อตั ราดอกเบย้ี พนั ธบตั รรฐั บาล จงึ เป็นอตั ราผลตอบแทนทเ่ี ปลย่ี นแปลงตามเงนิ เฟ้อคาดการณ์ใน
อนาคต และการคาดการณ์นโยบายดา้ นการเงนิ ของธนาคารกลาง กล่าวคอื หากสภาวะเศรษฐกจิ ตกต่า
ธนาคารกลางจะลดอตั ราดอกเบย้ี นโยบาย สง่ ผลใหอ้ ตั ราผลตอบแทนทไ่ี ม่มคี วามเสย่ี งลดต่าลง และนามา
สู่การลดลงของอตั ราผลตอบแทนคาดหวงั (Expected return) ท่นี ักลงทุนคาดหวงั จากการลงทุนในทุก
หลกั ทรพั ยข์ องการลงทุน
เม่อื มาถึงจุดน้ีหลายท่านอาจสงสัยว่าในช่วงเศรษฐกิจตกต่าซ่ึงเต็มไปด้วยความเส่ยี งในการ
ดาเนินธุรกิจ ทาไมนักลงทุนจึงคาดหวงั ผลตอบแทนท่ลี ดลง เพ่อื ให้เขา้ ใจสถานการณ์ดงั กล่าวจึงขอ
ยกตวั อยา่ งการเปลย่ี นแปลงราคาหนุ้ ในชว่ งวกิ ฤติ COVID กล่าวคอื เมอ่ื เกดิ วกิ ฤตกิ ารแพรร่ ะบาด COVID
ในช่วงเดือนมนี าคม พ.ศ. 2563 ราคาหุ้นลดลงอย่างมากเพราะนักลงทุนกลวั ความเส่ยี งมากข้นึ ไม่
สามารถคาดการณ์ไดว้ ่าเหตุการณ์ปิดเมอื งและปิดประเทศจะอย่ยู าวนานเท่าไร การกลวั ความเสย่ี งน้ีทา
ให้ Risk aversion coefficient พงุ่ สงู ขน้ึ จนนามาสกู่ ารเพม่ิ ขน้ึ ของผลตอบแทนคาดหวงั ของนกั ลงทุนอย่าง
ฉับพลนั ซ่งึ เกดิ พรอ้ มกบั การเปลย่ี นแปลงการคาดการณ์กระแสเงนิ สดของกจิ การทค่ี าดว่าจะลดอย่าง
มากในอนาคตอนั ใกล้
การเพมิ่ ขน้ึ ของผลตอบแทนคาดหวงั และการลดลงของการคาดการณ์กระแสเงนิ สดในอนาคต
นักลงทุนจงึ แห่ขายหุน้ กนั อย่างหนัก เม่อื ราคาหุน้ ตกมาถงึ ระดบั หน่ึง นักลงทุนบางส่วนจะเริ่มเห็นว่า
ราคาในขณะนนั้ ต่ามากแลว้ และการซอ้ื ทร่ี าคาต่าน้ีอาจทาใหไ้ ดร้ บั ผลตอบแทนเทา่ กบั ทค่ี าดหวงั ได้ ดว้ ย
เหตนุ ้ีราคาหนุ้ จงึ ไม่ตกตอ่ ไปอยา่ งไมม่ ที ส่ี น้ิ สดุ แตจ่ ะเรม่ิ มเี สถยี รภาพมากขน้ึ ในระดบั ราคาต่า
ในระหว่างการเกดิ วกิ ฤตสิ ภาวะเศรษฐกจิ ตกต่า ธนาคารกลางทวั่ โลกรวมถงึ ประเทศไทยมกั จะ
ตอ้ งตดั สนิ ใจดาเนินนโยบายผ่อนปรนดา้ นการเงนิ หลายมติ เิ ช่น การลดอตั ราดอกเบย้ี นโยบาย การผอ่ น
ปรนธนาคารพาณชิ ยส์ ง่ เงนิ เขา้ กองทุน FIDF และการช่วยเหลอื ลูกหน้ีทป่ี ระสบปัญหาดว้ ยอตั ราดอกเบ้ีย
พเิ ศษ เป็นต้น นโยบายผ่อนปรนเหล่าน้ีส่งผลต่อระดบั อตั ราผลตอบแทนท่ไี ม่มคี วามเสย่ี ง (Risk-free
rate) ใหล้ ดต่าลงจนทาให้ Yield curve ของประเทศไทยในชว่ งวกิ ฤตลิ ดต่าลงจากในช่วงปีอ่นื ดงั แสดงใน
รปู ท่ี 3.5
หน้า 100 จาก 411
100 บทท่ี 3 ความเส่ยี ง ผลตอบแทน และหลกั การเบื้องต้น
ในการประเมินหลกั ทรพั ย์เพอ่ื การลงทนุ ของกองทุนสำ� รองเลี้ยงชพี
รปู ท่ี 3.5 เส้นอตั ราผลตอบแทนของพนั ธบตั รรฐั บาล ณ เวลาต่างๆ
Yield to maturity (%) 4.00%
3.00% 5 10 15 T2i0me to m2a5turity (Y3e0ar) 35 40 45 50
30 ม.ิ ย. 2560 29 ม.ิ ย. 2561 28 ม.ิ ย. 2562 30 ม.ิ ย. 2563
2.00%
1.00%
0.00%
0
30 ม.ิ ย. 2559
การลดต่าลงของ Risk-free rate เหล่าน้ีทาให้นักลงทุนมผี ลตอบแทนคาดหวงั ท่ลี ดลง และเรมิ่
พยายามแสวงหาการลงทุนในหลกั ทรพั ย์ท่เี สย่ี งมากขน้ึ เพ่อื คาดหวงั ได้รบั ผลตอบแทนท่สี ูงกว่าอตั รา
ผลตอบแทนทไ่ี มม่ คี วามเสย่ี ง สาเหตุท่ีผลตอบแทนคาดหวงั ลดลงอยา่ งมาก จงึ ทาใหม้ กี ระแสเงนิ ทุนไหล
เขา้ มาลงทุนในตลาดหุน้ มากยงิ่ ขน้ึ ราคาหุน้ เรม่ิ ซอ้ื ขายในระดบั ทส่ี งู ขน้ึ จนดชั นีราคาหุน้ ในประเทศไทย
เรมิ่ ซ้อื ขายในระดบั ทม่ี ี PE ratio สูงถงึ 20-40 เท่า ทงั้ ๆ ทเ่ี ป็นการซ้อื ขายในช่วงเวลาทว่ี กิ ฤตกิ ารเงนิ ยงั
ไม่คลค่ี ลาย และสรา้ งความฉงนใหก้ บั นกั ลงทุนหลายทา่ นวา่ สาเหตใุ ดหนุ้ จงึ ซอ้ื ขายในระดบั ทส่ี งู ได้
Risk-free rate ท่ตี ่าลงจากนโยบายผ่อนปรนด้านการเงนิ และ Risk aversion coefficient ท่ลี ด
ต่าลงจากความรูค้ วามเขา้ ใจในวกิ ฤติโรคระบาดทม่ี ากขน้ึ ลว้ นเป็นปัจจยั ทช่ี ่วยลดผลตอบแทนคาดหวงั
จนนามาสคู่ วามกลา้ ในการซอ้ื หนุ้ ทร่ี ะดบั ราคาสงู ดงั แสดงในรปู ท่ี 3.6
รปู ท่ี 3.6 การเปลี่ยนแปลงของดชั นี SET
SET Index 2000
1800
1600 10/31/2559 3/14/2561 7/27/2562 12/9/2563 4/22/2565
1400
1200
1000
800
6/18/2558
หน้า 101 จาก 411 101
ผชู้ ่วยศาสตราจารย์ ดร. ร่งุ เกียรติ รตั นบานช่ืน
ตัวอย่างข้างต้นถือเป็ นตัวอย่างท่ีดีท่ีทาให้ทุกท่านสามารถเข้าใจถึงความสาคัญของอัตรา
ดอกเบ้ยี นโยบาย อตั ราเงนิ เฟ้อ อตั ราผลตอบแทนท่ไี ม่มคี วามเสย่ี ง ระดบั การกลวั ความเสย่ี งของนัก
ลงทุน และระดับผลตอบแทนท่ีนักลงทุนคาดหวังจากการลงทุน ปัจจัยเหล่าน้ีเป็นกลไกท่ีกาหนด
พฤตกิ รรมการซ้อื ขายของนักลงทุน และกาหนดแนวโน้มการเคล่อื นไหวของราคาหลกั ทรพั ย์ อย่างไรก็
ตามในหวั ข้อน้ี ได้อธิบายเฉพาะปัจจยั ท่ีเก่ียวกับผลตอบแทนคาดหวงั และความสมั พนั ธ์ระหว่าง
ผลตอบแทนคาดหวงั กบั ความเสย่ี งทางการเงนิ ทเ่ี รยี กวา่ σ (Sigma) เทา่ นนั้ แตย่ งั ไมไ่ ดม้ กี ารอธบิ ายเชงิ
ลกึ วา่ σ (Sigma) คอื อะไร และสามารถวดั ไดอ้ ยา่ งไรซง่ึ จะกล่าวถงึ ในหวั ขอ้ ถดั ไป
3.3 ความเส่ียงทางการเงิน
คาว่าความเสย่ี งสามารถนิยามไดค้ อื ความไม่แน่นอนของเหตุการณ์ท่นี ักลงทุนสนใจ โดยคาว่า
ความไม่แน่นอนน้ีในทางคณิตศาสตรจ์ ะถูกนิยามดว้ ยตวั แปรทเ่ี รยี กวา่ “ความน่าจะเป็น (Probabilities)”
ดงั นนั้ หากนกั ลงทนุ มคี วามเชอ่ื มนั่ วา่ ราคาหลกั ทรพั ยจ์ ะตอ้ งอยทู่ ร่ี ะดบั ใด และเชอ่ื มนั่ วา่ จะไดผ้ ลตอบแทน
เท่ากบั เท่าใดดว้ ยความน่าจะเป็น 100% นนั่ หมายความว่าการลงทุนในหลกั ทรพั ยน์ นั้ ไม่มคี วามเสย่ี งใด
ๆ เลย หรอื ทห่ี ลกั ทรพั ยเ์ หล่านนั้ ถกู เรยี กวา่ Risk-free asset
ความน่าจะเป็นของเหตุการณ์จงึ เป็นตวั แปรทช่ี ว้ี ดั ความเสย่ี งของการลงทุน โดยเหตุการณ์ทน่ี กั
ลงทุนสนใจเป็นเหตุการณ์ท่ีราคาหลักทรัพย์จะมีการเปล่ียนแปลงไปจากเดิมอย่างไร จนนามาสู่
“ผลตอบแทน” ท่เี ป็นไปตามการคาดหวงั หรอื ไม่ ดงั นัน้ วธิ กี ารวดั ความเสย่ี งทางการเงนิ จงึ เป็นการวดั
ความน่าจะเป็นของ “ผลตอบแทน” ทค่ี าดว่าจะเกดิ ขน้ึ ในอนาคต ไม่ใช่การวดั ความน่าจะเป็นของ “ราคา”
เพยี งอย่างเดยี วเพราะในบางครงั้ ราคาหลกั ทรพั ยอ์ าจมกี ารเปลย่ี นแปลงจากเดมิ ได้ แต่ “ผลตอบแทน”
อาจไม่มกี ารเปล่ยี นแปลง เช่นในกรณีท่บี รษิ ัทประกาศเปล่ยี นแปลงราคาพาร์ ซ่ึงจะส่งผลกระทบต่อ
จานวนหุน้ ในตลาด และทาใหร้ าคาต่อหุน้ เปลย่ี นแปลง แต่นักลงทุนเดมิ ทล่ี งทุนในบรษิ ทั ดงั กล่าวไม่ไดม้ ี
ผลตอบแทนทเ่ี ปลย่ี นแปลงไปจากเดมิ จากการเปลย่ี นแปลงราคาพาร์ เป็นตน้
การวัดความเส่ียงทางการเงินจึงมักจะเร่ิมต้นจากการเก็บข้อมูลการเคล่ือนไหวของราคา
หลกั ทรพั ยใ์ นอดตี ดงั ตวั อย่างในรปู ท่ี 3.7 ซง่ึ ขอ้ มลู ราคาเหล่าน้ีจะตอ้ งนามาคานวณหาอตั ราผลตอบแทน
ดว้ ยสมการท่ี 3.1 ทก่ี ล่าวถงึ ไวแ้ ลว้ เมอ่ื ไดอ้ ตั ราผลตอบแทนของหลกั ทรพั ยด์ งั กล่าวดงั แสดงในรูปท่ี 3.8
จงึ จะทาการนับจานวนครงั้ ท่อี ตั ราผลตอบแทนอยู่ในช่วงใดช่วงหน่ึง เช่นมกี ารนับจานวนครงั้ ว่าอตั รา
ผลตอบแทนอยใู่ นชว่ ง 0.00% – 1.00% เป็นจานวนกค่ี รงั้ จากจานวนครงั้ ของเหตกุ ารณ์ทเ่ี กดิ ขน้ึ ทงั้ หมด
หน้า 102 จาก 411
102 บทที่ 3 ความเส่ยี ง ผลตอบแทน และหลกั การเบ้อื งต้น
ในการประเมนิ หลักทรัพย์เพือ่ การลงทนุ ของกองทุนส�ำรองเลีย้ งชพี
ราคา (Baht)ในฐานขอ้ มูลทเ่ี กบ็ มา การเปรยี บเทยี บจานวนครงั้ ทเ่ี กดิ ขน้ึ ของเหตุการณ์ในแต่ละช่วงผลตอบแทนกบั
จานวนเหตุการณ์ทงั้ หมดกค็ อื การคานวณหาความน่าจะเป็นทผ่ี ลตอบแทนจะเกดิ ขน้ึ อย่ใู นช่วงดงั กล่าว
นนั่ เอง
รปู ท่ี 3.7 การเคลือ่ นไหวราคาของห้นุ ADVANC
270
220
170
120
รปู ท่ี 3.8 ผลตอบแทนรายวนั ของห้นุ ADVANCDaily return (%)
10.00%
5.00%
0.00%
-5.00%
-10.00%
วธิ กี ารสร้างกราฟเพ่อื วดั จานวนครงั้ ของเหตุการณ์ท่ีจะเกิดข้นึ ในแต่ละช่วงท่สี นใจมชี ่ือทาง
วชิ าการว่ากราฟ Histogram จากขอ้ มูลตวั อย่างดงั กล่าวขา้ งตน้ สามารถนามาสรา้ งเป็น Histogram ได้
ตามรปู ท่ี 3.9 ซง่ึ เป็นรปู ทส่ี ะทอ้ นความน่าจะเป็นของผลตอบแทนในแต่ละช่วง หากหลกั ทรัพยด์ งั กล่าวมี
ความเสย่ี งต่า ความน่าจะเป็นทจ่ี ะเกดิ เหตุการณ์ทแ่ี ตกต่างจากเหตุการณ์สว่ นใหญ่จะตอ้ งต่า หรอื กราฟ
Histogram จะมีการกระจายตัวของเหตุการณ์ท่แี คบ แต่หากหลกั ทรพั ย์ดงั กล่าวมคี วามเส่ยี งสูงการ
กระจายตวั ของเหตุการณ์จะกวา้ ง และมคี วามน่าจะเป็นทเ่ี หตุการณ์จะมผี ลตอบแทนต่ามาก หรอื สงู มาก
หน้า 103 จาก 411 103
ผชู้ ่วยศาสตราจารย์ ดร. รงุ่ เกียรติ รัตนบานชื่น
รปู ท่ี 3.9 แผนภาพแสดงการกระจายตวั ของผลตอบแทนรายวนั ของห้นุ ADVANC
400
ความถข่ี องเหตุการณ์จรงิ
300 การกระจายตวั แบบปกติ
200
100
0
-6.86% -5.60% -4.34% -3.08% -1.82% -0.56% 0.69% 1.95% 3.21% 4.47% 5.73% 6.99% 8.24%
ดงั นนั้ การวดั ความเสย่ี งทางการเงนิ จงึ เป็นการพจิ ารณาการกระจายตวั ของช่วงผลตอบแทนหรอื
ทเ่ี รยี กวา่ “Distribution” ของผลตอบแทนของหลกั ทรพั ยน์ นั่ เอง การกระจายตวั ของผลตอบแทนน้ีมกั จะมี
สมมุตฐิ านวา่ จะเป็นการกระจายตวั แบบ Normal distribution หรอื ทเ่ี รยี กวา่ การกระจายตวั แบบปกติ โดย
นักคณิตศาสตร์มสี มมุติฐานว่าหากจานวนเหตุการณ์มจี านวนมากจนเขา้ สู่ระดบั อนันต์ (Infinity) การ
กระจายตวั ของความน่าจะเป็นท่จี ะเกดิ เหตุการณ์ต่างๆ จะเป็นแบบ Normal distribution ในท่สี ุด ซ่ึง
ทฤษฎนี ้เี รยี กวา่ Central Limit Theorem
อย่างไรก็ตามหากพิจารณารูปท่ี 3.9 จะพบว่าการกระจายตวั ของผลตอบแทนหลกั ทรพั ย์ท่ี
เกิดข้นึ จริงนัน้ ไม่มีความสอดคล้องกบั Normal distribution เท่าท่ีควรซ่ึงอาจเกิดจากสาเหตุท่ีกลุ่ม
ตวั อย่างทน่ี ามาประเมนิ นัน้ น้อยเกนิ ไปจนไม่สามารถนา Central Limit Theorem มาใชไ้ ด้ หรอื เกดิ จาก
พฤตกิ รรมการซอ้ื ขายของนกั ลงทุนทเ่ี กดิ ขน้ึ จรงิ ในตลาดทุนทเ่ี ป็นปัจจยั กาหนดการเคล่อื นไหวของราคา
หลกั ทรพั ย์ เช่นผลตอบแทนของหลกั ทรพั ยม์ กั จะกระจุกตวั อยทู่ ค่ี า่ เฉลย่ี มคี วามน่าจะเป็นทผ่ี ลตอบแทน
จะเหวย่ี งในระดบั กลางไม่คอ่ ยมาก และมคี วามน่าจะเป็นทจ่ี ะเกดิ ผลตอบแทนฝัง่ บวกมากกวา่ ฝัง่ ลบ เป็น
ตน้
จากนิยามทค่ี วามเสย่ี ง คอื ความน่าจะเป็นของการกระจายตวั ของเหตุการณ์ว่าจะกวา้ งหรอื แคบ
จึงทาให้วธิ กี ารช้วี ดั ความเส่ยี งทางการเงนิ ท่งี ่ายท่สี ุดคอื การวดั ความกว้างของการกระจายตวั ซ่ึงนัก
คณิตศาสตรไ์ ดก้ าหนดเป็นตวั แปรทเ่ี รยี กว่า “สว่ นเบย่ี งเบนมาตรฐาน (Standard deviation)” ความเสย่ี ง
ทางการเงนิ จงึ เป็นการวดั ดว้ ยสมการท่ี 3.6
104 ( ) = ∑ = 1 [( − ̅)2] --> ( ) = √ ( ) สมการท่ี 3.6
หน้า 104 จาก 411
บทท่ี 3 ความเส่ยี ง ผลตอบแทน และหลกั การเบื้องตน้
ในการประเมนิ หลกั ทรพั ย์เพื่อการลงทนุ ของกองทุนสำ� รองเลี้ยงชพี
โดยค่า V(r) คอื ค่าความแปรปรวนของผลตอบแทน ̅ หมายถงึ ค่าเฉล่ยี ของผลตอบแทน ซ่ึง 105
มกั จะถูกอนุมานว่าคอื ค่าเดยี วกบั ผลตอบแทนคาดหวงั (Expected return) ท่นี ักลงทุนต้องการ Pt คอื
ความน่าจะเป็นทจ่ี ะเกดิ เหตุการณ์ตา่ ง ๆ และ rt คอื เหตุการณ์ตา่ ง ๆ ทเ่ี กดิ ขน้ึ
จากตวั อย่างขอ้ มูลขา้ งต้นจะสามารถหาค่าความเสย่ี งทางการเงนิ ของหลกั ทรพั ย์ดงั กล่าวได้
เท่ากบั 1.45% และมคี ่าเฉลย่ี ของผลตอบแทนเท่ากบั 0.03% กล่าวอกี นยั หน่ึงหากเหตุการณ์ทจ่ี ะเกดิ ขน้ึ
ในอนาคตมคี วามคลา้ ยคลงึ กบั เหตุการณ์ทเ่ี กดิ ขน้ึ แลว้ ในอดตี จะสามารถประมาณการไดว้ ่าผลตอบแทน
คาดหวงั ของหลกั ทรพั ยด์ งั กล่าวจะเท่ากบั 0.03% ต่อวนั (หรอื เทยี บเท่า 7.62% ต่อปีภายใต้สมมตฐิ าน
ของ 250 วนั ซอ้ื ขายใน 1 ปี) โดยมคี วามเสย่ี งทผ่ี ลตอบแทนจะเบย่ี งเบนไปจากคา่ กลางดงั กล่าวท่ี 1.45%
ทงั้ ดา้ นบวกและลบ (หรอื เทยี บเทา่ 22.87% ตอ่ ปีภายใตส้ มมตฐิ านของ 250 วนั ซอ้ื ขายใน 1 ปี)
การคานวณความเสย่ี งทางการเงนิ ดงั ท่กี ล่าวมาน้ี ถอื เป็นการวดั ค่าความเสย่ี งท่สี ะท้อนความ
เสย่ี งรวมทงั้ หมดของหลกั ทรพั ย์ท่สี นใจ ซ่งึ มกั เรยี กว่า Total risk ท่ปี ระกอบด้วยความเสย่ี งจากปัจจยั
ยอ่ ยต่าง ๆ ทส่ี ง่ ผลต่อการเคล่อื นไหวของผลตอบแทนของหลกั ทรพั ย์ โดยปัจจยั ยอ่ ยอ่นื ๆ ทน่ี กั วชิ าการ
มกั จะจาแนกใหเ้ ขา้ ใจไดง้ า่ ยจะมอี ย่ดู ว้ ยกนั 2 ปัจจยั ยอ่ ยไดแ้ ก่ 1) ปัจจยั ทเ่ี กดิ จากเศรษฐกจิ มหภาค หรอื
ภาพรวมของตลาดทงั้ หมด ซง่ึ เรยี กว่า Systematic risk และ 2) ปัจจยั ทเ่ี กดิ ขน้ึ เฉพาะตวั ของหลกั ทรพั ย์
ซง่ึ มกั จะเรยี กวา่ Unsystematic risk หรอื Firm-specific risk
เม่อื มกี ารจาแนกความเสย่ี งรวมของผลตอบแทนหลกั ทรพั ยว์ ่าเกดิ จากความเสย่ี งย่อย 2 ปัจจยั
ดงั กล่าว ในทางคณติ ศาสตรจ์ งึ สามารถเขยี นสมการแสดงความสมั พนั ธข์ องความเสย่ี งรวมกบั ปัจจยั ย่อย
ทงั้ 2 ได้ตามสมการท่ี 3.7 ซ่งึ จะสงั เกตเหน็ ว่าค่าความเสย่ี งรวมท่เี รยี กว่า Systematic risk นัน้ เป็นค่า
ความเส่ยี งท่ีสามารถคานวณได้จากการหาค่าท่ีสะท้อนความสมั พนั ธ์ของการเปล่ียนแปลงระหว่าง
ผลตอบแทนของหลกั ทรพั ยท์ ส่ี นใจกบั ผลตอบแทนของสภาพเศรษฐกจิ รวมทงั้ ระบบ โดยตวั แปรทใ่ี ชใ้ น
การวดั คา่ ความสมั พนั ธด์ งั กลา่ วแทนทด่ี ว้ ย Beta ( )
= √( )2 + ( )2 สมการท่ี 3.7
เน่ืองจากค่า Beta คือค่าท่ีสะท้อนความสัมพันธ์ระหว่างผลตอบแทนของหลักทรัพย์และ
ผลตอบแทนของสภาวะเศรษฐกจิ รวม ดงั นัน้ ค่า Beta จงึ สามารถหาได้จากวธิ กี ารทางสถติ ทิ ่พี ยายาม
ลากเสน้ ตรงทแ่ี สดงความสมั พนั ธข์ องตวั แปรทงั้ สอง ดงั แสดงในรปู ท่ี 3.10 เสน้ ตรงทล่ี ากขน้ึ มาน้ีมกั จะใช้
