ความรู้พื้นฐานเกี่ยวกับการเงินและการลงทุน

อยูในชวงตลาดขาขึ้นหรือขาลง จะมีอารมณของตลาดซ่ึงเปนผลทางจิตวิทยา เชน ความกลา หรือความกลัว
ปะปนอยู และสะทอนไปที่ราคาและปริมาณซ้ือขาย ดวยเหตุนี้ รูปแบบของราคาและปริมาณการซ้ือขายที่
เกิดข้ึนในอดีต จึงสามารถนํามาทํานายอนาคตได หากตลาดยังมีปฏิกิริยาตอบสนองตอเหตุการณท่ีเกิดข้ึน
ในปจจุบันหรืออนาคตไมแตกตางจากในอดีตที่ผานมา

ขอควรสังเกตในการทําความเขาใจในแนวคิดการวิเคราะหหลักทรัพยทั้งสองแนวคิดน้ี ไดแก
■ การวิเคราะหหลักทรัพยในทางปฏิบัติ อาจมีการผสมผสานวิธีการวิเคราะหทั้งสองแบบเขา

ดวยกัน เชน ใชวิธีการวิเคราะหปจจัยพ้ืนฐาน ซึ่งพิจารณาภาพรวมของเศรษฐกิจทั้งในและ
ตางประเทศ ภาวะอุตสาหกรรม ความสามารถในการแขงขัน รวมถึงผลประกอบการและฐานะ
ทางการเงินของบริษัทผูออกหลักทรัพย เปนขอมูลในการพยากรณกระแสเงินสด เพ่ือกําหนด
มูลคาที่เหมาะสมของบริษัทในระยะยาว แลวนํามาเปรียบเทียบกับราคาตลาดปจจุบัน ก็จะได
คําตอบวาควรจะลงทุนในหลักทรัพยน้ันหรือไม หลังจากนั้น การวิเคราะหทางเทคนิคจะเขามา
รับชวงตอในการกําหนดจังหวะการลงทุน หรือจุดซ้ือ/ขาย
■ วิเคราะหหลักทรัพยโดยใชปจจัยพื้นฐาน และการวิเคราะหหลักทรัพยโดยใชปจจัยทางเทคนิค
ตางเปนการวิเคราะหเพ่ือเสาะหาหลักทรัพยท่ีมีราคาตลาดผิดไปจากราคาหรือมูลคาที่ควรจะเปน
(mispriced securities) โดยคาดวา หากหลักทรัพยท่ีมีราคาตลาดตํ่ากวาท่ีควรจะเปน ในที่สุด
ราคาจะปรับตัวสูงขึ้น หากหลักทรัพยที่มีราคาตลาดสูงกวาที่ควรจะเปน ในท่ีสุดราคาจะปรับตัว
ต่ําลง นั่นคือ การใชแนวคิดการวิเคราะหปจจัยพ้ืนฐานและการวิเคราะหทางเทคนิค อยูบน
ความเช่ือท่ีวา ผูลงทุนท่ีซื้อขายหลักทรัพยโดยใชแนวคิดตางๆ สามารถทํากําไรได จากการที่
ราคาตลาดของหลักทรัพยผิดหรือแตกตางไปจากราคาหรือมูลคาท่ีควรจะเปน หรือในแตละขณะ
ราคาตลาดของหลักทรัพย ยังมิไดสะทอนถึงขอมูลขาวสารตางๆ ท่ีเกี่ยวของกับหลักทรัพยน้ัน
ตลาดหลักทรัพยหรือตลาดทุนที่ขอมูลขาวสารแพรไปยังผูลงทุนอยางรวดเร็วและท่ัวถึง เปนผล
ใหราคาหลักทรัพยปรับตัวตามขอมูลขาวสารอยางรวดเร็ว เรียกวาเปนตลาดท่ีมีประสิทธิภาพ
ในเชิงขอมูลขาวสาร ดังรายละเอียดในหัวขอตอไป

ขอสมมติฐานตลาดทุนที่มีประสิทธิภาพ (efficient market hypothesis)

คําวา ตลาดทุนมีประสิทธิภาพ (efficient capital market) หมายถึง ตลาดทุนที่ขอมูลขาวสารตางๆ
แพรไปยังผูลงทุนอยางรวดเร็วและท่ัวถึง สงผลใหราคาหลักทรัพยสะทอนถึงขอมูลขาวสารตางๆ ท่ีเกี่ยวของ
กับมูลคาที่แทจริงของหลักทรัพยน้ันอยูตลอดเวลา ตลาดทุนท่ีมีลักษณะเชนน้ี ผูลงทุนจะไมสามารถทํากําไร
สวนเกินปกติ (abnormal return) ได เนื่องจากราคาตลาดของหลักทรัพย จะสะทอนถึงขอมูลขาวสารตางๆ
ที่เกี่ยวของกับมูลคาที่แทจริงของหลักทรัพยนั้นอยูตลอดเวลา อยางไรก็ตาม ความรวดเร็วในการปรับตัว
ของราคาหลักทรัพยในแตละตลาดหลักทรัพยอาจไมเทากัน และขึ้นกับวาขอมูลชนิดใดที่แพรไปยังผูลงทุน
อยางรวดเร็ว ตัวอยางของขอมูลท่ีกลาวถึงในท่ีน้ี ไดแก ขอมูลที่เก่ียวกับราคา ปริมาณการซื้อขาย ขอมูล

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 39

ตราสารการเงินและการตัดสินใจลงทุน

ท่ีเก่ียวกับสภาวะเศรษฐกิจ สภาวะอุตสาหกรรม ผลการดําเนินงานของบริษัท เปนตน ทั้งนี้ ระดับความ
มีประสิทธิภาพของตลาดหลักทรัพย สามารถแบงเปน 3 ระดับ ดังนี้

• ความมีประสิทธิภาพในระดับตํ่า (weak - form) หรือ ตลาดท่ีมีประสิทธิภาพในระดับท่ีหน่ึง
ตลาดท่ีมีประสิทธิภาพในระดับตํ่า หมายถึง ตลาดที่ราคาหลักทรัพยไดสะทอนขอมูลขาวสารในอดีต
ที่เกิดข้ึนแลว โดยสามารถเรียกขอมูลในอดีตนั้นวาเปนขอมูลตลาด ซ่ึงหมายถึง ขอมูลเกี่ยวกับราคาและ
การซื้อขายในอดีต ดังนั้นถาผูลงทุนเช่ือวาตลาดมีประสิทธิภาพในระดับตํ่า การพยายามวิเคราะหการลงทุน
จากการใชขอมูลตลาดมาเพ่ือพยากรณราคาของหลักทรัพยในอนาคต จึงไมสามารถกอใหเกิดกําไรเกินปกติ
(abnormal return) ได โดยตัวอยางของการวิเคราะหการลงทุนจากขอมูลตลาด ไดแก การวิเคราะหเชิง
เทคนิค (technical analysis)

• ความมีประสิทธิภาพในระดับกลาง (semi strong - form) หรือ ตลาดที่มีประสิทธิภาพ
ในระดับที่สอง

ตลาดที่มีประสิทธิภาพในระดับกลาง หมายถึง ตลาดที่ราคาหลักทรัพยในตลาดไดสะทอนถึงขอมูล
ขาวสารท่ีเกี่ยวของ โดยขอมูลหมายถึงท้ังขอมูลตลาดและขอมูลสาธารณะอ่ืนๆ ที่เกี่ยวของไมวาจะเปน
งบการเงิน ขอมูลปจจัยเศรษฐกิจ โดยหมายรวมถึงขอมูลที่เกิดขึ้นแลว ขอมูลในปจจุบัน รวมถึงการคาดการณ
ที่เกิดขึ้นดวย ดังน้ัน หากผูลงทุนใชการวิเคราะหดวยปจจัยพ้ืนฐาน (fundamental analysis) เพ่ือประกอบ
การตัดสินใจลงทุนแลวผูลงทุนสามารถหากําไรเกินปกติได แสดงวาตลาดยังไมมีประสิทธิภาพในระดับกลาง

• ความมปี ระสทิ ธภิ าพในระดบั สงู (strong - form) หรอื ตลาดทมี่ ปี ระสทิ ธภิ าพในระดบั ทส่ี าม
ตลาดท่ีมีประสิทธิภาพระดับสูง หมายถึง ตลาดที่ราคาของหลักทรัพยไดสะทอนขอมูลทุกประเภท
ไวแลว โดยขอมูลดังกลาวไดหมายรวมไปถึงขอมูลท่ีไมใชขอมูลสาธารณะดวย เชน ขอมูลภายใน (inside
information) ดังน้ัน ถาตลาดมีประสิทธิภาพในระดับสูงแลว ผูลงทุนทุกคนในตลาดจะไมสามารถหากําไร
สวนเกินกวาปกติ (abnormal return) จากการลงทุนไดเลย
ท้ังนี้ หากผูลงทุนเชื่อวา ตลาดทุนมีประสิทธิภาพ ผูลงทุนควรลงทุนโดยใชกลยุทธการลงทุนใน
เชิงรับ (passive investment strategy) เชน การกระจายการลงทุนเลียนแบบตลาด (indexing) การลงทุน
แบบซ้ือแลวถือไปชวงเวลาหนึ่ง (buy and hold) แตหากผูลงทุนเชื่อวา ตลาดทุนยังไมมีประสิทธิภาพ
ผูลงทุนควรใชนโยบายการลงทุนในเชิงรุก (active investment strategy) โดยมุงเสาะหาหลักทรัพยที่มี
ราคาตลาดท่ีตางไปจากมูลคาท่ีควรจะเปน

กลยุทธการบริหารกลุมหลักทรัพย

กลยุทธการบริหารกลุมหลักทรัพยท่ีเลือก ตองสอดคลองกับวัตถุประสงคและแนวนโยบายการลงทุน
ของผูลงทุน กลยุทธการบริหารกลุมหลักทรัพยอาจจําแนกเปนกลยุทธเชิงรุกและกลยุทธเชิงรับ กลยุทธ
การบริหารกลุมหลักทรัพยเชิงรุก (active portfolio strategy) เปนกลยุทธท่ีใชขอมูลตางๆ และเทคนิค

40 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

การพยากรณ เพ่ือใหกลุมหลักทรัพยมีผลการดําเนินงานท่ีดีกวากลุมหลักทรัพยท่ีถือเพียงหลักการกระจาย
การลงทุนอยางกวางขวาง กลยุทธเชนนี้จะมุงท่ีการคาดการณถึงปจจัยที่สงผลตอผลการดําเนินงานของ
หลักทรัพยแตละประเภท เชน หากเปนกลยุทธการลงทุนในกลุมหลักทรัพยที่ประกอบดวยหุนสามัญ
ยอมตองพยากรณกําไร เงินปนผล หรืออัตราสวนราคาตอกําไร เปนตน หากเปนกลยุทธการลงทุนใน
กลุมหลักทรัพยที่ประกอบดวยตราสารหนี้ ยอมตองพยากรณอัตราดอกเบี้ยตลาด เปนตน สําหรับกลยุทธ
การบริหารกลุมหลักทรัพยเชิงรับ (passive portfolio strategy) เปนกลยุทธที่มุงจะกระจายการลงทุน
ใหสอดคลองกับผลการดําเนินงานของดัชนีตลาด (market index) โดยถือวาตลาดสะทอนถึงขอมูลขาวสาร
ทุกอยางในรูปของราคาหลักทรัพยอยูแลว

2.2.3 บทบาทของผูŒแนะนําการลงทุน

ผูแนะนําการลงทุน (investment consultant เรียกส้ันๆ วา IC) เปนบุคลากรท่ีใหขอมูลการลงทุน
และคําแนะนําการลงทุนท่ีมีคุณภาพ เพื่อประกอบการตัดสินใจลงทุนใหแกผูลงทุน โดย IC ตองสังกัด
สถาบันการเงิน เชน บริษัทหลักทรัพย (บล.) บริษัทหลักทรัพยจัดการกองทุน (บลจ.) ธนาคารพาณิชย
และบริษัทประกันชีวิต เปนตน สําหรับ IC ที่ทํางานใน บล. มักเรียกกันวา marketing

IC มีบทบาทใหคําแนะนํา เพื่อการซ้ือขายหรือลงทุนในหลักทรัพยในตลาดทุน โดยผูแนะนําการลงทุน
สามารถนําเสนอสินคาในตลาดทุนไดตามประเภทท่ีตนเองมีความรู ความเชี่ยวชาญ และไดรับอนุญาต
เชน หุน ตราสารหนี้ กองทุนรวม หรือ สัญญาซ้ือขายลวงหนา ท้ังน้ี นอกจากการใหคําแนะนําการลงทุน
ในผลิตภัณฑที่ตนเองไดรับความเห็นชอบแลว ผูแนะนําการลงทุน ยังมีหนาท่ีตองอธิบายและใหคําแนะนํา
เก่ียวกับแนวทางการจัดสรรสินทรัพยการลงทุนเบ้ืองตน (basic asset allocation) เพ่ือใหผูลงทุนเขาใจ
ความสําคัญในการจัดสรรและกําหนดสัดสวนการลงทุนหรือการทําธุรกรรมที่เหมาะสมอีกดวย อยางไรก็ตาม
IC มิไดมีบทบาทในการวางแผนหรือการวิเคราะหแตอยางใด

จะเห็นไดวาวิชาชีพ IC เก่ียวของกับการดูแลการลงทุนของลูกคา ซ่ึงถือเปนเรื่องที่สําคัญ ดังนั้น
ผูแนะนําการลงทุนนอกจากจะตองมีความรูดานตลาดทุน หลักทรัพย ผลตอบแทน และความเสี่ยงจาก
การลงทุนแลว สิ่งสําคัญและถือเปนหัวใจของวิชาชีพนี้ก็คือ “จรรยาบรรณ” ซ่ึงการใหคําแนะนําจะตองตั้งอยู
บนหลักการและจริยธรรมที่ดี โดยจะตองมีความถูกตอง มีความซ่ือสัตยและคํานึงถึงผลประโยชนของลูกคา
เปนสําคัญ

ปจจัยหนึ่งที่จะชวยสรางความเชื่อม่ันใหแกลูกคาผูที่มาใชบริการกับผูแนะนําการลงทุน คือ ใบอนุญาต
ในการประกอบวิชาชีพ โดยวิชาชีพผูแนะนําการลงทุนเปนวิชาชีพที่อยูภายใตการกํากับของสํานักงาน
คณะกรรมการ ก.ล.ต. ผูท่ีประสงคจะเขามาประกอบวิชาชีพน้ี จําเปนตองสอบผานใบอนุญาตผูแนะนํา
การลงทุน และตองมีการพัฒนาตนเองอยางตอเน่ือง เน่ืองจากตลาดทุนมีการเปล่ียนแปลงอยูตลอดเวลา
ดังนั้น การแสวงหาความรูใหมๆ เก็บเก่ียวประสบการณจากผูรู จะทําใหผูประกอบวิชาชีพ IC ประสบ
ความสําเร็จไดตามตองการ

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 41

ตราสารการเงินและการตัดสินใจลงทุน

บทสรุป

ตราสารการเงินหรือหลักทรัพย เปนสัญญาท่ีแสดงถึงสิทธิเรียกรองท่ีผูถือตราสารการเงินมีตอ
รายไดในอนาคตหรือตอสินทรัพยของกิจการผูออกตราสารนั้นๆ นอกจากนั้น ตราสารการเงินหรือหลักทรัพย
ยังมีความหมายครอบคลุมถึงหลักทรัพยอนุพันธ โดยสามารถจําแนกตราสารการเงินเปนประเภทหลักๆ
3 ประเภท ไดแก (1) ตราสารหนี้ (2) ตราสารทุน และ (3) หลักทรัพยอนุพันธ ท้ังน้ี หลักทรัพยแตละประเภท
มีลักษณะอัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงแตกตางกันไป ผูลงทุนจําเปนตองรูและเขาใจในลักษณะดังกลาว
ในกระบวนการตัดสินใจลงทุน ผูลงทุนควรรูจักตัวผูลงทุน แลวประเมินระดับความเส่ียงท่ียอมรับไดของ
ผูลงทุน เพื่อที่จะจัดสรรเงินลงทุนตามกลุมของหลักทรัพย โดยมีการคาดการณสภาวะตลาดทุน ขั้นตอน
ตอมาในกระบวนการตัดสินใจลงทุน ไดแก การคัดสรรหลักทรัพย และสรางกลุมหลักทรัพย ติดตาม และ
วัดผลการดําเนินงานของกลุมหลักทรัพย

42 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

ปส‹วนรที่ 2ะเดข็นอสงํกาคาัรญลงทุน

ความรูŒพ้ืนฐานเก่ียวกับการเงินและการลงทุน

อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยง

03 จากการลงทุนในหลักทรัพย
เม่ือผูลงทุนตัดสินใจนําเงินที่มีอยูมาลงทุน สิ่งสําคัญประการหน่ึงที่ผูลงทุนควรพิจารณา คือ อัตรา
ผลตอบแทน (return) ที่ผูลงทุนจะไดรับจากการลงทุนนั้นควรจะเปนเทาใด ซึ่งผลตอบแทนหมายถึง
ความม่ังค่ังท่ีเกิดขึ้นจากการลงทุน เน่ืองจากการลงทุนจะเปรียบเสมือนการเลื่อนการบริโภคในปจจุบัน
ออกไป เพื่อหวังวาจะมีความม่ังคั่งเพ่ิมข้ึนและสามารถบริโภคไดมากข้ึนในอนาคต ดังนั้น ผลตอบแทนจาก
การลงทุนจึงมีความเก่ียวของกับการเปลี่ยนแปลงของความมั่งคั่งท่ีเกิดขึ้นจากการลงทุน การเปลี่ยนแปลง
ดังกลาวเกิดข้ึนจากกระแสเงินสดรับท่ีเพิ่มมากขึ้น เชน เงินปนผล หรืออาจเกิดจากการเปล่ียนแปลงของ
ราคาหลักทรัพยก็ได อยางไรก็ตาม ในการลงทุนผูลงทุนตองระลึกเสมอวาผลตอบแทนจากการลงทุนท่ี
เกิดขึ้นนั้นเปนสิ่งท่ีจะเกิดขึ้นในอนาคต ดังนั้น จึงมีโอกาสท่ีจะเกิดความไมแนนอนตางๆ ท่ีจะสงผลกระทบ
ตอการไดรับผลตอบแทนของผูลงทุน ความไมแนนอนดังกลาวมักจะถูกเรียกวา ความเส่ียง (risk) ดังน้ัน
จึงกลาวไดวาความเส่ียงคือโอกาสท่ีผลตอบแทนจากการลงทุนท่ีเกิดข้ึนจริงแตกตางไปจากที่ผูลงทุน
คาดการณไว
เนื้อหาในบทนี้ในสวนแรกเปนการอธิบายอัตราผลตอบแทน องคประกอบของอัตราผลตอบแทน
จากการลงทุนในหลักทรัพย การคํานวณอัตราผลตอบแทนตองวดของหลักทรัพยรายตัว ทั้งในกรณีชุดขอมูล
ในอดีตและกรณีชุดขอมูลที่คาดไวตามความนาจะเปน แนวคิดการหาคาเฉลี่ยของอัตราผลตอบแทน ตลอดจน
การนําปจจัยดานภาษี ดานอัตราเงินเฟอ และมูลคาดานเวลา เขามาในการวิเคราะหอัตราผลตอบแทน
เนื้อหาในสวนหลังเปนการอธิบายความหมายและประเภทหรือสาเหตุของความเสี่ยงจากการลงทุนใน
หลักทรัพย และกรอบแนวคิดในการเปรียบเทียบอัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงจากการลงทุนในชองทาง
การลงทุนตางๆ

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 45

อัตราผลตอบแทนและความเส่ียงจากการลงทุนในหลักทรัพย

3.1 อัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในหลักทรัพย

ผลตอบแทนจากการลงทุนในหลักทรัพย เปนความมั่งค่ังสวนเพ่ิมของผูลงทุนในชวงระยะเวลาท่ีลงทุน
การวัดอัตราผลตอบแทนจากการลงทุน จึงเปนการเทียบความมั่งคั่ง ณ ปลายงวดการลงทุน กับความม่ังค่ัง
ตนงวดซ่ึงก็คือราคาหลักทรัพยที่ผูลงทุนซ้ือนั่นเอง ความมั่งคั่งที่เพ่ิมขึ้นของผูลงทุน ในชวงระยะเวลาลงทุน
(เชน 1 ป) อาจมีที่มาจากกระแสเงินสดท่ีผูออกหลักทรัพยจายใหแกผูถือหลักทรัพย และหรือมาจากการ
เปล่ียนแปลงของราคาหลักทรัพย ดังน้ัน ผูลงทุนจึงสามารถวิเคราะหองคประกอบของอัตราผลตอบแทนจาก
การลงทุนได ตามท่ีมาของความมั่งค่ังที่เพิ่มขึ้น

