บทความ

ภาพทเ่ี ราเคยเหน็ การกระต้นุ มากๆ หลายคนกย็ อมรับวา่ เข้าสู่จดุ อิ่มตวั ของการกระต้นุ ไปแล้ว ภาพทเี่ รากาลังจะเจอในปนี ้ี ปี
หนา้ และอกี หลายปีถดั ๆ ไป คืออกี ภาพหนึง่ ท่ไี มม่ คี นมาชว่ ยกระตนุ้ แบบหนักๆ แบบเดมิ ๆ แลว้ เพราะฉะนั้นภาพจะเป็นยังไร
ก็ต้องรอดู
ประเด็นสุดท้าย คือเรื่องของการเมืองทหี่ ลายคนพดู ไม่วา่ จะ Brexit การเลือกตัง้ ในเยอรมนี ในฝรั่งเศส สงครามการคา้
ระหว่างสหรัฐฯ กับจนี จะออกมาเป็นอยา่ งไร อนั นี้ก็อาจจะเปน็ ภาพรวมๆ ทเี่ ห็นภาพความผันผวนที่อยขู่ ้างนอก
Potential Growth ลดลงตลอด 20 ปี
ดร.พิพฒั นก์ ล่าวตอ่ ว่ากลับมาที่ประเทศไทย ถา้ ฟงั สมั มนาตัง้ แตเ่ ช้า เราพูดถึงความผนั ผวน หลายๆ คนพดู ถึงว่า”คา่ กลาง”เป็น
อยา่ งไร หลายคนพดู ถึง demand side เสียงส่วนใหญว่ า่ เรามีความผนั ผวนฝั่ง demand side ค่อนขา้ งเยอะ เลยขออนญุ าต
พดู ถงึ ฝง่ั supply side สักนดิ หนง่ึ
สง่ิ แรกท่อี ยากจะใหด้ ูคอื เสน้ แนวโนม้ การเตบิ โตจีดพี ขี องไทย เรม่ิ ต้ังแตป่ ี 2536 อนั น้กี อ็ าจจะเห็นวา่ ภาพของการเจรญิ เติบโต
ทางเศรษฐกจิ ของไทยอาจจะแบง่ ออกได้เปน็ 3 ช่วงหลกั ๆ ตงั้ แตป่ ี 2536-2540 ซ่งึ เป็นช่วงทโ่ี ชติช่วงชัชวาล ชว่ งทเ่ี รามีการ
ขาดดลุ บญั ชีเดินสะพดั ค่อนข้างเยอะ เราสร้างสนามกอล์ฟ เราทาอะไรกัน เศรษฐกิจถูกผลักดนั ดว้ ยการบรโิ ภค และการลงทนุ
เรายมื การออมของชาวบา้ นมาใช้เพ่อื การลงทนุ ในประเทศ หลงั จากนัน้ เราก็เกดิ วกิ ฤติปี 2540 จดี ีพีตกไป เกิดการเปลยี่ นโหมด
ของเศรษฐกจิ จากเศรษฐกจิ ทเี่ นน้ อปุ สงคภ์ ายในประเทศมาเปน็ เศรษฐกิจท่ีเป็นเครอื่ งจกั รโดยการสง่ ออก สัดสว่ นของการ
ส่งออกของประเทศเพม่ิ ขึน้ จาก 30% เปน็ 70% ในเวลาไมก่ ่ีปี ส่งออกช่วงน้นั โตปีละ 15-20% ทุกปี
ถ้าเราดใู นช่วงแรก ปี 2536-2539 เศรษฐกจิ ไทยโตปลี ะ 7% โดยเฉล่ีย ถา้ ดร.ดอนทางานสมัยนั้นก็ทาประมาณการณ์งา่ ย ใส่
ไปเลย 7-8% ไดต้ ลอด พอมาชว่ งที่ 2 เศรษฐกจิ ไทยเปล่ยี นเครอ่ื งจกั รในการขบั เคลือ่ นเศรษฐกจิ มองยอ้ นหลงั กลบั ไปจะอยู่
ประมาณ 5% เศรษฐกจิ ชว่ งนัน้ เราย่ิงทางานงา่ ยกว่าเดมิ อกี แทบจะไม่พลาดเลย 5% ทกุ ปี หลังจากนั้นเรากเ็ จอวกิ ฤติปี 2551
จีดพี ตี ดิ ลบไปอีกนดิ หน่ึง พอมกี ารฟน้ื ตวั ของเศรษฐกจิ นดิ หนง่ึ เจอนา้ ทว่ มปี 2554 มรี ถคนั แรก ปรับเงนิ เดอื นขน้ั ตา่ ปรบั
คา่ แรงขน้ั ต่า ทาให้เศรษฐกจิ ขน้ึ เกนิ เส้นแนวโน้มไปนดิ หนงึ่ แล้วหลังจากนั้นเรากไ็ ม่เคยเจอปปี กตอิ ีกเลย เจอท้งั กีฬาสแี ละ
อะไรตา่ งๆ นานา แตท่ อ่ี ยากใหด้ กู ค็ ือวา่ เศรษฐกิจไทยเปลย่ี นจากเศรษฐกจิ ที่เคยโต 7% โดยเฉลย่ี กลายมาเปน็ 5% โดยเฉลย่ี
แล้วเหลอื ตอนนี้ไมร่ ู้วา่ เปน็ อยา่ งไร ส่งิ ทีเ่ ราเห็นในวันนย้ี อ้ นหลงั กลบั ไปคอื ประมาณ 3% โดยเฉลีย่ เพราะฉะน้ันวันน้กี อ็ าจจะไม่
แปลกใจวา่ ทาไมคา่ กลางท่ีเราคยุ กนั อยา่ งท่คี ณุ ดอนบอกว่า 3% ก็ดีใจกันแทบแยแ่ ลว้ ถา้ เราดูภาพนแ้ี สดงว่ามันมอี ะไรทเี่ กดิ
ข้ึนกบั เศรษฐกจิ ไทยสักอยา่ งหน่งึ ซ่งึ อนั นอ้ี าจจะสาคญั มากกวา่ ความผันผวนในระยะสั้นทเี่ รากาลงั จะบอกว่า ปีหน้ากระตุ้น
เพม่ิ อกี หน่อยเราจะได้ 4% เพมิ่ อกี นิดหนึง่ จะได้ 5% แลว้ สง่ิ ทมี่ ันนา่ กลัวอีกนดิ กค็ ือแผนพฒั นาเศรษฐกจิ ฉบบั ที่ 12 ของ
ประเทศไทย มองว่าเราจะโต 5% แต่ถ้าดรู ูปนแ้ี ล้วมันก็อาจจะเหนอื่ ยข้นึ และแผน 20 ปกี ็อาจจะบอกวา่ โต 5% เพราะฉะนน้ั
ตอ้ งกลบั มาตัง้ คาถามวา่ มนั เกดิ อะไรขน้ึ ทีท่ าใหเ้ ศรษฐกจิ ไทยเปลี่ยนจากเศรษฐกจิ ทเ่ี คยโต 7% เหลือ 5% เหลือ 3%
กังวลสงั คมผสู้ ูงวัย กระทบศักยภาพเศรษฐกิจโดยตรง
ประเด็นหนง่ึ ถา้ เกดิ เรามองภาพ ใครทา Growth Accounting ก็จะร้วู า่ กรอบแนวคิดอันหน่งึ ท่ใี ชค้ ือมองวา่ เศรษฐกจิ ทง้ั
เศรษฐกจิ เป็นเหมอื นโรงงานโรงหนงึ่ ซงึ่ ใส่ปัจจยั การผลติ ไปแค่ 2 อย่าง ก็คอื แรงงานกับทุน ถามวา่ เครอ่ื งจกั รน้ดี ขี นาดไหน คอื
สิ่งทเี่ ราเรียกวา่ productivity ดขี นาดไหน น้ันคือวธิ ที ี่จะเพม่ิ growth ของเศรษฐกจิ ถ้ามองจากฝงั่ supply side ไมต่ ้องคดิ
อะไรมาก คอื ถา้ เราใสป่ ัจจยั การผลติ เพ่ิมเขา้ ไป 2 เทา่ ถ้าเครือ่ งจักรทางานเหมือนเดิมและทาไดด้ เี หมอื นเดิมผลผลติ มันก็ควร
น่าจะเพิม่ 2 เท่าได้
เพราะฉะน้นั ถา้ เกิดเรามองยอ้ นกลบั ไปในชว่ งอดีตท่ผี ่านมาจะมีการศกึ ษาจาก IMF ทเ่ี ขาต้ังคาถามคลา้ ยๆ กันวา่ potential
growth ของเมอื งไทยคืออะไร พูดงา่ ยๆ วา่ เราใสแ่ รงงานเพม่ิ เราใสค่ นเพิม่ แลว้ มันมี productivity เพม่ิ จากเคร่ืองจักรเยอะ
แคไ่ หน สังเกตว่าปี 2546-2550 ท่ีเราโตประมาณ 5% ประมาณ 1% มาจากการลงทนุ คอื ทนุ ทใี่ ส่เพม่ิ เข้าไป อกี 1% มาจาก
แรงงาน สว่ น productivity ทเี่ พมิ่ ข้นึ ประมาณสกั 2.5% รวมกนั ทาใหเ้ ราโตโดยเฉลี่ยประมาณ 5% แต่สิ่งทเี่ ขาประมาณการณ์
ตอ่ ไปคอื เขามองว่า ถ้าเราดใู นปัจจุบัน สิ่งทีก่ าลงั เกดิ ขึน้ กับสถานการณ์เมอื งไทย ความท้าทายท่ผี มมองว่าในระยะยาวและ
นา่ กลัวท่ีสุด เปน็ ระเบิดเวลาท่ีรอกาลงั จะเกิดขน้ึ กค็ ือ ภาวะโครงสร้างของประชากร หลายคนใช้คาว่า aging society หรือ
สังคมผสู้ งู อายุ ซงึ่ มนั จรงิ นะครับวา่ มันคอื สงั คมผู้สูงอายุ แตผ่ มวา่ มติ ทิ ี่มนั หายไป มันคือมิติของกาลังแรงงานท่ีกาลงั ลดลง ผม
ว่ามนั น่ากลวั กวา่ aging population อกี แต่วา่ เราเพม่ิ จานวนได้ไมง่ ่าย ก็สามารถมีวิธีเพ่ิมจานวนได้ แต่ส่ิงทีจ่ ะพูดก็คอื ว่าใน
อดตี ถ้าเราดูภาพส่วนที่เป็นสเี ขยี วเน่ีย คอื สว่ นท่ีเปน็ working age population ในชว่ ง 20 ปที ่ีผ่านมา เป็นชว่ งทีด่ ที ่สี ุดของ
โครงสร้างประชากรไทย ประชากรเราเพิม่ มาตลอด ทาให้เศรษฐกิจเราสามารถโต 7% ได้ 5% ได้

แต่สิ่งท่กี าลังจะเกดิ ขึน้ จากจดุ นไ้ี ปอกี ต่อไปคือ working age population ของประเทศไทยผ่านจดุ สูงสุดไปแล้ว สิง่ ที่จะ
เกิดขึ้นกค็ ือประชากรจะตอ้ งลดลงแนๆ่ เพราะเขาบอกวา่ ถา้ จะมกี ารประมาณการณอ์ ะไรทแ่ี ม่นทส่ี ดุ สง่ิ น้ันกค็ ือการประมาณ
การณข์ องประชากร เพราะว่าคน 30 ปใี นวนั น้ี อกี 10 ปกี ็ต้องอายุ 40 แน่นอน ถ้าสามารถทายอัตราการตาย อตั ราการเกดิ ได้
ถกู กพ็ อจะเดาได้วา่ จานวนประชากรจะเปน็ เทา่ ไร ดังนั้น ถ้าเกิดเราสมมตวิ า่ จะเปน็ แบบน้ี working age population ลดลง
แนน่ อน เครอื่ งจักรเคร่ืองน้ีกาลงั จะมปี จั จยั การผลติ ลดลงในแง่ของปริมาณแรงงานทใ่ี ส่เขา้ ไป ไมเ่ ทา่ นนั้ คุณภาพของแรงงานก็
อย่างทเี่ ราทราบกนั กไ็ ม่ดี เพราะฉะนนั้ แรงงานกาลังจะลดลงในแงข่ องปรมิ าณและคณุ ภาพ
หวงั เพ่มิ ผลติ ภาพ ชดเชยกาลังแรงงาน ความหวงั ทเ่ี หลืออยู่อนั เดยี วทส่ี าคญั จรงิ ๆ ก็คือการลงทนุ และเปน็ การลงทนุ ภาคเอกชน
ดว้ ยทจ่ี ะตอ้ งอปั เกรดเคร่อื งจักรทง้ั หมด ทาใหแ้ รงงานหรือไม่ว่าอะไรทเี่ ราใสเ่ ข้าไปมันสามารถที่จะเอาผลผลติ ออกมาได้เยอะ
ข้ึน น่อี าจจะเป็นทางรอดทางหนง่ึ ของเรา นี่คือมุมความท้าทายและมองไปไกลๆ คอื ความทา้ ทายทใ่ี หญท่ สี่ ุดที่ผมบอกว่า
กาลงั เกิดขึ้นในตอนน้ี ประเดน็ ท่พี ูดถึง aging เราคยุ ถงึ แนวโนม้ ของเราแล้ว แต่ในระดับโลกการทสี่ ังคมเข้าสภู่ าวะสงั คม
ผูส้ ูงอายไุ ม่ใช่เร่ืองใหม่ มปี ระเทศหลายประเทศท่เี คยเจอภาวะน้ีก่อนเราหลายประเทศ ถา้ เราดอู ายเุ ฉลี่ยของประชากรไทยอยู่
ประมาณ 36-37 ปี ถ้าดู สสี ม้ ๆ สแี ดงๆ คืออายเุ ฉลย่ี ท่ีเกิน 30 สีแดงประมาณสกั 40 ประเดน็ ท่อี ยากใหด้ คู อื อายุเยอะไม่ใช่
เรอื่ งแปลก แตถ่ า้ สงั เกตดปู ระเทศตา่ งๆ ในโลกท่ีเป็นสสี ้มสีแดงทกุ ประเทศรวยหมดแลว้ มีแค่จนี กบั ไทยทแี่ ก่ก่อนรวย นั้น
คอื เรายงั คงตอ้ งการ growth อยู่ ถ้าไปมองยุโรป มองญีป่ ุน่ เขาโต 1% หรือไมโ่ ตเลยเขาก็ยังอยไู่ ด้ เพราะประชากรลดลง
แคข่ อให้สรา้ ง GDP เท่าเดมิ GDP ตอ่ หัวมนั เพิ่มข้ึน เพราะจานวนคนที่มาหารลดลง แต่ว่าเขาอาจจะอย่ใู นสถานะท่ดี ึงคน
จนออกมาจากสังคมไดพ้ อสมควรแลว้ เพราะฉะน้ันความจาเป็นทจ่ี ะต้องโตเรว็ ๆ ก็จะน้อยลง
แตเ่ มืองไทยเรายังอย่ใู นสถานะของการเป็น emerging market กย็ งั มีความจาเปน็ ทตี่ ้องโตอยู่ เพือ่ สรา้ งโอกาสทีจ่ ะดงึ คนจน
ออกจากสังคมขนึ้ มาให้ได้เยอะท่สี ดุ อนั น้เี ราพูดกนั ในเรอื่ งทาไมคนเรม่ิ จะมอง anti-globalization มนั ก็เปน็ ประเด็นในเรอ่ื ง
ของ distribution ถงึ แมเ้ ราจะมองว่า distribution เราแย่ขนาดไหน ชว่ งเวลาท่ผี ่านมาทเี่ ราโตขึ้นเร่อื ยๆ ถ้าเราหยุดโต
distribution มนั จะแยไ่ ปอกี เพราะคนรวยมีโอกาสมากกว่าจะดึงทรัพยากรไปไดม้ ากกว่าเดิม
เพราะฉะนน้ั 1) ความจาเปน็ ทจ่ี ะต้องโตมนั ยงั มีอยู่ 2) ทรัพยากรทีจ่ ะดูแลคนทเ่ี ขา้ สวู่ ัยสูงอายอุ าจจะยังไม่เพียงพอ
สวสั ดกิ ารของรัฐ เรามีไมพ่ อแนๆ่ กองทนุ ทัง้ หลายท่ีเราพดู ถงึ กนั ไม่ว่าจะประกันสงั คม กองทนุ ประกนั สขุ ภาพแหง่ ชาติ
สวสั ดกิ ารสุขภาพข้าราชการ ทกุ อันเจ๊งแนน่ อนในรอบ 30 ปี ถา้ ยงั ไมเ่ ปลย่ี นโครงสร้าง ท้งั รายรับและรายจา่ ย
เพราะฉะนนั้ มนั เปน็ ระเบดิ เวลาทีก่ าลงั จะลงมาหาเราในหลายเรื่อง นี่ถ้าไม่รวมถึงประเด็นทพ่ี ดู ไปแล้วอยา่ ง working
age population เพราะฉะน้ันเป็นสิ่งที่ตอ้ งระมดั ระวัง
ต้องดงึ เอกชนลงทนุ เพ่ิมผลติ ภาพ
คาถามคอื แล้วเราจะดึงดูดการลงทุนไดห้ รอื ไม่ ถา้ เราฟงั ดูรัฐบาล ฟงั ดคู นทเ่ี ก่ียวข้องกบั นโยบาย ทกุ คนเหน็ ภาพตรงกันอยแู่ ล้ว
ทกุ คนรู้ว่าต้องเพมิ่ productivity แต่วา่ เราไมร่ ้วู ่าจะทาอย่างไรดี เราพูดถึงไทยแลนด์ 4.0 เรารวู้ า่ ต้องเพิม่ มูลคา่ เพิม่ จาก
อตุ สาหกรรมมูลค่าเพ่ิมตา่ ไปสงู แต่ปัญหาคอื เราไมส่ ามารถทาเองได้ เราต้องพึ่งพาการลงทนุ จากตา่ งประเทศในระดบั หนึ่ง
อย่างนอ้ ยกต็ ้องการการถ่ายทอดเทคโนโลยเี ขา้ มาในระหว่างที่เราไมส่ ามารถทจ่ี ะผลติ องคค์ วามรู้ ไม่สามารถท่จี ะพฒั นาเรื่อง
เทคโนโลยไี ปได้ แตถ่ า้ ดภู าพ working age population ของไทย เราร้อู ยแู่ ล้วจะลดลง และถ้าเปรียบเทยี บกบั ปี 2011 จนถงึ
2099 เราเปน็ 4 ประเทศในเอเชยี ทป่ี ระชากรกาลงั ลดลง แลว้ ลดลงในอัตราทค่ี ่อนข้างน่าเป็นห่วง เมื่อเทยี บกบั ประเทศอน่ื ๆ
คนท่ีลงพร้อมเรากจ็ ะมี ญป่ี ุ่น จีน เกาหลี ซึ่งอาจจะไมค่ ่อยต้องหว่ งสกั เท่าไร จีนอาจจะตอ้ งหว่ งในอนาคต แตร่ ะหวา่ งนี้เราไปดู
คนอนื่ ฟิลิปปนิ ส์ ประชากรยังไมพ่ คี จนกระทั่งปี 2085 อนิ โดนเี ซยี ไม่พคี จนกระทั่ง 2058 อนิ เดียปี 2050 แลว้ เวลาคนพูดวา่
อาเซียนเป็น young and vibrant population dynamic economy เขาพูดถึง ASEAN except Thailand เราไมเ่ กีย่ วกับ
เขาเลย เราแกส่ ดุ ในภมู ิภาค แม้กระทัง่ สิงคโปรย์ งั เพม่ิ ขนึ้ ในระดับหนง่ึ ถามวา่ แลว้ เราต้องทาอยา่ งไร ตอ้ งทาอยา่ งไรก็ได้ใหค้ น
ลงทนุ มากขึน้ ถา้ เราไมส่ ามารถลงทุนดว้ ยตัวเองได้ ทาอยา่ งไรถงึ จะดงึ ดดู นักลงทนุ จากต่างประเทศเขา้ มา หนังสอื ท่ีหลายคน
ควรอา่ นคือ Why Nations Fail: The Origins of Power, Prosperity, and Poverty ของ Daron Acemoglu และ James
Robinson การจะสร้างสถาบันแบบไหนที่จะสนับสนุนใหเ้ อกชนลงทนุ ไดอ้ ยา่ งม่นั ใจ และเอกชนจะลงทุนไดต้ ้องมัน่ ใจวา่ สง่ิ ท่ี
เขาทามนั จะยังอยู่ มนั ไมไ่ ดถ้ ูกดึงไปงา่ ยๆ เพราะฉะนัน้ การสรา้ งเรอ่ื งของ นติ ริ ฐั นิตธิ รรม มคี วามสาคัญ ทาอย่างไรให้
ปญั หาคอรร์ ัปชนั หายไป ทาอยา่ งไรให้รัฐมีขนาดเล็กลง การปฏิรูปทีต่ อ้ งทาที่สาคัญท่สี ุดคือปฏริ ปู ภาครัฐ เรารแู้ ล้วว่าจาก
supply side ว่าวัตถดุ บิ หรือทรัพยากรของเรากาลงั มีน้อยลงเรอื่ ยๆ การทาทุกอย่างของเราจะต้องทาใหเ้ หน็ ผลว่ามี
ประสทิ ธภิ าพสงู ที่สดุ

การทเ่ี ราไปเพ่มิ ขนาดของรัฐเพิม่ ขน้ึ เรอื่ ยๆ มนั อนั ตรายเพราะเปน็ การแย่งทรพั ยากรที่มจี ากัดอย่แู ลว้ ออกจากประชาชนไป
แล้วการรว่ั ไหลต่างๆ ไมว่ ่าจะเป็นเรอื่ งของคอร์รปั ชนั เร่อื งของอะไรตา่ งๆ ก็เปน็ สิ่งจาเปน็ เพราะฉะนนั้ เรื่องของการปฏิรปู
ภาครัฐ คอรร์ ัปชนั การปฏริ ปู เรอ่ื งของการบงั คบั ใชก้ ฎหมายอะไรต่างๆ นานา กเ็ ปน็ สงิ่ ทม่ี ีความสาคญั ทุกคนพูดในหลายเวที
ไปเวทไี หนกพ็ ดู แบบนี้ แต่เราไม่รู้วา่ เราจะทาอย่างไร อยา่ งเชน่ เราบอกว่าเราจะดึงให้คนมาลงทุน information technology
ในประเทศเรา เรากม็ ี พ.ร.บ.คอมฯ แล้วใครจะมา ขอทง้ิ ท้ายไว้ตรงนว้ี า่ ทกุ คนรู้หมดแล้ววา่ ทกุ คนตอ้ งทาอะไร เราตอ้ ง
จัดลาดบั ความสาคญั ใหถ้ กู 2 วันกอ่ นปลัดกระทรวงการคลังบอกว่าทาไมเอกชนไมล่ งทนุ สกั ที ท้งั ทลี่ ดแลกแจกแถมสิทธิ
ประโยชนภ์ าษใี ห้ต้ังเยอะ อนั น้ีเปน็ ส่ิงทดี่ ที าให้เรารู้แล้วว่ามันไม่ใช่เรือ่ งมาตรการภาษอี ยา่ งเดยี ว และราคาไม่ใชอ่ ยา่ งเดียวที่
เอกชนรออยู่ แต่วา่ มันเปน็ เรอื่ งอนื่ แตเ่ ปน็ อะไร ถ้าไมร่ ับรกู้ ต็ อ้ งพยายามที่จะเรยี นรตู้ ่อไป

เมื่อสญั ญาณเศรษฐกิจโลกเรมิ่ แผว่ จาก “สงครามการค้า-ภาวะการเงนิ ตงึ ตัว” – เศรษฐกิจไทยจะเตบิ โตอย่างยัง่ ยนื หรอื ไม?่
22 ตุลาคม 2018
เศรษฐกจิ ไทยกาลังกลบั มาขยายตวั อยา่ งเต็มศกั ยภาพอีกครั้งนับตงั้ แตก่ ารรัฐประหารในปี 2557 ซึง่ เปน็ การฟ้ืนตัวจากภาคสง่
ออกท่ไี ดร้ ับอานสิ งสจ์ ากเศรษฐกิจการคา้ โลกทีก่ ลบั มาฟ้นื ตวั อยา่ งรวดเร็วและผลกั ดันใหเ้ ศรษฐกจิ ไทยเติบโตไดม้ ากกว่า 3.5%
ต่อเน่อื งกันในชว่ งปที ่ผี ่านมา อย่างไรกต็ าม ส่งิ ที่นา่ สนใจในช่วงต้นเดอื นตุลาคมท่ผี ่านมา องค์กรเศรษฐกิจระดบั โลกอย่าง
“ธนาคารโลก” และ “กองทนุ การเงนิ ระหวา่ งประเทศ” หรือไอเอ็มเอฟ ต่างออกมาเตือนตรงกนั ว่าห้วงเวลาของเศรษฐกิจ
โลกทฟ่ี ืน้ ตัวกลับมาขยายตัวอยา่ งสอดคล้องกนั (Synchronized Recovery) ในช่วงไมก่ ่ปี ที ผ่ี ่านมาอาจจะกาลังจะหมด
ลง และอาจจะผ่านจุดสูงสุดไปแลว้ นอกจากน้ี ยงั ชอ้ี ย่างพร้อมเพรยี งกนั อีกว่าโลกอาจจะกาลงั ตอ้ งเผชญิ ความเส่ยี งที่อาจจะ
นาเศรษฐกจิ โลกกลบั ไปสูว่ กิ ฤตหรอื ภาวะถดถอยอีกครงั้ จาก “สงครามการค้า” ท่ที วีความรนุ แรงข้นึ และภาวะการเงินทจี่ ะ
กลบั มา “ตึงตัว” อกี ครงั้ ภายหลัง “ผอ่ นคลาย” มาอยา่ งยาวนานเกอื บทศวรรษหลังจากวิกฤตการเงนิ โลกในปี 2551 และเป็น
ทแี่ น่นอนว่าหากเศรษฐกจิ การค้าโลกกลับมาซบเซาย่อมส่งผลกระทบโดยตรงต่อเศรษฐกจิ ไทย คาถามสาคญั คอื เศรษฐกิจไทยท่ี
เร่มิ กลบั มาเตบิ โตเตม็ ศักยภาพอกี ครัง้ จะเป็นการเติบโตท่ยี ั่งยนื ไดเ้ พยี งใด?
ธนาคารโลกกังวล “สงครามการคา้ ” อาจสง่ ผ่านไปถึง “การลงทนุ -ตลาดการเงิน”
ธนาคารโลกชี้ว่าสงครามการค้าอาจจะกระทบตอ่ การเติบโตของเศรษฐกิจในภมู ิภาคเอเชียตะวนั ออกและแปซฟิ ิกได้ 3 รปู แบบ
1) การขยายกาแพงภาษไี ปยงั ประเภทสินคา้ ทีก่ วา้ งขึ้น 2) การข้ึนอัตราภาษีท่ีมีอยู่ และ 3) มาตรการกดี กนั การลงทุนท่ีอาจจะ
ทาให้จนี ไม่สามารถลงทนุ ในธรุ กจิ ของสหรฐั อเมริกาได้ โดย 2 ปัจจัยแรกนนั้ ถือว่าเปน็ ปัจจยั ทส่ี ง่ ผลกระทบปานกลางและอยูใ่ น
ระดับทส่ี ามารถบรหิ ารจดั การได้ แต่ท่ีปัจจยั ที่ 3 อาจจะกระทบท่ีกวา้ งขวางออกไปทั้งเศรษฐกจิ ของภูมิภาคและของโลก
“การวิเคราะหเ์ ร็วๆนชี้ ใ้ี ห้เห็นว่าผลกระทบจากการขยายฐานภาษแี ละการขึน้ อตั ราภาษจี ะค่อนขา้ งมนี ัยสาคญั แต่สามารถ
จดั การได้ โดยภายใตส้ ถานการณท์ หี่ ลากหลายตั้งแต่การเตมิ อัตราภาษรี ะหว่างกนั ของสหรฐั อเมรกิ าและจนี จนไปถงึ การขึน้
ราคาสนิ คา้ โภคภณั ฑ์ คาดว่าจะสามารถกระทบกับกจิ กรรมทางเศรษฐกิจของโลกไดต้ ัง้ แต่ 0.3-2% อยา่ งไรกต็ าม ผลกระทบนี้
ยงั ไม่ได้รวมผลกระทบด้านการลงทนุ และตลาดการเงิน ซง่ึ น่าจะไปขยายผลกระทบด้านลบของสงครามการค้าเข้าไปอกี ”
รายงานระบุ
ห่วงโซก่ ารผลิตของภมู ิภาคเอเชียตะวนั ออกและแปซิฟิก ท้งั น้ี ผลกระทบดา้ นลบของสงครามการค้าระหวา่ งสหรฐั อเมรกิ าและ
จีนจะกระทบต่อประเทศในภมู ภิ าคผา่ นห่วงโซ่การผลติ โดยการขึน้ อัตราภาษขี องสหรฐั จะผลักใหร้ าคาสนิ คา้ ขนั้ สดุ ทา้ ยของจีน
ในสหรัฐสงู ข้ึนและลดปรมิ าณของอุปสงคใ์ นสนิ ค้านนั้ การลดลงดังกลา่ วจะกระทบกลบั มายงั ห่วงโซก่ ารผลิตท้ังหมดและทาให้
การสง่ ออกของประเทศตา่ งๆลดลง ในระยะยาว ห่วงโซ่การผลติ อาจจะปรบั ฐานการผลติ ใหม่ออกจากจีนไปยงั พื้นทอ่ี น่ื ๆท่ไี ม่
ต้องเผชญิ กับมาตรการกดี กันทางการคา้ ซึ่งคาดว่าจะเปน็ ไปไดช้ า้ และมตี ้นทุนทีส่ งู แม้วา่ การทาสงครามการค้าระหวา่ ง
สหรัฐอเมรกิ าและจีนจะเปดิ โอกาสใหป้ ระเทศในภมู ภิ าคสามารถส่งออกโดยตรงไปยงั ทั้ง 2 ตลาดได้ แต่ธนาคารโลกระบุว่า
อาจจะไมง่ ่าย ส่ิงทที่ ้าทายที่สุดของประเทศในภมู ภิ าคในการปรับฐานการผลติ และส่งออกใหมค่ ือยังมปี ระเทศอยา่ งญ่ปี นุ่
ประเทศในยโุ รป เกาหลีใต้ และเมก็ ซิโกทีพ่ ร้อมจะใชโ้ อกาสดงั กลา่ วอยู่แล้ว ยงิ่ ไปกวา่ นัน้ ตน้ ทุนการเขา้ ส่ตู ลาด การขนสง่ และ
ตน้ ทุนจากการกากับดูแลทีจ่ ะเกิดขึ้นในกระบวนการดงั กลา่ วถอื วา่ ไม่ใชน่ อ้ ยๆและการสร้างเครือข่ายเหลา่ นต้ี อ้ งใช้เวลา
“ในมมุ น้ีประเทศทีจ่ ะสามารถเพ่มิ สัดสว่ นการสง่ ออกไปยังสหรฐั อเมรกิ าไดจ้ ะตอ้ งเป็นประเทศทมี่ คี วามพร้อมจะแขง่ ขนั กับ
สินค้าจากจีนและมีความรเู้ กยี่ วกับกระบวนการคา้ กับสหรัฐฯ รวมไปถงึ มคี วามสมั พนั ธ์ท่ดี ีกบั บริษัทในท้องถิน่ ตัวอย่างเช่น
เวียดนามและมาเลเซยี ทถ่ี ือวา่ เป็นผสู้ ่งออกโดยตรงไปยงั สหรฐั ฯในหลายสนิ ค้าท่ีมกี าแพงภาษีกบั จนี อย่างไรกต็ าม เนือ่ งจาก

สหรฐั ฯเนน้ การตัง้ กาแพงการค้ากบั คู่คา้ ทไ่ี ปขาดดุลการค้าจานวนมาก มันก็มคี วามเสี่ยงทีป่ ระเทศอยา่ งอินโนนิเซีย ไทย
เวยี ดนาม ซ่งึ เคยสง่ ออกไปยงั จีนจานวนมากอาจจะถกู จบั ตามองและตง้ั กาแพงภาษีไปด้วย”
นอกจากนี้ ประเทศในภมู ิภาคอาจจะตอ้ งเผชิญกับการแขง่ ขนั จากจนี ที่ตอ้ งหันไปหาปลายทางส่งออกใหมๆ่ โดยเฉพาะที่นาเข้า
สนิ คา้ จากจีนจานวนมากอย่าง อินโดนเี ซีย มาเลเซีย ฟลิ ปิ ปนิ ส์ ไทย และเวยี ดนาม แรงกดดนั น้ีจะยิง่ ทวคี ูณหากคา่ เงนิ หยวน
ของจีนออ่ นคา่ ลง อย่างไรกต็ าม แมว้ ่าจะมตี น้ ทุน แต่ประเทศในภมู ภิ าคน่าจะได้ประโยชน์จากการแขง่ ขนั ทเี่ พม่ิ ข้ึน เชน่ ราคาที่
ลดลง ประเภทสนิ ค้าาทมี่ ใี หเ้ ลอื กใช้หรอื ผลติ มากขึ้น และความเช่ยี วชาญจากการผลิตสินค้าเฉพาะทางทีม่ ากขึ้น
ในแง่การกระจายตัว (Spillover) จากการคา้ ไปยงั การลงทุนคาดว่าจะยงิ่ มีผลกระทบตามมามากกวา่ สาหรบั ประเทศในภมู ภิ าค
โดยการกระจายตวั ดังกลา่ วได้เรมิ่ เหน็ ขึน้ ต้งั แตช่ ่วงกลางปี 2561 เพ่ือกระแสและนโยบายการกดี กันทางการคา้ ไดเ้ รง่ ตวั ข้ึน ไม่
ว่าจะเปน็ ความผันผวนในตลาดทนุ ของประเทศเกดิ ใหมต่ า่ งๆ คา่ เงินของประเทศเหลา่ น้ีที่อ่อนค่าลง สง่ิ เหลา่ นเี้ นน้ ยา้ ความ
เสยี่ งว่าผลกระทบจากนโยบายการคา้ จะไมไ่ ด้อยู่แคเ่ พียงปรมิ าณการคา้ แต่จริงๆแลว้ ผลกระทบตอ่ การเตบิ โตของภมู ภิ าคจะ
กระทบมากกว่ามากหากกระแสการกีดดนั (protectionist sentiment) จะไปกระทบกับความเชอื่ มน่ั ของธุรกจิ และการ
ตัดสนิ ใจลงทุน ทัง้ การเลอ่ื นหรือแม้แต่การยกเลิกการลงทุนในห่วงโซก่ ารผลติ ท่ีมีอยู่และรอดูความชัดเจนของกระแสการค้าโลก
ก่อน สุดท้ายนอกจากสงครามการค้าจะกระทบกบั ปริมาณการค้าโลกและการลงทุนแลว้ มาตรการต่างๆอาจจะนาไปส่กู าร
ชะลอตัวของเศรษฐกจิ จีนโดยตรง ซงึ่ สง่ ผลกระทบโดยตรงตอ่ ประเทศในภมู ภิ าคอีกต่อหน่ึง การเตบิ โตของเศรษฐกจิ และอุป
สงคข์ องเศรษฐกิจจีนทชี่ ะลอลงจะกระทบกบั การส่งออกของประเทศในภมู ิภาค แมว้ า่ ในแงข่ องสินค้าอาจจะไม่กระทบกบั ไทย
มาก แต่ในแง่ของการท่องเทย่ี วรายได้ทลี่ ดลงของคนจนี จะทาให้การท่องเท่ยี วของไทยชะลอตวั ลง อกี ประเดน็ หนึ่งคอื ประเทศ
ท่ีอาศัยเงินทุนหรอื การลงทนุ โดยตรงของจีน เช่นลาว กมั พชู า เมียน มา เวียดนามก็จะได้รบั ผลกระทบอกี ตอ่ หนึ่ง
รอ้ ยละของมลู คา่ เพม่ิ ของเศรษฐกจิ ท่คี าดจะสญู เสียจากสงครามการคา้ ; เฉพาะภาคอุตสาหกรรมทป่ี ระกาศแลว้ (สแี ดง) และ
ทุกภาคอตุ สาหกรรมทจ่ี ีนสง่ ออกไปยังสหรฐั (สเี หลือง)ผลกระทบตอ่ ภมู ภิ าคกรณที เี่ ศรษฐกิจจีนชะลอตัวลง
นอกจากนี้ แมว้ ่าจนี จะพยายามปรบั ตัวให้พง่ึ พาการส่งออกและการลงทุนลดลง โดยเนน้ ไปที่การบรโิ ภคภายในประเทศ แต่ก็
ยังเป็นไปอยา่ งชา้ ๆ และการชะลอตัวลงของเศรษฐกิจจนี อาจจะสง่ ผลใหอ้ ุปสงค์ในสินค้าท่วั โลกลดลงและกดดนั ราคาสนิ ค้าโภค
ภัณฑต์ กต่าลงและสง่ ผลกระทบตอ่ ประเทศผสู้ ง่ ออกในภูมภิ าคโดยรวม โดยเฉพาะสินคา้ กลุ่มแร่โลหะและนา้ มนั
“ในสถานการณ์ท่เี ลวรา้ ยสดุ การเรง่ ตัวของการสงครามการค้าทรี่ นุ แรงจะไปทาใหก้ ารเตบิ โตของเศรษฐกิจโลกตกราง ด้วย
ผลกระทบด้านลบต่อราคาสนิ คา้ และความตอ่ เน่ืองของการเตบิ โตของเศรษฐกจิ ในภมู ภิ าค แมว้ า่ สถานการณเ์ หลา่ นจี้ ะยังไม่
ชัดเจนในตอนนี้ แตห่ ากมนั เกดิ ขึน้ และกระจายออกไปยังการลงทนุ และภาคการเงนิ ผลกระทบดา้ นลบไปไมเ่ พยี งแตก่ ระทบ
ภมู ิภาคน้ี แต่จะกระทบไปยังเศรษฐกิจอตุ สาหกรรมหลักอน่ื ๆดว้ ย เชน่ การปรับฐานของราคาสินค้าและการจัดสรรทรัพยากร
ทางการเงินในตลาดการเงินโลกใหม่”
ไอเอ็มเอฟชี้สงครามการค้ากระทบ “ความเชื่อมนั่ -ตลาดการเงิน” – ดนั จดี พี โี ลกลง 1%
ด้านไอเอม็ เอฟวิเคราะห์ถงึ ผลกระทบจากสงครามการค้าไว้ 5 ชั้น

1. ผลกระทบจากมาตรการที่สหรฐั อเมรกิ าไดเ้ ริ่มต้นจดั เก็บแลว้ เช่นภาษอี ะลูมเิ นยี มและเหลก็ 25% ภาษีสนิ คา้ อนื่ ๆ
มูลค่า 200,000 ดอลลารส์ หรัฐ 10% และรวมไปถึงการตอบโตข้ องจีน ฯลฯ

2. ผลกระทบจากมาตรการกดี กันภาษีไปยังสินคา้ อ่ืนๆท่ีค้าขายระหว่างสหรฐั อเมรกิ าและจนี มลู คา่ 397,000 ดอลลาร์
สหรฐั

3. ผลกระทบจากมาตรการภาษรี ถยนต์และชิน้ ส่วน มูลค่า 350,000 ดอลลารส์ หรัฐ
4. ผลกระทบจากความเช่ือมั่นในการลงทนุ ของนกั ลงทุน วัดจากดชั นคี วามไมแ่ น่นอนของนโยบายเศรษฐกิจ โดยการ

เพมิ่ ข้นึ ของดชั นี 1 ส่วนเบี่ยงเบนมาตรจะทาให้การลงทุนลดลง 1% ในสหรัฐอเมรกิ าใน 1 ปี และสง่ ผา่ นไปยัง
ประเทศตา่ งๆตามระดับการเปดิ ประเทศกับสหรฐั อเมริกา
5. ผลกระทบจากตลาดการเงนิ ที่ตงึ ตวั ขน้ึ เนื่องจากผลรายไดข้ องบรษิ ัทตา่ งๆในสหรฐั อเมรกิ าลดลงและมคี วามเส่ยี ง
มากข้นึ ในระยะยาว ซง่ึ สง่ ผลต่อตน้ ทนุ ทางการเงนิ ของเศรษฐกิจโดยรวม
ทัง้ นี้ ผลกระทบจากสงครามการคา้ ดังกลา่ วในชั้นแรกและชนั้ ท่ี 2 มคี อ่ นข้างน้อยต่อเศรษฐกจิ โลก ซ่งึ สญู เสียจดี พี ไี ปเพยี ง
0.2% ขณะทีส่ หรัฐและจีนจะเปน็ ผแู้ บกรัฐต้นทนุ ดงั กลา่ วเปน็ หลัก โดยสหรฐั อเมริกาจะสูญเสยี จีดีพไี ดส้ ูงสุดประมาณ 0.3%
ขณะท่ีจนี จะสูญเสยี จีดพี ีสูงสดุ ถงึ 1.2% อน่ึง เศรษฐกิจบางกลมุ่ เชน่ ญป่ี นุ่ สหภาพยโุ รป หรอื ประเทศที่อยู่ในเขตการค้าเสรี
อเมรกิ าเหนือ (NAFTA) จะไดร้ ับประโยชน์จากการส่งออกทดแทนสงู สดุ ท่ี 0.4% ของจดี พี ี ขณะทกี่ ลมุ่ ประเทศเศรษฐกิจเกดิ
ใหม่กลับต้องสญู เสียจีดพี ไี ป 0.4% เชน่ กนั

อยา่ งไรก็ตาม ในชนั้ ท่ี 3 หากสหรฐั อเมรกิ าเรมิ่ เกบ็ ภาษีรถยนตแ์ ละชนิ้ สว่ น ผลกระทบดังกล่าวจะเรง่ ตัวอยา่ งรวดเร็ว โดยโลก
จะสญู เสยี จดี พี ีเพม่ิ ขน้ึ เป็น 0.4% โดยสหรัฐอเมริกาจะสญู เสียจีดีพีเพ่มิ เป็น 0.6% ขณะทจ่ี ีนกลับได้รบั ผลดีจากการสง่ ออก
ทดแทนท่ที าให้ผลกระทบลดลงเหลอื ประมาณ 1% ขณะทใ่ี นประเทศตลาดเกดิ ใหมแ่ ทบไมเ่ กดิ การเปลย่ี นในชั้นนแ้ี ละสูญเสยี จี
ดพี ที ่ี 0.4%
สดุ ท้ายผลกระทบจากความเชือ่ มน่ั และภาวะตลาดการเงนิ ที่ตึงตัวขน้ึ ส่งผลใหค้ วามสญู เสยี จากสงครามการค้าชดั เจนขึ้นอยา่ ง
มากในทกุ ภมู ิภาค โดยโลกจะสญู เสยี จดี ีพสี ูงสุดถึง 0.8% ขณะทสี่ หรฐั อเมริกาสูเสียเพมิ่ เป็น 1% และจีนสญู เสียเพิม่ เป็น 1.6%
และประเทศตลาดเกิดใหมจ่ ะสญู เสียเพ่ิมขึ้นเปน็ 1.2% หรอื เกอื บ 3 เทา่ จากชัน้ กอ่ นหนา้
ทั้งน้ี ในระยะยาวผลกระทบจากสงครามการคา้ จะค่อยๆบรรเทาลง โดยโลกจะสญู เสยี จีดพี ีไป 0.4% สหรัฐอเมริกาจะสญู เสยี
ประมาณ 1% จีนสูญเสยี ประมาณ 0.5% ประเทศตลาดเกิดใหมส่ ูญเสยี ประมาณ 0.4%

กังวล “ภาวะการเงิน” ตึงตัว ดงึ เงินไหลออกจากตลาดเกดิ ใหม่
นอกจากความเสยี่ งจากสงครามการคา้ แลว้ ธนาคารและไอเอม็ เอฟยังกงั วลภาวะการเงนิ โลกท่ีจะเรม่ิ ตึงตวั นาโดยการขน้ึ
ดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐอเมริกา โดยธนาคารโลกระบวุ ่าด้วยความเขม้ แข็งของเศรษฐกจิ สหรฐั ทัง้ ความตึงตัวของ
ตลาดแรงงานและเงินเฟอ้ ทปี่ รับขนึ้ อยา่ งต่อเนอ่ื ง ทาให้ธนาคารกลางสหรัฐ หรือเฟด คาดการณ์วา่ จะเรง่ ปรบั ข้ึนดอกเบ้ยี
นโยบาย โดยในสน้ิ ปี 2561 จะอยู่ท่ี 2.4% และเพมิ่ ข้ึนเป็น 3.1% และ 3.4% ในปี 2562 และปี 2563 ตามลาดบั อย่างไรก็
ตาม ตลาดการเงินของสหรฐั กลบั คาดการณ์วา่ เฟดอาจจะปรับข้ึนดอกเบ้ียต่ากวา่ นนั้ โดยอยู่ท่ี 2.4% ในปี 2561 และ 2.8% ใน
ระยะปานกลาง ซง่ึ สะทอ้ นมมุ มองวา่ เศรษฐกิจสหรฐั อาจจะไมไ่ ดเ้ ข้มแข็งอยา่ งทเี่ ฟดคาด และทาให้ขา่ วเกย่ี วกับการเร่งตวั ของ
เศรษฐกิจในชว่ งเวลาตอ่ ไปอาจจะทาให้มุมมองของตลาดการเงนิ เปล่ยี นไปอยา่ งรวดเรว็ และเกิดการไหลออกของเงินทุนจาก

ประเทศในภมู ิภาคเอเชยี ตะวันออกและแปซิฟิกและสร้างความผนั ผวนในตลาดการเงินได้ โดยเฉพาะกบั ประเทศมบี ัญชเี งินทุน
ทีเ่ ปดิ มากกวา่ อยา่ งอนิ โนนเิ ซีย มาเลเซยี และฟลิ ิปปินส์ หรอื ประเทศทีม่ ีการถือครองสนิ ทรยั พ์ทางการเงนิ ของตา่ งชาติจานวน
มากอยา่ งอินโดนิเซยี มาเลเซยี และไทย แมว้ ่าภูมิภาคน้ีจะมปี ัจจัยพน้ื ฐานทางเศรษฐกิจทีแ่ ข็งแรง รวมไปถงึ ความเชอ่ื มโยงทาง
การเงินทีค่ อ่ นข้างตา่ ระหวา่ งกนั แต่ความเสยี่ งของตดิ ต่อของผลกระทบผ่านความเชอ่ื มโยงทางการเงนิ จากกลมุ่ ประเทศเกิด
ใหม่ท่มี คี วามเสย่ี งสงู ในภมู ภิ าคอ่ืนๆไดเ้ พม่ิ สงู ข้นึ ในระยะทผี่ า่ นมา การปรบั มมุ มองความเสีย่ งทีร่ วดเรว็ อาจจะสร้างผลกระทบ
ต่อการไหลออกของเงนิ ทนุ ระยะสน้ั รวมไปถึงการเปลีย่ นแปลงในอตั ราแลกเปลยี่ นทร่ี วดเรว็ ได้ ในแงภ่ าวะการเงิน การไหล
ออกของเงนิ ทนุ อาจจะเพิม่ ความเสีย่ งของการผดิ นดั ชาระหนี้ และทาให้ตลาดการเงินต้องการสว่ นต่างของดอกเบย้ี เพ่อื ชดเชย
ความเสย่ี ง (Risk Premium) เพ่มิ ขนึ้ ซงึ่ ทาใหต้ ้นทุนทางการเงนิ เพม่ิ ขน้ึ และอาจจะทาใหโ้ ครงการลงทนุ ตา่ งล่าชา้ ออกไปและ
ทาใหน้ โยบายการคลงั มีพ้ืนท่ีนโยบายลดลงไป โดยเฉพาะในประเทศทขี่ าดดลุ ทงั้ บญชเี ดินสะพัดและดลุ การคลัง รวมไปถงึ
อาจจะไปกระทบต่อการดาเนนิ งานของธรุ กจิ โดยรวมได้ ทง้ั น้ี ความเสยี่ งในการต่ออายตุ ราสารตา่ งๆเหล่านคี้ อ่ นขา้ งจะฉับพลนั
ในอินโดนเิ ซียและไทย ซึง่ มหี นี้ระยะส้นั ที่ 50,000 ล้านดอลลารส์ หรัฐและ 63,000 ลา้ นดอลลารส์ หรฐั ตามลาดับ อยา่ งไรก็
ตาม มโี อกาสไมม่ ากนัก่ทค่ี วามเสยี่ งด้านสภาพคล่องจะนาไปสคู่ วามเส่ียงของการล้มละลายในประเทศเหลา่ น้ี เนือ่ งจากหน้ี
ต่างประเทศทต่ี า่ และความเขม้ แขง็ ของภาคการเงินและการมกี องทนุ สารองที่เพยี งพอ ในด้านอัตราแลกเปลย่ี น การออ่ นคา่
ของคา่ เงนิ อยา่ งรวดเร็วอาจจะกระทบตอ่ ภาระหน้ีของธุรกจิ ทมี่ หี นเ้ี ปน็ สกุลเงินตา่ งประเทศ นอกจากน้ี แม้วา่ ภาคธนาคารใน
ภมู ภิ าคจะดเู ข้มแข็ง แตก่ ย็ ังมีกระเปราะความเสย่ี งอยู่ในบางจุด โดยเฉพาะปญั หาความไม่สมดลุ กนั ของสกลุ เงนิ รวมท้ัง
โดยรวมภูมภิ าคถอื วา่ ยังมีเงนิ สารองระหวา่ งประเทศที่คอ่ นข้างนอ้ ยเทียบกับการนาเขา้ สนิ ค้าและบริการ ซ่ึงอาจจะนาไปสู่
สภาพคล่องในภาคธุรกจิ ได้ สดุ ท้ายการออ่ นค่าลงของคา่ เงินจะนาไปสคู่ วามเชอ่ื มน่ั ของผบู้ รโิ ภคและนกั ลงทนุ ท่ลี ดลง ซ่งึ จะ
ส่งผา่ นมายงั การบรโิ ภคและลงทนุ ในภาคเศรษฐกิจจรงิ ได้

ขณะทไ่ี อเอม็ เอฟเตอื นว่าภายหลังจากหลายปขี องการผอ่ นคลายภาวะการเงนิ เศรษฐกจิ โลกไดเ้ รมิ่ กลบั มาตกอยู่ในความเสีย่ ง
จากการตึงตัวของภาวะการเงนิ ในระยะขา้ งหน้า เนือ่ งจากช่วงทีผ่ า่ นมาของการผอ่ นคลายนโยบายการเงิน นักลงทุนไดข้ ยาย
การลงทนุ ไปยังสนิ ทรัยพเ์ ส่ยี งมากข้ึนในหลายตลาดเพ่อื แสวงหาผลตอบแทน ทาให้สดั สว่ นของหุ้นกขู้ องบรษิ ทั ทถี่ กู จัดอันดบั ตา่
กวา่ ระดบั ลงทุนเพิม่ ขนึ้ อยา่ งมนี ยั สาคญั นอกจากนี้ ในหลายๆประเทศหน้ีรัฐบาลและเอกชนไดเ้ พ่ิมขน้ึ อย่างมากและมากกว่า
ชว่ งก่อนวิกฤตการเงนิ โลกในปี 2551 และในประเทศตลาดเกิดใหมม่ ีความกังวลวา่ การเพิม่ ข้ึนของหนส้ี นิ และภาวะทง่ี บดลุ ไม่
สมดลุ กนั การตงึ ตวั ของภาวะการเงินอย่างรวดเรว็ อาจจะทาใหป้ ระเทศเหลา่ นตี้ กรางจากความเสย่ี งเหล่านี้ได้
คาถามคอื อะไรที่จะทาให้ภาวะตึงตัวนี้เกิดข้ึนอยา่ งรวดเรว็ ? สญั ญาณเงนิ เฟอ้ ท่อี อกมาดีกวา่ ที่คาดของสหรัฐอเมริกาสามารถทา
ใหก้ ารคาดการณข์ องตลาดตอ่ ดอกเบ้ียนโยบายเปล่ยี นไปในมมุ มองท่ีสงู ขึ้น ซงึ่ ปจั จุบันจากการคาดการณข์ องไอเอม็ เอฟพบว่า
ยังต่ากว่าท่เี ฟดคาดการณ์ไว้ นอกจากน้ี ผลกระทบด้านลบบตา่ งๆกส็ ามารถกระตุน้ ให้นกั ลงทุนกลบั มาปดิ ความเสย่ี ง นาไปสู่
การปรับฐานการลงทุนและการเรง่ ตัวอย่ากว้างขวางของการไหลกลบั ของเงนิ ทุนจากประเทศเกิดใหม่ ซึง่ ทาให้คา่ เงินดอลลาร์
สหรัฐแข็งคา่ ข้นึ มากกว่าเดิมอีกและกดดันประเทศทม่ี หี นี้สนิ สงู มอี ตั ราแลกเปล่ยี นแบบคงที่ หรือมงี บดลุ ท่ีไมส่ มดลุ ระหว่าง
สกุลเงนิ ทอ้ งถน่ิ กบั ตา่ งประเทศ อกี ประการคอื การเร่งตวั ของสงครามการคา้ และความไม่แนน่ อนของนโยบายและการเมอื งท่ี
จะทาให้ตลาดปรบั ฐานการลงทุนตามปจั จยั พน้ื ฐานและความเสีย่ งใหม่ๆทเี่ กดิ ข้ึน

“ตัวอยา่ งความป่ันป่วนในภาคการเงินของตรุ กี ซ่งึ ถกู กระตนุ้ มากข้ึนจากความตงึ เครยี ดทางการเมอื งกบั สหรฐั อเมรกิ า ปญั หา
ในปัจจัยพน้ื ฐานของเศรษฐกิจ และการตอบสนองทลี่ ่าช้าของนโยบายการเงนิ ก็ไดไ้ ปเพมิ่ ความเสยี่ งอยา่ งมากกับประเทศเกิด
ใหม่อื่นๆ ในสภาพแวดลอ้ มที่มีแนวโนม้ ของการตึงตวั ของภาวะการเงินอย่างชา้ ๆและความไม่แน่นอนทเ่ี พ่มิ ขึ้น ทาให้โอกาส
ของการแพร่กระจายของผลกระทบของเศรษฐกจิ ของประเทศหนงึ่ ไปยังอีกประเทศเพิม่ สูงขึน้ ไปดว้ ย”
ความตึงตวั ของภาคการเงนิ อาจจะเกิดข้ึนจากการกากับดูแล ตัวอยา่ งเชน่ ในจนี ที่เจา้ หนา้ ทไี่ ดต้ ้ังใจจะลดการเติบโตของสนิ เชอื่
ความไมส่ อดคลอ้ งของการกากับในภาคการเงนิ และรัฐบาลทอ้ งถน่ิ อาจจะนาไปสผู่ ลกระทบท่ีไมไ่ ดต้ ัง้ ใจ และทาให้สนิ ทรพั ย์
ทางการเงินปรับฐานราคาใหม่ เพม่ิ ความเสยี่ งในการตอ่ อายุและนาไปสผู่ ลกระทบทม่ี ากกว่าท่คี วรจะเปน็
ในมุมท่กี ว้างกวา่ น้ัน การปรับการกากับดแู ลทเ่ี กดิ ขน้ึ และการจับตามองทมี่ ากขน้ึ ในภาคการเงินหลังจากวกิ ฤตการเงินโลกในปี
2551 ทั้งในประเทศและระหว่างประเทศ อาจจะกระตุ้นความม่นั ใจและสรา้ งใหเ้ กดิ พฤติกรรมทร่ี บั ความเสยี่ งมากขึ้น และ
อาจจะนาไปสู่การสะสมความเส่ยี งในภาคการเงนิ อีกครง้ั สดุ ทา้ ยปญั หาเรื่องความปลอดภยั ทางไซเบอร์และการถูกโจมตขี อง
โครงสร้างพนื้ ฐานทางการเงนิ ตา่ งๆกไ็ ด้กา้ วเขา้ มาเป็นปจั จัยเสย่ี งอีกด้านหนง่ึ เพราะอาจจะไปกระทบต่อการชาระเงนิ ระหว่าง
ประเทศและรวมไปถงึ การคา้ สนิ คา้ และบรกิ ารในท้ายท่สี ดุ และการเกิดข้ึนของสนิ ทรัพยค์ รปิ โตกอ็ าจจะสรา้ งความเส่ียงใหม่ๆ
ในระบบการเงินโลกได้
ย้อนดูพัฒนาการเศรษฐกิจ 4 ปคี สช. ผูกกับเศรษฐกิจโลก
หากยอ้ นดพู ัฒนาการเศรษฐกิจในชว่ งที่ผ่านมาตั้งแตเ่ รมิ่ ซบเซาจากปัญหาทางการเมอื งที่ปะทขุ ้นึ คร้ังล่าสดุ ในชว่ งสน้ิ ปี 2556
ซงึ่ กดดนั จีดีพีในไตรมาสสุดท้ายของปีเตบิ โตเพยี ง 0.2% และหดตวั -0.4% ในไตรมาสแรกของปี 2557 กอ่ นทภ่ี ายหลงั การ
รัฐประหารของพล.อ.ประยทุ ธ์ จนั ทร์โอชา หัวหนา้ คณะรกั ษาความสงบแห่งชาติ (คสช.) ในไตรมาสที่ 2 ของปี 2557 จะทาให้
เศรษฐกจิ ทยอยฟนื้ ตวั ขนึ้ มาเป็น 0.8% 1.1% และ 2.4% ในไตรมาสทเี่ หลือของปตี ามลาดับ
อย่างไรก็ตาม เศรษฐกจิ ไทยในช่วง 2 ปีตอ่ มากลับแทบไมส่ ามารถกลบั มาเติบโตไดม้ ากกวา่ 3.5% ซ่งึ ดูเหมือนจะตา่ กวา่
ศักยภาพของระบบเศรษฐกิจไทยนักเศรษฐศาสตรเ์ ชื่อวา่ ควรจะเตบิ โตได้ 4-5% และหลายฝ่ายก็กงั วลวา่ ไทยกาลงั อาจจะเข้าสู่
สมดลุ ใหม่ หรอื “New Normal” ทีศ่ ักยภาพของเศรษฐกจิ ไทยอาจจะไมใ่ ช่ 4-5% แตเ่ ปน็ เพียง 3% หรือตา่ กว่านนั้ ทัง้ น้ี หาก
ไปดไู ส้ในของเศรษฐกิจไทยในชว่ งนน้ั จะพบวา่ องคป์ ระกอบหลักทถ่ี ่วงเศรษฐกจิ ไทยไม่ให้กลบั ไปเตบิ โตเตม็ ศักยภาพคือภาคสง่
ออกสินคา้ ของไทยที่ติดลบหรือไมเ่ ติบโตต่อเนื่อง ซ่ึงคิดเปน็ สดั สว่ นกว่า 70% ของจดี พี ีไทย โดยในปี 2558 หดตวั เฉลี่ยไตรมา
สละ -2% และในปี 2559 ทเ่ี ตบิ โตเพียง 0.3% โดยในไตรมาสท่ี 2 และ 3 ของปกี ารสง่ ออกกย็ งั คงติดลบ
อาจจะเปน็ โชคดีของเศรษฐกิจไทยทใ่ี นปี 2560 ปรากฎว่าเศรษฐกิจโลกและการคา้ โลกเรมิ่ ส่งสญั ญาณฟน้ื ตัวอย่างรวดเร็ว และ
ทาให้ภาคสง่ ออกไทยกลบั มาเตบิ โตได้อกี ครั้ง โดยในปี 2560 การสง่ ออกไทยเรม่ิ ฟนื้ ตัวจาก 2.8% ในไตรมาสแรกของปี และ
เร่งตวั ขึ้นต่อเน่อื งเป็น 4.9% 8.2% และ 6.6% ในไตรมาสท่เี หลอื ของปี โดยการเติบโตทส่ี งู ส่วนหนึง่ เกิดจากฐานที่ต่าในปี
ก่อนๆหน้า อยา่ งไรกต็ าม พอเขา้ สปู่ ี 2561 ปรากฎวา่ การส่งออกไทยยังมแี รงสง่ ต่อเนอ่ื งโดยในไตรมาสแรกของปยี ังเติบโตได้ท่ี
4.7% และไตรมาสที่ 2 เติบโตได้ถงึ 7.4%
สิง่ ทตี่ ามมาอยา่ งชดั เจนคอื จดี พี ีของเศรษฐกิจไทยทีเ่ ริม่ กลบั มาฟืน้ ตวั ทะลุ 3.5% โดยไตรมาสแรกของปี 2560 ท่ี 3.4% ก่อนที่
จะเรง่ ตวั เปน็ 3.9% 4.3% และ 4% ในไตรมาสทเ่ี หลอื ของปตี ามลาดับ และในปี 2561 จีพดี ีไทยก็ยงั เตบิ โตตอ่ เนอ่ื งในไตรมาส
แรกที่ 4.9% และในไตรมาส 2 ท่ี 4.6% ทาให้หลายฝา่ ยเช่ือมน่ั วา่ เศรษฐกจิ ไทยกลบั สามารถกลบั มาฟนื้ ตวั ไดเ้ ต็มศักยภาพและ
พร้อมที่จะเติบโตอีกคร้ังแล้ว

ธนาคารโลกห่วงหน้คี รวั เรอื นกลมุ่ รายได้น้อย-การเมอื งปจั จยั เสี่ยงเศรษฐกจิ ไทย 10 ตลุ าคม 2019
รายงาน East Asia and Pacific Economic Update ฉบบั เดือน ตลุ าคม 2562 ภายใตช้ ือ่ Weathering Growing Risks ซึ่ง
เผยแพรว่ นั นี(้ 10 ตลุ าคม 2562)พบว่า อุปสงค์ของตลาดโลกทีอ่ ่อนตวั ลง รวมถงึ อุปสงคจ์ ากจนี ซึง่ ก็ลดลงไปดว้ ย และความตึง
เครยี ดทางการค้าระหวา่ งสหรฐั อเมรกิ าและจีนทย่ี ังมีความไม่แน่นอนมากขน้ึ ส่งผลให้การเติบโตด้านการสง่ ออกและการลงทุน
ลดลง นับเป็นบททดสอบความยดื หยนุ่ ในการรับมือดา้ นเศรษฐกจิ ของภูมภิ าคน้ี เศรษฐกจิ ของประเทศกาลังพัฒนาในภมู ภิ าค
เอเชียตะวันออกและแปซฟิ กิ ชะลอการเติบโตลงจากเดมิ ท่ี 6.3% ในปี 2561 ลดเหลือเปน็ 5.8% ในปี 2562 และ5.7%
และ 5.6% ในปี 2563 และ 2564 ตามลาดบั สะทอ้ นใหเ้ หน็ ถงึ การเติบโตดา้ นการสง่ ออกและกจิ กรรมดา้ นการผลติ ที่
ลดลงในวงกวา้ ง ในภมู ิภาคนี้ ไมร่ วมจนี การบริโภคยังคงเตบิ โตไดอ้ ย่างตอ่ เนอื่ ง แม้วา่ จะลดลงกวา่ ชว่ งเดยี วกันของปีก่อน
หน้าไปเล็กน้อยเน่อื งจากได้รบั แรงสนับสนนุ จากนโยบายการเงนิ และการคลงั ในขณะเดยี วกัน ประเทศที่มเี ศรษฐกจิ ขนาดเล็ก
ในภมู ิภาคยงั เตบิ โตไดอ้ ยา่ งเข้มแขง็ โดยเฉพาะในดา้ นการทอ่ งเทยี่ ว อสังหาริมทรัพย์ และเหมืองแร่ สะทอ้ นใหเ้ ห็นถงึ บรบิ ท

ของแต่ละประเทศที่มลี ักษณะเฉพาะตวั “เมือ่ การเติบโตทางเศรษฐกจิ ชะลอตวั อตั ราการลดความยากจนกจ็ ะลดลง” นาง
วิคตอเรยี กวากวา รองประธานธนาคารโลกประจาภมู ภิ าคเอเชียตะวนั ออกและแปซิฟกิ กลา่ ว “ขณะนี้ เราคาดการณ์ว่า
ประชากรเกือบหนงึ่ ในส่ีของประเทศกาลังพัฒนาในเอเชยี ตะวันออกและแปซิฟกิ ใช้ชวี ติ อยู่ใตเ้ สน้ ความยากจนของประเทศทม่ี ี
รายได้ปานกลางระดบั สงู ที่ 5.5 เหรียญสหรฐั ต่อวัน คอื ประชากรเกือบ 7 ลา้ นคน ที่เราไดค้ าดการณ์ไวเ้ มื่อเดอื นเมษายนทีผ่ า่ น
มา ซง่ึ ในเวลานนั้ เศรษฐกิจของภูมภิ าคนยี้ งั คงเติบโตแข็งแรง” รายงานนร้ี ะบอุ ย่างชดั เจนว่าความตงึ เครียดทางการคา้ ที่เพิม่ ขึ้น
สง่ ผลเสยี ตอ่ การเตบิ โตทางเศรษฐกิจของภูมภิ าคน้ีในระยะยาว ในขณะทีบ่ างประเทศหวงั ว่าจะไดร้ ับประโยชน์จากการเปลี่ยน
รปู แบบการคา้ โลกใหม่ แต่ทว่าความไมย่ ดื หยุ่นของหว่ งโซม่ ลู ค่าโลกทาใหท้ าใหป้ ระเทศในภูมภิ าคไมไ่ ด้รับประโยชนจ์ ากเร่ือง
ดงั กล่าวในระยะใกล้ “ในขณะท่ีบริษทั ตา่ ง ๆ พยายามหาหนทางเพอื่ ลบเลย่ี งภาษีศลุ กากร ดงั นั้น จึงเป็นเร่อื งยากท่ปี ระเทศ
กาลังพฒั นาในภมู ภิ าคเอเชยี ตะวันออกและแปซิฟิกจะสามารถทดแทนบทบาทของจีนในห่วงโซม่ ูลคา่ โลกไดใ้ นระยะสน้ั
เนอื่ งจากการขาดโครงสรา้ งพื้นฐานทเ่ี พียงพอและกาลงั ผลติ ยงั มีขนาดเล็ก” นายแอนดรู เมสัน หวั หนา้ นักเศรษฐศาสตร์
ภมู ิภาคเอเชียตะวันออกและแปซฟิ กิ กล่าว รายงานนีไ้ ดเ้ ตือนถงึ ความเส่ียงดา้ นลบต่อแนวโน้มเศรษฐกจิ ทจ่ี ะรุนแรงมากขน้ึ
ความตงึ เครยี ดทางการคา้ ระหวา่ งจนี และสหรัฐอเมรกิ าทีย่ ดื เย้อื จะสง่ ผลเสยี ต่อการเตบิ โตของการลงทนุ อย่างตอ่ เนอื่ งเน่อื งจาก
มคี วามไม่แนน่ อนสงู เศรษฐกจิ ของจีนทลี่ ดการเตบิ โตลงเรว็ กว่าที่คาดการณไ์ ว้ ปัญหาในภาคพืน้ สหภาพยุโรปและ
สหรัฐอเมริกา รวมถงึ ความว่นุ วายทเ่ี กดิ ขึ้นในเรื่อง Brexit ท่ียงั ไมล่ งตวั อาจสง่ ผลให้ความต้องการสนิ คา้ สง่ ออกจากภูมิภาคนี้
ลดตวั ลงตอ่ ไป นอกจากนี้ ระดบั หนีท้ อ่ี ย่ใู นระดับสงู และกาลงั เพ่ิมขน้ึ ในบางประเทศนัน้ สง่ ผลให้การใช้นโยบายการคลงั และ
การเงินเพือ่ ลดผลกระทบทเ่ี กิดจากเศรษฐกิจโลกชะลอตวั มขี อ้ จากดั ในการดาเนินการ อกี ทง้ั การเปลย่ี นแปลงสภาวะ
การเงินโลกทอี่ าจเกิดข้ึนได้อย่างฉับพลันสามารถทาให้การกยู้ ืมมคี า่ ใชจ้ ่ายสงู ขนึ้ การเตบิ โตของสินเช่ือยงั ซบเซา และอาจ
ส่งผลกระทบตอ่ การลงทนุ ภาคเอกชนและการเติบโตของเศรษฐกิจในภมู ภิ าค แมว้ ่าเศรษฐกิจโลกยงั คงมคี วามเสย่ี งเพิม่ ขึ้น
รายงานนีไ้ ด้ใหค้ าแนะนาแก่ประเทศต่าง ๆ ให้เตรยี มความพรอ้ มรองรบั การดาเนินนโยบายท่เี หมาะสมในการใช้มาตรการดา้ น
การคลงั หรือนโยบายการเงินเพอื่ ชว่ ยกระตุน้ เศรษฐกิจ โดยต้องปกปอ้ งความย่ังยนื ด้านการคลังและหนไี้ ปพร้อม ๆ กัน
ประเทศในภมู ภิ าคนจ้ี ะไดร้ บั ประโยชนจ์ ากการเปิดการคา้ และจากการรวมตวั ดา้ นการค้าในภูมภิ าคให้มากกว่าเดมิ
ความขัดแย้งเรอ่ื งการคา้ ระหว่างสหรัฐอเมรกิ าและจีนซึ่งเกดิ ขึ้นพร้อมกบั การชะลอตวั ของเศรษฐกจิ โลกสง่ ผลให้ประเทศตา่ ง ๆ
ในภมู ภิ าคนต้ี อ้ งปฏริ ปู เพ่อื ปรับปรงุ ผลติ ภาพและการเตบิ โตทางเศรษฐกิจ รวมไปถงึ การปฏิรปู ด้านกฎระเบยี บข้อบังคับซึ่งจะ
ชว่ ยให้บรรยากาศการคา้ และการลงทนุ มีความสะดวกย่งิ ขน้ึ ซ่งึ จะดงึ ดดู การเข้ามาลงทุนในประเทศมากข้ึน รวมถงึ การอานวย
ความสะดวกในการขนส่งสินคา้ เทคโนโลยี และ การถ่ายทอดความรู้
กังวลหนคี้ รวั เรือน-การเมอื งเศรษฐกจิ ปัจจัยเสยี่ ง
ในชว่ งทผ่ี า่ นมาเศรษฐกิจไทยขยายตัวในระดบั ปานกลางตดิ ต่อกนั เป็นไตรมาสทส่ี อง เนื่องจากการสง่ ออกท่หี ดตวั และอปุ สงค์
ภายในประเทศท่อี ่อนแอลง การสง่ ออกสินคา้ และบริการลดลง 6.1% และ 7.0% ในไตรมาสท่ี 1 และ 2 ของปี 2562 อุปสงค์
ภายในประเทศซ่ึงเปน็ ตวั จักรสาคญั มสี ญั ญาณท่อี ่อนแอลง โดยอตั ราการขยายตวั ของการบริโภคภาคเอกชนทรงตวั อยู่ในระดับ
ปานกลางที่ 4.9% ในไตรมาสแรก และ 4.4% ในไตรมาสที่สองของปี 2562 ความเชือ่ มน่ั ของผบู้ ริโภคลดตา่ ลงถงึ ระดบั ต่าสุด
ในรอบ 22 เดือนในเดือนกรกฎาคมเนื่องจากความกังวลเกยี่ วกบั การชะลอตัวทางเศรษฐกิจ ความไมม่ ีเสถยี รภาพทางการเมอื ง
ความตงึ เครยี ดทางการคา้ ระหว่างสหรัฐอเมริกาและจนี รวมไปถงึ ราคาสินค้าเกษตรท่ีอยใู่ นระดับตา่
อัตราการขยายตวั ของการลงทุนภาคเอกชนลดลงกว่าครง่ึ หนึ่งจาก 4.4% ในไตรมาสแรกมาเหลอื เพยี ง 2.2% ในไตรมาสที่สอง
ในขณะทน่ี ักลงทนุ กอ็ ย่ใู นสภาวะทถี่ ูกกดดัน การลงทุนภาครฐั ขยายตวั เพยี งระดบั ปานกลางท1ี่ .4% ในไตรมาสท่ี 2 ของปี
2562 เนอื่ งจากความลา่ ชา้ ในการดาเนินงานตามแผนการลงทุนในโครงสร้างพ้ืนฐานภาครัฐท่ามกลางภาวะการเปลย่ี นผา่ นของ
รฐั บาลซ่ึงใชเ้ วลานานถงึ 4 เดอื นกวา่ จะมกี ารจัดตงั้ รฐั บาลใหม่หลังจากการเลือกตั้ง ผลผลติ ภาคเกษตรกรรมลดลงร้อยละ 1.1
ในไตรมาสที่ 2 ของปี 2562 ในขณะท่ภี าคอุตสาหกรรมหดตัวลง 0.2% (ขยายตัว 0.6% ในไตรมาส ที่ 1 ของปี 2562) ซึ่ง
เป็นไปในทิศทางเดียวกับการส่งออกท่ีหดตัวลง กันชนทางการเงนิ และการคลังยังมากเพยี งพอ สะท้อนมาจากการใช้จ่าย
ภาครฐั ทชี่ ะลอตัว อัตราเงนิ เฟ้อและระดบั หนสี้ าธารณะต่อผลิตภณั ฑม์ วลรวมภายในประเทศ (GDP) ท่ีอยู่ในระดบั ตา่ ประกอบ
กับการขาดดลุ การคลังที่นอ้ ยและคงทใี่ นชว่ งครง่ึ แรกของปี 2562 แมว้ า่ รายรับของภาครัฐจะลดลงแตอ่ ตั ราการขยายตัวของ
การใชจ้ ่ายภาครัฐกช็ ะลอตวั ลงเชน่ กัน ดงั นน้ั จึงเป็นสิ่งเหนือความคาดหมายท่ธี นาคารแห่งประเทศไทยประกาศปรับลดอัตรา
ดอกเบย้ี นโยบายลง 0.25% เหลอื 1.5% ในวันท่ี 7 สงิ หาคม 2562 เพ่อื บรรเทาผลกระทบจากเศรษฐกจิ โลกท่ชี ะลอตัวลง
ศกั ยภาพการส่งออกทอ่ี ่อนแอทาให้การเกินดลุ บัญชีเดนิ สะพัดแคบลงในไตรมาสท่ีสองของปี 2562 อยา่ งไรกต็ าม ฐานะเงิน
สารองระหวา่ งประเทศยงั เพยี งพอสาหรับการนาเขา้ และหนภี้ ายนอกประเทศในระยะส้นั เงนิ บาทเมอื่ เทียบกับเหรยี ญ

สหรฐั อเมรกิ าแขง็ ค่าสงู สุดในรอบ 6 ปีในช่วงปลายเดือนสงิ หาคม ภาคการเงนิ ยงั คงมเี สถยี รภาพโดยมีเงินทนุ สารองกนั ชนของ
ธนาคารพาณชิ ย์ทเี่ ขม้ แขง็ อย่างไรก็ตาม ภาวะหน้ีครัวเรอื นที่สงู ยงั เป็นส่ิงท่นี า่ กังวล โดยเฉพาะอยา่ งยิ่งในกลมุ่ ครัวเรอื นทมี่ ี
รายได้นอ้ ย แม้ว่าความยากจนอยา่ งข้นแค้นอย่ใู นระดบั ตา่ แต่การลดลงของความยากจนกลบั ทรงตัวและความยากจนใน
บางภูมิภาคกเ็ พม่ิ สงู ขึ้นระหว่างปี 2558-2560 การจา้ งงานในภาคเกษตร ดชั นรี าคาสินคา้ เกษตร และรายได้จาก
เกษตรกรรมล้วนแลว้ แต่จะมแี นวโนม้ ลดลง จงึ สง่ ผลในทางลบตอ่ สวสั ดกิ ารของกล่มุ ครวั เรอื นทจ่ี นท่สี ุด 40% ตามเกณฑ์
การแบ่งกลมุ่ ครวั เรือนเพอ่ื ช้ีวดั การกระจายรายได้ นโยบายรฐั ทก่ี าลังอย่ใู นระหวา่ งการพจิ ารณา เช่น การเพ่มิ เงนิ กองทุน
เพ่ือดแู ลผู้สูงอายุ ขยายการลงทะเบยี นใหผ้ ้มู สี ิทธิรบั บตั รสวัสดกิ ารแห่งรัฐ
รายงานคาดการณว์ า่ เศรษฐกิจไทยจะขยายตัวเพียง 2.7% ในปี 2562 และ 2.9% ในปี 2563 ทัง้ น้ี อัตราการขยายตวั ทาง
เศรษฐกจิ ของปี 2562 ทคี่ าดการณ์ไว้ถูกปรบั ลดลงจาก 3.5% มาอยู่ที่ 2.7% เน่อื งมาจากหลายปัจจยั ทสี่ าคัญ เชน่ 1) การ
ส่งออกทีล่ ดลงในช่วงครึ่งแรกของปี 2562 ท่สี ูงกวา่ ที่คาดการณไ์ ว้ 2) ประเทศไทยประสบปัญหาภยั แลง้ ทร่ี ุนแรงทส่ี ดุ ในรอบ
ทศวรรษ 3) อตั ราการเบิกจา่ ยงบลงทนุ ภาครฐั ที่ตา่ และมผี ลเหนยี่ วรง้ั ตวั เลขการลงทนุ ภาครฐั มาตรการกระตนุ้ เศรษฐกิจที่
ออกมาในเดอื นสิงหาคม 2562 ม่งุ เปา้ ไปที่เกษตรกร ผปู้ ระกอบการขนาดเล็กและขนาดกลาง และครวั เรือนท่มี รี ายไดน้ อ้ ย โดย
ผ่านการโอนเงนิ ใหโ้ ดยตรง การขยายระยะเวลาการชาระหน้ี การคนื เงนิ ภาษีจากกจิ กรรมการทอ่ งเทย่ี ว การขยายยกเวน้ ค่าวี
ซา่ สาหรับผทู้ ่เี ดินทางมาจากประเทศที่กาหนด โดยมาตรการตา่ ง ๆ ที่ออกมานน้ี ่าจะไมส่ ่งผลกระทบอย่างมนี ัยสาคญั ต่อการ
ขยายตวั ทางเศรษฐกิจในปี 2562 สว่ นในระยะปานกลาง ผลกระทบจากมาตรการเหล่านจ้ี ะมากหรอื นอ้ ยกข็ น้ึ อยกู่ ับกาลังของ
ตวั ทวที างการคลัง นโยบายทไ่ี ม่ใชด่ า้ นการคลงั ของรัฐบาลใหม่ใหค้ วามสาคญั กบั ความสามารถในการแข่งขันของประเทศ การ
พฒั นาเฉพาะดา้ นและในภาพรวม ทัง้ น้ี มคี วามต่อเนือ่ งในการดาเนนิ งานตามนโยบายและโครงการหลกั ๆ เชน่ ระเบยี ง
เศรษฐกจิ พเิ ศษภาคตะวนั ออก การขยายมาตรการทม่ี ่งุ เปา้ ไปที่ภาคเกษตร ตวั อยา่ งเช่น การประกนั รายได้ การรักษา
เสถยี รภาพราคาสินคา้ เกษตร และการปรับระดับผลติ ภาพการผลติ ในภาคธรุ กจิ การเกษตรตลอดห่วงโซ่อปุ ทาน
เมอื่ พจิ ารณาโดยพ้นื ฐานแล้ว การบริโภคและการลงทนุ ภาคเอกชนน่าจะฟื้นตวั กลบั มาชว่ ยขับเคล่ือนเศรษฐกิจในระยะปาน
กลาง โดยได้รับแรงหนุนจากความคาดหวังวา่ การลงทุนภาครัฐจะเร่มิ กลบั มาเมื่อการลงทนุ ในโครงสร้างพนื้ ฐานขนาด
ใหญ่เรมิ่ ดาเนินการ การค้าและการลงทุนในภูมภิ าคโดยเฉพาะในกมั พชู า ลาว เมียนมา และเวียดนามกจ็ ะสามารถช่วยลด
ลมตา้ นจากภายนอกได้ สถานการณ์ความเสยี่ งมแี นวโนม้ ทจ่ี ะเป็นไปในทิศทางทไี่ มค่ ่อยดี ความไม่แน่นอนทางการเมืองยงั คง
เปน็ ปจั จัยเสยี่ งท่ีสาคัญทสี่ ดุ อันจะก่อใหเ้ กิดความเคลือบแคลงใจอย่ตู ่อไปถงึ ความเหนยี วแน่นของรฐั บาลใหมท่ ่เี ป็นรัฐบาลผสม
มาจาก 19 พรรคการเมอื ง ความลา่ ชา้ ของการดาเนนิ งานตามแผนการลงทนุ ในโครงสรา้ งพ้ืนฐานขนาดใหญ่ภาครฐั อาจส่งผล
ในทางลบตอ่ มุมมองของนักลงทุนและความมน่ั ใจของผู้บรโิ ภค สดุ ทา้ ยแล้วอาจทาให้อปุ สงคภ์ ายในประเทศออ่ นแอลง แม้ว่า
โครงการท่ีเกย่ี วข้องกับระเบยี งเศรษฐกิจพเิ ศษภาคตะวันออกจะมคี วามคบื หน้า แต่กย็ งั มคี วามเส่ียงวา่ อาจเกิดความลา่ ช้าใน
การดาเนนิ งาน ความตงึ เครยี ดทางการคา้ ทท่ี วีความรนุ แรงเพม่ิ ขึ้นระหวา่ งสหรฐั อเมรกิ าและจีนอาจสง่ ผลให้ความตอ้ งการ
สินคา้ สง่ ออกของไทยออ่ นแอลงไปอกี และบ่ันทอนการลงทนุ ภาคเอกชน โดยเฉพาะอยา่ งยิ่งในอตุ สาหกรรมเพอื่ การส่งออก
คา่ เงนิ บาทของไทยแขง็ ทส่ี ุดในภมู ภิ าคในช่วงกลางปี 2562 เน่อื งจากนกั ลงทนุ ตา่ งชาตเิ ข้ามาหาทหี่ ลบภัยในตลาด
พนั ธบัตรของไทย หากคา่ เงินบาทยังคงแข็งคา่ ขึ้นตอ่ ไปอีกอาจจะเปน็ อปุ สรรคตอ่ ความสามารถในการแขง่ ขนั ของสนิ ค้า
สง่ ออกของไทยทัง้ ในภาคอตุ สาหกรรมและการท่องเท่ยี ว

ธนาคารโลกชี้เศรษฐกจิ เอเชียตะวนั ออกและแปซิฟกิ สะดุด สงครามยเู ครน ดอกเบย้ี สหรฐั ฯ เศรษฐกจิ จนี ชะลอ
5 เมษายน 2022
วนั ท่ี 5 เมษายน 2565 ธนาคารโลกไดจ้ ัดงานแถลงขา่ วกบั สอื่ มวลชนในภูมภิ าคเอเชียตะวันออกและแปซฟิ ิกและประเทศไทย
เปิดตวั รายงานตามติดเศรษฐกจิ เอเชียตะวันออกและแปซฟิ กิ : East Asia and Pacific Economic Update:Braving the
Storms โดยดร.อาดติ ยา แมตทู หวั หน้านกั เศรษฐศาสตร์ของธนาคารโลกประจาเอเชียตะวันออกและแปซิฟิก
การฟน้ื ฟเู ศรษฐกิจเอเชียตะวนั ออกและแปซฟิ กิ เผชิญความเสยี่ งจากสงครามยูเครน การเข้มงวดทางการเงนิ ของสหรฐั ฯ และ
การชะลอตวั ของจีน ขณะท่ภี มู ภิ าคเอเชียตะวันออกและแปซฟิ กิ กาลงั เผชญิ กับมรสุมเศรษฐกิจจากโควิด-19 ที่เกิดข้นึ ระลอก
แล้วระลอกเลา่ กม็ ีความเส่ียงเพมิ่ ขึ้นอกี 3 ดา้ นซง่ึ จะทาให้การเตบิ โตทางเศรษฐกจิ ลดลงและความยากจนเพม่ิ ขนึ้ ไดแ้ ก่

ผลกระทบจากสงครามในยเู ครน ลา่ สดุ ส่งผลกระทบตอ่ อปุ ทานของสินค้าโภคภณั ฑ์ เพม่ิ ความตงึ เครียดทางการเงนิ และ
ทาใหก้ ารเตบิ โตทางเศรษฐกจิ ของโลกลดลง

อัตราเงนิ เฟอ้ ของสหรัฐอเมรกิ าที่สงู ขนึ้ จากการใชม้ าตรการกระตุน้ เศรษฐกิจ และการหยดุ ชะงักของอุปทานอย่างตอ่ เนื่อง
นัน้ อาจกระต้นุ ใหเ้ กดิ การใช้นโยบายการเงินแบบหดตัวเรว็ กวา่ ทคี่ าดการณ์ไว้ ถงึ แมว้ า่ จะเหมาะสมกบั สถานการณ์ใน
สหรัฐอเมรกิ า แตน่ ับว่าเร็วเกินไปสาหรบั หลายประเทศในภมู ภิ าคเอเชียตะวนั ออกและแปซิฟกิ ที่การฟน้ื ตัวทางเศรษฐกจิ ยังไม่
สมบรู ณ์

การชะลอตวั เชงิ โครงสรา้ งของจีน การลดปรมิ าณการกอ่ หน้ีในภาคอสังหาริมทรัพย์และการระบาดระลอกใหมข่ องโควิด-
19 ทา่ มกลางนโยบายปลอดโควดิ อาจสง่ ผลกระทบต่อการส่งออกในภมู ิภาค
เม่อื ช่วงตน้ ปี 2565 ประเทศในภมู ภิ าคเอเชียตะวันออกและแปซฟิ ิกกาลังจะอยู่บนเส้นทางของการฟ้นื ตัวอย่างยั่งยนื โดยเรม่ิ
จะโผลพ่ น้ จากระลอกการระบาดของโควดิ -19 สายพันธุ์เดลตา้ และได้รบั ผลกระทบจากการแพรร่ ะบาดของสายพนั ธโุ์ อมิครอน
ค่อนข้างน้อย สภาวการณก์ ารคา้ และการเงินตา่ งประเทศยงั คงเอื้ออานวย และรัฐบาลของประเทศต่างๆ กาลงั พจิ ารณาถึงการ
เร่ิมนามาตรการรดั เขม็ ขดั ทางการคลังมาใช้ ตง้ั แต่น้นั มาอตั ราเงนิ เฟอ้ ของสหรัฐอเมรกิ าพุ่งสูงขึน้ อยา่ งรวดเร็ว กระตนุ้ ใหม้ ีการ
ใช้นโยบายการเงนิ แบบหดตัวเรว็ กวา่ ทีค่ าดการณ์ ขณะท่ีพบว่ามีการติดเชอ้ื โควิด-19 พุง่ สูงข้ึนในประเทศจนี และมกี ารควบคมุ
บริษัทอสงั หารมิ ทรพั ย์ทม่ี กี ารดาเนินกจิ การเกินตวั อีกทั้ง รัสเซียก็บกุ ยเู ครน แม้วา่ ประเทศขนาดใหญบ่ างประเทศอาจจะมี
ความพร้อมในการรบั มือกบั ผลกระทบไดด้ ีกว่า แตผ่ ลกระทบจากเหตกุ ารณ์เหล่านจ้ี ะทาใหแ้ นวโนม้ การเตบิ โตส่วนใหญใ่ น
ภมู ภิ าคเอเชียตะวันออกและแปซฟิ กิ ลดลง คาดวา่ การเตบิ โตในปี 2565 ของภมู ภิ าคนี้ จะลดลงจากในรายงานฉบับทแ่ี ลว้
ทร่ี อ้ ยละ 5.4 เปน็ ร้อยละ 5 สาหรบั กรณีต่า หลังจากการแพรร่ ะบาดของโควดิ -19 สายพันธุ์เดลต้าลดลงในไตรมาสท่ี 3 ของปี
2564 เศรษฐกจิ ในภมู ภิ าคเอเชียตะวันออกและแปซิฟกิ ส่วนใหญก่ ลบั มาฟืน้ ตัวต่อในไตรมาสท่ี 4 ของป2ี 564 ต่อเน่ืองไปถึงไตร
มาสที่ 1 ของป2ี 565 แม้ว่าจะมีการระบาดของโควิด-19 สายพนั ธุโ์ อมคิ รอน ประเทศในภมู ภิ าคนีส้ ามารถเติบโตโดยเฉล่ยี ท่ี
ร้อยละ 7.2 และคาดวา่ จะเตบิ โตทีร่ อ้ ยละ 5 ในปี 2565 (ภาพ O.1)อยา่ งไรก็ตาม การฟ้ืนตัวมีความไมเ่ ทา่ เทียมกนั ในหลาย
ประเทศและภาคสว่ น โดยจีน อนิ โดนเี ซีย และเวียดนามกลบั มามีผลผลติ เกนิ ระดบั ก่อนเกดิ การแพรร่ ะบาดของโควดิ -19
ในขณะที่กมั พูชา มาเลเซยี มองโกเลีย ฟิลิปปนิ ส์ และไทย คาดวา่ จะสามารถทาไดใ้ นปี 2565 แต่ผลผลติ ในกลุม่ ประเทศหมู่
เกาะแปซฟิ ิกไดร้ บั ผลกระทบรนุ แรง ทสี่ ดุ หลายประเทศคาดว่าไมน่ า่ จะสามารถกลบั มาอยูท่ ร่ี ะดับกอ่ นเกดิ การแพรร่ ะบาดได้
แม้กระท่งั ภายในปี 2566 ก็ตาม ดา้ นการประเมนิ รายภาคธรุ กจิ พบวา่ ภาคเกษตร การเงนิ สารสนเทศ และเทคโนโลยีการ
สือ่ สารมีความยืดหยุ่น สามารถปรบั ตัวไดด้ ี แต่ผลผลติ ในภาคการขนสง่ ที่พกั และการจัดเลย้ี งยังคงอยู่ตา่ กว่าระดบั ก่อนเกิด
การแพรร่ ะบาดมาก ในปี 2564 นอกจากประเทศจนี แลว้ ความยากจนในประเทศอ่นื ๆ ไม่ลดลง อยา่ งไรก็ตาม ในปี 2565 คาด
วา่ จะมปี ระชากรราว 30 ล้านคน จะหลดุ พ้นจากความยากจน เทยี บกบั เสน้ ความยากจนของประเทศรายไดป้ านกลางใน
ระดับสูงที่ 5.50 เหรียญดอลลาร์สหรัฐฯต่อวนั ภมู ิคมุ้ กันท่ีเพิ่มข้นึ จากการฉีดวคั ซีนและการตดิ เชอ้ื โควดิ -19 สายพนั ธุเ์ ดลต้า
ทาให้ประเทศสว่ นใหญ่ในภมู ภิ าคนมี้ ีความเสยี่ งท่ีจะเกดิ การติดเชือ้ โควดิ -19 สายพันธ์ุโอมคิ รอนน้อยลง ดงั น้นั จึงมขี อ้ จากัดใน
การเดินทางและกิจกรรมทางเศรษฐกิจน้อยลงตามไปดว้ ย อย่างไรก็ตาม บางประเทศ เช่น ประเทศในมหาสมทุ รแปซฟิ ิก ยงั
ไม่ไดส้ มั ผสั กับการระบาดของสายพันธโุ์ อมิครอนอย่างเตม็ รูปแบบ ขณะท่จี นี มจี านวนผู้ตดิ เชือ้ เพ่มิ สูงข้นึ สง่ ผลใหเ้ กดิ การลอ็ ก
ดาวน์อยา่ งเข้มงวดขึ้นเมอื่ เร็วๆน้ี ทั้งนี้ สายพนั ธ์ุเดลตา้ ทีร่ ะบาดในปี 2564 ได้สร้างความสญู เสยี อยา่ งมากแกป่ ระชากรใน
ภูมภิ าคนเี้ มือ่ เทยี บกับการแพรร่ ะบาดของโควิด-19ระลอกแรกในชว่ งต้นปี2563 แต่การหดตวั ทางเศรษฐกิจท่เี กดิ จากสายพนั ธ์ุ
เดลตา้ นัน้ กลบั น้อยกวา่ การระบาดระลอกแรก อยา่ งไรกต็ าม สาหรบั ทกุ ประเทศ ไวรัสโควิด-19 และมาตรการที่เก่ียวข้องยังคง
สง่ ผลกระทบต่อการบรโิ ภคภายในประเทศการลงทุนของภาคเอกชน และการทอ่ งเทย่ี วระหว่างประเทศเนอ่ื งจากอุปสงคใ์ น
ภูมภิ าคอ่นื ๆ ของโลกยังคงเพม่ิ ขนึ้ แมต้ ้องเผชิญกบั ผ้ตู ดิ เชอื้ โควิด-19 สายพันธโุ์ อมิครอนที่เพ่ิมสูงข้นึ ประกอบกับข้อจากดั
ดา้ นโลจสิ ตกิ ส์ท่ีเริม่ คล่คี ลาย การคา้ จงึ เติบโตข้นึ อย่างต่อเน่อื ง ความหวั่นวติ กท่ีว่า อุปสงคส์ าหรบั ผ้บู รโิ ภคสนิ คา้ อิเลก็ ทรอนิกส์
ทว่ั โลกซ่งึ เป็นสนิ ค้าสง่ ออกที่สาคญั ของประเทศตา่ งๆ เชน่ จนี มาเลเซีย และเวยี ดนามจะอิม่ ตวั นั้นยงั ไมเ่ กิดขึน้ จรงิ อย่างไรก็
ตาม จากข้อมลู ในปี 2565 ชี้ใหเ้ หน็ ถงึ การชะลอตวั ในการเตบิ โตของการคา้ โลก และขณะท่กี ารคา้ บรกิ ารดจิ ิทลั ซ่ึงมี
ความสาคญั ตอ่ จนี และฟลิ ิปปินสส์ ามารถปรบั ตวั และดาเนินตอ่ ไปได้ แต่สาหรบั การทอ่ งเท่ียวซ่งึ มีความสาคญั ตอ่ กลมุ่ ประเทศ
หมเู่ กาะแปซิฟิกหลายแหง่ กมั พูชา ฟิลิปปนิ ส์ และประเทศไทยนน้ั กลับฟ้ืนตวั ได้ช้ากว่ามาก เม่อื งบประมาณซ่งึ มีข้อจากัด
เรมิ่ หดตัวผนวกกับความจาเปน็ ที่ดูเหมือนจะเร่มิ ลดลง สง่ ผลใหก้ ารสนับสนุนทางการคลังลดลงจากเฉล่ียทร่ี ้อยละ 6 ในปี
2563 เป็นรอ้ ยละ 5 ในปี 2564 และคาดวา่ ในปี2565 จะลดลงเหลือเฉล่ยี รอ้ ยละ 1.5 ของ GDP แม้วา่ จีนจะดาเนนิ
นโยบายการคลงั แบบขยายตัวอยา่ งมนี ัยสาคญั เพ่อื รองรับการเติบโตก็ตาม
ความเสยี่ งใหมต่ ่อการเติบโต: 3 สถานการณร์ ะหว่างประเทศ

การดาเนินนโยบายการเงินแบบหดตัวโดยเฉพาะอยา่ งย่ิงในสหรัฐอเมรกิ า การเปลยี่ นแปลงในการเติบโตและองค์ประกอบของ
กจิ กรรม ทางเศรษฐกิจโดยเฉพาะอยา่ งยิง่ ในประเทศจีน และสงครามในยเู ครน กาลังกลายเป็นปจั จยั ท่ีกาหนดสภาพแวดลอ้ ม
ภายนอกสาหรบั ประเทศในภมู ภิ าคเอเชียตะวันออกและแปซิฟิก การฟ้นื ตวั อยา่ งรวดเรว็ จากมาตรการกระตุน้ เศรษฐกจิ ใน
สหรัฐอเมริกาส่งผลให้อัตราเงนิ เฟอ้ สูงข้นึ ทาให้เกิดการใช้นโยบายการเงินแบบหดตัวเร็วกวา่ ทคี่ าดการณไ์ ว้ อาจทาใหป้ ระเทศ
อน่ื ๆ ฟน้ื ตวั ไดย้ ากยิง่ ข้ึน ทง้ั น้ี สถานการณท์ างการเงนิ ในสหรฐั อเมรกิ ามีความสาคญั เป็นพเิ ศษกับประเทศกาลังพัฒนาใน
ภูมิภาคเอเชยี ตะวันออกและแปซฟิ ิก โดยเฉพาะอยา่ งย่ิง มาเลเซยี ทพ่ี ง่ึ พากระแสเงินทุนในระยะสัน้ มาก ความเส่ยี งจากการ
ไหลออกของกระแสเงนิ ทุนอาจสรา้ งแรงกดดันต่อคา่ เงนิ ของประเทศเหล่านสี้ ง่ ผลให้ภาคการเงนิ หดตวั กอ่ นเวลาอนั ควร
ผลกระทบจากนโยบายการเงินในสหรฐั อเมริกา คาดวา่ จะทาให้อัตราดอกเบี้ยเพ่ิมขนึ้ อยา่ งน้อย 0.25% และมแี นวโน้มท่ี
จะส่งผลกระทบต่อการเตบิ โตทางเศรษฐกจิ ของภูมภิ าคเอเชยี ตะวนั ออกและแปซิฟกิ มากถงึ -0.4 จุด ในมาเลเซยี และ
มากถงึ -0.7 จุด ในประเทศไทย (ภาพ O.2)
คาดการณ์ว่าการเตบิ โตจะชะลอตวั ท้งั ใน ประเทศจนี อนั เนอื่ งมาจากการชะลอตัวเชิงโครงสรา้ งและการเปล่ยี นแปลง
กฎระเบียบ และในสหรฐั อเมริกาซ่ึงเกดิ จากการชะลอตวั ตามวัฏจกั รของเศรษฐกจิ ดังน้ัน จงึ คาดวา่ ทัง้ สองประเทศจะมี
ส่วนในการสนับสนนุ การเติบโตของโลกในป2ี 565 และ 2566 ได้น้อยกว่าในปี 2564 ซึง่ เปน็ ปีท่ีผลผลติ มีการฟน้ื ตัวจาก
ผลกระทบของโควดิ -19อย่างไรกต็ าม ขนาดของการสนบั สนนุ การเตบิ โตทางเศรษฐกจิ จากจนี และสหรฐั อเมริกาน้นั คาดวา่ จะ
สามารถเทยี บได้กบั ชว่ งกอ่ นเกดิ การแพรร่ ะบาดของโควดิ -19 ทงั้ นี้ หากการเติบโตของสหรัฐอเมรกิ าชะลอตวั ลงรอ้ ยละหนง่ึ
คาดวา่ จะสง่ ผลกระทบต่อภูมภิ าคเอเชียตะวันออกและแปซฟิ กิ มากกว่าเลก็ น้อย (รอ้ ยละ 0.4) เมือ่ เทยี บกบั ผลกระทบจากการ
ชะลอตวั ในการเตบิ โตของจนี (ร้อยละ 0.3) วกิ ฤติการณเ์ ฉพาะในกจิ กรรมทางเศรษฐกิจของประเทศจนี มแี นวโน้มทจ่ี ะสง่ ผล
กระทบต่อประเทศในภมู ิภาคเอเชียตะวันออกและแปซฟิ ิก ท่ีมีการพงึ่ พิงการค้ากับตลาดจนี มากขน้ึ ภาคการกอ่ สรา้ งถูกจากัด
โดยความพยายามในการลดการกอ่ หนี้ ภาคอุตสาหกรรมโดยความพยายามที่จะลดการปลอ่ ยมลพษิ และภาคบรกิ ารโดยความ
พยายามทจ่ี ะควบคุมการแพรร่ ะบาดของโควดิ -19 และการผกู ขาดของผูใ้ ห้บริการ ซึ่งล้วนแล้วแตเ่ ป็นภาคปลายทางที่สาคัญ
สาหรบั มลู คา่ เพิ่มของภูมภิ าคเอเชยี ตะวนั ออกและแปซฟิ ิก การหดตวั ของภาคอสังหารมิ ทรัพย์คาดวา่ จะสอดคล้องกบั ประมาณ
การการลงทุนในท่อี ยอู่ าศยั ที่ลดลงร้อยละ 10 จากปี 2563 ถงึ 2565 อาจสง่ ผลใหก้ ารเตบิ โตของภูมภิ าคเอเชียตะวันออกและ
แปซิฟกิ ลดลง 0.3 จดุ ในปี 2565 นอกจากนี้ นโยบายปลอดโควดิ (zero-COVID) ของจีน สง่ ผลกระทบเทยี บเทา่ กบั ผลกระทบ
จากการแพรร่ ะบาดของโควดิ -19 สายพันธุ์เดลต้าตอ่ การบรโิ ภคในจนี โดยเพียงแค่หน่ึงไตรมาสของปพี .ศ. 2565 สามารถลด
อัตราการเติบโตของภูมภิ าคเอเชียตะวนั ออกและแปซฟิ ิกลงถงึ 0.14 จุด
ผลกระทบจากสงครามในยเู ครนและมาตรการคว่าบาตรท่ีเก่ยี วข้องส่งผลกระทบตอ่ ภูมภิ าคเอเชียตะวันออกและแปซฟิ ิก
อยา่ งเป็นรปู ธรรมมากที่สุดผ่านการหยดุ ชะงกั ของอุปทานสนิ ค้าโภคภณั ฑ์ ตลอดจนความเครยี ดทางการเงนิ ท่ีเพ่มิ ขน้ึ และ
ความเชอื่ ม่นั ของทงั้ โลกที่ลดลง แมว้ า่ ภมู ภิ าคเอเชยี ตะวันออกและแปซิฟิกจะพงึ่ พาการนาเข้าและส่งออกสนิ คา้ บรกิ าร และ
เงินทุนโดยตรงกับรสั เซยี และยเู ครนอยา่ งจากัด แตส่ งครามและการควา่ บาตรมแี นวโนม้ ที่จะทาใหร้ าคาอาหารและเชื้อเพลิงใน
ตลาดโลกสงู ข้ึน ส่งผลกระทบต่อผบู้ ริโภคและการเตบิ โตทางเศรษฐกจิ เชน่ หากราคาธญั พชื เพ่ิมข้ึนโดยเฉลี่ยรอ้ ยละ 10 ตอ่ ปี
อาจจะมีจานวนคนจนในฟลิ ิปปนิ ส์เพิม่ ขึ้น 1 จุดหรือ 1.1 ล้านคน วัดจากเส้นความยากจนของชนช้นั กลางระดบั ล่าง (3.2
เหรยี ญดอลลารส์ หรัฐฯ ต่อวนั )และหากราคานา้ มันเพิ่มข้ึนโดยเฉลี่ยร้อยละ 10 ต่อปี รายไดป้ ระชาชาติทแ่ี ท้จรงิ ของประเทศผู้
นาเขา้ สนิ ค้าโภคภณั ฑ์อยา่ งกัมพูชาและไทย อาจลดลงรอ้ ยละ 0.7 นอกจากนี้ ดว้ ยแรงกดดนั เงินเฟ้อท่ัวโลกที่สงู อยแู่ ล้ว
ผลกระทบจากสงครามอาจไมใ่ ชส่ งิ่ ท่ีเกิดข้นึ เพียงชั่วคราวและจะทาใหต้ ้องปรับการคาดการณ์อตั ราเงนิ เฟอ้ ในระยะยาว
วกิ ฤตทิ ้ังสามดา้ นนี้ มที ง้ั ด้านท่ีหักล้างกนั และเก้ือหนุนกนั ด้านหน่ึง วิกฤตทิ างการเงินจากสงครามในยเู ครนอาจทาให้
สหรัฐอเมริกาดาเนินนโยบายการเงนิ แบบหดตัวช้าลงกว่าท่ีวางแผนไว้ แม้วา่ จะมแี รงกดดนั เงินเฟ้อทีส่ งู ข้ึนก็ตาม ในทานอง
เดยี วกนั ราคาสินคา้ โภคภัณฑ์ทเ่ี พมิ่ สงู ขึน้ อนั เน่ืองมาจากสงคราม อาจสามารถหักลา้ งกบั การลดลงของราคาเนอ่ื งจากการหด
ตัวของอสงั หารมิ ทรัพยใ์ นประเทศจนี ถึงแมว้ า่ สินค้าโภคภณั ฑ์จะได้รบั ผลกระทบจากท่ีตา่ งจากเดมิ กต็ าม ในทางกลับกนั
วิกฤตแตล่ ะด้านจะส่งผลกระทบเชิงทางลบต่อการเตบิ โตท่วั โลก ผา่ นการดาเนินกจิ กรรมทางเศรษฐกจิ ทั้งในประเทศที่ไดร้ บั
ผลกระทบโดยตรงและโดยอ้อมในประเทศอ่ืนๆ ทว่ั โลก นอกจากนี้ หากการเติบโตทางเศรษฐกิจของกลมุ่ ประเทศ G7 ชะลอตวั
ลงร้อยละ 0.9 จะทาให้ความต้องการสนิ คา้ สง่ ออกประเทศในภูมิภาคเอเชยี ตะวันออกและแปซฟิ ิกลดลงมากถึงร้อยละ 0.6
ผลกระทบเหลา่ น้มี แี นวโนม้ ที่จะทาใหป้ ัญหาท่ีจะตามมาหลงั วิกฤตการแพร่ระบาดของโควิด-19 บานปลาย โดยกวา่ รอ้ ยละ 50
ของธุรกจิ ในภูมภิ าคทก่ี าลงั ประสบปัญหารายงานว่าจะมกี ารค้างชาระในปี 2564 จะเจอกับวกิ ฤตท้งั ดา้ นอุปสงคแ์ ละอุปทาน
ระลอกใหม่ ภาคครัวเรือนจะมีสมาชิกกว่า 8 ล้านรายกลบั ไปสภู่ าวะยากจนในช่วงการระบาดของ โควดิ -19 จะตอ้ งพบกับ

รายได้ท่ีแทจ้ รงิ ทหี่ ดตัวลงไปอีกเมอื่ ระดับราคาพุ่งสงู ข้นึ และความทกุ ขย์ ากทางเศรษฐกจิ ในระดบั จลุ ภาคจะตอ้ งประชันกับ
ความทกุ ขย์ ากทางเศรษฐกิจระดับมหภาค รัฐบาลทม่ี หี นส้ี นิ ซง่ึ มหี นสี้ าธารณะตอ่ GDP เพ่มิ สงู ขน้ึ มากว่า 10 จดุ ตัง้ แต่ปี 2563
จะประสบปัญหาในการใหก้ ารสนบั สนุนทางเศรษฐกจิ ภาวะตึงตวั ทางการเงนิ และอตั ราเงนิ เฟ้อท่ีเพ่ิมขึน้ ซึง่ สงู กว่าทคี่ าดการณ์
ไว้เดิมอย่างน้อยหนง่ึ จุด อันเนอื่ งจากผลกระทบจากราคาน้ามนั เพยี งอย่างเดียว จะทาให้พืน้ ที่วา่ งสาหรบั มาตรการผอ่ นคลาย
ทางการเงินหดเลก็ ลง และธนาคารทีเ่ ปิดรบั ความเสย่ี งสงู เกนิ ไป ซ่ึงมเี ครดติ ต่อ GDP สงู กว่ากอ่ นเกดิ วกิ ฤตการแพรร่ ะบาดของ
โควิด-19 ประมาณรอ้ ยละ 10 จะตอ้ งรับมอื กับความเครยี ดทางการเงินระลอกใหมแ่ ละความเสย่ี งในการปลอ่ ยสนิ เชือ่ ทเ่ี พิม่ ขนึ้
อยา่ งไรกต็ าม บางประเทศในภมู ภิ าคนอี้ าจมีความสามารถในการปรบั ตวั มากกวา่ ประเทศอืน่ เมื่อเผชิญกับวิกฤตเหลา่ น้ี
เนื่องจากคณุ สมบตั ิและความรอบคอบที่มอี ยกู่ อ่ นหนา้ น้ี ประเทศผสู้ ง่ ออกสนิ ค้าโภคภณั ฑ์ เชน่ อินโดนเี ซียและมาเลเซีย อาจ
รบั มือกบั ระดับราคาในตลาดโลกทเ่ี พม่ิ ขนึ้ ไดด้ กี วา่ ประเทศผู้นาเข้าสนิ ค้าโภคภัณฑ์ เช่น ฟิจิและไทย ประเทศทใ่ี ช้มาตรการ
นโยบายการคลงั และการเงนิ อย่างเข้มงวดในชว่ งเร่ิมตน้ ของวกิ ฤตการแพร่ระบาดของ โควดิ -19 กจ็ ะมพี นื้ ทีเ่ ชงิ นโยบายในการ
ตอบโตก้ บั ผลกระทบต่างๆเชน่ จนี สามารถลดดุลการคลังเชิงโครงสรา้ งลงไดม้ ากถึงรอ้ ยละ 2.6 ของ GDP ในปี 2564 ทาให้
สามารถวางแผนทางการคลงั เพ่ิมข้นึ รอ้ ยละ 2.8 ในปี 2565 เพอื่ บรรลเุ ป้าหมายการเตบิ โตทางเศรษฐกิจท่ตี ้งั ไว้ ตรงกันข้าม
มองโกเลียซ่งึ มีหนี้สาธารณะเกอื บรอ้ ยละ 80 ของ GDP และอตั ราเงินเฟ้อประจาปที สี่ ูงกว่ารอ้ ยละ 14 มีพื้นท่ีเพยี งเลก็ น้อยใน
การจะบรรเทาผลกระทบจากวิกฤตนี้ แต่ทกุ ประเทศในภูมิภาคนีล้ ้วนตอ้ งเผชิญกับความเสย่ี งทางเศรษฐกจิ อยา่ งรุนแรงจาก
การเปิดกว้างทางการคา้ และการเงนิ หากสถานการณข์ องโลกเลวรา้ ยลงอย่างมาก การเตบิ โตของภูมิภาคน้ใี นปี 2565 อาจ
ลดลงจากรอ้ ยละ 5.4 ทค่ี าดการณไ์ ว้ในการ รายงานเมื่อตลุ าคม 2564 เหลอื ร้อยละ 5 ในกรณฐี านปัจจบุ นั และในกรณีต่าจะ
เหลอื เพยี งร้อยละ 4 โอกาสใหม่ของการเติบโต: การค้า เทคโนโลยดี จิ ทิ ลั และการผลิตท่ีเปน็ มติ รตอ่ ส่งิ แวดลอ้ ม
แรงจูงใจในการผลติ และการนาเขา้ ให้มีความหลากหลาย ซงึ่ มีความชัดเจนแล้วเน่อื งจากการหลกี เลย่ี งการพ่งึ พาอาศยั กนั หลัง
วิกฤตการแพรร่ ะบาดของโควดิ -19 จะยิ่งเดน่ ชัดขึน้ อกี จากสงครามและการควา่ บาตรในปัจจบุ นั แรงจูงใจในการย้ายฐานการ
ผลติ เรม่ิ ชดั เจนขึ้นจากคา่ แรงทีแ่ ทจ้ รงิ ของจนี ทีเ่ พ่ิมขึน้ สาเหตุจากการเตบิ โตทางเศรษฐกจิ และการเปลี่ยนแปลงโครงสร้าง
ประชากร และความตงึ เครยี ดทางการคา้ ระหวา่ งจนี กบั สหรัฐฯ ส่วนแบง่ ของประเทศอืน่ ในภูมภิ าคเอเชียตะวนั ออกและ
แปซิฟิกทไ่ี มร่ วมจนี ในการนาเขา้ สนิ คา้ ขัน้ สดุ ท้ายของสหรัฐฯ เพ่ิมขนึ้ จากร้อยละ 10 ในช่วงต้นปี2561 เปน็ ร้อยละ 14 ในช่วง
กลางป2ี 564 กอ่ นจะเกิดการระบาดของสายพันธุ์เดลต้า ในขณะท่ี ในช่วงเวลาเดียวกนั สว่ นแบ่งของจีนลดลงจากรอ้ ยละ 33
เปน็ รอ้ ยละ 25 อยา่ งไรกต็ ามการเติบโตของระบบอตั โนมตั ิกาลังเปดิ หนา้ ต่างแหง่ โอกาสสาหรับประเทศอ่นื ๆ ในการเข้ามามี
ส่วนรว่ มในหว่ งโซม่ ลู คา่ โลก โดยมาเป็นผู้เชย่ี วชาญในงานที่ใช้แรงงานเข้มขน้ โดยผลประโยชนท์ ี่แต่ละประเทศจะไดร้ บั จากการ
กาหนดค่าห่วงโซ่คณุ คา่ ใหม่นี้ ขึ้นอยู่กบั ตน้ ทุนการผลิตและการคา้ ของแตล่ ะประเทศ แต่ความไดเ้ ปรยี บจากค่าแรงต่าของ
ประเทศที่กาลังพฒั นาในภมู ภิ าคนถ้ี ูกแลกด้วยผลติ ภาพแรงงานท่ีต่าในระดบั ที่แตกตา่ งกนั เทคโนโลยเี ป็นตวั ขับเคลือ่ นหลักใน
การผลิต และผลกระทบจากโควดิ -19 ไดเ้ ร่งการแพรก่ ระจายของเทคโนโลยีดิจิทลั ให้เรว็ ยิง่ ขนึ้ ในกลุ่มประเทศเอเชียตะวนั ออก
และแปซฟิ ิกน้ัน บรษิ ัทชน้ั แนวหนา้ มักจะนาเทคโนโลยที ด่ี ีกวา่ มาใช้เรว็ กวา่ ในอดตี แตเ่ ทคโนโลยเี หล่าน้สี ามารถแพร่กระจายได้
ชา้ กว่ากบั บรษิ ัทอ่นื ๆ แม้ว่าผลกระทบจากโควดิ -19 จะทาใหม้ าบรรจบกบั การใชเ้ ทคโนโลยีพ้ืนฐานทผี่ บู้ ริโภคต้องใช้งาน เช่น
พาณชิ ย์อิเล็กทรอนกิ ส์ แต่ขณะเดยี วกันก็มีการใชเ้ ทคโนโลยที ีซ่ บั ซ้อนมากข้ึนเพอื่ ยกระดับประสิทธภิ าพการทางานดว้ ย เช่น
การวเิ คราะห์ข้อมลู การแพรก่ ระจายของเทคโนโลยที ี่เป็นผลมาจากวิกฤตการแพรร่ ะบาดของโควดิ -19 น้ัน ไดเ้ ปลี่ยน
โครงสรา้ งของการค้าบริการดว้ ยในขณะทก่ี ารทอ่ งเทีย่ วและการเดนิ ทางหยุดชะงกั การค้าบรกิ ารทีเ่ นน้ ขอ้ มลู เข้มข้นได้เตบิ โต
ข้นึ การลงทนุ ในการให้บริการแบบดจิ ทิ ลั ทดี่ าเนินการโดยธรุ กิจและผบู้ ริโภคในชว่ งที่เกดิ การแพรร่ ะบาดนน้ั ชว่ ยลดตน้ ทุน
การคา้ ระหวา่ งประเทศได้อยา่ งชดั เจนเทยี บกับธรุ กรรมภายในประเทศ ผลท่ไี ด้คอื โอกาสในการคา้ บรกิ ารดจิ ิทัลทเ่ี พิ่มข้นึ
แมว้ ่าการท่องเทย่ี วและการเดินทางจะฟนื้ ตวั ไดช้ า้ กต็ ามราคาน้ามันเช้อื เพลิงฟอสซลิ ทส่ี งู อาจเพมิ่ แรงจูงใจให้เปลีย่ นไปใช้
พลังงานหมุนเวยี น และการนาเทคโนโลยกี ารผลติ ทีเ่ ปน็ มติ รต่อสิง่ แวดลอ้ มมาใช้จะช่วยให้ประเทศในภมู ิภาคเอเชยี ตะวนั ออก
และแปซิฟกิ นน้ั ลดการปล่อยคารบ์ อนและรับมือกบั ความไม่มั่นคงดา้ นพลังงานรปู แบบใหม่ โดยไม่ตอ้ งลดการบรโิ ภคหรอื การ
เติบโตทไี่ มส่ ามารถยอมรับได้ แต่กไ็ มใ่ ชว่ ่าการเปลีย่ นแปลงทั้งหมดในปจั จุบนั จะสนบั สนุนเทคโนโลยที เ่ี ป็นมิตรตอ่ สิง่ แวดลอ้ ม
ราคาเชื้อเพลงิ ท่สี งู อาจดงึ ดดู ให้มกี ารลงทุนในการผลติ เชอ้ื เพลิงฟอสซลิ เพิ่มขน้ึ ขณะเดยี วกันสงครามในย่เครนกส็ ่งผลให้ปจั จยั
หลักในการผลิตผลิตภณั ฑท์ เี่ ปน็ มติ รกบั สิ่งแวดลอ้ ม เช่น แพลเลเดียมและนกิ เกิลนั้นลดลง
ตอ้ งดาเนนิ การอยา่ งไร? นโยบายการคลัง ประเทศในภมู ภิ าคเอเชียตะวันออกและแปซิฟิกตา่ งก็ประสบปญั หาในการหา
ทางออกระหวา่ งการสนับสนนุ ทางการคลงั เพอ่ื การเยยี วยา การฟนื้ ฟู และการเติบโตทางเศรษฐกิจ กับพ้นื ทีก่ ารคลังท่ีกาลัง
เหลอื น้อยลง เชน่ หนสี้ าธารณะทเ่ี พมิ่ สงู ข้ึนมากกว่า 10 จดุ ร้อยละของ GDP ในประเทศในภมู ภิ าคเอเชยี ตะวนั ออกและ

แปซฟิ กิ ส่วนใหญ่และมากกวา่ 3 เทา่ ในฟิจิ ส่งิ เหล่าน้ีกาลงั เพิม่ แรงกดดันในการใช้มาตรการรัดเขม็ ขดั ทางการคลงั แมว้ า่
เศรษฐกจิ จะยงั ฟนื้ ตวั ไดไ้ มส่ มบรู ณ์กต็ าม (ภาพ O.3) นอกจากนมี้ าตการช่วยเหลือทางคลังที่ดาเนินการโดยหนว่ ยงาน เชน่
รฐั บาลทอ้ งถิ่นและรัฐวสิ าหกิจ ก็มคี วามเสยี่ งท่ีจะบ่อนทาลายศักยภาพทางการเงนิ ของหนว่ ยงานเหลา่ นนั้ วิกฤตคร้งั ใหม่นจี้ ะ
ทาใหม้ คี วามชดั เจนในการแลกเปล่ยี น และลดการลงทุนในโครงสรา้ งพื้นฐานดา้ นการคา้ พลังงาน และการแพรก่ ระจาย
เทคโนโลยี ซ่งึ จาเป็นสาหรบั การใช้ประโยชน์จากโอกาสใหมๆ่ ในการเติบโต ด้วยการยกระดบั ขดี ความสามารถภายในประเทศ
และการเช่อื มตอ่ ระหวา่ งประเทศ
สามมาตรการทีส่ ามารถชว่ ยได้ ประการแรก การคุ้มครองทางสงั คมที่มีประสทิ ธภิ าพมากขน้ึ จะทาให้มีพ้ืนที่ทางการคลงั
เหลอื สาหรับเรื่องอื่นๆ ประเทศในภูมภิ าคเอเชยี ตะวันออกและแปซฟิ กิ ไดช้ ว่ ยปกป้องครวั เรือนจากผลกระทบดา้ นรายได้ทเี่ กดิ
จากการแพรร่ ะบาดของโควดิ -19 ผ่านการใหค้ วามคุม้ ครองทางสังคมเพิ่มขน้ึ แบบถว้ นหนา้ และจากผลกระทบทางด้านราคา
ผา่ นการผสมผสานระหวา่ งการควบคุมราคาสนิ ค้าและการให้เงินอุดหนุน (หรอื การลดภาษี) ซง่ึ มาตรการท้ังสองประเภทน้ี อาจ
เปน็ รูปแบบเดยี วทมี่ อี ยู่ของการใหค้ วามชว่ ยเหลือท่ีทาได้ในระยะสน้ั แตก่ ็ไมม่ ีประสิทธภิ าพหรอื ความย่ังยนื ทางการคลัง ดงั น้นั
เม่ือมีโครงสรา้ งพนื้ ฐานด้านดจิ ทิ ลั ทพี่ รอ้ มแล้ว การเยยี วยาโดยตรงไปยังครัวเรอื นทยี่ ากจนและธรุ กจิ ทไ่ี ดร้ ับผลกระทบ จะ
สามารถใหค้ วามช่วยเหลือไดโ้ ดยไมบ่ ดิ เบือนสญั ญาณราคาหรือไปใหเ้ งินอดุ หนุนคนรวย เช่น การเยยี วยาตามฐานทรัพย์สินจะ
ช่วยลดอตั ราความยากจนไดม้ ากกวา่ 2 จดุ ร้อยละ เมอ่ื เทียบกับการเยียวยาแบบถ้วนหนา้ ท่ใี ช้กันทวั่ ไปในประเทศที่มีรายได้
ปานกลาง ประการที่สอง การใช้ทรัพยากรของรฐั รว่ มกับการปฏิรปู นโยบายการลงทนุ จะสามารถสง่ เสริมการลงทุน
ภาคเอกชนในการสรา้ งโครงสรา้ งพื้นฐานสาธารณะใหม้ ากข้ึน
สุดท้ายนี้ รัฐบาลควรการหาทางออกในความต้องการใช้จา่ ยภายใตข้ อ้ จากดั ด้านงบประมาณทเ่ี ขม้ งวด โดยยดึ มน่ั ที่จะ (1)
ฟนื้ ฟูวนิ ัยทางการคลงั ผา่ นการใช้กฎการคลัง ดังเชน่ อินโดนเี ซยี ที่มีแผนจะดาเนินการในปพี .ศ 2566 และ (2) การปฏริ ูปการ
คลังผ่านการตรากฎหมายเพอ่ื ดาเนนิ การตามเงือ่ นไขของมาตรการทมี่ ัตถุประสงค์เพ่ือการฟื้นฟู เชน่ กฎหมายปฏริ ูปภาษใี หม่
ในอนิ โดนเี ซียทคี่ าดวา่ จะเพม่ิ รายได้รอ้ ยละ 1.2 ของ GDP ในระยะกลาง
นโยบายดแู ลและปอ้ งกนั ความเสย่ี งระดับมหภาค ประเทศในภมู ภิ าคเอเชียตะวนั ออกและแปซิฟิกตอ้ งป้องกันความเส่ียงจาก
ความไมม่ ่ันคงทางการเงินเมือ่ เผชญิ กับการดาเนินนโยบายทางการเงินแบบหดตวั ในตลาดหลักๆ นโยบายการเงินต้องพร้อม
รับมือกับแรงกดดนั เงินเฟอ้ รปู แบบใหม่ แมว้ า่ ในปจั จุบนั ยงั สามารถสนบั สนนุ การฟนื้ ตัวของประเทศสว่ นใหญ่ในภมู ภิ าคเอเชยี
ตะวนั ออกและแปซิฟิกตอ่ ไปได้ เนอ่ื งจากยังมอี ตั ราดอกเบยี้ แทจ้ ริงทคี่ ่อนข้างสงู และอตั ราเงนิ เฟ้อพน้ื ฐานคอ่ นข้างตา่ แมว้ ่า
ธนาคารในประเทศภมู ภิ าคเอเชียตะวันออกและแปซฟิ ิกส่วนใหญ่จะมีเงินทุนเพียงพอและมีการรายงานสนิ เช่อื ท่ีไมก่ ่อให้เกดิ
รายไดอ้ ยู่ในระดบั ตา่ การวนิ ิจฉัยเพอื่ ทดสอบความสามารถในการรบั มือกับวิกฤตและความทา้ ทายในรูปแบบต่างๆ จะช่วยระบุ
ชอ่ งโหว่ทอ่ี าจแฝงตวั อยเู่ บอ้ื งหลงั การใชม้ าตรการผ่อนปรนกฎระเบยี บทางการเงนิ นอกจากนี้ ข้นึ อยูก่ ับสถานการณ์ของ
ประเทศตา่ งๆ ที่จะต้องทาใหม้ ่ันใจว่าธนาคารทีม่ ีการปลอ่ ยสนิ เช่ือจานวนมากนนั้ มเี งินทุนทเี่ พยี งพอ ดาเนนิ การปอ้ งกนั ความ
เส่ียงและขยายอายหุ น้ีเพื่อแกไ้ ขปญั หาความไมส่ อดคล้องของสกุลเงนิ (currency mismatches) และความเสย่ี งจากการตอ่
อาย(ุ rollover) เสรมิ สภาพคลอ่ งและวงเงนิ สนิ เชอื่ เพอ่ื คาดการณค์ วามตอ้ งการทางการเงินจากภายนอกท่เี พิ่มขึน้ ประเทศทม่ี ี
หนต้ี า่ งประเทศทีไ่ ม่ยัง่ ยนื เชน่ สปป.ลาวและประเทศในหมู่เกาะแปซฟิ กิ บางประเทศ ควรมีการพฒั นากรอบการแกป้ ัญหาหนี้
ระหว่างประเทศให้มีประสิทธิผลมากขน้ึ
การคา้ : นโยบายและโครงสรา้ งพ้ืนฐาน การปฏริ ูปทเ่ี ก่ียวข้องกับการค้าอยา่ งครอบคลุมจะชว่ ยให้ประเทศในภูมภิ าคเอเชีย
ตะวันออกและแปซิฟกิ สามารถใชป้ ระโยชนจ์ ากการเปลีย่ นแปลงในสมรภมู กิ ารค้าโลก
ประการแรก การเปดิ เสรีและการอานวยความสะดวกทางการคา้ แทนการต่อต้านนโยบายการยา้ ยฐานการผลิตกลบั ต้นทาง
ของตา่ งประเทศ อาจนาไปสกู่ ารเพิ่มรายไดแ้ ทจ้ ริงสุทธิมากถงึ รอ้ ยละ 3 นอกจากน้ี การชะลอการจากดั การสง่ ออกทัว่ โลก
ขณะทตี่ อ้ งเผชิญกบั วกิ ฤตราคาสนิ ค้าโภคภัณฑจ์ ะสามารถหลกี เล่ยี งการสรา้ งเกลียวราคา (price spirals) และผลลพั ธ์ในระดบั
โลกที่ยง่ิ แย่ลงไปอีก
ประการที่สอง การมองขา้ มการคา้ ขายสินคา้ การปฏริ ปู ขอ้ จากดั ที่ยงั คงสงู อย่ใู นด้านการค้า การขนสง่ การส่อื สาร และบริการ
ทางธุรกิจอืน่ ๆ อาจช่วยลดตน้ ทุนการคา้ และเพ่ิมผลติ ภาพท่วั ท้งั ระบบเศรษฐกิจ
ประการที่สาม การดาเนินการตามมาตรการเพอ่ื อานวยความสะดวกในการเคลือ่ นย้ายแรงงานในประเทศ เช่น การใหค้ วาม
ชว่ ยเหลอื ในการฝกึ อบรมใหมแ่ ละหาตาแหนง่ งาน จะชว่ ยให้ทรัพยากรบคุ คลสามารถย้ายไปยังสว่ นทม่ี คี วามได้เปรยี บเชงิ
เปรยี บเทยี บ อีกทงั้ ยงั ชว่ ยเพิม่ ผลติ ภาพและรายได้อกี ดว้ ย
ประการสุดทา้ ย การมสี ว่ นร่วมในขอ้ ตกลงการค้าทล่ี กึ ซึ้งสามารถกระตุ้นการปฏิรปู ในประเทศและชว่ ยให้สามารถเขา้ ถึงตลาด

ต่างประเทศไดอ้ ย่างม่นั คง เช่น การที่จนี เข้าร่วมความตกลงหุ้นสว่ นทางเศรษฐกจิ ภาคพื้นแปซฟิ กิ (Comprehensive and
Progressive Agreement of Trans-Pacific Partnership – CPTPP)คาดวา่ จะเพ่มิ รายไดข้ องโลกไดถ้ งึ ส่เี ทา่ เป็นประมาณ
630 พนั ล้านเหรียญดอลลารส์ หรฐั ฯ เทียบกับผลตอบแทนในปจั จุบนั ท่ปี ระมาณ 150 พันล้านเหรยี ญดอลลาร์สหรัฐฯ โดย
ขอ้ ตกลงทล่ี ึกซ้ึงอาจไม่ใช่แคเ่ พียงการเปิดเสรที างการคา้ เทา่ น้ัน แตย่ งั รวมถึงความร่วมมือทางด้านกฎระเบยี บและการ
ประสานงานด้านโครงสรา้ งพน้ื ฐานทส่ี ง่ เสรมิ การรวมกลมุ่ ทางเศรษฐกิจทล่ี กึ ซ้งึ ยงิ่ ข้ึน
การแพร่กระจายทางเทคโนโลย:ี นโยบายและโครงสร้างพืน้ ฐาน การแพร่กระจายอย่างรวดเร็วของเทคโนโลยใี นช่วงหลังโค
วดิ -19 สามารถชว่ ยเพิ่มผลผลติ ได้ แตก่ ารใชป้ ระโยชน์จากเทคโนโลยจี ะตอ้ งมกี ารปฏิรปู นโยบายและการใหค้ วามช่วยเหลอื
ประการแรกยกระดบั การแขง่ ขันโดยการขจดั อุปสรรคในการเขา้ ประกอบกจิ การและการเลิกกิจการของบรษิ ทั ทง้ั ในประเทศ
และตา่ งประเทศตลอดจนการปฏริ ปู สภาพแวดล้อมทางธุรกจิ จะช่วยสรา้ งแรงจงู ใจในการนาเทคโนโลยไี ปใชแ้ ละเผยแพร่
ประการท่สี อง มาตรการเพอ่ื ยกระดับทกั ษะด้านการจัดการและดา้ นเทคนคิ ที่เก่ียวขอ้ งตลอดจนการเขา้ ถงึ แหล่งเงนิ ท่ีจาเปน็
จะช่วยให้บริษัทต่างๆ สามารถนาเทคโนโลยที ส่ี ง่ เสรมิ ประสิทธภิ าพการทางานมาใชใ้ นธรุ กจิ ของตนได้
ประการทีส่ าม ในขณะท่ีโครงสรา้ งพน้ื ฐานด้านดจิ ทิ ลั สาหรับเทคโนโลยพี ้นื ฐานพรอ้ มใชง้ าน การเขา้ ถงึ บรอดแบนด์
อินเทอร์เนต็ ซ่งึ เปน็ ที่แพรห่ ลาย เช่น จังหวัดทางภาคตะวนั ออกของจีนน้ันจาเปน็ ตอ้ งขยายใหท้ ่ัวถงึ ยิ่งขึ้นในประเทศตา่ งๆ เช่น
อินโดนเี ซยี และฟลิ ปิ ปนิ สเ์ พ่ืออานวยความสะดวกในการใช้เทคโนโลยขี ้นั สงู ประการสดุ ท้าย การขจดั ความบิดเบือน
ภายในประเทศ เชน่ การอุดหนุนเช้ือเพลงิ ฟอสซิลและข้อกาหนดเกีย่ วกบั การใช้วัตถุดิบภายในประเทศ อาจชว่ ยสนบั สนนุ ให้มี
การนาเทคโนโลยีทเ่ี ป็นมติ รตอ่ สิ่งแวดลอ้ มมาใช้

เกินดลุ บญั ชีเดินสะพดั …ขา่ วดีหรือขา่ วร้าย?18 เมษายน 2016
ใครไมไ่ ด้ฟงั ข่าวเศรษฐกจิ นานๆ คงจะงงๆ ว่า ทาไมอตั ราดอกเบย้ี สบิ ปีของรฐั บาลไทยจงึ เหลอื แค่หนง่ึ ปลายๆ (ลา่ สดุ อยทู่ รี่ ้อย
ละ 1.7 เท่าน้ัน) ซง่ึ ใกลเ้ คียงกับอัตราดอกเบย้ี นโยบายเลย ตา่ กว่าอตั ราดอกเบีย้ สิบปขี องสหรัฐฯ ไปแล้ว และน่าจะต่าทส่ี ุดใน
ประวตั ิศาสตรแ์ ลว้ นอกจากประเดน็ เรื่องผลตา่ งอตั ราดอกเบย้ี จากนโยบายการเงินทตี่ ิดลบในต่างประเทศ และแนวโน้ม
เศรษฐกจิ ท่ไี ม่ค่อยสดใสแลว้ อาการเงนิ ออมลน้ ประเทศจากการเกินดุลบัญชเี ดนิ สะพดั อาจจะมสี ว่ นทก่ี ดดอกเบ้ยี ระยะยาวลง
ไปตา่ ขนาดนี้ และอาจจะกาลังสง่ สญั ญาณวา่ แนวโนม้ เศรษฐกจิ อาจจะซบเซาไปอีกสกั ระยะด้วย
ประเทศไทยเกนิ ดลุ บญั ชีเดนิ สะพดั กว่ารอ้ ยละ 8 ของ GDP เมือ่ ปีทแี่ ลว้ ซงึ่ สูงทสี่ ุดในรอบหลายปี และปีนีอ้ าจจะเกินดลุ เยอะ
กวา่ เม่อื ปที ี่แลว้ อกี
ดุลบัญชเี ดินสะพดั คอื อะไร น่เี ปน็ ขา่ วดหี รอื ขา่ วร้ายกันแน่
ประเทศไทยเกนิ ดลุ บัญชเี ดินสะพดั กวา่ ร้อยละ 8 ของ GDP และคาดว่าจะเกนิ ดลุ ตอ่ เน่อื งอีกในปนี ี้ (ที่มา: ธนาคารแห่ง
ประเทศไทย) ปกตแิ ล้วเราจะบนั ทกึ การไหลเขา้ ออกของเงนิ ตราตา่ งประเทศ ใน “ดุลการชาระเงนิ ” หรอื balance of
payments ซง่ึ ประกอบไปด้วยสว่ นสาคญั สามสว่ น คอื ดุลบญั ชีเดินสะพดั ดลุ บญั ชีการเงนิ หรอื บญั ชีทุน และบญั ชีทนุ สารอง
ของธนาคารกลาง
ดลุ บัญชเี ดนิ สะพดั หรือ current account balance เปน็ การวดั เงนิ เขา้ เงินออกประเทศจาก ดุลการคา้ (การส่งออกลบการ
นาเขา้ สนิ คา้ ) บรกิ าร (เชน่ การทอ่ งเทีย่ ว บรกิ ารทางการเงนิ และอ่นื ๆ ) เงนิ โอน (เช่น เงินชว่ ยเหลอื จาก/ทใ่ี ห้แก่ประเทศอื่น)
และเงนิ ทีจ่ า่ ยแกเ่ จ้าของปจั จัยการผลิตท้งั หลาย (เชน่ คา่ ดอกเบ้ีย คา่ เช่า และกาไรส่งกลบั ประเทศ) ถา้ เงนิ จากตา่ งประเทศเข้า
ประเทศ มากกว่าเงินไหลออก เชน่ ถ้าสง่ ออกไดม้ ากกวา่ นาเขา้ และมรี ายไดจ้ ากการท่องเที่ยวเยอะ เราก็จะเรยี กวา่ เราเกินดลุ
บญั ชเี ดินสะพัด ถา้ เงินเข้านอ้ ยกวา่ เงินออก ก็เรยี กวา่ เราขาดดลุ บญั ชีเดินสะพัด
สว่ นบญั ชกี ารเงิน (หรอื บางคนเรียกว่า “บญั ชีทนุ ”) วัดเงนิ เขา้ ออกประเทศจากการลงทนุ ซ่ึงรวมถงึ การลงทุนโดยตรงสุทธิ
(การลงทนุ จากตา่ งประเทศลบการลงทุนจากไทยในต่างประเทศ) การลงทนุ ในหลกั ทรัพย์ (ฝรั่งซือ้ หุน้ หรอื พันธบัตรไทย ลบ
ด้วยคนไทยซอ้ื หนุ้ หรือพนั ธบตั รต่างประเทศ) และการปลอ่ ยกูข้ า้ มประเทศทง้ั หลาย ถา้ เรามเี งนิ ทุนไหลเข้าประเทศมากกว่าเงนิ
ไหลออก เรากเ็ รยี กวา่ เราเกินดลุ บญั ชกี ารเงิน
สว่ นบัญชีทนุ สารองของธนาคารกลาง บอกว่าในระยะเวลาเดียวกันน้ันธนาคารกลางได้แทรกแซงคา่ เงนิ โดยการไปซ้อื /ขาย
เงินตราต่างประเทศไปเท่าไร
โดยหลักการทั่วไป ดุลการชาระเงนิ คือผลรวมของดลุ สามบัญชนี ี้ ซงึ่ ควรจะเปน็ ศูนยเ์ สมอ ถ้าธนาคารกลางไมแ่ ทรกแซงค่าเงิน
เลย ค่าเงนิ ควรจะปรับตัวของมนั เองจนทาให้ ดุลการชาระเงนิ สมดลุ คอื ถ้าประเทศมีการขาดดลุ บัญชีเดินสะพดั ก็ตอ้ งเกินดุล
บัญชีการเงนิ เพ่ือ “finance” การขาดดลุ บญั ชีเดนิ สะพดั ด้วยเงนิ ทุนวิธใี ดวิธหี นึ่ง ไมเ่ ช่นนั้น ค่าเงนิ กต็ อ้ งออ่ นลงไปเรื่อยๆ

แต่ถา้ มกี ารแทรกแซงคา่ เงิน ผลรวมของดุลบญั ชเี ดินสะพดั กบั ดลุ บัญชกี ารเงนิ กจ็ ะเท่ากับการแทรกแซงของธนาคารกลาง
(เชน่ ถา้ มกี ารเกินดลุ ท้งั บัญชีเดินสะพดั และบัญชกี ารเงิน แปลวา่ ธนาคารกลางนา่ จะต้องแทรกแซงค่าเงนิ โดยไปซอ้ื เงินตรา
ต่างประเทศสะสมเป็นทุนสารองเพิม่ ข้ึน)
แลว้ บญั ชเี ดินสะพัดสาคญั อย่างไร ดลุ บญั ชเี ดินสะพัดให้ขอ้ มลู ทส่ี าคญั สามด้านด้วยกัน
หนึ่ง บัญชีเดินสะพัดบอกว่า ประเทศน้ันๆ มีการไหลเข้าออกของเงนิ ตราตา่ งประเทศผา่ นตัวเศรษฐกจิ จริง คือการสง่ ออก
นาเข้าสินค้าและบรกิ าร และการสง่ เงินกลบั ประเทศ มากนอ้ ยแคไ่ หน ซ่งึ บ่งชถี้ งึ ความสามารถในการแข่งขันของประเทศ ถา้
เกนิ ดลุ เยอะก็แปลว่าส่งออกไดม้ ากกว่าการนาเขา้ แข่งขันกับชาวบ้านได้ดี
ดุลบญั ชเี ดินสะพดั มกั จะคอ่ นข้างสมา่ เสมอ และขยับยาก คอื ถา้ ประเทศไหนขาดดลุ กจ็ ะขาดดลุ ไปสักพักหนงึ่ ยกเวน้ มีอะไร
เปล่ียนแปลงแบบสาคญั ๆ เช่น เกดิ วกิ ฤติ หรอื คา่ เงินเปล่ียนแปลงอย่างมาก ซึง่ ตา่ งจากการไหลเข้าออกของเงนิ ทุน ที่
เปลีย่ นแปลงคอ่ นข้างเรว็
สอง ดลุ บญั ชีเดนิ สะพัด บ่งบอกวา่ ประเทศกาลังสะสมสนิ ทรพั ยห์ รอื หน้ีสินกบั ประเทศอ่ืนๆ ในโลก ถา้ ประเทศไหนเกินดลุ
บัญชเี ดนิ สะพดั ก็แปลว่ากาลงั ขาดดลุ บญั ชีการเงิน หรือมเี งินทนุ ไหลออกสทุ ธิ (หรือมีการแทรกแซงโดยการซื้อเงนิ ตรา
ตา่ งประเทศ) ซง่ึ ก็คือการสะสมสนิ ทรพั ยต์ ่างประเทศ (หรือลดหนจี้ ากตา่ งประเทศ)
ในทางกลบั กนั ประเทศที่ขาดดลุ บญั ชีเดนิ สะพดั จะต้องมเี งินทุนไหลเข้าสทุ ธิ เสมือนวา่ กาลังสะสม “หน”้ี จากตา่ งประเทศ
(หรอื ลดสินทรัพย์ในต่างประเทศ) ไมว่ า่ จะเป็นหนผี้ ่านทางการกู้ยืม หรอื หน้ีผ่านทางการลงทุนอ่ืนๆ ท่ีอาจจะไหลกลบั ออกไป
สักวัน
และสาม การดลุ บัญชีเดนิ สะพดั สะทอ้ นผลตา่ งของ “การออม” กับ “การลงทุน” ในประเทศ ประเทศทีเ่ กินดุลบญั ชี
เดนิ สะพัด คอื ประเทศทม่ี ีการออมมากกวา่ การลงทนุ (ทั้งการออมภาคเอกชน และการออมภาครัฐ) คอื มกี ารออมส่วนเกนิ ทไ่ี ม่
รู้จะเอาไปทาอะไร จนตอ้ งส่งเงนิ ออมออกไปสะสมในตา่ งประเทศ หรือมกี ารใช้เงนิ ในประเทศ (domestic demand) น้อย
กวา่ รายไดท้ ่ีเกิดขึน้ และมกี ารลงทนุ เกิดขึน้ ในต่างประเทศแทนที่จะเกดิ ขนึ้ ในประเทศ
ส่วนประเทศทข่ี าดดลุ บัญชีเดนิ สะพดั คอื ประเทศท่ีกาลงั กู้ยืมเงินจากตา่ งประเทศมาลงทนุ เพราะเงนิ ออมในประเทศไมพ่ อ
การขาดดลุ บัญชเี ดนิ สะพัดมากๆ เมื่อเทียบกบั ขนาดเศรษฐกจิ เป็นระยะเวลานานๆ จึงมกั เปน็ สัญญาณเตือนภัยวา่ เศรษฐกจิ นั้น
อาจจะกาลงั ร้อนแรงเกินเหตุ (เพราะลงทุนเกินกว่าเงินออมทป่ี ระเทศม)ี สะสมหนไี้ วม้ าก และอาจจะมปี ัญหาดลุ การชาระ (คือ
มเี งนิ ตราตา่ งประเทศไม่พอรองรบั กบั เงินทุนไหลออก) ได้ในอนาคตถา้ ความเชอื่ ม่ันหมดไป
ถา้ จากันได้ ประเทศไทยกอ่ นวิกฤตปี 2540 เรามีการขาดดลุ บญั ชเี ดนิ สะพัดกวา่ ร้อยละเจ็ดของ GDP ตดิ กันเปน็ เวลาหลายปี
จนเราถกู โจมตีคา่ เงินจนเงินทนุ สารองหมดเกลย้ี ง
ถา้ อย่างนนั้ ทีเ่ ราเกนิ ดลุ บญั ชเี ดินสะพัดเยอะๆ แบบตอนนกี้ ็นา่ จะเปน็ ขา่ วดสี ิ
ถา้ มองในแงค่ วามมนั่ คงของเศรษฐกจิ กใ็ ช่ครับ การเกนิ ดลุ บญั ชีเดินสะพดั แปลวา่ ถึงมีปัญหาเงนิ ทนุ ไหลออก เรากย็ ังมเี งนิ ไหล
เข้าจากการเกนิ ดลุ การคา้ และบรกิ ารคอยคา้ รองรบั ไวอ้ ยู่ และค่าเงนิ ก็คงไม่อ่อนคา่ ลงอย่างรวดเรว็
แต่ถา้ มองดา้ นการเจริญเตบิ โตทางเศรษฐกจิ กน็ ่าห่วงอยคู่ รับ เพราะหมายความวา่ ประเทศกาลงั deleverage หรือคอ่ ยๆ
ทยอยลดหนี้ ซงึ่ อาจจะแปลวา่ เศรษฐกิจกาลงั จะโตช้าลงเรื่อยๆ เพราะความตอ้ งการเงินลงทนุ ในประเทศมนี อ้ ยกวา่ เงนิ
ออม และการลงทุนของคนไทยกาลังไปเกิดขึ้นในตา่ งประเทศ
โดยเฉพาะอย่างยิง่ ในขณะน้ที ีเ่ รากาลังเกินดลุ บญั ชเี ดินสะพดั ไม่ใชเ่ พราะสง่ ออกไดม้ ากขนึ้ แตเ่ ปน็ เพราะการนาเข้าหด
ตวั แมว้ า่ การส่งออกเรายงั คงโตตดิ ลบอยู่ แต่การนาเขา้ ท่ีหดตวั รุนแรงกวา่ ท้งั จากราคานา้ มันท่ลี ดลง การชะตัวของการ
นาเข้าสินค้าเพอ่ื บรโิ ภคตามสภาพเศรษฐกิจ และการนาเขา้ เครอื่ งจักรและวัตถุดิบที่ชะลอไปพรอ้ มการผลติ และการลงทนุ
ทาให้เราเกินดลุ บญั ชีเดนิ สะพัดแบบไม่คาดฝัน และถ้ามองจากฝ่ังเงนิ ออมและการลงทุน การเกินดลุ บญั ชีเดนิ สะพดั เยอะๆ
แปลว่าเรากาลังอยใู่ นภาวะเงนิ ออมล้นประเทศ เราใชจ้ ่ายในประเทศน้อยกวา่ ทปี่ ระเทศหาได้ และคนในประเทศไม่รู้จะเอาเงนิ
ออมไปลงทนุ ทาอะไรดี ปญั หาภาวะเศรษฐกจิ ทไ่ี ม่แน่นอน การคา้ โลกทซี่ บเซา และการเสยี ความสามารถในการแข่งขนั ของ
ประเทศและความน่าสนใจในโอกาสการลงทุน ทาให้นกั ลงทุนชะลอการลงทุนเพม่ิ ถ้าดกู ารใช้กาลงั การผลติ ของผูผ้ ลติ ไทย กย็ ัง
ไมเ่ หน็ ความจาเป็นต้องลงทนุ เพม่ิ จริงๆ และเปน็ ท่ีนา่ สงั เกตว่า ในสองสามปีท่ผี า่ นมา นกั ลงทนุ ไทยไปลงทุนตรงใน
ตา่ งประเทศมากกว่าต่างประเทศเข้ามาลงทนุ ในไทยแลว้ และนกั ลงทุนมีการกระจายการลงทุนไปลงทุนในตลาด
ต่างประเทศมากข้ึน ถา้ คิดอกี แบบหนึ่ง เมอ่ื เราสามารถประหยดั คา่ ใช้จ่ายไดจ้ ากราคาน้ามนั และการลดการนาเข้าอน่ื ๆ (เชน่
คนเคยเตมิ น้ามนั ถังละสองพันกวา่ บาท ตอนนเ้ี หลอื พนั กวา่ บาท) เงินที่ประหยดั ได้นั้นไมไ่ ดเ้ อาไปใชบ้ ริโภคสินคา้ อนื่ ทดแทน
และไมไ่ ด้เอาไปลงทุนเพมิ่ ดว้ ย แตก่ ลายเปน็ เงินออมไปเสยี ส่วนใหญ่ จนทาให้เงนิ ออมลน้ ประเทศอยา่ งทเ่ี หน็ แม้ว่าเราจะขาด

ดลุ การคลังซงึ่ เป็นตวั เพ่มิ ความตอ้ งการใช้เงนิ ออมในประเทศ แต่ก็ยงั ไม่พอดดู ซบั สภาพคล่องท่ีล้นอยใู่ นปัจจบุ นั (กแ็ น่ละครบั
เราขาดดลุ การคลงั ปลี ะรอ้ ยละ 2-3 ของ GDP แต่เกินดลุ บญั ชีเดนิ สะพดั ทลี ะรอ้ ยละ 8 ของ GDP)
อาการท่เี หน็ ไดช้ ัด คือภาวะอตั ราดอกเบย้ี ตา่ แบบท้ังเสน้ แบบไมเ่ คยเจอมากอ่ น อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรสบิ ปีของรัฐบาล
ไทย เหลอื แค่รอ้ ยละ 1.7 (ปลายปีท่แี ล้วยงั อยู่ประมาณรอ้ ยละ 2.5 อย่เู ลย) ซึ่งต้องนับวา่ เป็นอัตราดอกเบีย้ ทต่ี า่ ที่สุดใน
ประวตั ศิ าสตร์ชาตไิ ทย และเกอื บจะเท่ากบั อตั ราดอกเบีย้ นโยบายเลยทเี ดียว ตอนน้รี ัฐบาลสามารถก้รู ะยะเวลายี่สิบปี ไดท้ ่ี
ต้นทนุ ร้อยละ 2 นิดๆ เท่านัน้ เอง และอตั ราดอกเบย้ี พันธบตั รรัฐบาลกต็ า่ กว่าอัตราดอกเบยี้ นโยบายไปจนถึงอายหุ ้าปี แปลวา่
นักลงทุนยอมถือพันธบตั รระยะยาวท่ีอตั ราดอกเบยี้ ต่ากวา่ อัตราดอกเบยี้ ระหว่างธนาคารระยะสนั้ กันแลว้ ซึ่งอาจจะแปลได้วา่
ตลาดมีการคาดการณ์ว่า กนง. อาจจะต้องลดอัตราดอกเบีย้ ในอนาคต หรอื สถาบันการเงนิ และนกั ลงทนุ ทม่ี เี งนิ เหลอื ต้องการ
ลงทนุ ในสินทรัพยป์ ลอดภัยดกี ว่าเอาไปเสยี่ งลงทุน ปกตแิ ล้ว เสน้ ผลตอบแทน (yield curve) จะเปน็ เส้นทเ่ี อียงข้ึน สัญญาณท่ี
ดอกเบ้ียระยะยาวตา่ จนเส้นผลตอบแทนแบนแทบจะพลิกแบบนี้เป็นสัญญาณทคี่ ่อนขา้ งนา่ เป็นหว่ ง และไมไ่ ดเ้ หน็ กันบ่อยๆ
และนน่ั กาลงั บอกว่าตลาดคาดวา่ อัตราดอกเบย้ี ระยะสน้ั คงอยูต่ า่ แบบน้ีไปอกี นาน (หรอื เผลอๆ จะตอ้ งลดดอกเบยี้ ลงอีกดว้ ย
ถ้าเศรษกิจแย่กว่านี้) ซ่ึงกห็ มายความวา่ ตลาดกาลังคาดการณว์ ่าแนวโน้มเศรษฐกิจและภาวะเงนิ เฟ้อคงแย่แบบน้ไี ปอกี หลายปี
ปกติแลว้ ความชนั ของเส้นผลตอบแทนพนั ธบตั รน้ี กเ็ ปน็ เคร่อื งชว้ี ัดของเศรษฐกจิ ในอนาคตท่คี อ่ นข้างแม่นเสียด้วย
แต่อย่างท่ีเราเห็นนะครบั ภาวะแบบนไ้ี มไ่ ดเ้ กดิ กับเราประเทศเดยี ว แตเ่ ป็นภาวะทหี่ ลายๆ ประเทศแสดงความกงั วล และ
คาถามสาคญั คอื เรามเี คร่ืองมือทงั้ นโยบายการคลงั และนโยบายการเงินพร้อมรบั มอื หากปญั หาแยล่ งไปอีกหรือไม่
แล้วเราควรทาอยา่ งไรกันดี ฝั่งนโยบายการเงิน ตลาดการเงนิ ก็กาลงั กดดนั ให้แบงก์ชาติลดดอกเบี้ย ซง่ึ แบงก์ชาตกิ ็แสดงท่าท่ีไม่
ค่อยอยากลด ยกเว้นเศรษฐกจิ แยล่ งไปกวา่ ท่ีคาด สว่ นฝัง่ นโยบายการคลงั ด้วยเงินออมล้นประเทศ อตั ราดอกเบ้ยี ทตี่ ่าสดุ ๆ
ภาระหนีก้ ารคลังทย่ี งั ไมส่ ูงมาก (ในปจั จุบนั แตอ่ นาคตไมแ่ นน่ ะครับ) และการลงทนุ ภาคเอกชนทีย่ งั ไมเ่ กดิ งา่ ยๆ มคี วามจาเปน็
อย่างยิ่งท่ีเราจะต้องผลักดันการลงทนุ ภาครฐั ให้เป็นตวั นาในการฟน้ื ตัวทางเศรษฐกิจ (พร้อมๆ กับแรงสนับสนนุ จากนโยบาย
การเงนิ ) แม้ว่าการลงทนุ ภาครัฐกม็ ขี ้อจากดั และไมไ่ ดเ้ กิดง่ายๆ นกั ก็ตาม
อย่างไรก็ดี การลงทุนเหล่านั้นจาเป็นตอ้ งเปน็ การลงทุนท่ีคมุ้ คา่ และมปี ระโยชนก์ บั ประเทศในระยะยาวดว้ ยนะครบั

Brexit คอื อะไร ทาไมต้องออก?14 พฤษภาคม 2016
ระยะหลงั ๆ เราคงไดย้ ินคาว่า Brexit กนั บอ่ ยขึน้ และนา่ จะบอ่ ยขึน้ อีกเม่ือใกล้วนั ลงประชามติ Brexit ในวนั ที่ 23 มถิ ุนายน
และโพลลา่ สดุ ยงั บอกว่ายงั ไม่แน่วา่ ใครจะชนะ
Brexit คืออะไร และจะมผี ลกบั การเมอื งและเศรษฐกิจโลกอยา่ งไร หลายฝา่ ยบอกว่าน่ีคอื ความเสยี่ งของเศรษฐกิจโลกเลย
ทเี ดียว เมอื่ สองสามปกี ่อน คาวา่ Grexit (Greece+Exit คือความเสยี่ งที่กรีซอาจจะต้องออกจากยโู รโซน) เป็นความเส่ยี งที่
สาคัญ และพูดถงึ กนั คอ่ นข้างมาก แต่มาในวันนี้ Brexit กลายเป็นประเดน็ สาคญั ทไ่ี มพ่ ูดถงึ กันไม่ได้แลว้
อะไรเป็นอะไร
Brexit มาจากคาวา่ Britain+Exit คือความเสีย่ งทสี่ หราชอาณาจักร (United Kingdom หรือ Great Britain) หรือทีค่ นไทย
มกั จะเรียกกนั วา่ “องั กฤษ” (England) จนเคยชิน อาจจะออกจากสหภาพยโุ รป (European Union)
ทาความเข้าใจกนั นิดหนง่ึ กอ่ นนะครับ ว่าสหราชอาณาจักรเปน็ ประเทศที่มปี ระเทศอย่ภู ายในประเทศอกี ที คือประกอบไปด้วย
อังกฤษ เวลส์ สกอตแลนด์ และไอรแ์ ลนดเ์ หนอื (สงั เกตว่าเวลาพูดถงึ ประเทศทางการเมอื งและเศรษฐกิจ คนส่วนใหญ่จะใช้
United Kingdom กันตลอดเวลา แตแ่ ขง่ ฟุตบอลโลกรอบคัดเลอื กทไี ร เห็นมเี ขา้ แขง่ กนั สามสีท่ มี เลย)
และสหราชอาณาจกั รเปน็ สมาชิกของสหภาพยโุ รป แต่ไม่ไดเ้ ป็นสมาชิกของกล่มุ ประเทศทีใ่ ชเ้ งนิ ยโู ร (งงหรือยังครับ)
สหภาพยโุ รป เป็นสหภาพทางเศรษฐกจิ และการเมือง (politico-economic union) ที่ประกอบไปด้วยประเทศสมาชกิ ใน
ยุโรป 28 ประเทศ มีขนาดของตลาดในแง่ GDP ใหญท่ ่ีสุดในโลก (พอๆ กบั สหรฐั อเมริกา) แต่กม็ บี างประเทศในยโุ รปทไ่ี มไ่ ด้
เปน็ สมาชกิ สหภาพยโุ รป เช่น นอร์เวย์ สวติ เซอรแ์ ลนด์ และสหภาพยโุ รปเป็นมากกว่าเขตการคา้ เสรีหรอื “customs union”
เพราะไม่เพยี งสนิ คา้ และบริการจะสามารถเขา้ ออกประเทศสมาชิกไดอ้ ย่างเสรีแลว้ แรงงานและทนุ กส็ ามารถเคลอื่ นย้าย
ระหวา่ งประเทศได้อยา่ งเสรี แปลวา่ คนในประเทศสมาชิก สามารถเดนิ ทางไปหางานในอีกประเทศได้ และทนุ สามารถ
เคล่อื นย้ายกนั ไดอ้ ยา่ งเสรี เพอ่ื ทาใหเ้ กิดสิ่งเหลา่ นไ้ี ด้ สหภาพยโุ รปจงึ ตอ้ งมอี านาจเหนอื รฐั สมาชิกในการออกกฎหมายและ
ระเบยี บต่างๆ เพ่ือควบคมุ บางเรอ่ื งให้สอดคลอ้ งกนั ทว่ั สหภาพยโุ รป และบงั คับใชไ้ ดใ้ นทุกประเทศสมาชกิ และสหภาพยโุ รปมี
สถาบันทมี่ ลี กั ษณะเหมือนรัฐเหนอื รฐั เชน่ มรี ฐั สภายโุ รป (European Parliament) และศาลยตุ ธิ รรมยุโรป (European
Court of Justice) เพอ่ื ออกกฎหมายและแกไ้ ขขอ้ พพิ าทท่เี กีย่ วข้องกับกฎหมายของสหภาพยโุ รป

นอกจากนี้ ยงั มีหน้าทีค่ ล้ายการคลงั ของรฐั เหนอื รัฐ ในการเกบ็ เงนิ จากประเทศตา่ งๆ แล้วเอาไปกระจายใหก้ บั ประเทศสมาชกิ
พวกอานาจพวกนีแ้ หละครบั นาไปสคู่ าถามวา่ ไปลดอานาจอธปิ ไตยของประเทศสมาชิกหรอื เปลา่ กฎระเบียบต่างๆ ของ
สหภาพยโุ รปมปี ระโยชน์หรือกลายเปน็ ต้นทนุ ของรฐั กันแน่ และต้นทุนกับประโยชนข์ องการเปน็ สมาชกิ นั้นอยา่ งไหนเยอะกวา่
กนั และมนั คมุ้ กันหรือไม่ ประเด็นพวกน้มี ีการพูดถงึ กันมาตลอด แตเ่ ร่ิมเป็นประเดน็ ใหญ่ขน้ึ เรือ่ ยๆ เมอ่ื มีปัญหาผอู้ พยพใน
ยโุ รป หลายคนทอี่ ยากใหร้ ฐั บาลออกกฎหมายควบคมุ เขตแดนเพ่ือลดจานวนผู้อพยพ แต่กท็ าไม่ไดเ้ ตม็ ท่ีเพราะไปขัดกับกฎของ
สหภาพยโุ รป
แลว้ ทาไมต้องทาประชามติ ประเด็นพวกน้กี ลายเปน็ ประเดน็ สาคัญทางการเมอื งในสหราชอาณาจักรมากขน้ึ เรอื่ ยๆ จนพรรค
การเมืองพรรคหนงึ่ ทมี่ ีนโยบายสนบั สนุนใหส้ หราชอาณาจกั รออกจากสหภาพยโุ รป เรม่ิ ได้คะแนนเสยี งมากขึ้นเรอ่ื ยๆ จนพรรค
การเมอื งหลักอยา่ งพรรคอนุรักษ์นยิ ม และพรรคแรงงาน เรม่ิ จะเก็บประเดน็ น้ีไวใ้ ตพ้ รมไมไ่ ด้ ในการเลอื กตัง้ เม่ือปที ี่แล้ว David
Cameron จึงประกาศว่า ถ้าชนะการเมืองตั้ง จะเอาประเดน็ นม้ี าใหป้ ระชาชนโหวตตัดสนิ กันเลย และจะเจรจากบั สหภาพ
ยโุ รป เพ่ือปฏริ ูปข้อกาหนดสหภาพยุโรป และขอเงื่อนไขทดี่ ีขน้ึ ตอ่ สหราชอาณาจักร และเม่ือชนะการเลอื กต้ัง David
Cameron จึงตอ้ งทาตามสญั ญาจดั ทาประชามตทิ ัว่ ประเทศ จนกลายเปน็ ประเด็นร้อนแรง ที่มที งั้ ฝา่ ยสนบั สนนุ และฝ่าย
คดั ค้าน แม้วา่ รฐั บาลมจี ดุ ยืนชดั เจนวา่ สนบั สนนุ ใหส้ หราชอาณาจักรอยใู่ นสหภาพยโุ รปตอ่ ไป แม้แตร่ ัฐมนตรใี นรัฐบาลเดียวกนั
ยังเห็นไมต่ รงกัน และรัฐมนตรีบางคนเปน็ แกนนาในการรณรงค์ให้ออกจากสหภาพยโุ รปเสยี ด้วย (ไมม่ กี ฎหมายหา้ มเหมือนบาง
ประเทศนะครบั )
เหตผุ ลฝงั่ สนับสนนุ ให้ออก เหตผุ ลของฝัง่ สนับสนนุ ดูจะเปน็ เหตุผลดา้ นการเมืองเสียมาก ฝัง่ สนบั สนนุ มองว่า การอยู่ในสภาพ
ยุโรปมโี ทษมากกว่าประโยชน์ โดยเฉพาะประเด็นอธปิ ไตย และการออกกฎหมาย (โดยเฉพาะจากกรณผี ู้อพยพ) และเหน็ ว่า
กฎระเบยี บตา่ งๆ จากสหภาพยโุ รปเป็นตัวฉดุ รัง้ เศรษฐกจิ ของสหราชอาณาจกั ร ต้นทุนทางการคลังก็เสียไปเปลา่ ๆ
นอกจากน้ี ฝา่ ยสนับสนนุ เช่ือว่าตน้ ทนุ การออกจากสหภาพยุโรปไมน่ า่ จะมาก เพราะยังไงน่าจะเจรจากนั ได้ และยุโรปกต็ ้อง
พงึ่ พาสหราชอาณาจักรเหมือนกัน
เหตผุ ลฝ่ายให้อย่ตู อ่ ฝา่ ยที่อยากให้อยู่ตอ่ กงั วลว่าตน้ ทนุ ทางเศรษฐกจิ ของการออกจากสหภาพยโุ รปอาจจะสงู มาก และความ
ไม่แน่นอนหลักจากออกจากสหภาพยโุ รปอาจจะมสี ูงจนทาให้การลงทุนและเศรษฐกจิ หยุดชะงกั ได้
เพราะไม่เคยมใี ครออกจากสหภาพยโุ รป จงึ ไมร่ ู้ว่าเงื่อนไขหลงั จากออกจะเปน็ อยา่ งไร สหราชอาณาจกั รไดร้ ับประโยชนจ์ าก
การเป็นศนู ยก์ ลางการค้าและการลงทุนของยุโรป การคา้ เปน็ กว่าร้อยละ 60 ของเศรษฐกิจ และกว่าครึง่ เปน็ การค้ากับสมาชิก
ในสหภาพยุโรป ท่ไี มม่ ีกาแพงภาษรี ะหว่างกัน
ถา้ ออกจากการเปน็ สมาชกิ นนั่ อาจจะหมายความวา่ สนิ คา้ และบริการระหวา่ งสหราชอาณาจกั ร กับประเทศอน่ื ๆ ในสหภาพ
ยโุ รปอาจจะต้องมีภาษีนาเข้าระหว่างกนั สหภาพยโุ รปจะยอมใหส้ หราชอาณาจกั รไดป้ รบั ประโยชน์เสมือนเปน็ ประเทศในเขต
การเสรหี รือไม่ ถา้ ให้จะตอ้ งจา่ ยดว้ ยอะไร แลว้ การค้ากับประเทศอนื่ ๆ ที่สหภาพยโุ รปมขี ้อตกลงเขตการค้าเสรแี ลว้ ล่ะ สหราช
อาณาจักรต้องไปนง่ั เจรจาทีละประเทศหรอื เปลา่ แลว้ ระหว่างนั้นการคา้ จะเป็นอย่างไร
นอกจากน้ี สหราชอาณาจักรยงั เปน็ ศูนยก์ ลางการลงทุนและศนู ยก์ ลางทางการเงนิ ของยโุ รป เพราะไดป้ ระโยชน์จากเงือ่ นไข
และกฎระเบยี บทใ่ี ชเ้ หมอื นกนั ถา้ วันหนึ่งสหราชอาณาจกั รออกจากการเปน็ สหภาพยโุ รป แล้วสหภาพยุโรปไมย่ อมรบั ระเบยี บ
การดูแลสถาบนั การเงินของสหราชอาณาจักรขึน้ มา จะเกิดอะไรข้ึนกบั สถาบนั การเงินทใี่ ช้ลอนดอนเป็นศูนยก์ ลาง
นอกจากนี้ ยงั มีความเส่ียงว่าสหราชอาณาจกั รอาจจะแตกเปน็ เสยี่ งๆ ถ้าออกจากสหภาพยุโรป เพราะไอรแ์ ลนดเ์ หนือและ
สกอตแลนด์ท่ีมีทีท่าอยากแยกตัวจากสหราชอาณาจกั รอยู่แล้ว อาจใชเ้ ปน็ เงือ่ นไขในการทาประชามตอิ ีกรอบ เพ่อื จะอยตู่ ่อกับ
สหภาพยโุ รป
ผลกระทบทางเศรษฐกิจ ผลกระทบจรงิ ๆ ตอ่ เศรษฐกจิ ค่อนข้างยากที่จะประเมนิ เพราะมีความไม่แนน่ อนค่อนข้างสงู เกย่ี วกับ
เงอื่ นไขหลักจากการโหวตไปแลว้ และนักวเิ คราะหห์ ลายคนมปี ระมาณการทต่ี า่ งกันค่อนข้างมาก ต้งั แต่บวกยันลบ (อาจจะ
ข้นึ อยู่กบั ความเห็นทางการเมือง) แตฝ่ ่ายทไ่ี ม่เหน็ ด้วยกบั การออกจากสหภาพยโุ รปออกมาเตอื นกันคอ่ นข้างเยอะ ทั้งรัฐบาลส
หราชอาณาจกั รเอง ผนู้ ายโุ รป และผ้นู าสหรัฐอเมรกิ า นอกจากน้ี IMF และ OECD ยังออกมาเตือนว่า ถ้าสหราชอาณาจกั ร
ออกจากสหภาพยโุ รปจรงิ ๆ อาจจะเกิดผลกระทบทางเศรษฐกิจโลกอยา่ งรา้ ยแรงได้ (และดนั มาทากนั ตอนเศรษฐกิจโลก
เปราะบางเสยี ด้วย) และประเดน็ นก้ี ลายเปน็ ประเด็นความเสยี่ งสาคัญท่ผี จู้ ดั การกองทุนท่วั โลกยกขึ้นมาเป็นลาดับตน้ ๆ
แมแ้ ตธ่ นาคารกลางอังกฤษ ยงั บอกวา่ จะต้องเตรียมมาตรการรับมอื กรณที ี่ตอ้ งออกจากสหภาพยุโรปจริงๆ หรอื
กรรมการนโยบายการเงนิ สหรัฐฯ ยงั บอกว่าการลงประชามติอาจจะมผี ลตอ่ การตัดสินใจ
Too close to call

ผลการสารวจประชามติ (ตามดไู ด้ทน่ี ี่) ท่ผี า่ นมายังคงคอ่ นขา้ งใกล้กนั มาก แม้ฝ่ายสนบั สนนุ ใหอ้ ยูต่ อ่ จะมีคะแนนนาอยเู่ ลก็ นอ้ ย
แตฝ่ ่ายที่ยังไมต่ ดั สนิ ใจยงั คงมมี าก และสามารถเปลีย่ นผลการลงคะแนนได้แบบสบายๆ (ตวั ช้ีวดั อ่ืนๆ เช่น ผลจากเว็บไซต์พนัน
ต่างๆ ให้โอกาสอยตู่ อ่ เยอะกว่าพอสมควร) อย่างไรกด็ ี ตลาดก็ใหค้ วามกังวลประเดน็ นค้ี ่อนข้างมาก คา่ เงินปอนดอ์ งั กฤษหล่น
ไปอยูร่ ะดับตา่ ทส่ี ุดในรอบหลายปี และราคาหนุ้ บริษัทท่อี าจจะไดร้ ับผลกระทบจากการออกจากสหภาพยโุ รปกพ็ ลอยไดร้ ับ
ผลกระทบไปด้วย ติดตามขา่ วสารกันดีๆ เพราะอาจจะมีผลกระทบลามมาถงึ เราไดเ้ หมอื นกัน แต่ถา้ ใหผ้ มเดาวันนีผ้ มเดาวา่ ผล
โหวตออกมาไม่น่าออกครับ เพราะเหตผุ ลทางเศรษฐกจิ และความไมแ่ นน่ อนน่าจะมเี ยอะจนไมก่ ลา้ โหวตออกกนั คล้ายๆ กับ
ตอนทีส่ กอตแลนดโ์ หวตเม่ือปกี ่อน
แตน่ ่เี ป็นประเดน็ ทางการเมอื งมากกว่าเศรษฐกิจ อะไรกเ็ กิดขึ้นได้ครับ

Disruptive technology กับการลงทนุ (2)2 พฤศจิกายน 2016
ในตอนท่ีแล้วผมพดู ถงึ disruptive technology หรอื เทคโนโลยใี หมๆ่ ท่สี ่งผลกระทบอยา่ งรุนแรงกบั ผลติ ภณั ฑแ์ ละตลาด
แบบเดมิ ๆ จนทาใหผ้ ลติ ภณั ฑแ์ ละตลาดของสินค้าและบริการหลายประเภทล้มหายตายจากไปตอ่ หนา้ ต่อตาเรา (ไม่ว่าจะเปน็
กล้องฟิล์ม เทปและซดี เี พลง โทรศพั ท์บ้าน ฯลฯ) ในอนาคตอนั ใกล้ ด้วยพฒั นาการทางเทคโนโลยที ่ีกาลงั เกดิ ขนึ้ อยา่ งรวดเร็ว
ขึ้นเร่ือยๆ เราคงพอคาดเดากันไดว้ า่ จะมสี ินค้าและบริการ ตลอดจนรปู แบบของตลาดท่จี ะตอ้ งเปล่ียนไปอยา่ งมาก นกั ลงทนุ
ควรจบั ตาดูการเปลีย่ นแปลงพวกน้ไี ว้ให้ดีนะครบั เพราะอาจจะส่งผลกระทบกับอตุ สาหกรรม บรษิ ัท ทางเลอื กในการลงทนุ
และชีวติ ของเราอย่างมากเลยทเี ดยี ว ลองมาดูกนั ดกี วา่ ครับวา่ ดว้ ยความรู้ท่ีเรามอี ย่ตู อนนี้ เราเหน็ อะไรท่ีมโี อกาสเป็น
disruptive technology ไดบ้ ้าง ผมขอยกตัวอย่างทีน่ ่าจะมผี ลกระทบตอ่ เราอย่างเห็นได้ชัดมาสักสามเทคโนโลยนี ะครบั
เทคโนโลยแี รก คือ พลังงานสะอาด โดยเฉพาะพลังงานจากแสงอาทิตย์ ท่ีกาลังจะเปลี่ยนโมเดลทางธรุ กิจและวธิ คี ดิ เก่ยี วกบั
พลงั งานในอนาคตอนั ใกล้ จากเดมิ เวลาเราคิดถงึ การผลิตกระแสไฟฟ้า เรามกั จะคดิ ถงึ โรงไฟฟ้าขนาดใหญ่ ทีใ่ ชเ้ ช้อื เพลงิ อย่าง
ถา่ นหิน ก๊าซธรรมชาตใิ นการผลิต หรอื อาจจะนึกถงึ โรงไฟฟ้าพลังน้าหรอื โรงไฟฟ้าพลงั งานนวิ เคลยี ร์ ที่มตี น้ ทุนการสรา้ ง
คอ่ นขา้ งสูง และมีตน้ ทุนแปรผนั จากต้นทุนเชือ้ เพลงิ และสง่ ไฟฟ้าตามสายส่งไฟฟา้ แรงสูงมาแตกเป็นระบบสายส่งกอ่ นส่งต่อไป
ยังบ้านเรือนหรอื ธรุ กิจ แตเ่ ทคโนโลยีการผลติ กระแสไฟฟ้าจากพลังงานแสงอาทิตยท์ ี่มรี าคาถกู ลงเร่อื ยๆ และมตี ้นทุนแปรผันท่ี
เป็นศูนย์ กาลงั ทาให้พลังงานไฟฟา้ จากแสงอาทิตยเ์ ปน็ พลังงานท่ีเรม่ิ สามารถแขง่ ขันในด้านราคากับพลงั งานทีม่ าจากแหล่ง
อืน่ ๆได้ การกระจายการผลติ พลงั งาน (แทนทีจ่ ะเป็นการรวมศนู ยก์ ารผลิตไว้ท่ีโรงไฟฟ้าขนาดใหญ่) กาลังจะเปน็ disruptive
technology เหมือนกับท่ีอินเตอรเ์ น็ตเคยเปลย่ี นโลกมาแลว้ ในหลายประเทศ การตดิ ต้ังแผงผลติ กระแสไฟฟา้ จากพลังงาน
แสงอาทติ ย์บนหลงั คาบ้าน อาคารสานักงาน หรือโรงงาน ไดร้ บั ความนิยมเปน็ อยา่ งมาก เพราะตน้ ทุนตา่ ลงและคนื ทุนเร็ว ท่ี
สาคัญคอื ทาใหส้ ามารถผลิตกระแสไฟฟา้ ไดใ้ กลก้ ับแหล่งท่ใี ชพ้ ลงั งาน ความจาเปน็ ท่ีจะมีโรงไฟฟ้าขนาดใหญ่ และมีสายส่งท่มี ี
ตน้ ทนุ สูงอาจจะมนี ้อยลงเร่ือยๆ ในเยอรมนี มกี ารผลิตกระแสไฟฟา้ จากแสงอาทติ ยม์ ากจนในบางชว่ งราคาไฟฟา้ ตดิ ลบไปแล้ว
(ผใู้ ชไ้ ฟไดร้ ับเงินเพอื่ ใหใ้ ช้กระแสไฟฟ้า!)การมองพลงั งานแสงอาทิตยเ์ ป็น “พลังงานทดแทน” หรือพลงั งานท่ตี อ้ งไดร้ บั การ
อดุ หนุนจึงกาลงั จะเปน็ เรอ่ื งล้าสมยั ในไมช่ ้าแมแ้ ต่ในประเทศไทย ถ้าประชาชนสามารถขายไฟที่ผลติ ออกมาเกนิ ความจาเป็นใน
การใชใ้ นทอี่ ยอู่ าศัยและโรงงานอตุ สาหกรรมไดอ้ ย่างเสรี (แมไ้ มต่ อ้ งมกี ารอุดหนนุ ก็ตาม) เราอาจจะเรมิ่ เหน็ คนหนั มาตดิ แผง
ผลิตกระแสไฟฟ้าจากพลังงานแสงอาทิตยก์ ันมากขน้ึ เรอ่ื ยๆ และในอนาคต โรงไฟฟ้าอาจจะกลายเป็นเพยี งแหล่งผลติ
กระแสไฟฟ้าสารอง และย่ิงถ้าเทคโนโลยแี บตเตอร่ีได้รบั การพฒั นาจนราคาถกู ลงมากๆ เราอาจจะสามารถผลิต เกบ็ และ
นากระแสไฟฟา้ กลับมาใชใ้ หม่โดยไมต่ ้องง้อโรงไฟฟา้ ขนาดใหญ่อีกเลยก็ได้ พอจะเรมิ่ นกึ ภาพออกไหมครับ ว่าจะเกดิ อะไร
ข้ึนกับโลกในอนาคต
เทคโนโลยีทสี่ อง คอื รถยนตไ์ ฟฟ้า ทกี่ าลังเรมิ่ เห็นนามาใช้จริงบนทอ้ งถนนแลว้ จริงๆแล้วรถยนต์ไฟฟา้ ไมใ่ ช่เทคโนโลยีใหม่
และการพฒั นามอเตอรไ์ ฟฟ้ามมี านานจนมีประสทิ ธภิ าพดพี อๆ หรอื ดีกว่าเคร่ืองยนตท์ ใี่ ชน้ า้ มันมานานแล้ว แตอ่ ุปสรรคใหญ่
ของการพฒั นารถยนตไ์ ฟฟา้ คอื แบตเตอร่ี ซ่งึ ทผ่ี า่ นมายังคงมีขนาดใหญ่และมีนา้ หนักมาก ทาให้รถที่ใช้พลงั งานไฟฟา้ วงิ่ ไปไดไ้ ม่
ไกลดว้ ยตวั มันเอง การพัฒนารถยนตแ์ บบ hybrid จึงเปน็ ท่นี ิยมในช่วงทผ่ี า่ นมา และทาให้อตั ราการใช้น้ามันของรถยนตล์ ดลง
ไปได้พอสมควร จนมาไม่นานมานี้ การพัฒนาเทคโนโลยีแบตเตอรเ่ี รมิ่ ดีข้นึ Tesla กลายเปน็ รถยนตย์ หี่ อ้ ใหม่ทีด่ งั เป็นพลุแตก
จนผลติ กนั ไม่ทัน เพราะเป็นรถยีห่ อ้ แรกๆ ท่ีใช้พลงั งานไฟฟา้ ล้วนๆ ซ่งึ พสิ จู น์ใหเ้ หน็ แล้ววา่ ต้นทุนการใช้และดูแลรักษาถูกกวา่
และทนทานกว่ารถยนต์ที่ใช้เช้ือเพลงิ แบบเดิม เป็นไปไดอ้ ย่างมากวา่ ในอนาคตอันใกล้ ถา้ เทคโนโลยแี บตเตอร่พี ฒั นาไปไกลขึน้
อกี ไม่ว่าจะเปน็ แบตเตอร่ีทใี่ ช้ลิเทยี มหรือใช้เซลล์เช้ือเพลิงไฮโดรเจนแบบทีญ่ ่ปี ุน่ กาลงั พฒั นา หรือมเี ทคโนโลยีแบบอ่ืนๆ
รถยนต์ทใี่ ชน้ ้ามันอาจจะถูกแทนทด่ี ้วยรถยนต์ที่ใชพ้ ลงั งานไฟฟา้ เกอื บทง้ั หมด เหมือนกับทีก่ ลอ้ งดจิ ติ อลมาแทนทีก่ ล้องฟิล์ม

หรือรถยนต์ใช้นา้ มนั เคยมาแทนทร่ี ถม้ามาแลว้ นอกจากน้ี เราอาจจะไดเ้ ห็นรถยนต์ไร้คนขับ ทอ่ี าจจะมาเปลย่ี นรปู แบบการใช้
รถยนตแ์ บบเดิมๆ ที่เราขบั อยู่แคว่ นั ละสามสช่ี ัว่ โมงแตจ่ อดทิ้งไวอ้ ีกยสี่ ิบชั่วโมง!
ประเดน็ ทนี่ ่าขบคดิ ต่อก็คอื จะเกดิ อะไรขน้ึ กบั ประเทศไทยทไี่ ดช้ ่อื ว่า Detroit ของเอเชีย? เราเปน็ แหลง่ ประกอบรถยนต์
สาคัญของโลก นอกจากน้ี รถยนต์ในปจั จบุ นั มสี ว่ นประกอบมากซบั ซ้อน ทาใหป้ ระเทศไทยไดป้ ระโยชนจ์ ากการเปน็ แหล่ง
รวมการผลติ ช้นิ ส่วนรถยนต์ ทาใหม้ ผี ปู้ ระกอบการรายยอ่ ยจานวนมากไดร้ ับประโยชน์ แตใ่ นอนาคตรถไฟฟา้ จะมีระบบ
สาคัญแค่ ระบบขับเคลื่อน แบตเตอร่ี ระบบควบคมุ และระบบช่วงลา่ ง ถ้าเปน็ อย่างนั้นแลว้ จะเกิดอะไรข้ึนกับผผู้ ลิตฝาสบู
หมอ้ นา้ น้ามนั เครือ่ ง สายพาน และชน้ิ ส่วนอนื่ ๆ? หรือธรุ กจิ ปั๊มนา้ มนั จะต้องปรบั เปล่ียนตวั เองอยา่ งไร? น่าคิดนะครับ
ระบบขับเคล่อื นรถยนต์ไฟฟ้า อาจจะเหลอื เท่าน?้ี
แลว้ ก็นา่ คิดต่อนะครบั ว่าทัง้ การผลติ ไฟฟ้าจากพลังงานแสงอาทิตย์ และรถไฟฟา้ อาจจะทาใหค้ วามตอ้ งการใชน้ า้ มันลดลง
อยา่ งมากในโลกอนาคต และอาจจะเปน็ การตอกย้าคากล่าวท่วี า่ “ยุคหนิ ไม่ได้สิ้นสุดลงเพราะหินหมด และยคุ ของการ
พ่งึ พาพลังงานจากนา้ มัน อาจจะสน้ิ สุดลงกอ่ นน้ามันจะหมดโลก” รูปแบบธุรกิจและการลงทุนในธรุ กิจที่เก่ยี วข้องอาจจะ
เปลี่ยนไปอย่างมากในอีกไมก่ ่ปี จี ากนี้
เทคโนโลยที สี่ ามคอื เทคโนโลยกี ารเงนิ หรอื fintech ท่ีเราไดย้ ินกนั บ่อยขึ้นมากในช่วงหลงั ๆ ด้วยการพฒั นาดา้ นเทคโนโลยี
ด้านตา่ งๆ โมเดลธรุ กิจการเงนิ แบบเดิมๆ กาลงั ถกู ส่ันคลอนในหลายมิติ
ตน้ ทุนธุรกรรมทางการเงินและข้อมูลทถี่ กู ลงเพราะความกา้ วหนา้ ทางเทคโนโลยี กาลังทาใหร้ ปู แบบของธนาคารกาลงั
เปลย่ี นไป เสน้ แบ่งในธุรกิจภาคการเงินกาลงั เลือนลางลงเรอื่ ยๆ ผ้เู ลน่ รายใหมๆ่ จากหลากหลายอุตสาหกรรมกาลงั เข้ามาสู่
ธุรกิจการชาระเงนิ ทเ่ี คยเปน็ ของธนาคาร และต้นทนุ ในการเปลยี่ นคา่ ยธนาคารก็จะถูกลงเรื่อยๆ ทาใหก้ ารแขง่ ขนั สงู ขน้ึ ธรุ กิจ
ตอ่ เนอื่ งต่างๆ เชน่ การซ้ือขายสนิ ค้าบนอนิ เตอร์เนต็ ไดร้ บั ความนยิ มเพม่ิ มากข้นึ เราเรม่ิ เห็นรูปแบบใหมๆ่ ในการการระดม
จัดสรร และตดิ ตามการใชท้ รัพยากรทนุ การพึง่ พาโมเดลธุรกจิ สถาบนั การเงินแบบเดมิ ๆ ลดนอ้ ยลง และการพ่งึ พาการใชเ้ งนิ
สดกค็ งมนี อ้ ยลงดว้ ย เราเห็นผู้เล่นใหมๆ่ ทเ่ี ปน็ บริษทั เทคโนโลยีกาลงั เข้ามากินสว่ นแบง่ ของธรุ กจิ การเงนิ ไมว่ ่าจะเป็นเรื่องการ
ลงทนุ การบริหารจดั การเงนิ ส่วนบคุ คล การจดั การ supply chain หรอื การจดั การการปฏิบัติงานด้านหลังบ้านของสถาบนั
การเงนิ เช่นการเคลยี ร์เช็คหรือการชาระบญั ชี หรือแมแ้ ต่บทบาทของธนาคารกลางก็อาจจะถูกส่นั คลอนได้ในอนาคต ถ้าเงินที่
ธนาคารกลางพิมพอ์ อกมาถูกท้าทายโดยเงินตราสกลุ ใหมๆ่ ทเ่ี กดิ ขึน้ จากเทคโนโลยี นอกจากที่ผมยกตวั อย่างมา กย็ งั มีอีกหลาย
เทคโนโลยีนะครับที่อาจจะนบั ได้ว่าเป็น disruptive technology ในอนาคตอันใกล้ ไม่วา่ จะเปน็ 3D printing
เทคโนโลยหี ุน่ ยนต์ในการผลิต การประมวลผลและจัดเก็บขอ้ มลู แบบ cloud หรือเทคโนโลยีอื่นๆทีก่ าลังจะเกิดข้นึ พร้อม
กบั อนิ เทอรเ์ น็ตที่มกี ารพฒั นาอยา่ งต่อเนอ่ื ง แต่แนวโน้มสาคญั ทเ่ี ทคโนโลยเี หล่านกี้ าลังทาใหเ้ กิดขน้ึ คอื การลดต้นทุน การ
ลดความไมม่ ีประสิทธิภาพของระบบ การแบ่งปันทรัพยากร และการลดการรวมศนู ยใ์ นหลายๆเรื่อง
แตน่ า่ สงั เกตนะครับ ว่าทกุ ครง้ั ท่มี เี ทคโนโลยใี หมๆ่ เข้ามาในตลาด ผเู้ ล่นเจา้ ตลาดรายเดมิ ผู้กาหนดนโยบาย และผ้ใู ชจ้ านวน
หนึ่ง อาจจะตอบสนองด้วยการปฏเิ สธและปกปอ้ งสิ่งที่เคยเปน็ มาในอดตี หรือพยายามกีดกนั ไม่ให้เทคโนโลยใี หม่เกดิ ขึน้ ได้
หรือปกั ใจเชือ่ ไว้ก่อนว่าคงไมเ่ ปลย่ี นหรอก อาจจะเพราะมีการพ่งึ พากับเทคโนโลยีแบบเก่ามานานจนไมก่ ลา้ จะเสย่ี งย้าย
ทรพั ยากรจากผลติ ภณั ฑ์เก่าๆ มายังผลิตภณั ฑใ์ หม่ ทีย่ ังมคี วามไมแ่ นน่ อนอยู่ หรือกลัวจะทาร้ายธรุ กิจเดมิ ของตวั เอง
แต่สุดทา้ ยกม็ ักจะตา้ นทานกระแสของการเปลยี่ นแปลงไปไมไ่ ด้ และคงตอ้ งเลอื กวา่ จะลม้ หายตายจากไปพรอ้ มกบั เทคโนโลยี
เกา่ หรอื จะยอมเปล่ียนแปลงและเกาะไปกบั กระแสของการเปลยี่ นแปลงทีม่ ีความไมแ่ นน่ อนนั้น
นักลงทุนเองกค็ งตอ้ งอา่ นกระแสของการเปล่ียนแปลงให้ออก และเลอื กลงทนุ ในธุรกจิ ท่ีเหมาะสม มผี ู้บรหิ ารท่ยี ดื หยนุ่ และ
ปรบั ตัวไดก้ บั การเปลย่ี นแปลง และการกระจายความเสยี่ งในการลงทุนยังคงเป็นเรอ่ื งสาคญั ในภาวะทมี่ คี วามไมแ่ นน่ อนครบั
หมายเหต:ุ ตีพิมพค์ ร้ังแรกในOptimise กลมุ่ ธรุ กจิ การเงนิ เกียรตินาคินภัทร

Disruptive Technology กบั การลงทุน 22 กรกฎาคม 2016
ช่วงหลังนเี้ ราคงไดย้ ินคาวา่ disruptive technology กนั บ่อยขึ้นเรื่อยๆ disruptive technology คืออะไร และจะสง่ ผลต่อ
การลงทุนอยา่ งไร?disruptive technology คอื นวัตกรรมหรอื เทคโนโลยีท่สี ร้างตลาดและมลู ค่าให้กับตวั ผลิตภัณฑ์ที่ใช้
เทคโนโลยี และส่งผลกระทบอยา่ งรุนแรง (disrupt) ต่อตลาดของผลติ ภณั ฑเ์ ดิม รวมทั้งอาจจะทาให้ธรุ กจิ ทใี่ ช้เทคโนโลยี
แบบเดิมๆ ลม้ หายตายจากไป ซ่ึงต่างจากนวัตกรรมทวั่ ไปทอ่ี าจจะเพยี งชว่ ยเพิม่ ประสทิ ธิภาพ เพิม่ คณุ ภาพของสนิ ค้า
หรอื ลดตน้ ทุนกระบวนการผลิตแบบเดิมๆ

เทคโนโลยีใหมเ่ หลา่ นี้ อาจจะไมใ่ ชน่ วตั กรรมใหมล่ า่ สดุ อาจจะเปน็ สง่ิ ทม่ี ีอยู่แลว้ แตม่ กี ารเปลยี่ นแปลงในองค์ประกอบของ
ตลาดบางอย่าง เชน่ คณุ ภาพ ประสทิ ธิของกระบวนการผลิต ต้นทุน หรือราคา ที่ทาใหเ้ ทคโนโลยเี หล่านี้มีเง่ือนไขท่เี หมาะสม
จนเปน็ ทน่ี ิยมของตลาด กระบวนการทเ่ี ทคโนโลยีใหม่ “disrupt” เทคโนโลยเี ดิมๆ ไม่ใชส่ งิ่ ใหม่ และเกิดขน้ึ อย่างตอ่ เนื่อง
มาในอดตี และจะเกดิ ขนึ้ อีกตอ่ ไปในอนาคต บางคนเรียกกระบวนการนี้ว่า creative destruction หรอื การทาลายอย่าง
สรา้ งสรรค์ท่ีทาให้โลกมีประสิทธภิ าพมากขนึ้ ผบู้ ริโภคไดร้ ับสินคา้ ทมี่ คี ณุ ภาพและตอบโจทย์มากขนึ้
ตวั อยา่ งท่ีคลาสสิกมากอันหนงึ่ คอื ตัวอย่างท่คี ุณ Tony Seba ผเู้ ขยี นหนงั สอื “Clean Disruption of Energy and
Transportation” ใชใ้ นการบรรยายหลายๆ ครงั้ ในชว่ งปี ค.ศ. 1900 รถม้าเป็นยานพาหนะที่สาคญั ในการเดนิ ทาง และ
ปัญหาใหญ่ทสี่ ดุ ในชว่ งนนั้ คอื จะทาอยา่ งไรกบั อจุ จาระมา้ ที่กองเกลอื่ นอยู่เตม็ เมือง เฉพาะใน New York City มีม้ากวา่
175,000 ตวั ผลติ อุจจาระกว่า 1,000 ตันตอ่ วนั ในปี ค.ศ. 1894 หนังสือพิมพฉ์ บบั หนึ่งในองั กฤษทานายว่า ในอกี ห้าสบิ ปี ทกุ
ถนนในกรุงลอนดอน จะเตม็ ไปดว้ ยกองอุจจาระมา้ สูงกวา่ เก้าฟุต! จนมคี นเรียกวกิ ฤตนิ ี้ว่า “The Great Horse Manure
Crisis of 1894” ปี 1898 มีการประชุมการวางผังเมอื งนานาชาตทิ ีน่ ิวยอร์กเพอื่ หาทางออกของปัญหานี้ แตก่ ็ไมส่ ามารถ
หาทางออกได้ ดเู หมือนอารยธรรมโลกกาลังจะถึงคราวสิ้นสดุ เลยทีเดยี ว แต่แนน่ อนครบั อย่างที่เราทราบ ปัญหาน้ถี กู แกไ้ ข
ไปอย่างรวดเรว็ จากการทรี่ ถยนต์เขา้ มาแทนที่รถม้าเกอื บจะทง้ั หมดในเวลาไมถ่ ึงสิบห้าปีหลังจากนนั้ ทาใหเ้ มอื งใหญๆ่ ทั่ว
โลกไมต่ อ้ งเผชญิ กับปญั หานัน้ (แตม่ ีปญั หาอ่ืนมาแทน) และทนี่ ่าสนใจคือ รถยนตไ์ มไ่ ดเ้ ป็นทนี่ ยิ มอยา่ งรวดเรว็ เพราะเพง่ิ มี
การคิดค้นรถยนต์กนั ในช่วงนั้น รถยนตแ์ บบเครอ่ื งยนต์สันดาปภายในมีขายก่อนหน้านัน้ กว่าสิบปแี ล้ว (ไมน่ บั รถยนตแ์ บบอ่นื ๆ
เชน่ รถยนตไ์ อนา้ หรือรถยนตไ์ ฟฟา้ ฯลฯ) และมกี ารจัดการแสดงรถยนตเ์ ปน็ คร้งั แรกในปี 1900 ดว้ ย แต่มีราคาแพงและยังไม่
เป็นที่นิยมนัก เทคโนโลยหี น่งึ ทชี่ ่วยใหม้ กี ารใชร้ ถยนต์กนั มากขน้ึ คือการพฒั นาการผลิตแบบสายพานการประกอบ ที่ทาให้
สามารถผลติ Ford Model T ไดใ้ นปรมิ าณมากและตน้ ทุนถูกลง และทาใหบ้ รษิ ทั ท่ีมีเทคโนโลยกี ารสรา้ งรถยนตแ์ ตไ่ มไ่ ดใ้ ช้เทค
โลยีแบบสายพานการประกอบกต็ อ้ งลม้ หายตายจากไปเปน็ จานวนมาก ในยุคนน้ั เทคโนโลยกี ารผลติ แบบสายพานจงึ เปน็
disruptive technology ที่ทาลายทงั้ เจา้ ของตลาดเดิม (รถมา้ ) และมีผลกระทบตอ่ คู่แข่งในอตุ สาหกรรมเดียวกันทีม่ ี
เทคโนโลยีสูง (รถยนตแ์ บบผลิตทลี ะคัน) และมีผลตอ่ การผลติ สินค้าอืน่ ๆ ทร่ี ับเทคโนโลยกี ารผลติ นไี้ ปใช้ดว้ ย
พาเรดเฉลมิ ฉลองเทศกาลอสี เตอรใ์ นกรุงนวิ ยอรก์ ปี 1900 ลองสงั เกตจะเห็นว่าตรงกลางภาพมรี ถยนตก์ าลังแล่นอยู่ ท่ีมาภาพ
พาเรดเฉลมิ ฉลองเทศกาลอสี เตอรใ์ นกรงุ นิวยอร์ก ปี 1900 ไม่มมี ้าสกั ตวั ปรากฏใหเ้ ห็นสายตา ในอดีตทีผ่ า่ นมา เราเห็นสินคา้
หลายชนดิ ถูกเทคโนโลยใี หม่ทดแทนกนั อย่างตอ่ เนือ่ ง สนิ คา้ บางชนิดหายไปตอ่ หนา้ ต่อตาเราภายในชว่ งสบิ ปีทผี่ า่ นมานเ้ี อง
ลองทวนความจากนั ดไี หมครบั ใกลต้ ัวทสี่ ดุ คอื อุตสาหกรรมเพลง ทเี่ ราเหน็ แผ่นเสยี งถูกทดแทนด้วยเทป ซดี ี และท้งั หมดกาลัง
ถกู ทดแทนด้วยเพลงดิจทิ ลั และการฟังเพลงออนไลน์ (จาผู้นาตลาดอยา่ ง Sony Walkman ไดไ้ หมครับ) และโมเดลธรุ กิจก็เริม่
จะเปลยี่ นไปจากการขายแผ่น ขายเพลง กลายเปน็ ธรุ กจิ บอกรบั สมคั รสมาชกิ บรษิ ทั ท่ไี ม่ปรับตวั ก็อาจจะถกู กลืนไปได้ง่ายๆ
หรอื ในอตุ สาหกรรมหนงั สอื และสอ่ื ท่ีสือ่ ออนไลนก์ ็กาลังเขา้ มาทดแทนการพิมพ์หนังสอื กระดาษ หนงั สอื พิมพ์ในต่างประเทศที่
เคยไดร้ บั ความนิยมต้องปดิ ตัวกนั ไปหลายแห่ง ในขณะเดยี วกันเราก็เร่มิ เห็นการโฆษณาผ่านสอื่ ออนไลนต์ า่ งๆ เรมิ่ เขา้ มา
ทดแทนการโฆษณาผ่านช่องทางแบบเดิม ๆ ยงั จากล้องถ่ายรูปทใ่ี ชฟ้ ลิ ์มได้ไหมครบั ยสี่ บิ ปกี ่อนใครจะเชื่อวา่ ตลาดฟิลม์ ทแ่ี ข่ง
กนั อยา่ งหนกั จะหายไปเลยท้งั อุตสาหกรรม แล้วรา้ นขายฟลิ ์มและลา้ งฟิลม์ ในอดตี ต้องปรบั ตวั อยา่ งไร หรอื ทราบไหมครับวา่
Blackberry หรือโทรศัพทม์ อื ถอื Nokia ทเ่ี คยครองตลาดท่ัวโลกเมอื่ สบิ ปีทแ่ี ล้วหายไปไหน หรือรา้ นเชา่ วดิ ีโอท่เี คยมีอยทู่ ว่ั ไป
หายไปไหนกันหมด หรือยังจาเพจเจอร์ และ PDA (เช่น Palm Pilot) ท่เี คยเปน็ ทน่ี ิยม (แม้จะเป็นช่วงเวลาสั้นๆ กต็ าม) ไดไ้ หม
ครับ หรอื ทวี ีแบบหลอดภาพกห็ ายไปเกือบหมดแล้ว และถกู ทดแทนด้วยทีวีแบบ plasma และ LED แมย้ ี่หอ้ ของทีวีจะไม่
เปลยี่ นไปมากนัก แต่ถ้าธรุ กิจเหลา่ น้ี (และผผู้ ลติ ช้ินสว่ นในอตุ สาหกรรมท่เี กย่ี วข้อง) ไมล่ งทนุ ในเทคโนโลยี ก็อาจจะกลายเป็น
ธุรกิจลา้ สมัยและตกยคุ เอาง่ายๆ หรือสายการบินตน้ ทุนตา่ กก็ าลังคอ่ ยๆ บบี ให้ธรุ กจิ รถโดยสาร (หรือแมแ้ ต่รถไฟ) ต้องปรับตัว
อย่างหนัก การเปลยี่ นแปลงของเทคโนโลยีและเง่อื นไขของตลาดจึงเปน็ เรอ่ื งธรรมดาและเกิดขึ้นอย่างต่อเนอื่ ง ประเด็นทส่ี าคญั
คอื นกั ลงทุนและผปู้ ระกอบการจะปรบั ตัวอย่างไรกบั การเปลยี่ นแปลงที่เกิดข้นึ สามารถมองแนวโนม้ ของเทคโนโลยีและ
อุตสาหกรรมที่เกยี่ วข้องได้อย่างถกู ตอ้ งหรอื ไม่ บางบริษทั ทีค่ าดการณ์แนวโนม้ ของอตุ สาหกรรมผา่ นเงอ่ื นไขของอุตสาหกรรม
ในขณะนน้ั อาจจะพลาดจนแพก้ ารแข่งขนั ไปเลยกไ็ ด้ เชน่ ในปี ค.ศ. 1985 AT&T เชอ่ื วา่ จานวนคนใชม้ อื ถอื ในสหรฐั ฯ จะมีแค่
900,000 คนในปี ค.ศ. 2000 ในขณะที่จานวนจริงๆ คอื กว่า 100 ลา้ นคน ทาให้ผูน้ าในธุรกจิ พลาดโอกาสไปไดเ้ ชน่ กัน
แมก้ ารรบั เทคโนโลยีชา้ เกินไปจะเปน็ ความเสยี่ ง แต่ในขณะเดยี วกนั การกระโดดเข้าไปใชเ้ ทคโนโลยกี ม็ คี วามเสยี่ ง หากธุรกิจรับ
เอาเทคโนโลยที ่ีสดุ ทา้ ยแลว้ กลายเปน็ “ผ้แู พ้” ก็ได้ เช่น การแข่งขนั ในเรอ่ื งมาตรฐานของ Bluray กบั HD-DVD หรือถา้ เรา
ลงทุนในเทคโนโลยที ี่ยงั ไม่พฒั นาถงึ ข้นั สุด และไมม่ คี วามสามารถในการพฒั นาเทคโนโลยีนน้ั ต่อเนือ่ งไปได้ ก็อาจเปน็ ตน้ ทนุ

ราคาแพง มองไปขา้ งหน้า ดว้ ยเทคโนโลยที ีก่ ้าวหน้าเร็วมากขึน้ เรือ่ ยๆ และถูกนามาใชใ้ นอุตสาหกรรมทีห่ ลากหลายมากขึ้น
แนวโนม้ เหลา่ นี้จึงน่าจะเกดิ ข้นึ เรว็ ขึ้นและรนุ แรงขึ้น และมโี อกาสเกดิ ขึน้ ในอุตสาหกรรมอืน่ ๆ มากข้นึ เรือ่ ยๆ
ตัวอย่างเชน่ Uber ทีเ่ รยี กตัวเองเปน็ บริษัทเทคโนโลยีกาลังส่งแรงกระเพ่ือมไปทัว่ โลก และเปลย่ี นการแข่งขนั ในธุรกจิ
แทก็ ซีทเ่ี คยได้รบั การปกปอ้ งไปอย่างรนุ แรง การเขา้ มาของ airbnb จะทาให้ผ้ปู ระกอบการหอ้ งพักรายย่อยสามารถแข่ง
กับผปู้ ระกอบการธรุ กิจโรงแรม หรือ alibaba จากประเทศจนี ทแี่ สดงให้เห็นวา่ บริษัทท่ีใชเ้ ทคโนโลยี สามารถเปลีย่ น
โครงสรา้ งการแขง่ ขนั ในธรุ กจิ ค้าสง่ ค้าปลีก การค้าระหวา่ งประเทศ โลจิสตกิ ส์ การชาระเงนิ หรอื แม้แตก่ ารใหส้ ินเชอื่ และ
การลงทนุ และไม่เพียงแต่ในจีนเทา่ นนั้ แตอ่ าจจะสามารถเปลยี่ นรูปแบบการแข่งขนั ในอกี หลายอตุ สาหกรรมในหลาย
ประเทศทัว่ โลก แนวโนม้ ทเี่ หน็ ได้ชัดคอื อุตสาหกรรมที่ไม่มปี ระสทิ ธภิ าพได้รบั การปกป้อง และธุรกจิ แบบตวั กลาง กาลงั
ถกู เขยา่ ขวญั อยา่ งหนกั เพราะธรุ กิจท่มี กี าไรสว่ นเกนิ จะเป็นแรงจูงใจใหผ้ ูเ้ ล่นใหม่เขา้ มาในอุตสาหกรรม และการคุม้ ครอง
ธุรกจิ จากรัฐแบบเดิมๆ จะทาไดp้ ากข้นึ เร่ือยๆ เพราะการแขง่ ขันจะเขา้ มาในรปู แบบทปี่ อ้ งกนั ยากข้ึนเรือ่ ยๆ และผ้บู ริโภค
อาจจะเปน็ คนที่เรียกรอ้ งให้เกดิ การเปลย่ี นแปลงกไ็ ด้ ในตอนถัดไป ผมจะเล่าให้ฟงั ถงึ แนวโนม้ ของ disruptive technology ท่ี
อาจจะกาลงั เกดิ ขึ้นในอนาคตอนั ใกล้ และอาจจะมผี ลต่อหลายอตุ สาหกรรมทเี่ ราเห็นอยูใ่ นปัจจุบันได้

Brexit เขยา่ โลก 27 มิถุนายน 2016
แลว้ เหตุการณท์ ่หี ลายคน โดยเฉพาะตลาดการเงนิ กงั วลกนั ว่าจะเกดิ กเ็ กดิ ขน้ึ จริงๆ หลงั การลงประชามตวิ ันท่ี 23 มิถุนายน
สหราชอาณาจกั รลงคะแนนเห็นชอบกบั การออกจากสหภาพยโุ รปไปแบบชอ็ กโลกด้วยคะแนนเสยี ง 51.9% ต่อ 48.1% โดยมี
คนมาใช้สทิ ธิ 72.2% (มากกวา่ การเลอื กตั้งครั้งท่แี ลว้ ) แมน้ กั เศรษฐศาสตรแ์ ละผู้นาหลายประเทศจะเตอื นถงึ ผลกระทบทาง
เศรษฐกจิ ทีจ่ ะตามมาจากการเลอื กออกจากสหภาพยโุ รป แตเ่ รอื่ งนเี้ ปน็ ประเด็นการเมืองเรือ่ งอธิปไตยของประเทศ และ
ประเดน็ ละเอยี ดออ่ นอยา่ งปัญหาผอู้ พยพ มากกว่าประเดน็ เรอ่ื งเศรษฐกิจ ผลจงึ ออกมาแบบทาคนดูงงกนั ไปทวั่ โลก
และดเู หมือนฝ่ัง Brexit จะทาไดด้ กี วา่ ในการโนม้ นา้ วประชาชนชาวสหราชอาณาจกั ร จนคนท่ีออกมาใช้สิทธเิ ลอื ก “ออก”
มากกวา่ “อย่ตู อ่ ” จนทาเอาหุ้นตกทั่วโลก นายกรัฐมนตรี David Cameron ต้องประกาศลาออก (แม้จะมคี นแซวว่าคนที่เลอื ก
ออกจากสหภาพยโุ รปบางคนยงั ตกใจอยู่วา่ ทาอะไรลงไป) และมีคนเริม่ ต้งั คาถามวา่ จะเกดิ อะไรขน้ึ ตอ่ ไป ความสัมพนั ธ์ของส
หราชอาณาจกั รกบั สหภาพยุโรปจะเป็นอยา่ งไร และอนาคตของสหภาพยโุ รปและของสหราชอาณาจกั รจะเปน็ อยา่ งไรต่อไป
ตลาดการเงนิ ปัน่ ปว่ น ภายหลงั ผลการลงคะแนนออกมา เราเห็นตลาดการเงนิ ผนั ผวนอยา่ งหนกั เพราะก่อนจะปดิ หบี ตลาด
คาดกนั วา่ ผลน่าจะออกมาว่าไม่ออก ตลาดหนุ้ ปรบั เพิ่มขึ้น คา่ เงินปอนด์แข็งค่า ราคาทองตก ดอกเบยี้ พนั ธบตั รปรบั สงู ขึ้น
แตพ่ อผลการนบั คะแนนเริม่ ออกมา ปรากฏว่าไมเ่ ป็นไปดงั คาด ตลาดหนุ้ ท่ัวโลกร่วงระนาว ตลาดยุโรปปรับลดกนั 4-7%
ค่าเงินปอนด์ปรบั ตวั ลดลงเกอื บ 10% ภายในหนงึ่ วนั ซึง่ เป็นระดบั ของความผนั ผวนทไี่ ม่เห็นกันบอ่ ยนกั ราคาทองปรบั เพม่ิ
สงู ขึน้ และอตั ราดอกเบย้ี พันธบตั รปรบั ลดลง ซง่ึ แสดงใหเ้ หน็ วา่ ตลาดการเงินปรับลดความเส่ียงอยา่ งรวดเรว็ เพราะคาดกนั ว่า
โลกกาลงั จะเขา้ สูย่ คุ ของความไมแ่ นน่ อนไปอกี สกั ระยะ หลายฝา่ ยคาดว่าความไมแ่ น่นอนนจี้ ะทาให้เศรษฐกจิ ของสหราช
อาณาจักรหยดุ ชะงกั จนอาจเขา้ สภู่ าวะชะลอตวั ทางเศรษฐกิจได้ และอาจสง่ ผลกระทบต่อเศรษฐกจิ สหภาพยุโรป รวมทง้ั อาจ
กระทบต่อเศรษฐกจิ โลกที่ยงั คงมคี วามเสยี่ งในการฟืน้ ตัวอยู่ เราเร่มิ เห็นบริษัทจัดอันดับความน่าเชอ่ื ถอื ปรับลดความ
นา่ เชอื่ ถอื ของรัฐบาลสหราชอาณาจักรเพราะมีความเสย่ี งสงู ขึ้น จนบางคนแซววา่ นี่คือ DIY crisis คอื วกิ ฤติ “do-it-
yourself” หรือทาตัวเองแท้ๆ นอกจากนี้ อาจมีผลกระทบในวงกวา้ งตอ่ ราคาสินทรพั ยท์ ง้ั หลาย ถ้าภาคการเงินขาดสภาพ
คลอ่ ง ถา้ ธนาคารกลางต้องอัดฉีดสภาพคล่องตอ่ เนอื่ ง ธนาคารกลางสหรัฐฯ ตอ้ งเล่อื นการขน้ึ ดอกเบย้ี ออกไป ฯลฯ
ความแนน่ อนคือความไมแ่ น่นอน “ความไม่แน่นอน” เป็นส่งิ แรกทท่ี กุ คนพูดถงึ เพราะไม่มคี นร้แู น่วา่ กาลงั จะเกดิ อะไรขน้ึ กบั ส
หราชอาณาจักร ยุโรป และโลกใบนี้ หลังจากประชามติชอ็ กโลก ในระยะจากนี้ แมว้ า่ สหราชอาณาจกั รจะยงั คงเป็นสมาชิกของ
สหภาพยโุ รปเหมอื นเดมิ จนกว่ากระบวนการถอนตัวจะเสร็จส้นิ ลง ซง่ึ อาจจะใชเ้ วลาถึงสองปีหรือมากกว่านั้น แต่ตลาดการเงนิ
ธรุ กิจ และการเมอื ง จะเตม็ ไปดว้ ยความไม่แน่นอน หลายธุรกจิ คงตอ้ งจา้ งทีป่ รึกษากฎหมายเพอ่ื วิเคราะห์ถงึ ปัญหา ความเส่ยี ง
และทางออก ลองนกึ ภาพธรุ กจิ ทอี่ ยใู่ นสหราชอาณาจกั รในขณะน้ีคงตอ้ งหยิบสัญญามานง่ั ทบทวนกนั ใหมห่ มดว่าธรุ กรรมต่างๆ
ทท่ี าไดใ้ นวนั นี้ จะทาต่อไปไดไ้ หมในอีกสองปีข้างหนา้ โดยเฉพาะธรุ กิจและธรุ กรรมระหว่างประเทศสมาชกิ ของสหภาพยุโรป
หรือคงมกี ารเปล่ียนแปลงเรอื่ งของกฎหมายและกฎระเบยี บอยา่ งมหาศาล เชน่ กฎหมายการจา้ งงาน ทีป่ ัจจบุ นั กฎหมายของ
สหภาพยโุ รปมผี ลใชบ้ ังคับเหนอื กฎหมายทอ้ งถ่นิ อยู่ แตท่ ันทีทสี่ หราชอาณาจักรไมไ่ ดเ้ ป็นสมาชกิ สหภาพยุโรปแลว้ กฎหมาย
ของสหราชอาณาจกั รคงถูกนากลบั มาปดั ฝนุ่ ใหม่

และธรุ กจิ ที่คงกล้มุ ใจทส่ี ุด คือธรุ กิจภาคการเงนิ ที่เป็นธรุ กจิ สาคญั ของสหราชอาณาจักร และลอนดอนเป็นศูนยก์ ลางดา้ น
การเงนิ ของยโุ รปและของโลกไดท้ กุ วันน้ีกเ็ พราะการเปน็ สมาชกิ ของสหภาพยโุ รป แล้วถา้ สหราชอาณาจักรต้องออกจาก
สหภาพยโุ รปจริงๆ ภาพจะเปน็ อย่างไร ธนาคารหลายแหง่ คงคดิ หนักว่าจะต้องย้ายสานกั งานใหญอ่ อกจากลอนดอน
หรือไม่ และตลอดเวลาที่มีการรณรงคเ์ พ่ือลงประชามติเรื่องน้ี ไม่มีใครบอกออกมาได้ชดั ๆ ว่าความสัมพันธข์ องสหราช
อาณาจกั รและสหภาพยุโรปจะเปน็ อยา่ งไรถ้าสหราชอาณาจกั รต้องออกจากสหภาพยโุ รปจริงๆ และสง่ิ ทีไ่ ม่เคยเกดิ ขนึ้ มากอ่ น
และเร่ืองพวกนีค้ งเป็นประเด็นการเมอื งมากกวา่ ขอ้ กฎหมาย ตามหลักการ หลงั จากทีป่ ระชาชนชาวสหราชอาณาจกั ร
ลงคะแนนมากกวา่ กง่ึ หนึ่งเห็นชอบใหส้ หราชอาณาจักรออกจากสหภาพยุโรป เท่ากับเป็น “คาแนะนา” จากประชาชนให้
รฐั บาลสหราชอาณาจกั รเรมิ่ กระบวนการถอนตัวตามมาตรา 50 ของสนธสิ ัญญาลิสบอน ซึง่ ตอ้ งมกี ารเจรจาเง่ือนไขของ
ความสมั พันธ์ในอนาคต ทีก่ าหนดให้ใชเ้ วลาไม่เกินสองปี (แตต่ อ่ ได)้ และเงอ่ื นไขเหลา่ นตี้ อ้ งไดร้ ับความเหน็ ชอบจากรัฐสภา
ยุโรป
ข้อตกลงเรื่องการคา้ ประเด็นทีอ่ อ่ นไหวและสาคญั ทสี่ ดุ คอื เรื่องการคา้ (ทั้งสนิ คา้ และบริการ) เพราะการเป็นสมาชิกของ
สหภาพยโุ รป หมายถงึ การเป็นสมาชกิ ของตลาดรว่ ม (single market) ทีใ่ หญ่ท่ีสดุ ในโลก ท่ีการเคลอ่ื นย้ายสนิ ค้าและบรกิ าร
(การนาเขา้ -สง่ ออก) และการเคลอื่ นยา้ ยแรงงานและทุน ระหว่างประเทศสมาชิก สามารถทาได้อยา่ งเสรแี ละไมม่ ีกาแพงภาษี
ระหว่างกัน เสมอื นเปน็ การเคลอ่ื นยา้ ยภายในประเทศ ถ้าสหราชอาณาจกั รไมไ่ ด้เปน็ สมาชกิ สหภาพยุโรปแลว้ สหราช
อาณาจักรจะทาอย่างไรกบั สิทธพิ ิเศษทางการค้าที่มอี ยู่ โดยเฉพาะอยา่ งยิง่ สินคา้ ออกกวา่ ครึ่งของสหราชอาณาจกั รส่งไป
ประเทศในสหภาพยโุ รป ถ้าสนิ คา้ เหล่าน้ันถกู กาแพงภาษีเสมือนประเทศสมาชกิ WTO นอกสหภาพยโุ รป (แตโ่ ชคดที ภี่ าษี
ลดลงไปเยอะแล้ว) หรือถูกจากดั เรื่องการเขา้ สตู่ ลาดโดยมาตรการทไี่ ม่ใชภ่ าษี คงไมด่ เี ป็นแน่
นอกจากน้ี สหราชอาณาจกั รยังมคี วามสมั พันธก์ ารคา้ เสรีกบั ประเทศอ่นื ๆ ทีส่ หภาพยโุ รปมขี อ้ ตกลงเขตการค้าเสรดี ้วย ถา้ ส
หราชอาณาจกั รออกจากสหภาพยโุ รป จะทาอยา่ งไรกับข้อตกลงเหลา่ นี้ จริงๆ แลว้ ปัจจบุ ันมหี ลายประเทศทีไ่ มไ่ ดเ้ ป็น สมาชิก
สหภาพยโุ รป แต่กย็ ังคงไดร้ บั สิทธใิ นการเป็นส่วนหนง่ึ ของ single market เช่น นอรเ์ วย์ สวติ เซอร์แลนด์ แต่ท้งั สองประเทศก็
ตอ้ งยอมเสยี อะไรไปบางส่วน เช่น ยงั คงต้องจา่ ยเงินสมทบให้สหภาพยุโรป หรอื ยงั คงต้องยอมรบั ขอ้ ตกลงเรือ่ งการเคล่ือนย้าย
แรงงานอยดู่ ี โดยไม่มสี ิทธมิ ีเสยี งในสหภาพยโุ รป หรอื มีประเทศอย่างแคนาดาและตรุ กี ที่มขี ้อตกลงทางการคา้ กบั สหภาพยโุ รป
แต่ก็ต้องมีการเจรจาแลกเปลี่ยนกนั ไม่น้อย และคาถามคือ สหราชอาณาจักรจะขอเงือ่ นไขดๆี ในการออกจากสหภาพยโุ รปได้
อยา่ งไร โดยเฉพาะตอนนี้มโี อกาสทีป่ ระเทศอื่นๆ เชน่ สเปน เนเธอรแ์ ลนด์ อติ าลี หรือแม้แตฝ่ รง่ั เศส อาจจะทาประชามติ
คลา้ ยๆ กันเพ่อื ขอออกตามไปด้วย ฝงั่ สหภาพยโุ รปคงต้องทาใหแ้ น่ใจว่าคนอน่ื ไม่ทาตาม (มีคนเปรียบเทยี บเหมอื นกับสามีขอ
เลกิ กับภรรยาแบบไมด่ นี ัก ภรรยาคงไมย่ กทรัพยส์ ินคนื ใหง้ ่ายๆ เป็นแน่)
วกิ ฤติการเมือง แตท่ แี่ น่ๆ ตอนนีส้ หราชอาณาจกั รคงเจอเรือ่ งปวดหัวทางการเมอื งแบบหลีกเลย่ี งไมไ่ ด้ นายกรัฐมนตรี เดวดิ
คาเมรอน ท่มี าจากพรรคอนรุ กั ษนยิ ม สนับสนุนการอยตู่ อ่ กบั สหภาพยโุ รป แต่เป็นคนประกาศให้ทาประชามตใิ นเรื่องนี้ เพ่อื
พยายามเอาชนะในการเลือกต้งั เมอื่ ปีทแี่ ลว้ เจอวกิ ฤติอยา่ งหนัก เพราะ ส.ส. จานวนมากในพรรค รวมถงึ ผู้นา Brexit
campaign อย่างนาย บอรสิ จอหน์ สนั และ ไมเคลิ โกรฟ (รมว.ยตุ ธิ รรม) สนับสนนุ ใหอ้ อกจากสหภาพยโุ รป ในขณะทีพ่ รรค
ฝ่ายคา้ นอย่างพรรคแรงงาน กลายเป็นหัวเรยี่ วหวั แรงสาคญั ในการสนบั สนุนให้อยตู่ อ่ (ฟงั ดงู งๆ ไหมครับ) ทนั ทีทีแ่ พ้มตกิ าร
ลงคะแนนเสยี ง เดวิด คาเมรอน ได้ประกาศลาออกจากตาแหนง่ โดยใหม้ ผี ลในเดือนตลุ าคม ประกาศเคารพเสยี งของ
ประชาชน และบอกว่าจะใหห้ นา้ ทใ่ี นการแจง้ สหภาพยุโรปตามมาตรา 50 เป็นของนายกรฐั มนตรีคนตอ่ ไป ในขณะที่ฝ่งั ท่ี
สนบั สนนุ Brexit ก็เร่มิ เผยออกมาว่าอาจจะชะลอการเรมิ่ นบั หน่งึ ไปกอ่ น (คอื ยงั ไมอ่ อก) เพอ่ื ไม่ให้ถูกกดดนั เรื่องเวลา ในขณะ
ท่ผี นู้ ายโุ รปกพ็ อรูท้ างกนั อยู่ ออกมาบอกให้สหราชอาณาจกั รเร่งแจง้ เร่อื งอย่างเปน็ ทางการ และความวนุ่ วายยงั ไมจ่ บ คะแนน
เสียงท่คี ่อนขา้ งกา้ กึง่ ทาใหม้ ีหลายฝ่ายออกมาย่ืนข้อเรยี กรอ้ งใหล้ งประชามตกิ ันใหม่ และมกี ารตงั้ ข้อสงั เกตว่า คนหน่มุ สาวส่วน
ใหญ่ในสหราชอาณาจกั ร (ที่ยงั ตั้งอยกู่ ับการตัดสนิ ใจครงั้ นไ้ี ปอกี นาน) ลงคะแนนขออย่ตู ่อกับสหภาพยุโรป ในขณะทีค่ นอายุ
มากส่วนใหญ่อยากจะแยกตวั ออก กลายเป็นการโตเ้ ถยี งข้ามรุน่ กันไป บางคนกย็ กขอ้ กฎหมายข้ึนมาบอกว่า การลงประชามติ
เปน็ แค่ “คาแนะนา” ไมใ่ ช่ “การบังคับ” ให้ดาเนินการตอ่ รฐั บาลอาจไมต่ อ้ งทาตามกไ็ ด้ (แต่หลายฝา่ ยกบ็ อกวา่ นี่คอื
เจตนารมณข์ องประชาชน คงไม่มรี ฐั บาลในระบอบประชาธปิ ไตยกลา้ ขดั แน่ๆ) และเน่อื งจากไมเ่ คยมปี ระเทศไหนออกจาก
สหภาพยโุ รป นับตง้ั แตก่ รีนแลนดใ์ นปี 1982 กฎต่างๆ จึงเขยี นไว้คอ่ นข้างหลวม และการดาเนนิ การตอ่ ไปจึงข้นึ อยู่กับ
กระบวนการทางการเมืองและการเมืองระหว่างประเทศ มากกว่าขอ้ บังคบั ทางกฎหมาย
หรือสหราชอาณาจกั รจะแตกดว้ ย การออกจากสหภาพยโุ รป ไมไ่ ดส้ ร้างความเส่ียงทสี่ หภาพยโุ รปอาจจะแตกเท่านน้ั แตม่ ี
ความเสยี่ งทีส่ หราชอาณาจักรเองอาจจะแตกเองกไ็ ด้ สกอตแลนดท์ เ่ี ป็นส่วนหนึง่ ของสหราชอาณาจกั ร และเคยขอลง

ประชามตแิ ยกตัวจากสหราชอาณาจักรเมอ่ื สองปีกอ่ น ลงคะแนนทว่ มท้นท่จี ะอยู่ตอ่ กบั สหภาพยโุ รป จงึ ไม่พอใจอยา่ งยิ่งต่อผล
การลงประชามติ และมคี วามเปน็ ไปได้ที่จะยับยง้ั การดาเนินการแยกตวั ออกจากสหภาพยโุ รป หรอื อาจจะขอลงประชามติ
แยกตวั ออกจากสหราชอาณาจกั รเพื่อขออยู่กบั สหภาพยโุ รปก็เปน็ ไปได้ สว่ นไอรแ์ ลนด์เหนอื ก็คงคดิ ๆ อยู่เหมอื นกนั
สกอตแลนดอ์ อกเสียงชัดเจนทีจ่ ะอยู่ตอ่ กบั สหภาพยโุ รป ในขณะท่ีเขตส่วนใหญข่ องอังกฤษเลอื กออกจากสหภาพยโุ รป ยกเวน้
เขตใกล้กรุงลอนดอน ทมี่ าภาพ: bbc นีแ่ หละครับ ปัญหาการเมอื งในประเทศ และการตดั สินใจของประชาชนชาวสห
ราชอาณาจกั ร ทส่ี ง่ ผลกระทบและสร้างความไมแ่ นน่ อนออกไปทว่ั โลก และกาลงั ทาให้ “การทดลองทางเศรษฐกิจ” อยา่ ง
ตลาดรว่ มของสหภาพยโุ รปสั่นสะเทือน คงตอ้ งรอดูสถานการณ์กันต่อไปครับ ว่าจะออกไปทางใด และแต่ละฝา่ ยจะเอาไพ่
อะไรออกมาเลน่ กนั อีก แตก่ ็หวงั วา่ จะเป็นการสรา้ งความชัดเจนให้กบั กระบวนการ และลดผลกระทบทางลบตอ่ เศรษฐกจิ
โลกทีย่ งั อ่อนแออยนู่ ะครบั อย่างไรกด็ ี เชอ่ื ว่าผลกระทบทางตรงตอ่ ไทยคงมไี มม่ ากนกั แตผ่ ลกระทบทางอ้อมคงหลีกเลยี่ งไมไ่ ด้
ทั้งจากความผันผวนของตลาดการเงิน และการชะลอตวั ของเศรษฐกจิ โลก และเรายงั มฐี านะตา่ งประเทศท่คี ่อนขา้ งแข็งแกรง่
ทง้ั การเกนิ ดลุ บญั ชีเดินสะพดั และเงนิ ทุนสารองระหว่างประเทศทมี่ อี ยคู่ อ่ นข้างสงู กลวั ก็แค่ว่าระหวา่ งที่ขา้ งนอกวนุ่ วายกัน
เงนิ เราจะแขง็ ค่าเมื่อเทียบกับเขาโดยไมร่ ู้ตวั

มาตรการด้านภาษีเพอ่ื กระตุ้นเศรษฐกจิ 8 ธนั วาคม 2016
ชว่ งน้เี ราคงไดย้ นิ เรือ่ งมาตรการดา้ นภาษีเพ่ือกระตุ้นเศรษฐกิจ หรือทเ่ี รียกกนั วา่ มาตรการช็อปเพ่ือชาติ เทยี่ วเพอ่ื ชาติ และ
กนิ เพอื่ ชาติ กันค่อนขา้ งบ่อย ทั้งจากความคาดหวงั และขอ้ เรยี กร้องจากผ้ปู ระกอบการทต่ี ้องการใหม้ กี ารกระต้นุ กนั บ่อย ๆ
จากฝ่ายรฐั บาลทอ่ี อกมาสร้างความหวงั กับมาตรการกระตนุ้ เศรษฐกจิ กนั อยู่เนอื ง ๆ และจากผูเ้ สียภาษีเองทค่ี าดหวังและรอ
มาตรการเหล่าน้ีอย่างใจจดใจจอ่ บางคนถึงกบั รอไมใ่ ช่เงินกันเลยทีเดยี ว ทาให้นา่ คดิ นะครบั ว่า มาตรการพวกนี้ชา่ งแสนดีเสยี
จริงๆ มแี ต่คนไดป้ ระโยชน์ ไมม่ คี นเสียประโยชนเ์ ลย จึงไม่มคี นออกมาวจิ ารณก์ ันเลย แต่ทุกคนไดป้ ระโยชนก์ นั หมดจรงิ ๆ
หรอื ? มาตรการเหล่าน้คี มุ้ คา่ หรอื ไม่? เราควรคดิ ถึงมาตรการพวกนอ้ี ย่างไร? ลองมาคดิ กันนิดนงึ ดีไหมครบั และน่ไี ม่ใช่คร้ัง
แรกทีม่ กี ารนามาตรการแบบนมี้ าใช้ ปที ีแ่ ลว้ เรากม็ ีช็อปเพ่อื ชาติ และเท่ยี วเพ่ือชาติ ปีนม้ี ีการประกาศมาตรการแบบนี้มาแลว้
ถึงส่คี รงั้ คือ เทย่ี วเพอื่ ชาติคนละ 15,000 บาท ระหวา่ ง มกราคม ถงึ ธนั วาคม, กนิ เทย่ี ว 15,000 บาท ชว่ งสงกรานต์, ช็อป
OTOP 15,000 บาท ชว่ งเดือนสิงหาคม, และมาตรการเท่ยี วเพ่อื ชาตอิ กี 15,000 ช่วงเดือนธนั วาคมทเ่ี พง่ิ ประกาศไป และ
ตอนนหี้ ลายคนกาลังรออย่างใจจดใจจอ่ ว่า จะมชี ็อปเพอื่ ชาตอิ อกมาอกี หรือไม่ หลายคนนั่งลุ้นจนชะลอการใชเ้ งนิ กันไปเลย
ทีเดยี ว แตเ่ รากลบั ไม่คอ่ ยไดร้ ับฟังการวิเคราะห์จากทางการว่ามาตรการเหลา่ น้ีคุม้ คา่ ในทางเศรษฐกจิ หรอื ไม่ นอกจาก
ผู้ประกอบการทอ่ี อกมาบอกวา่ ทาให้มียอดขายเท่านน้ั เท่าน้ใี นชว่ งนน้ั และอาจจะค่อยไมม่ คี วามชดั เจนวา่ มาตรการเหล่าน้ี
ทาให้เกดิ ภาระทางการคลัง เป็นเงินเท่าไร? ทาให้เกิดผลทางเศรษฐกิจอยา่ งไร และผลของนโยบายมีความครอบคลมุ และ
เป็นธรรมหรอื ไม่? โดยหลักการประชาชนทกุ คนมหี น้าท่ีเสยี ภาษี ไมว่ า่ จะเปน็ ภาษีทางตรง (เช่น ภาษีรายได้ ภาษที ่ีดนิ หรือ
ภาษจี ากผลกาไร) หรอื ภาษีทางอ้อม ท่เี ก็บจากราคาสินค้าและบริการ (เชน่ ภาษมี ลู คา่ เพิม่ ภาษสี รรพามิต) แลว้ รฐั นาเงนิ ภาษี
เหล่าน้ี นาไปใช้ประโยชน์ตามบทบาทและหน้าท่ขี องรัฐ มาตรการทางภาษี ทีม่ ผี ลทาใหร้ ายได้ของรัฐลดลง (ขาดดลุ และต้อง
ไปกชู้ ดเชยเพิ่มขึน้ ) จึงควรไดร้ บั การตรวจสอบ วเิ คราะห์ และทบทวน ไมต่ า่ งจากมาตรการด้านการใช้จา่ ย และเงินนข้ี อง
ประชาชนทกุ คนที่ควรร่วมกันคดิ และตัง้ คาถามกันอยเู่ สมอ ