard) ใน
การทางานต่อไป
รปู ท่ี 9.5 “Doing Good while Doing Well.” กรอบแนวคิดของ กบข. ในเรอ่ื ง ESG กบั การลงทุน

ทม่ี า : กบข.

การดาเนินการด้านการลงทุนดว้ ย ESG สามารถแบ่งออกได้เป็น 2 รูปแบบดงั แสดงในรูปท่ี
9.6 กล่าวคอื รูปแบบท่ี 1 : ผนวกตวั แปรดา้ นการลงทุนอย่างรบั ผดิ ชอบในเกณฑม์ าตรฐาน ทผ่ี ่านมา
กบข. ใชร้ ูปแบบท่ี 1 น้ีในการดาเนินการ ซง่ึ ใหค้ วามสาคญั กบั อตั ราผลตอบแทนทค่ี าดหวงั (Expected
Return) และส่วนเบย่ี งเบนมาตรฐาน (Standard Deviation) โดย กบข. จะมเี กณฑม์ าตรฐาน ESG ของ
กบข. ในการประเมนิ สนิ ทรพั ยต์ า่ งๆ ทส่ี นใจลงทนุ (Efficient Frontier) หากสนิ ทรพั ยเ์ หลา่ นนั้ ผา่ นเกณฑ์
การประเมนิ น้ี กบข. จงึ จะพจิ ารณาลงทุน แต่หลงั จากการทบทวน SAA ใหม่เสรจ็ สมบูรณ์ กบข. จะใช้
รูปแบบท่ี 2 : นาปัจจยั สไตล์การลงทุนแบบ ESG มาพจิ ารณาไปพรอ้ มกบั ปัจจยั สาคญั อ่นื ในการจดั ทา
Portfolio (ESG Efficient Frontier) โดยในรูปแบบท่ี 2 น้ี กบข. จะใหค้ วามสาคญั กบั ความสมั พนั ธ์ของ
ผลตอบแทนต่อ 1 หน่วยความเสย่ี ง (Sharpe Ratio) และคะแนน ESG (ESG Score) ดว้ ย

หน้า 338 จาก 411

338 บทที่ 9 หลักการลงทนุ ดว้ ย ESG ผลกระทบเชิงบวก
ต่อผลการดำ� เนนิ งานของกองทนุ ส�ำรองเล้ยี งชีพ

รปู ที่ 9.6 “Investment Paradigm Shift” ของ กบข.

ทม่ี า : กบข.

กบข. ไดเ้ รม่ิ ดาเนินการนาพาองคก์ รไปสกู่ ารลงทุนอยา่ งรบั ผดิ ชอบ ดว้ ยการเพมิ่ การมสี ว่ นรว่ ม
ของนโยบายให้เข้มข้นข้นึ (Intensify policy engagement) การทบทวนการบริหารผู้จดั การกองทุน
ภายนอก (Re-design external mandates) การปรบั สดั ส่วนการลงทุนอย่างเป็นรูปแบบ (Re-allocate
thematically) การกาหนดเกณฑ์มาตรฐานใหม่ (Set new benchmarks) การมสี ่วนร่วมกบั ผูใ้ หบ้ รกิ าร
เช่นทป่ี รกึ ษาหรอื ผจู้ ดั ทาดชั นีชว้ี ดั (Engage with service providers) เป็นตน้ และการลดขอ้ จากดั ของ
ความเสย่ี ง (Limit use of tracking error) กบข. คาดหวงั วา่ ดว้ ยการดาเนนิ การดงั กล่าวน้ี สดุ ทา้ ยแลว้ จะ
สามารถบอกไดอ้ ยา่ งชดั เจนถงึ ปรมิ าณการลงทุนทเ่ี ป็น ESG และทไ่ี ม่เป็น ESG ในพอรต์ การลงทุนของ
กบข. ได้ เพอ่ื พจิ ารณามาตรการดาเนินการกบั สว่ นทไ่ี ม่เป็น ESG ตอ่ ไป

หน้า 339 จาก 411 339

ดร.แมน ชตุ ชิ ูเดช และนางสาวอัญญนนั ท์ เงาเฉลมิ พงศ์

รปู ท่ี 9.7 Asset Owner Thematic Strategy

ทม่ี า : PRI Forum “The Inevitable Policy Response – Implications for Portfolio Construction, 2563

ส่วนรปู ท่ี 9.7 และรูปท่ี 9.8 น้ีคอื ภาพของพอรต์ การลงทุนท่ี กบข. คาดหวงั จะไดเ้ หน็ หลงั จาก
การดาเนินการในการนาพาองคก์ รไปสู่การลงทุนด้วย ESG เน่ืองจากภาพท่ี กบข. เหน็ ในปัจจุบนั นัน้
กบข. สามารถบอกไดแ้ ค่เพยี งวา่ ในสนิ ทรพั ยท์ ล่ี งทุนทงั้ หมดมสี นิ ทรพั ยท์ เ่ี ป็น ESG อย่สู ว่ นหน่ึง และมี
สนิ ทรพั ยอ์ ่นื ทอ่ี าจจะไมค่ อ่ ยชดั เจนนกั กบข. จงึ คาดหวงั จะไดเ้ หน็ ภาพอยา่ งชดั เจน และสามารถบอกได้
ถงึ ปรมิ าณสนิ ทรพั ยท์ เ่ี ป็น ESG ในพอรต์ การลงทุนทงั้ หมดของ กบข. ดว้ ยหลกั การปรบั พอรต์ การลงทุน
ดงั กล่าว กบข. จะสามารถบอกไดอ้ กี ว่า กบข. ประสบความสาเรจ็ ในการรไี ซเคลิ ทุน (Recycle Capital)
อกี ดว้ ย
รปู ที่ 9.8 Asset Allocation and Capital Recycling

ทม่ี า : PRI Forum “The Inevitable Policy Response – Implications for Portfolio Construction, 2563

หน้า 340 จาก 411

340 บทที่ 9 หลักการลงทนุ ดว้ ย ESG ผลกระทบเชงิ บวก
ต่อผลการดำ� เนินงานของกองทนุ ส�ำรองเล้ียงชพี

กบข. เองในฐานะผจู้ ดั การเงนิ ลงทุนของสมาชกิ (Asset Owner) กบข. จะเขา้ ไปมสี ่วนร่วมกบั
ผู้ให้บริการ (Engage with service providers) ด้วยหลกั การน้ีจะเกิดเป็น Theme ใหม่ของการลงทุน
สุดทา้ ยแลว้ การดาเนินการทงั้ หมดน้ีของ กบข. จะเกดิ การรไี ซเคลิ ระบบใหก้ ลายเป็น Ecosystem ท่มี ี
ความยงั ่ ยนื มากขน้ึ ดงั แสดงในรปู ท่ี 9.9

รปู ที่ 9.9 Recycling Capital across the Investment Chain

ทม่ี า : PRI Forum “The Inevitable Policy Response – Implications for Portfolio Construction, 2563

กบข. รว่ มมอื กบั World Standard Setters Network 341

การวดั ว่าเป็นกองทุนบานาญมาตรฐานระดบั โลกหรอื ไม่นัน้ มตี วั แปรอยู่สามมติ ิคอื สร้าง
ผลตอบแทนท่ดี เี พยี งพอ (Adequacy) บรหิ ารกองทุนให้มคี วามยงั ่ ยนื (Sustainability) และมธี รรมาภิ
บาล (Integrity) ซ่งึ กบข. มคี รบทุกดา้ น อย่างไรกด็ ี กบข. จาเป็นต้องเพมิ่ จก๊ิ ซอว์ในส่วนของการสรา้ ง
บทบาทและภาพลกั ษณ์ในเวทโี ลกดว้ ยการเขา้ ไปอยใู่ น Global platform ใหม้ ากขน้ึ

องค์กรท่ีอยู่ในกลุ่ม World standard setters network จะมี Platform การบริหารกองทุนท่ีดี
และได้รบั การพสิ ูจน์มาแล้ว ดงั นัน้ อะไรท่ี กบข. คดิ ว่ามปี ระโยชน์ กบข. จะนามาประยุกต์ใช้ใหห้ มด
นอกจากน้ี กบข. จะเชอ่ื มโยงกบั เครอื ขา่ ยกองทุนบานาญระดบั โลก เชน่ ญป่ี ่นุ ออสเตรเลยี สหรฐั อเมรกิ า
แคนาดา และสงิ คโปร์ เพ่อื ศกึ ษาโมเดลการจดั การทถ่ี ูกพฒั นามาแลว้ นามาปรบั เป็นส่วนหน่ึงของการ
ทางาน เช่นกระบวนการคดั เลอื กผจู้ ดั การกองทุน หลกั เกณฑใ์ นการตรวจสอบผจู้ ดั การ หลกั การวดั ผล
หรอื หลกั การรบั ผดิ ชอบต่างๆ เป็นตน้

หน้า 341 จาก 411

ดร.แมน ชุตชิ เู ดช และนางสาวอัญญนันท์ เงาเฉลมิ พงศ์

ปัจจุบัน กบข. ได้ร่วมมือกับ United Nations Principles for Responsible Investment (UN
PRI หรอื PRI) และองคก์ ารเพอ่ื ความรว่ มมอื และการพฒั นาทางเศรษฐกจิ (Organisation for Economic
Cooperation and Development : OECD) United Nations Development Programme (UNDP) แ ล ะ
ธนาคารโลก (World Bank) ซ่ึงเป็น Standard Setters ในต่างประเทศ เพ่อื ร่วมกนั กาหนดมาตรฐาน
สาหรบั การลงทุนดว้ ย ESG

ใ น ปี พ . ศ . 2561 ก บ ข . ไ ด้ล ง น า ม ใ ห้ค ว า ม ร่ว ม มือ กับ United Nations Principles for
Responsible Investment (UN PRI หรอื PRI) ในการกาหนดมาตรฐานการลงทุนอย่างรบั ผดิ ชอบตาม
แนวทางของ PRI โดย PRI ไดก้ าหนดเกณฑไ์ วว้ ่า ในการจะลงทุนดว้ ย ESG อย่างเตม็ รูปแบบ (ESG
fully integrated) กบข. ต้องมีการดาเนินงานทงั้ 3 ระดบั คอื Research level (Inner circle) Security
level (Middle circle) และ Portfolio level (Outer circle) ดงั แสดงในรปู ท่ี 9.10 และ กบข. ไดด้ าเนินงาน
ตามกระบวนการทงั้ หมดของ PRI
รปู ที่ 9.10 ESG Integration Framework

ทม่ี า : รายงาน CFA Institute รว่ มมอื กบั PRI “Guidance and Case Studies for ESG Integration : Equities and
Fixed Income, 2561

หน้า 342 จาก 411

342 บทท่ี 9 หลักการลงทนุ ด้วย ESG ผลกระทบเชงิ บวก
ต่อผลการด�ำเนนิ งานของกองทุนสำ� รองเล้ียงชพี

โดยรายละเอียดของ Research level (Inner circle): แบ่งเป็น 2 หมวด 11 กระบวนการย่อย 343
ดงั น้ี

หมวดการวเิ คราะหเ์ ชงิ คณุ ภาพ (Qualitative analysis)

1) Company questionnaires: จดั ทาแบบสอบถามและเข้าร่วมประชุมกบั กิจการท่ี กบข.
ลงทนุ เพอ่ื หารอื ประเดน็ ปัญหาทม่ี นี ยั สาคญั อย่างสม่าเสมอ

2) Red-flag indicators: ตงั้ ค่าสถานะเฝ้าระวงั หุน้ ทม่ี คี วามเสย่ี งดา้ น ESG สูง ทงั้ ในบนั ทกึ
วจิ ยั Dashboards และ Databases

3) Watch lists: เพม่ิ ชอ่ื หนุ้ ทม่ี คี วามเสย่ี งดา้ น ESG สงู ไวใ้ นรายการหนุ้ ทต่ี อ้ งเฝ้าตดิ ตามเพอ่ื
ตรวจสอบอยา่ งสม่าเสมอ

4) Internal ESG research: จดั ทาวจิ ยั /มุมมอง/เกณฑด์ า้ น ESG ทเ่ี ป็นของ กบข. เองเพอ่ื ใช้
กบั หนุ้ ทกุ ตวั ทงั้ ทอ่ี ยใู่ นพอรต์ การลงทุนและอยใู่ น Universe ของ กบข.

5) SWOT analysis: เพมิ่ ปัจจยั ด้าน ESG เป็นอกี หน่ึงปัจจยั ในการจดั ทา SWOT analysis
ท่ี กบข. ใชด้ าเนนิ การอยู่

6) Materiality framework: จดั ทา Materiality/Sustainability framework ทไ่ี ดร้ วมความเสย่ี ง
และโอกาสดา้ น ESG ทเ่ี ป็นนยั สาคญั ของแต่ละประเภทกจิ การ/ประเทศ กรอบท่ีจดั ทาขน้ึ
น้จี ะนาไปใชใ้ นกระบวนการตดั สนิ ใจลงทนุ และตอ้ งทาใหเ้ ป็นปัจจุบนั อยเู่ สมอ

7) ESG-integrated research note: รวบรวมข้อมูลและการวิเคราะห์ด้าน ESG ในบันทึก
วจิ ยั /Credit notes ขอ้ มลู การเงนิ ทใ่ี ชอ้ ยู่

8) Centralized research dashboard: ใช้ Platform เดียวกนั ในการเก็บข้อมูลทางการเงิน
และขอ้ มลู ESG เพอ่ื สามารถวเิ คราะหร์ ว่ มกนั ได้

9) ESG agenda at (committee) meetings: ทีมลงทุน (และหากเป็ นไปได้ ทีม ESG/
ผเู้ ชย่ี วชาญดา้ น ESG) กาหนด ESG เป็นวาระประกอบการประชุมในทุกการประชุมของ
ทมี ลงทุน คณะกรรมการประชมุ หารอื เรอ่ื งกลยทุ ธด์ า้ น ESG ผลการดาเนนิ งานดา้ น ESG

หมวดการใชส้ ทิ ธคิ วามเป็นเจา้ ของ (Active ownership)

1) Voting: รวบรวมสทิ ธใิ นการออกเสยี งทงั้ หมดและใชว้ เิ คราะหแ์ ยกแยะมตขิ องผถู้ อื หุน้ และ
ผบู้ รหิ ารกอ่ นทจ่ี ะออกเสยี งลงคะแนน

2) Individual/Collaborative engagement: เข้าไปมีส่วนร่วมเพ่ือรับรู้ถึงปฏิกิริยาต่าง ๆ
ระหว่างนกั ลงทุนและบรษิ ทั ผลู้ งทุนเกย่ี วกบั ประเดน็ ESG และกลยุทธต์ ่างๆ ทเ่ี กย่ี วขอ้ ง

หน้า 343 จาก 411

ดร.แมน ชตุ ชิ ูเดช และนางสาวอญั ญนนั ท์ เงาเฉลิมพงศ์

โดยมเี ป้าหมายในการปรบั ปรุงพฒั นา (หรอื โน้มน้าวชกั จูงใหเ้ กดิ ) แนวปฏบิ ตั ดิ า้ น ESG
และ/หรอื การปรบั ปรุงพฒั นาเร่อื งการเปิดเผยขอ้ มูลด้าน ESG การเขา้ ไปมสี ่วนร่วมน้ี
ต้องมีความชดั เจนทงั้ ประเด็นท่ีต้องการหารือและกิจการท่ีต้องการตรวจสอบอย่าง
ต่อเน่ือง ซ่ึงกระบวนการน้ี กบข. อาจดาเนินการเป็นการส่วนตวั กบั กิจการหรอื กบข.
อาจจะรว่ มมอื กบั นกั ลงทนุ รายอน่ื ดว้ ยกไ็ ด้
การเขา้ ไปมสี ว่ นร่วมกบั กจิ การ (Engagement) สามารถดาเนินการไดท้ งั้ เมอ่ื เกดิ ประเดน็ ปัญหา
ข้ึน (Incident) หรือประเด็นปัญหายังไม่เกิดแต่มีแนวโน้วว่าจะเกิดข้ึน รูปท่ี 9.11 คือกรอบของ
กระบวนการการมสี ่วนร่วมกบั กจิ การ กล่าวคอื ในการทา Engagement แต่ละครงั้ กบข. จะพจิ ารณาถงึ
บทบาทวา่ จะเขา้ หารอื กบั กจิ การในบทบาทของ Passive facilitator หรอื Active facilitator จะเขา้ หารอื
แบบเป็นการสว่ นตวั ระหวา่ ง กบข. กบั กจิ การ หรอื จะประกาศใหส้ งั คมรบั ทราบดว้ ย และจะเขา้ หารอื เอง
รายเดยี วหรอื จะร่วมมอื กบั นกั ลงทนุ รายอน่ื ดว้ ย เหลา่ น้ีคอื สงิ่ ท่ี กบข. จะตอ้ งพจิ ารณาเป็นกรณีไป
รปู ท่ี 9.11 แนวทางการเข้าไปมีส่วนรว่ มกบั กิจการ (Engagement)

ทม่ี า : กบข.

คาถามท่สี าคญั คอื หากประเดน็ ปัญหาทเ่ี กดิ ขน้ึ เป็นประเดน็ ท่ยี งั หาคาอธบิ ายทช่ี ดั เจนไม่ได้
แลว้ กบข. ควรจะมวี ธิ กี ารทา Engagement อย่างไร ตวั อย่างเช่น สมมตวิ ่า กบข. ลงทุนในหุน้ Pfizer
ประเด็นปัญหาท่ีเกิดข้นึ คือ CEO ของ Pfizer ขายหุ้น Pfizer 5.6 ล้านเหรียญ สรอ. ในวนั ท่ี Pfizer
ประกาศวา่ วคั ซนี ป้องกนั เชอ้ื ไวรสั โคโรน่า 2019 (COVID-19) ไดผ้ ลถงึ 90% หลงั จากนนั้ ราคาหนุ้ Pfizer

หน้า 344 จาก 411

344 บทที่ 9 หลกั การลงทนุ ด้วย ESG ผลกระทบเชิงบวก
ต่อผลการด�ำเนนิ งานของกองทนุ ส�ำรองเลี้ยงชพี

กเ็ รม่ิ ตก ดงั แสดงในรปู ท่ี 9.12 กบข. ในฐานะผถู้ อื หนุ้ จะดาเนินการอยา่ งไร น่คี อื ความทา้ ทายทน่ี กั ลงทุน
อยา่ งรบั ผดิ ชอบตอ้ งเผชญิ เมอ่ื ทา Engagement

รปู ที่ 9.12 การเคลื่อนไหวของราคาห้นุ Pfizer

ทม่ี า : Google Finance

สาหรับในระดับของ Security level (Middle circle) นั้นจะมีการแบ่งเป็ น 2 หมวด 9
กระบวนการยอ่ ยดงั น้ี

หมวดการประเมนิ มลู คา่ สนิ ทรพั ยป์ ระเภทตราสารทุน (Securities valuation – Equities)

1) Forecasted financials: นาผลกระทบจากปัจจัย ESG ท่ีคาดว่าจะได้รับไปปรับการ
คาดการณ์ทางการเงิน เช่น รายได้ ต้นทุนการดาเนินงาน มูลค่าทรพั ย์สินทางบญั ชี
คา่ ใชจ้ ่ายในการลงทุน เป็นตน้

2) Valuation-models variables: นาผลกระทบจากปัจจยั ESG ท่คี าดว่าจะไดร้ บั ไปปรบั ตวั
แปรทใ่ี ชใ้ น Valuation models เชน่ Discount rates, Perpetuity growth, Terminal value
เป็นตน้

3) Valuation multiples: ปรบั การประเมนิ มูลค่า multiples เพ่อื หาการประเมนิ มูลค่าท่เี ป็น
“ESG-integrated” multiples แล้วใช้ Multiples เหล่าน้ีในการคานวณหามูลค่าของ
สนิ ทรพั ย์

หน้า 345 จาก 411 345

ดร.แมน ชตุ ชิ ูเดช และนางสาวอญั ญนันท์ เงาเฉลิมพงศ์

4) Forecasted financial ratios: นาการวเิ คราะห์ด้าน ESG ท่คี าดว่าจะมผี ลกระทบต่อการ
ประเมินอตั ราส่วนทางการเงินไปปรบั ข้อมูลทางการเงินท่ีคาดการณ์ไว้และปรบั การ
ประมาณการกระแสเงนิ สดในอนาคต

5) Security sensitivity/scenario analysis: มีการปรับเปล่ียนตัวแปรต่างๆ (Sensitivity
analysis) และใสส่ ถานการณ์ดา้ น ESG ทแ่ี ตกต่างกนั ลงไปใน Valuation models เพอ่ื ใช้
เปรยี บเทยี บความแตกต่างระหว่างการประเมนิ มูลค่าสนิ ทรพั ยต์ ามปกตกิ บั การประเมนิ
มลู คา่ สนิ ทรพั ยท์ ร่ี วมเอาปัจจยั ดา้ น ESG เขา้ ไปดว้ ย

หมวดการประเมนิ มลู คา่ สนิ ทรพั ยป์ ระเภทตราสารหน้ี (Securities valuation – Fixed income)

1) Credit analysis:
– Internal credit assessments: เพม่ิ การวเิ คราะหด์ า้ น ESG ในการประเมนิ เครดติ
ของผอู้ อกพนั ธบตั รทใ่ี ชภ้ ายในองคก์ ร
– Forecasted financials and ratios: นาการวิเคราะห์ด้าน ESG ท่ีคาดว่าจะมี
ผลกระทบต่อการประเมินอัตราส่วนทางการเงินไปปรับข้อมูลทางการเงินท่ี
คาดการณ์ไวแ้ ละปรบั การประมาณการกระแสเงนิ สดในอนาคต
– Relative ranking: การวเิ คราะห์ด้าน ESG ส่งผลกระทบต่อการจดั อนั ดบั ผู้ออก
พนั ธบตั รเมอ่ื เทยี บกบั ผอู้ อกพนั ธบตั รรายอน่ื ในกลุม่ เดยี วกนั

2) Relative value analysis/spread analysis: วเิ คราะห์ Spreads และมูลค่าท่เี ก่ยี วขอ้ งกบั
ESG bond ของผอู้ อกพนั ธบตั รเทยี บกบั ผอู้ อกพนั ธบตั รรายอ่นื ในกลุ่มเดยี วกนั เพ่อื ดูว่า
ปัจจยั ความเสย่ี งต่างๆ ดา้ น ESG ไดร้ วมอยใู่ น Priced in แลว้ หรอื ไม่

3) Duration analysis: วเิ คราะห์ผลกระทบด้าน ESG ท่มี ตี ่อพนั ธบตั รท่มี รี ะยะเวลาต่างกนั
หรอื มวี นั ครบกาหนดต่างกนั ของผอู้ อกพนั ธบตั รรายเดยี วกนั

4) Security sensitivity/scenario analysis: มีการปรับเปล่ียนตัวแปรต่างๆ (Sensitivity
analysis) และใส่สถานการณ์ดา้ น ESG ทแ่ี ตกต่างกนั ลงไปใน Valuation models เพ่อื ใช้
เปรยี บเทยี บความแตกต่างระหว่างการประเมนิ มูลค่าสนิ ทรพั ยต์ ามปกตกิ บั การประเมนิ
มลู คา่ สนิ ทรพั ยท์ ร่ี วมเอาปัจจยั ดา้ น ESG เขา้ ไปดว้ ย

สว่ นในระดบั Portfolio level (Outer circle) จะถกู แบง่ เป็น 3 หมวด 9 กระบวนการยอ่ ย ดงั น้ี

หมวดการบรหิ ารความเสย่ี ง (Risk management)

หน้า 346 จาก 411

346 บทท่ี 9 หลกั การลงทนุ ด้วย ESG ผลกระทบเชิงบวก
ตอ่ ผลการด�ำเนนิ งานของกองทนุ ส�ำรองเล้ยี งชพี

1) ESG and financial risk exposures and limits: ทบทวนและตรวจสอบการเปลย่ี นแปลง
ของบรษิ ทั ภาคธุรกจิ ประเทศ และสกุลเงนิ ต่างๆ ในดา้ นความเสย่ี งและโอกาสทเ่ี กย่ี วกบั
ESG อยา่ งสม่าเสมอ

2) Value-at-risk analysis: เพม่ิ การวเิ คราะหด์ า้ น ESG ใน Value-at-risk models
3) Portfolio scenario analysis: เพม่ิ สถานการณ์ดา้ น ESG ทแ่ี ตกต่างกนั ในการประเมนิ ผล

กระทบท่ีได้รบั จากปัจจยั ด้าน ESG ท่ีมตี ่อความเส่ยี งและผลตอบแทนของพอร์ตการ
ลงทนุ

หมวดการสรา้ งพอรต์ การลงทนุ (Portfolio construction)

1) ESG profile (versus benchmark): หลักทรัพย์ท่ีมีความเส่ียงสูงด้าน ESG จะถูก
ตรวจสอบ ESG profile ของพอร์ตการลงทุน และจะถูกประเมนิ เทยี บกบั ESG profile
ของพอรต์ การลงทุน Benchmark

2) Portfolio weightings: มกี ารปรบั การใหน้ ้าหนักของบรษิ ทั ภาคธุรกจิ ประเทศ และ/หรอื
สกุลเงนิ ในพอรต์ การลงทุนเพอ่ื ลดความเสย่ี งจาก ESG และหลกี เลย่ี งการละเมดิ ขอ้ จากดั
ความเสย่ี งดา้ น ESG รวมถงึ ขอ้ จากดั ความเสย่ี งในดา้ นอ่นื ๆ ดว้ ยเชน่ กนั

3) Portfolio scenario analysis: เพม่ิ สถานการณ์ดา้ น ESG ทแ่ี ตกต่างกนั ในการประเมนิ ผล
กระทบท่ีได้รบั จากปัจจยั ด้าน ESG ท่ีมีต่อความเส่ยี งและผลตอบแทนของพอร์ตการ
ลงทนุ

หมวดการกาหนดสดั สว่ นการลงทนุ (Asset allocation)

1) Strategic asset allocation: กลยุทธ์ของ SAA เป็นปัจจยั หน่ึงในวตั ถุประสงค์ด้าน ESG
และการวเิ คราะหเ์ พอ่ื ลดความเสย่ี งทางสงั คมและเพม่ิ ประสทิ ธภิ าพทางการเงนิ

2) Tactical asset allocation: กลยุทธ์ของ TAA เป็นปัจจยั หน่ึงในวตั ถุประสงค์ด้าน ESG
และการวเิ คราะหเ์ พอ่ื ลดความเสย่ี งทางสงั คมในระยะสนั้

3) Portfolio scenario analysis: สถานการณ์ด้าน ESG ท่แี ตกต่างกนั จะถูกนาไปใชใ้ นการ
ประเมนิ ผลกระทบของปัจจยั ESG ทม่ี ตี ่อกลยทุ ธ์ SAA และกลยทุ ธ์ TAA

อย่างไรก็ดี ESG Integration Framework น้ี PRI ไม่ได้จัดทาข้ึนเพ่ือแสดงให้เห็นถึง
กระบวนการลงทุนดา้ น ESG ทส่ี มบูรณ์แบบ แต่กรอบการดาเนินงานดา้ น ESG น้ี ถูกจดั ทาขน้ึ เพอ่ื เป็น

หน้า 347 จาก 411 347

ดร.แมน ชุติชเู ดช และนางสาวอัญญนนั ท์ เงาเฉลิมพงศ์

ขอ้ มลู อา้ งองิ ใหน้ ักลงทุนทส่ี นใจการลงทุนอย่างรบั ผดิ ชอบ สามารถวเิ คราะหเ์ ทคนิคการรวมปัจจยั ดา้ น
ESG ของนกั ลงทุนรายอ่นื ๆ ในกลมุ่ เดยี วกนั และนาเทคนิคทเ่ี หมาะสมกบั ตนเองไปใช้

PRI เช่ือว่า ESG Integration Framework น้ี จะเป็นแหล่งข้อมูลอ้างอิงท่ีมีประโยชน์ต่อนัก
ลงทุนในการพฒั นากระบวนการลงทุนดว้ ย ESG และเน่ืองจากนักลงทุนแต่ละรายมคี วามแตกต่างกนั
เทคนิคการใชป้ ัจจยั ดา้ น ESG ของนกั ลงทุนแต่ละรายจงึ ไม่จาเป็นตอ้ งเป็นเทคนคิ เดยี วกนั

กบข. ได้ลงนามร่วมมือกับองค์การเพ่ือความร่วมมือและการพัฒนาทางเศรษฐกิจ
(Organisation for Economic Cooperation and Development : OECD) ในการกาหนดกรอบการ
จดั การในเรอ่ื งทเ่ี กย่ี วกบั ESG OECD ใหก้ รอบไวว้ ่า หากเกดิ เหตุการณ์ (Event) อยา่ งใดอยา่ งหน่ึงขน้ึ
นักลงทุนอย่างรบั ผดิ ชอบต้องตดั สนิ ใจว่าจะ Mitigate หรอื ไม่อย่างไร จะยงั คงลงทุนกบั กิจการนัน้ ๆ
ต่อไปหรอื ไม่ หรอื หากตดั สนิ ใจว่าจะยงั คงลงทุนต่อไป นักลงทุนจะมวี ธิ กี ารป้องกนั เหตุการณ์นัน้ ไม่ให้
เกดิ ขน้ึ อกี อย่างไร กบข. เหน็ ถงึ ความสาคญั และนาหลกั การท่ี OECD ใหไ้ วน้ ้ีมารวมอย่ใู นกระบวนการ
การดาเนนิ งานดา้ น ESG ขององคก์ ร ดงั แสดงในรปู ท่ี 9.13
รปู ท่ี 9.13 Due Diligence Process

ทม่ี า : OECD Guidance “OECD Due Diligence Guidance for Responsible Business Conduct”, 2561

กรณีศกึ ษาท่นี ่าสนใจคอื ตวั อย่างกรณี CEO ของ Nissan ท่ตี กเป็นผู้ต้องหาในคดกี ารแจ้ง
รายได้ต่ากว่าความเป็นจรงิ และมพี ฤติกรรมนาเงนิ บรษิ ัทไปใช้ส่วนตวั ดงั แสดงในรูปท่ี 9.14 จนถูก

หน้า 348 จาก 411

348 บทท่ี 9 หลักการลงทุนด้วย ESG ผลกระทบเชงิ บวก
ตอ่ ผลการด�ำเนินงานของกองทุนส�ำรองเลี้ยงชีพ

อยั การญ่ีปุ่นควบคุมตวั ไว้ สุดท้ายก็หลบหนีกลบั ไปยงั เลบานอนได้ คาถามคอื ในกรณีน้ีนักลงทุนท่มี ี
ความรบั ผดิ ชอบจะตดั สนิ ใจอย่างไร จะ Mitigate หรอื ไม่ น่ีไม่ใช่เร่อื งงา่ ยในการตดั สนิ ใจ เพราะหากนัก
ลงทุนตดั สนิ ใจ Mitigate นัน่ หมายความว่า นักลงทุนจะท้งิ กจิ การน้ีทนั ที แล้วกรณีน้ีจะจบลงอย่างไร
กจิ การน้จี ะดาเนนิ การกบั ประเดน็ ปัญหาน้หี รอื ไม่ น่คี อื ความทา้ ทายของนกั ลงทนุ อย่างรบั ผดิ ชอบ

รปู ท่ี 9.14 กรณีศึกษาของ CEO ของ Nissan

ทม่ี า : www.bbc.com

อกี ตวั อย่างหน่ึงคอื กรณีเหตุการณ์ Mass shooting ในสหรฐั อเมรกิ า ทท่ี าใหเ้ กดิ คนตายอย่าง
มากทุกครงั้ ทเ่ี กดิ เหตุการณ์ดงั แสดงในรูปท่ี 9.15 Bank of America ประกาศว่าจะยงั คงลงทุนต่อไปใน
กิจการท่ลี งทุนทาธุรกจิ เก่ยี วกบั อาวุธ คาถามคอื ทาไมตดั สนิ ใจลงทุนต่อไป คาตอบก็คอื นโยบายท่ี
สาคญั ของ Bank of America คอื Make Money น่ีคอื หน่ึงในประเดน็ ขดั แยง้ (Controversial issue) ท่ี
ทาให้ยากต่อการตัดสินใจ เพราะสุดท้ายแล้วนักลงทุนสถาบันจาเป็นต้องทาให้เกิดสมดุลระหว่าง
ผลตอบแทนทางสงั คมและผลตอบแทนทางการเงนิ

หน้า 349 จาก 411 349

ดร.แมน ชตุ ชิ เู ดช และนางสาวอัญญนนั ท์ เงาเฉลิมพงศ์