วธิ กี ารทางสถิติท่ีเรยี กว่า Ordinary least squared regression หรอื เป็นเส้นตรงท่ที าให้ผลรวมของค่า
ความแตกตา่ งระหวา่ งจดุ ทเ่ี กดิ ขน้ึ จรงิ กบั จดุ ทอ่ี ยบู่ นเสน้ แลว้ ยกกาลงั สองมคี า่ ทน่ี ้อยทส่ี ดุ
หน้า 105 จาก 411
ผ้ชู ่วยศาสตราจารย์ ดร. ร่งุ เกียรติ รัตนบานชืน่
รปู ที่ 3.10 การคานวณหาค่า Beta ของห้นุ ADVANC
0.1 y = 0.7417x - 0.0043
R² = 0.3156
0.05
ri-rf 0
-0.15 -0.1 -0.05 -0.05 0 0.05 0.1
-0.1
rm-rf
จากรูปท่ี 3.10 จะสังเกตเห็นว่าแกน x ซ่ึงเป็นแกนสาหรับตัวแปรผลตอบแทนของสถาวะ
เศรษฐกิจรวมนัน้ จะใช้ “ผลตอบแทนของดัชนีหลักทรัพย์รวมของหุ้นทุกตัวในตลาดหักลบด้วย
ผลตอบแทนทไ่ี ม่มคี วามเสย่ี ง” เป็นตวั แปรอา้ งองิ ทส่ี อ่ื ถงึ สภาวะเศรษฐกจิ เช่นในประเทศไทย นักลงทุน
มกั จะมสี มมุตฐิ านว่าการเคล่อื นไหวของ Set Index ในแต่ละวนั สะทอ้ นมุมมองของนักลงทุนโดยรวมต่อ
เศรษฐกจิ มหภาคทงั้ ระบบของไทยเพราะ Set Index เป็นดชั นีท่สี ร้างจากบรษิ ทั ขนาดใหญ่ท่ปี ระกอบ
ธุรกจิ ในประเทศไทยในทุกกลุ่มอตุ สาหกรรมของประเทศ เป็นตน้
จากตวั อย่างของขอ้ มูลในรูปท่ี 3.10 จะพบว่าค่า Beta ระหว่างหุน้ ADVANC กบั เศรษฐกจิ รวม
ของประเทศมคี ่าท่ปี ระเมนิ ได้เท่ากบั 0.74 ซ่งึ เป็นค่าทน่ี ักลงทุนมกั จะใชใ้ นการประเมนิ ความเสย่ี งเชงิ
ระบบ (Systematic risk) ของหุน้ แต่ละบรษิ ทั กล่าวคอื หากค่า Beta มคี ่าสูงกว่า 1 จะหมายความว่าผล
การดาเนินงานของกิจการดงั กล่าวสามารถเติบโตอย่างก้าวกระโดดเม่ือเศรษฐกิจเป็นขาข้นึ แต่ใน
ขณะเดยี วกนั หากเศรษฐกิจขาลง บรษิ ัทเหล่าน้ีก็สามารถท่จี ะมผี ลประกอบการท่แี ย่ลงได้อย่างมาก
เชน่ กนั ดงั นนั้ หุน้ ทม่ี คี ่า Beta สงู กวา่ 1 จงึ มกั ถูกเรยี กว่าเป็น Aggressive stock ซง่ึ เหมาะสาหรบั การถอื
ลงทุนในช่วงเศรษฐกจิ ขาขน้ึ และหุน้ ทม่ี คี ่า Beta ต่ากว่า 1 จะถูกเรยี กว่า Defensive stock ซ่งึ นักลงทุน
มกั จะพยายามปรบั การลงทนุ มายงั หุน้ ดงั กล่าวหากคดิ วา่ เศรษฐกจิ กาลงั จะตกต่าในอนาคต เพราะกจิ การ
ของหนุ้ เหล่าน้จี ะมเี สถยี รภาพและสามารถฝ่าฟันผา่ นพน้ ชว่ งวกิ ฤตไิ ปได้
เน่ืองจาก Systematic risk เป็นการวดั ความเสย่ี งทเ่ี กย่ี วกบั การหาความเชอ่ื มโยงของหลกั ทรพั ย์
หน่ึงกบั สภาวะเศรษฐกจิ โดยรวมจงึ ทาใหใ้ นบา้ งครงั้ Systematic risk อาจถูกเรยี กว่า Market risk หรอื
Beta risk ได้
หน้า 106 จาก 411
106 บทที่ 3 ความเสยี่ ง ผลตอบแทน และหลักการเบือ้ งตน้
ในการประเมินหลักทรัพย์เพ่อื การลงทุนของกองทุนส�ำรองเลีย้ งชพี
ส่วนความเสย่ี งทเ่ี รยี กว่า Unsystematic risk หรอื ความเสย่ี งทไ่ี ม่ไดเ้ กดิ จากภาพรวมของระบบ
เศรษฐกจิ นนั้ เป็นความเสย่ี งของปัจจยั อ่นื ทเ่ี กดิ ขน้ึ เฉพาะกบั บางบรษิ ทั หรอื เฉพาะบางกลุ่มอุตสาหกรรม
เท่านัน้ หากวเิ คราะห์คานวณค่าความเสย่ี งประเภท Unsystematic risk ด้วยสมการท่ี 3.7 จะพบว่าค่า
Unsystematic risk มคี ่าเท่ากบั 1.22% ต่อวนั (หรอื เทยี บเท่า 19.33% ต่อปีภายใต้สมมตฐิ านของ 250
วนั ซอ้ื ขายใน 1 ปี)
หากตคี วาม Unsystematic risk จากรปู ท่ี 3.10 จะใหค้ วามหมายวา่ หลกั ทรพั ยท์ ท่ี าการวเิ คราะห์
ดงั กล่าว มบี างเหตุการณ์ทเ่ี กดิ ขน้ึ จาเพาะเจาะจงต่อหลกั ทรพั ยใ์ นแต่ละวนั จนทาใหก้ ารเคล่อื นไหวของ
ราคาหลกั ทรพั ย์ในแต่ละวนั นัน้ ไม่เป็นไปตามความสมั พนั ธ์ของเส้นตรงท่วี ดั ด้วย Beta และสามารถ
ตีความได้ว่าหุ้น ADVANC มี Unsystematic risk ท่ีค่อนข้างสูงจากเหตุปั จจัยส่วนตัว ในขณะท่ี
Systematic risk ของหุ้น ADVANC มคี ่าค่อนข้างต่า กล่าวอีกนัยหน่ึงคอื หุ้น ADVANC เป็นบรษิ ัทท่มี ี
ยอดขายและกาไรท่ีมีเสถียรภาพ มีความผนั ผวนน้อยถึงแม้เศรษฐกิจจะลดต่าลงก็ตาม ดงั นัน้ การ
เคล่ือนไหวของหุ้น ADVANC จึงเกิดจากปัจจยั ส่วนตวั เช่นการลงทุนในโครงข่าย 4G/5G ค่าประมูล
ใบอนุญาต หรอื การเปลย่ี นแปลงนโยบายของรฐั ดา้ นโทรคมนาคม เป็นตน้
หลกั ทรพั ยบ์ างตวั อาจมคี ่า Beta ทส่ี งู แต่ Unsystematic risk ทต่ี ่า ในขณะทห่ี ลกั ทรพั ยอ์ ่นื อาจมี
ค่า Beta ท่ีต่า แต่ Unsystematic risk สูงได้ โดยหลักทรัพย์ท่ีมีค่า Unsystematic risk ต่าจะเป็ น
หลกั ทรพั ย์ท่นี ักลงทุนไม่ต้องกงั วลเหตุการณ์ต่าง ๆ ท่จี ะเกดิ ขน้ึ เฉพาะตวั ต่อหลกั ทรพั ย์นัน้ นักลงทุน
สามารถลงทุนหลกั ทรพั ย์ดงั กล่าวใน Portfolio ได้โดยไม่จาเป็นจะต้องหาหลกั ทรพั ย์อ่ืนมาถวั เฉล่ีย
Unsystematic risk และนักลงทุนสามารถประเมนิ ผลตอบแทนของหลกั ทรพั ยจ์ ากผลกระทบของสภาวะ
เศรษฐกจิ รวมไดอ้ ย่างแม่นยา
แต่หากหลักทรัพย์ท่ีลงทุนมี Unsystematic risk สูง นักลงทุนจะต้องพยายามหาทางกาจดั
Unsystematic risk ดงั กล่าวออกไป เพราะความเสย่ี งจาเพาะเจาะจงน้ีเป็นความเสย่ี งทน่ี ักลงทุนควบคุม
ได้ยาก และคาดเดาได้ยาก เช่นความเสย่ี งการเกดิ เหตุเพลงิ ไหมใ้ นกระบวนการผลติ ของบรษิ ทั หรอื
ความเส่ียงการเปล่ียนแปลงความต้องการของผู้บริโภคจนบริษัทไม่สามารถขายสินค้าและบริการ
ไดด้ งั เดมิ เป็นตน้
วธิ กี ารกาจดั Unsystematic risk น้สี ามารถทาไดง้ า่ ย หากนกั ลงทนุ นาหนุ้ ของบรษิ ทั อ่นื มารวมใน
Portfolio จะทาใหผ้ ลการดาเนินงานของบรษิ ทั อ่นื ทอ่ี าจอยใู่ นชว่ งผลการดาเนินงานโตโดดเดน่ มาถวั เฉลย่ี
ทดแทนความเสยี หายของผลการดาเนินงานของบางบรษิ ทั ในบางช่วงเวลาได้ เชน่ ชว่ งทร่ี าคาน้ามนั สงู จะ
ทาใหผ้ ลการดาเนินงานของบรษิ ทั ทต่ี อ้ งใชน้ ้ามนั เป็นวตั ถุดบิ ในการผลติ มตี น้ ทุนทส่ี งู ขน้ึ มกี าไรทน่ี ้อยลง
หน้า 107 จาก 411
ผูช้ ว่ ยศาสตราจารย์ ดร. รุ่งเกยี รติ รตั นบานชนื่ 107
และราคาหุน้ ตกลง แต่หาก Portfolio มกี ารลงทุนในหุน้ บรษิ ทั น้ามนั ร่วมดว้ ยจะทาใหผ้ ลตอบแทนจากหนุ้
บรษิ ทั น้ามนั มาทดแทนการขาดทุนของหนุ้ กลมุ่ ทไ่ี ดร้ บั ผลกระทบได้ เป็นตน้
จากตวั อย่างขา้ งตน้ จงึ อาจกล่าวไดว้ า่ วธิ กี ารกาจดั Unsystematic risk นนั้ นกั ลงทุนจะตอ้ งมกี าร
กระจายความเสย่ี งลงทนุ ในหลายหลกั ทรพั ย์ หรอื ทเ่ี รยี กวา่ Diversification นนั่ เอง โดยการกระจายความ
เสย่ี งน้ีจะตอ้ งคานึงว่าหลกั ทรพั ยต์ ัวอ่นื ทจ่ี ะนามารวมอย่ใู น Portfolio นัน้ มคี วามสมั พนั ธอ์ ย่างไรกบั การ
เคล่อื นไหวของหลกั ทรพั ยท์ ล่ี งทุนอย่แู ลว้ ซง่ึ ตวั แปรทว่ี ดั ความสมั พนั ธก์ ารเคล่อื นไหวของผลตอบแทน
ของหลกั ทรพั ยแ์ ต่ละคู่ เรยี กวา่ Correlation coefficient หรอื คา่ สมั ประสทิ ธสิ ์ หสมั พนั ธ์
ค่า Correlation coefficient จะมคี ่าตงั้ แต่ -1 ถงึ 1 กล่าวคอื หากผลตอบแทนของหลกั ทรพั ย์ A
และ B มีค่าท่ีเท่ากันตลอดเวลา มีการเคล่ือนไหวไปในทิศทางเดียวกันตลอดเวลาค่า Correlation
coefficient จะเท่ากบั 1 หากผลตอบแทนมกี ารเคล่อื นไหวเป็นไปในทศิ ทางเดียวกนั เป็นส่วนใหญ่แต่
ขนาดของการเคลอ่ื นไหวไมเ่ ทา่ กนั ตลอดเวลา คา่ Correlation coefficient จะอยรู่ ะหวา่ ง 0 ถงึ 1
ในทางกลบั กนั ถา้ การเคลอ่ื นไหวของผลตอบแทนของหลกั ทรพั ย์ A และ B สวนทางเป็นสว่ นใหญ่
จะได้ Correlation coefficient อยู่ระหว่าง 0 ถงึ -1 และหากสวนทางกนั ดว้ ยขนาดทเ่ี ท่ากนั กจ็ ะทาใหค้ ่า
Correlation coefficient เทา่ กบั -1
จากความรเู้ รอ่ื ง Correlation coefficient น้จี งึ ทาใหน้ กั ลงทนุ สามารถลดความเสย่ี ง Unsystematic
risk ผ่านการนาหลกั ทรพั ยท์ ่มี คี ่า Correlation coefficient ทเ่ี ขา้ ใกลศ้ ูนย์เม่อื เทยี บกบั หลกั ทรพั ยท์ ม่ี อี ยู่
แลว้ ใน Portfolio ซง่ึ จะเปิดโอกาสใหน้ กั ลงทุนไดผ้ ลตอบแทนในระดบั หน่ึงไดใ้ นขณะทค่ี วามเสย่ี งรวมของ
Portfolio ลดลง
แต่หากนกั ลงทุนพยายามหาหลกั ทรพั ยท์ ม่ี คี ่า Correlation coefficient ใกลเ้ คยี งค่า -1 อย่างมาก
จะทาใหผ้ ลตอบแทนของการลงทุนอาจไมส่ งู มากนกั เพราะเทา่ กบั ว่าเม่อื ไรกต็ ามทห่ี ลกั ทรพั ยต์ วั หน่ึงได้
ประโยชน์ จะมอี กี หลกั ทรพั ยท์ เ่ี สยี ประโยชน์อย่เู สมอ ถงึ แมค้ วามเสย่ี งของกลุ่มหลกั ทรพั ยท์ ล่ี งทุนจะต่า
มาก แต่การลงทุนดว้ ยวธิ นี ้ีอาจไม่คมุ้ คา่ เพราะหากนกั ลงทนุ ตอ้ งการผลตอบแทนท่ีน้อยในระดบั ดงั กล่าว
นกั ลงทุนสามารถเปลย่ี นการลงทนุ จากหนุ้ เป็นตราสารหน้ที ม่ี ผี ลตอบแทนใกลเ้ คยี งกบั ระดบั ดงั กลา่ วได้
เน่ืองจาก Unsystematic risk เป็นความเส่ยี งท่ีสามารถกาจดั ออกไปได้และเป็นความเส่ยี งท่ี
เกดิ ขน้ึ เฉพาะกบั กจิ การ ดงั นัน้ ในบางครงั้ จงึ อาจถูกเรยี กว่า Firm-specific risk, Idiosyncratic risk หรอื
Diversifiable risk
หน้า 108 จาก 411
108 บทที่ 3 ความเสี่ยง ผลตอบแทน และหลกั การเบอื้ งต้น
ในการประเมินหลกั ทรัพย์เพ่อื การลงทุนของกองทนุ ส�ำรองเล้ยี งชีพ
ความเส่ียงรวม (%)ด้วยเหตุท่ีนักลงทุนสามารถกาจัดความเส่ียงประเภท Unsystematic risk น้ีได้ จึงทาให้
นกั วชิ าการหรอื นักลงทุนบางกลุ่มเสนอกลยุทธก์ ารลงทุนทไ่ี ม่ลงทุนในหุน้ บางกลุ่มในสดั สว่ นมากเช่นไม่
ควรลงทุนในหุ้นบางตวั มากกว่า 20% ของพอร์ตการลงทุนทงั้ หมด เป็นต้น ความพยายามในการทา 109
Stock picking หรอื Asset selection น้ีจะทาให้นักลงทุนมคี วามเส่ยี งประเภท Unsystematic risk ท่สี ูง
ซง่ึ หากเกดิ ขอ้ ผดิ พลาดจะทาใหผ้ ลตอบแทนต่าลงอย่างมาก ถงึ แมใ้ นช่วงเวลาดงั กล่าวสภาวะเศรษฐกจิ
โดยรวมอาจไมไ่ ดอ้ ยใู่ นสภาวะตกต่า
แนวคดิ การลงทุนทก่ี าจดั ความเสย่ี งประเภท Unsystematic risk ออกไปทงั้ หมดจงึ เป็นกลยุทธท์ ่ี
ไม่ใช่การพยายามเลอื กหุ้นรายตวั เป็นพเิ ศษ แต่จะลงทุนใน Market index หรอื ดชั นีของตลาด ซ่ึงใน
ปัจจุบนั มบี รษิ ทั จดั การกองทุนหลายรายทน่ี าเสนอพอรต์ การลงทุนทใ่ี หผ้ ลตอบแทนเท่ากบั หรอื ใกลเ้ คยี ง
กบั ตลาดตลอดเวลา ซ่ึงกองทุนเหล่าน้ีเรยี กว่า Passive fund หรอื นักลงทุนอาจเลอื กลงทุนในกองทุน
ประเภท Exchange Traded Fund (ETF) ทพ่ี ยายามเกาะดชั นีบางตลาดได้
หากนักลงทุนพยายามท่ีจะสร้าง Portfolio ด้วยตัวเองเพ่ือกาจัดความเส่ียงประเภท
Unsystematic risk ออกไปใหห้ มดจนเหลอื แต่ความเสย่ี งทเ่ี รยี กว่า Market risk นนั้ นกั วชิ าการบางท่าน
ไดเ้ สนอวา่ Portfolio สาหรบั การลงทุนนนั้ ควรประกอบดว้ ยหลกั ทรพั ยอ์ ย่างน้อย 20-30 ตวั ขน้ึ ไปทม่ี กี าร
กระจายอยู่ในหลายกลุ่มอุตสาหกรรม ดงั แสดงในรูปท่ี 3.11 แต่การลงทุนด้วยกลยุทธ์น้ีมคี วามเสย่ี งท่ี
ผลตอบแทนของ Portfolio ทส่ี รา้ งขน้ึ อาจมคี วามแตกตา่ งจากผลตอบแทนของตลาด (Market return) ได้
ถงึ แม้ Portfolio risk จะมคี ่าใกลเ้ คยี ง Market risk แลว้ กต็ ามเพราะเป็นการลงทุนในหุน้ ทไ่ี ม่ไดค้ รอบคลุม
หนุ้ ทกุ ตวั ใน Market index ทต่ี อ้ งการอา้ งองิ
รปู ที่ 3.11 การลดลงของความเส่ียงรวมของกล่มุ หลกั ทรพั ย์ (Portfolio) เมื่อจานวนหลกั ทรพั ยใ์ น
กล่มุ หลกั ทรพั ยเ์ พ่ิมขึน้
35.00%
30.00%
25.00%
20.00%
15.00%
0 10 20 30 40 50 60 70
จานวนหลกั ทรพั ย์
หมายเหตุ ความเสย่ี งของพอรต์ ลงทุนคานวณจากขอ้ สมมตุ ฐิ านทก่ี าหนดใหท้ ุกหลกั ทรพั ยม์ คี วามเสย่ี งเท่ากนั ท่ี 30%
และมคี า่ Correlation coefficient เท่ากนั ท่ี 30%
หน้า 109 จาก 411
ผู้ช่วยศาสตราจารย์ ดร. รุง่ เกยี รติ รัตนบานช่นื
หากพจิ ารณาความเสย่ี งของการลงทุนในหลกั ทรพั ยป์ ระเภทตราสารหน้ี กส็ ามารถสรุปการชว้ี ดั
ความเสย่ี งทค่ี ลา้ ยคลงึ กบั การวดั ความเสย่ี งของการลงทุนในหุน้ ดงั ทก่ี ล่าวในขา้ งตน้ ได้ เพราะความเสย่ี ง
เชิงระบบของตลาดตราสารหน้ีสามารถช้ีวดั ได้ด้วย Bond Market Index ซ่ึงในประเทศไทย สมาคม
ThaiBMA ได้มีการจัดทา Bond Market Index อยู่หลายประเภทได้แก่ Government Bond Index,
Composite bond index และ Zero rate return index โดยดชั นีอ้างอิงเหล่าน้ีสามารถนามาใช้ในการ
อา้ งองิ ประเมนิ ผลการดาเนินงานของกองทนุ ตราสารหน้ไี ด้
หากสมมุตใิ ห้ Government Bond Index สะท้อนความเสย่ี งเชงิ ระบบของการลงทุนในตราสาร
หน้ี ในสว่ นของ Unsystematic risk จะประกอบดว้ ยความเสย่ี งอน่ื ไดแ้ ก่ 1) Credit risk ความเสย่ี งในการ
ผดิ นัดชาระหน้ีของผอู้ อกพนั ธบตั ร 2) Liquidity risk ความเสย่ี งดา้ นสภาพคล่องของการซ้อื ขายตราสาร
หน้ีดงั กล่าวในตลาด และ 3) Maturity (duration) risk ความเสย่ี งท่ี Time to maturity ของตราสารหน้ีท่ี
ลงทุนแตกต่างจาก Time to maturity ของตราสารหน้ใี น Market index ทใ่ี ชอ้ า้ งองิ
Unsystematic risk เหล่าน้ี อาจประเมนิ ไดว้ ่าเป็นปัจจยั เสย่ี งทผ่ี บู้ รหิ ารกองทุนตราสารหน้ีใชใ้ น
การพยายามสรา้ งผลตอบแทนใหส้ งู กวา่ Government bond Index ดงั นนั้ หากคณะกรรมการและสมาชกิ
กองทุนสารองเลย้ี งชพี วเิ คราะหผ์ ลดาเนินงานของกองทุนตราสารหน้ีทต่ี นเองลงทุนว่ามผี ลตอบแทนสงู
กว่า Government bond market index จะตอ้ งระมดั ระวงั และตรวจสอบเพม่ิ เตมิ ว่าผลตอบแทนสว่ นเพมิ่
น้ีเกดิ จากสาเหตุท่ผี ู้บรหิ ารกองทุนมกี ารลงทุนในตราสารหน้ีท่มี คี วามเสย่ี งด้าน Credit, liquidity, หรอื
duration risk มากน้อยเพยี งใด หากคณะกรรมการเหน็ ว่าดชั นีอ้างองิ ท่เี ป็นผลตอบแทนของพนั ธบตั ร
รฐั บาลมคี วามไมเ่ หมาะสม คณะกรรมการอาจรอ้ งขอใหบ้ รษิ ทั จดั การกองทนุ ใช้ Benchmark Index อ่นื ท่ี
สะทอ้ นความเสย่ี งทใ่ี กลเ้ คยี งกบั พอรต์ การลงทนุ ใหม้ ากทส่ี ดุ ในการประเมนิ ผลการดาเนินงาน
3.4 ต้นทุนเงินทุนและการประเมินมลู ค่าหลกั ทรพั ย์
ความเสย่ี งและผลตอบแทนมคี วามสมั พนั ธก์ นั อยากหลกี เลย่ี งไม่ได้ จงึ ทาใหน้ ักลงทุนตอ้ งคอย
ประเมนิ ความเส่ยี งของหลกั ทรพั ย์ท่ลี งทุนอยู่เสมอว่าระดบั ผลตอบแทนท่ตี นเองต้องการนัน้ ควรอยู่ท่ี
ระดบั ใดเพอ่ื มาทดแทนกบั ความเสย่ี งทต่ี นตอ้ งเผชญิ จากการลงทุน ผลตอบแทนคาดหวงั ของนกั ลงทุนน้ี
จงึ เปรยี บเสมอื นเป็นต้นทุนเงนิ ทุน (The cost of capital) ท่บี รษิ ทั หรอื ผูอ้ อกหลกั ทรพั ย์จะต้องจ่ายคนื
ผลตอบแทนใหก้ บั นกั ลงทนุ เพอ่ื จงู ใจใหน้ กั ลงทนุ เขา้ ลงทุนในหลกั ทรพั ยด์ งั กลา่ ว
หน้า 110 จาก 411
110 บทท่ี 3 ความเส่ยี ง ผลตอบแทน และหลกั การเบ้ืองต้น
ในการประเมินหลักทรัพย์เพือ่ การลงทุนของกองทุนส�ำรองเลย้ี งชีพ
เน่ืองจากเงนิ ทุนสาหรบั การลงทุนสามารถแบ่งออกเป็น 2 ประเภทใหญ่ได้แก่ 1) ประเภทท่มี ี
ภาระในการจ่ายดอกเบย้ี (Interest-bearing liabilities) และ 2) ประเภททเ่ี ป็นเจา้ ของกจิ การและมสี ทิ ธใิ ์ น
การไดร้ บั เงนิ ปันผล (Equity) จงึ ทาใหต้ ้นทุนเงนิ ทุน (The cost of capital) ประกอบดว้ ยต้นทุนของหน้ี
(The cost of debt) และตน้ ทุนของหนุ้ (The cost of equity)
ตน้ ทุนเงนิ ทุนเหลา่ น้ีเป็นตวั แปรสาคญั ทใ่ี ชใ้ นการประเมนิ มลู คา่ หลกั ทรพั ยป์ ระเภทต่าง ๆ เพราะ
หากนักลงทุนคาดหวงั ผลตอบแทนในระดบั สงู จะทาใหร้ ะดบั ราคาหลกั ทรพั ยท์ น่ี ักลงทุนยนิ ดซี ้อื จะตอ้ ง
อย่ใู นระดบั ต่าทส่ี ามารถจูงใจใหน้ ักลงทุนประเมนิ ว่า ณ ระดบั ราคาดงั กล่าวจะสามารถสรา้ งผลตอบแทน
คาดหวงั ทส่ี งู ใหก้ บั นกั ลงทุนไดใ้ นอนาคต ในทางกลบั กนั หากนกั ลงทุนประเมนิ ความเสย่ี งและพบวา่ ระดบั
ความเสย่ี งของหลกั ทรพั ยด์ งั กล่าวไม่สูงมากนัก นักลงทุนจะต้องการผลตอบแทนคาดหวงั ทต่ี ่าลง และ
กลา้ ทจ่ี ะเขา้ ลงทนุ ในหลกั ทรพั ยด์ งั กลา่ ว ถงึ แมร้ าคาหลกั ทรพั ยจ์ ะอยใู่ นระดบั แพงมากกต็ าม
ผบู้ รหิ ารของบรษิ ทั ทป่ี ระกอบธุรกจิ จงึ พยายามทจ่ี ะลดความเสย่ี งในการดาเนินธุรกจิ ของบรษิ ทั
ของตนให้มากท่สี ุด เพราะการลดความเสย่ี งประเภทต่างๆ ไม่ว่าจะเป็นความเสย่ี งในการสรา้ งรายได้
ความเส่ียงในการดาเนินธุรกิจ หรือความเส่ียงในการผิดนัดชาระหน้ี จะส่งผลให้นักลงทุนต้องการ
ผลตอบแทนทต่ี ่าลง และนามาสสู่ ถานการณ์ทบ่ี รษิ ทั สามารถระดมทนุ ดว้ ยตน้ ทนุ ทถ่ี ูกลง
ตวั อย่างท่สี ามารถแสดงความสมั พนั ธ์ดงั กล่าวได้อย่างชดั เจนคอื สภาวะการเปล่ยี นแปลงของ
อตั ราดอกเบย้ี ของพนั ธบตั รรฐั บาลในช่วงไตรมาสท่ี 1 ของปีพ.ศ. 2564 ทอ่ี ตั ราดอกเบย้ี พนั ธบตั รรฐั บาล
ในสหรฐั อเมรกิ ามกี ารปรบั ตวั เพม่ิ ขน้ึ อยา่ งรวดเรว็ จากระดบั ทเ่ี พยี งรอ้ ยละ 0.55% ในเดอื นสงิ หาคม 2563
เป็นระดบั 1.50% ในเดอื นมนี าคม 2564 ดงั แสดงในรปู ท่ี 3.12
รปู ท่ี 3.12 การเปลี่ยนแปลงของอตั ราผลตอบแทนพนั ธบตั รรฐั บาลอายุ 10 ปี ของสหรฐั อเมริกา
2.00%
1.50%
1.00%
0.50%
0.00%
23/05/2563 12/07/2563 31/08/2563 20/10/2563 09/12/2563 28/01/2564 18/03/2564
หน้า 111 จาก 411 111
ผ้ชู ่วยศาสตราจารย์ ดร. รงุ่ เกยี รติ รัตนบานช่ืน
การเพมิ่ ขน้ึ ของอตั ราดอกเบย้ี พนั ธบตั รรฐั บาลน้ี สง่ ผลใหอ้ ตั ราผลตอบแทนคาดหวงั ของนกั ลงทนุ
สงู ขน้ึ ในทุกหลกั ทรพั ย์ และทาใหร้ าคาของหลกั ทรพั ยป์ ระเภทต่าง ๆ มแี นวโน้มลดต่าลงในระยะสนั้ ทนั ที
เพราะหากหลกั ทรพั ยจ์ ะสามารถใหผ้ ลตอบแทนแก่นักลงทุนในระดบั ทส่ี ูงขน้ึ ราคาหลกั ทรพั ยจ์ ะต้องลด
ต่าลงจนทาใหน้ ักลงทุนมนั่ ใจว่าการซ้อื หลกั ทรพั ยท์ ่รี าคาดงั กล่าวจะสามารถสรา้ งผลตอบแทนทค่ี ุม้ ค่า
ใกลเ้ คยี งกบั ระดบั ผลตอบแทนคาดหวงั ทต่ี นเองตอ้ งการ
อย่างไรกต็ าม การตกลงของราคาหลกั ทรัพยท์ เ่ี กดิ ขน้ึ น้ีอาจเป็นการตกลงในระยะสนั้ ได้ เพราะ
ปัจจยั ทส่ี ่งผลกระทบต่อมูลค่าหลกั ทรพั ยน์ ัน้ ไม่ไดม้ เี พยี งแค่อตั ราผลตอบแทนคาดหวงั เพยี งอย่างเดยี ว
แต่มูลค่าหลกั ทรพั ยใ์ นปัจจุบนั จะขน้ึ กบั การคาดการณ์กระแสเงนิ สดหรอื ผลตอบแทนทเ่ี ป็นตวั เงนิ ทน่ี ัก
ลงทุนจะได้รบั จากการลงทุนในหลกั ทรพั ย์ดงั กล่าวในอนาคตด้วย หากผลตอบแทนท่เี ป็นตวั เงนิ ถูก
คาดการณ์ว่าจะสงู ขน้ึ ในอนาคต การสงู ขน้ึ ของอตั ราผลตอบแทนคาดหวงั ในปัจจุบนั อาจไมไ่ ดท้ าใหร้ าคา
หลกั ทรพั ยต์ กลงเสมอไป ราคาหลกั ทรพั ยอ์ าจอยทู่ ร่ี ะดบั เดมิ หรอื อยใู่ นระดบั ทส่ี งู ขน้ึ ได้
จากตัวอย่างข้างต้น จึงสามารถสรุปได้ว่านักลงทุนจะต้องประเมินว่าการเพ่ิมข้นึ ของอตั รา
ผลตอบแทนคาดหวงั อยู่ภายใต้การคาดการณ์อตั ราเงนิ เฟ้อในอนาคตทส่ี ูงขน้ึ หรอื ไม่ และหากเงนิ เฟ้อ
เกดิ ขน้ึ จรงิ ในอนาคตจะส่งผลใหบ้ รษิ ทั ทป่ี ระกอบธุรกจิ มยี อดขายและกาไรทส่ี ูงขน้ึ จากปัจจุบนั มากน้อย
เพยี งใด หากสภาวะเศรษฐกจิ ดขี น้ึ จรงิ ในอนาคตจนทาใหก้ ระแสเงนิ สดทบ่ี รษิ ทั แต่ละแห่งสรา้ งไดส้ งู ขน้ึ
จะทาให้นักลงทุนกล้าซ้ือหลกั ทรพั ย์ในระดบั ราคาท่สี ูงข้นึ ได้ถึงแม้อตั ราผลตอบแทนคาดหวงั ของนัก
ลงทนุ จะสงู ขน้ึ กต็ าม
ดงั นนั้ ระดบั มลู ค่าหลกั ทรพั ยใ์ นปัจจุบนั ของทุกหลกั ทรพั ยจ์ งึ สามารถเขียนเป็นความสมั พนั ธเ์ ชงิ
คณติ ศาสตรไ์ ดด้ งั สมการท่ี 3.8 เน่ืองจากปัจจยั ทเ่ี กย่ี วกบั กระแสเงนิ สดหรอื ผลตอบแทนทเ่ี ป็นตวั เงนิ เป็น
ปัจจยั ทเ่ี กดิ ขน้ึ ในอนาคต จงึ เป็นทม่ี าทน่ี ักลงทุนจะตอ้ งคดิ ลดมลู ค่าของกระแสเงนิ สดดงั กล่าวกลบั มาใน
ปัจจุบนั เพ่อื ประเมนิ ผลรวมทงั้ หมดของกระแสเงนิ สดดงั กล่าว ผลรวมของกระแสเงนิ สดน้ีจะกลายเป็น
มลู คา่ สงู สดุ ของหลกั ทรพั ยท์ น่ี กั ลงทุนยนิ ดจี ะเขา้ ซอ้ื นนั่ เอง
0 = ( 1) + ( 2) + ( 3) + ⋯ + ( ) สมการท่ี 3.8
(1+ ( ))1 (1+ ( ))2 (1+ ( ))3 (1+ ( ))
การคดิ ลดมลู ค่ากระแสเงนิ สดในอนาคตเกดิ จากความต้องการผลตอบแทนของนักลงทุนเพ่อื มา
ทดแทนความเสย่ี งทจ่ี ะตอ้ งพบเจอจากการลงทุนในระหวา่ งทร่ี อรบั กระแสเงนิ สดดงั กล่าว ซง่ึ เป็นไปตาม
ความสมั พนั ธ์เชิงคณิตศาสตร์ท่ีเคยกล่าวไว้ในสมการท่ี 3.3 ข้างต้น หากจะต้องรอรบั กระแสเงินสด
หน้า 112 จาก 411
112 บทที่ 3 ความเสีย่ ง ผลตอบแทน และหลกั การเบื้องต้น
ในการประเมนิ หลกั ทรพั ยเ์ พื่อการลงทนุ ของกองทุนส�ำรองเลยี้ งชีพ
ดงั กล่าวในระยะเวลา 1 ปี มูลค่าปัจจุบนั ของกระแสเงนิ สดน้ีจะเท่ากบั ( 1) แต่หากจะต้องรอ
(1+ ( ))1
กระแสเงนิ สดในระยะเวลา n ปี มลู คา่ ปัจจุบนั ของกระแสเงนิ สดจะตอ้ งหารดว้ ย (1+E(r))n เพราะเป็นการ
ทบตน้ ของผลตอบแทนตลอดระยะเวลา n ปี ดงั กล่าว
การคานวณท่ตี ้องมกี ารคดิ ลดมูลค่ากระแสเงนิ สดในอนาคตน้ีเป็นเคร่อื งมอื ท่สี ร้างความมนั่ ใจ
ใหก้ บั นกั ลงทุนว่าหากเขา้ ลงทุนในหลกั ทรพั ยท์ ม่ี ลู คา่ V0 นกั ลงทุนจะมโี อกาสไดผ้ ลตอบแทนเฉลย่ี ตอ่ ปีท่ี
ระดบั E(r) ซง่ึ เป็นอตั ราผลตอบแทนคาดหวงั ทเ่ี หมาะสมจากการลงทนุ ในหลกั ทรพั ยด์ งั กล่าว จากแนวคดิ
การคานวณดงั กล่าวจงึ สามารถคานวณหามลู คา่ ปัจจุบนั ของหลกั ทรพั ยป์ ระเภทตราสารหน้ี และประเภท
หนุ้ ไดด้ งั น้ี
3.4.1 การประเมินมลู ค่าตราสารหนี้
การประเมนิ มลู คา่ ตราสารหน้ีจะแตกต่างกนั ระหวา่ งตราสารหน้ีระยะสนั้ ทค่ี รบกาหนดอายภุ ายใน
1 ปี กบั ตราสารหน้ีระยะยาวทค่ี รบกาหนดอายุมากกว่า 1 ปี โดยตราสารหน้ีระยะสนั้ มกั จะมชี ่อื เรยี กว่า
ตราสารเงนิ หรอื Money market instrument เพราะเป็นตราสารหน้ีท่มี ลี กั ษณะคล้ายเงนิ และมสี ภาพ
คล่องสงู ลงทุนในระยะเวลาเพยี งไม่กว่ี นั กไ็ ดร้ บั เงนิ ตน้ พรอ้ มผลตอบแทนคนื จากการลงทุน ในขณะทต่ี รา
สารหน้ีระยะยาวจะเรยี กว่า Bond ทก่ี ารลงทุนสว่ นใหญ่ นกั ลงทุนจะไดร้ บั เฉพาะดอกเบย้ี ก่อนวนั สน้ิ อายุ
ซง่ึ ดอกเบย้ี น้ีมกั จะเรยี กวา่ คปู อง โดยเงนิ ตน้ มกั จะไดร้ บั คนื ครงั้ เดยี วในวนั สน้ิ อายุ
ตราสารเงนิ ท่มี อี ายุน้อยกว่า 1 ปีจะมลี กั ษณะการให้ผลตอบแทน 2 ประเภทได้แก่ 1) การให้
ผลตอบแทนเป็นเงนิ ต้นทงั้ จานวน ณ วนั สน้ิ อายุ (Discount basis) และ 2) การใหผ้ ลตอบแทนเป็นเงนิ
ตน้ พรอ้ มดอกเบย้ี ณ วนั สน้ิ อายุ (Yield basis) ซง่ึ ตราสารเงนิ ทอ่ี อกโดยรฐั บาล (Treasury bills) หรอื ตรา
สารเงนิ ท่อี อกโดยบรษิ ัทเอกชน (Commercial papers) มกั จะเป็นตราสารเงนิ ท่จี ่ายคนื เป็นเงนิ ต้นทงั้
จานวน ณ วนั สน้ิ อายุเท่านนั้ ในขณะทต่ี ราสารเงนิ ประเภทเงนิ ฝากประจา (Certificates of deposits) จะ
เป็นตราสารเงนิ ท่จี ่ายผลตอบแทนเป็นเงนิ ต้นพรอ้ มดอกเบ้ยี ณ วนั ส้นิ อายุ จงึ ทาใหก้ ารประเมนิ มูลค่า
ปัจจุบนั ของตราสารทงั้ 2 ประเภทน้แี ตกต่างกนั กล่าวคอื
ตราสารเงนิ ประเภทจ่ายคนื เงนิ ต้นครงั้ เดยี ว ณ วนั ส้นิ อายุ (Discount basis) นัน้ นักลงทุนจะ
ยนิ ดซี อ้ื ในราคา Discount เสมอเพราะในวนั สน้ิ อายุของตราสาร นกั ลงทุนไม่มโี อกาสไดร้ บั ดอกเบย้ี หรอื
ผลตอบแทนอ่ืนจากผู้ออกตราสาร การคานวณหาราคา Discount น้ีจะมีวิธีการคานวณในลกั ษณะ
เดยี วกบั การคานวณราคาสนิ คา้ ตอนมกี ารลดราคา ดว้ ยสมการท่ี 3.9
หน้า 113 จาก 411 113
ผูช้ ่วยศาสตราจารย์ ดร. รงุ่ เกียรติ รัตนบานชื่น
0 = ∙ (1 − ∙ ) สมการท่ี 3.9
โดยท่ี d ในทน่ี ้ีคอื อตั ราผลตอบแทนคาดหวงั ต่อปี ทน่ี ักลงทุนตอ้ งการจากการลงทุนในตราสาร
เงนิ ซง่ึ อตั ราผลตอบแทนคาดหวงั น้ีจะตอ้ งนาไปคณู กบั m/Y เพราะคา่ อตั ราผลตอบแทนน้จี ะตอ้ งถกู ปรบั
ดว้ ยระยะเวลาของตราสารเพ่อื คานวณเป็นอตั ราผลตอบแทนของตราสารในช่วงระยะเวลาเดยี วกบั อายุ
ของตราสาร การคานวณ m/Y น้ีจะถูกเรยี กว่า Day count convention ขน้ึ อยู่กบั การกาหนดของตลาด
หลกั ทรพั ย์ เช่น 30/360 หมายถงึ การกาหนดใหใ้ น 1 ปีมจี านวนวนั เท่ากบั 360 วนั เสมอ และในแต่ละ
เดอื นมจี านวนวนั เท่ากบั 30 วนั เท่ากนั ทุกเดอื น ดงั นัน้ หากตราสารเงนิ ทม่ี อี ายุ 3 เดอื น การแปลงอตั รา
ผลตอบแทนต่อปี เป็ นต่อ 3 เดือนจึงคานวณด้วย ∙ 90 เป็ นต้น แต่ในบางตลาดหลกั ทรพั ย์อาจ
360
กาหนด m/Y เป็น actual/actual หรอื actual/360 กไ็ ด้ คาว่า actual หมายถงึ การนบั จานวนวนั ทเ่ี กดิ ขน้ึ
จรงิ ในแตล่ ะปี และในชว่ งระยะเวลาคงเหลอื ของตราสารดงั กล่าว
ส่วนตราสารเงนิ ประเภท Yield basis นัน้ จะคานวณด้วยสมการท่ี 3.10 ซ่งึ เป็นการคานวณหา
ผลรวมของกระแสเงนิ สดทผ่ี อู้ อกตราสารจะจ่ายคนื ใหก้ บั นกั ลงทุน ณ วนั สน้ิ อายุ หรอื เรยี กว่า Terminal
value ของตราสาร โดยท่ี ́ คืออัตราดอกเบ้ียครงั้ แรกท่ีผู้ออกตราสารกาหนดจ่ายให้กับนักลงทุน
อย่างไรกต็ ามตราสารประเภท Certificates of deposits น้ีสามารถมมี ลู คา่ ในปัจจุบนั ทเ่ี ปลย่ี นแปลงไปได้
ขน้ึ อย่กู บั อตั ราดอกเบย้ี ในปัจจุบนั ทเ่ี กดิ ขน้ึ ในช่วงระยะเวลาดงั กล่าว ดงั นัน้ ราคาปัจจุบนั ของตราสารจงึ
สามารถคานวณไดจ้ ากสมการท่ี 3.11 ซง่ึ rt คอื อตั ราดอกเบย้ี ต่อปี ณ เวลา t ใดๆ
= ∙ (1 + ́ ∙ ) สมการท่ี 3.10
= สมการท่ี 3.11
(1+ ∙ )
ในสว่ นของตราสารหน้ีทม่ี อี ายุครบกาหนดมากกวา่ 1 ปีนนั้ มลู ค่าปัจจุบนั ของตราสารหน้ีจะเกดิ
จากการคานวณหามลู คา่ ปัจจุบนั ของกระแสเงนิ สดทจ่ี ะเกดิ ขน้ึ ในอนาคตเหมอื นทเ่ี ขยี นไวแ้ ลว้ ในสมการท่ี
3.8 ซ่งึ กระแสเงนิ สดท่จี ะเกิดขน้ึ ในอนาคตนัน้ มี 2 แบบได้แก่ 1) แบบท่ไี ม่มกี ารจ่ายดอกเบ้ยี (คูปอง)
ระหว่างทางเรยี กว่า Zero-coupon bond กบั 2) แบบทม่ี กี ารจ่ายดอกเบ้ยี (คูปอง) ระหว่างทางเรยี กว่า
Coupon bond สาเหตุท่กี ารจ่ายดอกเบ้ยี ระหว่างทางนัน้ เรยี กว่าคูปองเพราะในอดตี การได้รบั ดอกเบ้ยี
ระหวา่ งทางจะเกดิ จากการทน่ี กั ลงทนุ ฉีกคปู องออกจากกระดาษทแ่ี สดงการเป็นเจา้ ของตราสาร ดงั แสดง
หน้า 114 จาก 411
114 บทท่ี 3 ความเสยี่ ง ผลตอบแทน และหลกั การเบอ้ื งต้น
ในการประเมนิ หลักทรัพยเ์ พอื่ การลงทุนของกองทนุ ส�ำรองเล้ียงชีพ
ในรูปท่ี 3.13 เพ่อื นาคูปองนัน้ ไปแลกเป็นเงนิ ดอกเบ้ยี ในแต่ละช่วงเวลา และการแลกรบั เงนิ ตน้ เกดิ จาก
การนากระดาษทแ่ี ทนเงนิ ตน้ ไปแลกรบั เป็นลาดบั สดุ ทา้ ยนนั่ เอง
รปู ที่ 3.13 ตวั อยา่ งพนั ธบตั รรฐั บาลท่ีออกขายในอดีต
ที่มา https://www.wikiwand.com/en/Government_bond
การท่ี Zero-coupon bond ไม่มกี ารจ่ายคปู องระหว่างทาง ทาใหร้ าคาซ้อื ขายของ Zero-coupon
bond จงึ มรี าคาทต่ี ่ากว่าราคาหน้าตวั ๋ (Face value) ของตราสารเสมอ หรอื ท่เี รยี กว่ามกี ารซ้อื ขายแบบ
Discount เพอ่ื ใหน้ ักลงทุนไดร้ บั ผลตอบแทนตามทค่ี าดหวงั ไว้ โดยผลตอบแทนทเ่ี กดิ จาก Zero-coupon
bond มกั จะถูกเรียกว่า Zero rate ซ่ึงในประเทศไทยสมาคมตราสารหน้ีไทย (Thai BMA) ได้มีการ
คานวณหาระดบั ราคา zero rate ของตราสารหน้ีในแต่ละอายุดงั แสดงตามรปู ท่ี 3.14 ซง่ึ การคานวณน้ีมา
จากการคานวณทางทฤษฎีจากการออกตราสารประเภท Coupon bond ของรฐั บาลไทยเพราะ zero-
coupon bond เป็นตราสารทไ่ี ม่ไดร้ บั ความนิยมจากนักลงทุนจงึ ทาใหผ้ อู้ อกตราสารไม่ตดั สนิ ใจออกตรา
สารดงั กล่าวมากนกั
คา่ Zero rate ทค่ี านวณน้มี กั จะมรี ะดบั ทส่ี งู กวา่ Yield to maturity ซง่ึ เป็นอตั ราผลตอบแทนเฉลย่ี
ทน่ี กั ลงทุนไดร้ บั จากการลงทุนใน Coupon bond และถอื จนครบกาหนดอายุ เน่อื งจากการลงทุนใน Zero
หน้า 115 จาก 411 115
ผู้ช่วยศาสตราจารย์ ดร. รุง่ เกยี รติ รัตนบานชนื่
coupon bond นกั ลงทุนจะไม่ไดร้ บั กระแสเงนิ สดระหวา่ งจากการลงทุน แต่ตอ้ งรอรบั เงนิ ตน้ ครงั้ เดยี ว ณ
วนั สน้ิ อายุเทา่ นนั้ จงึ ทาใหน้ กั ลงทุนประเมนิ วา่ มคี วามเสย่ี งมากกวา่ การลงทนุ ใน Coupon bond เลก็ น้อย
รปู ที่ 3.14 เปรียบเทียบอตั รา Zero rate ท่ีคานวณทางทฤษฎี กบั Yield to maturity สาหรบั
พนั ธบตั รรฐั บาลไทย
4.00%
Yield (%) 3.00%
2.00% Yield to maturity Zero rate
1.00%
0.00% 10 20 Time to ma3tu0rity (Years) 40 50 60
0
ทม่ี า ThaiBMA
ในส่วนของ Coupon bond ทม่ี กี ารจ่ายคูปองระหว่างทางและวนั ส้นิ อายุด้วยนัน้ จะทาใหร้ ะดบั
ราคาของตราสารสามารถซ้อื ขายในระดบั ราคาทส่ี งู กว่า ต่ากว่า หรอื เท่ากับราคาหน้าตวั ๋ (Face value)
ได้ตลอดเวลา การเปล่ียนแปลงราคาของ Coupon bond เกิดข้ึนจากการเปล่ียนแปลงของอัตรา
ผลตอบแทนคาดหวงั ทน่ี กั ลงทุนตอ้ งการจากการลงทุนใน Coupon bond เพราะคปู องทผ่ี อู้ อกตราสารจะ
จ่ายใหก้ บั นกั ลงทุนในแต่ละงวดนนั้ มกั ถูกกาหนดใหม้ คี ่าคงท่ี ณ อตั ราหน่ึงของราคาหน้าตวั ๋ ซง่ึ เรยี กว่า
Coupon rate โดยสามารถคานวณหาราคาตราสารหน้ใี นปัจจบุ นั ไดเ้ ทา่ กบั สมการท่ี 3.12
= + + + ⋯ + + สมการท่ี 3.12
(1+ ) (1+ )2 (1+ )3 (1+ ) (1+ )
อตั ราผลตอบแทนคาดหวงั ทน่ี ักลงทุนตอ้ งการตลอดการถอื ตราสารน้ี คอื ตวั แปรเดยี วกบั Yield
to maturity (YTM) ซ่งึ เปล่ยี นแปลงไปตามระดบั อตั ราเงนิ เฟ้อคาดการณ์ และระดบั ความเสย่ี งของตรา
สารหน้ี ตามสมการพน้ื ฐานของการคานวณอตั ราผลตอบแทนคาดหวงั ทเ่ี คยแสดงอยใู่ นสมการท่ี 3.4
หากกาหนดใหต้ ราสารดงั กล่าวมอี ตั ราการจ่ายคปู องเทา่ กบั 5% ของราคาหน้าตวั ๋ ตราสารมอี ายุ
เท่ากบั 3 ปี และอตั ราผลตอบแทนคาดหวงั ท่นี ักลงทุนต้องการตลอดการถอื ตราสารเท่ากบั 5% ต่อปี
มลู คา่ ของตราสารหน้นี ้ใี นปัจจุบนั จะมคี า่ เทา่ กบั ราคาหน้าตวั ๋ พอดี หรอื เรยี กราคาน้วี า่ at par แต่เมอ่ื อตั รา
ผลตอบแทนคาดหวงั สูงข้นึ เป็น 6% ราคาตราสารหน้ีจะซ้ือขายในระดบั ต่ากว่าหน้าตวั ๋ หรอื เรยี กว่า
หน้า 116 จาก 411
116 บทที่ 3 ความเสีย่ ง ผลตอบแทน และหลกั การเบ้ืองตน้
ในการประเมินหลกั ทรพั ย์เพอ่ื การลงทนุ ของกองทุนสำ� รองเลี้ยงชพี
below par และหากอตั ราผลตอบแทนคาดหวงั ต่าลงเป็น 4% ราคาตราสารหน้กี จ็ ะซอ้ื ขายในระดบั สงู กวา่
มลู คา่ หน้าตวั ๋ หรอื ทเ่ี รยี กวา่ above par นนั่ เอง ดงั แสดงในการคานวณดา้ นล่าง
= 5 + 5 + 5 + 100 = 100
(1+5%) (1+5%)2 (1+5%)3 (1+5%)3
= 5 + 5 + 5 + 100 = 97.33
(1+6%) (1+6%)2 (1+6%)3 (1+6%)3
= 5 + 5 + 5 + 100 = 102.78
(1+4%) (1+4%)2 (1+4%)3 (1+4%)3
นอกจากน้ีหากมกี ารคานวณหาการเปล่ยี นแปลงของราคาตราสารหน้ีเม่อื ระดบั YTM มกี าร
เปล่ยี นแปลงจะพบความสมั พนั ธ์ท่นี ่าสนใจดงั รูปท่ี 3.15 กล่าวคอื ตราสารหน้ีท่มี อี ายุคงเหลอื ยาว เม่อื
YTM มกี ารเปลย่ี นแปลงจะทาใหต้ ราสารหน้ีดงั กล่าวมกี ารเคล่อื นไหวของราคาทม่ี ากกว่าตราสารหน้ีทม่ี ี
อายุคงเหลือสนั้ ดังนัน้ การลงทุนในตราสารหน้ีท่ีมีอายุคงเหลือยาวจึงมีความเส่ียงท่ีเกิดจากการ
เคล่อื นไหวของอตั ราดอกเบย้ี ทส่ี งู กว่า และอาจทาใหเ้ กดิ สภาวะขาดทุนจากราคา (Capital loss) ทส่ี งู ได้
ในชว่ งอตั ราดอกเบย้ี ขาขน้ึ
รปู ที่ 3.15 แสดงการเปลี่ยนแปลงของราคาตราสารหนี้เมอื่ YTM มีการเปล่ียนแปลง
Bond A Bo2n5d0.B00% Bond C Bond D
-6.00% -4.00% 200.00%
การเป ี่ลยนแปลงของราคา (%) 150.00% Bond A: 12%, 5 years, YTM = 10%
100.00% Bond B: 12%, 30 years, YTM = 10%
50.00% Bond C: 3%, 30 years, YTM = 10%
Bond D: 3%, 30 years, YTM = 6%
-8.00% 0.00% 8.00%
-2.00-%50.00%0.00% 2.00% 4.00% 6.00%
-100.00%
การเปลี่ยนแปลงของ YTM (%)
แต่หากเปรยี บเทยี บตราสารหน้ีทม่ี อี ายุคงเหลอื เท่ากนั แต่ระดบั อตั ราการจ่ายคูปองแตกต่างกนั
(Bond B กบั Bond C) จะพบวา่ ตราสารหน้ที ม่ี กี ารจา่ ยคปู องในอตั ราสงู จะมกี ารเปลย่ี นแปลงของราคาท่ี
น้อยกว่าตราสารหน้ีทม่ี กี ารจ่ายคูปองในอตั ราต่าเม่อื ระดบั YTM มกี ารเปลย่ี นแปลง นอกจากน้ีตราสาร
หน้า 117 จาก 411
ผู้ชว่ ยศาสตราจารย์ ดร. รุง่ เกียรติ รตั นบานชืน่ 117
หน้ีทม่ี รี ะดบั YTM ทต่ี ่าในปัจจุบนั จะมกี ารเปลย่ี นแปลงของราคาตราสารหน้ีทส่ี งู กวา่ ตราสารหน้ีทม่ี รี ะดบั
YTM ทส่ี งู ในปัจจบุ นั เมอ่ื YTM มกี ารเปลย่ี นแปลง (Bond C กบั Bond D)
ความสมั พนั ธด์ งั กล่าวขา้ งตน้ เป็นความสมั พนั ธเ์ ชงิ ตวั เลขทเ่ี กดิ จากสมการคานวณราคาตราสาร
หน้ีตามสมการท่ี 3.13 ขา้ งตน้ ซง่ึ สามารถนามาใชใ้ นการกาหนดกลยทุ ธก์ ารลงทนุ ในตราสารหน้ีเบอ้ื งตน้
ได้ เช่นหากนกั ลงทุนคาดการณ์ว่าอตั ราดอกเบย้ี ในตลาดจะปรบั สงู ขน้ึ ในอนาคต นกั ลงทุนไม่ควรลงทุน
ในตราสารหน้ีระยะยาว ทม่ี อี ตั ราการจ่ายคูปองทต่ี ่า และมรี ะดบั YTM ในปัจจุบนั ทต่ี ่า เพราะราคาตรา
สารหน้ีเหล่าน้ีจะตกลงอย่างมากจนทาใหเ้ กดิ การขาดทุนดา้ นราคา (Capital loss) ได้ นักลงทุนควรรบี
ปรบั สดั ส่วนการลงทุนไปลงทุนในตราสารหน้ีระยะสนั้ ก่อน เพราะถงึ แมร้ าคาของตราสารหน้ีระยะสนั้ จะ
ลดต่าลงเม่อื อตั ราดอกเบ้ยี สงู ขน้ึ แต่โอกาสขาดทุนจะน้อยกว่า และการลงทุนในตราสารหน้ีระยะสนั้ ยงั
เปิดโอกาสใหน้ ักลงทุนสามารถไดร้ บั คนื เงนิ ตน้ ไดเ้ รว็ เพ่อื นาไปลงทุนในตราสารหน้ีทอ่ี อกใหม่ ทม่ี อี ตั รา
การจ่ายคปู องทส่ี งู ขน้ึ ได้
ปัจจยั ทเ่ี กย่ี วกบั อายุคงเหลอื ของตราสารหน้ี ระดบั การจา่ ยคปู อง และระดบั YTM เป็นปัจจยั บ่งช้ี
ถงึ ความเสย่ี งดา้ นราคา (Price risk) ของตราสารหน้ี โดยสามารถประเมนิ แบบองคร์ วมเพ่อื คานวณเป็น
ตวั แปรใหมท่ ส่ี ะทอ้ นความเสย่ี งดา้ นราคาดงั กล่าว ตวั แปรใหมน่ ้ีเรยี กวา่ Duration ซง่ึ สามารถคานวณได้
จากสมการท่ี 3.13 โดยท่ี t คอื ระยะเวลาทจ่ี ะไดร้ บั กระแสเงนิ สดในแต่ละงวด PV(CFt) คอื มลู ค่าปัจจุบนั
ของกระแสเงนิ สดในแตล่ ะงวด และ P0 คอื ราคาปัจจุบนั ของตราสารหน้ี
= ∑ = 1( ∙ ( )) สมการท่ี 3.13
0
หากตราสารหน้ีใดมี Duration สงู กจ็ ะทาใหม้ คี วามเสย่ี งดา้ นราคาต่อการเปลย่ี นแปลงของอตั รา
ดอกเบ้ยี ท่สี ูง ด้วยเหตุน้ีการลงทุนในตราสารหน้ีจงึ มกั จะเป็นการมุ่งเป้าพจิ ารณาระดบั Duration ของ
พอรต์ การลงทุนว่าอยู่ในระดบั ทเ่ี หมาะสมหรอื ไม่ สอดรบั กบั การคาดการณ์สภาวะเศรษฐกจิ ในอนาคต
หรอื ไม่ โดยสามารถสรปุ แนวทางการลงทนุ งา่ ยๆ ไดด้ งั ตารางท่ี 3.2
ตารางที่ 3.2 กลยทุ ธเ์ บอื้ งต้นในการลงทนุ ในตราสารหนี้
คาดการณ์อตั ราดอกเบย้ี ลดลง เพม่ิ Duration
คาดการณ์อตั ราดอกเบย้ี เพม่ิ ขน้ึ ลด Duration
หน้า 118 จาก 411
118 บทท่ี 3 ความเสี่ยง ผลตอบแทน และหลกั การเบื้องตน้
ในการประเมินหลักทรพั ย์เพ่ือการลงทุนของกองทุนส�ำรองเล้ยี งชีพ
ราคา ุห้น (บาท)3.4.2 การประเมินมลู ค่าห้นุ
หุน้ คอื หลกั ทรพั ย์ทน่ี ักลงทุนมกั จะคาดการณ์ว่าบรษิ ทั ท่อี อกหุน้ จะสามารถมอี ายุในการดาเนิน
ธุรกจิ อย่างไม่จากดั หรอื ทเ่ี รยี กว่ามอี ายุอนันต์ (Infinity) เพราะเม่อื บรษิ ทั มกี ารจดทะเบยี นซอ้ื ขายหุน้ ใน
ตลาดหลกั ทรพั ย์ ทางกฎหมายได้ถือว่ามกี ารแยกความเป็นเจ้าของและการบรหิ ารกันอย่างส้นิ เชิง
(Separation of ownership and management) ทาใหก้ ารดาเนินกจิ การของธุรกจิ ไมม่ โี อกาสทจ่ี ะตายไป
พรอ้ มกบั อายขุ ยั ของเจา้ ของธรุ กจิ และธรุ กจิ สามารถอยรู่ อดไดต้ ลอดเวลาจากการว่าจา้ งพนกั งานและทมี
ผบู้ รหิ ารมอื อาชพี มาบรหิ ารจดั การไดอ้ ยา่ งต่อเน่อื ง
ดว้ ยเหตุน้ีราคาหุน้ ของทุกบรษิ ทั ทม่ี กี ารซอ้ื ขายจงึ เป็นราคาหุน้ ทอ่ี ยภู่ ายใตส้ มมตฐิ านเบอ้ื งตน้ วา่
บรษิ ทั จะสามารถประกอบธุรกจิ ได้ตลอดกาล หากมเี หตุการณ์บางอย่างท่ที าใหน้ ักลงทุนเช่อื ว่าบรษิ ทั
อาจจะตอ้ งลม้ ละลายในเวลาอนั ใกล้ ราคาหุน้ จะเรมิ่ ตกต่าลงอย่างรุนแรงในชว่ งเวลาสนั้ ๆ ดงั กล่าวเทา่ นนั้
แต่หากไม่ไดม้ เี หตุการณ์อย่างมนี ยั สาคญั ทบ่ี รษิ ทั จะลม้ ละลายหรอื เขา้ สแู่ ผนฟ้ืนฟูกจิ การ ราคาหุน้ มกั จะ
ซอ้ื ขายอยใู่ นระดบั ทส่ี ะทอ้ นการอยรู่ อดของบรษิ ทั ในระยะยาวเสมอ ดงั ตวั อยา่ งการเปลย่ี นแปลงของราคา
หุน้ บรษิ ทั หน่ึง ในรูปท่ี 3.16 ท่ใี นช่วงปีพ.ศ.2562 ราคาหุน้ ยงั สามารถซ้อื ขายไดท้ ่ี 8-12 บาท แต่เม่อื มี
ความเสย่ี งทจ่ี ะลม้ ละลายราคาหนุ้ ตกอยา่ งรวดเรว็ ในเวลาอนั สนั้ สรู่ ะดบั ต่ากวา่ 4 บาท
รปู ท่ี 3.16 การเคล่ือนไหวของราคาห้นุ บริษทั หนึ่งที่เข้าส่แู ผนฟื้ นฟกู ิจการ
20
15
10
5
0
ดว้ ยเหตุทน่ี ักลงทุนมขี อ้ สมมุตฐิ านว่าบรษิ ทั จะสามารถสรา้ งกระแสเงนิ สดไดต้ ลอดกาล จงึ ทาให้ 119
สมการในการคานวณหามลู ค่ากจิ การเป็นดงั สมการท่ี 3.14 ซง่ึ E(CFx) หรอื การคาดการณ์กระแสเงนิ สด
ทน่ี กั ลงทุนจะไดร้ บั จากการลงทุนถูกแทนทด่ี ว้ ยกระแสเงนิ สดทเ่ี รยี กว่า Free Cash Flow (FCF) ซง่ึ เป็น
กระแสเงนิ สดทไ่ี ด้รบั จากการดาเนินกจิ การ ภายหลงั มกี ารหกั เงนิ ลงทุนท่จี าเป็นในการประกอบธุรกจิ
ออกไปแลว้ ทงั้ หมด โดยกระแสเงนิ สด FCF น้ีจะเป็นกระแสเงนิ สดก่อนการจ่ายดอกเบย้ี จ่ายเงนิ ตน้ ของ
หน้า 119 จาก 411
ผูช้ ่วยศาสตราจารย์ ดร. รงุ่ เกียรติ รตั นบานชื่น
เงนิ กู้ จ่ายปันผล และการลงทุนอ่ืนๆ ท่ไี ม่เก่ียวกบั การประกอบธุรกิจของกิจการ (เช่นการลงทุนใน
พนั ธบตั รรฐั บาล หรอื การลงทนุ อสงั หารมิ ทรพั ย์ เป็นตน้ )
= 1 + 2 + 3 + ⋯ + ∞ สมการท่ี 3.14
(1+ ) (1+ )2 (1+ )3 (1+ )∞
เน่ืองจาก FCF น้ีคอื กระแสเงนิ สดทส่ี ามารถนามาจ่ายคนื นักลงทุนทุกประเภทได้ ผลลพั ธ์ทไ่ี ด้
จากการคานวณหามูลค่ากจิ การตามสมการท่ี 3.14 จงึ เป็นมูลค่ารวมของทงั้ กจิ การทงั้ หมด (Enterprise
value) ดงั นนั้ การคานวณหามลู คา่ หุน้ จะตอ้ งนามาหกั ดว้ ยมลู ค่าภาระหน้สี นิ ทม่ี ภี าระดอกเบย้ี จา่ ยทงั้ หมด
ออกกอ่ น และราคาหนุ้ ต่อหน่วยจะเป็นการหารมลู คา่ หนุ้ (Market capitalization value) ดว้ ยจานวนหนุ้ ท่ี
บรษิ ทั ออก ดงั สมการท่ี 3.15
= − สมการท่ี 3.15
วิธีการประเมินหามูลค่าหุ้นน้ีเรียกว่า Discounted Cash Flow (DCF) Model ซ่ึงอัตรา
ผลตอบแทนคาดหวงั ท่นี ักลงทุนตอ้ งการสาหรบั การคานวณมลู ค่าปัจจุบนั ของกระแสเงนิ สดในแต่ละปีใน
สมการท่ี 3.14 นัน้ จะต้องเป็นอตั ราผลตอบแทนคาดหวงั เฉล่ียระหว่างอตั ราผลตอบแทนท่ีผู้ถือหุ้น
ต้องการ (The cost of equity) และอตั ราผลตอบแทนท่เี จา้ หน้ีต้องการ (The cost of debt) ดงั นัน้ อตั รา
คดิ ลดทใ่ี ชจ้ งึ ถูกแทนทด่ี ว้ ย After-tax WACC ซง่ึ เป็นตน้ ทุนเงนิ ทุนถวั เฉลย่ี แบบถ่วงน้าหนกั ภายหลงั หกั
ภาษี (คา่ ใชจ้ ่ายดอกเบย้ี สามารถนามาลดหยอ่ นภาษไี ด)้ ซง่ึ สามารถคานวณไดจ้ ากสมการท่ี 3.16
− = ∙ + ∙ ∙ (1 − ) สมการท่ี 3.16
ดว้ ยเหตุน้ีหากอตั ราดอกเบย้ี นโยบายเพมิ่ ขน้ึ และอตั ราเงนิ เฟ้อสงู ขน้ึ จงึ ทาให้ After-tax WACC
มคี ่าท่สี ูงขน้ึ ตามไปด้วย และนามาสู่การประเมนิ หามูลค่าปัจจุบนั ของหุ้นท่ตี ่าลง หากกระแสเงนิ สดท่ี
กจิ การคาดวา่ จะสรา้ งไดไ้ มม่ กี ารเปลย่ี นแปลง นอกจากน้คี า่ After-tax WACC ยงั ขน้ึ อยกู่ บั ระดบั การกลวั
ความเสย่ี งของนกั ลงทนุ ดว้ ยวา่ ในชว่ งระยะเวลาดงั กลา่ วนกั ลงทนุ มรี ะดบั การกลวั ความเสย่ี งอย่างไร หาก
เป็นช่วงทน่ี กั ลงทุนกลวั ความเสย่ี งอย่างมาก กจ็ ะทาใหค้ ่า Risk premium ทน่ี กั ลงทุนตอ้ งการสงู ขน้ึ ตาม
ไปด้วย ส่งผลให้ราคาหลักทรพั ย์ลดต่ารุนแรงในช่วงเวลาดงั กล่าวได้เช่นกัน ถึงแม้กระแสเงินสด
คาดการณ์อาจไม่มกี ารเปลย่ี นแปลง
นอกจากการใช้ DCF Model ในการประเมนิ มลู คา่ หนุ้ ขา้ งตน้ ยงั มที ฤษฎอี น่ื ทส่ี ามารถคานวณหา
มูลค่าหุ้นได้เช่นการใช้ Dividend model ซ่ึงเป็นการประเมนิ หามูลค่าหุ้นจากเงนิ ปันผลคาดการณ์ใน
หน้า 120 จาก 411
120 บทท่ี 3 ความเส่ียง ผลตอบแทน และหลักการเบื้องต้น
ในการประเมินหลกั ทรพั ยเ์ พอื่ การลงทนุ ของกองทนุ ส�ำรองเลี้ยงชีพ
อนาคต เพราะผลตอบแทนทผ่ี ถู้ อื หนุ้ ไดร้ บั มาจากเงนิ ปันผล และสว่ นตา่ งของราคาหนุ้ สมการท่ี 3.17 โดย
ท่ี D คอื เงนิ ปันผลต่อหนุ้
= 1− 0 + 1 สมการท่ี 3.17
0 0
เม่อื ทาการยา้ ยขา้ งสมการขา้ งตน้ จะไดว้ ่าราคาหุน้ ในปัจจุบนั ขน้ึ อย่กู บั การหามลู ค่าปัจจุบนั ของ
เงนิ ปันผล และราคาหุน้ ในอนาคต ดงั สมการท่ี 3.18 นอกจากน้ีราคาหุน้ ในอนาคตกส็ ามารถแทนทด่ี ว้ ย
การคาดการณ์เงนิ ปันผลและราคาหุน้ ในระยะถดั ไป หากทาการแทนทม่ี ลู ค่าคาดการณ์เหล่าน้ีในสมการ
ต่อกนั ไปเร่อื ยๆ จะสามารถประเมินหาราคาหุ้นในปัจจุบนั ว่าเกิดจากการคาดการณ์เงินปันผลเป็น
ระยะเวลาอนนั ต์ ดงั สมการท่ี 3.19 โดยสมมตุ ใิ หก้ ารคาดการณ์ราคาหนุ้ ณ เวลาอนนั ตม์ คี า่ ใกลเ้ คยี งศนู ย์
เพราะเป็นพจน์ทถ่ี กู หารดว้ ยเลขยกกาลงั Infinity
0 = 1+ 1 สมการท่ี 3.18
(1+ )
0 = 1 + 2 + 3 + ⋯+ ∞ สมการท่ี 3.19
(1+ ) (1+ )2 (1+ )3 (1+ )∞
เน่ืองจากสมการน้ีเป็นการคาดการณ์เงนิ ปันผลรบั ในอนาคต อตั ราคดิ ลดทค่ี วรใชใ้ นการคานวณ
จงึ เป็นอตั ราผลตอบแทนคาดหวงั ของผู้ถอื หุ้น (The cost of equity) เท่านัน้ วธิ กี ารน้ีมคี วามจาเป็นท่ี
จะต้องคาดการณ์เงนิ ปันผลในอนาคต ซ่งึ ขน้ึ อยู่กบั นโยบายการจ่ายเงนิ ปันผลของบรษิ ทั จงึ ทาใหก้ าร
ประเมนิ หามูลค่าหุน้ ด้วยวธิ ี DCF เป็นวธิ ที ใ่ี ช้ไดใ้ นหลายกรณีมากกว่าวธิ ี Dividend model เพราะบาง
บรษิ ทั อาจมนี โยบายการจา่ ยเงนิ ปันผลทต่ี ่ามาก และทาใหก้ ารประเมนิ หาราคาหุน้ ดว้ ย Dividend model
มคี วามแมน่ ยาต่า
อกี วธิ กี ารหน่ึงทน่ี ิยมใชใ้ นการประเมนิ หามลู ค่าหุน้ คอื การใช้ Price multiple ของหุน้ ดงั กล่าวเชน่
P/E ratio, P/BV ratio หรอื EV/EBITDA ratio เป็นต้น โดยวธิ กี ารน้ีเป็นวธิ กี ารทเ่ี รว็ ทส่ี ุดในการประเมนิ
หามลู ค่าหุน้ เพราะไม่ตอ้ งมกี ารคาดการณ์กระแสเงนิ สดมากนัก แต่จะมกี ารตงั้ สมมุตฐิ านเบอ้ื งตน้ ว่า ค่า
Price multiple ท่ีเหมาะสมควรมคี ่าเท่าใด และคาดการณ์กาไร หรอื Book value หรือ EBITDA ของ
กจิ การในอนาคตเพ่ือนามาคูณกบั ค่า Price multiple ทก่ี าหนด จนไดร้ าคาเป้าหมาย Price target ของ
หนุ้ ดงั กล่าว
ยกตวั อย่างเช่นหากวเิ คราะห์หุน้ CPF ซ่งึ มรี ะดบั ของ P/E ratio และกาไรต่อหุน้ (Earning per
share, EPS) ดงั ตารางท่ี 3.3 นกั ลงทุนอาจประเมนิ อย่างงา่ ยว่า P/E ratio ทเ่ี หมาะสมของหุน้ ตวั น้ีจะอยู่
หน้า 121 จาก 411
ผชู้ ว่ ยศาสตราจารย์ ดร. ร่งุ เกียรติ รตั นบานชื่น 121
ทร่ี ะดบั 12.85 เท่า (ค่าเฉลย่ี ยอ้ นหลงั 4 ปี) และนักลงทุนเพยี งแค่พยายามคาดการณ์ EPS ของหุน้ ในปี
2564 เช่นหากคาดการณ์ว่า EPS จะอย่ทู ่ี 3.20 บาทต่อหุน้ กจ็ ะสามารถคานวณหาราคาเป้าหมายของ
หนุ้ ไดเ้ ทา่ กบั 41.12 บาท เป็นตน้
ตารางท่ี 3.3 ผลการดาเนินงานย้อนหลงั ของบริษทั CPF
ปี 2560 2561 2562 2563
Earnings per share 1.91 1.82 2.18 3.14
P/E ratio 14.09 13.09 14.69 9.53
Price 24.00 24.60 27.50 26.75
อย่างไรกต็ ามวธิ กี ารคานวณน้ี อาจทาใหไ้ ด้ราคาเป้าหมายของหุน้ ท่คี ลาดเคล่อื นได้สูง เพราะ
การกาหนดระดบั Price multiple ใหเ้ ท่ากบั ค่าเฉลย่ี ยอ้ นหลงั ในอดตี เป็นขอ้ สมมุตฐิ านทอ่ี าจผดิ พลาดได้
สงู เพราะ Price multiple จะแปรผกผนั กบั ผลรวมของอตั ราผลตอบแทนคาดหวงั ของนักลงทุนและอตั รา
การเตบิ โตดา้ นกาไรของหุน้ ทท่ี าการวเิ คราะห์ ดงั แสดงในสมการท่ี 3.20 เช่นหากกาไรของหุน้ ทว่ี เิ คราะห์
มแี นวโน้มคงท่จี ากการเตบิ โตอย่างก้าวกระโดดมาเป็นเวลานานในอดตี Price multiple ท่ใี ชค้ วรมคี ่าท่ี
ลดลง เพราะหนุ้ ดงั กลา่ วไมไ่ ดม้ กี ารเตบิ โตเหมอื นในอดตี อกี แลว้ เป็นตน้
∝ 1 สมการท่ี 3.20
( + )
3.5 บทสรปุ
ในบทน้ีเป็นบททม่ี จี ุดประสงคใ์ หค้ ณะกรรมการ และสมาชกิ กองทุนสารองเล้ยี งชพี ไดม้ คี วามรู้
ความเขา้ ใจพน้ื ฐานทเ่ี กย่ี วกบั การลงทุนในตลาดทุน ซง่ึ เป็นความรทู้ จ่ี ะถูกนาไปประยุกตใ์ ชต้ ่อยอดไมว่ า่
จะเป็นการกาหนดกลยุทธก์ ารลงทุนในหลกั ทรพั ยแ์ ต่ละประเภท การทาความเขา้ ใจมาตรวดั ทเ่ี หมาะสม
สาหรบั การประเมนิ ผลการดาเนินงานของผูจ้ ดั การกองทุน หรอื การวเิ คราะห์หาเป้าหมายการออมเงนิ
เพอ่ื เกษยี ณอายเุ พอ่ื ใหส้ มาชกิ สามารถกาหนดอตั ราเงนิ สะสมและแผนการลงทนุ ทเ่ี หมาะสมได้
ผลตอบแทนคอื สงิ่ ทน่ี ักลงทุนทุกคนคาดหวงั ซง่ึ ความคาดหวงั ดงั กล่าวสมั พนั ธก์ บั ความเสย่ี งท่ี
นักลงทุนจะตอ้ งเผชญิ ตลอดระยะเวลาการลงทุน แต่หลกั ทรพั ยท์ น่ี ักลงทุนตดั สนิ ใจลงทุนนัน้ อาจสรา้ ง
ผลตอบแทนจรงิ ในระดบั ทแ่ี ตกต่างจากทน่ี กั ลงทนุ คาดหวงั ได้ ดงั นนั้ การแนะนาใหส้ มาชกิ สว่ นใหญ่ลงทุน
หน้า 122 จาก 411
122 บทที่ 3 ความเส่ียง ผลตอบแทน และหลกั การเบือ้ งต้น
ในการประเมนิ หลกั ทรพั ยเ์ พ่อื การลงทุนของกองทนุ สำ� รองเล้ียงชีพ
ในหลกั ทรพั ย์ทเ่ี สย่ี งสูงเพ่อื หวงั ไดร้ บั ผลตอบแทนระยะยาวทส่ี ูงอาจไม่เหมาะสมเสมอไปเพราะสมาชกิ
บางคนอาจมรี ะดบั การกลวั ความเสย่ี งทส่ี งู ทาใหส้ มาชกิ เหล่าน้คี าดหวงั ผลตอบแทนทส่ี งู มากจนการลงทนุ
ในหลกั ทรพั ยด์ งั กลา่ วอาจสรา้ งความทุกขใ์ หก้ บั สมาชกิ ได้
เน่ืองจากผลตอบแทนทน่ี ักลงทุนคาดหวงั ขน้ึ อย่กู บั หลายปัจจยั เช่นอตั ราเงนิ เฟ้อ อตั ราดอกเบย้ี
นโยบาย สภาวะเศรษฐกจิ และระดบั การกลวั ความเสย่ี งรวมของนกั ลงทุนในตลาด จงึ ทาใหผ้ ลตอบแทนท่ี
นักลงทุนคาดหวงั เปลย่ี นแปลงไดใ้ นแต่ละช่วงเวลา ส่งผลใหร้ าคาหลกั ทรพั ยอ์ าจเคล่อื นไหวขน้ึ หรอื ลง
ถงึ แมก้ ารคาดการณ์กระแสเงนิ สดทน่ี กั ลงทุนจะไดร้ บั ในอนาคตไม่เปลย่ี นแปลง โดยแนวทางการประเมนิ
มูลค่าหลกั ทรพั ย์ทุกประเภทนัน้ มีแนวคิดแบบเดียวกันคือการหามูลค่าปัจจุบนั ของกระแสเงนิ สดท่ี
คาดการณ์วา่ จะเกดิ ขน้ึ ในอนาคต
หน้า 123 จาก 411 123
ผู้ช่วยศาสตราจารย์ ดร. รุง่ เกยี รติ รัตนบานช่ืน
หน้า 124 จาก 411
124 บทที่ 3 ความเสีย่ ง ผลตอบแทน และหลักการเบอ้ื งตน้
ในการประเมนิ หลักทรพั ย์เพื่อการลงทุนของกองทุนส�ำรองเล้ียงชีพ
บทที่ 4 ความเข้าใจหลกั การประเมินมลู ค่าห้นุ ตราสารหนี้ และหลกั ทรพั ยท์ างเลือก
ผเู้ ขยี น วนิ พรหมแพทย,์ CFA; วสชุ นม์ ทรายแกว้ , CFA; ธนทั เจตจนั ทรป์ ระภา, CFA; ธนา เชนะกุล,
CFA
4.1 บทนา
ในบทท่ี 4 น้ีจะมจี ุดประสงคเ์ พ่อื ใหผ้ อู้ ่านมคี วามเขา้ ใจเชงิ ลกึ ในดา้ นของกลยุทธก์ ารลงทุน และ
การเปลย่ี นแปลงมลู คา่ ของหลกั ทรพั ยป์ ระเภทหนุ้ ตราสารหน้ี และหลกั ทรพั ยท์ างเลอื ก ซง่ึ เน้อื หาทอ่ี ยใู่ น
บทน้ีจะเป็นการต่อยอดจากเน้ือหาในบทท่ี 3 ท่ผี ูอ้ ่านไดม้ คี วามเขา้ ใจทฤษฎพี น้ื ฐานทางด้านการเงนิ ท่ี
เก่ียวกบั ผลตอบแทนคาดหวงั ความเส่ยี ง และตวั แบบทางการเงนิ ท่ีใช้ในการคานวณหามูลค่าของ
หลกั ทรพั ยแ์ ตล่ ะประเภท
เพอ่ื ใหค้ ณะกรรมการกองทุนสารองเลย้ี งชพี สามารถเหน็ ภาพการตดั สนิ ใจลงทุนไดอ้ ย่างชดั เจน
ในบทน้ีจงึ ไดม้ กี ารนาเสนอเน้ือหาในรปู แบบของกรณศี กึ ษา (Case study) ทม่ี กี ารนาเหตุการณ์ทเ่ี กดิ ขน้ึ
จรงิ ในแต่ละช่วงเวลามาอธบิ ายให้ผอู้ ่านไดเ้ หน็ ความเช่อื มโยงระหว่างการเปลย่ี นแปลงของสถานการณ์
เศรษฐกจิ การเปล่ยี นแปลงของมูลค่าหลกั ทรพั ย์ และกลยุทธ์ท่ผี ูจ้ ดั การกองทุนมกั จะมกี ารดาเนินการ
เพ่อื ใหผ้ ลตอบแทนมคี วามเหมาะสมภายใต้ความเสย่ี งทย่ี อมรบั ได้ นอกจากน้ีในบทน้ียงั มกี ารนาเสนอ
หลกั ทรพั ย์ทางเลอื กท่มี คี วามน่าสนใจอย่างการลงทุนในกองทรสั ต์เพ่อื การลงทุนในอสงั หารมิ ทรพั ย์
เพ่อื ให้คณะกรรมการได้เรยี นรู้และเขา้ ใจก่อนนาไปพจิ ารณาวางแผนลงทุนในหลกั ทรพั ย์ดงั กล่าวใน
อนาคต
4.2 กลยทุ ธก์ ารลงทนุ ในตราสารหนี้
ตราสารหน้ี เป็นตราสารทแ่ี สดงสญั ญาการกยู้ มื เงนิ โดยผอู้ อกตราสาร (ลูกหน้ี) สญั ญาว่าจะจ่าย
ดอกเบย้ี พรอ้ มเงนิ ตน้ ใหแ้ ก่ผถู้ อื ตราสาร (เจา้ หน้ี) เมอ่ื ครบกาหนดหรอื จา่ ยดอกเบย้ี เป็นงวดๆ แลว้ แต่จะ
ตกลงกนั ผอู้ อกตราสารเป็นไดท้ งั้ รฐั บาล รฐั วสิ าหกจิ นติ บิ คุ คลเฉพาะกจิ และเอกชน
หน้า 125 จาก 411 125
วิน พรหมแพทย,์ CFA; วสุชนม์ ทรายแกว้ , CFA;
ธนทั เจตจนั ทรป์ ระภา, CFA; ธนา เชนะกลุ , CFA
ตราสารหน้ีทอ่ี อกโดยภาครฐั องคก์ รของรฐั หรอื รฐั วสิ าหกจิ เรยี กว่า “พนั ธบตั ร” หากออกโดย
ภาคเอกชนหรอื บรษิ ทั ต่างๆ เรยี กว่า “ห้นุ ก้”ู นอกจากน้ี ยงั มหี ลกั ทรพั ยอ์ กี หลายชนิดทจ่ี ดั เป็นตราสาร
หน้ี อาทิ ตวั ๋ เงนิ คลงั ตวั ๋ แลกเงนิ ตวั ๋ สญั ญาใชเ้ งนิ รวมทงั้ เงนิ ฝากธนาคาร กจ็ ดั เป็นตราสารหน้ีเช่นกนั
โดยทวั่ ไป ตราสารหน้ีท่ีออกโดยรฐั บาล หรือหน่วยงานของรฐั เช่น พนั ธบตั รรฐั บาล และพนั ธบตั ร
รฐั วสิ าหกจิ เป็นตน้ จดั เป็นตราสารทม่ี คี วามมนั่ คงสงู กวา่ ตราสารหน้ที อ่ี อกโดยบรษิ ทั เอกชน
การลงทุนในตราสารหน้ี ไมว่ า่ จะเป็น “พนั ธบตั ร” หรอื “หนุ้ ก”ู้ กเ็ หมอื นกบั การปลอ่ ยกู้ ซง่ึ เราตอ้ ง
วเิ คราะหค์ วามสามารถในการชาระหน้ีของผกู้ เู้ ป็นอนั ดบั แรก ในกรณีทเ่ี ป็น “หุน้ ก”ู้ ซง่ึ ผอู้ อกตราสารเป็น
บรษิ ทั เอกชน และโดยทวั่ ไปมคี วามน่าเช่อื ถอื หรอื เครดติ ดอ้ ยกวา่ รฐั บาล กฎหมายจะบงั คบั ใหผ้ อู้ อกหุน้ กู้
จดั ใหม้ กี ารประเมนิ อนั ดบั เครดติ โดยผูจ้ ดั อนั ดบั ความน่าเช่อื ถอื ขอ้ มูลการจดั อนั ดบั ความน่าเช่อื ถอื จะ
ช่วยใหผ้ ลู้ งทุนสะดวกในการประเมนิ ความเสย่ี ง อนั ดบั เครดติ กลุ่มใหญ่ทเ่ี รยี งลาดบั จากมนั่ คงมากไปสู่
มนั่ คงน้อย คอื AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC..... โดยอนั ดบั ต่าสุดคอื D ซ่ึงหมายถึง Default
หรอื การผดิ นดั ชาระหน้นี นั่ เอง
โดยปกตหิ นุ้ กทู้ ม่ี คี ณุ ภาพดคี วรจะมอี นั ดบั เครดติ มากกวา่ หรอื เทยี บเทา่ กบั BBB- ซง่ึ หนุ้ กใู้ นกลุม่
น้ีว่ามกั จะถูกเรยี กว่าหุน้ กู้ทม่ี คี ุณภาพสามารถลงทุนได้ (Investment Grade) ส่วนหุน้ กูท้ ม่ี อี นั ดบั เครดติ
น้อยกวา่ หรอื เทยี บเทา่ กบั BB+ จะถูกเรยี กวา่ กลุม่ ทม่ี คี วามเสย่ี งสงู (Junk Grade หรอื High Yield)
ในประเทศไทย การลงทุนตราสารหน้ีส่วนใหญ่จะถูกจากดั วงเฉพาะในกลุ่มผู้ลงทุนสถาบัน
เน่ืองจากต้องมเี งนิ ลงทุนขนั้ ต่าตงั้ แต่ 10 - 20 ลา้ นบาท จงึ มกั จะไม่สะดวกสาหรบั นักลงทุนรายย่อย ผู้
ลงทุนสว่ นใหญ่จงึ ลงทุนในตราสารหน้ีทางออ้ มผ่าน กองทุน ไม่ว่าจะเป็น กองทุนรวม กองทุนสว่ นบคุ คล
และกองทนุ สารองเลย้ี งชพี ซง่ึ เป็นการรวบรวมเงนิ ของผลู้ งทนุ รายยอ่ ยนาไปลงทุนในตราสารหน้ตี า่ งๆ ท่ี
มคี วามมนั่ คงสงู ไดแ้ ก่ พนั ธบตั รรฐั บาล พนั ธบตั รรฐั วสิ าหกจิ หุน้ กูเ้ อกชน ฯลฯ การลงทุนผ่านกองทุนน้ี
ถือเป็นเคร่อื งมือการลงทุนท่ไี ด้รบั ความนิยมและเติบโตเร็วอย่างมากในช่วงท่ผี ่านมา จากแนวโน้ม
ดอกเบย้ี ต่าและผลู้ งทุนตอ้ งการแสวงหาดอกผลทส่ี ูงขน้ึ แต่ยงั คงเน้นหลกั ทรพั ยท์ ่มี คี วามมนั่ คงสูงและมี
สภาพคล่องพอสมควร
เรามกั เปรยี บเทยี บการลงทนุ ในตราสารหน้ี กบั เงนิ ฝากธนาคาร แตห่ ลายคนลมื ไปวา่ “เงินฝาก
ธนาคาร” ทเ่ี ราคุน้ เคยกนั ดนี นั้ ไม่ไดเ้ ป็น “สนิ ทรพั ยม์ นั่ คงแบบ 100%” ดงั เช่นในอดตี เพราะรฐั บาลได้
ทยอยปรบั ลดวงเงนิ คุม้ ครองเงนิ ฝาก ขอ้ มูลจากสถาบนั คุม้ ครองเงนิ ฝาก (www.dpa.or.th) ณ วนั ท่ี 31
ธนั วาคม ค.ศ. 2020 ปัจจุบนั วงเงนิ คุม้ ครองเงนิ ฝากอย่ทู ่ี 5 ลา้ นบาทจนถงึ วนั ท่ี 10 สงิ หาคม 2021 และ
หน้า 126 จาก 411
126 บทที่ 4 ความเข้าใจหลักการประเมนิ มูลคา่ หุ้น
ตราสารหน้ี และหลกั ทรัพยท์ างเลอื ก
จะบงั คบั ใชว้ งเงนิ คุม้ ครองท่ี 1 ล้านบาทตงั้ แต่วนั ท่ี 11 สงิ หาคม 2021 เป็นต้นไป ดงั นัน้ เงนิ ฝากส่วนท่ี
เกนิ 1 ลา้ นบาท จะไม่ได้รบั ความคุม้ ครองและกลายเป็น “สนิ ทรพั ย์เสย่ี ง” แปลว่า หากธนาคารนาเงนิ
ฝากของเราไปปล่อยกแู้ ลว้ กลายเป็นหน้เี สยี เงนิ ฝากของเรากจ็ ะไดร้ บั ความเสยี หายไปดว้ ย
ในทางตรงขา้ ม “กองทุนรวมตลาดเงนิ ” และ “กองทุนรวมตราสารหน้ี” ทน่ี าเงนิ ของเราไปลงทุน
ในตราสารหน้ีภาครฐั ไดแ้ ก่ ตวั ๋ เงนิ คลงั พนั ธบตั รรฐั บาล และพนั ธบตั รรฐั วสิ าหกจิ ทก่ี ระทรวงการคลงั ค้า
ประกนั ล้วนเป็นตราสารทอ่ี อกหรอื ค้าประกนั โดยกระทรวงการคลงั ในนามของรฐั บาลไทย จงึ นับว่ามี
ความมนั่ คงสงู กว่าเงนิ ฝากธนาคาร เทยี บไดว้ า่ เป็นตราสารทไ่ี ดร้ บั การค้าประกนั จากรฐั บาลเตม็ จานวน
กองทุนรวมตราสารหน้โี ดยทวั่ ไป มกั จะเน้นลงทนุ ในตราสารภาครฐั และเอกชนทม่ี คี วามมนั่ คงสงู
จงึ มี ความเสี่ยงด้านเครดิต (Credit Risk) หรอื ความเสย่ี งทผ่ี อู้ อกผดิ จะผดิ นดั ชาระหน้ีในระดบั ต่า แต่
ดว้ ยลกั ษณะการลงทุนทเ่ี น้นตราสารทม่ี อี ายเุ กนิ 1 ปีขน้ึ ไป ทาใหม้ ี ความเส่ียงด้านราคา (Price Risk)
เพมิ่ เขา้ มา นัน่ คอื เม่อื อตั ราดอกเบย้ี (Yield) เพมิ่ ขน้ึ ราคาพนั ธบตั รจะปรบั ลดลง และหากดอกเบย้ี ปรบั
ลง ราคาพนั ธบตั รจะเพมิ่ ข้นึ ทงั้ น้ี ยง่ิ พนั ธบตั รหรอื หุ้นกู้อายุยาว ยงิ่ มคี วามผนั ผวนของราคามากดงั
รายละเอยี ดทช่ี แ้ี จงในบทท่ี 3 ทผ่ี า่ นมา
นักลงทุนจะไม่เจอกบั ความเสย่ี งดา้ นราคา หากลงทุนในพนั ธบตั รแลว้ ถอื จนครบอายุ แต่ด้วย
กองทุนรวมตราสารหน้ีเปิดให้ผู้ลงทุนซ้ือขายหน่วยได้ทุกวนั จึงต้องประเมินราคาตลาด ( mark-to-
market) ทกุ วนั ราคาพนั ธบตั รทเ่ี ปลย่ี นไปจงึ มผี ลทาให้ NAV มกี ารปรบั ขน้ึ ลงไดท้ ุกวนั เชน่ กนั
4.2.1 Case Study: กองทนุ ตราสารหนี้สาหรบั ระยะเวลาลงทนุ ที่แตกต่างกนั
เพอ่ื ใหเ้ ขา้ ใจลกั ษณะตามธรรมชาตขิ องกองทุนรวมตราสารหน้ี ขอยกตวั อยา่ ง 3 กองทุนรวมตรา
สารหน้ที บ่ี รหิ ารโดยทมี งานของ บลจ. พรนิ ซเิ พลิ จากดั เพอ่ื ใหเ้ ขา้ ใจหลกั การสาคญั วา่
“หากไม่ชอบความผนั ผวนของ NAV ควรเลอื กกองทุนรวมตลาดเงนิ หรอื กองทุนตราสารหน้ีระยะสนั้ หาก
รบั ความผนั ผวนไดบ้ ้างและต้องการผลตอบแทนสูงกว่าในระยะยาว ควรเลอื กกองทุนตราสารหน้ีระยะ
กลาง ทมี่ อี ายุเฉลยี่ ของตราสารเกนิ 1 ปีขน้ึ ไป”
โดยกองทุนรวมทงั้ 3 กองทุนน้ไี ดแ้ ก่
1. กองทุนเปิ ดพรินซิเพิล เดล่ี อินคัม (Principal Daily Income Fund or PRINCIPAL iDAILY) 127
(เสน้ สเี หลอื ง) – ลงทุนในตราสารตลาดเงนิ และตราสารหน้ีระยะสนั้ ทม่ี คี วามมนั่ คงสูง อายุเฉลย่ี ตรา
หน้า 127 จาก 411
วนิ พรหมแพทย์, CFA; วสุชนม์ ทรายแก้ว, CFA;
ธนทั เจตจันทร์ประภา, CFA; ธนา เชนะกุล, CFA
สารประมาณ 2-3 เดอื น เหมาะสาหรบั ผทู้ ต่ี อ้ งการสภาพคล่องสงู ในระยะสนั้ โปรดสงั เกตวา่ การเน้น
ลงทุนในตราสารระยะสนั้ ทาให้ NAV มคี วามผนั ผวนน้อยมาก เสน้ ผลตอบแทนแทบไมม่ รี อยหยกั
2. กองทุนเปิ ดพรินซิเพิล เดลี่ อินคมั พลสั (Principal Daily Income Plus Fund or PRINCIPAL
DPLUS) (เส้นสมี ่วง) - ลงทุนในตราสารตลาดเงนิ และตราสารหน้ีระยะสนั้ ท่มี คี วามมนั่ คงสูง อายุ
เฉลย่ี ตราสารประมาณ 6-9 เดอื น เหมาะสาหรบั ผทู้ ม่ี รี ะยะเวลาลงทนุ ไมต่ ่ากวา่ 6-12 เดอื น จะเหน็ วา่
เสน้ NAV มโี อกาสปรบั ขน้ึ ลงไดเ้ ลก็ น้อย แต่ในระยะยาวใหผ้ ลตอบแทนสงู กว่ากองทุน PRINCIPAL
iDAILY
3. กองทุนเปิ ดพรินซิเพิล คอร์ ฟิ กซ์ อินคมั (Principal Core Fixed Income Fund or PRINCIPAL
iFIXED) (เส้นสีน้าเงิน) - ลงทุนในตราสารหน้ีระยะกลางท่ีมีความมัน่ คงสูง อายุเฉล่ียตราสาร
ประมาณ 1 - 2 ปี เหมาะสาหรบั ผทู้ ม่ี รี ะยะเวลาลงทุนตงั้ แต่ 1 ปีขน้ึ ไป กองทุน PRINCIPAL iFIXED-
C ได้รบั การจดั อนั ดบั โดย Morningstar (Source: Morningstar Thailand, ขอ้ มูล
การจดั อนั ดบั ณ วนั ท่ี 31 ธนั วาคม 2020) จากรปู ท่ี 4.1 จะเหน็ วา่ แม้ NAV จะมคี วามผนั ผวนบา้ งใน
ระยะสนั้ แต่ PRINCIPAL iFIXED กใ็ หผ้ ลตอบแทนสงู ทส่ี ดุ ในระยะยาว
รปู ท่ี 4.1 เส้นผลตอบแทนรวมจากการลงทุนในกองทนุ รวมตราสารหนี้ที่มีนโยบายแตกต่างกนั
ทม่ี า Principal Asset Management, Data as of 28 Feb 2021)
หน้า 128 จาก 411
128 บทท่ี 4 ความเข้าใจหลักการประเมนิ มลู คา่ หนุ้
ตราสารหนี้ และหลักทรัพย์ทางเลอื ก
4.2.2 ตวั อยา่ งการประเมินมลู ค่าตราสารหนี้เอกชนท่ีออกโดย CPF (บริษทั เจริญโภค
ภณั ฑอ์ าหาร จากดั (มหาชน) ) ครบกาหนดไถถ่ อนปี พ.ศ. 2567
บรษิ ทั เจรญิ โภคภณั ฑอ์ าหาร จากดั (มหาชน) (‘CPF’ หรอื ‘บรษิ ทั ’) เป็นบรษิ ทั จดทะเบยี นใน
ตลาดหลกั ทรพั ย์แห่งประเทศไทย ดาเนินธุรกจิ เกษตรอุตสาหกรรมครบวงจร ครอบคลุมธุรกจิ หลกั 3
ประเภท คอื ธุรกจิ อาหารสตั ว์ ธุรกจิ เลย้ี งสตั ว์ และธุรกจิ อาหาร โดยในตลาดตราสารหน้ีไทย CPF เป็น
หน่ึงในผอู้ อกตราสารหน้ีรายใหญ่ทม่ี กี ารเสนอขายตราสารหน้ีเอกชนอย่างสม่าเสมอ เพ่อื ใชเ้ ป็นเงนิ ทุน
หมุนเวยี นการดาเนินงานและประกอบธุรกจิ บรษิ ทั ไดร้ บั การจดั อนั ดบั ความน่าเช่อื อนั ดบั เครดติ องคก์ ร
และหนุ้ กไู้ ม่ดอ้ ยสทิ ธิ ไม่มหี ลกั ประกนั ทร่ี ะดบั A+ โดย TRIS Rating
ในช่วงเดอื นมถิ ุนายน 2563 CPF ไดม้ กี ารเสนอขายตราสารหน้ีประเภทไม่ดอ้ ยสทิ ธิ อายุ 4 ปี
ครบกาหนดไถ่ถอนปี พ.ศ.2567 มีอัตราดอกเบ้ีย 3.00% ต่อปี มีรหัสตราสารหน้ีข้ึนทะเบียนคือ
CPF246A (ยอ่ มาจาก: ผอู้ อกบรษิ ทั CPF / ครบกาหนด ปี ค.ศ.2024 / เดอื น 6 / รนุ่ A)
โดยทวั่ ไปแลว้ หลกั การพจิ ารณามลู ค่าตราสารหน้ีเอกชนสามารถพจิ ารณาไดจ้ าก 3 มมุ มอง และ
นามาพจิ ารณาประกอบกนั ดงั น้ี
1. การเปรยี บเทยี บกบั ตราสารทไ่ี ม่มคี วามเสย่ี งดา้ นเครดติ (Risk-free) คอื การเปรยี บเทยี บอตั รา
ผลตอบแทนตราสารหน้ีเอกชนรุ่นใดรุ่นหน่ึงกบั ตราสารหน้ีภาครฐั ทม่ี คี ุณสมบตั ใิ กลเ้ คยี งกนั ซง่ึ
จะแสดงถงึ ผลตอบแทนสว่ นเพมิ่ ทไ่ี ดจ้ ากการรบั ความเสย่ี งดา้ นเครดติ และเรยี กสว่ นน้ีวา่ Credit
Spread
2. การเปรยี บเทยี บกบั ตราสารทม่ี รี ะดบั เครดติ (Credit Rating) ใกลเ้ คยี งกนั คอื การเปรยี บเทยี บ
Credit Spread ของตราสารหน้ีเอกชนรุ่นใดรุ่นหน่ึง เทยี บกบั Credit Spread เฉลย่ี ของตราสาร
หน้เี อกชนระดบั เครดติ ทเ่ี ทา่ หรอื ใกลเ้ คยี งกนั
3. การเปรยี บเทยี บกบั ระดบั อตั ราผลตอบแทนในอดตี คอื การนา Credit Spread ของแตล่ ะชว่ งเวลา
มาเปรยี บเทยี บกนั เช่น Credit Spread ณ ปัจจุบนั เทยี บกบั Credit Spread เฉลย่ี ระยะยาวใน
อดตี
โดยการเปรยี บเทยี บดงั กล่าวแสดงอย่ใู นรูปท่ี 4.2 ซ่งึ เป็นการเปรยี บเทยี บผลตอบแทนของตรา 129
สารหน้ีท่ีมีอายุครบกาหนดแตกต่างกัน กับการเปรียบเทียบในรูปท่ี 4.3 ท่ีเป็ นการเปรียบเทียบ
ผลตอบแทนของตราสารน้ที ม่ี อี ายุครบกาหนดหน่งึ ในเวลาตา่ ง ๆ
หน้า 129 จาก 411
วนิ พรหมแพทย์, CFA; วสุชนม์ ทรายแก้ว, CFA;
ธนทั เจตจันทรป์ ระภา, CFA; ธนา เชนะกลุ , CFA
รปู ที่ 4.2: ขอ้ มลู เสน้ อตั ราผลตอบแทน (Yield Curve) ของตราสารภาครฐั , ตราสารหน้เี อกชน Credit
Rating A-, A+ และ AA- ณ วนั ท่ี 5 มถิ นุ ายน ค.ศ. 2020
ทม่ี า Bloomberg
รปู ท่ี 4.3: ขอ้ มลู อตั ราผลตอบแทนของพนั ธบตั รรฐั บาล, ตราสารหน้เี อกชน A+ และ Credit Spread อายุ
4 ปี ชว่ งเวลายอ้ นหลงั 5 ปี
ทม่ี า Bloomberg
หน้า 130 จาก 411
130 บทที่ 4 ความเข้าใจหลกั การประเมินมูลคา่ หุน้
ตราสารหน้ี และหลกั ทรัพยท์ างเลอื ก
ดงั นัน้ ในกรณีของการวเิ คราะหต์ ราสารหน้ีรุ่น CPF246A ซ่งึ คาดว่าจะใหอ้ ตั ราดอกเบ้ยี 3.00%
ต่อปี ณ ช่วงเวลาทม่ี กี ารเสนอขายในตลาดแรก (Primary Market) หากนามาเปรยี บเทยี บกบั พนั ธบตั ร
รฐั บาลทม่ี อี ายุเท่ากนั (4 ปี) จะให้ Credit Spread เท่ากบั +2.17% โดยเม่อื นามาเทยี บกบั ผลตอบแทน
ของตราสารหน้ีเอกชนระดบั เครดติ A+ อายุ 4 ปี จะมี Credit Spread เฉลย่ี +1.77% จงึ สามารถสรุปได้
วา่ ตราสารหน้รี นุ่ CPF246A ใหอ้ ตั ราผลตอบแทนทส่ี งู กวา่ ตราสารทค่ี ลา้ ยกนั ถงึ 0.40%
นอกจากน้ีหากเปรยี บเทยี บกบั Credit Spread เฉลย่ี ในอดตี ของตราสารหน้ีเอกชนระดบั เครดติ
A+ อายุ 4 ปี ซ่งึ ส่วนใหญ่จะเคล่อื นไหวในช่วง +0.80% ถงึ +1.00% (พจิ ารณาได้จาก รูปท่ี 4.3) ตรา
สารหน้ี CPF246A ให้ Credit Spread ท่สี ูงกว่าระดบั ในอดตี เช่นกนั ดงั นัน้ จากการประเมนิ จะสามารถ
สรุปไดว้ ่าตราสารหน้ี CPF246A นนั้ ใหร้ ะดบั ผลตอบแทนอยใู่ นเกณฑท์ ด่ี มี คี วามน่าสนใจการลงทุน ตาม
สรุปการวเิ คราะหท์ แ่ี สดงอยใู่ นตารางท่ี 4.1
ตารางที่ 4.1 สรปุ การวิเคราะหค์ วามน่าสนใจของตราสารหนี้ CPF246A ก่อนการลงทนุ ในตลาด
แรก
ขอ้ มลู ณ วนั ท่ี 5 มิ.ย. 2020
อายคุ งเหลือ (ปี ) อตั ราผลตอบแทน
ปัจจบุ นั (Current Yield)
ตราสารหน้เี อกชน CPF246A 4.0 3.00% (a)
ตราสารหน้เี อกชน Credit Rating A+ 4.0 2.60% (b)
พนั ธบตั รรฐั บาล 4.0 0.83% (c)
ส่วนต่างอตั ราผลตอบแทน (Credit Spread) ของ CPF246A +2.17% (d)=(a)-(c)
ส่วนต่างอตั ราผลตอบแทน (Credit Spread) เฉล่ียตราสารหนี้ A+ +1.77% (e)=(b)-(c)
การเปรยี บเทยี บดงั กล่าวขา้ งตน้ เป็นการเปรยี บเทยี บ ณ จุดเวลาทจ่ี ะตดั สนิ ใจวา่ ควรลงทุนใน 131
ตราสารหน้ี CPF246A ในตลาดแรกหรอื ไม่ แต่หากมกี ารลงทนุ ไปแลว้ ผจู้ ดั การกองทุนจะตอ้ งประเมนิ
ความน่าสนใจของตราสารหน้ดี งั กล่าวอยตู่ ลอดเวลา เชน่ เมอ่ื เวลาผา่ นไปตราสารหน้รี นุ่ CPF246A มี
อายคุ งเหลอื ลดลงเหลอื 3.3 ปี มอี ตั ราผลตอบแทนลา่ สดุ 2.30% ซง่ึ หากนามาเปรยี บเทยี บกบั พนั ธบตั ร
รฐั บาลทม่ี อี ายุเท่ากนั (3.3 ปี เชน่ กนั ) จะให้ Credit Spread เทา่ กบั +1.51% โดยเมอ่ื นามาเทยี บกบั 1)
ตราสารหน้เี อกชนระดบั เครดติ A+ ทม่ี ี Credit Spread เฉลย่ี +1.20% และ 2) คา่ เฉลย่ี Credit Spread
หน้า 131 จาก 411
วิน พรหมแพทย,์ CFA; วสุชนม์ ทรายแก้ว, CFA;
ธนัท เจตจนั ทรป์ ระภา, CFA; ธนา เชนะกุล, CFA
A+ ในอดตี ในชว่ ง +0.80% ถงึ +1.00% จะเหน็ วา่ ตราสารหน้รี นุ่ CPF246A ยงั คงใหอ้ ตั ราผลตอบแทนท่ี
สงู กวา่ ตวั เปรยี บเทยี บทงั้ สอง และยงั คงมคี วามน่าสนใจในการลงทนุ อยดู่ งั แสดงในตารางท่ี 4.2
ตารางที่ 4.2 สรปุ การวิเคราะหค์ วามน่าสนใจของตราสารหนี้ CPF246A ภายหลงั การลงทนุ
ข้อมลู ณ วนั ที่ 25 ก.พ 2021
อายคุ งเหลือ (ปี ) อตั ราผลตอบแทน
ปัจจบุ นั (Current Yield)
ตราสารหน้เี อกชน CPF246A 3.3 2.30% (a)
ตราสารหน้เี อกชน Credit Rating A+ 3.3 1.98% (b)
พนั ธบตั รรฐั บาล 3.3 0.79% (c)
ส่วนต่างอตั ราผลตอบแทน (Credit Spread) ของ CPF246A +1.51% (d)=(a)-(c)
ส่วนต่างอตั ราผลตอบแทน (Credit Spread) เฉลี่ยตราสารหนี้ A+ +1.20% (e)=(b)-(c)
เน่ืองจากอตั ราผลตอบแทนของตราสารหน้ีเอกชนใด ๆ มกั จะแปรผนั ตามอตั ราผลตอบแทนของ
ตราสารภาครฐั ท่ีเสมอื นไม่มีความเส่ียงด้านเครดิต ดงั นัน้ เราจึงสามารถคานวณอตั ราผลตอบแทน
เป้าหมายของตราสารหน้ีเอกชนสาหรบั แต่ละระดบั อตั ราผลตอบแทนพนั ธบตั รรฐั บาลทไ่ี ม่ไดเ้ ปลย่ี นไป
อยา่ งมนี ยั สาคญั ได้
เน่ืองจากตราสารหน้ี CPF246A มรี ะดบั ความน่าเช่อื ถอื A+ ซ่งึ มแี นวโน้มท่ี Credit Spread จะ
ปรบั ตวั แคบลงสรู่ ะดบั +1.10% ดงั นนั้ อตั ราผลตอบแทนเป้าหมายของ CPF246A ในสถานการณ์ปัจจุบนั
คอื 0.79% + 1.10% = 1.89% ดงั แสดงในตารางท่ี 4.3
ตารางที่ 4.3 ระดบั อตั ราผลตอบแทนคาดการณ์ในอนาคต
อตั ราผลตอบแทนเป้าหมาย
(Target Yield)
Credit Spread ที่เหมาะสมของ CPF246A ** +1.10%
อตั ราผลตอบแทน พนั ธบตั รรฐั บาล 0.79%
อตั ราผลตอบแทนท่ีเหมาะสมของ CPF246A 1.89%
**พจิ ารณาจากระดบั Credit Spread ในอดตี ของตราสารทม่ี คี ณุ สมบตั ใิ กลเ้ คยี งกนั และปรบั เพม่ิ /ลดดว้ ยส่วนชดเชย
ความเสย่ี งดา้ นเครดติ ตามความเหมาะสม ซง่ึ อาจแปรเปลย่ี นตามสถานการณ์
หน้า 132 จาก 411
132 บทท่ี 4 ความเขา้ ใจหลักการประเมนิ มูลค่าหุน้
ตราสารหนี้ และหลกั ทรัพย์ทางเลือก
การคานวณหาอตั ราผลตอบแทนเป้าหมายของตราสารหน้ี CPF246A เป็นกจิ กรรมท่ผี ูจ้ ดั การ
กองทุนจะตอ้ งดาเนินงานอย่เู สมอเพอ่ื ประเมนิ ว่าควรลงทุนในตราสารหน้ีดงั กล่าวตอ่ ไปในอนาคตหรอื ไม่
เช่นจากตวั อยา่ งในตารางท่ี 4.3 จะพบว่าอตั ราผลตอบแทนเป้าหมายของ CPF246A มคี า่ เทา่ กบั 1.89%
ซง่ึ ต่ากว่าอตั ราผลตอบแทนของตราสารหน้ี CPF246A ในปัจจุบนั ณ เดอื นกุมภาพนั ธ์ 2564 ท่ี 2.30%
ดงั นัน้ จึงหมายความว่าหากในอนาคตอตั ราผลตอบแทนท่ีนักลงทุนจะได้รบั จากการซ้ือตราสารหน้ี
CPF246A ในราคาตลาดจะต่าลงส่รู ะดบั 1.89% จะหมายความว่าราคาตลาดของ CPF246A จะปรบั ตวั
สงู ขน้ึ ในอนาคต
การลงทุนในตราสารหน้ี CPF246A ในปัจจุบันนอกจากจะเปิ ดโอกาสให้ผู้ลงทุนได้รับ
ผลตอบแทนทส่ี งู ท่ี 2.30% แลว้ นนั้ ยงั เปิดโอกาสใหใ้ นอนาคตผลู้ งทุนสามารถขายทากาไร CPF246A ได้
ในราคาตลาดไดท้ าใหเ้ กดิ Capital gain หรอื ผลตอบแทนจากสว่ นตา่ งราคาเพม่ิ เตมิ
อย่างไรกต็ าม ความสาเรจ็ ของกลยทุ ธก์ ารลงทนุ ในตราสารหน้ดี งั กล่าวขน้ึ อยกู่ บั ความสามารถใน
การคาดการณ์อัตราผลตอบแทนเป้าหมายในอนาคตของผู้จัดการกองทุน หากมีการคาดการณ์ท่ี
ผดิ พลาดการลงทุนในตราสารหน้ยี อ่ มอาจนามาสกู่ ารขาดทุนจากสว่ นตา่ งราคาได้
4.3 กลยทุ ธก์ ารลงทนุ ในตราสารทุน
หากตราสารหน้ีคอื การแสดงความเป็น “เจา้ หน้ี” ตราสารทุนเป็นการแสดงความเป็น “เจ้าของ
กจิ การ” เวลาลงทุนในหุน้ นักลงทุนจะมสี ว่ นรว่ มในการเป็นเจา้ ของกจิ การ เวลากจิ การมกี าไร ผถู้ อื หุน้ มี
สทิ ธไิ ดร้ บั สว่ นแบง่ ของกาไร เรยี กวา่ “เงนิ ปันผล หรอื Dividend” เวลากจิ การเตบิ โต มลู คา่ หนุ้ ทน่ี กั ลงทุน
ถอื กจ็ ะเพมิ่ ขน้ึ ตาม นกั ลงทนุ กจ็ ะสามารถนาหนุ้ ไปขายได้ “กาไรจากการขาย หรอื Capital Gain”
ตราสารทุนจงึ เป็นกลมุ่ หลกั ทรพั ยท์ เ่ี ป็นทร่ี จู้ กั มากทส่ี ุดและไดร้ บั ความนิยมสงู สดุ ผลู้ งทุนจานวน
มากนิยมลงทุนซ้อื ขายหุ้นโดยตรง บางคนประสบความสาเรจ็ ได้กาไรเป็นกอบเป็นกา แต่ส่วนมากจะ
ขาดทนุ โดยมสี าเหตจุ าก 1. ไม่มเี วลาตดิ ตามตลาด 2. ไมม่ ขี อ้ มลู มากพอในการวเิ คราะหห์ ลกั ทรพั ย์ 3. มี
เงนิ ลงทนุ น้อย ทาใหไ้ ม่สามารถกระจายเงนิ ลงทนุ ไดม้ ากพอ
การลงทุนในตราสารทุนทางออ้ มผ่าน กองทุน ไมว่ า่ จะเป็น กองทุนรวม กองทุนสว่ นบุคคล และ 133
กองทุนสารองเลย้ี งชพี นอกจากจะเป็นการมอบหมายใหผ้ จู้ ัดการกองทุนทาหน้าท่ใี นการตดิ ตามภาวะ
ตลาดและวเิ คราะหห์ ลกั ทรพั ยแ์ ทนนกั ลงทุนรายยอ่ ยแลว้ ยงั เป็นการใชเ้ งนิ ลงทุนน้อยแต่ไดโ้ อกาสในการ
หน้า 133 จาก 411
วิน พรหมแพทย,์ CFA; วสชุ นม์ ทรายแกว้ , CFA;
ธนัท เจตจนั ทร์ประภา, CFA; ธนา เชนะกุล, CFA
กระจายลงทุนในหุน้ หลายตวั เพราะความเสย่ี งหลกั ของการลงทุนในหุน้ คอื ความเส่ียงเฉพาะตวั ห้นุ
(Firm specific Risk) เช่น กิจการท่ีเราลงทุนเกิดเหตุไฟไหม้โรงงาน หรือได้รบั ผลกระทบจากการ
ปรบั ปรุงกฎหมาย หรอื มขี ่าวทุจรติ ของผู้บรหิ าร เป็นต้น เหตุเฉพาะตวั เหล่าน้ีจะทาใหร้ าคาหุ้นตวั นัน้
ปรบั ตวั ลงอย่างรุนแรง ถา้ พอรต์ การลงทุนมหี ุน้ ดงั กล่าวเพยี งตวั เดยี ว กจ็ ะทาใหเ้ กดิ ผลกระทบอย่างมาก
ต่อเงนิ ลงทุน โดยทวั่ ไป กองทุนจะลงทุนในหุน้ ประมาณ 30 – 80 ตวั หากมเี หตุทส่ี ง่ ผลกระทบกบั หุน้ ตวั
ใดตวั หน่งึ กจ็ ะมผี ลตอ่ พอรต์ โดยรวมไมม่ ากนกั
4.3.1 กองทุนห้นุ แบบ Active กบั Passive ต่างกนั อยา่ งไร
กองทุนแบบ Active คอื ผจู้ ดั การกองทุนบรหิ ารกองทุนโดยมเี ป้าหมายใหไ้ ดผ้ ลตอบแทน สงู กวา่
ดชั นีตลาดหลกั ทรพั ย์ เช่น หากดชั นี SET Index ใหผ้ ลตอบแทน +7% ผูจ้ ดั การกองทุนจะลงทุนโดยมี
ความคาดหวงั วา่ จะทาได้ +8 หรอื +9% หรอื มากกวา่ นนั้
ผลตอบแทนของตลาดหลกั ทรพั ย์ท่วี ดั ตามดชั นี จะถูกเรยี กว่า ผลตอบแทนตลาด (market
return) จากตวั อย่างข้างต้น SET Index ได้ market return = 7% ผลตอบแทน “ส่วนเพมิ่ ” จากดชั นี
ตลาดหลกั ทรพั ย์ จะถูกเรยี กวา่ อลั ฟ่ า (Alpha) จากตวั อยา่ งขา้ งตน้ หากผจู้ ดั การกองทนุ ทาผลตอบแทน
ได้ 9% จะนับว่าได้ Alpha = 9% - 7% = 2% ซ่ึงตัว alpha น่ีเองท่ีเป็นการวดั “ฝี มือ” ของผู้จดั การ
กองทุน
ผจู้ ดั การกองทุนสว่ นใหญ่มกั จะสรา้ ง Alpha ไดใ้ นบางปี ซง่ึ หมายถงึ การชนะตลาดบา้ ง แพต้ ลาด
บา้ ง สลบั กนั ไป และเน่ืองจากราคาหุน้ มกั จะผนั ผวนในระยะสนั้ จงึ ไม่ใช่เร่อื งทน่ี ่าแปลกใจท่ี Alpha จะมี
ความผนั ผวนในระยะสนั้ แตก่ ารลงทุนในหนุ้ คอื “การเป็นเจา้ ของกจิ การ” ซง่ึ เป็นการตดั สนิ ใจลงทนุ ระยะ
ยาว การวดั “ฝีมอื ” ผู้จดั การกองทุนจงึ ควรวดั ในระยะยาว ผู้จดั การกองทุนท่เี ก่งคอื คนท่สี รา้ ง Alpha
ใหก้ บั พอรต์ ในระยะ 3 - 5 ปีขน้ึ ไป ไม่ใชก่ ารสรา้ ง Alpha ในปีใดปีหน่งึ
วิธีการจะให้ได้ผลตอบแทนมากกว่าดัชนี คือการจัดสัดส่วนหุ้นในพอร์ตโดยเพ่ิมน้าหนัก
(overweight) หุน้ ทค่ี ดิ ว่าจะใหผ้ ลตอบแทนดกี ว่าตลาด และลดน้าหนัก (underweight) หุน้ ทค่ี ดิ ว่าจะแย่
กว่าตลาด เชน่ หากดชั นี SET Index มนี ้าหนกั หุน้ PTT อยู่ 10% และผจู้ ดั การกองทุนคดิ ว่าหุน้ PTT จะ
ใหผ้ ลตอบแทนแยก่ วา่ ตลาด กอ็ าจจดั พอรต์ ใหม้ สี ดั สว่ น PTT เพยี ง 5 หรอื 6% หรอื อาจไมล่ งทุนใน PTT
เลย
หน้า 134 จาก 411
134 บทที่ 4 ความเข้าใจหลักการประเมินมลู คา่ หุ้น
ตราสารหนี้ และหลกั ทรัพยท์ างเลือก
สว่ นกองทุนแบบ Passive คอื กองทุนทผ่ี จู้ ดั การกองทุนบรหิ ารโดยมเี ป้าหมายใหไ้ ดผ้ ลตอบแทน
เท่ากบั หรอื ใกลเ้ คยี งกบั ดชั นีตลาดหลกั ทรพั ย์ เช่น หากดชั นี SET Index ใหผ้ ลตอบแทน +7% ผจู้ ดั การ
กองทุนจะลงทุนใหม้ ผี ลตอบแทนใกลเ้ คยี ง +7% เช่นกนั กองทุนแบบน้ีจงึ มุ่งหวงั มี Beta เท่ากบั 1 หรอื
หมายความว่าผลตอบแทนของกองทุนมกี ารเปลย่ี นแปลงเท่ากบั ผลตอบแทนของดชั นีตลาดหลกั ทรพั ย์
โดยเฉลย่ี ในระยะยาว
เน่ืองจากกองทุนแบบ Passive ไม่ต้องใช้นักวิเคราะห์หรือผู้จดั การกองทุนในการวเิ คราะห์
อุตสาหกรรมหรอื วเิ คราะหห์ ุน้ รายตวั จงึ ไม่จาเป็นทจ่ี ะต้องมผี จู้ ดั การกองทุนทค่ี อยทาคาสัง่ ซ้อื ขายเพ่อื
เกง็ กาไรระยะสนั้ ผจู้ ดั การกองทุนของกองทุนแบบ Passive จะปรบั สดั สว่ นการลงทนุ กต็ อ่ เมอ่ื ดชั นีอา้ งองิ
ท่ีเป็นเป้าหมายของกองทุนมีการปรบั สดั ส่วนหุ้นหรือเปล่ียนแปลงหุ้นบางตัวเข้าและออกจากดชั นี
กองทุนแบบน้ีจงึ ใชบ้ ุคคลากรน้อยกว่ากองทุนแบบ Active การมตี ้นทุนดาเนินงานถูกกว่า จงึ เป็นสาเหตุ
หน่งึ ทท่ี าใหก้ องทนุ แบบ Passive คดิ ค่าธรรมเนียมการบรหิ ารจดั การทต่ี ่ากวา่ กองทุนแบบ Active
ตารางท่ี 4.4 สรุปความแตกตา่ งระหวา่ งกองทุนประเภท Active และ Passive ซง่ึ แสดงใหเ้ หน็ ถงึ
กลยทุ ธข์ องผจู้ ดั การกองทนุ ทจ่ี ะตอ้ งดาเนินการดว้ ย
ตารางที่ 4.4 เปรียบเทียบคณุ ลกั ษณะของกองทุนประเภท Active และ Passive
วิธีการบริหารกองทนุ Active Passive
วตั ถปุ ระสงค์ ไดผ้ ลตอบแทน สงู กวา่ ตลาด ไดผ้ ลตอบแทน เทา่ กบั ตลาด
วิธีการลงทุน หรอื สงู กวา่ ดชั นีอา้ งองิ หรอื เทา่ กบั ดชั นีอา้ งองิ
เลอื กเฉพาะหนุ้ บางตวั ทค่ี าดวา่ ให้ ลงทนุ ในหนุ้ ทกุ ตวั ทม่ี ใี นตลาด/
ตวั อย่าง ผลตอบแทนดกี วา่ ตลาด/ดชั นี และ ดชั นี และใหน้ ้าหนกั เทา่ กบั
SET Index มสี ดั สว่ น PTT ใหน้ ้าหนกั การลงทุนตา่ งจากดชั นี
10% ดชั นีอา้ งองิ
ผลตอบแทนที่คาดวา่ จะ อา้ งองิ
ได้รบั อาจไม่ลงทนุ ใน PTT เลย ลงทนุ ใน PTT 10%
ค่าธรรมเนียมการจดั การ เทา่ น้าหนกั ตลาด
หรอื ลงทุนแค่ 5%
ผลตอบแทนของตลาด (Beta) + ผลตอบแทนของตลาด (Beta) 135
ผลตอบแทนสว่ นเพมิ่ (Alpha)
สงู กวา่ ต่ากวา่
หน้า 135 จาก 411
วนิ พรหมแพทย์, CFA; วสชุ นม์ ทรายแกว้ , CFA;
ธนทั เจตจันทร์ประภา, CFA; ธนา เชนะกุล, CFA
ในหวั ขอ้ ถดั ไปจะอธบิ ายลงละเอยี ดถงึ กลยทุ ธใ์ นการวเิ คราะหห์ ุน้ รายตวั เพอ่ื พจิ ารณาว่าผจู้ ดั การ
กองทุนควรตดั สนิ ใจลงทุน หรอื ตดั สนิ ใจขายหนุ้ ดงั กล่าวอยา่ งไร
4.3.2 ตวั อย่างการประเมินมลู ค่าห้นุ HMPRO ณ สิ้นปี 2016
บมจ. โฮมโปรดกั สเ์ ซน็ เตอร์ (HMPRO) ประกอบธรุ กจิ คา้ ปลกี ของแต่งบา้ นแบบครบวงจรภายใต้
ช่ือแบรนด์ว่า HomePro โดยมีสาขาหลกั ๆคือในประเทศไทย และล่าสุดได้เปิดสาขาเพิ่มท่ีประเทศ
มาเลเซยี นอกจากน้ีบรษิ ทั ยงั ไดข้ ยายธุรกจิ ไปยงั รา้ นขายวสั ดุก่อสรา้ งโดยใชช้ ่อื แบรนดว์ ่า MegaHome
อกี ดว้ ย ณ สน้ิ ปีค.ศ. 2016 บรษิ ทั มสี าขา HomePro ในไทยอย่ทู งั้ หมด 81 สาขา HomePro Malaysia 2
สาขา และ MegaHome 11 สาขา ดงั แสดงในตารางท่ี 4.5 และบรษิ ทั มรี ายไดท้ ส่ี อดคลอ้ งกบั จานวนสาขา
ทเ่ี พมิ่ ขน้ึ ตลอดมาดงั แสดงในรูปท่ี 4.4 ดงั นัน้ นักลงทุนจะต้องวเิ คราะห์แผนการดาเนินงาน โดยเฉพาะ
แผนการขยายสาขาของ HomePro วา่ จะมกี ลยุทธข์ ยายสาขาอยา่ งไร และยงั มพี น้ื ทใ่ี ห้ HomePro ขยาย
สาขาอยตู่ ่อไปหรอื ไม่ ซง่ึ เป็นขอ้ มลู ทจ่ี ะชว่ ยประเมนิ วา่ หนุ้ HMPRO น่าลงทนุ หรอื ไม่
ตารางที่ 4.5 จานวนสาขาของ Hmpro
จานวนสาขา 2013 2014 2015 2016
71 77 80 81
47 11
- -1 2
รปู ที่ 4.4 ความสมั พนั ธร์ ะหวา่ งรายได้และจานวนสาขา 85
80
70,000 75
50,000 70
30,000 65
10,000
-10,000 2013 2014 2015 2016
รายไ ้ด ( ้ลานบาท)
จานวนสาขา HomePro
หน้า 136 จาก 411
136 บทท่ี 4 ความเขา้ ใจหลักการประเมนิ มลู ค่าหนุ้
ตราสารหน้ี และหลักทรัพยท์ างเลอื ก
การคาดการณ์ศกั ยภาพของหุน้ ตวั หน่ึงในอนาคตมกั จะเรม่ิ ต้นจากการคาดการณ์รายได้ โดย
HomePro มแี ผนทจ่ี ะขยายสาขาเพมิ่ ในไทยไปยงั จงั หวดั ใหม่ๆ ประมาณปีละ 1-2 สาขาโดยเฉลย่ี โดย
การขยายสาขาจะทาใหบ้ รษิ ทั ยงั คงเป็นผนู้ าในธุรกจิ ตกแตง่ บา้ นต่อไป HomePro คาดวา่ จะสามารถสรา้ ง
รายไดจ้ ากสาขาทเ่ี ปิดใหม่ไดท้ นั ทเี น่ืองจากก่อนทาการเปิดสาขา HomePro ไดท้ าการสารวจมาแลว้ ว่า
ประชากรในจงั หวดั นนั้ ๆ มคี วามตอ้ งการซอ้ื สนิ คา้ ตกแต่ง ซอ่ มแซมบา้ น และยงั ไม่มคี แู่ ขง่ รายอ่นื ไปเปิด
สาขาก่อน ดงั นนั้ จงึ อาจมกี ารคาดการณ์การขยายสาขาดงั ตารางท่ี 4.6
ตารางที่ 4.6 คาดการณ์แนวโน้มการขยายสาขาของ HomePro
จานวนสาขา HomePro 2016 2017F 2018F 2019F
อตั ราการเตบิ โตของสาขา 81 82 84 86
รายได้ 1.25%
56,928 1.23% 2.44% 2.38%
57,631 59,037 60,442
จากจานวนสาขาท่คี าดว่าจะเปิดได้ 1-2 สาขาต่อปี ทาใหน้ ักลงทุนสามารถประมาณการได้ว่า
รายได้จะสามารถเติบโตประมาณ 2-3% ต่อปี โดยการเติบโตของรายได้ทงั้ หมด (Total store sales
growth) มาจากการเตบิ โตของรายได้จากสาขาเดมิ (same store sales growth) และรายได้จากสาขา
ใหม่ (new store sales growth)
จากการคาดการณ์รายได้ นักลงทุนจะนามาประเมนิ ว่าบรษิ ทั จะมกี าไรเท่าไร ซ่งึ มกั จะมาจาก
การกาหนดสมมุตฐิ านเร่อื งต้นทุนค่าใชจ้ ่ายต่าง ๆ ของบรษิ ทั เช่นนักลงทุนสามารถประมาณการกาไร
สุทธโิ ดยกาหนดอตั รากาไรสุทธิ (Net Profit Margin) ท่คี าดว่าบรษิ ทั จะทาได้ในอนาคต ดงั ตวั อย่างใน
ตารางท่ี 4.7 ซ่งึ เป็นผลการดาเนินงานในอดตี ของบรษิ ทั โดยแนวโน้มอตั รากาไรสุทธขิ องบรษิ ทั สูงขน้ึ
ตงั้ แต่ปี 2014 ถงึ ปี 2016 โดย HomePro ใหเ้ หตุผลว่า เกดิ จากการประหยดั ต่อขนาด (Economies of
scales) ทาให้ต้นทุนต่อหน่วยต่อสาขาลดลง และ HomePro สามารถขายสนิ ค้าท่เี ป็น House Brand
หรอื Brand ท่ี HomePro ผลติ ขน้ึ เองไดม้ ากขน้ึ
หน้า 137 จาก 411 137
วนิ พรหมแพทย์, CFA; วสชุ นม์ ทรายแกว้ , CFA;
ธนัท เจตจันทร์ประภา, CFA; ธนา เชนะกลุ , CFA
ตารางที่ 4.7 Net profit margin ในอดีตของบริษทั
รายได้ 2013 2014 2015 2016
กาไรสทุ ธิ 42,725 51,209 56,243 56,928
อตั รากาไรสทุ ธิ 3,106 3,316 3,506 4,182
(Net profit margin)
7.3% 6.5% 6.2% 7.3%
จากแผนงานท่ี HMPRO จะขยายสาขามากขน้ึ และแนวโน้มอตั ราการทากาไรสุทธทิ ด่ี ขี น้ึ นัก
ลงทุนจึงอาจมกี ารกาหนดสมมุติฐานสาหรบั การประมาณการดงั แสดงในตารางท่ี 4.8 เม่อื ได้รบั การ
ประมาณกาไรในอนาคตไดแ้ ลว้ นกั ลงทุนอาจใชว้ ธิ ี Price multiples ผา่ น P/E ratio เพอ่ื คานวณหาราคา
เป้าหมายของหนุ้ HMPRO
ตารางที่ 4.8 สมมตุ ิฐาน Net profit margin ท่ีนักลงทนุ คาดการณ์ในอนาคต
2016 2017F 2018F 2019F
อตั รากาไรสทุ ธิ (Net profit margin) 7.3% 8.2% 9.0% 9.8%
กาไรสทุ ธิ 3,138 4,175 5,060 5,579
กาไรต่อห้นุ (EPS) 0.32 0.37 0.42 0.47
การใชว้ ธิ ี Price multiples น้ี นกั ลงทุนจะตอ้ งประเมนิ หาระดบั P/E ratio ทเ่ี หมาะสมทน่ี ักลงทุน
จะนามาใช้ ดงั นนั้ นกั ลงทุนอาจเกบ็ ขอ้ มลู การเคลอ่ื นไหวของ P/E ratio ของหนุ้ HMPRO ในอดตี ดงั รปู ท่ี
4.5 ซง่ึ จะพบว่าในชว่ ง 5 ปีทผ่ี ่านมา HMPRO ซอ้ื ขายอย่ทู ค่ี ่า P/E เฉลย่ี ท่ี 26.2 เท่า (เสน้ ประสขี าว) นกั
ลงทุนจงึ อาจใชค้ ่า P/E เฉลย่ี 5 ปียอ้ นหลงั ในการเป็นค่ากลางในการประมาณการมลู ค่าหุน้ ในอนาคตได้
ภายใตส้ มมตฐิ านทว่ี า่ ราคาหนุ้ HMPRO ในอนาคตควรซอ้ื ขายทร่ี ะดบั คา่ เฉลย่ี ในชว่ งอดตี 5 ปีทผ่ี า่ นมา
หน้า 138 จาก 411
138 บทที่ 4 ความเขา้ ใจหลักการประเมินมูลค่าห้นุ
ตราสารหนี้ และหลกั ทรพั ย์ทางเลอื ก
รปู ที่ 4.5 การเคล่ือนไหวของค่า P/E ratio ของห้นุ HMPRO ในอดีต
ทม่ี า Bloomberg
จากสมมตฐิ านขา้ งตน้ นักลงทุนสามารถทจ่ี ะประมาณมลู ค่าหุน้ HMPRO ในอนาคต ได้ โดยนา
คา่ P/E ทเ่ี หมาะสมคณู กบั กาไรต่อหุน้ ทน่ี กั ลงทุนคาดการณ์ไวล้ ว่ งหน้า 3 ปี (2017F-2019F) ไดผ้ ลแสดง
ดงั ตารางท่ี 4.9 ซ่งึ เม่อื นักลงทุนรบั ทราบราคาเป้าหมายในอนาคตของหุน้ จะถูกนามาเป็นกรอบในการ
ตดั สนิ ใจซอ้ื หรอื ขายหนุ้ ในปัจจุบนั
ตารางท่ี 4.9 ผลการคาดการณ์ราคาเป้าหมายของ HMPRO
กาไรตอ่ หนุ้ (EPS) 2017F 2018F 2019F
P/E ทเ่ี หมาะสม 0.37 0.42 0.47
มลู คา่ หนุ้ 26.20 26.20 26.20
9.73 11.10 12.31
ดงั นัน้ จะสงั เกตเหน็ ว่าความสาเร็จในการลงทุนในหุ้นจะข้นึ อยู่กบั ความสามารถของผู้จดั การ
กองทุนในการวิเคราะห์ผลการดาเนินงานรายบริษัทเพ่ือเป็นข้อมูลประเมินมูลค่าหุ้น และสามารถ
ตดั สนิ ใจไดอ้ ยา่ งแม่นยาวา่ ควรทจ่ี ะ Overweight หรอื Underweight หนุ้ ตวั ใดในพอรต์ การลงทนุ
หน้า 139 จาก 411 139
วนิ พรหมแพทย,์ CFA; วสชุ นม์ ทรายแกว้ , CFA;
ธนทั เจตจนั ทร์ประภา, CFA; ธนา เชนะกุล, CFA
4.3.3 ตวั อยา่ งการใช้ Earnings Yield Gap ในการประเมินมลู ค่าตลาด SET index
การประเมนิ มูลค่าหุน้ นอกจากจะใชก้ บั หุน้ รายตวั ไดแ้ ลว้ ยงั สามารถใชก้ บั ดชั นีหุน้ ไดอ้ กี ดว้ ย ใน
กรณีน้ีนักลงทุนอาจใช้ Earnings Yield Gap ในการประเมนิ ระดบั ดชั นีท่เี หมาะสมและกาหนดจุดเขา้
ลงทุนไดเ้ ชน่ กนั โดยท่ี Earning yield cap คอื สว่ นตา่ งระหวา่ ง อตั ราผลตอบแทนของตลาดหุน้ (Earning
Yield) กบั อตั ราผลตอบแทนพนั ธบตั รรฐั บาล (Government Bond Yield: ส่วนมากจะใชพ้ นั ธบตั รอายุ
10 ปี ในการอา้ งองิ ) โดยท่ี Earnings Yield คอื กาไรสุทธขิ องตลาดหุน้ (Earnings) หารดว้ ยดชั นีตลาด
หนุ้ (Price) หรอื อกี นยั หน่งึ คอื สว่ นกลบั ของ P/E ratio นนั่ เอง
จากรูปท่ี 4.6 เส้นสีเขียวคือระดับดัชนี SET index ตามแกนด้านขวามือ ส่วนเส้นสีส้มคือ
Earnings Yield Gap ตามแกนดา้ นซา้ ย
รปู ที่ 4.6 การเคลอื่ นไหวของ Earning yield gap และ SET Index ในอดีต
ทม่ี า KS Research, Bloomberg
จากรูปท่ี 4.6 จะพบว่าในช่วงท่ีดัชนี SET Index (เส้นสีเขียว) ปรับตัวลดลง อาทิเช่น ช่วง
เหตุการณ์น้าท่วมใหญ่ของไทยในปลายปี 2011 และช่วงการแพร่ระบาดของเชอ้ื CoVid-19 ในช่วงตน้ ปี
2020 ในช่วงเวลาดงั กล่าว Earnings Yield Gap จะปรบั ตวั สูงขน้ึ นัน่ หมายความว่าตลาดหุน้ เรมิ่ ถูกลง
และเรมิ่ น่าลงทุน เพราะการลงทุนในตลาดหุน้ ใหผ้ ลตอบแทนทส่ี งู กวา่ การลงทุนในพนั ธบตั รรฐั บาล 10 ปี
อยพู่ อสมควร
หน้า 140 จาก 411
140 บทท่ี 4 ความเข้าใจหลักการประเมนิ มลู คา่ หุ้น
ตราสารหน้ี และหลักทรัพยท์ างเลือก
ดว้ ยเหตุน้ี นกั ลงทุนจงึ สามารถใช้ Earnings Yield Gap ในการจบั จงั หวะในการลงทุนได้ เชน่ ลด
การลงทุนในหุ้นในช่วงต้นปี 2018 ท่ี SET index ปรบั ตวั เพม่ิ ข้นึ และทาระดบั สูงสุดเป็นประวตั ิการณ์
เพราะในชว่ งนนั้ Earnings Yield Gap ทาระดบั ต่าสดุ ทป่ี ระมาณ 3% เทา่ นนั้
4.4 กลยทุ ธก์ ารลงทนุ ในหลกั ทรพั ยท์ างเลือกประเภทอสงั หาริมทรพั ย์
อสงั หารมิ ทรพั ยอ์ าจจะเป็นสนิ ทรพั ยท์ างเลอื กทไ่ี ดร้ บั ความนิยมสูงสุด โดยสามารถลงทุนไดท้ งั้
“ทางตรง” คอื ซ้อื บ้านหรอื คอนโดแล้วปล่อยใหเ้ ช่าหรอื เกง็ กาไรจากการขาย และ “ทางอ้อม” คอื การ
ลงทุนผา่ นกองทนุ รวมอสงั หารมิ ทรพั ย์ (Property Fund) หรอื กองทรสั ตเ์ พอ่ื การลงทนุ ในอสงั หารมิ ทรพั ย์
(Real Estate Investment Trust : REIT)
การลงทุนในอสงั หารมิ ทรพั ยท์ างตรงมขี อ้ ดหี ลายประเดน็ โดยประเดน็ ทเ่ี ด่นชดั ทส่ี ุดคอื การได้
เป็ นเจ้าของกรรมสิทธิอ์ าคารหรือท่ีดินซ่ึงเป็ นสินทรัพย์ท่ีจับต้องได้ และโดยส่วนใหญ่มูลค่าของ
อสงั หารมิ ทรพั ย์ โดยเฉพาะอย่างยง่ิ ทด่ี นิ หรอื บา้ นพรอ้ มทด่ี นิ มกั จะเพมิ่ ขน้ึ ในระยะยาว แต่การลงทุน
ทางตรงมขี อ้ จากดั หลายประการ เช่น ตอ้ งใชเ้ งนิ ลงทุนจานวนมากเป็นหลายลา้ นบาท มสี ภาพคล่องใน
การซ้อื ขายต่า เจ้าของต้องหาผู้เช่าเพ่อื สรา้ งรายได้ แม้ได้ผู้เช่าแล้วก็ต้องคอยตามทวงเก็บเงนิ ค่าเช่า
พรอ้ มทงั้ คอยดูแลความเรยี บรอ้ ยของทรพั ยส์ นิ อาจมเี หตุใหต้ อ้ งซ่อมแซมและบารุงรกั ษาอย่เู ป็นระยะๆ
ทงั้ น้ี ขอ้ จากดั ท่สี าคญั ท่สี ุดคอื เรามกั ได้เป็นเจ้าของสนิ ทรพั ย์เพยี ง 1-2 ช้นิ ทาให้ไม่ได้กระจายความ
เสย่ี งมากเทา่ ทค่ี วร
ขอ้ จากดั หลายประการขา้ งตน้ ทาใหน้ ักลงทุนยุคใหม่หนั มาลงทุนในอสงั หารมิ ทรพั ย์ “ทางออ้ ม”
ผ่านกอง REIT มากข้ึน เพราะเห็นว่าสามารถเร่ิมลงทุนได้แม้มีเงินเพียงหลักพนั หรือหลักหม่ืน มี
ผู้เช่ียวชาญคอยดูแลให้ทงั้ หมด ทงั้ การหาผู้เช่า เก็บค่าเช่า ซ่อมแซม บารุงรกั ษา และท่ีสาคญั คือ
สามารถกระจายเงนิ ลงทุนได้ในอสงั หารมิ ทรพั ย์ทห่ี ลากหลาย ทงั้ แบบกระจายหลายประเภท (อาคาร
สานกั งาน โรงแรม หา้ งสรรพสนิ คา้ ) และกระจายหลายประเทศ (ไทย สงิ คโปร์ ออสเตรเลยี ฯลฯ)
4.4.1 กองทรสั ตเ์ พ่ือการลงทนุ ในอสงั หาริมทรพั ย์ (Real Estate Investment Trust : REIT)
REIT เป็นกองทรพั ย์สนิ ท่ีลงทุนในอสงั หาริมทรพั ย์มลี กั ษณะเป็นกองทรสั ต์ ไม่ใช่นิติบุคคล
เหมอื นกองทุนอสงั หารมิ ทรพั ย์ ถือกรรมสทิ ธโิ ์ ดยทรสั ตี (Trustee) ซ่ึงทรสั ตีมอี านาจดูแลและบรหิ าร
หน้า 141 จาก 411 141
วนิ พรหมแพทย์, CFA; วสชุ นม์ ทรายแกว้ , CFA;
ธนัท เจตจันทร์ประภา, CFA; ธนา เชนะกุล, CFA
จดั การทรพั ยส์ นิ ในกองทรสั ต์ รวมทงั้ ดแู ลการปฏบิ ตั หิ น้าทข่ี องผจู้ ดั การกองทรสั ต์ (REIT manager) เพอ่ื
ประโยชน์ของผูถ้ อื ใบทรสั ต์ โดยทผ่ี ูถ้ อื ใบทรสั ต์จะเป็นผูร้ บั ประโยชน์ในทรพั ย์สนิ ของกองทรัสต์ ซ่งึ ใน
ประเทศไทย REIT จะอย่ภู ายใต้การกากบั ดูแลของสานักงานคณะกรรมการกากบั หลกั ทรพั ยแ์ ละตลาด
หลกั ทรพั ย์ (ก.ล.ต.)
เม่อื มองลกึ ไปอกี ชนั้ หน่ึง อสงั หารมิ ทรพั ยท์ ่ี Property Fund หรอื REIT นาเงนิ ไปลงทุน ยงั แบ่ง
ไดอ้ กี 2 ประเภท คอื Freehold กบั Leasehold ดงั น้ี
1) Freehold หรือการซื้ออสังหาริมทรพั ย์นัน้ มาเป็ นกรรมสิทธ์ิ คือ กองทุนหรือกองทรัสต์ซ้ือ
อสงั หารมิ ทรพั ยแ์ ละไดก้ รรมสทิ ธใิ ์ นอสงั หารมิ ทรพั ยน์ นั้ ๆ ซง่ึ รายไดข้ องกองทุนจะมาจากการใหเ้ ช่า
อสงั หารมิ ทรพั ย์ และนารายไดจ้ ากการปล่อยเช่าพน้ื ทม่ี าจา่ ยเป็นเงนิ ปันผลใหผ้ ถู้ อื หน่วย นอกจากน้ี
หากมกี ารจาหน่ายอสงั หารมิ ทรพั ย์ ผถู้ อื หน่วยกจ็ ะไดร้ บั สว่ นแบ่งรายไดน้ นั้ ดว้ ย ดงั นนั้ หากมลู คา่ การ
ขายอสงั หารมิ ทรพั ยท์ ก่ี องทุนถอื กรรมสทิ ธอิ ์ ยู่มมี ูลค่าสูงขน้ึ กว่าตอนทก่ี องทุนเขา้ ไปซ้อื ในตอนแรก
มลู ค่าหน่วยลงทุนทผ่ี ลู้ งทุนจะไดร้ บั คนื จะเพม่ิ สงู ขน้ึ ดว้ ย เท่ากบั วา่ มโี อกาสในการไดร้ บั ผลตอบแทน
ในรปู กาไรทเ่ี กดิ จากสว่ นต่างของราคาซอ้ื ขายอสงั หารมิ ทรพั ย์ (Capital gain) อกี ทางหน่งึ
2) Leasehold หรือการซื้อสิทธิ การเช่าของอสังหาริมทรัพย์ เปรียบเหมือนเป็ นการ “เซ้ง”
อสงั หารมิ ทรพั ย์ นนั่ คอื กองทนุ ไม่ไดซ้ อ้ื ตวั อสงั หารมิ ทรพั ยแ์ ต่ซอ้ื สทิ ธกิ ารเชา่ อสงั หารมิ ทรพั ย์ จงึ ไมม่ ี
กรรมสทิ ธใิ นอสงั หารมิ ทรพั ยท์ ล่ี งทุน จะมเี พยี งสทิ ธใิ นการนาอสงั หารมิ ทรพั ยน์ นั้ ไปหาผลตอบแทน
ในช่วงระยะเวลาของสญั ญาเช่า เชน่ 20 ปี หรอื 30 ปี เป็นตน้ ซง่ึ ถา้ ครบกาหนดสญั ญาเช่ากองทนุ ท่ี
ซ้อื สทิ ธไิ ปจะตอ้ งคนื อสงั หารมิ ทรพั ยใ์ หก้ บั เจา้ ของ ดงั นนั้ เม่อื หมดอายุสญั ญาเช่า มลู ค่าหน่วยลงทุน
จะเป็นศูนย์ เพราะไม่มกี ารจาหน่ายอสงั หารมิ ทรพั ย์ออกไป ดงั นัน้ กองทุนจะได้รบั รายได้ค่าเช่า
ในชว่ งทอ่ี ยใู่ นระยะเวลาสทิ ธกิ ารเชา่ เทา่ นัน้ ซง่ึ ผลตอบแทนหลกั ทน่ี กั ลงทุนจะไดน้ นั้ มาจากเงนิ ปันผล
ทก่ี องทุนไดจ้ ่ายออกมา อย่างไรกต็ าม มบี างครงั้ ทม่ี ูลค่าสทิ ธกิ ารเช่าปรบั เพมิ่ ขน้ึ (มกั เกดิ กบั กองท่ี
ตวั สนิ ทรพั ยม์ ผี ลประกอบการดขี น้ึ และอายุสทิ ธกิ ารเช่ายงั เหลอื นาน) ทาใหผ้ ลู้ งทุนขายหน่วยไดใ้ น
ราคาสงู ขน้ึ เพอ่ื รบั รู้ Capital Gain
นอกจากการลงทุนในอสงั หารมิ ทรพั ยท์ างออ้ ม ผ่าน REIT แลว้ ยงั มกี ารลงทุน “ทางออ้ มแบบ 2
ชนั้ ” เพม่ิ ข้นึ มาอีกรูปแบบหน่ึง เรยี กว่า กองทุนรวมท่ีลงทุนในกองทุนอสงั หาริมทรพั ย์ (Fund of
Property Funds) คอื กองทุนรวมซง่ึ นาเงนิ ทร่ี ะดมไดจ้ ากการขายหน่วยลงทุนไปลงทุนในหน่วยลงทุน
ของ Property Fund หรอื REIT อกี ทอดหน่งึ ดงั แสดงในรปู ท่ี 4.7
หน้า 142 จาก 411
142 บทที่ 4 ความเขา้ ใจหลักการประเมินมลู ค่าหนุ้
ตราสารหนี้ และหลักทรพั ยท์ างเลอื ก
รปู ท่ี 4.7 โครงสร้างของกองทุนรวมที่ลงทนุ ในกองทนุ อสงั หาริมทรพั ย์
Fund of Property REIT A อสงั หารมิ ทรพั ย์ A
Funds REIT B อสงั หารมิ ทรพั ย์ B
กองทุนรวมทล่ี งทุนในกองทุนอสงั หารมิ ทรพั ยอ์ าจเปิดกวา้ งไปลงทุนในหน่วยลงทุนของกองทุน
โครงสรา้ งพน้ื ฐาน (Infrastructure Fund) รวมไปถงึ หนุ้ ของบรษิ ทั อสงั หารมิ ทรพั ยด์ ว้ ย ซง่ึ เป็นการอานวย
ความสะดวกสาหรับผู้ลงทุนท่ีไม่มีเวลาหรือไม่มีข้อมูลในการวิเคราะห์ Property Fund /REIT
/Infrastructure Fund ดว้ ยตนเอง เพราะมผี จู้ ดั การกองทุนคอยวเิ คราะหแ์ ละคดั เลอื กกองทุนให้ รวมทงั้
ช่วยกระจายความเสย่ี งไปลงทุนใน Property Fund และ REIT ทห่ี ลากหลายดว้ ยเงนิ ลงทุนเรมิ่ ตน้ เพยี ง
หลกั พนั หรอื หลกั หมน่ื บาท
เม่ือดูแบบผิวเผิน เราอาจพิจารณาว่าการลงทุน “ทางอ้อมแบบ 2 ชัน้ ” ทาให้ต้องเสีย
ค่าธรรมเนียมการจดั การซ้าซอ้ น แต่รูปแบบการลงทุนน้ีมขี อ้ ดตี รงทเ่ี ปิดโอกาสใหผ้ ลู้ งทุนไดก้ ระจายเงนิ
ลงทุนไปยงั หลาย Sector และหลายประเทศ ทงั้ น้ีขอยกตวั อย่าง 2 Sector ท่มี ใี ห้เลอื กลงทุนในตลาด
สงิ คโปร์ แตย่ งั ไมม่ ใี หเ้ ลอื กลงทนุ ในประเทศไทยไดแ้ ก่
1) Data Center เป็น Sector ทไ่ี ดร้ บั ประโยชน์โดยตรงจากการเตบิ โตของการใชข้ อ้ มูลในอุปกรณ์ 143
เช่อื มต่อ (Connected Devices) และการเตบิ โตของการจดั เกบ็ ขอ้ มลู บน Cloud บรรดาบรษิ ทั IT
ชนั้ นาของโลก อาทิ Facebook, Google, Amazon จงึ จาเป็นต้องมอี าคารทถ่ี ูกออกแบบเฉพาะ
เพอ่ื ตดิ ตงั้ Server ขนาดใหญเ่ พอ่ื ใชจ้ ดั เกบ็ ขอ้ มลู เราเรยี กอาคารแบบน้ีวา่ Data Center ซง่ึ หาก
ดูเผนิ ๆ อาจทาใหค้ ดิ ว่าเป็นอาคารเปล่าทน่ี า Server มาตดิ ตงั้ แต่ทจ่ี รงิ แลว้ Data Center ต้อง
ไดร้ บั การออกแบบพเิ ศษเรอ่ื งระบบการทาความเยน็ ระบบป้องกนั อคั คภี ยั และระบบรกั ษาความ
ปลอดภยั ทแ่ี น่นหนาเป็นพเิ ศษ
ตวั อยา่ งกองรที ทล่ี งทุนใน Data Center คอื Keppel DC REIT (KDCREIT) ดงั แสดงใน
รูปท่ี 4.8 ซ่ึงเป็นกองรที ท่จี ดทะเบียนในสงิ คโปร์ แต่บรหิ ารจดั การ Data Center ทงั้ หมด 19
โครงการใน 8 ประเทศ ไดแ้ ก่ สงิ คโปร์ มาเลเซยี ออสเตรเลยี องั กฤษ ไอรแ์ ลนด์ อติ าลี เยอรมนี
และเนเธอร์แลนด์ อตั ราการเช่าพ้นื ท่เี ฉล่ยี 97.8% และอายุสญั ญาเช่าเฉล่ยี 6.8 ปี (ขอ้ มูล ณ
วนั ท่ี 31 ธนั วาคม 2020, อา้ งองิ : www.keppeldcreit.com/en/home.aspx )
หน้า 143 จาก 411
วนิ พรหมแพทย,์ CFA; วสชุ นม์ ทรายแก้ว, CFA;
ธนทั เจตจันทร์ประภา, CFA; ธนา เชนะกุล, CFA
รปู ท่ี 4.8 ตวั อยา่ งสินทรพั ยใ์ นกอง Keppel DC REIT (KDCREIT)
Source: www.keppeldcreit.com/en/home.aspx
2) Logistics เป็น Sector ทไ่ี ดร้ บั ประโยชน์โดยตรงจากการเตบิ โตของการคา้ ระหว่างประเทศและ
ธุรกจิ E-Commerce ทาใหเ้ กดิ ความตอ้ งการพน้ื ทค่ี ลงั สนิ คา้ และศูนยก์ ระจายสนิ คา้ จานวนมาก
ในมุมของการลงทุน คลงั สนิ คา้ และศูนยก์ ระจายสนิ คา้ เป็นอสงั หารมิ ทรพั ยท์ ่มี สี ญั ญาเช่าระยะ
ยาว ดแู ลรกั ษางา่ ย มกี ารใชร้ ะบบ Automation และหุน่ ยนตแ์ ทนแรงงานคนจงึ ทาใหม้ ตี น้ ทนุ ดา้ น
แรงงานต่า เป็นการลงทุนทใ่ี หอ้ ตั รากาไรขนั้ ตน้ สงู และสรา้ งกระแสเงนิ สดทม่ี นั่ คงในระยะยาว
ตวั อยา่ งกองรที ทล่ี งทุนในคลงั สนิ คา้ และศนู ยก์ ระจายสนิ คา้ ไดแ้ ก่ Frasers Logistics and
Commercial Trust (FLCT) ดงั แสดงในรปู ท่ี 4.9 ซง่ึ เป็นกองรที ทจ่ี ดทะเบยี นในสงิ คโปร์ แต่เป็น
ผู้บริหารจดั การ Office, Business Parks และ Logistics จานวน 98 โครงการ ใน 5 ประเทศ
ไดแ้ ก่ สงิ คโปร์ ออสเตรเลยี องั กฤษ เยอรมนี และเนเธอรแ์ ลนด์ อตั ราการเชา่ พน้ื ทเ่ี ฉลย่ี 97.2%
แ ล ะ อ า ยุ สัญ ญ า เ ช่ า เ ฉ ล่ี ย 4.8 ปี ( ข้อ มู ล ณ วัน ท่ี 31 ธัน ว า ค ม 2020, อ้ า ง อิง :
www.frasersproperty.com/reits/flct )
หน้า 144 จาก 411
144 บทท่ี 4 ความเขา้ ใจหลกั การประเมนิ มลู ค่าหุน้
ตราสารหนี้ และหลกั ทรัพย์ทางเลอื ก
รปู ท่ี 4.9 ตวั อยา่ งสินทรพั ยใ์ นกอง Frasers Logistics and Commercial Trust (FLCT)
Source: www.theedgesingapore.com/capital/brokers-calls/analysts-maintain-buy-frasers-logistics-commercial-
trust-due-acquisition-new
4.4.2 ตวั อย่างการประเมินมลู ค่าหน่วย Frasers Logistics & Commercial Trust (FLCT)
ณ สิ้นปี 2020
FLCT เป็นทรสั ต์เพ่อื การลงทุนในอสงั หารมิ ทรพั ย์ซ่ึงจดทะเบยี นอยู่ในประเทศสงิ คโปร์ โดย
ลงทุนในสนิ ทรพั ย์ประเภทคลงั สนิ คา้ ใหเ้ ช่าในประเทศ ออสเตรเลยี ยุโรป และ สงิ คโปร์ ณ ส้นิ ปี 2020
FLCT มสี นิ ทรพั ยป์ ระเภทคลงั สนิ คา้ ใหเ้ ชา่ ทงั้ หมด 59 โรงในประเทศออสเตรเลยี 31 โรงในประเทศแถบ
ยโุ รป คดิ เป็นสดั สว่ นพน้ื ทใ่ี หเ้ ชา่ 76.2% ของพน้ื ทใ่ี หเ้ ชา่ ทงั้ หมดของ FLCT และสนิ ทรพั ยป์ ระเภทอาคาร
พาณชิ ย์ (Commercial) ทงั้ หมด 2 ตกึ ในประเทศสงิ คโปร์ 3 ตกึ ในประเทศออสเตรเลยี และ 1 ตกึ ในยโุ รป
คดิ เป็นสดั ส่วนพน้ื ทใ่ี หเ้ ช่า 13.8% ของพน้ื ทใ่ี หเ้ ช่าทงั้ หมด ดงั รายละเอยี ดทแ่ี สดงในรูปท่ี 4.10 และรปู ท่ี
4.11
หน้า 145 จาก 411 145
วนิ พรหมแพทย์, CFA; วสชุ นม์ ทรายแกว้ , CFA;
ธนัท เจตจนั ทร์ประภา, CFA; ธนา เชนะกลุ , CFA
รปู ท่ี 4.10 ข้อมูลภาพรวมของ Frasers Logistics & Commercial Trust (FLCT) ในด้าน Logistics
รปู ที่ 4.11 ข้อมูลภาพรวมของ Frasers Logistics & Commercial Trust (FLCT) ในด้าน
Commercial
ทม่ี า https://flct.frasersproperty.com/newsroom/20210203_193309_BUOU_Y14OWN7YRIQOZH1J.1.pdf
หน้า 146 จาก 411
146 บทท่ี 4 ความเข้าใจหลักการประเมนิ มูลค่าหุน้
ตราสารหน้ี และหลกั ทรพั ยท์ างเลือก
ผู้เช่าหลกั ของ FLCT เป็นผูเ้ ช่าท่มี คี ุณภาพ เช่น องค์กรภาครฐั ฯ, ธุรกจิ ขา้ มชาติ และบรษิ ทั ท่ี
จดทะเบียนในตลาดหลักทรพั ย์ เช่น Commonwealth of Australia, Google, BMW, CEVA Logistics
etc.
การประเมนิ มลู ค่าของกอง REIT น้ีจะตอ้ งมกี ารประมาณการรายไดซ้ ง่ึ ตอ้ งประเมนิ ปัจจยั ต่าง ๆ
ทม่ี ผี ลกระทบต่ออตั ราคา่ เชา่ (Rental Rate) และอตั ราเชา่ (Occupancy Rate) ในอนาคต โดยปัจจยั หลกั
ทน่ี กั วเิ คราะหจ์ ะใชใ้ นการวเิ คราะหอ์ าจประกอบดว้ ย 5 ปัจจยั ดงั น้ี
1. Demand & Supply Dynamics
เป็นการวเิ คราะห์ถึงความสมดุลของอุปสงค์และอุปทานในอนาคตของตลาดท่ลี งทุน
หากประเมนิ ว่ามภี าวะอุปทานลน้ ตลาดในอนาคตอาจส่งผลใหอ้ ตั ราคา่ เช่าและอตั ราเช่าลดลงใน
อนาคต
ในกรณีของ FLCT ตลาดคลงั สนิ คา้ ใหเ้ ช่าในออสเตรเลยี และยุโรปมอี ุปทานในอนาคต
ทอ่ี ยใู่ นระดบั เดยี วกนั กบั ค่าเฉลย่ี ทผ่ี า่ นมา อย่างไรกด็ ดี ว้ ยภาวะ COVID-19 เราคาดการณ์ว่าอุป
สงคอ์ าจมกี ารชะลอตวั ลง แตท่ ดแทนดว้ ยการเตบิ โตของตลาด E-Commerce สง่ ผลให้ Demand
& Supply ของ FLCT นนั้ อยใู่ นจดุ ทส่ี มดุลและคาดวา่ จะสามารถคงค่าเชา่ และอตั ราเชา่ ไดท้ ร่ี ะดบั
เดมิ ในขณะทส่ี นิ ทรพั ยป์ ระเภทอาคารพาณิชยน์ นั้ นกั ลงทนุ อาจคาดวา่ อุปสงคจ์ ะไดร้ บั ผลกระทบ
จาก COVID-19 ค่อนขา้ งมาก กอปรกบั อุปทานท่ยี งั คงมใี นระดบั เดมิ ส่งผลใหน้ ักลงทุนคาดว่า
อตั ราเชา่ และอตั ราคา่ เชา่ ในตลาดกล่มุ น้มี คี วามเสย่ี งทจ่ี ะปรบั ตวั ลดลงไดใ้ นระยะสนั้
2. Market Rent Analysis
เป็นการวเิ คราะหถ์ งึ ค่าเช่าเฉลย่ี ของสนิ ทรพั ยท์ ่ี REIT ลงทุนอย่เู ทยี บกบั ค่าเช่าเฉล่ียใน
ตลาดนนั้ ๆ โดยหากสนิ ทรพั ยท์ ่ี REIT ลงทนุ อยมู่ คี า่ เชา่ เฉลย่ี ทส่ี งู กวา่ ตลาด อาจมคี วามเสย่ี งทจ่ี ะ
มกี ารลดค่าเชา่ ไดห้ รอื ผเู้ ชา่ อาจตดั สนิ ใจยา้ ยพน้ื ทเ่ี ชา่
สนิ ทรพั ยข์ อง FLCT สว่ นใหญ่มคี า่ เชา่ อยใู่ นระดบั คา่ เฉลย่ี ของตลาด จะมเี พยี งบางตลาด
ทม่ี คี า่ เชา่ ทส่ี งู กวา่ คา่ เฉลย่ี ตลาดเน่อื งจากเป็นสนิ ทรพั ยใ์ หมแ่ ละอยใู่ นทาเลทด่ี ี
3. Weighted Average Lease Expiry (WALE) Analysis
เป็นการวเิ คราะหถ์ งึ ความเสย่ี งในการหมดอายุของผูเ้ ช่าในสนิ ทรพั ยท์ ่ี REIT ลงทุนอยู่
โดย WALE ท่ตี ่าจะเป็นผลดตี ่อ REIT ในภาวะตลาดขาขน้ึ เน่ืองจากสามารถปรบั ข้นึ ค่าเช่าได้
ในขณะท่ี WALE สงู จะเป็นผลดใี นตลาดขาลงเน่อื งจากลดความเสย่ี งทผ่ี เู้ ชา่ จะไมต่ อ่ สญั ญา
หน้า 147 จาก 411 147
วนิ พรหมแพทย์, CFA; วสุชนม์ ทรายแก้ว, CFA;
ธนัท เจตจันทร์ประภา, CFA; ธนา เชนะกลุ , CFA
ในกรณีของ FLCT ณ ส้นิ ปี 2020 มี WALE อยู่ท่ี 4.3 ปี ซ่ึงถือว่าไม่สนั้ เกินไป โดยมี
สญั ญาหมดอายุรวมเพยี ง 17% ในช่วงปี 2021-2022 ซ่งึ เป็นปีท่อี ยู่ในช่วงท่เี ศรษฐกจิ ยงั ได้รบั
ผลกระทบจาก COVID-19 ดังแสดงในรูปท่ี 4.12 ดังนัน้ FLCT จึงมีความเส่ียงท่ีจะได้รับ
ผลกระทบจาก COVID-19 ทค่ี อ่ นขา้ งจากดั
รปู ท่ี 4.12 รายละเอียดอายสุ ญั ญาเช่าของสินทรพั ย์
ทม่ี า https://flct.frasersproperty.com/newsroom/20210203_193309_BUOU_Y14OWN7YRIQOZH1J.1.pdf
4. Tenant Analysis
เป็นการวเิ คราะหถ์ งึ ความแขง็ แกร่งและการกระจายตวั ของธุรกจิ ผเู้ ช่า หากผเู้ ช่าอยู่ใน
กลุ่มธุรกิจขาลงอาจส่งผลให้มีความเส่ียงท่ีผู้เช่าจะลดการใช้พ้ืนท่ีเช่า หรือปิดกิจการลงไป
นอกจากน้ีหากมกี ารกระจุกตวั ของผเู้ ช่ามาก กจ็ ะทาใหเ้ กดิ ความเสย่ี งไดม้ าก นกั ลงทุนจงึ มกั จะ
ตอ้ งเกบ็ ขอ้ มลู รายละเอยี ดผเู้ ชา่ ของสนิ ทรพั ยท์ ่ี REIT ลงทนุ อยดู่ งั ตวั อยา่ งในรปู ท่ี 4.13
ผู้เช่าหลกั 10 รายแรกของ FLCT เป็นผู้เช่าท่มี ฐี านะการเงนิ ท่แี ขง็ แกร่ง เป็นธุรกิจท่ี
เกย่ี วขอ้ งกบั รฐั บาลและบรษิ ทั ชนั้ นาทจ่ี ดทะเบยี นอยใู่ นตลาดหลกั ทรพั ย์ FLCT ยงั มกี ารกระจาย
ความเส่ียงในกลุ่มธุรกิจท่ีดีแต่มีการกระจุกตัวอยู่ในกลุ่มธุรกิจ Logistics และ Consumer
Products ซง่ึ เป็นกลุ่มทเ่ี ตบิ โตไดด้ จี ากการขยายตวั ของ E-Commerce
หน้า 148 จาก 411
148 บทท่ี 4 ความเข้าใจหลกั การประเมนิ มลู คา่ หุน้
ตราสารหนี้ และหลกั ทรัพยท์ างเลอื ก
รปู ที่ 4.13 รายละเอียดผเู้ ช่าในสินทรพั ย์
ทม่ี า https://flct.frasersproperty.com/newsroom/20210203_193309_BUOU_Y14OWN7YRIQOZH1J.1.pdf
5. Assets Quality Analysis
เป็นการวเิ คราะห์คุณภาพของสนิ ทรพั ย์โดยรวมซ่งึ ไดแ้ ก่ ทาเลทต่ี งั้ อายุของสนิ ทรพั ย์
และ การบารุงรกั ษาตกึ ให้อยู่ในสภาพท่ดี ี ซ่งึ สนิ ทรพั ยท์ ่ี FLCT ลงทุนอยู่มอี ายุสนิ ทรพั ยเ์ ฉลย่ี
8.2 ปี ซง่ึ ถอื วา่ คอ่ นขา้ งใหม่ และมที าเลทต่ี งั้ อยใู่ นพน้ื ทท่ี เ่ี หมาะสมในการทาธรุ กจิ Logistics และ
อยใู่ นยา่ น CBD สาหรบั สนิ ทรพั ยป์ ระเภทอาคารพาณิชย์
หน้า 149 จาก 411 149
วนิ พรหมแพทย,์ CFA; วสุชนม์ ทรายแกว้ , CFA;
ธนัท เจตจันทร์ประภา, CFA; ธนา เชนะกุล, CFA
The words you are searching are inside this book. To get more targeted content, please make full-text search by clicking here.
หนังสือองค์ความรู้บริหารกองทุนสำรองเลี้ยงชีพแบบมืออาชีพ_1กค2564
Discover the best professional documents and content resources in AnyFlip Document Base.
Search