ความรู้พื้นฐานเกี่ยวกับการเงินและการลงทุน

จะเห็นวาเม่ือทําการเปรียบเทียบความเสี่ยง (ท่ีวัดโดยคาสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของอัตรา
ผลตอบแทนจากการลงทุน) ตอหนึ่งหนวยผลตอบแทน หุน C (ซึ่งมีความเสี่ยงตอหนึ่งหนวยผลตอบแทน
เทากับ 0.09 หนวย) จะมีความเส่ียงสัมพัทธ (relative risk) ตํ่ากวาหุน A และหุน B (ซึ่งมีความเสี่ยง
ตอหนึ่งหนวยผลตอบแทนเทากับ 0.10 หนวย และ 0.11 หนวย ตามลําดับ) ดังนั้น หากตองเลือกจัดสรร
เงินลงทุนท่ีมีอยูท้ังหมด เพื่อลงทุนในหุนตัวใดตัวหนึ่งแลว ผูลงทุนก็ควรจะจัดสรรเงินที่มีอยูเพื่อลงทุนใน
หุน C ซ่ึงมีคา CV ตํ่ากวาหุน A และหุน B

จากตัวอยางเดียวกันนั้น หากกลับคา CV ของหุนแตละตัวท่ีคํานวณได จะไดคาผลตอบแทนตอ
หน่ึงหนวยความเสี่ยงของหุน A หุน B และหุน C เทากับ 10 (15% / 1.5%), 9.09 (20% / 2.2%) และ
10.63 (17% / 1.6%) ตามลําดับ ซ่ึงในกรณีนี้ ยังคงที่จะลงทุนในหุน C เนื่องจากหุนดังกลาวมีผลตอบแทน
ตอหน่ึงหนวยความเส่ียง (10.63) ท่ีมากกวาของหุน A และหุน B ซ่ึงมีผลตอบแทนตอหน่ึงหนวยความเสี่ยง
เทากับ 10 และ 9.09 ตามลําดับ

3.3.3 ความสัมพันธระหว‹างอัตราผลตอบแทนและความเส่ียงจากการลงทุนในหลักทรัพย

ผูลงทุนที่มีความสมเหตุสมผล (rational investor) ตองการอัตราผลตอบแทน (rate of return) สูงสุด
และความเสี่ยง (risk) ตํ่าสุด จากการลงทุนในหลักทรัพย อยางไรก็ตาม ผลตอบแทนและความเสี่ยงจาก
การลงทุนในหลักทรัพยใดๆ จะมีความสัมพันธในเชิงบวก (positive correlation) ตอกัน กลาวคือ หลักทรัพย
ท่ีใหผลตอบแทนตํ่ามักเปนหลักทรัพยที่มีความเส่ียงตํ่า สวนหลักทรัพยที่ใหผลตอบแทนสูงจะเปนหลักทรัพย
ที่มีความเส่ียงสูง รูปที่ 3-1 ดังตอไปนี้จะแสดงถึงความสัมพันธระหวางผลตอบแทนและความเส่ียงจากการ
ลงทุนในหลักทรัพย

รูปที่ 3-1 ความสัมพันธระหว‹างอัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงจากการลงทุนในหลักทรัพย

) 1 B –†·ÆÇÄÀ—

Higher Risk / Higher Return

Lower Risk / Lower Return

+6%A.I9& –†»Å½—

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 89

อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงจากการลงทุนในหลักทรัพย

จากการลงทุนในหลักทรัพยที่ใหผลตอบแทนคาดหวังที่สูงยอมมีความเส่ียงสูงตามไปดวย การสราง
ความสมดุลระหวางผลตอบแทนท่ีผูลงทุนตองการและความเสี่ยงท่ีผูลงทุนยอมรับไดจึงเปนภารกิจท่ีสําคัญ
ของผูลงทุน การสรางความสมดุลระหวางผลตอบแทนและความเส่ียงถือวาเปนความทาทายท่ีผูลงทุนตอง
เผชิญ ถาผูลงทุนมีการวางแผนการลงทุนเปนอยางดี มีเปาหมายการลงทุนที่ชัดเจน ประเมินความสามารถ
ในการรับความเสี่ยงของตัวเองไดอยางถูกตองและเหมาะสม มีความรูและขอมูลเกี่ยวกับการลงทุนที่ดี
รูจักใชเคร่ืองมือในการวิเคราะหการลงทุนท่ีเหมาะสม โอกาสในการสรางผลตอบแทนท่ีดีที่สุดและเหมาะสม
กับระดับความเส่ียงที่ยอมรับไดก็จะเกิดขึ้นไดอยางมีประสิทธิภาพ ท้ังน้ี มีขอควรระวังประการหนึ่ง คือ แมวา
หลักทรัพยที่ใหผลตอบแทนสูงจะเปนหลักทรัพยที่มีความเส่ียงสูง แตหลักทรัพยท่ีมีความเสี่ยงสูงอาจจะ
ไมไดใหผลตอบแทนสูงเสมอไป เพราะความเส่ียงสูงยอมหมายถึงความไมแนนอนสูง ดังนั้น โอกาสท่ีจะขาดทุน
จึงสูงเชนกัน

3.3.4 เปรียบเทียบอัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงจากการลงทุนในตราสารทุน ตราสารหน้ี
และตราสารตลาดเงิน

ปจจุบันตราสารเพื่อการลงทุนมีอยูหลากหลายประเภท ซึ่งผูลงทุนแตละคนสามารถเลือกลงทุนใน
ตราสารเพ่ือการลงทุนไดตามระดับอัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวังและระดับความเสี่ยงท่ีผูลงทุนยอมรับได
ตราสารเพ่ือการลงทุนท่ีเปนที่รูจักกันมานานและเปนท่ีนิยมในการลงทุนอยางกวางขวาง ท้ังในประเทศไทย
และในตางประเทศ ไดแก

• ตราสารทุน (equity security) ซ่ึงเปนตราสารท่ีใหสิทธิการเปนเจาของกิจการแกผูลงทุน (หรือ
ผูถือหุน (stockholder)) ดังนั้น ผูลงทุนในตราสารทุนจึงมีสิทธิไดรับสวนแบงกําไร สวนแบงในทรัพยสิน
เม่ือมีการจําหนายสินทรัพย การรับทราบขอมูลขาวสารของกิจการ รวมถึงสิทธิออกเสียงในการประชุม
ผูถือหุน (สําหรับหุนสามัญ) ดังนั้น ผูลงทุนจึงมีโอกาสที่จะไดรับผลตอบแทนท่ีดีหากผลการดําเนินงาน
ของกิจการดี แตถาผลการดําเนินงานของกิจการไมประสบความสําเร็จ ผูลงทุนก็มีความเส่ียงท่ีจะไมไดรับ
ผลตอบแทนตามที่คาดหวัง ในกรณีท่ีเลิกกิจการหรือกิจการลมละลาย ผูถือหุนจะมีสิทธิเรียกรองในทรัพยสิน
ของกิจการ (priority claim) หลังจากเจาหนี้และผูถือตราสารหนี้ (bondholder) ดังน้ัน การลงทุนใน
ตราสารทุนจึงมีอัตราผลตอบแทนที่คาดหวังและความเสี่ยงสูง

• ตราสารหน้ี (debt security) เปนหลักทรัพยท่ีผูลงทุนมีฐานะเปนเจาหนี้ของผูออกตราสาร
(issuer) โดยผูออกตราสารมีภาระจะตองจายดอกเบ้ียและเงินตนใหแกผูลงทุนตามสัญญาที่กําหนด เนื่องจาก
ตราสารหน้ีมีลักษณะเปนหลักทรัพยที่ใหผลตอบแทนสมํ่าเสมอ (fixed-income securities) คือมีการ
จายดอกเบี้ย (coupon) เปนงวดๆ ใหตามสัญญาจนกวาจะครบอายุไถถอน (maturity) และเมื่อตราสารหนี้
ครบกําหนดไถถอน ผูออกตราสารหนี้จะจายคืนมูลคาที่ตราไว (par value) ของตราสารหนี้ใหแกผูลงทุน
การลงทุนในตราสารหน้ีโดยปกติจึงจะมีผลตอบแทนและความเส่ียงตํ่ากวาการลงทุนในตราสารทุน

90 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

• ตราสารตลาดเงิน (money market instrument) เปนตราสารทางการเงินระยะสั้นท่ีมีอายุ
ไมเกิน 1 ป เชน ต๋ัวแลกเงิน ต๋ัวสัญญาใชเงิน ต๋ัวเงินคลัง ฯลฯ ซ่ึงกิจการผูออกหลักทรัพยออกและเสนอขาย
เพื่อระดมเงินมาใชในกรณีท่ีกิจการตองการดําเนินโครงการระยะส้ันหรือขาดสภาพคลองทางการเงินใน
ระยะส้ัน (short-term liquidity) ตราสารประเภทนี้จะมีผลตอบแทนและความเส่ียงที่ต่ําเม่ือเทียบกับการลงทุน
ในตราสารทุนและตราสารหน้ี

รูปท่ี 3-2 เปรียบเทียบอัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงจากการลงทุนในตราสารทุน ตราสารหนี้ และตราสารตลาดเงิน

15 '6 ) 1 B

'6.6' <

'6.6'/ J9

'6.6'D )6 A è

+6%A.&I9

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 91

อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงจากการลงทุนในหลักทรัพย

บทสรุป

ผลตอบแทนจากการลงทุนในหลักทรัพยประกอบดวยกระแสเงินสดรับหรือรายไดจากการถือครอง
หลักทรัพย และสวนตางที่เกิดขึ้นจากการเปลี่ยนแปลงของราคาหลักทรัพยน้ันๆ ในการคํานวณหาอัตรา
ผลตอบแทนสามารถทําไดโดยการเปรียบเทียบผลตอบแทนท่ีเกิดข้ึนกับมูลคาเงินลงทุนเมื่อเริ่มการลงทุน
หรือ ณ จุดเร่ิมตนของเวลาท่ีผูลงทุนตองการคํานวณหาอัตราผลตอบแทน อัตราผลตอบแทนที่ผูลงทุน
ตองการควรจะครอบคลุมถึงอัตราผลตอบแทนที่แทจริง สวนชดเชยเงินเฟอ และสวนชดเชยความเสี่ยง
ปจจัยท่ีสําคัญอีกอยางหน่ึงที่ผูลงทุนตองพิจารณาอยางรอบคอบกอนการลงทุนคือ ความเส่ียง เนื่องจาก
ความเสี่ยงสามารถทําใหผลลัพธท่ีเกิดข้ึนจากการตัดสินใจลงทุนของผูลงทุนเบ่ียงเบน หรือไมเปนไปตาม
ที่นักลงทุนไดคาดหวังไว

อัตราผลตอบแทนที่ผูลงทุนตองการประกอบดวย 2 องคประกอบท่ีสําคัญคือ อัตราผลตอบแทน
ที่ปราศจากความเสี่ยงที่เปนตัวเงิน และสวนชดเชยความเสี่ยง ดังน้ัน หากผูลงทุนเลือกลงทุนในหลักทรัพย
ที่มีความเส่ียงที่เปนระบบสูง ก็จะสงผลใหสวนชดเชยความเสี่ยงมีคามากข้ึน ซ่ึงจะทําใหอัตราผลตอบแทน
ท่ีผูลงทุนตองการเพิ่มสูงขึ้นกวาการลงทุนในหลักทรัพยที่มีความเส่ียงที่เปนระบบตํ่ากวา

92 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย



ความรูŒพ้ืนฐานเก่ียวกับการเงินและการลงทุน

อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยง

04 ของกลุ‹มหลักทรัพย
“อยาวางไขทั้งหมดไวในตะกราใบเดียว” เปนประโยคเปรียบเปรยท่ีผูลงทุนคุนเคยกันดี คําวา “ไข”
เปรียบกับ “เงินลงทุน” ของผูลงทุนคนใดคนหนึ่ง และคําวา “ตะกรา” เปรียบกับ “หลักทรัพย” การนําไข
ท้ังหมดไวในตะกราใบเดียวกัน หากตะกราหลน ไขทั้งหมดก็จะแตก แตถากระจายไขใสตะกราหลายๆ ใบ
ตะกราใบที่ไมหลน ไขเหลานั้นก็ปลอดภัย น่ันคือเปนการเตือนวา ผูลงทุนอยานําเงินลงทุนทั้งหมดของตนเอง
ไปลงทุนกระจุกตัวในหลักทรัพยเพียงชนิดเดียว แตควรมีการกระจายการลงทุน (investment diversification)
ในหลักทรัพยหลายๆ ชนิด
การกระจายการลงทุน มีความหมายตรงไปตรงมาวา เปนการนําเงินลงทุนไปลงทุนในหลักทรัพย
หลากหลายประเภท เรียกวาการลงทุนใน “กลุมหลักทรัพย (portfolio)” โดยมีจุดมุงหมายหลักคือ เพ่ือลด
ความเส่ียงจากการลงทุน ผูลงทุนที่มีพฤติกรรมหลีกหนีความเสี่ยง (risk aversion) จะมุงหวังท่ีจะเลือกลงทุน
ในกลุมหลักทรัพยท่ีใหผลตอบแทนสูงที่สุด ณ ระดับความเส่ียงหน่ึง หรือเลือกลงทุนในกลุมหลักทรัพยท่ีมี
ความเสี่ยงตํ่าสุด ณ ระดับอัตราผลตอบแทนหนึ่ง ดังน้ัน ผูแนะนําการลงทุนดานหลักทรัพยจึงตองมีความรู
ความเขาใจในหลักการกระจายการลงทุนเพื่อลดความเส่ียงของกลุมหลักทรัพย รวมท้ังวิธีการวัดคาอัตรา
ผลตอบแทนและความเสี่ยงของกลุมหลักทรัพย

4.1 กลุ‹มหลักทรัพยและการคํานวณอัตราผลตอบแทนคาดหวังของกลุ‹มหลักทรัพย

4.1.1 ความหมายและองคประกอบของกลุ‹มหลักทรัพย

“กลุมหลักทรัพย (portfolio)” หมายถึง การลงทุนในหลักทรัพยมากกวา 1 หลักทรัพยขึ้นไป
โดยการกระจายการลงทุนในกลุมหลักทรัพย อาจมีลักษณะที่หลากหลาย เชน (1) ลงทุนในกลุมหลักทรัพย
ท่ีประกอบดวยหุนสามัญกับตราสารหนี้ ดวยเหตุผลวา ความผันผวนขึ้นลงของอัตราผลตอบแทนจาก
หุนสามัญอาจไมไดไปดวยกันกับอัตราผลตอบแทนจากตราสารหนี้ ทําใหอัตราผลตอบแทนของกลุมหลักทรัพย
มีความผันผวนนอยลง หรือ (2) ในกลุมหลักทรัพยที่มีสวนหน่ึงเปนการลงทุนในหุนสามัญ ก็ควรกระจาย
ไปในหุนตางอุตสาหกรรม (เชน หุนสามัญของบริษัทที่อยูในธุรกิจอาหารและเครื่องด่ืม กับหุนสามัญ

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 95

อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงของกลุ‹มหลักทรัพย

ของบริษัทที่อยูในธุรกิจอสังหาริมทรัพย) หรือ (3) เปนการกระจายการลงทุนในหลักทรัพยตางบริษัท (เชน
หุนสามัญของธนาคารพาณิชยตางธนาคารกัน)

กลุมหลักทรัพยของผูลงทุนแตละบุคคลจะประกอบดวย หลักทรัพยประเภทใด และสัดสวนการลงทุน
ในหลักทรัพยแตละประเภทจะเปนเชนใดน้ัน ยอมข้ึนอยูกับตัวแปรตางๆ ไดแก อายุ สถานภาพทางการเงิน
ระยะเวลาในการวางแผนใชจายเงิน ความสามารถในการยอมรับความเสี่ยง และเปาหมายในการลงทุนของ
ผูลงทุนแตละบุคคลนั้นๆ

4.1.2 การคํานวณอัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวังของกลุ‹มหลักทรัพย

อัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวังจากการลงทุนในกลุมหลักทรัพยซ่ึงประกอบดวยหลักทรัพยมากกวา

1 หลักทรัพยนั้น สามารถคํานวณไดโดยการหาคาเฉล่ียถวงน้ําหนักของอัตราผลตอบแทนของหลักทรัพย

แตละหลักทรัพยท่ีลงทุนในกลุมหลักทรัพยดังกลาว โดยนํ้าหนักที่ใชในการหาคาเฉลี่ย ไดแก สัดสวนของ

เงินลงทุนในหลักทรัพยแตละหลักทรัพย กรณีกลุมหลักทรัพยท่ีประกอบดวยหลักทรัพย n ชนิด สามารถ

เขียนสมการไดดังนี้

E(Rp) = w1 E(R1) + w2 E(R2) + w3 E(R3) + … + wn E(Rn) (4.1)

โดย

E(Rp) คือ อัตราผลตอบแทนที่คาดหวังของกลุมหลักทรัพย

w1, w2, w3,… wn คือ สัดสวนของเงินลงทุนในหลักทรัพยชนิดที่ 1, 2, 3 … n เมื่อเทียบกับ
มูลคาเงินลงทุนท้ังหมดในกลุมหลักทรัพย โดยผลรวมของสัดสวนของเงิน

ลงทุนในหลักทรัพยทุกชนิดในกลุมหลักทรัพย ตองเทากับ 1.00 เสมอ

E(R1), E(R2), E(R3) … E(Rn) คือ อัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวังของหลักทรัพยชนิดที่ 1, 2, 3 ... n

เพื่อมิใหการคํานวณซับซอนเกินไป ในท่ีนี้จะวิเคราะหโดยสมมติเปนกลุมหลักทรัพยที่ประกอบดวย
หลักทรัพยเพียง 2 ชนิด ดังน้ัน สมการท่ี 4.1 จึงลดรูปเปนดังน้ี

E(Rp) = w1 E(R1) + w2 E(R2) (4.2)

ตัวอยางท่ี 4-1 หากกําหนดใหหลักทรัพย 1 และหลักทรัพย 2 มีอัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวังเทากับ
24% และ 50% ตามลําดับ จงคํานวณอัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวังของการลงทุนของกลุมหลักทรัพย ใน
5 กรณี ตอไปนี้

96 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

• กรณีท่ี 1 จัดสรรเงินลงทุนท้ังหมดในหลักทรัพย 1
• กรณีท่ี 2 จัดสรรเงิน 75% สําหรับลงทุนในหลักทรัพย 1 และ 25% สําหรับลงทุนในหลักทรัพย 2
• กรณีที่ 3 จัดสรรเงินลงทุนในหลักทรัพย 1 และหลักทรัพย 2 อยางละคร่ึง
• กรณีที่ 4 จัดสรรเงิน 25% สําหรับลงทุนในหลักทรัพย 1 และ 75% สําหรับลงทุนในหลักทรัพย 2
• กรณีที่ 5 จัดสรรเงินลงทุนทั้งหมดในหลักทรัพย 2

วิธีการคํานวณอัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวัง ทั้ง 5 กรณี อางอิงจากสมการ 4.2 ดังนี้
กรณีที่ 1 จัดสรรเงินลงทุนท้ังหมดในหลักทรัพย 1

อัตราผลตอบแทนที่คาดหวังจากการลงทุน = อัตราผลตอบแทนที่คาดหวังจากหลักทรัพย 1
= 24.00%

กรณีที่ 2 จัดสรรเงิน 75% สําหรับลงทุนในหลักทรัพย 1 และ 25% สําหรับลงทุนในหลักทรัพย 2
E(Rp) = w1 E(R1) + w2 E(R2)
= 0.75 × 24% + 0.25 × 50%
= 30.50%

กรณีท่ี 3 จัดสรรเงินลงทุนในหลักทรัพย 1 และหลักทรัพย 2 อยางละคร่ึง
E(Rp) = w1 E(R1) + w2 E(R2)
= 0.50 × 24% + 0.50 × 50%
= 37.00%

กรณีท่ี 4 จัดสรรเงิน 25% สําหรับลงทุนในหลักทรัพย 1 และ 75% สําหรับลงทุนในหลักทรัพย 2
E(Rp) = w1 E(R1) + w2 E(R2)
= 0.25 × 24% + 0.75 × 50%
= 43.50%

กรณีท่ี 5 จัดสรรเงินลงทุนทั้งหมดในหลักทรัพย 2
อัตราผลตอบแทนที่คาดหวังจากการลงทุน = อัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวังจากหลักทรัพย 2
= 50.00%

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 97

อัตราผลตอบแทนและความเส่ียงของกลุ‹มหลักทรัพย

สรุปผลการคํานวณปรากฏในตารางตอไปน้ี

ตารางท่ี 4-1 แสดงอัตราผลตอบแทนที่คาดหวังจากการลงทุนในกลุ‹มหลักทรัพยในแต‹ละกรณีตัวอย‹าง

กรณีท่ี 1 สัดส‹วนเงินลงทุน สัดส‹วนเงินลงทุน อัตราผลตอบแทนที่คาดหวัง
ในหลักทรัพย 1 ในหลักทรัพย 2 ของกลุ‹มหลักทรัพย E(Rp)

1.00 0.00 24.00%

กรณีที่ 2 0.75 0.25 30.50%
กรณีที่ 3 0.50 0.50 37.00%

กรณีที่ 4 0.25 0.75 43.50%
กรณีที่ 5 0.00 1.00 50.00%

จากขอมูลอัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวังของกลุมหลักทรัพยในตารางที่ 4-1 และขอความจริงที่วา
อัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวังของกลุมหลักทรัพย เปนคาเฉลี่ยถวงน้ําหนักของอัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวัง
ของหลักทรัพยเด่ียว โดยน้ําหนักที่ใชถวงไดแกสัดสวนของเงินลงทุน ดังนั้น อัตราผลตอบแทนที่คาดหวัง
ของกลุมหลักทรัพย จะมีคาอยูระหวางอัตราผลตอบแทนที่คาดหวังจากการลงทุนในหลักทรัพยที่ใหอัตรา
ผลตอบแทนท่ีคาดหวังตํ่าที่สุด (หลักทรัพย 1 = 24%) และหลักทรัพยท่ีใหอัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวังสูงที่สุด
(หลักทรัพย 2 = 50%) ท้ังนี้ เมื่อสัดสวนของเงินลงทุนในแตละหลักทรัพยเปล่ียนแปลงไปก็จะสงผลทําให
อัตราผลตอบแทนที่คาดหวังของกลุมหลักทรัพยเปลี่ยนแปลงไปดวยเชนกัน ทั้งนี้หากผูลงทุนจัดสรรเงินลงทุน
ในหลักทรัพยท่ีใหอัตราผลตอบแทนที่คาดหวังสูงในสัดสวนท่ีมากข้ึน จะสงผลใหอัตราผลตอบแทนที่คาดหวัง
ของกลุมหลักทรัพยเพิ่มขึ้นเปนสัดสวนเดียวกัน ในทางตรงกันขาม หากผูลงทุนจัดสรรเงินลงทุนในหลักทรัพย
ที่ใหอัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวังตํ่าในสัดสวนที่มากขึ้น จะสงผลทําใหอัตราผลตอบแทนที่คาดหวังของกลุม
หลักทรัพยลดลงเปนสัดสวนเดียวกัน

อัตราผลตอบแทนที่คาดหวังของกลุมหลักทรัพยหรือ E(Rp) ตามสมการ 4.1 และ 4.2 อยูในรูปสมการ
เสนตรง น่ันคือ เมื่อเปล่ียนคาของสัดสวนเงินลงทุน จะสงผลใหคาของ E(Rp) เปลี่ยนไปดวยสัดสวนเดียวกัน
ดังนั้น การกระจายการลงทุนในหลักทรัพยหลายชนิด มิไดสงผลตอการผลักดันให E(Rp) เปลี่ยนแปลงไป
กวา ทคี่ วรจะเปน ตามคา เฉลย่ี ถว งนา้ํ หนกั ของอตั ราผลตอบแทนทค่ี าดหวงั ของหลกั ทรพั ยเ ดย่ี วแตล ะหลกั ทรพั ย
ที่ประกอบเปนกลุมหลักทรัพย หากแตการกระจายการลงทุนจะสงผลตอความเส่ียงท่ีสามารถลดลงได
หากมีการเลือกหลักทรัพยและจัดสรรเงินลงทุนอยางเหมาะสม ซึ่งจะไดอธิบายในหัวขอถัดไป

หมายเหตุ ตัวแปร “อัตราผลตอบแทนที่คาดหวัง” ของหลักทรัพยเดี่ยว เชน E(R1), E(R2) ใน
สมการ 4.2 เปนอัตราผลตอบแทนท่ีคํานวณจากอัตราผลตอบแทนที่เปนไปได ภายใตสภาวการณตางๆ ดวย
ความนาจะเปนตางๆ คาอัตราผลตอบแทนที่คาดหวังของหลักทรัพยสมมติ 1 และ 2 มีท่ีมาจากชุดขอมูล
ตามตารางตอไปน้ี

98 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

ตารางท่ี 4-2 แสดงการคํานวณหาอัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวังของหลักทรัพย 1 และ 2

หลักทรัพย 1 หลักทรัพย 2

อัตราผลตอบแทนท่ีเปšนไปไดŒ ความน‹าจะเปšน Pi × R1i อัตราผลตอบแทนที่เปšนไปไดŒ ความน‹าจะเปšน Pi × R2i
(R1i) (Pi) (R2i) (Pi)

0.5 0.20 0.1 1.1 0.20 0.22

0.3 0.60 0.18 0.3 0.60 0.18

–0.2 0.20 –0.04 0.5 0.20 0.1

อัตราผลตอบแทนที่คาดหวัง E(R1) = 0.24 หรือ 24% อัตราผลตอบแทนที่คาดหวัง E(R2) = 0.5 หรือ 50%

จากขอมูลในตารางท่ี 4-2 สามารถคํานวณหาอัตราผลตอบแทนที่คาดหวังของหลักทรัพย 1 ไดเทากับ
24% และอัตราผลตอบแทนที่คาดหวังของหลักทรัพย 2 ไดเทากับ 50% ซึ่งไดนําไปใชในตัวอยางท่ี 4-1
ขางตน

4.2 การวัดความเส่ียงของกลุ‹มหลักทรัพย

ดังท่ีไดกลาวในตอนตนวา การกระจายการลงทุน เปนการนําเงินลงทุนไปลงทุนในหลักทรัพย
หลากหลายประเภท หรือท่ีเรียกวาการลงทุนใน “กลุมหลักทรัพย (portfolio)” โดยมีจุดมุงหมายหลักคือ
เพอ่ื ลดความเสย่ี งจากการลงทนุ แมว า ผลู งทนุ เลอื กหลกั ทรพั ยห ลายๆ ชนดิ ในเชงิ สมุ กอ็ าจสง ผลใหค วามเสย่ี ง
ของกลุมหลักทรัพยลดลงได อยางไรก็ตาม การลงทุนเชนน้ัน อาจตองถือหลักทรัพยจํานวนมากชนิด ดังน้ัน
จะเปนการเหมาะสมกวา หากผูลงทุนเขาใจในรากฐานวา เพราะเหตุใดความเส่ียงของกลุมหลักทรัพยจึง
ลดลง เม่ือเทียบกับลงทุนในหุนเด่ียว สงผลใหไมจําเปนตองการกระจายการลงทุนไปในหลักทรัพยมากชนิด

กอนท่ีจะเขาสูเนื้อหาแนวคิดและวิธีวัดความเส่ียงจากการลงทุนในกลุมหลักทรัพย ผูลงทุนพึงตระหนัก
ถึงหลักการเบ้ืองตนในการวัดคาความเส่ียงจากการลงทุน ตามขอความตอไปน้ี ที่คัดมาจากเน้ือหาในบทที่
ผานมา

“ความเส่ียงจากการลงทุน หมายถึง การที่ผูลงทุนไดรับผลตอบแทนที่ประจักษจากการลงทุน
เบี่ยงเบนไปจากผลตอบแทนที่คาดหวังไว” การวัดคาความเสี่ยงจากการลงทุน จึงเปนการวัดคาความ
เบี่ยงเบนของผลตอบแทนจริง กับผลตอบแทนท่ีคาดหวังไว ในทางสถิติจึงสามารถใชคาความ
แปรปรวน (variance: σ2) และสวนเบ่ียงเบนมาตรฐาน (standard deviation: σ) วัดคาความเสี่ยง
จากการลงทุนในหลักทรัพยเด่ียวได คาสวนเบ่ียงเบนมาตรฐานของอัตราผลตอบแทนน้ี ใชวัด
ความเส่ียงจากการลงทุนในกรณีท่ีผูลงทุนตองการลงทุนในหลักทรัพยใดหลักทรัพยหนึ่งเพียง
หลักทรัพยเดียว หรือลงทุนในกลุมหลักทรัพยใดกลุมหลักทรัพยหนึ่งเพียงกลุมเดียว (เชน ลงทุน
ในหนวยลงทุนของกองทุนรวมเพียงกองทุนเดียว) หรือท่ีเรียกเปนภาษาอังกฤษวา stand-alone risk

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 99

อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงของกลุ‹มหลักทรัพย

ดังนั้นขอสังเกตเบื้องตนคือ แมวาผูลงทุนจะถือหลักทรัพยหลายชนิด แตเม่ือพิจารณาหลักทรัพย
เหลานั้น รวมเปนกลุมหลักทรัพยเพียงกลุมเดียว ผูลงทุนจะรับรูความผันผวนแปรปรวนของอัตราผลตอบแทน
โดยรวมของกลุมหลักทรัพยนั้น มาตรวัดคาความเสี่ยงจากการลงทุนในกรณีนี้ จึงควรเปนคาความแปรปรวน
(variance: σ2) และสวนเบี่ยงเบนมาตรฐาน (statndard deviation: σ)

แนวคิดพ้ืนฐานของการกระจายการลงทุนเพ่ือลดความเส่ียงแสดงในรูปที่ 4-1 ซ่ึงจําลองภาพความ
ผันผวนของหลักทรัพย 2 คู คือ หลักทรัพย A กับหลักทรัพย B ในรูป ก) และหลักทรัพย A กับหลักทรัพย C
ในรูป ข) ท้ังน้ี เม่ือพิจารณาในรูป ข) หากผูลงทุนถือหลักทรัพย A หรือ C หลักทรัพยใดหลักทรัพยหน่ึง
เพียงหลักทรัพยเดียว ผูลงทุนจะเผชิญความผันผวนแปรปรวนของหลักทรัพยน้ันๆ ในระดับท่ีพอๆ กัน ไมวา
จะลงทุนในหลักทรัพยใด แตหากผูลงทุนกระจายการลงทุนไปยังหลักทรัพย A และ C (เชน ในสัดสวน
ของเงินลงทุนอยางละครึ่ง) ความผันผวนแปรปรวนของกลุมหลักทรัพยจะราบเรียบลง ตามที่จําลองดวย
เสนทึบเขม ซึ่งในรูป ข) นี้ ยกตัวอยางแบบสุดโตงโดยการสมมติวา ความสัมพันธของการเปล่ียนแปลง
ของอัตราผลตอบแทนระหวาง A กับ C เปนไปในทิศทางตรงขามกันอยางสมบูรณ หรือท่ีเรียกโดยยอวา
คาสัมประสิทธ์ิสหสัมพันธ = –1.0 (จะขยายความในเร่ืองนี้โดยละเอียดตอไป) ดังน้ันตามรูปท่ี 4-1 ข)
หากลงทุนในหลักทรัพยเดี่ยว ไมวาจะลงทุนใน A ชนิดเดียว หรือใน C ชนิดเดียว เปนการลงทุนท่ีมีความเส่ียง
วัดคาสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานไดในระดับหนึ่ง (มิไดแสดงเปนตัวเลข) แตหากลงทุนเปนกลุมหลักทรัพยท่ี
ประกอบดวย A กับ C นับเปนการลงทุนที่ลดความเสี่ยงลง และในสถานการณท่ี คาสัมประสิทธ์ิสหสัมพันธ
= –1.0 การจัดสรรเงินลงทุนที่เหมาะสมจะสามารถทําใหคาสวนเบ่ียงเบนมาตรฐานมีคาเปนศูนยได

อยางไรก็ตาม เมื่อพิจารณาในรูป ก) หากผูลงทุนถือหลักทรัพย A หรือ B หลักทรัพยใดหลักทรัพย
หน่ึงเพียงหลักทรัพยเดียว ผูลงทุนจะเผชิญความผันผวนแปรปรวนของหลักทรัพยน้ันๆ ในระดับที่พอๆ กัน
ไมวาจะลงทุนในหลักทรัพยใด และหากผูลงทุนกระจายการลงทุนไปยังหลักทรัพย A และ B (เชน ในสัดสวน
ของเงินลงทุนอยางละครึ่ง) ความผันผวนแปรปรวนของกลุมหลักทรัพยจะไมเปลี่ยนรูปแบบไปเลย ตามที่
จาํ ลองดว ยเสน ทบึ เขม ซงึ่ ในรปู ก) ยกตวั อยา งแบบสดุ โตง โดยการสมมตวิ า ความสมั พนั ธข องการเปลย่ี นแปลง
ของอัตราผลตอบแทนระหวาง A กับ B เปนไปในทิศทางเดียวกันอยางสมบูรณ หรือที่เรียกโดยยอวา
คาสัมประสิทธ์ิสหสัมพันธ = +1.0 (จะขยายความในเร่ืองน้ีโดยละเอียดตอไป) ดังน้ันตามรูปท่ี 4-1 ก)
หากลงทุนในหลักทรัพยเดี่ยว ไมวาจะลงทุนใน A ชนิดเดียว หรือใน B ชนิดเดียว หรือลงทุนเปน
กลุมหลักทรัพยท่ีประกอบดวย A กับ B นับเปนการลงทุนที่มีความเสี่ยงในระดับพอๆ กัน (มิไดแสดง
เปนตัวเลข) น่ันคือ การถือหลักทรัพยในสถานการณที่คาสัมประสิทธิ์สหสัมพันธ = +1.0 มิไดชวยลด
ความเสี่ยงแตอยางใด

อยางไรก็ตาม ในโลกแหงความเปนจริง ความสัมพันธของการเปล่ียนแปลงของอัตราผลตอบแทน
ของหลักทรัพยแตละคู หรือคาสัมประสิทธ์ิสหสัมพันธ อาจมิไดสวนทางกันอยางสมบูรณดังเชนกรณีรูป ข)
เนื่องจากสวนหนึ่งของการเปล่ียนแปลงของอัตราผลตอบแทนของหลักทรัพยตางๆ ไดรับผลกระทบจาก
การเปลี่ยนแปลงของปจจัยมหภาครวมกันทุกหลักทรัพย การจัดกลุมหลักทรัพยโดยการถือหลักทรัพย

100 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

พ้ืนฐานท่ัวๆ ไป จึงยังคงมีความเส่ียงอยูระดับหน่ึง แตการเขาใจถึงองคประกอบท่ีเปนตัวกําหนดความเสี่ยง
หรือคาสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของกลุมหลักทรัพย จะชวยเปนอยางมากใหผูลงทุนกระจายการลงทุนที่มีผล
ตอการลดความเสี่ยงลงได

รูปท่ี 4-1 แสดงทิศทาง และระดับความสัมพันธของหลักทรัพยท่ีประกอบขึ้นเปšนกลุ‹มหลักทรัพย

1 5 '6 ) 1 B 1 5 '6 ) 1 B
9AI ğ E E ę IA9 ğ E E ę

/) 5 '"5 &Ĝ u /)5 '"5 & Ĝ u

/)5 '"5 &Ĝ v )<Ę%/) 5 '5"&Ĝ /) 5 '5"& Ĝ w

)<Ę%/)5 '5"&Ĝ

'4&4A+)6 '4&4A+)6
— ' 9 6Ę .%5 '4. 8 .8M /.%5 "5 Ĝ A 6Ę 5 åœää — ' 9 Ę6.%5 '4.8 .M8 /.%5 "5 Ĝ A Ę6 5 Üåœää

4.2.1 ความแปรปรวนร‹วม (covariance) และสัมประสิทธ์ิสหสัมพันธ (correlation)

เนื่องจากลักษณะความสัมพันธของการเปล่ียนแปลงของอัตราผลตอบแทนของหลักทรัพยแตละคู
มีความสําคัญตอผลของการลดหรือไมลดความเส่ียงของกลุมหลักทรัพย ผูลงทุนจึงควรมีพื้นฐานความเขาใจ
ในตัวแปร 2 ตัวแปรท่ีบงชี้คาลักษณะความสัมพันธของการเปล่ียนแปลงของอัตราผลตอบแทน ไดแก
คาความแปรปรวนรวม (covariance) และคาสัมประสิทธิ์สหสัมพันธ (coefficient of correlation)

คาความแปรปรวนรวม (covariance) เปนคาท่ีบงบอกระดับความสัมพันธของความเคล่ือนไหวของ
อัตราผลตอบแทนท่ีเปนไปไดของหลักทรัพยคูใดคูหนึ่ง หากอัตราผลตอบแทนท่ีเปนไปไดของหลักทรัพย
สองชนิดใดๆ มีการเคล่ือนไหวไปในทิศทางเดียวกันจะสงผลทําใหความแปรปรวนรวมมีคาเปนบวก ในทาง
ตรงกันขาม ถาหากอัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวังของหลักทรัพยสองชนิดใดๆ มีการเคลื่อนไหวไปในทิศทาง
ตรงกันขามจะสงผลทําใหคาความแปรปรวนรวมที่คํานวณไดมีคาเปนลบ นิยมใชสัญลักษณ σ12 แทนคา
ความแปรปรวนรวม เชน สัญลักษณขางตนใชแทนคาความแปรปรวนรวมระหวางอัตราผลตอบแทนของ
หลักทรัพย 1 กับหลักทรัพย 2

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 101

อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงของกลุ‹มหลักทรัพย

อยางไรก็ตาม เน่ืองจากขนาดของคาความแปรปรวนรวม ขึ้นอยูกับคาความเบ่ียงเบนของอัตรา
ผลตอบแทนท่ีเปนไปไดกับอัตราผลตอบแทนที่คาดหวังดวย ดังนั้น หากหลักทรัพยใดมีความแปรปรวน
หรือมีสวนเบ่ียงเบนมาตรฐานสูง อาจสงผลใหความแปรปรวนรวมมีคาสูงข้ึนดวย โดยท่ีระดับความสัมพันธ
ของความเคล่ือนไหว มิไดไปดวยกันมากนัก

ดังนั้น จึงมีการปรับคาความแปรปรวนรวมใหเปนมาตรฐานในการเปรียบเทียบดวยการหารคา
ความแปรปรวนรวมดวยผลคูณของคาสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของแตละหลักทรัพย และเรียกคาดังกลาววา
คาสัมประสิทธิ์สหสัมพันธ (coefficient of correlation) ซึ่งจะสะทอนถึงระดับของความสัมพันธ และทิศทาง
การเคลื่อนไหวของอัตราผลตอบแทนที่คาดหวังของหลักทรัพยคูใดคูหน่ึง นิยมใชสัญลักษณ ρ12 แทนคา
สัมประสิทธ์ิสหสัมพันธ (ρ อานวา “Rho”) เชน สัญลักษณขางตนใชแทนคาสัมประสิทธิ์สหสัมพันธระหวาง
อัตราผลตอบแทนของหลักทรัพย 1 กับหลักทรัพย 2

คาสัมประสิทธิ์สหสัมพันธ ρ12 = σ12 / (σ1σ2) (4.3)

โดย

ρ12 = คาสัมประสิทธิ์สหสัมพันธของอัตราผลตอบแทนของหลักทรัพย 1 และหลักทรัพย 2
σ12 = คาความแปรปรวนรวมของอัตราผลตอบแทนของหลักทรัพย 1 และหลักทรัพย 2
σ1 และ σ2 = สวนเบ่ียงเบนมาตรฐานของอัตราผลตอบแทนของหลักทรัพย 1 และหลักทรัพย 2 ตามลําดับ

ท้ังน้ี คาสัมประสิทธิ์สหสัมพันธจะมีคาต้ังแต –1 จนถึง 1 โดยจะสามารถตีความคาสัมประสิทธิ์
สหสัมพันธได ดังนี้

• คาสัมประสิทธิ์สหสัมพันธท่ีมีคาเปนบวก จะบงบอกถึงการเคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกัน
ของอัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวังของหลักทรัพยสองหลักทรัพยใดๆ ทั้งน้ี หากคาสัมประสิทธิ์
สหสัมพันธเทากับ 1 แสดงวาอัตราผลตอบแทนที่คาดหวังของหลักทรัพยคูน้ันมีความสัมพันธ
ในทิศทางเดียวกันโดยสมบูรณ (perfect positive correlation) หากอัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวัง
ของหลักทรัพยหนึ่งสูงขึ้น อัตราผลตอบแทนที่คาดหวังของอีกหลักทรัพยก็จะสูงข้ึนในอัตรา
เดียวกัน

• คาสัมประสิทธิ์สหสัมพันธท่ีเทากับ 0 จะบงบอกถึงการเคล่ือนไหวของอัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวัง
ของหลักทรัพยสองหลักทรัพยใดๆ ท่ีไมมีความสัมพันธกัน ท้ังนี้ การเปล่ียนแปลงท่ีเกิดข้ึน
ของอัตราผลตอบแทนที่คาดหวังของหลักทรัพยหน่ึงจะไมมีความสัมพันธกับการเปลี่ยนแปลงของ
อัตราผลตอบแทนที่คาดหวังของอีกหลักทรัพยแตอยางใด

102 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

• คาสัมประสิทธิ์สหสัมพันธที่มีคาเปนลบ จะบงบอกถึงการเคลื่อนไหวไปในทิศทางตรงขามกัน
ของอัตราผลตอบแทนที่คาดหวังของหลักทรัพยสองหลักทรัพยใดๆ ท้ังนี้ หากคาสัมประสิทธ์ิ
สหสัมพันธเทากับ –1 แสดงวาอัตราผลตอบแทนที่คาดหวังของหลักทรัพยคูนั้นมีความสัมพันธ
ในทิศทางตรงกันขามโดยสมบูรณ (perfect negative correlation) หากอัตราผลตอบแทนที่
คาดหวังของหลักทรัพยหนึ่งสูงข้ึน อัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวังของอีกหลักทรัพยก็จะลดลงใน
อัตราเดียวกัน

4.2.2 ค‹าความแปรปรวนและส‹วนเบ่ียงเบนมาตรฐานของอัตราผลตอบแทนของกลุ‹มหลักทรัพย

เนื้อหาในสวนน้ี มุงที่จะแสดงใหผูลงทุนไดประจักษวา การจะลดความเสี่ยงหรือคาสวนเบ่ียงเบน
มาตรฐานของกลุมหลักทรัพยน้ัน ผูลงทุนจะตองกระจายการลงทุนอยางไร รวมทั้งการตีความคําวา การ
ลดลงของคาสวนเบ่ียงเบนมาตรฐานหมายความวาอยางไร เมื่อเทียบกับคาสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของ
หลักทรัพยแตละหลักทรัพยท่ีประกอบเปนกลุมหลักทรัพย

ดังนั้น เพ่ือมิใหการคํานวณซับซอน สมการคาความแปรปรวนและสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของ
อัตราผลตอบแทนของกลุมหลักทรัพย ในท่ีน้ีจะแสดงเฉพาะกรณีกลุมหลักทรัพยประกอบดวยหลักทรัพย
เพียง 2 ชนิด

คาความแปรปรวนของอัตราผลตอบแทนของกลุมหลักทรัพย (variance: σ2p) กรณีมีหลักทรัพย
2 ชนิด

σ2p = W12σ12 + W22σ22 + 2 W1W2σ12 (4.4)

คาสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของอัตราผลตอบแทนของกลุมหลักทรัพย (standard deviation: σp)
กรณีมีหลักทรัพย 2 ชนิด เทากับราก (root) ที่สองของคาความแปรปรวน

σp = [W12σ12 + W22σ22 + 2 W1W2σ12]1/2 (4.5)

โดย

σp2 คือ คาความแปรปรวนจากการลงทุนในกลุมหลักทรัพย
σp คือ คาสวนเบ่ียงเบนมาตรฐานจากการลงทุนในกลุมหลักทรัพย
W1 และ W2 คือ สัดสวนของเงินลงทุนในหลักทรัพย 1 และหลักทรัพย 2 ตามลําดับ
σ12 คือ คาความแปรปรวนรวมระหวางอัตราผลตอบแทนของหลักทรัพย 1 และ 2
σ1 และ σ2 คือ สวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของอัตราผลตอบแทนของหลักทรัพย 1 และหลักทรัพย 2

ตามลําดับ

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 103

อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงของกลุ‹มหลักทรัพย

พจนท่ี 3 ของคาขวามือของสมการ 4.4 และ 4.5 ที่เทากับ “2 W1W2σ12” หากแทน “คาความ
แปรปรวนรวม σ12” ดวยคา “ρ12σ1σ2” (ประยุกตจากสมการ (4.3)) จะไดเปนสมการคาความแปรปรวน
ของอัตราผลตอบแทนของกลุมหลักทรัพย (variance: σ2p) กรณีมีหลักทรัพย 2 ชนิด ท่ีมีคาปรากฏใน
พจนท่ี 3 ของคาขวามือของสมการ

σ2p = W12σ12 + W22σ22 + 2 W1W2 ρ12 σ1σ2 (4.6)

และสมการตอไปนี้ เปนสมการคาสวนเบ่ียงเบนมาตรฐานของอัตราผลตอบแทนของกลุมหลักทรัพย
(standard deviation: σp) กรณีมีหลักทรัพย 2 ชนิด ที่มีคาปรากฏในพจนที่ 3 ของคาขวามือของสมการ
ซึ่งเทากับราก (root) ที่สองของคาความแปรปรวน

σp = [W12σ12 + W22σ22 + 2 W1W2 ρ12 σ1σ2]1/2 (4.7)

ตัวอยางที่ 4-2 หลักทรัพย 1 และหลักทรัพย 2 มีอัตราผลตอบแทนท่ีคาดไว คาสวนเบ่ียงเบนมาตรฐาน
ท่ีคาดไว รวมท้ังคาความแปรปรวนรวมกับคาสัมประสิทธิ์สหสัมพันธ ระหวางหลักทรัพยทั้งสองชนิดน้ี ดังนี้

อัตราผลตอบแทนท่ีคาดไว: E(Ri) หลักทรัพย 1 หลักทรัพย 2
คาความแปรปรวน: σi2 24% 50%
สวนเบี่ยงเบนมาตรฐาน: σi 0.0544 0.096
คาความแปรปรวนรวม: σ12 23.32% 30.98%
คาสัมประสิทธ์ิสหสัมพันธ: ρ12
0.024
0.3322

จงคํานวณคาความแปรปรวนและสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของการลงทุน/กลุมหลักทรัพย ใน 5 กรณี ตอไปน้ี
• กรณีที่ 1 จัดสรรเงินลงทุนทั้งหมดในหลักทรัพย 1
• กรณีที่ 2 จัดสรรเงิน 75% สําหรับลงทุนในหลักทรัพย 1 และ 25% สําหรับลงทุนในหลักทรัพย 2
• กรณีท่ี 3 จัดสรรเงินลงทุนในหลักทรัพย 1 และหลักทรัพย 2 อยางละครึ่ง
• กรณีที่ 4 จัดสรรเงิน 25% สําหรับลงทุนในหลักทรัพย 1 และ 75% สําหรับลงทุนในหลักทรัพย 2
• กรณีท่ี 5 จัดสรรเงินลงทุนทั้งหมดในหลักทรัพย 2

104 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

วิธีการคํานวณ ผูลงทุนอาจใชสมการ 4.4 เพ่ือหาคาความแปรปรวน แลวถอดรากที่สองคาความ
แปรปรวน เพื่อหาคาสวนเบ่ียงเบนมาตรฐาน หรือ ผูลงทุนอาจใชสมการ 4.6 เพื่อหาคาความแปรปรวน
แลวถอดรากท่ีสองคาความแปรปรวน เพื่อหาคาสวนเบ่ียงเบนมาตรฐาน ของการลงทุน/กลุมหลักทรัพย
ในท่ีนี้จะใชสมการ 4.6

σ2p = W12σ12 + W22σ22 + 2 W1W2 ρ12 σ1σ2

วิธีการคํานวณอัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวัง ท้ัง 5 กรณี อางอิงจากสมการ 4.6 ดังน้ี
กรณีที่ 1 จัดสรรเงินลงทุนทั้งหมดในหลักทรัพย 1

คาความแปรปรวนจากการลงทุน: σ2p = σ21
= 0.0544

คาสวนเบ่ียงเบนมาตรฐานจากการลงทุน: σp = σ1
= 23.32%

กรณีที่ 2 จัดสรรเงิน 75% สําหรับลงทุนในหลักทรัพย 1 และ 25% สําหรับลงทุนในหลักทรัพย 2

คาความแปรปรวนจากการลงทุน: σ2p = W12σ12 + W22σ22 + 2 W1W2 ρ12 σ1σ2
= (0.752 × 0.0544) + (0.252 × 0.096)
+ (2 × 0.75 × 0.25 × 0.3322 × 23.32% × 30.98%)
= 0.0306 + 0.006 + 0.009
= 0.0456

คาสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานจากการลงทุน: σp = 0.2135 หรือ 21.35%

กรณีท่ี 3 จัดสรรเงินลงทุนในหลักทรัพย 1 และหลักทรัพย 2 อยางละครึ่ง

คาความแปรปรวนจากการลงทุน: σ2p = W12σ12 + W22σ22 + 2 W1W2 ρ12 σ1σ2
= (0.52 × 0.0544) + (0.52 × 0.096)
+ (2 × 0.5 × 0.5 × 0.3322 × 23.32% × 30.98%)
= 0.0136 + 0.024 + 0.012
= 0.0496

คาสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานจากการลงทุน: σp = 0.2227 หรือ 22.27%

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 105

อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงของกลุ‹มหลักทรัพย

กรณีที่ 4 จัดสรรเงิน 25% สําหรับลงทุนในหลักทรัพย 1 และ 75% สําหรับลงทุนในหลักทรัพย 2

คาความแปรปรวนจากการลงทุน: σ2p = W12σ12 + W22σ22 + 2 W1W2 ρ12 σ1σ2
= (0.252 × 0.0544) + (0.752 × 0.096)
+ (2 × 0.25 × 0.75 × 0.3322 × 23.32% × 30.98%)
= 0.0034 + 0.054 + 0.009
= 0.0664

คาสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานจากการลงทุน: σp = 0.2577 หรือ 25.77%

กรณีที่ 5 จัดสรรเงินลงทุนทั้งหมดในหลักทรัพย 2

คาความแปรปรวนจากการลงทุน: σ2p = σ22
= 0.096

คาสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานจากการลงทุน: σp = σ2
= 30.98%

สรุปผลการคํานวณปรากฏในตารางตอไปนี้

ตารางที่ 4-3 แสดงค‹าส‹วนเบี่ยงเบนมาตรฐานจากการลงทุนในกลุ‹มหลักทรัพยในแต‹ละกรณีตัวอย‹าง

กรณีที่ 1 สัดส‹วนเงินลงทุน สัดส‹วนเงินลงทุน ค‹าส‹วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน
ในหลักทรัพย 1 ในหลักทรัพย 2 ของกลุ‹มหลักทรัพย σp

1.00 0.00 23.32%

กรณีท่ี 2 0.75 0.25 21.35%

กรณีที่ 3 0.50 0.50 22.27%

กรณีท่ี 4 0.25 0.75 25.77%

กรณีที่ 5 0.00 1.00 30.98%

ประเด็นคําถามเชิงวิเคราะหใน 2 ประเด็น คือ
1. คาสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานซ่ึงวัดความเส่ียงของกลุมหลักทรัพย ท่ีปรากฏในคอลัมนสุดทาย

ของตารางที่ 4-3 เปนคาความเสี่ยงที่ “ลดลง” แลวหรือไม ประเด็นน้ีมีวิธีวิเคราะหงายๆ ตรงไปตรงมาคือ
หากคาความเส่ียงที่วัดโดยสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของกลุมหลักทรัพยใด ท่ีถือวา “มิได ลดลง” จะเทากับ

106 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

คาสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของแตละหลักทรัพยนํามาหาคาเฉล่ียถวงน้ําหนักตามสัดสวนเงินลงทุน เชน
ในกรณีท่ี 3 จัดสรรเงินลงทุนในหลักทรัพย 1 และ 2 อยางละครึ่ง จะไดผลลัพธจากการคํานวณคาเฉล่ีย
ถวงนํ้าหนักของสวนเบ่ียงเบนมาตรฐานของหลักทรัพย 1 และ 2 เทากับ 0.5 × 23.32% + 0.5 × 30.98%
= 27.15% แตคาสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานในกรณีน้ีท่ีคํานวณตามสมการความเสี่ยงของกลุมหลักทรัพย
ปรากฏคาเทากับ 22.27% บงวา การกระจายการลงทุนในหลักทรัพย 1 กับ 2 เปนการกระจายการลงทุน
ที่สามารถลดความเส่ียงลงได ทั้งน้ี ผูลงทุนสามารถขยายความเพื่อพิสูจนในกรณีที่ 2 และ 4 ไดเชนกัน
เหตุผลท่ีการกระจายการลงทุนในหลักทรัพย 1 กับ 2 เปนการกระจายการลงทุนที่สามารถลดความเสี่ยงลงได
คือเนื่องจากคาสัมประสิทธิ์สหสัมพันธระหวางหลักทรัพย 1 กับ 2 มีคาต่ํากวา 1.0 ซึ่งบงบอกวา ความสัมพันธ
ของการเปล่ียนแปลงระหวางอัตราผลตอบแทนของหลักทรัพย 1 กับ 2 มิไดไปดวยกันอยางสมบูรณ การ
ลงทุนในลักษณะนี้ในกรณีที่ 2, 3 และ 4 จึงชวยลดความเส่ียงได

2. หากหลกั ทรพั ยแ ตล ะคใู นกลมุ หลกั ทรพั ย มคี า สมั ประสทิ ธสิ์ หสมั พนั ธเ ทา กบั +1.0 คา สว นเบย่ี งเบน
มาตรฐานซึ่งวัดความเสี่ยงของกลุมหลักทรัพยจะเปนเชนใด อันท่ีจริงคําถามประเด็นท่ีสองนี้ เปนคําถาม
สืบเนื่องจากประเด็นแรก และเปนคําถามท่ีตอบไดไมยากเชนกัน เชน ตามขอมูลหลักทรัพย 1 กับ 2 ในกรณี
ท่ี 3 จัดสรรเงินลงทุนในหลักทรัพย 1 และ 2 อยางละคร่ึง หากลองคํานวณตามสมการความเส่ียงของ
กลุมหลักทรัพยโดยสมมติวาคาสัมประสิทธิ์สหสัมพันธระหวางหลักทรัพย 1 กับ 2 เทากับ +1.0 จะไดคา
สวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของกลุมหลักทรัพย: σp = 27.15% ตามรายละเอียดการคํานวณ ดังนี้

คาความแปรปรวนจากการลงทุน: σ2p = W12σ12 + W22σ22 + 2 W1W2 ρ12 σ1σ2
= (0.52 × 0.0544) + (0.52 × 0.096)
+ (2 × 0.5 × 0.5 × 1.0 × 23.32% × 30.98%)
= 0.0136 + 0.024 + 0.0361
= 0.0737

คาสวนเบ่ียงเบนมาตรฐานจากการลงทุน: σp = 0.2715 หรือ 27.15%

นั่นคือ หากหลักทรัพย 1 และ 2 มีคาสัมประสิทธ์ิสหสัมพันธเทากับ +1.0 คาสวนเบ่ียงเบนมาตรฐาน
ซึ่งวัดความเสี่ยงของกลุมหลักทรัพยจะเทากับคาความสวนเบ่ียงเบนมาตรฐานของแตละหลักทรัพยนํามาหา
เฉลี่ยถวงน้ําหนักตามสัดสวนเงินลงทุน อันแสดงวาการกระจายการลงในในหลักทรัพยที่มีความสัมพันธ
อยางสมบูรณ มิไดชวยลดความเส่ียงแตอยางใด ท้ังนี้ ผูลงทุนอาจสังเกตสมการ (4.7) ที่ใชอางอิงในการ
คํานวณคาสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานจากการลงทุน: σp จะพบวา หากแทนคา ρ12 ที่เทากับ 1.0 ลงในสมการน้ี
จะไดผลลัพธวา คา σp เปนเพียงคาเฉล่ียถวงน้ําหนักของหลักทรัพยท้ังสองหลักทรัพยในกลุมหลักทรัพย

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 107

อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงของกลุ‹มหลักทรัพย

σp = [W12σ12 + W22σ22 + 2 W1W2 ρ12 σ1σ2]1/2
= [W12σ12 + W22σ22 + 2 W1W2 σ1σ2]1/2
= [(W1σ1 + W2σ2)2]1/2
= W1σ1 + W2σ2 เฉพาะกรณีท่ี ρ12 = +1.0

หมายเหตุ: ตัวอยางท่ี 4-2 ตัวแปร “สวนเบี่ยงเบนมาตรฐาน” ของหลักทรัพยเด่ียว เชน σ1 และ σ2 ในการ
คํานวณขางตน เปนสวนเบ่ียงเบนมาตรฐานท่ีคํานวณจากอัตราผลตอบแทนท่ีเปนไปได ภายใตสภาวการณ
ตางๆ ดวยความนาจะเปนตางๆ คาสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของหลักทรัพยสมมติ 1 และ 2 มีท่ีมาจาก
ชุดขอมูลตามตาราง 4-4 และ 4-5 ดังตอไปนี้ สวนวิธีหาคาความแปรปรวนรวมและคาสัมประสิทธิ์สหสัมพันธ
มิไดแสดงรายละเอียดการคํานวณในท่ีนี้

ตารางที่ 4-4 แสดงการหาค‹าส‹วนเบ่ียงเบนมาตรฐานของหลักทรัพยเด่ียว (หลักทรัพย 1)

เหตุการณ ความน‹าจะเปšน HPR pi × ri ri – E(ri) [ri – E(ri)]2 pi × [ri – E(ri)]2
สภาวะ ที่จะเกิด ที่เปšนไปไดŒ, ri 0.10 0.26 0.0676 0.0135
เศรษฐกิจ
1. รุงเรือง เหตุการณ, pi 0.5
0.2

2. ปกติ 0.6 0.3 0.18 0.06 0.0036 0.0022

3. ถดถอย 0.2 –0.2 –0.04 –0.44 0.1936 0.0387

ผลรวม 1.0 0.24 0.0544

สวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของหลักทรัพย 1 0.2332 หรือ 23.32%

ตารางที่ 4-5 แสดงการหาค‹าส‹วนเบี่ยงเบนมาตรฐานของหลักทรัพยเดี่ยว (หลักทรัพย 2)

เหตุการณ ความน‹าจะเปšน HPR pi × ri ri – E(ri) [ri – E(ri)]2 pi × [ri – E(ri)]2
สภาวะ ที่จะเกิด ท่ีเปšนไปไดŒ, ri 0.22 0.60 0.36 0.072
เศรษฐกิจ
1. รุงเรือง เหตุการณ, pi 1.1
0.2

2. ปกติ 0.6 0.3 0.18 –0.20 0.04 0.024

3. ถดถอย 0.2 0.5 0.10 0 0 0

ผลรวม 1.0 0.50 0.096

สวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของหลักทรัพย 2 0.3098 หรือ 30.98%

108 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

4.2.3 ประเภทของความเสี่ยงในมุมมองของการกระจายการลงทุน

การกระจายการลงทุนในหลักทรัพยหลายชนิดที่เลือกมาลงทุนในเชิงสุม ทําใหความเส่ียงของกลุม
หลักทรัพย (portfolio risk) ลดลงได แตไมสามารถขจัดความเสี่ยงของกลุมหลักทรัพยใหหมดไป ท้ังน้ี Meir
Statman (1987) ไดรายงานผลการวิจัยของเขาในบทความเร่ือง “How Many Stocks Make a Diversified
Portfolio?” ซึ่งตีพิมพใน Journal of Financial and Quantitative Analysis, 22, pp. 353–363 Statman
ศึกษาโดยสรางกลุมหลักทรัพยที่มีจํานวนหลักทรัพยมากขึ้นๆ โดยเลือกหลักทรัพยแตละชนิดในเชิงสุม
และจัดสรรเงินลงทุนในแตละหลักทรัพยเปนสัดสวนท่ีเทาๆ กัน เชน จากลงทุนในหุนเด่ียว มาเปนกระจาย
การลงทุนในหุน 2 ชนิด, 3 ชนิด, 4 ชนิด เพ่ิมขึ้นเร่ือยๆ เขาพบวา คาสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของกลุม
หลักทรัพย σp ลดลงเรื่อยๆ แตเม่ือเพ่ิมชนิดของหุนมากกวา 30 ชนิด แทบจะไมสงผลตอการลดลงของ
ความเส่ียงซ่ึงวัดโดยคาสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของกลุมหลักทรัพย σp รูปท่ี 4-2 จําลองผลการวิจัยที่
กลาวขางตน

รูปท่ี 4-2 ความเส่ียงที่ลดลงจากการกระจายการลงทุนในกลุ‹มหลักทรัพย

+6%A.9I& 1
)%Ę< /)5 '"5 &Ĝ

(σp)


7 + /)5 '"5 &ĜD )<%Ę /) 5 '"5 &Ĝ

การกระจายการลงทุนดวยการเพิ่มจํานวนหลักทรัพยใหมากขึ้น สงผลทําใหความเสี่ยงของกลุม
หลักทรัพยลดลง เน่ืองจากสวนหนึ่งของความผันผวนของหลักทรัพยแตละคูในกลุมหลักทรัพย มิไดไปดวยกัน
(หรือกลาวไดวา เน่ืองจากคาสัมประสิทธิ์สหสัมพันธระหวางอัตราผลตอบแทนของหลักทรัพยแตละคูใน
กลุมหลักทรัพย มีคานอยกวา +1.0) สาเหตุที่ทําใหเกิดความผันผวนท่ีมิไดไปดวยกันดังกลาว เปนสาเหตุ
เฉพาะตัวของหลักทรัพยแตละชนิด การเพ่ิมจํานวนหลักทรัพยลงทุนในกลุมหลักทรัพยเมื่อมีจํานวนหลักทรัพย
ท่ีลงทุนไมมากนัก ความเสี่ยงจากการลงทุนในกลุมหลักทรัพยอาจลดลงอยางรวดเร็ว แตหลังจากเพิ่มจํานวน

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 109

อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงของกลุ‹มหลักทรัพย

หลักทรัพยลงทุนในกลุมหลักทรัพยมากข้ึนเรื่อยๆ จนถึงระดับหน่ึง ความเส่ียงจากการลงทุนในกลุมหลักทรัพย
อาจลดลงไมมากนัก ท้ังนี้ แมผูลงทุนจะลงทุนในหลักทรัพยทุกๆ ชนิดที่มีอยูในตลาดทุน ก็ไมสามารถขจัด
ความเสี่ยงใหหมดลงไปได เหตุผลคือ หลักทรัพยแตละชนิด ตางเผชิญปจจัยหรือสาเหตุของความเส่ียง
รวมกัน ดังนั้น แมกลุมหลักทรัพยนั้นๆ จะไดชื่อวามีการกระจายการลงทุนเปนอยางดี (well diversified
portfolio) ก็ยังคงมีความเส่ียงที่ยังคงเหลืออยูและไมสามารถลดหรือขจัดไปไดดวยการกระจายการลงทุน

หากผูลงทุนถือกลุมหลักทรัพยกลุมหน่ึง ผูลงทุนคาดการณหรือรับรูความเสี่ยงจากการลงทุนใน
หลักทรัพยน้ี ซ่ึงวัดไดดวยคาสวนเบ่ียงเบนมาตรฐานของอัตราผลตอบแทนของกลุมหลักทรัพย (σp) ซึ่งเปน
มาตรวัดความเสี่ยงท่ีเรียกวา stand alone risk (วัดความเส่ียงกรณีถือหลักทรัพยชนิดหนึ่งเพียงชนิดเดียว
หรือถือกลุมหลักทรัพยเพียงกลุมเดียว) ท้ังนี้ คาสวนเบ่ียงเบนมาตรฐานของกลุมหลักทรัพย (σp) ตามท่ี
กลาวถึงน้ี เปนความเส่ียงของกลุมหลักทรัพยที่ยังไมไดจําแนกประเภทหรืออาจเรียกวาเปนความเสี่ยงโดยรวม
(total risk) ของกลุมหลักทรัพย และเม่ือพิจารณาแนวคิดที่วา ผูลงทุนสามารถลดหรือขจัดความเส่ียง
สวนหน่ึงของกลุมหลักทรัพยได (สวนที่เปนความเส่ียงเฉพาะตัว) แตยังมีความเสี่ยงสวนท่ีเหลือของกลุม
หลักทรัพยท่ีไมสามารถลดหรือขจัดไปได (สวนที่เปนความเส่ียงของระบบ) น่ีเอง เปนท่ีมาของแนวคิดการ
จําแนกประเภทของความเส่ียงในมุมมองของการกระจายการลงทุน

ประเภทของความเสี่ยงในมุมมองของการกระจายการลงทุน จําแนกเปน 2 ประเภทคือ 1) ความเสี่ยง
เฉพาะตัวของหลักทรัพยแตละหลักทรัพย หรือความเสี่ยงท่ีไมเปนระบบ 2) ความเส่ียงที่เปนระบบ

ความเสี่ยงที่ไมเปนระบบ (unsystematic risk)

เปนสวนหนึ่งของความเสี่ยงโดยรวม (total risk) ของกลุมหลักทรัพย ซ่ึงเปนลักษณะเฉพาะตัวของ
ธุรกิจน้ันๆ หรืออุตสาหกรรมน้ันๆ เชน คนงานบริษัทประทวงนัดหยุดงาน ฝายบริหารดําเนินงานผิดพลาด
ขาดการคิดคนพัฒนา การโฆษณาผิดกลุมลูกคาเปาหมาย การเปลี่ยนแปลงเหลานี้มีผลกระทบตอบริษัทนั้นๆ
เทาน้ัน และสงผลตอการเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนของหลักทรัพยเฉพาะบริษัทเทานั้น ความเส่ียง
ประเภทน้ีถูกขนานนามหลากหลายช่ือ เชน ความเส่ียงที่ไมเปนระบบ (unsystematic risk) ความเสี่ยง
ที่มีลักษณะเฉพาะ (unique risk) ความเส่ียงเฉพาะกิจการ (firm-specific risk) และความเสี่ยงที่ขจัดได
โดยการกระจายการลงทุน (diversifiable risk)

ความเสี่ยงท่ีเปนระบบ (systematic risk)

เปนสวนหนึ่งของความเสี่ยงโดยรวม (total risk) ของกลุมหลักทรัพย โดยความเสี่ยงที่เปนระบบ
เปนความเสี่ยงท่ีเกิดข้ึนเน่ืองจากการเปลี่ยนแปลงของสภาพแวดลอมภายนอกองคกรท่ีไมสามารถควบคุมได
เชน การเปล่ียนแปลงของภาวะเศรษฐกิจ เชน ความผันผวนของราคาน้ํามัน การเปลี่ยนแปลงเพิ่มขึ้นของ
อัตราดอกเบ้ียและอัตราเงินเฟอ การเปล่ียนแปลงทางการเมือง การเปลี่ยนแปลงของสังคม การเปลี่ยนแปลง
ของเทคโนโลยี ซึ่งจะมีผลกระทบตอภาวะตลาดหลักทรัพย ทําใหอัตราผลตอบแทนของหลักทรัพยทุกชนิด

110 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

เปลี่ยนแปลงเคลื่อนไหวไปทั้งระบบ และสวนใหญจะเปล่ียนแปลงไปในทิศทางเดียวกัน แตความแรงของ
การเปล่ียนแปลงผันผวนอาจมากนอยตางกัน เชน ราคานํ้ามันท่ีผันผวนข้ึนลงนั้นจะสงผลกระทบตอ
อุตสาหกรรมท้ังหมดอยางหลีกเล่ียงไมได แตอุตสาหกรรมที่มีกิจกรรมเกี่ยวกับการขนสงมากยอมไดรับ
ผลกระทบจากความผันผวนของราคาน้ํามันมากกวาองคกรท่ีอยูในอุตสาหกรรมที่มีกิจกรรมการขนสงนอย

หลักทรัพยที่อัตราผลตอบแทนผันผวนแรงกวาความผันผวนของตลาดโดยรวม วิเคราะหไดวา
หลักทรัพยน้ันมีความเสี่ยงท่ีเปนระบบสูง หลักทรัพยที่อัตราผลตอบแทนผันผวนนอยกวาความผันผวนของ
ตลาดโดยรวม วิเคราะหไดวาหลักทรัพยน้ันมีความเส่ียงท่ีเปนระบบตํ่า ท้ังน้ี ในกรณีการวิเคราะหความเสี่ยง
จากการลงทุนในหุน คําวา “ความผันผวนของตลาดโดยรวม” หมายถึง ความผันผวนของอัตราผลตอบแทน
ของหุนทุกบริษัทในตลาดหุน

ความเส่ียงประเภทน้ีถูกการขนานนามหลากหลายช่ือ เชน ความเสี่ยงท่ีเปนระบบ (systematic
risk) ความเส่ียงของตลาด (market risk) และความเสี่ยงท่ีไมสามารถขจัดไดโดยการกระจายการลงทุน
(non-diversifiable risk)

ตามรูปท่ี 4-2 ซ่ึงแสดงความเส่ียงท่ีลดลงจากการกระจายการลงทุนในกลุมหลักทรัพย ผูลงทุน
สามารถระบุความเสี่ยงท่ีไมเปนระบบ ไดจากความเสี่ยงสวนที่สามารถลดหรือขจัดได สวนความเสี่ยงที่
เปนระบบคือความเสี่ยงสวนที่ไมสามารถลดหรือขจัดไปไดโดยการกระจายการลงทุน ดังแสดงในรูปท่ี 4-3
ดังนี้

รูปที่ 4-3 ประเภทของความเส่ียงในมุมมองของการกระจายการลงทุน

+6%A.I9& 1
)%Ę< /) 5 '"5 &Ĝ

(σp)

+6%A.9I& +6%A.9I& C &'+% –σp)
9IE%ĘA ğ '4

+6%A.9I&
9IA ğ '4


7 + /)5 '5"&ĜD )<Ę%/) 5 '"5 &Ĝ

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 111

อัตราผลตอบแทนและความเส่ียงของกลุ‹มหลักทรัพย

จากรูปที่ 4-3 จะเห็นไดวา ความเสี่ยงจากการลงทุนในกลุมหลักทรัพย (p) ประกอบดวย ความเส่ียง
ท่ีไมเปนระบบ และความเสี่ยงท่ีเปนระบบ โดยการกระจายการลงทุนในกลุมหลักทรัพยสามารถลดหรือ
ขจัดความเสี่ยงที่ไมเปนระบบออกไปได จะเหลือแตเพียงความเส่ียงท่ีเปนระบบเทานั้นที่ไมสามารถลดหรือ
ขจัดออกไปได

4.3 ความสัมพันธระหว‹างอัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงตาม CAPM
(capital asset pricing model)

เน้ือหาในสวนตอไปนี้อยูบนพื้นฐานสําคัญตอเนื่องกัน 4 ประเด็น และมีคําถามในเชิงวิเคราะหอีก
1 ประเด็นในประเด็นที่ 5 ดังน้ี

• ประเด็นที่ 1 ผูลงทุนท่ีมีเหตุผลและมีพฤติกรรมหลีกหนีความเสี่ยง ยอมตองการอัตราผลตอบแทน
จากการลงทุนที่คุมกับความเสี่ยง

• ประเด็นที่ 2 การกระจายการลงทุนชวยลดความเสี่ยง โดยอาจไมกระทบดานลบตออัตรา
ผลตอบแทน

• ประเด็นที่ 3 ผูลงทุนท่ีมีเหตุผลและมีพฤติกรรมหลีกหนีความเส่ียง ยอมไมลงทุนแบบกระจุกตัว
ในหลักทรัพยใดหลักทรัพยหน่ึง แตมุงที่จะกระจายการลงทุนเพ่ือลดความเสี่ยง

• ประเด็นท่ี 4 ความเสี่ยงสวนท่ีลดลงหรือขจัดออกไปจากกลุมหลักทรัพย ไดแก ความเส่ียงที่
ไมเปนระบบ กลุมหลักทรัพยท่ีมีการกระจายการลงทุนเปนอยางดี จะยังคงมีความเส่ียงสวนที่
เหลืออยูที่ไมสามารถขจัดได ไดแก ความเส่ียงที่เปนระบบ

• ประเด็นท่ี 5 คําถามในเชิงวิเคราะหคือ เมื่อผูลงทุนจะประเมินผลตอบแทนของหลักทรัพย
รายตัวแตละชนิด เพ่ือลงทุนเปนสวนหนึ่งของกลุมหลักทรัพย ผลตอบแทนจากหลักทรัพยรายตัว
ดังกลาว จึงควร “คุม” กับความเส่ียงสวนใด: ความเสี่ยงที่ไมเปนระบบ หรือความเสี่ยงท่ีเปน
ระบบ หรือความเส่ียงโดยรวมทั้งสองสวน

อัตราผลตอบแทนท่ีผูลงทุนตองการจากหลักทรัพยรายตัว ยอมไมจําเปนเลยที่ตองคุมกับความเส่ียง
ท่ีไมเปนระบบ และอัตราผลตอบแทนที่ผูลงทุนตองการจากหลักทรัพยรายตัว ยอมไมจําเปนที่ตองคุมกับ
ความเสี่ยงโดยรวมทั้งสองสวน เพราะเมื่อผูลงทุนนําหลักทรัพยรายตัวนั้นมาเปนสวนหน่ึงของกลุมหลักทรัพย
ความเส่ียงที่ไมเปนระบบจะสามารถลดหรือขจัดไปได แตความเส่ียงท่ีเปนระบบของหลักทรัพยรายตัว
จะสงผลตอความเสี่ยงของกลุมหลักทรัพย ดังนั้น คําตอบของคําถามในประเด็นที่ 5 คือ เม่ือผูลงทุน
จะกําหนดคาอัตราผลตอบแทนท่ีตองการจากหลักทรัพยรายตัวแตละชนิด เพ่ือลงทุนเปนสวนหน่ึงของ
กลุมหลักทรัพย ผลตอบแทนจากหลักทรัพยรายตัวดังกลาว จึงควร “คุม” กับความเสี่ยงสวนที่เปนระบบ
ซ่ึงเปนความเส่ียงท่ีสงผลตอความเสี่ยงของกลุมหลักทรัพย ท้ังนี้ ดัชนีชี้ความเสี่ยงที่เปนระบบ ไดรับการ
ขนานนามวา คาสัมประสิทธ์ิเบตา (beta coefficient) หรือเรียกสั้นๆ วา คาเบตา (beta: β)

112 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

4.3.1 ค‹าเบตŒา

คาเบตาของหุน เปนดัชนีชี้วัดความเส่ียงท่ีเปนระบบ (systematic risk) ของหุน โดยวัดความไหวตัว
ของอัตราผลตอบแทนของหุนเทียบกับการไหวตัวของอัตราผลตอบแทนของทุกหุน (“อัตราผลตอบแทนของ
ทุกหุน” มักเรียกกันวา “อัตราผลตอบแทนของกลุมหลักทรัพยตลาด หรือเรียกโดยยอวา “อัตราผลตอบแทน
ของตลาด”)

คาเบตา บงบอกระดับและทิศทางการเปล่ียนแปลงของอัตราผลตอบแทนของหลักทรัพยใดๆ
เปรียบเทียบกับอัตราการเปล่ียนแปลงของตลาด ทั้งน้ีเคร่ืองหมาย +, – แสดงถึงทิศทางการเปล่ียนแปลง
ของอัตราผลตอบแทนของหลักทรัพยวาเปนไปในทิศทางเดียวกัน (+) หรือเปนไปในทิศทางตรงกันขาม (–)
กับการเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนของตลาด

เนื้อหาสวนนี้ มุงที่จะใหผูลงทุนสามารถประยุกตแนวคิดในการนําคาเบตาในฐานะดัชนีชี้วัดความเส่ียง
ท่ีเปนระบบ ไปใชในการกําหนดอัตราผลตอบแทนท่ีผูลงทุนตองการจากหลักทรัพย แตมิไดมุงท่ีจะลง
รายละเอียดถึงวิธีการคํานวณคาเบตาของหุน อยางไรก็ตาม ผูลงทุนควรคุนเคยกับการตีความคาเบตา ดังน้ี

• โดยคําจํากัดความแลวคาเบตาของตลาดจึงเทากับ 1.0 และถือวาหลักทรัพยปราศจากความเสี่ยง
มีคาเบตาเทากับ 0

• หากหลักทรัพยใดมีคาเบตามากกวา 1.0 แสดงวาหลักทรัพยนั้นมีการเปล่ียนแปลงของอัตรา
ผลตอบแทนมากกวาการเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนของตลาด เชน หลักทรัพย AAA
มีคาเบตาเทากับ 1.25 ซ่ึงแสดงวาในอดีตหากผลตอบแทนของตลาดโดยรวมเพ่ิมขึ้น 1%
ผลตอบแทนของหลักทรัพย AAA จะเพ่ิมข้ึนเทากับ 1.25% แตถาผลตอบแทนของตลาดโดยรวม
ลดลง 2% ผลตอบแทนของหลักทรัพย AAA จะลดลง 2.50% (2% × 1.25) ทําใหหลักทรัพย
ท่ีมีคาเบตามากกวา 1 เปนหลักทรัพยที่เหมาะสมสําหรับการลงทุนในชวงท่ีตลาดโดยรวมอยูใน
ชวงขาข้ึน (bullish market) เพราะจะใหผลตอบแทนสูงกวาคาเฉล่ียของตลาด

• หากหลักทรัพยใดมีคาเบตานอยกวา 1.0 แสดงวาหลักทรัพยน้ันมีการเปลี่ยนแปลงของอัตรา
ผลตอบแทนนอยกวาการเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนของตลาด ท้ังน้ีหลักทรัพยท่ีมีคาเบตา
นอยกวา 1 (β < 1) จะมีคาความเส่ียงท่ีเปนระบบนอยกวาตลาด ทําใหมีความผันผวนของราคา
นอยกวา

• หากหลักทรัพยใดมีคาเบตานอยกวา 0 หรือคาเบตาติดลบ แสดงวาหลักทรัพยน้ันมีการ
เปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนในทิศทางตรงขามกับการเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทน
ของตลาด ซ่ึงไมคอยปรากฏหุนลักษณะน้ีในตลาด

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 113

อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงของกลุ‹มหลักทรัพย

4.3.2 ความสัมพันธระหว‹างอัตราผลตอบแทนท่ีผูŒลงทุนตŒองการกับค‹าเบตŒา

สมการตอไปน้ี เปนสมการที่แสดงความสัมพันธระหวางอัตราผลตอบแทนที่ผูลงทุนตองการกับคา

เบตา

E(Ri) = Rf + [E(RM) – Rf]βi (4.8)

โดย
E(Ri) คือ อัตราผลตอบแทนที่ผูลงทุนตองการจากการลงทุนในหลักทรัพย i
Rf คือ อัตราผลตอบแทนของหลักทรัพยท่ีปราศจากความเสี่ยง
E(RM) คือ อัตราผลตอบแทนท่ีผูลงทุนตองการไดรับจากกลุมหลักทรัพยตลาด
βi คือ คาเบตาของหลักทรัพย i

คาขวามือของสมการขางตน วิเคราะหไดเปน 2 สวน คือ (1) Rf เปนอัตราผลตอบแทนท่ีผูลงทุน
ตองการจากการลงทุนในหลักทรัพยที่ปราศจากความเส่ียง โดยทั่วไปมักกําหนดคาจากอัตราผลตอบแทนจาก
หลักทรัพยรัฐบาล (2) [E(RM) – Rf]βi เปนสวนชดเชยความเสี่ยงจากการลงทุนในหลักทรัพย i โดยมีคาเบตา
เปนดัชนีบงช้ีระดับความเส่ียง ทั้งน้ีพจน E(RM) – Rf หมายถึงสวนชดเชยความเสี่ยงจากกลุมหลักทรัพยตลาด
(market risk premium)

ผลู งทนุ สามารถกาํ หนดคา อตั ราผลตอบแทนทผ่ี ลู งทนุ ตอ งการตามสมการท่ี 4.8 แลว นาํ ไปเปรยี บเทยี บ
กับอัตราผลตอบแทนท่ีพยากรณวาจะไดรับหากจายเงินลงทุนซื้อหลักทรัพยในวันนี้ตามราคาตลาด และ
ผูลงทุนสามารถกําหนดคาอัตราผลตอบแทนที่ผูลงทุนตองการตามสมการที่ 4.8 แลวนําไปใชเปนอัตรา
ทอนคาหรืออัตราคิดลดกระแสเงินสดที่คาดวาจะไดรับจากการลงทุนในหุน เพ่ือหามูลคาปจจุบันท่ีเหมาะสม
ของหุน (มักเรียกมูลคานี้วา มูลคาที่แทจริงของหุน) แลวนํามูลคาดังกลาวไปเทียบกับราคาตลาด เพ่ือระบุวา
หุนนั้นๆ มีราคาตลาดในระดับที่สูงกวาท่ีควรจะเปน หรือมีราคาตลาดในระดับท่ีต่ํากวาท่ีควรจะเปน หรือมี
ราคาตลาดในระดับท่ีเหมาะสมแลว สมการน้ีมักเรียกโดยยอวา CAPM มาจากคําเต็มวา capital asset pricing
model ซึ่งหมายถึงตัวแบบกําหนดราคาหลักทรัพย รายละเอียดการประยุกตสมการ CAPM จะไดกลาวถึง
ตอไป

จากสมการท่ี 4.8 สามารถใชกราฟแสดงความสัมพันธระหวางอัตราผลตอบแทนที่ผูลงทุนตองการกับ
คาเบตา ดังรูปที่ 4-3 โดยแกนนอนเปนคาเบตา แกนตั้งเปนอัตราผลตอบแทนที่ผูลงทุนตองการ เสนกราฟนี้
เรียกวา Security Market Line (SML)

114 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

รูปท่ี 4-4 แสดงเสŒน Security Market Line (SML) SML

E(Ri) `i

E(RM)
RF
0
`M = 1

รูปท่ี 4-4 แกนนอนเปนคาเบตา แกนตั้งเปนอัตราผลตอบแทนที่ผูลงทุนตองการ ดังน้ัน ณ คาเบตา
ที่ = 0 จึงแสดงระดับอัตราผลตอบแทนของหลักทรัพยท่ีปราศจากความเส่ียง และ ณ คาเบตาที่ = 1.0
แสดงอัตราผลตอบแทนที่ผูลงทุนตองการไดรับจากกลุมหลักทรัพยตลาด เม่ือเขียนกราฟจะได Security
Market Line (SML) เปนเสนตรง ที่ทอดข้ึน

มีประเด็นท่ีผูลงทุนพึงสังเกตจาก SML ดังน้ี
• SML เปนเสนตรง บงถึงการเพ่ิมขึ้นของอัตราผลตอบแทนท่ีผูลงทุนตองการตามคาเบตาท่ีสูงขึ้น

ในลักษณะตรงไปตรงมา
• SML ทอดขึ้น นั่นคือมีคาความชัน (slope) เปนบวก บงถึงพฤติกรรมหลีกหนีความเส่ียง (risk

aversion) ของผูลงทุน
• คาความชันของ SML ณ จุดที่แกนนอนแสดงคาเบตา = 1.0 มีคาเทากับ [E(RM) – Rf] นั่นคือ

สวนชดเชยความเสี่ยงของตลาด (market risk premium) หากตลาดหลักทรัพยแหงใดมีผูลงทุน
โดยรวมกลัวความเสี่ยงจากการลงทุนเปนอยางมาก ผูลงทุนโดยรวมจะตองการสวนชดเชย
ความเสี่ยงของตลาดในระดับสูง SML ของตลาดหลักทรัพยแหงน้ัน จะมีคาความชันสูง

ตัวอยางการประยุกต CAPM เพื่อกําหนดคาอัตราผลตอบแทนที่ผูลงทุนตองการ

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 115

อัตราผลตอบแทนและความเส่ียงของกลุ‹มหลักทรัพย

ตัวอยางท่ี 4-3 กําหนดใหอัตราผลตอบแทนของหลักทรัพยที่ปราศจากความเสี่ยงเทากับ 4% และอัตรา
ผลตอบแทนที่คาดหวังของกลุมหลักทรัพยตลาดเทากับ 8% หลักทรัพยรายตัว A, B, C และ Y มีคาเบตา
เทากับ 0.50, 1.00, 1.50 และ –0.50, ตามลําดับ จงคํานวณหาอัตราผลตอบแทนที่ผูลงทุนตองการจาก
การลงทุนใน A, B, C และ Y แตละหลักทรัพยตาม CAPM

หลักทรัพย A: E(RA) = Rf + [E(RM) – Rf]βA
= 4% + (8% – 4%) × 0.5
= 6%

หลักทรัพย A มีคาเบตานอยกวา 1.00 มีความหมายวา อัตราผลตอบแทนของ A ไหวตัวในระดับ
ความแรงนอยกวาความไหวตัวของอัตราผลตอบแทนของกลุมหลักทรัพยตลาด และไปในทิศทางเดียวกัน
ดังน้ัน อัตราผลตอบแทนท่ีผูลงทุนตองการจากการลงทุนในหลักทรัพย A ยอมต่ํากวาอัตราผลตอบแทนที่
คาดหวังจากกลุมหลักทรัพยตลาด

หลักทรัพย B: E(RB) = Rf + [E(RM) – Rf]βB
= 4% + (8% – 4%) × 1.00
= 8%

หลักทรัพย B มีคาเบตาเทากับ 1.00 มีความหมายวา อัตราผลตอบแทนของ B ไหวตัวในระดับ
ความแรงเทากับความไหวตัวของอัตราผลตอบแทนของกลุมหลักทรัพยตลาด และไปในทิศทางเดียวกัน
ดังน้ัน อัตราผลตอบแทนที่ผูลงทุนตองการจากการลงทุนในหลักทรัพย B ยอมเทากับอัตราผลตอบแทนที่
คาดหวังจากกลุมหลักทรัพยตลาด

หลักทรัพย C: E(RC) = Rf + [E(RM) – Rf]βC
= 4% + (8% – 4%) × 1.50
= 10%

หลักทรัพย C มีคาเบตามากกวา 1.00 มีความหมายวา อัตราผลตอบแทนของ C ไหวตัวในระดับ
ความแรง “มากกวา” ความไหวตัวของอัตราผลตอบแทนของกลุมหลักทรัพยตลาด และไปในทิศทางเดียวกัน
ดังน้ัน อัตราผลตอบแทนท่ีผูลงทุนตองการจากการลงทุนในหลักทรัพย C ยอมมากกวาอัตราผลตอบแทนที่
คาดหวังจากกลุมหลักทรัพยตลาด

116 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

หลักทรัพย Y: E(RY) = Rf + [E(RM) – Rf]βY
= 4% + (8% – 4%) × (–0.50)
= 2%

หลักทรัพย Y มีคาเบตานอยกวา 0 หรือติดลบ มีความหมายวา อัตราผลตอบแทนของ Y ไหวตัว
ในทิศทางตรงกันขามกับความไหวตัวของอัตราผลตอบแทนของกลุมหลักทรัพยตลาด ในกรณีน้ี อัตรา
ผลตอบแทนที่เหมาะสมกับความเส่ียงของ Y มีคาเพียง 2% ซ่ึงตํ่ากวาอัตราผลตอบแทนปราศจากความเส่ียง
แตผูลงทุนยังคงสนใจลงทุนใน Y เน่ืองจากการรวม Y เขาไปในกลุมหลักทรัพย จะทําใหคาเบตาของกลุม
หลักทรัพยตํ่าลง

ตัวอยางท่ี 4-4 จากตัวอยาง 4-3 กําหนดขอมูลเพ่ิมเติมเพ่ือใหหาอัตราผลตอบแทนที่พยากรณ ไดแก
ราคาของหลักทรัพย A หลักทรัพย B หลักทรัพย C และหลักทรัพย Y ในป 25X1 เงินปนผลท่ีคาดวา
จะไดรับตลอดป 25X2 และราคาหลักทรัพยที่คาดไวในป 25X2 ปรากฏในตารางที่ 4-6

ตารางท่ี 4-6 แสดงขŒอมูลสําหรับใชŒหาอัตราผลตอบแทนท่ีพยากรณ

หลักทรัพย ราคาหลักทรัพย เงินป˜นผลท่ีคาดว‹าจะไดŒรับ ราคาหลักทรัพยท่ีคาดไวŒ
ป‚ 25X1 (บาท) ในป‚ 25X2 (บาท) ป‚ 25X2 (บาท)
A 4 208
B 200 2 52.5
C 50 6 162
Y 150 0.50 101
100

จากขอมูลในตารางขางตน ผูลงทุนสามารถนํามาคํานวณอัตราผลตอบแทนตองวด (holding period
return: HPR) ดังนี้

หลักทรัพย A: HPRA = [D1 + (P1 – P0)] / P0
= [4 + (208 – 200)] / 200
= 2% + 4%
= 6%

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 117

อัตราผลตอบแทนและความเส่ียงของกลุ‹มหลักทรัพย

หลักทรัพย B: HPRB = [D1 + (P1 – P0)] / P0
= [2 + (52.50 – 50)] / 50
= 4% + 5%
= 9%

หลักทรัพย C: HPRC = [D1 + (P1 – P0)] / P0
= [6 + (162 – 150)] / 150
= 4% + 8%
= 12%

หลักทรัพย Y: HPRY = [D1 + (P1 – P0)] / P0
= [0.50 + (101 – 100)] / 100
= 0.50% + 1%
= 1.50%

สรุปผลการคํานวณคาท่ีพยากรณของอัตราผลตอบแทนตองวด (holding period return: HPR) ตามตาราง
ท่ี 4-7

ตารางท่ี 4-7 แสดงขŒอมูลและผลการคํานวณอัตราผลตอบแทนต‹องวดที่พยากรณ

หลักทรัพย ราคา เงินป˜นผล อัตรา ราคา dividend capital HPR
หลักทรัพย ท่ีคาดว‹า การเติบโต หลักทรัพย yield gain
ป‚ 25X1 จะไดŒรับ ที่คาดไวŒ (loss) 6.00%
ในป‚ 25X2 ในป‚ 25X2 9.00%
4.00% 12.00%
A 200 4 4% 208 2.00% 5.00% 1.50%
8.00%
B 50 2 5% 52.5 4.00% 1.00%
C 150 6 8% 162 4.00%

Y 100 0.5 1% 101 0.50%

เม่ือสามารถคํานวณหาอัตราผลตอบแทนท่ีพยากรณไวไดแลว จึงนําไปเปรียบเทียบกับอัตรา
ผลตอบแทนที่ตองการ ซึ่งหามาไดจากแบบจําลอง CAPM ดังแสดงในตารางท่ี 4-8

118 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

ตารางที่ 4-8 แสดงการเปรียบเทียบอัตราผลตอบแทนท่ีพยากรณ กับอัตราผลตอบแทนที่ตŒองการ

หลักทรัพย อัตราผลตอบแทน อัตราผลตอบแทนท่ีตŒองการ แสดงว‹าราคาตลาดของ
ท่ีพยากรณ ไวŒ ตาม CAPM หลักทรัพยในป˜จจุบันอยู‹ในภาวะ

A 6% 6% Fair Priced

B 9% 8% Underpriced
C 12% 10% Underpriced

Y 1.50% 2% Overpriced

หลักทรัพย A ถือไดวาเปนหลักทรัพยท่ีมีราคาเหมาะสมแลว (fair priced) เนื่องจากอัตราผลตอบแทน
ท่ีพยากรณ เทากับอัตราผลตอบแทนท่ีตองการตาม CAPM พอดี ซึ่งหากพิจารณาจากเสน Security Market
Line (SML) จุดแสดงอัตราผลตอบแทนท่ีพยากรณของหลักทรัพย A จะอยูตรงเสน SML พอดี

สวนหลักทรัพย B และหลักทรัพย C มีอัตราผลตอบแทนท่ีพยากรณ สูงกวาอัตราผลตอบแทนท่ี
ตองการตาม CAPM แสดงวาราคาตลาดของหลักทรัพยในปจจุบันต่ํากวามูลคาที่แทจริง เรียกวาราคาตลาด
อยูในภาวะ Underpriced หลักทรัพย B และ C จึงเปนหลักทรัพยที่นาซื้อลงทุน ซึ่งหากพิจารณาจากเสน
Security Market Line (SML) จุดแสดงอัตราผลตอบแทนท่ีพยากรณของหลักทรัพย B และหลักทรัพย C
จะอยูเหนือเสน SML

สําหรับหลักทรัพย Y มีอัตราผลตอบแทนที่พยากรณตํ่ากวาอัตราผลตอบแทนท่ีตองการตาม CAPM
แสดงวาราคาตลาดของหลักทรัพยในปจจุบันสูงกวามูลคาที่แทจริง เรียกวาราคาตลาดอยูในภาวะ Overpriced
หลักทรัพย Y จึงเปนหลักทรัพยที่ไมนาซ้ือ หรือหากผูลงทุนถือครองอยู ก็ควรขายออกไป ซ่ึงหากพิจารณา
จากเสน Security Market Line (SML) จุดแสดงอัตราผลตอบแทนที่พยากรณของหลักทรัพย Y จะอยูใตเสน
SML

อยางไรก็ตาม กลไกตลาดหรือแรงซ้ือแรงขายหลักทรัพย อาจทําใหเกิดการเปลี่ยนแปลงในราคา
หลักทรัพยในปจจุบันได เชน ในกรณีหลักทรัพย C ราคาตลาดในปจจุบันอยูในภาวะ Underpriced จะทําให
เกิดแรงซื้อซึ่งจะผลักดันใหราคาตลาดของหลักทรัพย C สูงขึ้นจาก 150 บาท สงผลใหคา HPR ที่พยากรณ
มีระดับตํ่าลง กลไกตลาดจะทํางานจนกระทั่ง HPR ท่ีพยากรณลดลงเปน 10% (เทากับอัตราผลตอบแทนท่ี
ตองการตาม CAPM) อันเปนระดับอัตราผลตอบแทนดุลยภาพ พรอมๆ กับที่ราคาตลาดของหลักทรัพย C
สูงข้ึนจนเทากับมูลคาที่แทจริงของหลักทรัพย C (ในที่นี้มิไดแสดงการคํานวณมูลคาท่ีแทจริง)

กลไกการปรับตัวของราคาตลาดและอัตราผลตอบแทนของหลักทรัพยท่ีกลาวขางตน จะเปนไปอยาง
รวดเร็วในสภาวะตลาดทุนที่ขอมูลขาวสารแพรไปยังผูลงทุนอยางรวดเร็วและท่ัวถึง ซ่ึงเรียกสภาวะตลาดทุน
ในลักษณะนี้วา “ตลาดทุนท่ีมีประสิทธิภาพดานขอมูลขาวสาร” หรือเรียกโดยยอวา “ตลาดมีประสิทธิภาพ
(efficient market)”

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 119

อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงของกลุ‹มหลักทรัพย

ขอสรุปที่ไดจากการประยุกต CAPM ตามตัวอยางขางตน คือผูลงทุนสามารถกําหนดคาอัตรา
ผลตอบแทนที่ผูลงทุนตองการตามสมการ CAPM และหรือตามเสน SML แลวนําไปเปรียบเทียบกับอัตรา
ผลตอบแทนที่พยากรณ (พยากรณวาจะไดรับหากจายเงินลงทุนซื้อหลักทรัพยในวันนี้ตามราคาตลาด) เพื่อ
ระบุวา หุนนั้นๆ มีราคาตลาดในระดับที่สูงกวาที่ควรจะเปน (overpriced) หรือมีราคาตลาดในระดับที่ต่ํากวา
ที่ควรจะเปน (underpriced) หรือมีราคาตลาดในระดับท่ีเหมาะสมแลว (fairpriced) และน่ีคือท่ีมาของ
ชื่อสมการ capital asset pricing model ซ่ึงหมายถึงตัวแบบกําหนดราคาหลักทรัพย

• ถาอัตราผลตอบแทนที่พยากรณสูงกวาอัตราผลตอบแทนที่ตองการตาม CAPM แสดงวา ราคา
หลักทรัพยในขณะน้ีต่ํากวามูลคาท่ีควรจะเปน (underpriced) ผูลงทุนจึงควรซื้อหลักทรัพยที่กําลัง
พิจารณาอยูนั้นมาไวในความครอบครอง หรือหากมีหลักทรัพยน้ันอยูแลว ไมควรที่จะขายออกไป

• ถาอัตราผลตอบแทนท่ีพยากรณต่ํากวาอัตราผลตอบแทนท่ีตองการตาม CAPM แสดงวา ราคา
หลักทรัพยในขณะนี้สูงกวามูลคาที่ควรจะเปน (overpriced) ผูลงทุนจึงไมควรท่ีจะซ้ือหลักทรัพย
ที่กําลังพิจารณาอยูนั้น แตหากผูลงทุนมีหลักทรัพยน้ันอยูในความครอบครอง ก็ควรที่ขาย
หลักทรัพยออกไปแทน

• ถาอัตราผลตอบแทนท่ีพยากรณเทากับอัตราผลตอบแทนที่ตองการตาม CAPM แสดงวา ราคา
หลักทรัพยในขณะน้ีเทากับมูลคาท่ีควรจะเปน (fair priced) หากผูลงทุนซื้อหลักทรัพยที่กําลัง
พิจารณาอยูนั้น ผูลงทุนจะไดรับอัตราผลตอบแทนเทากับที่ตองการพอดี

ทั้งน้ี การกําหนดคาอัตราผลตอบแทนที่พยากรณโดยใชคา HPR ตามตัวอยางขางตน เปนการกําหนด
คาอัตราผลตอบแทนตอ 1 งวดเวลาลงทุน วิธีอื่นๆ ในการกําหนดคาอัตราผลตอบแทนที่พยากรณ เชน
ใชตัวแบบการประเมินมูลคาท่ีแทจริงของหุนโดยวิธีทอนคาหรือคิดลดเงินปนผล (dividend discount model:
DDM) โดยสมมติอยางงายใหเงินปนผลมีอัตราเพิ่มคงท่ี (constant growth DDM)

4.3.3 ค‹าเบตŒาของกลุ‹มหลักทรัพย (portfolio beta)

เปนที่ทราบกันดีวา CAPM เปนตัวแบบที่อธิบายความสัมพันธระหวางอัตราผลตอบแทนที่ผูลงทุน

ตองการกับคาความเส่ียงท่ีวัดโดยเบตา ใชสําหรับกําหนดราคาหลักทรัพยรายตัว เพื่อตัดสินใจลงทุน

หลักทรัพยน้ันๆ เพื่อเปนสวนหน่ึงของกลุมหลักทรัพย อยางไรก็ตาม ผูลงทุนอาจประยุกตตัวแบบ CAPM

กับการลงทุนในกลุมหลักทรัพยได ตามสมการที่ 4.9

E(Rp) = Rf + [E(RM) – Rf]βp (4.9)

โดย
E(Rp) คือ อัตราผลตอบแทนท่ีผูลงทุนตองการจากการลงทุนในกลุมหลักทรัพย p
Rf คือ อัตราผลตอบแทนของหลักทรัพยท่ีปราศจากความเสี่ยง

120 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

E(RM) คือ อัตราผลตอบแทนที่ผูลงทุนตองการไดรับจากกลุมหลักทรัพยตลาด
βp คือ คาเบตาของกลุมหลักทรัพย p

คาเบตาของกลุมหลักทรัพยสามารถคํานวณไดจากคาเฉลี่ยถวงนํ้าหนักของเบตาของแตละหลักทรัพย
ที่ประกอบเปนกลุมหลักทรัพย โดยน้ําหนักที่ถวงเทากับสัดสวนของเงินลงทุนในหลักทรัพยน้ันๆ ดังแสดง
ในสมการท่ี 4.10

βp = W1β1 + W2β2 + W3β3 + … Wnβn (4.10)

โดย

βp คือ คาสัมประสิทธ์ิท่ีใชวัดความเส่ียงท่ีเปนระบบของกลุมหลักทรัพย
W1, W2, W3 … คือ สัดสวนของเงินลงทุนในหลักทรัพยชนิดท่ี 1, 2, 3 … ท่ีประกอบขึ้นเปนกลุมหลักทรัพย
β1, β2, β3 … คือ คาสัมประสิทธิ์ท่ีใชวัดความเส่ียงที่เปนระบบของหลักทรัพยชนิดที่ 1, 2, 3 …

การเปล่ียนแปลงของเสน SML

ตัวแปรและปจจัยที่สงผลตอตัวแปรในตัวแบบ CAPM อาจเปลี่ยนแปลงไป สงผลใหเสน SML
อาจเปลี่ยนแปลงไปได ผูลงทุนควรพิจารณาวา เมื่อตัวแปรตอไปน้ีเปลี่ยนแปลง จะสงผลตอการเปลี่ยนแปลง
ของเสน SML หรือไม อยางไร

1. พฤติกรรมการหลีกหนีความเสี่ยง: (1.1) ผูลงทุนโดยท่ัวไปในตลาดมีพฤติกรรมกลัวความเสี่ยง
มากข้ึน (ทนตอความเส่ียงไดนอยลง) (1.2) ผูลงทุนโดยทั่วไปในตลาดมีพฤติกรรมกลัวความเสี่ยง
นอยขึ้น (ทนตอความเสี่ยงไดมากขึ้น)

2. อัตราเงินเฟอที่คาดไว: (2.1) คาดวาอัตราเงินเฟอจะสูงข้ึนกวาท่ีคาดการณไวเดิม (2.2) คาดวา
อัตราเงินเฟอจะตํ่าลงจากที่คาดการณไวเดิม

3. คาเบตา: คาเบตาของหุนท่ีกําลังวิเคราะห มีคาเปล่ียนไป
หากพิจารณาความชันของเสน SML ณ จุดที่คาเบตา = 1.0 ซ่ึงเปนสวนชดเชยความเส่ียงของ
ตลาดที่ผูลงทุนตองการ จะพบวา หากผูลงทุนยอมรับความเส่ียงไดนอยลงกวาเดิม จะสงผลทําใหเสน SML
มีการเปล่ียนแปลงไป โดยเสน SML จะมีคาความชันเพิ่มขึ้น เนื่องจากผูลงทุนจะตองการผลตอบแทน
เพ่ิมข้ึนเพ่ือชดเชยความเสี่ยงที่เพ่ิมขึ้น ดังแสดงในรูปท่ี 4-5 ในทางตรงกันขาม หากผูลงทุนสามารถยอมรับ
ความเส่ียงไดมากขึ้นกวาเดิม เสน SML จะเปลี่ยนแปลงไป โดยจะมีความชันลดลงดังแสดงในรูปที่ 4-6

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 121

อัตราผลตอบแทนและความเส่ียงของกลุ‹มหลักทรัพย
รูปที่ 4-5 แสดงการเปลี่ยนแปลงบนเสŒน SML เม่ือผูŒลงทุนยอมรับความเส่ียงไดŒนŒอยลง

E(RP)
‡€ A. ę D/% Ę A%;I1 =ę) <
&1%'5 +6%A.&9I E ę ę1&)

Rf
0

`i

รูปที่ 4-6 แสดงการเปลี่ยนแปลงบนเสŒน SML เมื่อผูŒลงทุนยอมรับความเสี่ยงไดŒเพ่ิมข้ึน

E(RP)

Rf ‡€ A.ę D/% Ę A%1I; =ę) <
&1%' 5 +6%A.I9& E %ę 6 J ê

0

`i

นอกจากน้ัน หากผูลงทุนมีการคาดการณวา อัตราเงินเฟอจะลดลง สงผลทําใหผูลงทุนตองการอัตรา
ผลตอบแทนท่ีปราศจากความเสี่ยงท่ีระบุลดลง สงผลทําใหอัตราผลตอบแทนท่ีปราศจากความเส่ียงที่ระบุ
ในรูปที่ 4-7 ลดลงจาก Rf เปน Rf1 และจะสงผลใหเสน SML มีการเปลี่ยนแปลงขนานกับเสน SML เดิม

122 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

ในทิศทางเลื่อนต่ําลง ในทางตรงกันขามหากผูลงทุนมีการคาดการณวา อัตราเงินเฟอจะเพ่ิมข้ึน สงผลทําให
ผูลงทุนตองการอัตราผลตอบแทนท่ีปราศจากความเสี่ยงท่ีระบุเพ่ิมขึ้น ดังน้ัน จะเห็นวาในรูปท่ี 4-8 อัตรา
ผลตอบแทนท่ีปราศจากความเสี่ยงที่ระบุจะเพ่ิมข้ึนจาก Rf เปน Rf2 ทําใหเสน SML มีการเปล่ียนแปลง
ขนานกับเสน SML เดิมในทิศทางท่ีเล่ือนสูงขึ้น

รูปท่ี 4-7 แสดงการเปลี่ยนแปลงบนเสŒน SML เมื่ออัตราเงินเฟ‡อลดลง

E(RP)

‡€ A.ę D/% Ę A%I;11 5 '6A è A#Ĕ1
Rf ) ) B)41 5 '6 ) 1 B 9I
Rf1 '6,
6 +6%A.&9I ) )

0

`i

รูปท่ี 4-8 แสดงการเปลี่ยนแปลงบนเสŒน SML เม่ืออัตราเงินเฟ‡อสูงข้ึน `i

E(RP) ‡€ A. ę D/%Ę A%;I115 '6A è A#Ĕ1
A"øô% êJ B)41 5 '6 ) 1 B I9
'6,
6 +6%A.&I9 A"%øô êJ

Rf2
Rf

0

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 123

อัตราผลตอบแทนและความเส่ียงของกลุ‹มหลักทรัพย

อยางไรก็ตาม หากหลักทรัพยซ่ึงกําลังพิจารณาลงทุนอยูมีความเส่ียงสูงขึ้น เนื่องจากมีการ
เปล่ียนแปลงเก่ียวกับปจจัยพื้นฐานตางๆ เกิดขึ้น จะสงผลทําใหผูลงทุนตองการอัตราผลตอบแทนท่ีคาดหวัง
เพ่ิมข้ึนเพื่อชดเชยความเส่ียงท่ีสูงข้ึนนั้น ทําใหเกิดการเคล่ือนที่บนเสน SML จากจุด X ไปยังจุด X1 โดย
ในทางกลับกัน หากหลักทรัพยท่ีพิจารณาอยูนั้นมีความเสี่ยงลดลง อัตราผลตอบแทนที่ผูลงทุนคาดวาจะ
ไดรับยอมลดลงตาม ทําใหเกิดการเคลื่อนท่ีจากจุด X ไปยังจุด X2 แทน ดังแสดงในรูปที่ 4-9

รูปที่ 4-9 แสดงการเปลี่ยนแปลงบนเสŒน SML เมื่อความเสี่ยงของหลักทรัพยเปลี่ยนแปลงไป

E(RP)

›X1¦ /)5 '"5 & Ĝ I9% 9 +6%A.&9I A"%ôø Jê
15 '6 ) 1 B 9I 6 /+5
ê A"%ôø êJ 6%
›X
›X2¦ /)5 '5"& Ĝ 9%I 9 +6%A.&9I ) )
Rf 1 5 '6 ) 1 B I 9 6 /+5
ê ) ) 6%

0

`i

4.4 การประเมินผลการบริหารกลุ‹มหลักทรัพยดŒวยอัตราผลตอบแทนท่ีปรับค‹าความเส่ียง

ทฤษฎีกลุมหลักทรัพยตางๆ ที่ศึกษาในหัวขอท่ีผานมามุงเนนการคํานวณหาอัตราผลตอบแทนที่
คาดหวังจากการลงทุนในอนาคต อยางไรก็ตาม อัตราผลตอบแทนท่ีไดรับจริงจากการลงทุนอาจเบ่ียงเบน
จากอัตราผลตอบแทนที่คาดหวัง ทั้งนี้ การวัดผลการลงทุนท่ีเกิดข้ึนจริงควรพิจารณาทั้งอัตราผลตอบแทน
ที่ไดรับจากการลงทุนและความเสี่ยงที่เกิดขึ้นจากการลงทุน โดยทั่วไปแลวอัตราผลตอบแทนที่ผูลงทุนควร
ไดรับจากการลงทุนในหลักทรัพยหรือกลุมหลักทรัพยใดๆ ไมควรนอยกวาอัตราผลตอบแทนของหลักทรัพย
ท่ีปราศจากความเสี่ยง อัตราผลตอบแทนในสวนท่ีมากกวาอัตราผลตอบแทนของหลักทรัพยท่ีปราศจาก
ความเส่ียงน้ีเรียกวา อัตราผลตอบแทนสวนเกิน หรือสวนชดเชยความเส่ียง (excess return หรือ risk
premium)

124 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

อัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในกลุมหลักทรัพยซ่ึงพิจารณาจากอัตราผลตอบแทนสวนเกิน (สวน
ชดเชยความเสี่ยง) ตอความเส่ียงท่ีเกิดข้ึน 1 หนวยจากการบริหารกลุมหลักทรัพยท่ีลงทุนนั้นประกอบดวย
แบบจําลองของ William F. Sharpe (Sharpe Model), Jack Treynor (Treynor Model) และ Jensen Model

4.4.1 Sharpe Model

การประเมินผลการลงทุนตามแบบจําลองของ Sharpe จะทําการวัดอัตราผลตอบแทนสวนเกิน
โดยเทียบกับความเส่ียงรวม 1 หนวย ท้ังน้ี มีสมมติฐานวา ตลาดที่ผูบริหารกลุมหลักทรัพยเขาไปลงทุนเปน
ตลาดท่ีไมมีประสิทธิภาพ (inefficient market) ดังน้ัน ผูบริหารกลุมหลักทรัพยจึงสามารถกระจายความเสี่ยง
จากการลงทุน เพ่ือลดความเสี่ยงที่ไมเปนระบบลงได การวัดอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนดวยวิธีนี้
จะพิจารณาจากอัตราผลตอบแทนสวนเกิน (excess return) ที่เกิดขึ้นจากการลงทุนตอหน่ึงหนวยของ
ความเสี่ยงรวม (total risk) ซึ่งวัดจากคาสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของอัตราผลตอบแทน (σ) ทั้งนี้ อัตรา
ผลตอบแทนที่มีการปรับคาความเสี่ยงตามแบบจําลองของ Sharpe สามารถคํานวณไดจากสมการท่ี 2.53
ดังตอไปน้ี

SP = (RP – Rf) / σP (4.11)

โดย

SP = อัตราผลตอบแทนท่ีมีการปรับคาความเสี่ยงตามแบบจําลองของ Sharpe (Sharpe Measure)
RP = อัตราผลตอบแทนของกลุมหลักทรัพย
Rf = อัตราผลตอบแทนของหลักทรัพยที่ปราศจากความเส่ียง
σP = สวนเบ่ียงเบนมาตรฐานของอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในกลุมหลักทรัพย

ตัวอยางที่ 4-5 จากขอ มลู อตั ราผลตอบแทนจากการลงทนุ และสว นเบย่ี งเบนมาตรฐานของกลมุ หลกั ทรพั ย
A, B และ C ในตารางตอไปนี้ จงคํานวณอัตราผลตอบแทนที่มีการปรับคาความเส่ียงตามแบบจําลองของ
Sharpe ทั้งนี้ กําหนดใหอัตราผลตอบแทนของตลาด (Rm) เทากับ 14% อัตราผลตอบแทนท่ีปราศจาก
ความเส่ียงเทากับ 8% และคาสวนเบี่ยงเบนมาตรฐานของอัตราผลตอบแทนของกลุมหลักทรัพยตลาด (σm)
เทากับ 0.20

กลุ‹มหลักทรัพย อัตราผลตอบแทนจากการลงทุน (%) ส‹วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน (%)
A 13 18
B 17 22
C 16 23

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 125

อัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงของกลุ‹มหลักทรัพย

จากสมการที่ (4.11) SP = (RP – Rf) / σP = 0.300
แทนคา SM = (14 – 8) / 20 = 0.278
SA = (13 – 8) / 18 = 0.409
SB = (17 – 8) / 22 = 0.348
SC = (16 – 8) / 23

จากอัตราผลตอบแทนที่มีการปรับคาความเส่ียงตามแบบจําลองของ Sharpe ท่ีคํานวณไดขางตน
จะเห็นวากลุมหลักทรัพย B และ C เปนกลุมหลักทรัพยท่ีใหอัตราผลตอบแทนมากกวาอัตราผลตอบแทน
ของตลาด ขณะท่ีกลุมหลักทรัพย A เปนกลุมหลักทรัพยที่มีอัตราผลตอบแทนตํ่ากวาตลาด หากจะพิจารณา
เปรียบเทียบระหวางอัตราผลตอบแทนของกลุมหลักทรัพยแตละกลุมพบวา กลุมหลักทรัพย A มีสวนชดเชย
ความเสี่ยงตอความเส่ียงรวม 1 หนวยต่ําท่ีสุด ในขณะที่กลุมหลักทรัพย B มีสวนชดเชยความเสี่ยงตอ
1 หนวยความเสี่ยงรวมสูงท่ีสุด ดังน้ันจึงกลาวไดวา กลุมหลักทรัพย B เปนกลุมหลักทรัพยที่มีอัตรา
ผลตอบแทนดีกวากลุมหลักทรัพย A และ C และกลุมหลักทรัพยตลาด ในระดับความเส่ียงรวมท่ีเทากัน

4.4.2 Treynor Model

การประเมินผลการลงทุนตามแบบจําลองของ Treynor เปนการวัดอัตราผลตอบแทนสวนเกิน
จากการลงทุนในกลุมหลักทรัพยโดยเทียบตอหนึ่งหนวยของความเสี่ยงที่เปนระบบ (systematic risk)
ซ่ึงวัดจากคาเบตา (β) ทั้งน้ี มีสมมติฐานวาตลาดท่ีผูบริหารกลุมหลักทรัพยเขาไปลงทุนนั้นเปนตลาดท่ีมี
ประสิทธิภาพ (efficient market) และในการลงทุนของผูบริหารกลุมหลักทรัพยไดมีการกระจายการลงทุน
อยางสมบูรณ ทั้งน้ี อัตราผลตอบแทนที่มีการปรับคาความเสี่ยงตามแบบจําลองของ Treynor สามารถ
คํานวณไดจากสมการที่ 2.54 ดังตอไปนี้

TP = (RP – Rf) / βP (4.12)

โดย

TP = อัตราผลตอบแทนท่ีมีการปรับคาความเสี่ยงตามแบบจําลองของ Treynor (treynor measure)
RP = อัตราผลตอบแทนของกลุมหลักทรัพย
Rf = อัตราผลตอบแทนของหลักทรัพยที่ปราศจากความเสี่ยง
βP = คาเบตาของกลุมหลักทรัพยท่ีลงทุน

126 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

ตัวอยางท่ี 4-6 จากขอมูลอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนและคาเบตาของกลุมหลักทรัพย D, E และ
F ในตารางตอไปน้ี จงคํานวณอัตราผลตอบแทนท่ีมีการปรับคาความเส่ียงตามแบบจําลองของ Treynor
ท้ังน้ี กําหนดใหอัตราผลตอบแทนของตลาด (Rm) เทากับ 14% อัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเส่ียง
เทากับ 8%

กลุ‹มหลักทรัพย อัตราผลตอบแทนจากการลงทุน (%) ค‹าเบตŒาของกลุ‹มหลักทรัพย (βP)
D 12 0.90
E 16 1.05
F 18 1.20

จากสมการที่ (4.12) TP = (RP – Rf) / βP
แทนคา TM = (0.14 – 0.08) / 1.00 = 0.060
TD = (0.12 – 0.08) / 0.90 = 0.044
TE = (0.16 – 0.08) / 1.05 = 0.076
TF = (0.18 – 0.08) / 1.20 = 0.083

จากผลลัพธที่คํานวณไดตามแบบจําลอง Treynor พบวากลุมหลักทรัพย E และ F มีอัตราผลตอบแทน
มากกวาตลาด แตหากทําการพิจารณาเปรียบเทียบกันระหวางกลุมหลักทรัพยแลวพบวา กลุมหลักทรัพย F
เปนกลุมหลักทรัพยท่ีใหอัตราผลตอบแทนสวนเกินตอหน่ึงหนวยความเส่ียงที่เปนระบบสูงท่ีสุด

4.4.3 Jensen Model

การประเมินผลการลงทุนตามแบบจําลองของ Jensen เปนการวัดอัตราผลตอบแทนที่เกิดขึ้นจริง

เปรียบเทียบกับอัตราผลตอบแทนที่ควรจะเปน ซ่ึงคํานวณจากแบบจําลองการกําหนดสินทรัพยทุน (CAPM)

ท้ังน้ี คาความแตกตางระหวางอัตราผลตอบแทนจากกลุมหลักทรัพยที่เกิดข้ึนจริงกับอัตราผลตอบแทนจาก

กลุมหลักทรัพยท่ีควรจะเปนตามแบบจําลอง CAPM เรียกวาคาแอลฟาของกลุมหลักทรัพย (αp) ซึ่งคํานวณ
ไดจากสมการที่ 4.13 ดังตอไปนี้

αP = RP – [Rf + (Rm – Rf) βP] (4.13)

• หากคา αP มีคาเปนบวก (+) แสดงวาอัตราผลตอบแทนจากกลุมหลักทรัพยท่ีเกิดขึ้นจริงมีคา
มากกวาอัตราผลตอบแทนของกลุมหลักทรัพยที่ควรจะเปน บนระดับความเสี่ยง (βP) หน่ึง

• หากคา αP มีคาเปนลบ (–) แสดงวาอัตราผลตอบแทนจากกลุมหลักทรัพยที่เกิดขึ้นจริงมีคา
นอยกวาอัตราผลตอบแทนของกลุมหลักทรัพยที่ควรจะเปน บนระดับความเส่ียง (βP) หน่ึง

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 127

อัตราผลตอบแทนและความเส่ียงของกลุ‹มหลักทรัพย

ตัวอยางท่ี 4-7 จากขอมูลอัตราผลตอบแทนจากการลงทุนและคาเบตาของกลุมหลักทรัพย X, Y และ
Z ในตารางตอไปนี้ จงคํานวณคาแอลฟาของกลุมหลักทรัพยตามแบบจําลองของ Jensen ท้ังนี้ กําหนดให
อัตราผลตอบแทนของตลาด (Rm) เทากับ 8% อัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเส่ียงเทากับ 5%

กลุ‹มหลักทรัพย อัตราผลตอบแทนจากการลงทุนเฉล่ีย (%) ค‹าเบตŒาของกลุ‹มหลักทรัพย (βP)
X 8 0.90
Y 10 1.05
Z 12 1.75

จากสมการที่ (4.13) αP = RP – [Rf + (Rm – Rf) βP]
แทนคา αX = 8 – [5 + ((8 – 5) × 0.90)] = 0.3%
αY = 10 – [5 + ((8 – 5) × 1.05)] = 1.9%
αZ = 12 – [5 + ((8 – 5) × 1.75)] = 1.8%

หากผูลงทุนไมไดทําการวัดความเส่ียงของกลุมหลักทรัพยประกอบกับการพิจารณาอัตราผลตอบแทน
อาจทําใหผูลงทุนคิดวากลุมหลักทรัพย Z เปนกลุมหลักทรัพยที่ดีท่ีสุด เนื่องจากใหอัตราผลตอบแทน
สูงที่สุด แตเม่ือทําการวัดอัตราผลตอบแทนและความเสี่ยงประกอบกันของกลุมหลักทรัพยท้ัง 3 กลุมน้ี
กลับพบวากลุมหลักทรัพย Y เปนกลุมหลักทรัพยท่ีใหอัตราผลตอบแทนที่ดีที่สุดเม่ือมีการปรับคาความเส่ียง
ตอหนึ่งหนวยที่เทากัน

128 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

บทสรุป

การกระจายการลงทุนโดยการลงทุนในรูปกลุมหลักทรัพย เปนวิธีการหน่ึงที่ชวยลดความเส่ียงจาก
การลงทุน ทั้งน้ี การจัดสรรเงินลงทุนในหลักทรัพยประเภทตางๆ ชวยใหความผันผวนของอัตราผลตอบแทน
ของกลุมหลักทรัพยลดลง เพราะหลักทรัพยรายตัวแตละหลักทรัพย ยอมมีความผันผวนของอัตราผลตอบแทน
ท่ีคาดวาจะเกิดข้ึน แตความผันผวนของอัตราผลตอบแทนของหลักทรัพยแตละคู สวนใหญแลวมิไดไปดวย
กันอยางสมบูรณ ดังน้ัน เมื่อผูลงทุนกระจายการลงทุนในหลักทรัพยหลายชนิดในรูปกลุมหลักทรัพย
จะสงผลใหระดับความผันผวนของอัตราผลตอบแทนของกลุมหลักทรัพยลดลง กลาวไดวา ความเสี่ยงจาก
การลงทุนลดลง

ประเภทของความเสี่ยง ในมุมมองของการกระจายการลงทุน อาจจําแนกเปนความเสี่ยงท่ีเปนระบบ
และความเส่ียงที่ไมเปนระบบ การกระจายการลงทุนเปนกลุมหลักทรัพย สามารถลดหรือขจัดความเสี่ยง
ท่ีไมเปนระบบลงได โดยผูลงทุนยังคงตองเผชิญกับความเสี่ยงท่ีเปนระบบ อันเปนความเส่ียงสวนท่ีไมสามารถ
ลดลงไดดวยการกระจายการลงทุน คาดัชนีบงชี้ความเส่ียงท่ีเปนระบบเรียกวา คาเบตา (สัมประสิทธ์ิคาเบตา
หรือ beta coefficent ใชอักษรกรีก β เปนสัญลักษณ) ดังน้ัน เมื่อผูลงทุนจะตัดสินใจซื้อหลักทรัพยรายตัว
หรือหลักทรัพยเด่ียว เพ่ือนํามาเปนสวนหน่ึงของกลุมหลักทรัพยท่ีมีการกระจายการลงทุนเปนอยางดี
การกําหนดคาอัตราผลตอบแทนที่ตองการ จึงควรใหคุมกับความเส่ียงเฉพาะความเสี่ยงท่ีเปนระบบของ
หลักทรัพยเดี่ยวนั้นๆ เทานั้น มิใชความเสี่ยงรวม หรือไมใชความเส่ียงท้ังสองสวน คือความเส่ียงท่ีเปน
ระบบและความเสี่ยงท่ีไมเปนระบบ

ตัวแบบที่ใชในการกําหนดคาอัตราผลตอบแทนท่ีตองการ เพื่อใหคุมกับคาเบตาน้ัน เรียกวา Capital
Asset Pricing Model หรือ CAPM ตัวแบบนี้บงวา อัตราผลตอบแทนท่ีผูลงทุนตองการประกอบดวย
2 องคประกอบท่ีสําคัญคือ อัตราผลตอบแทนท่ีปราศจากความเสี่ยงที่เปนตัวเงิน และสวนชดเชยความเส่ียง
ดังนั้น หากผูลงทุนเลือกลงทุนในหลักทรัพยท่ีมีความเสี่ยงที่เปนระบบสูง จะสงผลใหสวนชดเชยความเสี่ยง
มีคามากขึ้น ซ่ึงจะทําใหอัตราผลตอบแทนท่ีผูลงทุนตองการเพ่ิมสูงขึ้นกวาการลงทุนในหลักทรัพยท่ีมี
ความเสี่ยงท่ีเปนระบบตํ่ากวา

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 129

ความรูŒพ้ืนฐานเก่ียวกับการเงินและการลงทุน

การวิเคราะหเศรษฐกิจ

05 และอุตสาหกรรม
ในกระบวนการตัดสินใจลงทุนที่ไดกลาวถึงในบทท่ี 2 แสดงใหเห็นถึงข้ันตอนท่ีสําคัญในการตัดสินใจ
ลงทุน 5 ขั้นตอนคือ 1. รูจักตัวผูลงทุน 2. ประเมินระดับความเสี่ยงท่ียอมรับไดของผูลงทุน 3. จัดสรร
เงินลงทุนตามกลุมของหลักทรัพย โดยมีการคาดการณสภาวะตลาดทุน 4. คัดสรรหลักทรัพยและสราง
กลุมหลักทรัพย 5. ติดตามและวัดผลการดําเนินงานของกลุมหลักทรัพย ข้ันตอนเหลานี้จะดําเนินการ
อยางตอเนื่อง และปรับเปลี่ยนตามผลการประเมิน ทั้งนี้ ในข้ันตอนท่ี 3. น้ัน การคาดการณสภาวะตลาดทุน
มักอางอิงจากการคาดการณสภาวะเศรษฐกิจเปนสําคัญ และในข้ันตอนท่ี 4. การคัดสรรหลักทรัพยน้ัน
มีเร่ืองการพยากรณและวิเคราะหเศรษฐกิจและอุตสาหกรรม เปนประเด็นสําคัญเชนกัน
เนื้อหาในบทน้ี จะแสดงใหเห็นถึงความเชื่อมโยงระหวางการวิเคราะหเศรษฐกิจและอุตสาหกรรม
กับการคัดสรรหลักทรัพยและการสรางกลุมหลักทรัพย และแนวทางในการตีความปจจัยทางเศรษฐกิจและ
ตัวช้ีวัดเศรษฐกิจ ท้ังตัวช้ีวัดระยะยาวและระยะสั้น
ปจจัยพ้ืนฐานท่ีใชประกอบการวิเคราะหที่ไดกลาวถึงในบทที่ 2 ไดถูกรวบรวมมาแสดงในรูป 5-1
ซึ่งพรรณนาถึงการวิเคราะหปจจัยดานภาวะเศรษฐกิจ และปจจัยดานมหภาค อาทิ การดําเนินนโยบาย
ภาครัฐ ภาวะการเมือง รวมไปถึงเศรษฐกิจโลก ปจจัยดานภาวะอุตสาหกรรม โครงสรางอุตสาหกรรม
สภาพการแขงขันในอุตสาหกรรมนั้น ทายที่สุดจะเปนการวิเคราะหปจจัยท่ีเกี่ยวกับผลการดําเนินงาน
รวมทั้งฐานะการเงินของบริษัทท่ีสนใจลงทุน ทั้งในเชิงปริมาณและคุณภาพ เพื่อเชื่อมโยงผลกระทบทั้งหมด
มาเพื่อใชคํานวณหามูลคาท่ีแทจริงของหลักทรัพย

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 131

การวิเคราะหเศรษฐกิจและอุตสาหกรรม
รูปท่ี 5-1 ภาพรวมการวิเคราะหหลักทรัพยตามแนวคิดการวิเคราะหป˜จจัยพื้นฐาน

การวิเคราะหเศรษฐกิจ
องคประกอบท่ีใชŒในการวิเคราะห ไดŒแก‹ ภาวะเศรษฐกิจมหภาคและวัฏจักรธุรกิจ โดยใชŒตัวช้ีวัดต‹างๆ
ไดŒแก‹ ผลิตภัณฑมวลรวมในประเทศ ผลผลิตอุตสาหกรรม ดัชนีราคาผูŒบริโภค ดัชนีราคาผูŒผลิต
อัตราการว‹างงาน อัตราดอกเบ้ีย และดัชนีการบริโภคภาคเอกชน นโยบายเศรษฐกิจของรัฐบาล
ไดŒแก‹ นโยบายการคลัง นโยบายการเงิน และภาพรวมเศรษฐกิจ ตลอดจนความม่ันคงทางการเมือง
และความสงบสุขของประเทศ

การวิเคราะหอุตสาหกรรม
องคประกอบที่ใชŒในการวิเคราะห ไดŒแก‹ วัฏจักรธุรกิจ วงจรการขยายตัวของอุตสาหกรรม โครงสรŒาง
การแข‹งขันของอุตสาหกรรม ผลกระทบของขŒอตกลงระหว‹างประเทศ และการเปลี่ยนแปลงของกฎหมาย
ต‹างๆ ท่ีเกี่ยวขŒอง

การวิเคราะหบริษัท
องคประกอบที่ใชŒในการวิเคราะห ไดŒแก‹ ประเภทของบริษัท ลักษณะของบริษัททั้งในเชิงคุณภาพและ
เชิงปริมาณ เช‹น ขนาดของบริษัท อัตราการเติบโต นโยบายการบริหารงาน เปšนตŒน รวมถึงผลการ
ดําเนินงาน ฐานะทางการเงินและกระแสเงินสดของบริษัท

ประเมินอัตราผลตอบแทน เปรียบเทียบ ราคาตลาดของหลักทรัพย
และความเสี่ยง

ประเมินหามูลค‹าที่แทŒจริง
ของหลักทรัพย

ตัดสินใจซ้ือหรือขายหลักทรัพย

การบริหารกลุ‹มหลักทรัพย

132 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

5.1 แนวคิดพื้นฐานในการวิเคราะหเศรษฐกิจ

การวิเคราะหเศรษฐกิจมีความสําคัญอยางมากตอการวิเคราะหหลักทรัพย เนื่องจากการเปล่ียนแปลง
ของภาวะเศรษฐกิจ จะสงผลกระทบตอราคาหลักทรัพย เชน หลักทรัพยบางกลุมมีระดับราคาลดลงเมื่อ
สภาพเศรษฐกิจชะลอตัว และจะมีระดับสูงข้ึนเม่ือเศรษฐกิจฟนตัวข้ึน พฤติกรรมดังกลาวแสดงใหเห็นวา
สภาพเศรษฐกิจโดยท่ัวไปจะมีผลกระทบตอผลการดําเนินงานและความสามารถในการทํากําไรของบริษัท
อยางไรก็ตาม ในการวิเคราะหเศรษฐกิจ ผูวิเคราะหจําเปนตองเขาใจถึงเครื่องชี้วัดการบรรลุเปาหมาย
ทางเศรษฐกิจ การดําเนินนโยบายเศรษฐกิจ ตัวเลขทางเศรษฐกิจที่สําคัญ ตลอดจนวัฎจักรเศรษฐกิจ
เพ่ือนําไปใชในการคาดการณทิศทางการขยายตัวของเศรษฐกิจ และกําหนดอุตสาหกรรมที่คาดวาจะไดรับ
ประโยชนจากการขยายตัวของเศรษฐกิจ และทายท่ีสุดก็จะสามารถเลือกบริษัทในอุตสาหกรรมนั้นที่ควรลงทุน

5.1.1 เคร่ืองช้ีวัดการบรรลุเป‡าหมายทางเศรษฐกิจและการดําเนินนโยบายเศรษฐกิจ
เครื่องช้ีวัดการบรรลุเปาหมายทางเศรษฐกิจ

การบริหารเศรษฐกิจโดยทั่วไป มีเปาหมายที่สําคัญ 4 ประการ คือ
1. การสรางความเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจ (economic growth) หมายถึง การมีเปาหมายให
เกิดการขยายตัวของกิจกรรมทางเศรษฐกิจ เพ่ือเพ่ิมปริมาณ หรือมูลคาผลผลิตของระบบเศรษฐกิจ ซ่ึงจะ
ทําใหมาตรฐานการดํารงชีพของประชาชนโดยเฉล่ียสูงข้ึนดวย
2. การสรางเสถียรภาพทางเศรษฐกิจ (economic stability) หมายถึง การมีเปาหมายเกี่ยวกับ
เสถียรภาพดานการจางงานและราคาสินคา กลาวคือ ไมใหระดับราคาสินคาโดยท่ัวไปสูงข้ึนอยางตอเนื่อง
เกินไป และในขณะเดียวกันตองพยายามไมใหมีอัตราการวางงานสูงเกินไปดวย
3. การจางงานเต็มที่ (full employment) หมายถึง การใชกําลังแรงงานท่ีมีอยูอยางเต็มที่ตาม
ความสามารถหรือศักยภาพของแรงงาน
4. การกระจายรายได (income distribution) หมายถึง เปาหมายเก่ียวกับการลดชองวางระหวาง
รายได ระหวางกลุมบุคคลตางๆ ในประเทศใหมีความแตกตางกันนอยลง เชน ชองวางระหวางกลุมผูมี
รายไดสูงมากกับกลุมผูมีรายไดตํ่ามาก หรือระหวางกลุมผูมีรายไดคอนขางสูง กับกลุมผูมีรายไดคอนขางต่ํา
เพื่อใหการกระจายรายไดของสังคมมีความทั่วถึงทัดเทียมกัน

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 133

การวิเคราะหเศรษฐกิจและอุตสาหกรรม

การดําเนินนโยบายเศรษฐกิจ

ในการกํากับดูแลเศรษฐกิจของประเทศนั้น โดยปกติแลวรัฐบาลมักใหความสําคัญกับการขยายตัว
ทางเศรษฐกิจ เพ่ือมุงหวังใหประชาชนอยูดีกินดี แตหากหวังผลเพียงแคตองการกระตุนเศรษฐกิจใน
ระยะส้ันๆ ก็อาจทําใหเศรษฐกิจตองประสบกับความเส่ียงท่ีจะขาดเสถียรภาพในระยะยาว หรือในบางครั้ง
เศรษฐกิจอาจเกิดการสะดุดจากปจจัยภายนอกท่ีเขามากระทบ รัฐก็อาจจําตองใชเคร่ืองมือตางๆ เขามา
ชวยดูแล

• นโยบายการคลัง (fiscal policy)
นโยบายการคลัง เปนการดําเนินนโยบายของภาครัฐ เพื่อกระตุนหรือชะลอความรอนแรงของ
เศรษฐกิจ โดยผานเคร่ืองมือท่ีรัฐบาลมี คือ การใชจายของรัฐบาล และการจัดเก็บภาษี ทั้งน้ี การตัดสินใจ
ของรัฐบาลเก่ียวกับการเลือกใชนโยบายการคลัง ยอมจะสงผลกระทบตอภาพเศรษฐกิจโดยรวม และราคา
หลักทรัพยได ยกตัวอยางเชน หากรัฐตองการกระตุนเศรษฐกิจ ดวยการใชนโยบายการคลังแบบขาดดุล
(รายจายมากกวารายได) เพ่ือเพิ่มปริมาณเงินเขาไปในระบบ โดยผานการใชจายภาครัฐ ซ่ึงอาจออกมาในรูป
ของการซื้อสินคาและบริการ หรือเงินลงทุนในโครงการตางๆ ของภาครัฐ (อาทิ การกอสรางถนน ระบบ
คมนาคม) ซ่ึงสงผลโดยตรงตอการเพ่ิมการใชจายโดยรวม และ/หรือผานการลดภาษี รวมถึงการใชจาย
ในลักษณะเงินโอน (อาทิ เบ้ียผูสูงอายุ หรือนโยบายการหักลดหยอนคาซ้ือสินคาหรือคาบริการ) ก็จะมีผล
โดยออมใหประชาชนบริโภคเพ่ิมขึ้น ทําใหมีการผลิตสินคาและการจางงานมากข้ึน การที่รัฐดําเนินนโยบาย
การคลังแบบขยายตัวเชนนี้ ยอมสงผลบวกตอราคาหลักทรัพยตามไปดวย
อยางไรก็ดี การดําเนินนโยบายการคลังแบบขาดดุล จะกอใหเกิดหนี้สาธารณะท่ีตองชดใชคืน
ในอนาคต หากเปนการกอหน้ีเพ่ือนําไปลงทุนท่ีจะสงผลตอการเพ่ิมศักยภาพการผลิตของประเทศ (อาทิ
การใชจายเพ่ือการพัฒนาโครงสรางพื้นฐานของประเทศ) ซ่ึงจะสนับสนุนการเติบโตทางเศรษฐกิจ ก็คงไมใช
เรื่องเลวราย แตหากเปนการกอหนี้ในระดับสูง (พิจารณาจากยอดหน้ีสาธารณะเทียบกับรายไดของประเทศ)
และไมกอใหเกิดประโยชนคุมคา (เพื่อกระตุนการบริโภคในชวงเวลาส้ันๆ) ก็อาจกระทบตอความนาเชื่อถือ
ของประเทศ ซ่ึงอาจทําใหตนทุนการกูยืมแพงข้ึน หรืออาจถึงข้ันไมมีใครใหกูเลยก็เปนได
ในทางกลับกัน ถาตองการชะลอไมใหเศรษฐกิจรอนแรงเกินไป ก็จะใชนโยบายการคลังแบบหดตัว
ผานการจัดทํางบประมาณเกินดุล (รายรับมากกวารายจาย) ดวยการดึงเงินออกจากระบบเศรษฐกิจ ผาน
การจํากัดการใชจาย และ/หรือปรับอัตราภาษีใหเพิ่มสูงขึ้น การใชจายก็จะนอยลง สงผลใหการผลิตและ
การจางงานลดลง นโยบายเชนน้ีมีแนวโนมท่ีจะทําใหราคาหลักทรัพยลดลงได
จะเห็นไดวา การดําเนินนโยบายการคลัง โดยการใชจายเพ่ือซ้ือสินคาและบริการ สามารถกระตุน
อุปสงคไดโดยตรง มักจะใชไดอยางมีประสิทธิผลในชวงที่เศรษฐกิจซบเซา เพ่ือกระตุนใหคนใชจาย แตผลลัพธ
อาจเปนเพียงแคระยะสั้นๆ เทาน้ัน หากการดําเนินนโยบายการคลังไมสามารถสรางความม่ันใจใหภาคเอกชน
อยางเพียงพอวา เศรษฐกิจจะขยายตัวตอเนื่องไปได ในอีกดานหนึ่ง หากรัฐเลือกท่ีจะดําเนินมาตรการ

134 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

ขาดดุลงบประมาณเปนเวลานาน ก็อาจสงผลใหเกิดภาวะเงินเฟอได ขณะเดียวกัน ก็มีผลใหหน้ีสินของรัฐบาล
เพ่ิมมากขึ้น สุดทายก็จะดันใหอัตราดอกเบี้ยเพ่ิมสูงข้ึนตามไปดวย

• นโยบายการเงิน
นโยบายการเงิน (monetary policy) เปนการดําเนินนโยบายของธนาคารกลาง เพ่ือรักษาเสถียรภาพ
ดานราคา และการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจ โดยใชเครื่องมือทางการเงินในการควบคุมปริมาณเงินในระบบ
เศรษฐกิจ ไดแก การกําหนดอัตราเงินสํารองตามกฎหมาย (legal reserve requirement) การเปล่ียนแปลง
อัตราดอกเบี้ยคิดลด (discount rate) ตลอดจนการซื้อ/ขายพันธบัตรในตลาด (open market operation)
ปจจุบันธนาคารแหงประเทศไทยดําเนินนโยบายการเงินภายใตกรอบเปาหมายเงินเฟอ (inflation
targeting) เพื่อรักษาเสถียรภาพดานราคา โดยจะมีการประกาศเปาหมายอัตราเงินเฟอใหสาธารณชนทราบ
และใชกลไกอัตราดอกเบ้ียนโยบายในการควบคุมอัตราเงินเฟอใหอยูในเปาหมายท่ีกําหนดไว
หากธนาคารแหงประเทศไทยประกาศลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ซึ่งปจจุบันคืออัตราดอกเบ้ียธุรกรรม
ซ้ือคืนพันธบัตรระยะ 1 วันลง แสดงวาธนาคารแหงประเทศไทยกําลังใชนโยบายการเงินผอนคลาย
เพ่ือกระตุนเศรษฐกิจใหขยายตัว หากอัตราดอกเบ้ียในตลาดปรับตัวลงในทิศทางเดียวกัน ก็อาจจะกระตุน
ใหเกิดการใชจายทั้งการบริโภค และการลงทุน (ผลตอบแทนการฝากเงินลดลง และตนทุนการกูยืมถูกลง)
ทําใหเศรษฐกิจกลับมาคึกคัก เปนผลดีตอราคาหลักทรัพย
ในทางกลับกัน หากธนาคารแหงประเทศไทยประกาศเพิ่มอัตราดอกเบ้ียนโยบาย แสดงวาธนาคาร
กําลังใชนโยบายการเงินแบบตึงตัว เพื่อหวังชะลอความรอนแรงของเศรษฐกิจ เมื่ออัตราดอกเบี้ยในตลาด
ปรับสูงข้ึน ผลตอบแทนเงินฝากอาจจูงใจใหมีการออมมากข้ึน ลดการจับจายใชสอย เพราะตนทุนการกูยืม
แพงข้ึน ขณะท่ีผูผลิตตองเผชิญกับความตองการสินคาท่ีนอยลง ก็จะผลิตนอยลง และไมขยายกําลังการผลิต
เศรษฐกิจก็จะลดความรอนแรง ราคาสินคาโดยท่ัวไปจะเพิ่มข้ึนชาลง อัตราเงินเฟอจะลดลง และเศรษฐกิจ
กลับมาเติบโตแบบคอยเปนคอยไปในท่ีสุด
ดังน้ัน การตัดสินใจของรัฐบาลเก่ียวกับการเลือกใชเครื่องมือตางๆ นั้น ยอมจะกอใหเกิดผลกระทบ
ตอระดับราคา อัตราดอกเบ้ีย ดุลการชําระเงิน และผลิตภัณฑมวลรวมภายในประเทศ ยกตัวอยางเชน
หากรัฐใชนโยบายการคลังแบบขยายตัว หรือการใชนโยบายการเงินแบบผอนคลาย ก็จะทําใหเศรษฐกิจ
มีการขยายตัว มีการจางงานเพิ่มข้ึน ประชาชนมีรายไดสูงขึ้น ดังนั้น การที่รัฐใชนโยบายแบบนี้นาจะมีผลดี
ตอราคาหลักทรัพย ในทางตรงกันขาม หากรัฐใชนโยบายแบบเขมงวดก็อาจจะสงผลใหราคาหลักทรัพย
ลดลงก็ได เพราะประชาชนอาจรูสึกวามีรายไดลดลง ทําใหอุปสงคตอการลงทุนในหลักทรัพยลดลงจึงสงผล
ใหราคาหลักทรัพยลดลงในที่สุด

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 135

การวิเคราะหเศรษฐกิจและอุตสาหกรรม

5.1.2 ตัวเลขทางเศรษฐกิจท่ีสําคัญ

ปจจัยแวดลอมทางเศรษฐกิจถือเปนปจจัยโดยตรงท่ีสงผลกระทบท้ังทางตรงและทางออมตอจิตวิทยา

ของผูลงทุน ซึ่งจะชวยในการพยากรณแนวโนมเศรษฐกิจได ขอมูลทางเศรษฐกิจที่ผูลงทุนควรใหความสนใจ

แสดงในตารางที่ 5-1

ตารางที่ 5-1 ดัชนีชี้วัดทางเศรษฐกิจ

(หน‹วย: รŒอยละ) 2549 2550 2551 2552 2553 2554 2555 2556 2557 2558

อัตราการเจริญเติบโตของ 5.0 5.4 1.7 –0.7 7.5 0.8 7.2 2.7 0.8 2.9
ผลิตภัณฑมวลรวมในประเทศ

อัตราการเจริญเติบโตของ 3.1 0.8 –0.5 3.2 3.9 4.2 3.6 –0.3 –0.6 –14.5
การบริโภคภาคเอกชน

อัตราการเจริญเติบโตของ 1.2 6.2 –3.7 –0.4 13.8 –3.9 30.8 –8.0 1.2 –47.1
การลงทุนภาคเอกชน

อัตราการเจริญเติบโตของ 17.0 18.2 15.9 –13.9 27.1 14.3 3.0 –0.1 –0.3 –5.6
การสงออก (ดอลลาร สรอ.)

อัตราการเจริญเติบโตของ 7.8 9.1 26.7 –25.1 37.0 24.9 8.4 –0.1 –7.9 –10.6
การนําเขา (ดอลลาร สรอ.)

อัตราเงินเฟอ 4.70 2.30 5.50 –0.90 3.30 3.81 3.02 2.18 1.89 –0.90

ดุลบัญชีเดินสะพัด 1.1 6.3 0.8 8.3 3.8 2.6 –0.4 –1.2 3.7 8.1
(รอยละของ GDP)

อัตราดอกเบ้ีย MLR 7.50 – 6.85 – 6.75 – 5.85 – 6.12 – 7.25 – 7.00 – 6.75 – 6.75 – 6.50 –
8.00 7.13 7.00 6.25 6.50 7.63 7.38 7.25 7.25 6.85

อัตราแลกเปลี่ยน 37.93 34.56 33.36 34.34 31.73 30.49 31.08 30.73 32.48 34.25
(บาท/ดอลลาร สรอ.)

ท่ีมา: ธนาคารแหงประเทศไทย

ผลิตภัณฑมวลรวมในประเทศ

ดวยเหตุที่เปาหมายหลักในการดําเนินกิจกรรมทางเศรษฐกิจ สวนใหญจะมุงเนนไปท่ีการสรางความ
เจริญเติบโตทางเศรษฐกิจ ดังนั้น ตัวชี้วัดภาวะเศรษฐกิจที่สําคัญและใชกันอยางแพรหลายที่สุด คือ ผลิตภัณฑ
มวลรวมในประเทศ (gross domestic product หรือ GDP) ซึ่งเปนการวัดมูลคาผลผลิตสินคาและบริการ
ขั้นสุดทายท้ังหมดท่ีผลิตข้ึนในประเทศในชวงระยะเวลาหนึ่ง โดยไมคํานึงวาเจาของปจจัยการผลิต หรือ
ทรัพยากรที่ใชในการผลิตสินคาและบริการเปนของประชาชนในประเทศ หรือเปนของชาวตางชาติ ขอเพียง

136 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย

ใหอยูในขอบเขตพ้ืนที่ในประเทศเทาน้ัน ท้ังน้ี หากเปนทรัพยากรในประเทศ แตไปผลิตในตางประเทศ ก็จะ
ไมนับรวมไวในผลิตภัณฑมวลรวมในประเทศเชนกัน

การวัดขนาดของเศรษฐกิจ โดยใชมูลคาของผลิตภัณฑท่ีผลิตไดน้ี จะตองมีคาเทากับรายไดรวม
ของคนในประเทศท่ีเปนคาตอบแทนปจจัยการผลิต ขณะเดียวกัน ก็ตองเทากับคาใชจายท้ังหมดที่เราจาย
สําหรับการซื้อสินคาและบริการ ตัวอยางเชน ประเทศไทยผลิตขาวหอมมะลิได 1 ตัน มูลคา 10,000 บาท
ผูบริโภคจายเงินซ้ือไปในราคา 10,000 บาท เราก็จะไดเงิน 10,000 บาท เปนรายรับ ซ่ึงสามารถนําไป
จายเปนคาตอบแทนปจจัยการผลิตตางๆ ที่ใชในการผลิตขาว 1 ตัน เชน คาวัตถุดิบ คาเมล็ดพันธุขาว
คาเตรียมดิน คาปุย คาสารเคมีกําจัดโรค รวมกัน 5,000 บาท นอกจากนี้ ยังมีคาจางแรงงานเพาะปลูก
ดูแลและเก็บเกี่ยวรวม 2,200 บาท คาโสหุย คาขนสง และอื่นๆ 800 บาท ดังนั้น ชาวนาจะมีกําไรจาก
การผลิตขาวเทากับ 2,000 บาท ดังน้ัน จะเห็นไดวา เจาของปจจัยการผลิตแตละสวนมีรายไดรวมกันจะ
เทากับ 10,000 บาท ซึ่งก็เทากับมูลคาของผลิตภัณฑที่ผลิตได (10,000 บาท) น่ันเอง

อยางไรก็ตาม ในการวัดมูลคาสินคาและบริการท่ีเราผลิตไดทั้งหมดในประเทศน้ัน มักนิยมวัดผาน
คาใชจายรวมในการซ้ือสินคาและบริการข้ันสุดทายของผูบริโภคของทุกภาคเศรษฐกิจ (gross domestic
expenditure) หรือที่เรียกกันวา การวัดมูลคาผลิตภัณฑมวลรวมในประเทศ หรือ GDP ดานรายจาย ซ่ึงจะ
แบงออกเปน 4 สวน ไดแก รายจายเพื่อการบริโภคของเอกชน (private consumption expenditure: C)
รายจายเพื่อการลงทุนภาคเอกชน (private investment expenditure: I) รายจายภาครัฐบาล (government
expenditure: G) และมูลคาการสงออกสุทธิ [(มูลคาสงออก (exports: X) – มูลคานําเขา (imports: M))]

ท้ังน้ี ปจจุบันประเทศไทยใชวิธีการคํานวณหา GDP แบบปริมาณลูกโซ หรือ GDP-Chain Volume
Measures (GDP-CVM) ซ่ึงเปนการคํานวณ Real GDP โดยการวัดมูลคาของสินคาและบริการขั้นสุดทาย
ดวยราคาเฉลี่ยของปกอนหนา เพื่อหา “ปริมาณ” การผลิตสินคาและบริการที่เกิดข้ึนจริงในปนั้นๆ โดย
ทําเปนดัชนีปริมาณที่ใชราคาปกอนหนาถวงน้ําหนัก ซ่ึงการคํานวณโดยวิธีน้ีเปนการเปล่ียนปฐานราคาสินคา
และบริการทุกๆ ป ทําใหโครงสรางของเศรษฐกิจในแตละปมีความทันสมัยเน่ืองจากหางจากปจจุบันเพียง
1 ปเทาน้ัน และทําใหอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจมีความถูกตองมากข้ึน อยางไรก็ตาม การใชฐานราคา
ท่ีเปลี่ยนแปลงทุกป ทําใหไมสามารถเปรียบเทียบตัวเลขการเติบโตของ GDP ในแตละปได ดังนั้น จึงตอง
มีการนําดัชนีปริมาณในแตละปมาเชื่อมโยงกันใหเปนขอมูลอนุกรมชุดเดียวกันจึงจะสามารถเปรียบเทียบ
การเติบโตในแตละปได ซ่ึงเปนสาเหตุท่ีเรียกวิธีการนี้วา วิธีปริมาณลูกโซ (chain volume measures:
CVM) ทั้งนี้ สํานักงานคณะกรรมการพัฒนาการเศรษฐกิจและสังคมแหงชาติ (สศช.) ไดเริ่มตนเผยแพร
GDP-CVM รายไตรมาสอยางเปนทางการในการประกาศตัวเลข GDP ไตรมาส 1 ป พ.ศ. 2558 ในเดือน
พฤษภาคม พ.ศ. 2558 ที่ผานมา

ท้ังนี้ ในทางปฏิบัติการวิเคราะหการเปล่ียนแปลงของภาวะเศรษฐกิจจะพิจารณาจากอัตราการ
เปล่ียนแปลงของ real GDP เนื่องจากสะทอนถึงการเปล่ียนแปลงของผลผลิตที่แทจริง มิใชเปนการ
เปลี่ยนแปลงท่ีเกิดจากระดับราคาสินคาและบริการเหลาน้ัน ดังนั้น หากประเทศใดมีการเจริญเติบโตทาง

ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย 137

การวิเคราะหเศรษฐกิจและอุตสาหกรรม

เศรษฐกิจที่แทจริงสูงและยั่งยืน (sustainable economic growth) ยอมมีนัยวา ประเทศนั้นกําลังอยูในภาวะ
เศรษฐกิจขยายตัว สงผลใหธุรกรรมภายในประเทศไดรับประโยชน ผานความตองการสินคาและบริการ
ในปริมาณท่ีเพ่ิมสูงขึ้น ซึ่งน่ันก็หมายถึงมีโอกาสที่ราคาหลักทรัพยจะขยับข้ึนสูงตามไปดวย

อยางไรก็ตาม เนื่องดวยขอมูล GDP เปนขอมูลท่ีจัดทําและเผยแพรเปนรายไตรมาส การประเมิน
แนวโนมจึงอาจตองหาเครื่องชี้รายเดือนมาทําการวิเคราะหแทน เพ่ือใหสามารถตัดสินใจปรับเปล่ียนกลยุทธ
การลงทุนไดทันกับสถานการณ ดวยเหตุท่ีกวารอยละ 30 ของ GDP มาจากผลผลิตภาคอุตสาหกรรม ดังน้ัน
ดัชนีท่ีแสดงผลผลิตภาคอุตสาหกรรม (manufacturing production index: MPI) จึงมักเคล่ือนไหวไปในทิศทาง
เดียวกับภาวะเศรษฐกิจ และวัฏจักรธุรกิจ การติดตามการเคล่ือนไหวรายเดือนของดัชนี MPI อาจใชเปน
เครื่องชี้ทิศทางเศรษฐกิจลวงหนาได

ภาวะเงินเฟอ

เงินเฟอ (inflation) คือ ภาวะท่ีระดับราคาสินคาและบริการโดยท่ัวไปเพ่ิมขึ้นอยางตอเน่ือง สามารถ
วัดไดดวยอัตราการเปลี่ยนแปลงของดัชนีราคาผูบริโภค (consumer price index: CPI) ซ่ึงจัดทําโดย
กรมการคาภายใน กระทรวงพาณิชย โดยการรวบรวมราคาสินคาและบริการตางๆ ที่ผูบริโภคใชเปนประจํา
มาคํานวณถัวเฉลี่ยถวงน้ําหนักแตละรายการดวยรูปแบบการใชจายของครัวเรือน (ไดมาจากการสํารวจ)
ทั้งน้ี อัตราเงินเฟอ สามารถแบงออกเปน 2 ประเภท คือ อัตราเงินเฟอท่ัวไป (headline inflation) คือ
การเปลี่ยนแปลงของราคาสินคาและบริการที่บริโภคโดยทั่วไป ซึ่งคํานวณทุกกลุมรายการสินคา โดยแบงเปน
กลุมอาหารและเคร่ืองดื่ม พลังงาน เครื่องใชสวนตัว เคร่ืองใชภายในบาน เปนตน และอัตราเงินเฟอพ้ืนฐาน
(core inflation) ซึ่งจะไมนําสินคาในกลุมอาหารสด และพลังงานมาคํานวณอัตราเงินเฟอ เน่ืองจากราคาสินคา
กลุมดังกลาวมีความผันผวนสูง ทั้งน้ี ปจจุบันอัตราเงินเฟอพ้ืนฐานน้ีถูกใชเปนเปาหมายในการดําเนินนโยบาย
การเงินของธนาคารแหงประเทศไทย โดยมีกรอบอยูที่ 0.5–3.0% ท้ังน้ี สาเหตุของการเกิดภาวะเงินเฟอ
มีสาเหตุ 2 ประการ คือ

1. เงินเฟอจากแรงดึงของอุปสงค (demand pull inflation)
เม่ือใดท่ีระบบเศรษฐกิจมีความตองการสินคาและบริการโดยรวมมาก แตผูผลิตกลับไมสามารถ
ผลิตสินคาไดทันตามความตองการ จะทําใหเกิดภาวะสินคาขาดแคลน และผลักดันใหระดับราคาขยับสูงข้ึนได
ท้ังนี้ การเพิ่มข้ึนของความตองการสินคา และบริการอาจมาจากหลายสาเหตุ เชน การเปล่ียนแปลงของ
ปริมาณเงินในระบบเศรษฐกิจ การดําเนินนโยบายการคลังของภาครัฐ การเพ่ิมข้ึนของอุปสงคในตางประเทศ
และการเปล่ียนแปลงพฤติกรรมการบริโภคของประชาชน

2. เงินเฟอจากแรงดันอุปทาน (cost push inflation)
เปนผลมาจากตนทุนการผลิตเพิ่มสูงข้ึน เร็วเกินกวาการเพิ่มข้ึนของประสิทธิภาพการผลิต ทําให
ผูผลิตตองผลักภาระไปใหผูบริโภค ดวยการปรับราคาสินคาเพ่ิมขึ้น สาเหตุที่ทําใหตนทุนการผลิตเพิ่มสูงข้ึน

138 ศูนยส‹งเสริมการพัฒนาความรูŒตลาดทุน ตลาดหลักทรัพยแห‹งประเทศไทย