3.1.1 องคประกอบของอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในหลักทรัพย

ความมั่งค่ังที่เพ่ิมข้ึนของผูลงทุนหรือผลตอบแทนในชวงระยะเวลาลงทุน (เชน 1 ป) อาจจําแนกเปน
องคประกอบหลักได 2 องคประกอบ ไดแก (1) กระแสเงินสดที่ผูออกหลักทรัพยจายใหแกผูถือหลักทรัพย
ในรูปของเงินปนผล ในกรณีลงทุนในตราสารทุน เชน หุนสามัญ หุนบุริมสิทธิ และในรูปของดอกเบี้ยรับ
ในกรณีลงทุนในตราสารหนี้ชนิดตราดอกเบ้ียรายงวด (coupon bond) เชน พันธบัตรรัฐบาลและหุนกูชนิด
ตราดอกเบ้ีย และ (2) กําไร (ขาดทุน) จากการเปลี่ยนแปลงของราคาหลักทรัพย อยางไรก็ตาม ในกรณีลงทุน
ในตราสารหนี้ชนิดไมจายดอกเบี้ยรายงวด (zero-coupon bond) ผลตอบแทนจะอยูในรูปของสวนตางระหวาง
ราคาไถถอนคืนตราสารหน้ีหรือราคาขายกับราคาซื้อตราสารหน้ีเทานั้น

ท้ังน้ี เพื่อความชัดเจนในการวิเคราะหองคประกอบหรือรูปแบบของอัตราผลตอบแทนจากการลงทุน
ในหลักทรัพย ในท่ีน้ีจึงจัดกลุมประเภทของหลักทรัพยเปนตราสารทุน ตราสารหนี้ชนิดจายดอกเบี้ยรายงวด
หรือคูปอง (coupon bond) และตราสารหนี้ชนิดที่ไมจายดอกเบ้ียรายงวด (zero-coupon bond)

ผลตอบแทนจากการลงทุนในตราสารทุน

การลงทุนในตราสารทุน ไดแก หุนสามัญ และหุนบุริมสิทธิ ใหผลตอบแทนในรูปแบบตางๆ ซ่ึงอาจ
จําแนกเปน 4 องคประกอบดังตอไปนี้

1. เงินปนผล (dividend) ในกรณีที่กิจการดําเนินงานแลวมีกําไร กิจการจะนํากําไรมาจายเปน
ผลตอบแทนใหแกผูถือหุนสามัญตามนโยบายการจายเงินปนผลของกิจการ กําไรสวนท่ีมิไดจัดสรรเปน
เงินปนผล กิจการสามารถนําไปลงทุนตอในกิจการได อัตราการจายเงินปนผลของหุนสามัญของแตละกิจการ
มีความแตกตางกันตามผลประกอบการ ฐานะทางการเงิน รวมถึงโอกาสในการลงทุนของแตละกิจการ (สําหรับ
เงินปนผลของหุนบุริมสิทธิ มักกําหนดเปนรอยละเทียบกับราคาท่ีตราไวของหุนบุริมสิทธิ) เงินปนผลที่กิจการ
จายใหแกผูถือหุนสามัญโดยท่ัวไปอยูในรูปเงินสดปนผล (cash dividend) อยางไรก็ตาม กิจการอาจจาย
ปนผลในรูปของหุนปนผล (stock dividend) และยังมีปนผลอีกรูปแบบหนึ่งท่ีไมคอยปรากฏข้ึนบอยนัก ไดแก
การจายปนผลในรูปของสิ่งของ (dividend in kind) เชน จายปนผลเปนสินคาหรือบริการของกิจการน้ัน

46 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

2. กําไร (ขาดทุน) จากการเปลี่ยนแปลงของราคาตราสารทุน (capital gain/loss) ราคาตลาด
ของตราสารทุนอาจเปลี่ยนแปลงได ข้ึนกับผลการดําเนินงานของธุรกิจ และสภาวะเศรษฐกิจรวมถึงสภาวะ
ตลาดหุนโดยรวม ในกรณีที่ผูถือหุนสามารถขายหุนไดในราคาท่ีสูงกวาราคาที่ซื้อมา จะสงผลทําใหไดรับ
ผลตอบแทนในรูปแบบของกําไรจากสวนตางของราคา แตถาหากราคาหุนลดตํ่าลง และผูลงทุนจําเปนตอง
ขายหุนในราคาที่ต่ํากวาราคาท่ีซ้ือมา จะสงผลใหขาดทุนจากการลงทุนในหุน ในงวดนั้นๆ

3. ผลตอบแทนจากการไดรับสิทธิในการซ้ือหุนเพ่ิมทุนตามสัดสวนการถือหุน (preemptive
rights) ซ่ึงโดยทั่วไปราคาซื้อหุนตามสิทธิจะตํ่ากวาราคาตลาด ผลตอบแทนในกรณีน้ีเกิดจากสวนตาง
ดังกลาว

4. ผลตอบแทนจากการลงทุนตอ (reinvestment income) หากผูลงทุนไดรับเงินปนผลและ/หรือ
กําไรจากการลงทุนในหุน และนําผลตอบแทนดังกลาวไปลงทุนตอ (แทนท่ีจะนําไปใชจายหรือบริโภค) เพื่อ
ใหไดรับผลประโยชนจากการลงทุนที่งอกเงยเพิ่มมากขึ้น ผูลงทุนก็จะไดรับผลตอบแทนท่ีเรียกวาผลตอบแทน
จากการลงทุนตอ

ผลตอบแทนจากการลงทนุ ในตราสารหนชี้ นดิ จา ยดอกเบย้ี รายงวดหรอื คปู อง (coupon bond)

เชน พันธบัตรรัฐบาล พันธบัตรรัฐวิสาหกิจ หุนกู ท่ีตราดอกเบี้ยรายงวดหรือคูปองไว ใหผลตอบแทน
ในรูปแบบตางๆ ซึ่งอาจจําแนกเปน 4 องคประกอบดังตอไปน้ี

1. ดอกเบ้ียจากคูปอง (coupon interest) เปนผลตอบแทนที่ผูออกตราสารหนี้สัญญาวาจะจายให
แกผูถือตราสารตามอัตราท่ีระบุไวหนาต๋ัว (coupon) และตามระยะเวลาท่ีกําหนดไว ดังน้ัน ผูถือตราสารหนี้
จะไดรับรายไดในสวนน้ีในอัตราคงที่และมีความสมํ่าเสมอตลอดชวงอายุของตราสารหนี้ และเม่ือตราสารหนี้
ครบกําหนดชําระคืน ผูลงทุนก็จะไดรับเงินคืนจากการลงทุนเทากับมูลคาท่ีตราไวของตราสารหน้ี (face value)

2. กําไร (ขาดทุน) จากการเปล่ียนแปลงของราคาตราสารหน้ี (capital gain/loss) เปนผลตาง
ระหวางราคาซ้ือและราคาไถถอนตราสารหน้ี (กรณีถือตราสารหน้ีจนถึงวันครบกําหนดไถถอน) หรือผลตาง
ระหวางราคาซ้ือและราคาขายตราสารหนี้ (กรณีขายตราสารหนี้กอนวันครบกําหนดไถถอน) อยางไรก็ตาม
ในกรณีท่ีระยะเวลาการถือตราสารหนี้ยาวนานกวา 1 งวด การคํานวณผลตอบแทนสวนน้ีจะตองคํานึงถึง
คาของเงินตามเวลากรณีหลายงวดเวลาดวย

3. ผลตอบแทนจากการลงทุนตอ (reinvestment income) หากผูลงทุนไดรับดอกเบ้ียรายงวด
และนําดอกเบี้ยดังกลาวไปลงทุนตอ (แทนที่จะนําไปใชจายหรือบริโภค) เพ่ือใหไดรับผลประโยชนจากการ
ลงทุนท่ีงอกเงยเพ่ิมมากข้ึน ผูลงทุนก็จะไดรับผลตอบแทนท่ีเรียกวาผลตอบแทนจากการลงทุนตอ

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 47

อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงจากการลงทุนในหลักทรัพย

ผลตอบแทนจากการลงทุนในตราสารหน้ีชนิดไมจายดอกเบี้ยรายงวด (zero-coupon bond)

เชน ตั๋วเงินคลัง ตั๋วแลกเงิน พันธบัตรหรือหุนกูชนิดไมตราดอกเบ้ียรายงวด ใหผลตอบแทนใน
รูปแบบเดียว ไดแก กําไร/ขาดทุน จากการเปลี่ยนแปลงของราคาตราสารหนี้ (capital gain/loss) เปน
ผลตางระหวางราคาซื้อและราคาไถถอนตราสารหน้ี (กรณีถือตราสารหน้ีจนถึงวันครบกําหนดไถถอน)
หรือผลตางระหวางราคาซ้ือและราคาขายตราสารหนี้ (กรณีขายตราสารหนี้กอนวันครบกําหนดไถถอน)
อยางไรก็ตาม ในกรณีที่ระยะเวลาการถือตราสารหน้ียาวนานกวา 1 งวด การคํานวณผลตอบแทนสวนนี้
จะตองคํานึงถึงคาของเงินตามเวลากรณีหลายงวดเวลาดวย

3.1.2 อัตราผลตอบแทนในช‹วงถือครอง (holding period return: HPR)

ชวงถือครอง (holding period) เปนชวงระยะเวลาการลงทุนที่นับจากเวลาที่ซื้อหลักทรัพย จนถึง
เวลาที่ขายหลักทรัพย ดังน้ัน อัตราผลตอบแทนในชวงถือครอง (holding period return: HPR) จึงเปน
ผลตอบแทนจากการลงทุนท่ีเทียบเปนอัตราสวนตอเงินลงทุนตนงวดหรือราคาซื้อหลักทรัพย ในชวงระยะเวลา
การลงทุน โดยทั่วไปอัตราผลตอบแทนดังกลาวมักคํานวณโดยเทียบใหเงินลงทุนตนงวดหรือราคาซ้ือ
หลักทรัพยเปนรอย นั่นคือ มักคํานวณอัตราผลตอบแทนในชวงถือครองในรูปของรอยละหรือเปอรเซ็นต
นั่นเอง

หากไมคํานึงถึงผลตอบแทนอันเนื่องมาจากสิทธิในการซื้อหุนเพิ่มทุน และอัตราผลตอบแทนจาก
การลงทุนตอ ผูลงทุนสามารถคํานวณอัตราผลตอบแทนในชวงถือครอง (holding period return: HPR)
โดยใชสมการ 3.1 ดังน้ี

HPRT = CFT + (PT–ปลายงวด – P )T–ตนงวด (3.1)
PT–ตนงวด

โดยท่ี

HPRT คือ อัตราผลตอบแทนในชวงถือครองของงวดท่ี T
PT–ปลายงวด คือ ราคาหลักทรัพย ณ เวลาปลายงวดที่ T
PT–ตนงวด คือ ราคาหลักทรัพย ณ เวลาตนงวดที่ T
CFT คือ กระแสเงินสดที่ไดรับระหวางการถือครองในงวดที่ T

48 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

ตัวอยางท่ี 3-1 ผูลงทุนไดลงทุนในหลักทรัพย A เม่ือวันที่ 1 มกราคม 25X1 ในราคา 100 บาท จํานวน
1 หลักทรัพย ตอมาในวันท่ี 31 ธันวาคม 25X1 ราคาหุนสามัญของบริษัท A ไดปรับตัวเพ่ิมขึ้นเปน 110 บาท
และในระหวางป 25X1 บริษัท A ไดจายเงินปนผลแกผูถือหุนเปนจํานวน 5 บาทตอหุน จงคํานวณหา
อัตราผลตอบแทนในชวงถือครองท่ีผูลงทุนไดรับ

อัตราผลตอบแทน (HPR) = CFT + (PT–ปลายงวด – P )T–ตนงวด
= PT–ตนงวด

[5 + (110 – 100)]
100

= 0.15 หรือ รอยละ 15 ตอป

อัตราผลตอบแทนรอยละ 15 ตอปน้ี กลาวไดวาเปนอัตราผลตอบแทนท่ีเกิดข้ึนในชวงเวลาถือครอง
หลักทรัพย โดยสามารถจําแนกเปนอัตราผลตอบแทนจากเงินปนผล (dividend yield) เทากับ 5 / 100 หรือ
รอยละ 5 และกําไรจากสวนตางของราคาหลักทรัพย (capital gain) เทากับ (110 – 100) / 100 หรือเทากับ
รอยละ 10

ผูลงทุนสามารถประยุกตตัวแปร CFT หรือกระแสเงินสดท่ีไดรับระหวางการถือครองในงวดที่ T
ตามสมการที่ 3.1 ใหสอดคลองกับการลงทุนในสินทรัพยทางการเงินแตละประเภท ดังนี้

1. ในกรณีท่ีใชสมการท่ี 3.1 คํานวณ HPRT ที่ไดจากการลงทุนในตราสารทุน ตัวแปร CFT ไดแก
เงินปนผล (dividend) ท่ีไดรับในงวดเวลาท่ี T ดังนั้น หากไมคํานึงถึงผลตอบแทนอันเนื่องมาจากสิทธิในการ
ซ้ือหุนเพิ่มทุน และอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนตอ องคประกอบของ HPR จากการลงทุนในตราสารทุน
ไดแก อัตราผลตอบแทนจากเงินปนผล (dividend yield) กับกําไร/ขาดทุน จากการเปล่ียนแปลงของราคา
ตราสารทุน (capital gain/loss)

2. ในกรณีท่ีใชสมการท่ี 3.1 คํานวณ HPRT ท่ีไดจากการลงทุนในตราสารหนี้ชนิดตราดอกเบี้ย
รายงวดตัวแปร CFT ไดแก ดอกเบ้ียรับจากคูปอง (coupon interest) ท่ีไดรับในงวดเวลาที่ T ดังน้ัน
หากไมคํานึงถึงอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนตอ องคประกอบของ HPR จากการลงทุนในตราสารหน้ี
ชนิดตราดอกเบ้ียรายงวด ไดแก อัตราผลตอบแทนจากดอกเบ้ีย (current yield) กับกําไร (ขาดทุน) จากการ
เปล่ียนแปลงของราคาตราสารหน้ี (capital gain/loss)

3. ในกรณีที่ใชสมการที่ 3.1 คํานวณ HPRT ที่ไดจากการลงทุนในตราสารหน้ีชนิดไมตราดอกเบ้ีย
รายงวด จะไมปรากฏคาของตัวแปร CFT ดังน้ัน องคประกอบของ HPR จากการลงทุนในตราสารหน้ี
ชนิดไมตราดอกเบี้ยรายงวด จึงมีเพียงกําไร (ขาดทุน) จากการเปล่ียนแปลงของราคาตราสารหนี้ (capital
gain/loss)

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 49

อัตราผลตอบแทนและความเส่ียงจากการลงทุนในหลักทรัพย

อยางไรก็ตาม มีขอพึงสังเกตในการประยุกตการคํานวณ HPR ดังนี้
1. HPR มักใชกับการลงทุนในตราสารทุน แตไมคอยนํามาประยุกตกับตราสารหน้ี ทั้งนี้ ตัววัด
อัตราผลตอบแทนจากตราสารหนี้มักใช อัตราผลตอบแทนจนครบกําหนดไถถอน (yield to maturity: YTM)
ซึ่งเปนการคํานวณอัตราผลตอบแทนโดยเทียบกระแสเงินสดจายจากราคาซ้ือตราสารหนี้ กับกระแสเงินสดรับ
จาก (1) ดอกเบี้ยจากคูปองรายงวด (ถามี) (2) มูลคาไถถอนตราสารหน้ี
2. ผูลงทุนสามารถคํานวณ HPR ในลักษณะการคาดการณไปขางหนา หรือวัด HPR ที่เกิดข้ึนแลว
ในอดีตก็ได ดังปรากฏรายละเอียดในหัวขอตอไปน้ี

• ในกรณีท่ีตองการวิเคราะหประวัติของอัตราผลตอบแทนของหลักทรัพย ผูลงทุนสามารถ
ประยุกตการคํานวณ HPR ตามงวดเวลาในอดีต เชน รายป หรือรายเดือน หรือรายสัปดาห หรือรายวัน
โดยมิตองอางอิงวาหลักทรัพยนั้นๆ ลงทุนโดยผูลงทุนคนใด หากแตเปนการคํานวณ HPR เปนงวดๆ โดย
ถือวา ราคาปลายงวดท่ี T ก็คือราคาตนงวดที่ T+1 ตามรูปที่ 3-1 ดังน้ี

รูปที่ 3-1 แผนภาพขŒอมูลรายงวดที่ใชŒในการคํานวณ HPR ในแต‹ละงวด

งวดที่ 1 งวดท่ี 2 งวดท่ี 3 งวดที่ 4 งวดที่ 5
P4 P5
P0 P1 P2 P3 D4 D5
D1 D2 D3

ตามรูปที่ 3-1 สมมติใหเปนการคํานวณ HPR ของหุนสามัญบริษัทหนึ่ง จํานวน 5 งวด ดังนั้น
ขอมูลท่ีตองใชจึงประกอบดวย P หรือราคาปดของหุนสามัญนั้นๆ 6 งวด และ D หรือ เงินปนผลตอหุนที่
บริษัทจายใหแกผูถือหุนสามัญนั้นๆ ในแตละงวด รายละเอียดปรากฏในตัวอยางที่ 3-2

50 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

ตัวอยางที่ 3-2
ผูลงทุนกําลังวิเคราะหอัตราผลตอบแทนจากการถือครองหุนสามัญของบริษัท XYZ จํากัด (มหาชน) ในชวง
เวลายอนหลังไป 5 ป ไดแกป พ.ศ. 25X1 ถึงป พ.ศ. 25X5 จึงเก็บขอมูลราคาปดของหุนรวม 6 งวด และ D
หรือ เงินปนผลตอหุนที่บริษัทจายใหแกผูถือหุนสามัญน้ันๆ ในแตละงวดรวม 5 งวด ตามตารางดังตอไปน้ี

ตารางที่ 3-1 ตัวอย‹างขŒอมูลรายงวดท่ีใชŒในการคํานวณ HPR ของหุŒนบริษัท XYZ

ช‹วงเวลา ป‚ท่ี ราคาปดของหุŒน (บาท/หุŒน) เงินป˜นผลระหว‹างป‚ (บาท/หุŒน)
–
พ.ศ. 25x0 0 20 2
1.50
พ.ศ. 25x1 1 25 3
2.50
พ.ศ. 25x2 2 27 1

พ.ศ. 25x3 3 24

พ.ศ. 25x4 4 25

พ.ศ. 25x5 5 22

หากพิจารณาขอมูลตามตารางขางตน ในรูปของเสนเวลาตามรูปท่ี 3-1 จะไดผลดังนี้ (หนวย: บาท
ตอหุน)

P0 = 20 งวดที่ 1 งวดท่ี 2 งวดท่ี 3 งวดที่ 4 งวดที่ 5
P1 = 25 P2 = 27 P3 = 24 P4 = 25 P5 = 22
D1 = 2 D2 = 1.50 D3 = 3 D4 = 2.50 D5 = 1

ผูลงทุนสามารถคํานวณ HPR งวดที่ 1 ถึง 5 ดวยสมการที่ 3.1 ดังนี้

HPR1 (ป 25x1) = [D1 + (P1 – P0)] / P0
= [2 + (25 – 20)] / 20
ประกอบดวย = 0.35 หรือ 35%
Dividend yield
Capital gain yield = 2 / 20 = 0.10 หรือ 10%
= 5 / 20 = 0.25 หรือ 25%

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 51

อัตราผลตอบแทนและความเส่ียงจากการลงทุนในหลักทรัพย

HPR2 (ป 25x2) = [D2 + (P2 – P1)] / P1
= [1.50 + (27 – 25)] / 25
ประกอบดวย = 0.14 หรือ 14%
Dividend yield
Capital gain yield = 1.50 / 25 = 0.06 หรือ 6%
= 2 / 25 = 0.08 หรือ 8%
HPR3 (ป 25x3)
= [D3 + (P3 – P2)] / P2
ประกอบดวย = [3 + (24 – 27)] / 27
Dividend yield = 0.00 หรือ 0%
Capital gain yield
= 3 / 27 = 0.11 หรือ 11%
HPR4 (ป 25x4) = –3 / 27 = –0.11 หรือ –11%

ประกอบดวย = [D4 + (P4 – P3)] / P3
Dividend yield = [2.50 + (25 – 24)] / 24
Capital gain yield = 0.1458 หรือ 14.58%

HPR5 (ป 25x5) = 2.50 / 24 = 0.10417 หรือ 10.417%
= 1 / 24 = 0.04167 หรือ 4.167%
ประกอบดวย
Dividend yield = [D5 + (P5 – P4)] / P4
Capital gain yield = [1 + (22 – 25)] / 25
= –0.08 หรือ –8.00%

= 1 / 25 = 0.04 หรือ 4.00%
= –3 / 25 = –0.12 หรือ –12.00%

52 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

สรุปผลการคํานวณ HPR งวดที่ 1 ถึง 5 ปรากฏในคอลัมนสุดทายของตารางท่ี 3-2 ดังนี้

ตารางท่ี 3-2 ตัวอย‹างผลการคํานวณ HPR ของหุŒนบริษัท XYZ

ช‹วงเวลา ป‚ที่ ราคาปดของหุŒน (บาท/หุŒน) เงินป˜นผลระหว‹างป‚ (บาท/หุŒน) HPR
– –
พ.ศ. 25x1 0 20 2 35%
1.50 14%
พ.ศ. 25x1 1 25 3 0%
2.50 14.58%
พ.ศ. 25x2 2 27 1 –8.00%

พ.ศ. 25x3 3 24

พ.ศ. 25x4 4 25

พ.ศ. 25x5 5 22

จากชุดของขอมูล HPR ผูลงทุนสามารถนําไปหาคาเฉล่ียของอัตราผลตอบแทนตองวดได

3.1.3 อัตราผลตอบแทนเฉล่ีย (average rate of return)

การเปรียบเทียบทางเลือกการลงทุนตางๆ ซึ่งเกิดขึ้นในอดีตหลายคาบเวลาลงทุน ควรนําอัตรา

ผลตอบแทนในชวงถือครองในแตละคาบเวลามาหาคาเฉลี่ยของอัตราผลตอบแทน (average rate of return)

ซ่ึงอาจคํานวณหาคาเฉลี่ยแบบเลขคณิต (arithmetic mean) และคาเฉลี่ยแบบเรขาคณิต (geometric mean)

โดยในการคาํ นวณคา เฉลยี่ ของทงั้ สองวธิ นี จ้ี ะมคี วามแตกตา งกนั ทขี่ อ สมมตฐิ านเกย่ี วกบั การนาํ กระแสเงนิ สดรบั

ทั้งหมดไปลงทุนตอ หลักการและสมมติฐานในการคํานวณคาเฉล่ียแตละประเภทดังตอไปนี้

คาเฉล่ียเลขคณิต (arithmetic mean: AM)

การหาคาเฉล่ียเลขคณิตของอัตราผลตอบแทน สามารถคํานวณไดจากการหาผลรวมของอัตรา
ผลตอบแทนรายงวดยอย แลวเฉล่ียตองวดดวยจํานวนงวดยอยของการลงทุนน้ันๆ โดยมีขอสมมติฐานท่ีวา
จะไมมีการนํากระแสเงินสดรับไปลงทุนตอในหลักทรัพยเดียวกันหรือหลักทรัพยอ่ืนๆ ดังท่ีแสดงไวในสมการ
ที่ 3.2 ดังตอไปน้ี

AM = r1 + r2 + r3 + …rn (3.2)
n

โดยท่ี คือ อัตราผลตอบแทนเฉลี่ยเลขคณิตจากการลงทุนตองวด
AM คือ อัตราผลตอบแทนจากการถือครองหลักทรัพย หรือ HPR ในงวดที่ 1,2,3…,n
r1, r2, r3, …, rn คือ จํานวนงวดที่ตองการหาคาเฉล่ีย
n

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 53

อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงจากการลงทุนในหลักทรัพย

ตัวอยางที่ 3-3 จากขอมูลอัตราผลตอบแทนจากการถือครองหลักทรัพย หรือ HPR รายปของหุนของ
บริษัท TSI จํากัด (มหาชน) จากตัวอยางท่ี 3-2 สามารถคํานวณหาคาเฉล่ียเลขคณิตของอัตราผลตอบแทน
ตอปจากการถือครองหุนดังกลาวไดดังตอไปน้ี

AM = [(35.00% + 14.00% + 0.00% + 14.58% + (-8.00%)]
5

= 11.12%

คาเฉล่ียเรขาคณิต (geometric mean: GM)

การหาคาเฉล่ียเรขาคณิตของอัตราผลตอบแทนตอปจากการลงทุนและถือครองหลักทรัพย มีขอ
สมมติฐานวามีการนํากระแสเงินสดรับกลับไปลงทุนตอในหลักทรัพยเดียวกัน ซึ่งสามารถคํานวณไดดวย
สมการที่ 3.3 ดังตอไปน้ี

GM = √n (1 + r1) (1 + r2) (1 + r3) … (1 + rn) – 1 (3.3)

โดยท่ี คือ อัตราผลตอบแทนจากการลงทุนเฉลี่ยตอปโดยใชวิธีคาเฉลี่ยเรขาคณิต
GM คือ อัตราผลตอบแทนจากการถือครองหลักทรัพย หรือ HPR ในงวดที่ 1,2,3…,n
r1, r2, r3, …, rn คือ จํานวนงวดท่ีตองการหาคาเฉล่ีย
n

ตัวอยางที่ 3-4 จากขอมูลอัตราผลตอบแทนตอปในการถือครองหุนของบริษัท TSI จํากัด (มหาชน)
จากตัวอยางท่ี 3-2 สามารถคํานวณหาคาเฉล่ียเรขาคณิตของอัตราผลตอบแทนตอป จากการถือครองหุน
ดังกลาวไดดังตอไปน้ี

GM = √5 (1 + 0.35) (1 + 0.14) (1 + 0.00) (1 + 0.1458) (1 – 0.08) – 1
= 1.1016 – 1
= 0.1016 หรือ 10.16%

54 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

สรุปขั้นตอนการหาคาเฉลี่ยเรขาคณิตของอัตราผลตอบแทนในการถือครองหลักทรัพย (HPR เพื่อ
ความสะดวก ในท่ีนี้เขียนยอโดยใชสัญลักษณ r) ดังนี้

• ขั้นที่ 1 เอา 1 บวก r แตละคาทุกงวด
การนํา 1 ไปบวกกับอัตราผลตอบแทน เชน 1 + 35% = 1.35 หรือ 1 + (–8%) = 0.92 นั้น เปรียบ
เสมือนการนําเงินตนจํานวน 1 บาท บวกดวยผลตอบแทนที่ทําไดในงวดน้ันๆ เพ่ือเตรียมการคํานวณหามูลคา
ความมั่งคั่งปลายงวด โดยการนํา 1 + r มาคูณทบคากันเปนจํานวนคร้ังตามจํานวนงวด
• ขั้นท่ี 2 คํานวณผลคูณของ 1 + r ของทุกงวดท่ีจะหาคาเฉล่ีย ในท่ีนี้ระบุวาเปนจํานวน n งวด
ดังนั้น คาของผลคูณ (1 + r1) (1 + r2) (1 + r3) … (1 + rn) จึงเปนมูลคาความมั่งคั่งสะสม ณ ปลายงวด
ท่ี n ที่คํานวณจากเงินลงทุนตนงวด 1 บาท ไดผลตอบแทนทบตนรายงวดในอัตรา r1, r2, r3 … rn ท้ังน้ี
คําวาอัตราผลตอบแทนทบตน หมายถึง การที่ผูลงทุนนําผลตอบแทนรายงวดกลับไปเปนเงินลงทุนดวย
ดังนั้น มูลคาความม่ังค่ังในแตละงวดจึงพอกพูน (กรณีอัตราผลตอบแทนเปนบวก) หรือเส่ือมคาลง (กรณี
อัตราผลตอบแทนเปนลบ) หรือมีคาเทาเดิม (กรณีอัตราผลตอบแทนเปนศูนย)
• ข้ันที่ 3 ถอดราก (root) ท่ี n ของผลคูณตามขั้นท่ี 2
เนื่องจากการหามูลคาความม่ังคั่งสะสมเกิดจากการคูณเพื่อทบคาผลตอบแทนท้ัง n งวด ดังน้ัน
การหาคาเฉล่ียจึงใชวิธีถอดราก (root) ที่ n
• ข้ันท่ี 4 เอา 1 ลบผลลัพธการถอดรากในข้ันท่ี 3
นําผลลัพธท่ีไดในข้ันตอนท่ี 3 ลบออกดวย 1 เพ่ือหักเงินตนที่ลงทุนออกใหเหลือเฉพาะอัตรา
ผลตอบแทน

ตารางที่ 3-2 แสดงวิธีการคํานวณคาเฉล่ียเลขคณิตเปรียบเทียบกับคาเฉลี่ยเรขาคณิตโดยใชขอมูล
ตามตัวอยางขางตน

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 55

อัตราผลตอบแทนและความเส่ียงจากการลงทุนในหลักทรัพย

ตารางที่ 3-3 ตัวอย‹างผลการคํานวณค‹าเฉล่ียเลขคณิตและเรขาคณิตของ HPR ของหุŒน XYZ

ช‹วงเวลา ราคาปด เงินป˜นผล อัตรา อัตรา 1 + rt
พ.ศ. 25X1 ป‚ท่ี ของหุŒน ระหว‹างป‚ ผลตอบแทน ผลตอบแทน
1.35
(บาท/หุŒน) (บาท/หุŒน) หรือ rt หรือ rt 1.14
1.00
0 20 – 1.15
0.92
ป พ.ศ. 25X1 1 25 2 0.35 35.00%
1.6223
ป พ.ศ. 25X2 2 27 1.5 0.14 14.00% 1.1016
GM = 10.16%
ป พ.ศ. 25X3 3 24 3 0.00 0.00%

ป พ.ศ. 25X4 4 25 2.5 0.15 14.58%

ป พ.ศ. 25X5 5 22 1 –0.08 –8.00%

ผลรวม 55.58%

ผลรวม / 5 AM = 11.1167%

ผลคูณ

(ผลคูณ)(1/5)

(ผลคูณ)(1/5) – 1

จากการคํานวณคาเฉลี่ยเรขาคณิตของอัตราผลตอบแทน มีขอสังเกต 2 ประการคือ (1) คาของ
ผลคูณที่ไดในข้ันที่ 2 หรือคาความม่ังคั่งสะสม ณ ปลายงวดที่ n จะมีคาเทากับ (1 + GM)n และ (2) ในกรณี
ท่ีอัตราผลตอบแทนรายงวดมีคาแตกตางกัน คาเฉล่ียเรขาคณิตจะตํ่ากวาคาเฉลี่ยเลขคณิตเสมอ

• ขอสังเกตประการแรก ตามขั้นที่ 2 คาของผลคูณ (1 + r1) (1 + r2) (1 + r3) … (1 + rn) ซ่ึงเปน
คาความมั่งค่ัง ณ ปลายงวดท่ี n หากใชขอมูลตามตัวอยางขางตน (1 + 0.35) (1 + 0.14) (1 + 0) (1 + 0.1458)
(1 – 0.8) = 1.6223 ตีความไดวา ตนงวดมีเงินตนอยู 1 บาท ลงทุน 5 ป ไดรับอัตราผลตอบแทนตอป 35%
14%, 0%, 14.58% และ –8% ตามลําดับ ผูลงทุนจะมีความม่ังค่ังจากการลงทุน ณ ปลายปท่ี 5 เทากับ
1.6223 บาท ในขณะเดียวกัน หากเอาคาเฉลี่ยเรขาคณิตมาบวกกับ 1 แลวยกกําลัง n คาที่ไดจะเทากับ
คาความม่ังค่ัง 1.6223 พอดี หรือ 1.10165 = 1.6223 เน่ืองจากคาน้ีก็คือคาความม่ังค่ังสะสม ณ ปลายงวด
เชนกัน เพียงแตนําคาเฉลี่ยเรขาคณิตมาคํานวณ

• ขอสังเกตประการที่สอง จากตัวอยางการคํานวณขางตน จะเห็นไดวาคาเฉล่ียเรขาคณิตของ
อัตราผลตอบแทนตอป (10.16%) จะต่ํากวาคาเฉลี่ยเลขคณิตของอัตราผลตอบแทนตอป (11.12%) เน่ืองจาก
คาเฉล่ียเรขาคณิตมีขอสมมติฐานในเร่ืองลงทุนตอ ทําใหการคํานวณคาเฉล่ียเรขาคณิตมีการคิดอัตรา
ผลตอบแทนเฉล่ียแบบทบตน จึงเทากับเปนการนําผลตอบแทนในปกอนหนามารวมเปนเงินลงทุนตนงวด
ของงวดถัดไป ทําใหตัวหารเพิ่มขึ้น อัตราผลตอบแทนท่ีไดจึงตํ่ากวาแบบที่ไมไดคิดทบตน (แบบคาเฉล่ีย
เลขคณิต) และถายิ่งอัตราผลตอบแทนรายปภายในชวงระยะเวลาการถือครองหลักทรัพย (holding period)

56 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

มีความแตกตางกันมาก คาเฉล่ียท่ีคํานวณโดยท้ังสองวิธีนี้จะยิ่งมีความแตกตางกันมากขึ้นไปดวย ดังท่ีจะ
แสดงใหเห็นในตัวอยางท่ี 3-5 ตอไปน้ี

ตัวอยางท่ี 3-5 หุนสามัญ XYZ มีราคาปด ณ ส้ินป 25x0, 25x1 และ 25x2 เทากับ 5 บาท 10 บาท
และ 5 บาท ตามลําดับ สวนหุนสามัญ DEF มีราคาปด ณ สิ้นป 25x0, 25x1 และ 25x2 เทากับ 5 บาท
4 บาท และ 6 บาท ตามลําดับ ทั้งนี้ เพ่ือใหการวิเคราะหไมยุงยาก จึงสมมติวาในชวงท่ีผานมา หุนท้ังสอง
ไมไดจายเงินปนผล จากขอมูลขางตนสามารถหา HPR ของป 25x1 และ 25x2 ได ดังน้ี

ป 25x0 ราคาปด (บาท) หุŒน XYZ ราคาปด (บาท) หุŒน DEF
ป 25x1 5 5
ป 25x2 10 HPR 4 HPR
5 – 6 –
(10 – 5) / 5 = 100% (4 – 5) / 5 = –20%
(5 – 10) / 10 = –50% (6 – 4) / 4 = 50%

จากขอมูล HPR ของหุนสามัญ XYZ และ DEF สามารถนํามาหาคาเฉลี่ยเลขคณิตและคาเฉล่ีย
เรขาคณิตของอัตราผลตอบแทน ตามตารางท่ี 3-4

ตารางที่ 3-4 เปรียบเทียบอัตราผลตอบแทนเฉลี่ยเลขคณิตกับเรขาคณิต

หุŒน ราคาปด (บาท) ค‹าเฉล่ียเลขคณิตของ ค‹าเฉล่ียเรขาคณิตของ
ป‚ 25x0 ป‚ 25x1 ป‚ 25x2 อัตราผลตอบแทนต‹อป‚ อัตราผลตอบแทนต‹อป‚

XYZ 5 10 5 [100% + (–50%)] / 2 [(1 + 1) × (1 + (–0.5))]½ – 1
= 25% = 0%

DEF 5 4 6 [(–20%) + 50%] / 2 [(1 + (–0.2)) × (1 + 0.5)]½ – 1
= 15% = 9.54%

จะเห็นไดวาหุน XYZ และหุน DEF ณ ส้ินป 25x0 มีราคาเทากับ 5 บาทท้ังสองหุน โดยหุน XYZ
มีการเคล่ือนไหวของระดับราคาเพ่ิมข้ึนเปน 10 บาท ณ ส้ินป 25x1 และปรับตัวลดลงเปน 5 บาท ณ ส้ินป
25x2 ซึ่งเปนการเปล่ียนแปลงเพิ่มข้ึนรอยละ 100 ในปท่ี 1 และลดลงรอยละ 50 ในปที่ 2 ขณะที่หุน DEF
มีการปรับตัวของราคาลดลงเปน 4 บาท ณ สิ้นป 25x1 และเพ่ิมข้ึนเปน 6 บาท ณ ส้ินป 25x2 ตามลําดับ
ซึ่งคิดเปนการเปลี่ยนแปลงลดลงรอยละ 20 ในปท่ี 1 และเพิ่มข้ึนรอยละ 50 ในปที่ 2 จากขอมูลดังกลาว
สามารถนํามาคํานวณหาคาเฉลี่ยเลขคณิต และคาเฉลี่ยเรขาคณิตไดตามตารางที่ 3-4 ซึ่งพบวาคาเฉล่ีย

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 57

อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงจากการลงทุนในหลักทรัพย

เลขคณิตของหุน XYZ จะเทากับ 25% ซ่ึงไมสมเหตุสมผลเน่ืองจากราคาหุน XYZ ในปท่ี 1 เทากับ 5 บาท
และเม่ือระยะเวลาผานไป 2 ปราคาหุน XYZ ก็กลับมาเทากับ 5 บาทเทาเดิม ซึ่งจะทําใหผูลงทุนท่ีลงทุน
ในหุน XYZ ไดรับอัตราผลตอบแทนเฉลี่ยคือ 0% ซึ่งเทากับคาเฉลี่ยท่ีคํานวณไดจากคาเฉลี่ยเรขาคณิต
อยางไรก็ตาม หุน DEF มีคาเฉลี่ยเลขคณิตเทากับ 15% ซึ่งหากการลงทุนในหุนน้ีใหอัตราผลตอบแทนเฉลี่ย
ดังกลาวจริง การลงทุนในหุน DEF ก็นาจะไดรับอัตราผลตอบแทน คือ 5 × (1.15) × (1.15) เทากับ
6.6125 บาท ซึ่งเปนคาที่ไมถูกตอง เน่ืองจากราคาหุน DEF ในปที่ 3 มีคาเทากับ 6 บาท สําหรับอัตรา
ผลตอบแทนท่ีคํานวณไดจากคาเฉลี่ยเรขาคณิตนั้นพบวามีคาเทากับ 9.54% ซ่ึงจะทําใหราคาหุน DEF น้ี
มีคาคือ 5 × (1.0954) × (1.0954) เทากับ 6 บาท ซึ่งถูกตองตรงกับความเปนจริงมากกวา

3.1.4 อัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวัง (expected rate of return)

การลงทุนเปนกิจกรรมที่เกิดข้ึนในปจจุบัน แตผลตอบแทนจากการลงทุนจะเกิดขึ้นในอนาคต ซ่ึงมี
ความเปนไปไดวา อาจใหอัตราผลตอบแทนสูงหรือต่ําหรือปานกลาง ขึ้นกับผลการดําเนินงานของกิจการ
ซึ่งอาจไดรับผลกระทบจากสภาพเศรษฐกิจและอุตสาหกรรม การวิเคราะหอัตราผลตอบแทนจากการลงทุน
ใน 1 งวดขางหนา ผูลงทุนจะประเมินระดับอัตราผลตอบแทนที่เปนไปไดในแตละสถานการณกับคา
ความนาจะเปนท่ีจะเกิดอัตราผลตอบแทนที่เปนไปได แลวหาคาอัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวัง (expected rate
of return)

อัตราผลตอบแทนที่เปนไปได (possible rate of return)

ผูลงทุนพึงสังเกตวา “อัตราผลตอบแทนท่ีเปนไปได” มักจะอยูในรูปของ “HPR ท่ีเปนไปได” ซึ่งหาก
เปนการลงทุนในหุนสามัญ คา HPR ที่เปนไปได จะมีพื้นฐานมาจากเงินปนผลที่คาดไว กับราคาหุนปลาย
งวดท่ีคาดไว เทียบเปนอัตรารอยละตอราคาหุนท่ีตองจายเงินลงทุนตอนตนงวด ตารางท่ี 3-4 แสดงอัตรา
ผลตอบแทนท่ีเปนไปไดของการลงทุน 1 งวด ของหุนสามัญบริษัท Y โดยกําหนดวาราคาหุนตนงวดเทากับ
10 บาท และการคาดการณอัตราผลตอบแทนท่ีเปนไปไดนี้ อิงกับระดับการเจริญเติบโตของเศรษฐกิจ

ตารางท่ี 3-5 ตัวอย‹างอัตราผลตอบแทนที่เปšนไปไดŒของการลงทุน 1 งวด ของหุŒนสามัญบริษัท Y

(1) (2) (3) (4) (5)
เหตุการณสภาวะ ความน‹าจะเปšน เงินป˜นผลต‹อหุŒน ราคาหุŒนปลายงวด HPR ที่เปšนไปไดŒ,
ท่ีเปšนไปไดŒ (บาท)
เศรษฐกิจ ที่จะเกิดเหตุการณ, pi ท่ีเปšนไปไดŒ (บาท) ri
50.00%
รุงเรือง 0.20 1.00 14 30.00%
–20.00%
ปกติ 0.60 1.00 12
ถดถอย 0.20 0.00 8

ผลรวม 1.00

58 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

ในตารางท่ี 3-5 คอลัมน (1) แสดงเหตุการณสภาวะเศรษฐกิจที่เปนไปได 3 เหตุการณใน 1 งวด
ขางหนา ไดแก เหตุการณสภาวะเศรษฐกิจ รุงเรือง ปกติ และถดถอย ดวยคาความนาจะเปนท่ีจะเกิดสภาวะ
เศรษฐกิจดังกลาวเทากับ 0.2, 0.6 และ 0.2 ตามลําดับที่ปรากฏในคอลัมน (2) สวนในคอลัมนที่ (3) และ (4)
แสดงคาเงินปนผลตอหุนท่ีเปนไปไดและราคาหุนปลายงวดท่ีเปนไปไดของหุน Y ภายใตเหตุการณสภาวะ
เศรษฐกิจทั้ง 3 เหตุการณ ดังน้ัน เมื่อนําคาราคาหุน Y ตนงวดที่เทากับ 10 บาท มาคํานวณรวมกับขอมูล
ในคอลัมนที่ (3) และ (4) จึงไดผลลัพธเปนขอมูลในคอลัมนที่ (5) ซึ่งแสดงคา HPR ท่ีเปนไปไดของหุน Y
ภายใตเหตุการณสภาวะเศรษฐกิจท้ัง 3 เหตุการณ

อัตราผลตอบแทนที่คาดหวัง (expected rate of return)

จากอัตราผลตอบแทนท่ีเปนไปได (possible rate of return) ภายใตเหตุการณสภาวะเศรษฐกิจตางๆ
และคาความนาจะเปน (probability) ของการเกิดแตละเหตุการณ ผูลงทุนสามารถคํานวณคาอัตราผลตอบแทน
ที่คาดหวัง (expected rate of return) ของการลงทุนในหลักทรัพยใดๆ โดยใชสมการท่ี 3.4 ดังน้ี

E(r) = p1 × r1 + p2 × r2 + p3 × r3 +... + pn × rn (3.4)

โดยที่
E(r) คือ อัตราผลตอบแทนที่คาดหวัง
p1, p2, p3 … pn คือ คาความนาจะเปนที่จะเกิดเหตุการณที่ 1, 2, 3 ... n
r1, r2, r3 ... rn คือ อัตราผลตอบแทนท่ีเปนไปไดหากเกิดเหตุการณที่ 1, 2, 3 ... n

ตามสมการท่ี 3.4 อัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวัง คํานวณโดยการหาคาเฉล่ียถวงน้ําหนักของ
ผลตอบแทนท่ีเปนไปไดหากเกิดเหตุการณตางๆ ข้ึน โดยนํ้าหนักท่ีถวง ไดแก คาความนาจะเปนท่ีจะเกิด
เหตุการณแตละเหตุการณ

ตัวอยางท่ี 3-6 อัตราผลตอบแทนที่เปนไปไดของการลงทุนในหุนสามัญ Y ตามการคาดการณสภาวะ
เศรษฐกิจ ดวยคาความนาจะเปนตางๆ ดังน้ี

เหตุการณสภาวะเศรษฐกิจ ความน‹าจะเปšนท่ีจะเกิดเหตุการณ, pi HPR ที่เปšนไปไดŒ, ri
รุงเรือง 0.20 50.00%
ปกติ 0.60 30.00%
ถดถอย 0.20 –20.00%
ผลรวม 1.00

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 59

อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงจากการลงทุนในหลักทรัพย

สามารถคํานวณคาอัตราผลตอบแทนที่คาดไว จากการลงทุนในหุน Y ดังนี้

E(rY) = 0.20 × 50% + 0.60 × 30% + 0.20 × (–20%)
= 10% + 18% – 4%
= 24%

3.1.5 อัตราผลตอบแทนที่เปšนตัวเงินและอัตราผลตอบแทนท่ีแทŒจริง

ตามท่ีไดกลาวในนิยามของการลงทุนในหลักทรัพยวา การลงทุนในหลักทรัพย หมายถึง การจายเงิน
ในปจจุบัน เพ่ือซ้ือสินทรัพยทางการเงิน (financial assets) และถือไวในชวงเวลาหนึ่ง เพ่ือมุงหวังวาผูลงทุน
จะไดเงินท่ีลงทุนกลับคืนพรอมดวยสวนชดเชยสําหรับ (1) คาของเวลาหรือคาเสียโอกาส ที่ผูลงทุนชะลอ
การใชจายเงินในปจจุบันเพ่ือนําเงินมาซื้อสินทรัพยทางการเงินชนิดน้ันๆ (2) อัตราเงินเฟอที่คาดไว และ
(3) ความเสี่ยงท่ีอาจจะไมไดรับเงินตนคืนและไมไดรับผลตอบแทนตามท่ีคาด รวมทั้งความเส่ียงอื่นๆ จาก
การลงทุน

เนื้อหาในหัวขอนี้ เปนเร่ืองท่ีเกี่ยวของกับอัตราผลตอบแทนท่ีผูลงทุนตองการ อัตราเงินเฟอที่คาดไว
และความเส่ียงที่คาดไว ท้ังน้ี เพ่ือใหงายตอความเขาใจ การอธิบายจึงเริ่มจากการลงทุนในสภาวการณท่ี
สมมติวา คาดวาไมมีภาวะเงินเฟอ และปราศจากความเส่ียง ตอจากนั้นจึงผอนคลายขอสมมติใหเขาสูสภาพ
การลงทุนในสภาวการณท่ีเปนจริง คือ มีภาวะเงินเฟอ และมีความเสี่ยง

อัตราผลตอบแทนปราศจากความเสี่ยงที่แทจริง (real risk-free rate)

หากสมมติวา ผูลงทุนกําลังวิเคราะหการลงทุนในหลักทรัพย ภายใตสภาวการณท่ี (1) คาดวา
ไมมีภาวะเงินเฟอ และ (2) ปราศจากความเสี่ยงที่จะไมไดรับเงินตนคืนและไมไดรับผลตอบแทนตามที่คาด
รวมท้ังความเส่ียงอื่นๆ จากการลงทุน ภายใตสภาวะดังกลาว ผูลงทุนจะกําหนดอัตราผลตอบแทนที่ผูลงทุน
ตองการ ใหชดเชยเพียงคาเสียโอกาสท่ีผูลงทุนเล่ือนการบริโภคจากเวลาปจจุบัน ไปเปนเวลาในอนาคตเทาน้ัน
(อาจเรียกวาเปน pure time value of money) อัตราผลตอบแทนในสภาวการณเชนนี้เรียกวาเปน “อัตรา
ผลตอบแทนท่ีแทจริงที่ปราศจากความเส่ียง (real risk-free rate)”

ปจจัยที่มีผลตอการเปล่ียนแปลงของอัตราผลตอบแทนที่แทจริงที่ปราศจากความเส่ียงมี 2 ปจจัย
ไดแก

1. ความพึงพอใจในเร่ืองเวลาของผูลงทุนหรือผูบริโภค (time preference for consumption)
นั่นคือ หากผูลงทุนยินยอมที่จะไมบริโภคในขณะน้ี และเลื่อนการบริโภคไปในอนาคตแลว ผูลงทุนยอมตองการ
ที่จะบริโภคในอนาคตเพิ่มขึ้นเทาใด โดยท่ีสวนตางระหวางปริมาณการบริโภคในอนาคตกับปริมาณการบริโภค
ในขณะนี้จะเปนอัตราผลตอบแทนท่ีผูลงทุนตองการเพ่ือชดเชยการบริโภคท่ีถูกเล่ือนออกไปน่ันเอง ผูลงทุน
แตละรายยอมมีความพึงพอใจในเรื่องเวลาดังกลาวที่แตกตางกัน

60 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

2. โอกาสการลงทุน (investment opportunity) การลงทุนในประเด็นนี้ หมายถึงการลงทุนใน
ภาคเศรษฐกิจจริง โดยเปนการลงทุนจากภาคธุรกิจและหรือภาครัฐ เชน ภาคธุรกิจลงทุนขยายโรงงาน
ซื้อเครื่องจักร เพ่ิมสินคาคงคลัง เปนตน หรือภาครัฐ ลงทุนกอสรางถนน โรงเรียน สาธารณูปโภคพื้นฐาน
เปนตน หากระบบเศรษฐกิจใดมีโอกาสการลงทุนหรือการผลิตในระดับสูงข้ึน ยอมตองการเงินลงทุนสูงขึ้น
และจะสงผลใหเจาของเงินทุนตองการอัตราผลตอบแทนสูงข้ึน มีประเด็นท่ีพึงสังเกตวา การลงทุนในภาค
การผลิตและบริการ รวมทั้งการลงทุนจากภาครัฐ จะสงผลใหอัตราการเติบโตที่แทจริงของเศรษฐกิจสูงข้ึน
ดังน้ัน อัตราผลตอบแทนท่ีแทจริงท่ีปราศจากความเสี่ยงจึงมีความสัมพันธในทิศทางเดียวกัน (positive
relationship) กับอัตราการเจริญเติบโตของระบบเศรษฐกิจ

อัตราผลตอบแทนปราศจากความเสี่ยงที่เปนตัวเงิน (nominal risk-free rate)

ในหัวขอท่ีผานมาไดสมมติวา ผูลงทุนกําลังวิเคราะหการลงทุนในหลักทรัพย ภายใตสภาวการณที่
(1) คาดวาไมมีภาวะเงินเฟอ และ (2) ปราศจากความเส่ียงท่ีจะไมไดรับเงินตนคืนและไมไดรับผลตอบแทน
ตามท่ีคาด รวมท้ังความเส่ียงอ่ืนๆ จากการลงทุน ซ่ึงเรียกอัตราผลตอบแทนในสภาวการณขางตนวาเปน
“อัตราผลตอบแทนที่แทจริงที่ปราศจากความเส่ียง (real risk-free rate)” แตหากผูลงทุนกําลังวิเคราะห
การลงทุนในหลักทรัพย ภายใตสภาวการณท่ี (1) คาดวามีภาวะเงินเฟอ และ (2) ปราศจากความเส่ียง
ที่จะไมไดรับเงินตนคืนและไมไดรับผลตอบแทนตามที่คาด รวมทั้งความเส่ียงอื่นๆ จากการลงทุน ดังน้ัน
ผูลงทุนยอมตองการอัตราผลตอบแทนที่มีสวนชดเชยอัตราเงินเฟอท่ีคาดไวดวย เรียกอัตราผลตอบแทนใน
สภาวการณน้ีวาเปน “อัตราผลตอบแทนที่เปนตัวเงินท่ีปราศจากความเสี่ยง (nominal risk-free rate)”

สวนชดเชยภาวะเงินเฟอ (inflation premium)

สวนชดเชยเงินเฟอเปนอัตราผลตอบแทนที่ผูลงทุนตองการเพ่ิมเติมเพ่ือชดเชยกับการสูญเสีย
อํานาจซื้อของอัตราผลตอบแทนท่ีไดจากการลงทุนและมูลคาเงินตนท่ีลงทุนไป เน่ืองจากการปรับตัวเพิ่มข้ึน
ของระดับราคาสินคาโดยท่ัวไป ท้ังน้ี ในกรณีทั่วๆ ไป ผูลงทุนสามารถคาดการณสวนชดเชยเงินเฟอไดจาก
การคาดวาอัตราเงินเฟอ (expected inflation) ใน 1 งวดการลงทุนขางหนา ดังนั้น แมวาจะลงทุนในตราสาร
ทางการเงินที่ปราศจากความเสี่ยง (risk-free assets) แตถาอัตราเงินเฟอเพ่ิมขึ้น กระแสเงินสดหรือ
ผลตอบแทนที่ผูลงทุนไดรับจากการลงทุนจะมีอํานาจซื้อท่ีนอยลง

อัตราผลตอบแทนท่ีผูลงทุนตองการ (required rate of return)

สภาวการณที่เปนจริง ผูลงทุนตองเผชิญกับการมีภาวะเงินเฟอที่คาดไว และการลงทุนในสินทรัพย
การเงินท่ีผูออกตราสารเปนธุรกิจท่ัวๆ ไป เปนการลงทุนท่ีมีความเส่ียงจะไมไดรับเงินตนคืนและไมไดรับ
ผลตอบแทนตามที่คาด รวมทั้งความเสี่ยงอ่ืนๆ จากการลงทุน ดังนั้น การกําหนดคาอัตราผลตอบแทนที่

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 61

อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงจากการลงทุนในหลักทรัพย

ผูลงทุนตองการ (required rate of return) นอกจากจะตองชดเชยคาเสียโอกาสแลว จะตองคุมกับการ
สูญเสียอํานาจซ้ือของเงินอันเน่ืองจากเงินเฟอที่คาดไว และตองมีสวนชดเชยความเส่ียง (risk premium) ดวย

สวนชดเชยความเสี่ยง (risk premium)

การลงทุนในสินทรัพยการเงินท่ีผูออกตราสารมีโอกาสท่ีจะไมจายผลตอบแทนตามจํานวนและในเวลา
ที่ตกลงกัน รวมท้ังมีโอกาสท่ีผูลงทุนจะไมไดรับเงินตนที่ลงทุนไปคืน ผูลงทุนยอมตองการอัตราผลตอบแทน
ที่สูงกวาอัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยง เพื่อชดเชยกับความเสี่ยงท่ีผูลงทุนตองแบกรับ ทั้งนี้ เพราะ
ผูลงทุนทั่วไปมีพฤติกรรมหลีกหนีหรือไมชอบความเส่ียง (risk aversion) ทั้งน้ี ความเส่ียงที่ผูลงทุนตอง
แบกรับเม่ือเขาลงทุนมีสาเหตุตางๆ กัน เชน ความเส่ียงทางธุรกิจ (business risk) ความเส่ียงทางการเงิน
(financial risk) ความเส่ียงจากการขาดสภาพคลองของสินทรัพยท่ีลงทุน (liquidity risk) และความเส่ียงจาก
ภาวะเศรษฐกิจ (economic risk) เปนตน

ความสัมพันธระหวางอัตราผลตอบแทนท่ีตองการ อัตราผลตอบแทนท่ีแทจริงที่ปราศจาก
ความเส่ียง สวนชดเชยภาวะเงินเฟอและสวนชดเชยความเสี่ยง

จากการกําหนดคาอัตราผลตอบแทนท่ีผูลงทุนตองการ เพื่อใหชดเชยตนทุนคาเสียโอกาส ชดเชย

อัตราเงินเฟอที่คาดไว และชดเชยความเสี่ยงท่ีคาดไว ผูลงทุนสามารถวิเคราะหความสัมพันธระหวางอัตรา

ผลตอบแทนท่ีเปนตัวเงิน อัตราผลตอบแทนที่แทจริง อัตราเงินเฟอที่คาดไว และความเสี่ยงที่คาดไว ดังนี้

วิเคราะหความสัมพันธระหวางอัตราผลตอบแทนที่เปนตัวเงินที่ปราศจากความเส่ียง
กับอัตราผลตอบแทนท่ีแทจริงที่ปราศจากความเส่ียง กับอัตราเงินเฟอที่คาดไว

■ กรณีวิเคราะหโดยวิธีคาครบถวน (exact method)
โดยคํานึงถึงผลกระทบของอัตราเงินเฟอท่ีคาดไวท่ีมีตออัตราผลตอบแทน ในลักษณะทบคา ดังนี้

1 + Rfnominal = (1 + Rfreal) × (1 + IP) (3.5)

เมื่อเอา 1 ลบออกจากสมการขางตนท้ังสองขาง จะไดเปนสมการที่ 3.6 ดังน้ี

R =fnominal [(1 + Rfreal) × (1 + IP)] – 1 (3.6)

โดยท่ี

Rfnominal คือ อัตราผลตอบแทนท่ีเปนตัวเงินท่ีปราศจากความเส่ียง (nominal risk-free rate)

R real คือ อัตราผลตอบแทนที่แทจริงที่ปราศจากความเส่ียง (real risk-free rate)
f

IP คือ สวนชดเชยภาวะเงินเฟอ (inflation premium)

62 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

จากสมการท่ี 3.5 สามารถจัดรูปสมการใหม ไดดังนี้

1 + R nominal = (1 + Rfreal) × (1 + IP)
f

= 1 + R real + IP + RfrealIP
f

R =fnominal Rfreal + IP + RfrealIP

ซึ่งพจน RfrealIP ในขวามือของสมการเปนคาที่เล็กมาก ดังนั้น ในทางปฏิบัติจึงนิยมตัดพจน
RfrealIP ออก ไดรูปสมการเปน อัตราผลตอบแทนที่เปนตัวเงินที่ปราศจากความเส่ียง เทากับผลบวกของอัตรา
ผลตอบแทนที่แทจริงท่ีปราศจากความเส่ียง กับสวนชดเชยภาวะเงินเฟอ

■ กรณีวิเคราะหโดยวิธีใชคาประมาณการ (approximation method)
สามารถใชสมการที่ 3.7 ดังน้ี

R =nominal R real + IP (3.7)
f f

เน่ืองจากสมการท่ี 3.7 เปนสมการที่เขาใจงาย และคาที่คํานวณไดตามสมการท่ี 3.7 แตกตาง
กับคาตามสมการ 3.6 เพียงเล็กนอย ในทางปฏิบัติ จึงนิยมใชคาประมาณการ เพ่ือวิเคราะหความสัมพันธ
ระหวางอัตราผลตอบแทนท่ีเปนตัวเงินท่ีปราศจากความเส่ียง กับอัตราผลตอบแทนท่ีแทจริงท่ีปราศจาก
ความเส่ียงกับอัตราเงินเฟอที่คาดไว

ตัวอยางที่ 3-7 กําหนดใหอัตราผลตอบแทนท่ีแทจริงที่ปราศจากความเส่ียงเทากับรอยละ 2.5 สวน
ชดเชยภาวะเงินเฟอเทากับรอยละ 1.5 ใหคํานวณหาอัตราผลตอบแทนที่เปนตัวเงินปราศจากความเสี่ยง
(nominal risk-free rate) ทั้งกรณีใชคาประมาณการและกรณีใชคาครบถวน

• คํานวณโดยใชคาประมาณการ (approximately)

R =fnominal Rfreal + IP
= 2.5% + 1.5%
= 4.0% ซึ่งเปนคาโดยประมาณ

• คํานวณโดยใชคาครบถวน (exactly)

R =nominal [(1 + Rfreal) × (1 + IP)] – 1
f

= [(1 + 0.025) × (1 + 0.015)] – 1

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 63

อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงจากการลงทุนในหลักทรัพย

= 0.040375
= 4.0375% ซึ่งเปนคาครบถวน

จะสังเกตไดวา ผลลัพธที่ไดจากการหาคาอัตราผลตอบแทนที่เปนตัวเงินท่ีปราศจากความเส่ียง โดย
วิธีการวิเคราะหคาครบถวน จะสูงกวาผลลัพธโดยวิธีคาประมาณการเล็กนอย เน่ืองจากวิธีการวิเคราะหคา
ครบถวน คํานึงถึงผลกระทบของสวนชดเชยภาวะเงินเฟอที่คาดไว ที่มีตอท้ังอัตราผลตอบแทนและทั้งเงินตน
ที่ลงทุนดวย ในขณะที่วิธีโดยประมาณการคํานึงถึงผลกระทบของอัตราเงินเฟอท่ีคาดไวท่ีมีตออัตราผล
ตอบแทนอยางเดียว

วิเคราะหความสัมพันธระหวางอัตราผลตอบแทนที่ผูลงทุนตองการ กับอัตราผลตอบแทน
ที่แทจริงท่ีปราศจากความเส่ียง อัตราเงินเฟอที่คาดไว และสวนชดเชยความเสี่ยงท่ีคาดไว

เพื่อความสะดวกและงายตอการทําความเขาใจ ในท่ีน้ีจะวิเคราะหโดยวิธีประมาณการเพียงวิธีเดียว
กรณีวิเคราะหโดยใชคาประมาณการ (approximately) สามารถใชสมการที่ 3.8 ดังน้ี

Req. ROR = Rfreal + IP + RP (3.8)

โดยท่ี

Req. ROR คือ อัตราผลตอบแทนท่ีผูลงทุนตองการ (required rate of return) ที่อยูในรูปที่เปนตัวเงิน

R real คือ อัตราผลตอบแทนที่แทจริงที่ปราศจากความเสี่ยง (real risk-free rate)
f

IP คือ สวนชดเชยภาวะเงินเฟอ (inflation premium)

RP คือ สวนชดเชยความเส่ียง (risk premium)

ตัวอยางท่ี 3-8 กําหนดใหอัตราผลตอบแทนปราศจากความเสี่ยงที่แทจริงเทากับรอยละ 1.5 สวนชดเชย
ภาวะเงินเฟอเทากับรอยละ 2.5 และสวนชดเชยความเส่ียงจากการลงทุนในหุนกูของบริษัท กขค จํากัด
เทากับรอยละ 3.5 ใหคํานวณหาอัตราผลตอบแทนที่ตองการจากการลงทุนในหุนกูของบริษัท กขค จํากัด
กรณีใชคาประมาณการ

Req. ROR = R real + IP + RP
f

= 1.5% + 2.5% + 3.5%

= 7.5%

64 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

การประยุกตแนวคิดอัตราผลตอบแทนท่ีเปนตัวเงินและอัตราผลตอบแทนท่ีแทจริง

แนวคิดความสัมพันธระหวางอัตราผลตอบแทนท่ีตองการ อัตราผลตอบแทนที่แทจริงที่ปราศจาก
ความเสี่ยง สวนชดเชยภาวะเงินเฟอ และสวนชดเชยความเสี่ยง นอกจากใชกําหนดคาอัตราผลตอบแทนที่
ผูลงทุนตองการโดยการคาดการณภาวะเงินเฟอและสวนชดเชยความเส่ียงที่คาดไว ดังที่ไดกลาวไปแลวนั้น
แนวคิดดังกลาวยังสามารถนํามาใชกับชุดขอมูลอัตราผลตอบแทนท่ีเกิดขึ้นจริงในอดีต เพ่ือวิเคราะหอัตรา
ผลตอบแทนที่แทจริงท่ีผูลงทุนไดรับจริง และวิเคราะหสวนชดเชยความเส่ียงจริงท่ีเกิดขึ้น ของการลงทุน
ในแตละทางเลือก

วิธีการประยุกตก็คือ กรณีลงทุนในหลักทรัพยรัฐบาล เชน พันธบัตรรัฐบาล ตั๋วเงินคลัง ชุดขอมูล
อัตราผลตอบแทนในอดีต ยอมแสดงถึงอัตราผลตอบแทนท่ีเปนตัวเงิน (nominal) จากการลงทุนในหลักทรัพย
ปราศจากความเสี่ยง ดังนั้น ผูลงทุนจึงสามารถระบุ (1) อัตราผลตอบแทนท่ีแทจริง (real) ที่ปราศจาก
ความเส่ียง และ (2) สวนชดเชยภาวะเงินเฟอได สวนกรณีลงทุนในหลักทรัพยที่มีความเสี่ยง เชน หุนสามัญ
หุนกู ท่ีออกโดยบริษัทตางๆ ชุดขอมูลอัตราผลตอบแทนในอดีต ยอมแสดงถึงอัตราผลตอบแทนที่เปนตัวเงิน
(nominal) จากการลงทุนในหลักทรัพยท่ีมีความเสี่ยง ดังนั้น ผูลงทุนจึงสามารถระบุ (1) อัตราผลตอบแทน
ท่ีแทจริง (real) ที่ปราศจากความเสี่ยง (2) สวนชดเชยภาวะเงินเฟอ และ (3) สวนชดเชยความเสี่ยง ได

ตัวอยางที่ 3-9 ผูลงทุนมีทางเลือกในการลงทุน 2 ทางเลือกดังตอไปน้ี
- พันธบัตรรัฐบาลที่จายดอกเบี้ยรอยละ 5 ตอป
- หุนกูภาคเอกชนท่ีจายดอกเบ้ียรอยละ 5.5 ตอป
ถากําหนดใหอัตราเงินเฟอเทากับรอยละ 3.5 ใหคํานวณหาอัตราดอกเบ้ียที่แทจริงของแตละทางเลือก

การลงทุน

อัตราดอกเบ้ียท่ีแทจริง = อัตราดอกเบี้ยท่ีเปนตัวเงิน – อัตราเงินเฟอ

ดังนั้น อัตราดอกเบี้ยท่ีแทจริงของพันธบัตรรัฐบาล = 5.0% – 3.5%
= 1.5%

อัตราดอกเบี้ยท่ีแทจริงของหุนกูภาคเอกชน = 5.5% – 3.5%
= 2.0%

จากตัวอยางขางตน มีขอสังเกตอยางหนึ่งวาท้ังดอกเบี้ยที่ไดรับจากพันธบัตรรัฐบาลและหุนกู
ภาคเอกชน (ซ่ึงเปนอัตราดอกเบ้ียท่ีเปนตัวเงิน) เปนอัตราดอกเบี้ยแบบคงท่ี (fixed rate) ดังนั้น ถาอัตรา
เงินเฟอยิ่งสูง ยอมจะยิ่งทําใหอัตราดอกเบ้ียท่ีแทจริง (real return) ของการลงทุนทั้ง 2 ทางเลือกยิ่งตํ่า

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 65

อัตราผลตอบแทนและความเส่ียงจากการลงทุนในหลักทรัพย

(ซ่ึงแสดงถึงอํานาจซ้ือของเงินท่ีไดรับจากดอกเบี้ยท่ีลดลง) และในกรณีท่ีอัตราเงินเฟอสูงมากๆ เชน 6%
อัตราดอกเบี้ยที่แทจริงของท้ังพันธบัตรรัฐบาลและหุนกูภาคเอกชนจะติดลบ

3.1.6 อัตราผลตอบแทนหลังภาษี (after-tax rate of return)

ในการวิเคราะหอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในหลักทรัพย ปจจัยหน่ึงท่ีผูลงทุนควรพิจารณา
คือภาระภาษีท่ีจะเรียกเก็บจากผลตอบแทนหรือรายไดท่ีเกิดขึ้นจากการลงทุนในหลักทรัพย โดยท่ีรายได
ที่เกิดข้ึนจากการลงทุนในหลักทรัพยบางประเภท เชน กําไรจากการขายหุนท่ีจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย
แหงประเทศไทยจะไดรับยกเวนภาษีเงินไดบุคคลธรรมดาท้ังจํานวน ในกรณีที่ผูลงทุนเปนบุคคลธรรมดา
ในขณะท่ีผลตอบแทนจากการลงทุนบางประเภท เชน เงินปนผลท่ีไดรับจากการลงทุนในหุนสามัญและดอกเบี้ย
จากการฝากเงินกับธนาคารพาณิชยและหุนกูก็จะตองถูกหักภาษี ณ ที่จาย

การพิจารณาเปรียบเทียบอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในหลักทรัพยแตละประเภทจําเปนตอง
มีการปรับฐานการคํานวณในเรื่องของการเสียภาษีหรือการไดรับยกเวนภาษีใหอยูในฐานการคํานวณเดียวกัน
เพ่ือใหสามารถเปรียบเทียบอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนไดอยางเหมาะสม การปรับฐานการคํานวณ
อัตราผลตอบแทนที่มีการเสียภาษีเปนอัตราผลตอบแทนหลังจากการเสียภาษี สามารถทําไดดังนี้

อัตราผลตอบแทนหลังเสียภาษี = RT (1 – T) (3.9)

โดยท่ี
RT = อัตราผลตอบแทนกอนหักภาษีของหลักทรัพยท่ีตองเสียภาษี
T = อัตราภาษีท่ีผูลงทุนตองเสียสําหรับการลงทุนแตละประเภท

หลังจากมีการปรับฐานของอัตราผลตอบแทนเปนอัตราผลตอบแทนหลังจากเสียภาษีแลว ผูลงทุนจึง
จะสามารถนําอัตราผลตอบแทนหลังจากการหักภาษีแลวไปเปรียบเทียบกับอัตราผลตอบแทนจากการลงทุน
ในหลักทรัพยท่ีไดรับยกเวนภาษี

ตัวอยางท่ี 3-10 ผูลงทุนคนหนึ่งกําลังพิจารณาทางเลือกในการลงทุน 2 ทางเลือก ไดแก
ทางเลือกที่ 1: การลงทุนในหุนกูของบริษัท ก จํากัด ซ่ึงเปนหุนกูอายุ 3 ป และมีอัตราดอกเบ้ียหนาต๋ัว

(coupon rate) เทากับ 4.2% โดยดอกเบี้ยรับจากการลงทุนในหุนกูของบริษัทดังกลาว
จะถูกหักภาษี ณ ท่ีจาย 15%
ทางเลือกที่ 2: ฝากเงินฝากประจํา 36 เดือน กับธนาคาร ข จํากัด (มหาชน) ซึ่งจายดอกเบี้ยรอยละ 4
ตอป โดยดอกเบี้ยของเงินฝากประจําดังกลาวไดรับการยกเวนภาษี
ถาหากพิจารณาผลตอบแทนหลังภาษี (after-tax return) ของทางเลือกการลงทุนท้ังสอง ผูลงทุน
ดังกลาวควรจะพิจารณาทางเลือกการลงทุนทางใด

66 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

สําหรับทางเลือกท่ี 1 ผลตอบแทนหลังภาษีจะคํานวณไดดังตอไปน้ี

อัตราผลตอบแทนหลังเสียภาษี = RT (1 – T)
= 4.2% (1 – 0.15)
= 3.57%

สําหรับทางเลือกท่ี 2 ผลตอบแทนหลังภาษีจะคํานวณไดดังตอไปน้ี

อัตราผลตอบแทนหลังเสียภาษี = RT (1–T)
= 4.0% (1 – 0.00)
= 4.00%

ดังนั้น ทางเลือกที่ 2 การฝากเงินประจํา 36 เดือนที่ไดรับการยกเวนภาษี จะใหอัตราผลตอบแทน
หลังภาษี (after-tax return) สูงกวาการลงทุนในหุนกูอายุ 3 ป ของบริษัท ก จํากัด

อยางไรก็ตาม ผูลงทุนอาจทําการปรับฐานของอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในหลักทรัพยท่ีไดรับ
การยกเวนภาษีใหเปนอัตราผลตอบแทนที่เทียบเทากับอัตราผลตอบแทนที่ตองเสียภาษี (equivalent taxable
yield) สามารถทําได ดังสมการที่ 3.10 ดังตอไปน้ี

อัตราผลตอบแทนเทียบเทากับอัตราผลตอบแทนที่ตองเสียภาษี = Rnt (3.10)
(1 – T)

โดยท่ี
Rnt = อัตราผลตอบแทนของหลักทรัพยที่ไดรับการยกเวนภาษี
T = อัตราภาษีท่ีผูลงทุนตองเสีย

ตัวอยางที่ 3-11 ถาอัตราภาษีสําหรับดอกเบี้ยเงินฝากธนาคารพาณิชย เทากับรอยละ 15 จากตัวอยาง
ขางตน หากผูลงทุนตองการคํานวณอัตราผลตอบแทนท่ีไดจากการฝากเงินประจํา 36 เดือน กับ ธนาคาร ข
จํากัด (มหาชน) ท่ีเทียบเทากับอัตราผลตอบแทนท่ีตองเสียภาษี (equivalent taxable yield) สามารถทําได
ดังน้ี

อัตราผลตอบแทนเทียบเทากับอัตราผลตอบแทนท่ีตองเสียภาษี = Rnt
(1 – T)

= 4
(1 – 0.15)

= 4.71%

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 67

อัตราผลตอบแทนและความเส่ียงจากการลงทุนในหลักทรัพย

ซ่ึงในกรณีน้ีจะเห็นวาอัตราผลตอบแทนที่ตองเสียภาษีของเงินฝากประจํา 36 เดือน (4.71%) ก็จะ
สูงกวาอัตราผลตอบแทนกอนหักภาษี (pre-tax return) ของหุนกูอายุ 3 ป (4.2%) ซึ่งก็เปนการช้ีใหเห็น
วาการฝากประจํา 36 เดือนกับธนาคารพาณิชยยังใหผลตอบแทนท่ีสูงมากกวาการลงทุนในหุนกูอายุ 3 ป
ทั้งนี้ เปนการพิจารณาเฉพาะรายไดจากดอกเบี้ยรับเพียงอยางเดียว

3.2 แนวคิดมูลค‹าเงินตามเวลาของเงิน (time value of money: TVM)

แนวคิดท่ีเปนรากฐานสําคัญทางการเงินแนวคิดหน่ึง ไดแก แนวคิดที่วา เงินมี “มูลคาตามเวลา (time
value)” ดังท่ีกลาวกันวา “เงิน 100 บาท ท่ีมีอยูในวันนี้ มีคามากกวาเงิน 100 บาท ที่คาดวาจะไดรับ
ในอนาคต” เหตุผลตรงไปตรงมาในประเด็นน้ีก็คือ ผูลงทุนสามารถนําเงิน 100 บาท ที่มีอยูในวันนี้ ไปลงทุน
เพ่ือใหเงินจํานวนน้ีเพ่ิมพูนขึ้นในอนาคต ดังนั้น หากจะใหสละไมรับเงินจํานวน 100 บาทในวันน้ี แตใหรับ
ในอนาคต จํานวนเงินที่จะไดรับในอนาคต ตองมากกวา 100 บาท

อันที่จริงแลว เร่ืองคาตามเวลาของเงิน เปนเร่ืองที่คนสวนใหญคุนเคยกันต้ังแตรูจักกับความหมาย
ของคําวา “ดอกเบี้ย” และ “การทบคาของดอกเบ้ีย หรือดอกเบ้ียทบตน” เชน สมมติใหอัตราดอกเบ้ียเงินฝาก
ธนาคารเทากับ 5% ตอป คิดทบคาปละคร้ัง หากตอนตนปฝากเงินกับธนาคารจํานวน 100 บาท โดยไมมี
การถอนเงินออกระหวางปเลย ดังน้ันยอดเงินฝากรวมดอกเบ้ีย ณ ปลายปที่ 1 จะเทากับ 105 บาท
(เงินตน 100 บาท + ดอกเบ้ีย 5 บาท) หากผูฝากนําทั้งเงินตนและดอกเบี้ย ฝากตอกับธนาคารอีก 1 ป
ภายใตเงื่อนไขเดิม คือ 5% ตอป คิดทบคาปละคร้ัง ดังนั้น ณ ปลายปที่ 2 ดังน้ันยอดเงินฝากจะเทากับ
110.25 บาท (เงินตน 100 บาท + ดอกเบ้ียและดอกเบี้ยของดอกเบ้ีย 10.25 บาท)

การทําความเขาใจในแนวคิดมูลคาเงินตามเวลาของเงิน (time value of money: TVM) จึงเริ่มจาก
การคํานึงถึงดอกเบี้ยและดอกเบ้ียทบตนตามงวดเวลา ท่ีผูลงทุนคุนเคยอยูแลว ซ่ึงโดยท่ัวไป เมื่อกลาวถึง
TVM มักจะเรียกเงินตนหรือเงินลงทุนเร่ิมแรกวา มูลคาในปจจุบัน (present value: PV) เรียกมูลคาเงิน
ท่ีวัดคาในอนาคตวา มูลคาในอนาคต (future value: FV) เมื่อผูลงทุนคุนเคยกับหลักการเรื่อง TVM แลว
นับวาเปนประโยชนตอผูลงทุน เพราะสามารถนําหลักการน้ี ประยุกตกับการวิเคราะหการลงทุนในทรัพยสิน
การเงินไดในหลายประเด็น เชน การวิเคราะหหาราคาท่ีเหมาะสมของหลักทรัพยที่จะลงทุนซ้ือ การหาอัตรา
ผลตอบแทนจากการลงทุนกรณีพิจารณากระแสเงินสดหลายงวด การเปรียบเทียบตราสารหนี้ท่ีระบุเงื่อนไข
จํานวนคร้ังของการจายดอกเบ้ียตอปที่แตกตางกัน เปนตน นอกจากนั้น มีการประยุกตหลักการ TVM
กับการลงทุนในธุรกิจอยางแพรหลาย เชน การศึกษาความเปนไปได (feasability study) ทางการเงินของ
โครงการลงทุนหรืองบจายลงทุนตางๆ โดยการหามูลคาในปจจุบันสุทธิ (net present value: NPV) และ
หาอัตราผลตอบแทนจากโครงการลงทุน (internal rate of return: IRR)

68 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

ขอสรุปเพื่อทําความเขาใจแนวคิด TVM

เพื่อเปนพ้ืนฐานสําหรับผูลงทุนไดมีความเขาใจเบื้องตนในแนวคิดมูลคาของเงินตามเวลา เนื้อหา
ในหัวขอตอไปนี้ เปนขอสรุปเก่ียวกับแนวคิด TVM

• หลักพ้ืนฐานเบื้องตนของ TVM คือ ตองระบุกระแสเงินสด (cash flows) และชวงจังหวะเวลา
(timing) ของการรับหรือจายกระแสเงินสดเหลานั้นใหได

• ในทุกๆ ประเด็นปญหาของเร่ือง TVM เปนประเด็นปญหาท่ีเกี่ยวของกับ 5 ตัวแปรตอไปนี้เสมอ
คือ (1) จํานวนงวดของการเกิดกระแสเงินสด (number of periods: N) (2) มูลคาในปจจุบัน
(present value: PV) (3) มูลคาในอนาคต (future value: FV) (4) อัตราผลตอบแทน (rate of
return: r) และ (5) กระแสเงินสดรายงวด ซ่ึงอาจเปนกรณีที่กระแสเงินสดแตละงวดไมเทากัน
(อาจเรียกวาเปน cash flows: CF) หรือเปนกรณีท่ีกระแสเงินสดรายงวดเทากันทุกงวด (payment
amount: PMT)

• ขอแนะนําคือ ผูลงทุนควรระบุคาของตัวแปรตางๆ เทาท่ีทราบคาออกมาใหได คงเหลือตัวแปร
ที่ตองคํานวณเพ่ือใหทราบคา อยางไรก็ตาม ในบางกรณีตัวแปรท่ี (5) อาจมีคาเปนศูนย เนื่องจาก
ไมมีการรับหรือจายกระแสเงินสดระหวางงวด

• เม่ือระบุคาของตัวแปรตางๆ ท่ีทราบคาในเบื้องตนแลว ผูลงทุนควรเขียนเสนเวลา (time line)
เพ่ือใหเห็นจังหวะเวลา (timing) ของกระแสเงินสดรับและหรือจาย โดยการกํากับงวดเวลา (t)
ดวยตัวเลข เชน ณ เวลาปจจุบัน กําหนดให t = 0, เวลาสิ้นสุดงวดที่ 1 กําหนดให t = 1 เปนตน
และเม่ือมีการระบุคาของกระแสเงินสดลงไปในเสนเวลาตามงวดเวลา t แลว ผูลงทุนจะสามารถ
เห็นท้ังขนาด (size) และชวงจังหวะเวลา (timing) ของกระแสเงินสดเหลาน้ัน ทําใหงายในการ
วิเคราะหตอไป

3.2.1 การคํานวณหามูลค‹าป˜จจุบันและมูลค‹าอนาคตของเงินจํานวนเดียว

กรณี 1 งวดเวลา การเพิ่มพูนของเงินในอนาคต ตามหลักการคิดดอกเบ้ีย เปนไปตามสมการท่ี (3.11)

FV1 = PV0 × (1 + r) (3.11)

กรณี 2 งวดเวลา และเปนการคิดดอกเบ้ียทบตน (compounded interest) ซ่ึงเปนการนับเอาดอกเบี้ย
ที่รับในงวดที่แลวเขาเปนเงินตนเพื่อคิดดอกเบี้ยในงวดน้ีดวย การเพิ่มพูนของเงินในอนาคต ตามหลักการคิด
ดอกเบี้ย เปนไปตามสมการที่ (3.12)

FV2 = FV1 (1 + r) (3.12)
= PV0 (1 + r) (1 + r)

FV2 = PV0 (1 + r)2

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 69

อัตราผลตอบแทนและความเส่ียงจากการลงทุนในหลักทรัพย

ดังนั้น อาจจะสรุปไดวา รูปแบบทั่วไปของการคิดกระแสเงินสดในอนาคต ณ งวดที่ n ของเงิน
จํานวนเดียว เปนดังนี้

FVn = PV0 (1 + r)n (3.13)

จากสมการที่ (3.13) ผูลงทุนสามารถหามูลคาในปจจุบัน ไดดังนี้

PV0 = FVn (3.14)
(1 + r)n

สมการท่ี (3.14) แสดงถึงการทอนคาหรือคิดลด (discounting) มูลคาในอนาคต ณ ปลายงวดที่ n
ใหเปนมูลคาในปจจุบัน ดวยอัตราทอนคาหรืออัตราคิดลด (discount rate) ท่ีเทากับ r อันเปนอัตรา
ผลตอบแทนท่ีผูลงทุนตองการ ท้ังนี้ จะเห็นไดวา กรณีเงินจํานวนเดียว มูลคาในอนาคตและมูลคาปจจุบัน
ของกระแสเงินสดน้ัน ข้ึนอยูกับปจจัยตางๆ ดังน้ี

มูลค‹าในอนาคต (FVn) มูลค‹าในป˜จจุบัน (PV0)

ป˜จจัย หากค‹าของป˜จจัยสูงขึ้น ป˜จจัย หากค‹าของป˜จจัยสูงข้ึน
FVn จะ PV0 จะ
ขนาดของ PV0 สูงขึ้น ขนาดของ FVn สูงข้ึน
จํานวนงวด สูงข้ึน จํานวนงวด ต่ําลง

อัตราผลตอบแทน สูงขึ้น อัตราผลตอบแทน ตํ่าลง

ตัวอยางท่ี 3-12 ผูลงทุนกําลังพิจารณาขอเสนอเชิญชวนฝากเงินแบบประจํากับธนาคาร 2 ทางเลือก
คือ ทางเลือก A และทางเลือก B ทั้งสองทางเลือกเสนอใหฝากเงินเร่ิมตนเพียงครั้งเดียว หลังจากน้ันไมตอง
ฝากเพิ่มอีก และไมสามารถถอนเงินกอนส้ินสุดระยะเวลาฝากเงิน ขอเสนออ่ืนๆ มีดังนี้

ฝากเงินแบบ ระยะเวลาฝากเงิน เงินฝากเริ่มตŒน อัตราดอกเบ้ียต‹อป‚
A 1 ป 1,000,000 บาท 6.00% ทบตนปละคร้ัง
B 1 ป 1,000,000 บาท 5.96% ทบตนปละ 2 คร้ัง

70 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

กรณีฝากเงินแบบ A ตัวแปร 5 ตัวแปรไดแก (1) จํานวนงวดของการเกิดกระแสเงินสด (number of
periods) N = 1 งวด (2) มูลคาในปจจุบัน (present value) ในกรณีน้ีคือ เงินฝากเริ่มตน ดังน้ัน PV0
= 1,000,000 บาท (3) มูลคาในอนาคต (future value) ในกรณีน้ีคือ กระแสเงินสดที่คาดวาจะไดรับเมื่อ
ส้ินสุดการฝากเงิน ในกรณีนี้ยังไมทราบคา FV1 (4) อัตราผลตอบแทน (rate of return: r) ในกรณีนี้เปน
อัตราดอกเบ้ียตองวดป r = 6.00% (5) กระแสเงินสดรายงวด (payment amount) ในกรณีนี้ไมมี

กรณีฝากเงินแบบ B ตัวแปร 5 ตัวแปรไดแก (1) จํานวนงวดของการเกิดกระแสเงินสด (number of
periods) N = 2 งวด (2) มูลคาในปจจุบัน (present value) ในกรณีนี้คือ เงินฝากเริ่มตน ดังนั้น PV0
= 1,000,000 บาท (3) มูลคาในอนาคต (future value) ในกรณีน้ีคือ กระแสเงินสดท่ีคาดวาจะไดรับเม่ือ
ส้ินสุดการฝากเงิน ในกรณีนี้ยังไมทราบคา FV4 (4) อัตราผลตอบแทน (rate of return: r) ในกรณีนี้เปน
อัตราดอกเบี้ยตองวด 6 เดือน r = 5.96% / 2 = 2.98% (5) กระแสเงินสดรายงวด (payment amount)
ในกรณีน้ีไมมี

เสนเวลา (time line) ตามตัวอยางขางตน เปนดังน้ี
กรณีฝากเงินแบบ A

t=0 t=1
r = 6% ตอป FV1 = ?

PV0 = 1,000,000

กรณีฝากเงินแบบ B t=1 t=2
FV2 = ?
t=0
r = 2.98% ตองวด

PV0 = 1,000,000

ตอจากนั้น จึงใชสมการที่ 3.13 คํานวณ FV ของเงินฝากท้ังสองกรณี เพื่อนํามาเปรียบเทียบกัน

กรณีฝากเงินแบบ A, FV1 = 1,000,000 (1.06) = 1,060,000 บาท

กรณีฝากเงินแบบ B, FV2 = 1,000,000 (1.0298)2 = 1,060,488 บาท

จะเห็นไดวา ขอเสนอการฝากเงินแบบ B ที่ใหอัตราดอกเบ้ีย 5.96% ตอป ทบตนปละสองครั้ง
ใหคา FV ณ ส้ินป สูงกวาขอเสนอการฝากเงินแบบ A ท่ีใหอัตราดอกเบ้ีย 6.00% ตอป ทบตนปละครั้ง

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 71

อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงจากการลงทุนในหลักทรัพย

ตัวอยางท่ี 3-13 สมมติวาทานตัดสินใจลงทุนในหลักทรัพย A เปนเวลา 2 ป โดยหลักทรัพยดังกลาว
ใหผลตอบแทนในอัตรา 14% ตอป ถาทานลงทุนในหลักทรัพยดังกลาวเปนเงิน 32,500 บาท เม่ือครบ 2 ป
ทานจะมีเงินเปนจํานวนเทาใด

FV2 = PV (1 + r)n
โดยท่ี PV = 32,500 บาท

r = 14%
n = 2 ป
FV2 = จํานวนเงินที่มีอยู ณ ส้ินปท่ี 2
ดังนั้น FV2 = 32,500 × (1 + 0.14)2

= 42,237 บาท

ดังนั้น ณ สิ้นปที่ 2 ทานจะมีเงินท้ังส้ิน 42,237 บาท โดยเปนเงินตนท่ีทานลงทุนท้ังสิ้น 32,500 บาท
และเปนผลตอบแทนที่ไดรับจากการลงทุนท้ังสิ้น 9,737 บาท (42,237-32,500)

ตัวอยางท่ี 3-14 สมมติวาทานตองการไดรับเงินจํานวน 100,000 บาทเพ่ือนําไปใชจายในอีก 2 ป
ขางหนา ถาหากทานสามารถลงทุนเพ่ือใหไดผลตอบแทน 7% ตอป ทานตองลงทุนในวันน้ีเปนจํานวนเงิน
เทาใด เพ่ือใหไดเงินจํานวนท่ีตองการ หรือกลาวอีกนัยหนึ่งก็คือ มูลคาปจจุบันของเงินจํานวน 100,000 บาท
ท่ีตองการในอีก 2 ปขางหนา จะเทากับเทาใด ถาอัตราผลตอบแทนคือ 7% ตอป

FV2 = PV (1 + r)n
โดยท่ี PV = ? บาท

r = 7%
n = 2 ป
FV2 = 100,000 บาท
ดังน้ัน 100,000 = PV0 (1 + 0.07)2
PV = 87,343.87 บาท

ดังน้ัน ทานจะตองนําเงินมาลงทุนจํานวนท้ังส้ิน 87,343.87 บาท ท่ีอัตราผลตอบแทน 7% ตอป
เปนเวลา 2 ป จึงจะไดเงินจํานวน 100,000 บาท

72 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

3.2.2 การคํานวณหามูลค‹าป˜จจุบันและมูลค‹าอนาคตของกระแสเงินสดหลายจํานวน

วิธีการคํานวณในการแปลงมูลคาเงินตามเวลากรณีกระแสเงินสดหลายจํานวน ใชแนวคิดเดียวกับ
การแปลงมูลคาเงินตามเวลากรณีเงินจํานวนเดียว เพียงแตตองแปลงมูลคาเงินแตละจํานวนในเวลาที่ตางกัน
ใหเปนมูลคาเงินในเวลาที่ตองการกอน แลวจึงหาผลรวมของมูลคาเงินแตละจํานวนท่ีไดแปลงใหเปนมูลคา
ในเวลาที่ตองการ

แนวคิดในการคํานวณมูลคาในอนาคตของกระแสเงินสดหลายจํานวน

เสนเวลา (timeline) ตอไปน้ี แสดงกระแสเงินสดรายป (CF) 4 ป ที่จะนํามาหาคามูลคาในอนาคต
ณ ปลายปที่ 4 (FV4) ดวยอัตราผลตอบแทน r% ตอป

t = 0 r% ตอป t = 1 t = 2 t = 3 t = 4
CF1 CF2 CF3 CF4
FV4 = ?

ผูลงทุนสามารถนําแนวคิดการหาคา FV อันเปนการคํานวณมูลคาในอนาคตแบบทบคาของเงิน
จํานวนเดียว มาประยุกตกับกรณีเงินหลายจํานวนได โดยแยกยอดกระแสเงินสด (CF) ทีละงวด ดังน้ี

1. กระแสเงินสดที่เกิดขึ้น ณ ปลายปท่ี 1 หรือ CF1 นําไปลงทุนไดอัตราผลตอบแทนตอปเทากับ
r% ทบคา (compounding) เปนเวลา 3 งวด (คืองวดปท่ี 2, ปท่ี 3 และงวดปที่ 4) ดังน้ัน มูลคา
ในอนาคต ณ ปลายปท่ี 4 ของ CF1 เพียงยอดเดียว เทากับ CF1 (1 + r)3

2. กระแสเงินสดที่เกิดขึ้น ณ ปลายปท่ี 2 หรือ CF2 นําไปลงทุนไดอัตราผลตอบแทนตอปเทากับ
r% ทบคา (compounding) เปนเวลา 2 งวด (คืองวดปที่ 3 กับงวดปที่ 4) ดังนั้น มูลคาในอนาคต
ณ ปลายปที่ 4 ของ CF2 เพียงยอดเดียว เทากับ CF2 (1 + r)2

3. กระแสเงินสดที่เกิดขึ้น ณ ปลายปท่ี 3 หรือ CF3 นําไปลงทุนไดอัตราผลตอบแทนตอปเทากับ
r% ทบคา (compounding) เปนเวลา 1 งวด (คืองวดปท่ี 4) ดังน้ัน มูลคาในอนาคต ณ ปลายป
ที่ 4 ของ CF3 เพียงยอดเดียว เทากับ CF3 (1 + r)1

4. กระแสเงินสดที่เกิดขึ้น ณ ปลายปท่ี 4 หรือ CF4 ไมไดนําไปลงทุน เนื่องจากเปนกระแสเงินสด
ที่เกิดข้ึนพรอมกับการส้ินสุดงวดเวลาพอดี ดังน้ัน มูลคาในอนาคต ณ ปลายปท่ี 4 ของ CF4 เพียง
ยอดเดียวเทากับ CF4

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 73

อัตราผลตอบแทนและความเส่ียงจากการลงทุนในหลักทรัพย

เม่ือรวมมูลคาในอนาคตทั้ง 4 คา ตาม (1), (2), (3) และ (4) จึงไดเปนมูลคาในอนาคตแบบทบคา
ของเงินหลายจํานวน ซึ่งในท่ีน้ีคือ 4 จํานวน ดังน้ี

FV4 = CF1 (1 + r)3 + CF2 (1 + r)2 + CF3 (1 + r)1 + CF4 (1 + r)0

หมายเหตุ เพื่อเนนประเด็นใหเห็นชัดเจนข้ึน สมการขางตนจึงเขียนกรณียกกําลังหนึ่ง และยกกําลังศูนยดวย

ดังน้ัน มูลคาในอนาคต ณ ปลายงวดที่ n ของกระแสเงินสดท่ีเกิดข้ึน ณ ปลายงวด เปนเวลา n งวด
คิดทบคาดวยอัตราผลตอบแทนท่ีเทากับ r% ตองวด สามารถคํานวณไดโดยแยกคํานวณมูลคาในอนาคต
ของ CF แตละยอด แลวนํามารวมกัน ตามสมการตอไปน้ี

FVn = CF1 (1 + r)n–1 + CF2 (1 + r)n–2 + … + CFn (1 + r)n–n (3.15)

แนวคิดในการคํานวณมูลคาในปจจุบันของกระแสเงินสดหลายจํานวน

เสนเวลา (timeline) ตอไปนี้ แสดงตัวอยางกระแสเงินสดรายป (CF) 4 ป ที่จะนํามาหาคามูลคา
ในปจจุบัน ณ ปที่ 0 (PV0) ดวยอัตราผลตอบแทน r% ตอป

t = 0 r% ตอป t = 1 t = 2 t = 3 t = 4
CF1 CF2 CF3 CF4

PV0 = ?

ผูลงทุนสามารถนําแนวคิดการหาคา PV อันเปนการคํานวณมูลคาในปจจุบัน ของเงินจํานวนเดียว

มาประยุกตกับกรณีเงินหลายจํานวนได โดยแยกยอดกระแสเงินสด (CF) ทีละงวด ดังน้ี

1. กระแสเงินสดที่เกิดขึ้น ณ ปลายปท่ี 1 หรือ CF1 ทอนคา (discounting) ดวยอัตราผลตอบแทน
ตอปเทากับ r% เปนเวลา 1 งวด ดังน้ัน มูลคาในปจจุบัน ณ ปที่ 0 ของ CF1 เพียงยอดเดียว
เทากับ CF1 / (1 + r)1

2. กระแสเงินสดท่ีเกิดขึ้น ณ ปลายปที่ 2 หรือ CF2 ทอนคา (discounting) ดวยอัตราผลตอบแทน
ตอปเทากับ r% เปนเวลา 2 งวด ดังนั้น มูลคาในปจจุบัน ณ ปที่ 0 ของ CF2 เพียงยอดเดียว
เทากับ CF2 / (1 + r)2

3. กระแสเงินสดท่ีเกิดขึ้น ณ ปลายปท่ี 3 หรือ CF3 ทอนคา (discounting) ดวยอัตราผลตอบแทน
ตอปเทากับ r% เปนเวลา 3 งวด ดังน้ัน มูลคาในปจจุบัน ณ ปท่ี 0 ของ CF3 เพียงยอดเดียว
เทากับ CF3 / (1 + r)3

74 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

4. กระแสเงินสดท่ีเกิดข้ึน ณ ปลายปที่ 4 หรือ CF4 ทอนคา (discounting) ดวยอัตราผลตอบแทน
ตอปเทากับ r% เปนเวลา 4 งวด ดังน้ัน มูลคาในปจจุบัน ณ ปท่ี 0 ของ CF4 เพียงยอดเดียว
เทากับ CF4 / (1 + r)4

เม่ือรวมมูลคาในปจจุบันทั้ง 4 คา ตาม (1), (2), (3) และ (4) จึงไดเปนมูลคาในปจจุบันของเงิน

หลายจํานวน ซ่ึงในที่นี้คือ 4 จํานวน ดังน้ี

PV0 = CF1 / (1 + r)1 + CF2 / (1 + r)2 + CF3 / (1 + r)3 + CF4 / (1 + r)4

ดังน้ัน มูลคาในปจจุบัน ณ เวลา 0 ของกระแสเงินสดที่เกิดขึ้น ณ ปลายงวด เปนเวลา n งวด
ทอนคาหรือคิดลดดวยอัตราผลตอบแทนที่เทากับ r% ตองวด สามารถคํานวณไดโดยแยกคํานวณมูลคา
ในปจจุบันของ CF แตละยอด แลวนํามารวมกัน ตามสมการตอไปน้ี

PV0 = CF1 / (1 + r)1 + CF2 / (1 + r)2 + … + CFn / (1 + r)n (3.16)

ตัวอยางที่ 3-15 ผูลงทุนกําลังพิจารณาพันธบัตรรัฐบาล ฉบับ ข ซึ่งมีลักษณะดังน้ี

พันธบัตรรัฐบาล อายุครบกําหนดไถ‹ถอน ราคาไถ‹ถอน อัตราดอกเบ้ียที่ระบุ ราคาขาย
ข ท่ียังคงเหลือ 1,000 บาท หรือคูปอง 1,000 บาท
1 ป
6% จายปละ 2 คร้ัง

ทั้งน้ี ผูลงทุนเลือกท่ีจะพิจารณามูลคาในอนาคต ณ ส้ินปท่ี 1 ซ่ึงเปนชวงเวลาครบกําหนดไถถอน
พันธบัตรพอดี โดยสมมติวาผูลงทุนมีโอกาสนําดอกเบี้ยงวดแรกท่ีรับจากฉบับ ข ไปลงทุนตอ ไดอัตรา
ผลตอบแทนเทากับ 3% ตอ 6 เดือน

FV2 = [30 (1.03) + 30] + 1,000 บาท
= [30.90 + 30] + 1,000 บาท
= 1,060.90 บาท

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 75

อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงจากการลงทุนในหลักทรัพย

ตัวอยางท่ี 3-16 ถาหากมีความตองการกระแสเงินสดรับ ณ สิ้นปที่ 1 เปนจํานวนเงิน 1,500 บาท
ส้ินปท่ี 2 เปนจํานวนเงิน 1,700 บาท และส้ินปที่ 3 เปนจํานวนเงิน 1,350 บาท โดยสามารถนํากระแสเงินสด
แตละงวดขางตนไปลงทุนโดยไดรับอัตราผลตอบแทน 10% ทบตนปละคร้ัง ทานจะตองนําเงินมาลงทุน
ในวันนี้เปนจํานวนเทาใดเพื่อใหไดรับกระแสเงินสดตามท่ีตองการในอนาคต

0123

1,500 1,700 1,350

1,363.64
1,404.96
1,014.28

PV 3,782.88 = 1,500 + 1,700 + 1,350
(1 + 0.1)1 (1 + 0.1)2 (1 + 0.1)3

= 1,363.64 + 1,404.96 + 1,014.27

= 3,782.88 บาท

3.2.3 อัตราผลตอบแทนทบค‹า (effective annual rate: EAR)

ในบรรดาทางเลือกการลงทุนตางๆ หลายชนิดท่ีมีการจายกระแสเงินสดระหวางงวดมากกวา 1 คร้ัง
ตอป เชน พันธบัตรรัฐบาลและหุนกูหลายประเภท จายดอกเบี้ยจากคูปองมากกวา 1 ครั้งตอป หรือ
การฝากเงินบางประเภทกับธนาคารหรือสถาบันการเงิน อาจมีการทบคาอัตราดอกเบ้ียมากกวา 1 คร้ังตอป
ในกรณีตางๆ เหลาน้ีสงผลใหอัตราผลตอบแทนทบคา (effective annual rate: EAR) สูงกวาอัตราดอกเบี้ย
ที่ไดระบุไว (annual percentage rate: APR) เชน ธนาคารเสนออัตราดอกเบี้ยเงินฝาก 6% ตอป
ทบตนปละ 2 ครั้ง หากถือวาผูฝากเงินสามารถนําดอกเบี้ยท่ีไดรับในครึ่งปแรกในอัตรา 6% / 2 หรือเทากับ
3% ตอครึ่งป ไปลงทุนตอไดอัตราผลตอบแทน 3% ในคร่ึงปหลัง อัตราผลตอบแทนทบคาหรือ EAR
= [(1.03) (1.03) – 1] = 0.0609 = 6.09% ซ่ึงสูงกวาอัตราดอกเบ้ียท่ีไดระบุไว (annual percentage rate:
APR)

สมการตอไปนี้ แสดงวิธีหาคาอัตราผลตอบแทนทบคาหรือ EAR ตอป

อัตราดอกเบี้ยท่ีแทจริงตอป = (1 + r / m)m – 1 (3.17)

โดยท่ี
m คือ จํานวนครั้งท่ีคิดดอกเบี้ยทบเงินตนใน 1 ป
r คือ อัตราดอกเบี้ยท่ีระบุตอป

76 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

ตัวอยางที่ 3-17 แสดงการคํานวณอัตราดอกเบี้ยที่แทจริงในกรณีตางๆ
1. อัตราดอกเบ้ียรอยละ 10 ตอป คิดดอกเบ้ียทบตนปละ 2 คร้ัง
อัตราดอกเบี้ยท่ีแทจริงตอป = (1 + r / m)m – 1
= (1 + 0.10 / 2)2 – 1
= 10.25%
2. อัตราดอกเบ้ียรอยละ 10 ตอป คิดดอกเบ้ียทบตนปละ 4 ครั้ง
อัตราดอกเบ้ียท่ีแทจริงตอป = (1 + r / m)m – 1
= (1 + 0.10 / 4)4 – 1
= 10.38%
3. อัตราดอกเบี้ยรอยละ 10 ตอป คิดดอกเบี้ยทบตนปละ 12 คร้ัง
อัตราดอกเบี้ยท่ีแทจริงตอป = (1 + r / m)m – 1
= (1 + 0.10 / 12)12 – 1
= 10.47%
4. อัตราดอกเบ้ียรอยละ 10 ตอป คิดดอกเบี้ยทบตน 365 คร้ังตอป
อัตราดอกเบี้ยท่ีแทจริงตอป = (1 + r / m)m – 1
= (1 + 0.10 / 365)365 – 1
= 10.52%

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 77

อัตราผลตอบแทนและความเส่ียงจากการลงทุนในหลักทรัพย

3.3 ความเสี่ยงจากการลงทุนในหลักทรัพย

ความเส่ียงจากการลงทุน หมายถึง การที่ผูลงทุนไดรับผลตอบแทนท่ีประจักษจากการลงทุน
เบี่ยงเบนไปจากผลตอบแทนที่คาดหวังไววาจะไดรับเมื่อแรกเร่ิมลงทุน ดังตัวอยางความคาดหวังของผูลงทุน
ในสินทรัพยการเงินประเภทหุนทุนและตราสารหนี้ ดังน้ี

• ตัวอยางกรณีผูลงทุนในหุนสามัญคาดหวังวาจะไดรับอัตราผลตอบแทนในระดับหนึ่ง ในรูปของ
ผลตอบแทนจากเงินปนผลและผลตอบแทนจากสวนตางของราคาขายและซ้ือตราสารทุน แต
เมื่อไดรับผลตอบแทนจริง บริษัทผูออกหุนอาจจายเงินปนผลในระดับตํ่ากวาท่ีคาด รวมทั้งเมื่อ
เสนอขายหุนสามัญก็ปรากฏวาราคาหุนอาจไมสูงข้ึนตามที่คาด

• ตวั อยา งกรณผี ลู งทนุ ในหนุ กคู าดหวงั วา จะไดอ ตั ราผลตอบแทนในระดบั หนง่ึ ในรปู ของผลตอบแทน
จากดอกเบ้ีย และผลตอบแทนจากสวนตางของราคาขายและซ้ือหุนกู แตเมื่อถือตราสารหนี้
ไดระยะหน่ึง อัตราดอกเบ้ียในตลาดการเงินปรับตัวสูงขึ้น ทําใหหุนกูที่ถืออยู มีราคาลดลง

• ตัวอยางกรณีผูลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลชนิดไมตราดอกเบ้ียระหวางงวด จายเงินลงทุนซื้อ
ตราสารหน้ีในราคาลดจากราคาหนาต๋ัวซึ่งเปนราคาไถถอนคืน และถือตราสารหน้ีนี้ไปจนครบ
กําหนดไถถอน อันเปนการ “ล็อค” อัตราผลตอบแทนไวตั้งแตเม่ือเร่ิมลงทุน แตหากในชวงเวลา
ลงทนุ เกดิ ผลกระทบจากภาวะเศรษฐกจิ ทาํ ใหอ ตั ราเงนิ เฟอ จรงิ สงู กวา ทค่ี าด แมอ ตั ราผลตอบแทน
ที่เปนตัวเงินจะแนนอนและมีคาเทาเดิมคือเทากับที่คาดหวัง แตอัตราเงินเฟอที่สูงมากกวาท่ีคาด
จะทําใหอัตราผลตอบแทนท่ีแทจริง (real rate of return) ต่ําลงไปกวาท่ีคาดหวังไว

ความเขาใจในสาเหตุหรือประเภทของความเส่ียงจากการลงทุน จะชวยใหผูลงทุนสามารถตีความ
และคาดการณผลลัพธที่ปจจัยตางๆ จะสงผลกระทบตอการลงทุนในหลักทรัพย และความเขาใจในวิธีวัดคา
ความเสี่ยง จะทําใหผูลงทุนสามารถเปรียบเทียบชองทางการลงทุนทั้งในมิติของอัตราผลตอบแทนและ
ความเสี่ยงที่คาดหวัง

3.3.1 ประเภทของความเส่ียงจากการลงทุนในหลักทรัพย

ตามนิยามของความเสี่ยงจากการลงทุน ที่หมายถึง การที่ผูลงทุนไดรับผลตอบแทนท่ีประจักษจาก
การลงทุน เบี่ยงเบนไปจากผลตอบแทนท่ีคาดหวังไววาจะไดรับเม่ือแรกเริ่มลงทุน ดังน้ัน เมื่อตองการจําแนก
ประเภทของความเส่ียง จึงสามารถจําแนกตามพื้นฐานที่วา มีสาเหตุหรือปจจัยใดบาง ที่สงจะผลใหผูลงทุน
ไดรับผลตอบแทนจริงจากการลงทุน เบี่ยงเบนไปจากผลตอบแทนท่ีคาดหวังไว เชน มีสาเหตุใดบางท่ีสงผล
ใหบริษัทผูออกหุน อาจจายเงินปนผลในระดับตํ่ากวาท่ีคาด มีสาเหตุใดบางที่จะสงผลใหราคาหุนไมเปนไป
ตามที่คาด เปนตน

ดังนั้น การจําแนกประเภทของความเส่ียงจากการลงทุนในหลักทรัพย จึงอยูบนพ้ืนฐานของความเส่ียง
ของกิจการผูออกหลักทรัพย ในท่ีน้ีไดจําแนกเปนความเสี่ยงทางธุรกิจและความเสี่ยงทางการเงิน ตอจากนั้น

78 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

จึงเพิ่มเติมประเภทของความเสี่ยงจากการลงทุนดวยสาเหตุอ่ืนๆ ในสภาพแวดลอมของการลงทุนใน
หลักทรัพย

ประเภทของความเส่ียงจากการลงทุน
• ความเสี่ยงทางธุรกิจ (business risk)

เปนความเส่ียงที่เกิดจากการดําเนินงานของกิจการนั้นๆ อันอาจไดรับผลกระทบจากความผันผวน
เปลี่ยนแปลงของสภาพแวดลอมภายนอกกิจการ สงผลตอความผันผวนของยอดขาย ความผันผวนของ
ตนทุนและคาใชจาย และในที่สุดสงผลตอกําไรจากการดําเนินงานของกิจการ ทั้งน้ี ปจจัยท่ีมากระทบตอ
การดําเนินธุรกิจของกิจการอาจเปน “ปจจัยมหภาค” (macro factors) เชน การเปลี่ยนแปลงในอัตรา
การเจริญเติบโตของเศรษฐกิจ การเปล่ียนแปลงของราคานํ้ามัน ภาวะเงินเฟอ คาแรงงาน อัตราดอกเบ้ีย
เปนตน การเปลี่ยนแปลงของปจจัยภายนอกเหลานี้ จะสงผลตอยอดขาย ตนทุนการผลิต และคาใชจาย
ในการดําเนินงาน นอกจากปจจัยมหภาคทางดานเศรษฐกิจแลว ปจจัยมหภาคอื่นๆ ที่อาจสงผลตอการ
ดําเนินงานของกิจการ ไดแก การเปล่ียนแปลงทางการเมือง (เชน การเปลี่ยนแปลงในอํานาจทางการเมือง
การเปล่ียนแปลงในกฎระเบียบตางๆ) การเปล่ียนแปลงทางสังคม (เชน อัตราการเติบโตของจํานวน
ประชากร โครงสรางอายุของประชากร การเปล่ียนแปลงในวิถีชีวิตของคนเมือง การตระหนักรูถึงการบริโภค
สารอาหาร) และการเปลี่ยนแปลงในเทคโนโลยี (เชน การเปล่ียนแปลงในระบบขอมูลขาวสารและการสื่อสาร)
อยางไรก็ตาม ความรุนแรงมากหรือนอยของผลกระทบของปจจัยมหภาคที่มีตอกิจการ ยังข้ึนกับปจจัยภายใน
กิจการเองดวย เชน การกระจายผลิตภัณฑ โครงสรางตนทุนและคาใชจาย กลาวคือ โดยท่ัวไปแลว
กิจการที่มีผลิตภัณฑหลักเพียงนอยชนิด จะมีความผันผวนของยอดขายรุนแรงกวากิจการที่มีผลิตภัณฑ
กระจายหลายชนิด กิจการที่โครงสรางตนทุนและคาใชจายเปนคาใชจายคงท่ีเปนสวนใหญ เมื่อเกิดความ
ผันผวนของยอดขาย กิจการลักษณะนี้จะมีความผันผวนของกําไรจากการดําเนินงานรุนแรง

ผูลงทุนพึงสังเกตวา (1) ในประเด็นการวิเคราะหความเสี่ยงทางธุรกิจของกิจการผูออกหลักทรัพยน้ัน
เปนการวิเคราะหความผันผวนของยอดขายกับตนทุนและคาใชจายของกิจการผูออกหลักทรัพย ที่จะ
สงผลตอความผันผวนของกําไรจากการดําเนินงานของกิจการ กรอบแนวคิดการวิเคราะหสภาพแวดลอม
ภายนอกกิจการท่ีกลาวไปแลวขางตน เปนการวิเคราะหการเปลี่ยนแปลงของสภาพแวดลอมทางการเมือง
และกฎระเบียบตางๆ (political analysis) การวิเคราะหสภาพแวดลอมทางเศรษฐกิจ (economic analysis)
การวิเคราะหสภาพแวดลอมทางสังคม (Social analysis) และการวิเคราะหสภาพแวดลอมทางเทคโนโลยี
(technological analysis) กรอบแนวคิดการวิเคราะหดังกลาว มักเรียกโดยยอวา PEST analysis ตาม
อักษรแรกของแตละสภาพแวดลอม (2) สาเหตุตางๆ ของความเสี่ยงทางธุรกิจ มีทั้งสาเหตุที่เกิดขึ้นแลว
สงผลกระทบไปท้ังระบบตลาดการเงิน และมีท้ังสาเหตุท่ีเกิดขึ้นเฉพาะกิจการใดกิจการหน่ึง หรือกลุมของ
กิจการบางกลุม

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 79

อัตราผลตอบแทนและความเส่ียงจากการลงทุนในหลักทรัพย

• ความเส่ียงทางการเงิน (financial risk)
เปนความเสี่ยงที่เกิดจากการที่โครงสรางเงินทุน (capital structure) ของกิจการมีการกอหนี้ดวย
ซ่ึงหากกิจการมีเงินทุนจากแหลงหน้ีเปนสัดสวนท่ีสูง กิจการจะมีภาระผูกพันในรูปดอกเบี้ยจาย ซ่ึงเปน
คาใชจายคงท่ีจํานวนมาก ดังนั้น เมื่อกําไรจากการดําเนินงานของกิจการผันผวนข้ึนลง กิจการที่มีการ
กอหนี้มาก กําไรสุทธิจะมีความผันผวนรุนแรง ซึ่งอาจสงผลตอความผันผวนอยางรุนแรงของอัตราผลตอบแทน
ของผูลงทุนในหลักทรัพยของกิจการน้ันๆ นอกจากนั้น กิจการท่ีมีการกอหน้ีเปนจํานวนมากเม่ือเทียบกับ
เงินทุนรวม กิจการจะเผชิญความเสี่ยงกับภาวะลมละลาย หากไมสามารถจายดอกเบ้ียและจายคืนเงินกู
ตามภาระผูกพันได หรือแมวากิจการจะไมถึงขั้นลมละลาย แตการท่ีกิจการบริหารงานภายใตภาวะกดดัน
ทางการเงิน จะสงผลเสียตอความนาเชื่อถือในสายตาของลูกคา คูคา และแมแตพนักงานของกิจการเอง
รวมท้ังเกิดภาระจากการบริหารงานภายใตเง่ือนไขตางๆ ท่ีเจาหนี้กําหนด ดังนั้น หากกิจการมีภาระหน้ีท่ีกอ
เปนจํานวนมาก ก็จะสงผลใหประสิทธิภาพการดําเนินงานถดถอยลง ซ่ึงไมเปนผลดีตอผูถือหลักทรัพยของ
กิจการ

• ความเสี่ยงดานเครดิต (credit risk)
เปนความเสี่ยงที่ผูลงทุนในตราสารหน้ีตองเผชิญ อันเนื่องมาจากกิจการผูออกตราสารหนี้ หลีกเลี่ยง
ไมปฏิบัติตามสัญญาหรือปฏิบัติไมตรงตามขอตกลง นั่นคือ กิจการผูออกตราสารหนี้ไมสามารถจายดอกเบี้ย
และจายคืนเงินกูตามภาระผูกพันได ความเส่ียงดานเครดิตอาจเรียกอีกชื่อวา ความเสี่ยงจากการบิดพล้ิว
(default risk) ผูลงทุนในหุนกูของบริษัท อาจใชอันดับเครดิตของหุนกู (bond rating) เปนแนวทางในการ
วิเคราะหความนาจะเปนท่ีผูออกหุนกูจะบิดพล้ิว หุนกูที่ไดรับการจัดอันดับดี มีโอกาสนอยที่จะบิดพล้ิว ดังนั้น
จึงเสนออัตราผลตอบแทนท่ีไมสูงนักเมื่อเทียบกับหุนกูท่ีไดรับการจัดอันดับเครดิตตํ่าๆ ซ่ึงหากผูลงทุนประสงค
จะลงทุนในหุนกูที่มีอันดับเครดิตตํ่า ยอมตองการอัตราผลตอบแทนท่ีสูงข้ึน เพื่อชดเชยความเส่ียงที่สูงข้ึน

• ความเส่ียงจากการขาดสภาพคลอง (liquidity risk)
สภาพคลองจากการลงทุนในหลักทรัพย หมายถึง ความสามารถในการขายหรือซื้อหลักทรัพยในเวลา
ท่ีรวดเร็วในราคาที่ตองการ ความเส่ียงจากการขาดสภาพคลองของหลักทรัพย สงผลใหผูลงทุนไมสามารถ
ขายหลักทรัพยไดรวดเร็วในราคาสูงตามที่ตองการ หรือไมสามารถซ้ือหลักทรัพยไดรวดเร็วในราคาตํ่าตามท่ี
ตองการ ความเสี่ยงจากการขาดสภาพคลองของหลักทรัพยมักจะสะทอนในชวงหางท่ีกวางผิดปกติระหวาง
ราคาเสนอซ้ือและราคาเสนอขายหลักทรัพย (bid-ask spreads) หรืออาจสะทอนในการเคลื่อนไหวที่รุนแรง
ของราคาโดยเฉพาะอยางย่ิงราคาชวงขาลง โดยทั่วไปแลวหากลงทุนในหลักทรัพยที่มีปริมาณหลักทรัพย
ออกจําหนายในจํานวนต่ํา หรือกิจการผูออกหลักทรัพยเปนกิจการขนาดเล็ก ผูลงทุนมีโอกาสท่ีจะเผชิญ
ความเส่ียงจากการขาดสภาพคลอง สูงกวาการลงทุนในหลักทรัพยท่ีออกจําหนายในจํานวนสูงและหรือลงทุน
ในหลักทรัพยของกิจการขนาดใหญ

80 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

• ความเสี่ยงจากการเปล่ียนแปลงของอัตราดอกเบี้ยในตลาดการเงิน (interest rate risk)
ระดับอัตราดอกเบ้ียในตลาดการเงิน เปนปจจัยหน่ึงท่ีสงผลตอระดับของอัตราผลตอบแทนท่ีผูลงทุน
ตองการหรืออัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวัง ในภาวะท่ีอัตราดอกเบ้ียในตลาดการเงินมีระดับสูงข้ึน เทากับวา
ตนทุนคาเสียโอกาสในเงินลงทุนมีระดับสูงขึ้น ผูลงทุนยอมตองการอัตราผลตอบแทนที่สูงข้ึน จึงตองการ
จายเงินซื้อหลักทรัพยตางๆ ในราคาที่ตํ่าลง และกลับกัน ในภาวะที่อัตราดอกเบ้ียในตลาดการเงินต่ําลง
เทากับวาตนทุนคาเสียโอกาสในเงินลงทุนมีระดับตํ่าลง ผูลงทุนยอมตองการอัตราผลตอบแทนที่ต่ําลง
จึงยอมรับการจายเงินซื้อหลักทรัพยตางๆ ในราคาท่ีสูงขึ้น ดังน้ัน การเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบ้ียใน
ตลาดการเงินจึงสงผลใหราคาหลักทรัพยตางๆ เปล่ียนแปลงไปในทิศทางตรงกันขาม นับเปนความเสี่ยง
จากการลงทุนที่สําคัญอีกประเภทหน่ึง เรียกวา ความเส่ียงจากการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบ้ียใน
ตลาดการเงิน หรือเรียกส้ันๆ วา ความเส่ียงจากอัตราดอกเบ้ีย (interest rates risk)
ในเรื่องความเส่ียงจากอัตราดอกเบ้ีย ผูลงทุนพึงวิเคราะหตอเนื่องในประเด็นตางๆ ดังนี้
■ ความเสี่ยงประเภทนี้สงผลโดยตรงตอการลงทุนในตราสารหนี้ ทั้งผลกระทบตอการเปล่ียนแปลง

ของราคาตราสารหน้ี ในทิศทางตรงขามกับการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยในตลาดการเงิน
ที่เรียกวา price risk และผลกระทบตออัตราผลตอบแทนจากการนําดอกเบี้ยจากคูปองไปลงทุนตอ
ที่เรียกวา reinvestment risk
■ อัตราดอกเบ้ียในตลาดการเงิน เปรียบเสมือนเปน “ราคา” ของเงินทุนในตลาด ดังนั้น จึงอาจมี
การจัดกลุมความเสี่ยงจากอัตราดอกเบี้ยใหเปนสวนหน่ึงของความเสี่ยงของตลาด (market risk)
ซึ่งโดยนิยามน้ันหมายถึง ความเส่ียงจากการเปลี่ยนแปลงของระดับราคา ไดแก อัตราดอกเบ้ีย
(interest rate risk), อัตราแลกเปลี่ยน (exchange rate risk), ราคาสินคาโภคภัณฑ (commodities
price risk) และราคาตราสารทุน (equity price risk) อยางไรก็ตาม มีแนวคิดท่ีแตกตางหลากหลาย
ในการนิยามคําวา ความเส่ียงของตลาด ดังน้ัน ในที่น้ีจึงมิไดจัดความเสี่ยงของตลาด ใหเปน
ความเส่ียงอีกประเภทหนึ่ง และมุงเนนท่ีความเส่ียงจากอัตราดอกเบี้ย

• ความเสี่ยงจากอัตราเงินเฟอ (inflation risk)
หรือเรียกอีกช่ือหนึ่งวา ความเส่ียงจากอํานาจซ้ือ (purchasing power risk) เงินเฟอเปนภาวะท่ีระดับ
ราคาสินคาและบริการทั่วไป สูงขึ้นอยางตอเนื่อง โดยทั่วไป มักวัดคาของอัตราเงินเฟอจากการเปลี่ยนแปลง
ของ “ดัชนีราคาสินคาผูบริโภค (consumer price index: CPI)” เงินเฟอสงผลใหเงินมีอํานาจซื้อลดลง
แมวาผูลงทุนจะไดรับอัตราผลตอบแทนท่ีประจักษจริงไมแตกตางจากอัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวัง แตอัตรา
เงินเฟอจะสงผลใหอัตราผลตอบแทนท่ีแทจริง (real rate of return) ต่ํากวาอัตราผลตอบแทนที่เปนตัวเงิน
(nominal rate of return) ตัวอยางเชน อัตราผลตอบแทนที่ไดรับในรูปตัวเงินเทากับ 5% ในขณะท่ีอัตรา
เงินเฟอเทากับ 2% แสดงวาอัตราผลตอบแทนที่แทจริง หากคํานวณโดยวิธีประมาณการจะเทากับ 3%

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 81

อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงจากการลงทุนในหลักทรัพย

ในเรื่องความเสี่ยงจากอัตราเงินเฟอ ผูลงทุนพึงวิเคราะหตอเน่ืองในประเด็นตางๆ ดังนี้
■ ในการกําหนดอัตราผลตอบแทนท่ีเปนตัวเงิน (nominal rate of return) ที่ผูลงทุนตองการ

ผูลงทุนจะหาคาอัตราเงินเฟอท่ีคาดไว เพ่ือนํามาบวกหรือทบคากับอัตราผลตอบแทนท่ีแทจริง
แตเมื่อลงทุนไปแลวและไดรับอัตราผลตอบแทนที่ประจักษจริงไปแลว อัตราเงินเฟอท่ีเกิดข้ึนจริง
อาจสูงกวาอัตราเงินเฟอท่ีเคยคาดไว ทําใหผูลงทุนไดรับอัตราผลตอบแทนท่ีแทจริง (real rate
of return) ที่ประจักษจริง ต่ํากวาท่ีคาดไว นั่นคือ ผูลงทุนตองเผชิญกับความเสี่ยงจากอัตรา
เงินเฟอ
■ หลักทรัพยที่ใหรายไดประจํา (fixed-income securities) เชน ตราสารหน้ีชนิดตราดอกเบี้ย
ในอัตราคงท่ีตองวด จะไดรับผลกระทบจากอัตราเงินเฟอมากกวาหุนสามัญ โดยเฉพาะอยางยิ่ง
หุนสามัญท่ีออกโดยกิจการท่ีสามารถปรับราคาขายสินคาใหสูงขึ้นชดเชยกับตนทุนที่สูงข้ึนได
โดยไมทําใหปริมาณขายสินคาของกิจการลดลง ซ่ึงอาจทําใหกิจการสามารถทํากําไรในรูปตัวเงิน
ใหสูงขึ้นเพื่อชดเชยเงินเฟอได นั่นคือ หลักทรัพยแตละชนิด มีความเสี่ยงจากอัตราเงินเฟอ
แตกตางกัน แมจะเผชิญกับสถานการณเงินเฟอเดียวกัน
■ ในภาวะท่ีอัตราเงินเฟออยูในระดับสูง อาจเปนไปไดท่ีอัตราผลตอบแทนที่แทจริง (real rate of
return) จากการลงทุนบางประเภทใหคาติดลบ เชน ถาอัตราดอกเบี้ยเงินฝากธนาคาร เทากับ
ประมาณ 2% ตอป ในขณะท่ีอัตราเงินเฟอตอปเทากับ 3% หมายความวา อัตราดอกเบ้ียที่แทจริง
หากคิดแบบคาประมาณการจะเทากับ –1% ตอป คาที่ติดลบบงถึงการสูญเสียอํานาจซ้ือของ
เงินลงทุน

3.3.2 การวัดความเสี่ยงจากการลงทุนในหลักทรัพย (measurement of investment risk)

เม่ือยอนกลับไปพิจารณานิยามของความเส่ียงซ้ําอีกคร้ัง “ความเสี่ยงจากการลงทุน หมายถึง การที่
ผูลงทุนไดรับผลตอบแทนท่ีประจักษจากการลงทุนเบ่ียงเบนไปจากผลตอบแทนท่ีคาดหวังไว” การวัดคา
ความเสี่ยงจากการลงทุน จึงเปนการวัดคาความเบี่ยงเบนของผลตอบแทนจริงกับผลตอบแทนท่ีคาดหวังไว
ในทางสถิติจึงสามารถใชคาความแปรปรวน (variance: σ2) และสวนเบ่ียงเบนมาตรฐาน (standard deviation:
σ) วัดคาความเสี่ยงจากการลงทุนในหลักทรัพยเดี่ยวได คาสวนเบ่ียงเบนมาตรฐานของอัตราผลตอบแทนนี้
เปนการวัดความเสี่ยงโดยรวมที่ยังไมจําแนกประเภทวาเปนความเส่ียงที่สามารถขจัดไดหรือขจัดไมได
โดยการกระจายการลงทุน และใชวัดความเสี่ยงจากการลงทุนในกรณีท่ีผูลงทุนตองการลงทุนในหลักทรัพยใด
หลักทรัพยหนึ่งเพียงหลักทรัพยเดียว หรือลงทุนในกลุมหลักทรัพยใดกลุมหลักทรัพยหน่ึงเพียงกลุมดียว
(เชน ลงทุนในหนวยลงทุนของกองทุนรวมเพียงกองทุนเดียว) หรือท่ีเรียกเปนภาษาอังกฤษวา stand-alone
risk

82 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

ท้ังน้ี ชุดขอมูลอัตราผลตอบแทนท่ีนํามาคํานวณคาสวนเบ่ียงเบนมาตรฐาน อาจเปนอัตราผลตอบแทน
รายงวดท่ีเกิดข้ึนจริงในอดีตของหลักทรัพยน้ันๆ หรือเปนอัตราผลตอบแทนท่ีเปนไปไดตามแตละสถานการณ
ที่จะเกิดข้ึนดวยคาความนาจะเปนตางๆ

การวัดความเส่ียงจากขอมูลอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนท่ีคาดการณวาจะเกิดขึ้นใน
อนาคต

การวัดคาความเส่ียงจากการลงทุนในหลักทรัพยอาจสามารถทําไดโดยการคํานวณหาคาความ
แปรปรวน (σ2) และสวนเบ่ียงเบนมาตรฐาน (σ) จากอัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวัง (expected rate of return)
ดังน้ี

ข้ันแรก ทําการคํานวณหาคาของอัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวัง ซึ่งสามารถหาไดจาก

E(Ri) = n pi Ri (3.18)

Σi=1

ขั้นท่ีสอง ลบคา E(R) ออกจากผลตอบแทนทเ่ี กดิ ขนึ้ ในแตล ะเหตกุ ารณท ่ี i เพอื่ หาวา อตั ราผลตอบแทน
ในแตละเหตุการณมีการเบ่ียงเบนไปเทาใด

Ri – E(Ri) (3.19)

ขั้นที่สาม นําผลลัพธที่ไดจากขั้นท่ีสองมายกกําลังสอง แลวจึงคูณดวยโอกาส หรือความนาจะเปนท่ี
จะเกิดผลตอบแทนในแตละเหตุการณ ผลบวกของผลคูณดังกลาวคือ คาความแปรปรวน (variance)

Variance (σ2) = n pi [Ri – E(Ri)]2 (3.20)

Σi=1

ขั้นที่สี่ ทําการถอดรากที่สอง (Root) ของคาความแปรปรวนจะทําใหไดคาของสวนเบ่ียงเบนมาตรฐาน
(Standard Deviation)

Standard Deviation (σ) = n [pi [Ri – E(Ri)]2 ]1/2 (3.21)

Σi=1

โดยที่
σ2 = ความแปรปรวนของอัตราผลตอบแทนที่คาดหวังของหลักทรัพย
σ = สวนเบ่ียงเบนมาตรฐานของอัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวังของหลักทรัพย
E(Ri) = อัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวังของหลักทรัพย
Ri = อัตราผลตอบแทนที่เปนไปไดตามเหตุการณท่ี i
pi = โอกาสความนาจะเปนที่จะเกิดเหตุการณท่ี i ในจํานวนเหตุการณท้ังส้ิน n เหตุการณ

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 83

อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงจากการลงทุนในหลักทรัพย

ตัวอยางท่ี 3-18 วิธีการคํานวณหาความแปรปรวนและสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของหลักทรัพย A และ B

ตารางท่ี 3-6 ความแปรปรวนและส‹วนเบี่ยงเบนมาตรฐานของหลักทรัพย A

ภาวะเศรษฐกิจ pi RAi RAi – E (RAi) [RAi – E (RAi)]2 pi × [RAi – E (RAi)]2
เศรษฐกิจเติบโตดีมาก 0.10 0.20 0.10 0.0100 0.0010
0.0005
เศรษฐกิจเติบโตดี 0.20 0.15 0.05 0.0025 0.0000
0.0010
เศรษฐกิจปกติ 0.30 0.10 0.00 0.0000 0.0025
0.0500
เศรษฐกิจซบเซา 0.40 0.05 –0.05 0.0025

ความแปรปรวนของหลักทรัพย A (σ2A) =
สวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของหลักทรัพย A (σA) =

หมายเหตุ: E (RAi) = 0.10 × 20% + 0.20 × 15% + 0.30 × 10% + 0.4 × 5% = 10%

ตารางที่ 3-7 ความแปรปรวนและส‹วนเบี่ยงเบนมาตรฐานของหลักทรัพย B

ภาวะเศรษฐกิจ pi RBi RBi – E (RBi) [RBi – E (RBi)]2 pi × [RBi – E (RBi)]2
เศรษฐกิจเติบโตดีมาก 0.0040
0.10 0.05 –0.20 0.0400 0.0020
0.0000
เศรษฐกิจเติบโตดี 0.20 0.15 –0.10 0.0100 0.0040
0.0100
เศรษฐกิจปกติ 0.30 0.25 0.00 0.0000 0.1000

เศรษฐกิจซบเซา 0.40 0.35 0.10 0.0100

ความแปรปรวนของหลักทรัพย B (σ2B) =
สวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของหลักทรัพย B (σB) =

หมายเหตุ: E (RBi) = 0.10 × 5% + 0.20 × 15% + 0.30 × 25% + 0.4 × 35% = 25%

จากตัวอยางขางตนจะเห็นวาหลักทรัพย B มีความเสี่ยงรวม (total risk) มากกวาหลักทรัพย A
เนื่องจากมีคาความแปรปรวน และคาสวนเบ่ียงเบนมาตรฐานมากกวาหลักทรัพย A ดังนั้นจึงกลาวไดวา
หากความแปรปรวนและสวนเบ่ียงเบนมาตรฐานยิ่งมีคามากขึ้นเทาใด แสดงวาโอกาสท่ีจะไมไดรับผลตอบแทน
ตามท่ีคาดไวย่ิงสูงขึ้นเทาน้ัน ดังนั้น ผูวิเคราะหจึงสามารถใชคาความแปรปรวนและสวนเบี่ยงเบนมาตรฐาน
เปนมาตรวัดความเสี่ยงของการลงทุนไดเปนอยางดี

อยางไรก็ตาม นักวิชาการบางทานเช่ือวา ผูลงทุนควรที่จะสนใจเพียงผลตอบแทนจากการลงทุนที่
ต่ํากวาท่ีคาดหวังเทานั้น ซ่ึงหมายถึง ผูลงทุนจะพิจารณาเฉพาะความไมแนนอนในดานลบเทาน้ัน เพราะหาก
มีความไมแนนอนในดานบวก ผูลงทุนก็จะไมเกิดการสูญเสีย มาตรวัดความเส่ียงประเภทน้ีจะถูกเรียกวา
Semivariance

84 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

ขอพึงระวังประการหน่ึงในการใชคาความแปรปรวน (variance) สวนเบ่ียงเบนมาตรฐาน (standard
deviation) และ Semivariance เปนมาตรวัดความเสี่ยงของการลงทุน คือ มาตรวัดเหลานี้เปนคาที่ใช
วัดความเส่ียงของการลงทุนที่เกิดจากความเสี่ยงดานผลตอบแทนเทาน้ัน แตในความเปนจริง การลงทุน
ยังมีความเส่ียงประเภทอื่นๆ ที่ผูลงทุนยังตองคํานึงถึงประกอบการตัดสินใจลงทุนดวย

สามารถสรุปการแปลความหมายจากการวัดความเส่ียงของหลักทรัพยรายตัวโดยใชคาสวนเบี่ยงเบน
มาตรฐานไดดังนี้ คา Standard Deviation สูง หมายความวา หลักทรัพยน้ันมีความเสี่ยงสูงเพราะอัตรา
ผลตอบแทนมีการกระจายตัวไกลจากอัตราท่ีคาดหรือคาเฉลี่ยไปมาก แสดงถึงโอกาสท่ีอัตราผลตอบแทน
จะมีการเบ่ียงเบนไปจากคากลางไดมากกวา ในทางตรงกันขาม คา Standard Deviation ตํ่า หมายความวา
หลักทรัพยมีความเสี่ยงต่ํา เพราะอัตราผลตอบแทนมีการกระจายตัวไปจากอัตราที่คาดหรือคาเฉลี่ยออกไป
นอย แสดงถึงโอกาสท่ีอัตราผลตอบแทนจะเบี่ยงเบนไปจากคากลางไดนอยกวา

การวัดความเส่ียงจากขอมูลอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในอดีต

สามารถวัดความเส่ียงจากการลงทุนโดยใชคาความแปรปรวนและคาเบ่ียงเบนมาตรฐานของอัตรา
ผลตอบแทนจากการลงทุนในอดีต (historical return) โดยคาความแปรปรวนของอัตราผลตอบแทนจาก
การลงทุนสามารถแสดงได โดยสมการท่ี 3.22 ดังตอไปน้ี

σ2 = Σnt=1 (Rit – Ri)2 (3.22)
(n – 1)

โดยที่
σ2 = คาความแปรปรวนของอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในหลักทรัพย
Rit = อัตราผลตอบแทนของหลักทรัพย i ในชวงเวลา t
Ri = อัตราผลตอบแทนเฉล่ียของหลักทรัพย i
n = จํานวนขอมูลในอดีตของหลักทรัพย

ในสวนของคาสวนเบ่ียงเบนมาตรฐานของอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนน้ัน คาสวนเบี่ยงเบน
มาตรฐานจริงๆ แลวก็คือคารากท่ีสอง (square root) ของคาความแปรปรวนน่ันเอง

ดังน้ัน σ = √ σ2 (3.23)

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 85

อัตราผลตอบแทนและความเส่ียงจากการลงทุนในหลักทรัพย

σ2 = Σnt=1 (Rit – Ri)2 (3.24)
√ (n – 1)

โดยที่
σ = คาสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในหลักทรัพย

ในทางปฏิบัติแลว ในการวัดคาความเสี่ยงของอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในหลักทรัพย นิยมใช
คาสวนเบ่ียงเบนมาตรฐานมากกวาคาความแปรปรวน เนื่องจากการแปลความหมายของคาสวนเบี่ยงเบน
มาตรฐานจะงายกวาการแปลความหมายของคาความแปรปรวน รวมถึงคาสวนเบ่ียงเบนมาตรฐานท่ีคํานวณ
ไดจะมีหนวยเปนหนวยเดียวกับอัตราผลตอบแทนจากการลงทุน (หนวยเปน %) โดยถาคาสวนเบี่ยงเบน
มาตรฐานของอตั ราผลตอบแทนจากการลงทนุ ในหลกั ทรพั ย (หนว ยเปน %) ทค่ี าํ นวณไดม คี า สงู หมายความวา
หลักทรัพยน้ันจะมีความเส่ียงสูง เพราะอัตราผลตอบแทนมีการกระจายตัวและเบ่ียงเบนไกลจากอัตราท่ีคาด
หรือคาเฉล่ียไปมาก แสดงถึงโอกาสที่อัตราผลตอบแทนจะมีการเบ่ียงเบนไปจากคากลางไดมากกวา ในทาง
ตรงกันขาม ถาคาสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในหลักทรัพยท่ีคํานวณได
มีคาตํ่าหมายความวาหลักทรัพยน้ันจะมีความเส่ียงต่ํา เพราะอัตราผลตอบแทนมีการกระจายตัวและเบ่ียงเบน
ไปจากอัตราท่ีคาดหรือคาเฉล่ียออกไปนอย แสดงถึงโอกาสท่ีอัตราผลตอบแทนจะเบี่ยงเบนไปจากคากลางได
นอยกวา

ตัวอยางท่ี 3-19 จากขอมูลอัตราผลตอบแทนในอดีตของหุน XYZ และหุน DEF ดังตอไปน้ี จงคํานวณ
หาคาความเสี่ยงของหุนท้ังสองนี้โดยใชคาสวนเบ่ียงเบนมาตรฐานของอัตราผลตอบแทนจากการลงทุน
(standard deviation of return) และใหระบุวาจากคาสวนเบ่ียงเบนมาตรฐานที่คํานวณได หุนใดมีความเส่ียง
จากการลงทุนมากกวา

ตารางที่ 3-8 การคํานวณผลตอบแทนจากการลงทุนในหุŒน XYZ และหุŒน DEF

ป‚ ราคาปดของหุŒน XYZ HPRXYZ ราคาปดของหุŒน DEF HPRDEF
25X1 100 115
–4.35%
25X2 107 7.00% 110 –4.55%
9.52%
25X3 110 2.80% 105 4.35%
1.24%
25X4 105 –4.55% 115

25X5 115 9.52% 120

อัตราผลตอบแทนเฉล่ีย 3.69% อัตราผลตอบแทนเฉลี่ย

86 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

จากขอมูลท่ีปรากฏในตารางท่ี 3-8 ขางตน สามารถคํานวณคาสวนเบ่ียงเบนมาตรฐานของอัตรา
ผลตอบแทนจากการลงทุนในหุน XYZ และหุน DEF ดังตอไปน้ี

σ2 ของ XYZ = Σnt=1 (Rit – Ri)2
√ (n – 1)

= (7 – 3.69)2 + (2.80 – 3.69)2 + (–4.55 – 3.69)2 + (9.52 – 3.69)2
√ (4 – 1)

= 6.15%

σ2 ของ DEF = Σnt=1 (Rit – Ri)2
√ (n – 1)

= (–4.35 – 1.24)2 + (–4.55 – 1.24)2 + (9.52 – 1.24)2 + (4.35 – 1.24)2
√ (4 – 1)

= 6.90%

จะเห็นวาคาสวนเบ่ียงเบนมาตรฐานของอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในหุน DEF (6.90%) สูงกวา
ของหุน XYZ (6.15%) ดังน้ัน หุน DEF มีความเสี่ยงจากการลงทุนมากกวาหุน XYZ

การพิจารณาเลือกหลักทรัพยเพื่อการลงทุนโดยพิจารณาคาสัมประสิทธ์ิความแปรผัน
(coefficient of variation: CV)

ในโลกแหงความเปนจริง การลงทุนในสินทรัพยประเภทใดที่มีอัตราผลตอบแทนสูง มักจะมีความเสี่ยง
(ท่ีวัดดวยคาสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของอัตราผลตอบแทน) ท่ีสูงดวยเชนกัน ดังน้ัน ผูลงทุนที่มีเงินทุน
ในการลงทุนที่จํากัดและตองเลือกการลงทุนในหลักทรัพยเพียงหลักทรัพยเดียว จะตองพิจารณาวาควรจะ
ตัดสินใจลงทุนในหลักทรัพยใด ระหวางหลักทรัพยที่มีอัตราผลตอบแทนท่ีสูงท่ีสุดในระหวางทางเลือกการ
ลงทุนที่มีอยูท้ังหมด (แตจะมีความเส่ียงท่ีสูงท่ีสุดตามไปดวยเชนกัน) หรือหลักทรัพยท่ีมีความเสี่ยง (ท่ีวัด
ดวยคาสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของอัตราผลตอบแทนจากการลงทุน) ท่ีตํ่าที่สุด (โดยที่หลักทรัพยดังกลาว
ก็จะมีอัตราผลตอบแทนที่ตํ่าที่สุดไปดวยเชนกัน)

เพื่อตอบคําถามดังกลาว ขอใหพิจารณาขอมูลในตารางที่ 3-8 ดังตอไปน้ี

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 87

อัตราผลตอบแทนและความเส่ียงจากการลงทุนในหลักทรัพย

ตารางท่ี 3-9 อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงจากการลงทุนในหุŒน A, B และ C ความเส่ียงจากการลงทุน
1.5%
หุŒน อัตราผลตอบแทนจากการลงทุน 2.2%
A 15% 1.6%
B 20%
C 17%

หากพิจารณาขอมูลในตารางขางตน มีคําถามวาการลงทุนในหุนตัวใด (ระหวางหุน A, หุน B และ
หุน C) เปนการลงทุนท่ีนาสนใจมากกวา เพราะถาพิจารณาแตเฉพาะผลตอบแทนจากการลงทุน การลงทุน
ในหุน B จะมีความนาสนใจมากกวาการลงทุนในหุน A และหุน C อยางไรก็ตาม ถาพิจารณาสวนเบ่ียงเบน
มาตรฐานของอัตราผลตอบแทนจากการลงทุน (ซ่ึงเปนตัววัดความเสี่ยงจากการลงทุนในหุน) จะเห็นวาหุน
A มีความนาสนใจมากกวาหุน B และหุน C

ในการพิจารณาเพ่ือเลือกสินทรัพยในการลงทุนในตารางขางตน จําเปนตองใชการวัดความเสี่ยง
สัมพัทธระหวางอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนและความเสี่ยง เพื่อใหไดผลการตัดสินใจที่ชัดเจน ตัววัด
ในกรณีดังกลาวคือ คาสัมประสิทธ์ิความแปรผัน (coefficient of variation หรือ CV) ซ่ึงสามารถคํานวณได
โดยใชสมการท่ี 3.26 ดังตอไปน้ี

CV = คาสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของอัตราผลตอบแทนจากการลงทุน (3.26)
อัตราผลตอบแทนจากการลงทุน

ซ่ึงจากขอมูลในตารางขางตน สามารถคํานวณคา CV และแปลความหมายของคา CV ของหุน
แตละตัวไดดังน้ี

ตารางที่ 3-10 การคํานวณและแปลความหมายของ CV ของหุŒน A, B และ C

อัตราผลตอบแทน ความเสี่ยงจากการลงทุน
จากการลงทุน (ซึ่งวัดโดยค‹าส‹วนเบ่ียงเบน ค‹า coefficient of
หุŒน มาตรฐานของอัตราผลตอบแทน variation (CV) การแปลความหมาย

จากการลงทุน)

A 15% 1.5% 0.10 หุน A มีความเสี่ยง 0.10 หนวย
(1.5% / 15%) ตอผลตอบแทน 1 หนวย

B 20% 2.2% 0.11 หุน B มีความเส่ียง 0.11 หนวย
(2.2% / 20%) ตอผลตอบแทน 1 หนวย

C 17% 1.6% 0.09 หุน C มีความเส่ียง 0.09 หนวย
(1.6% / 17%) ตอผลตอบแทน 1 หนวย

88 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย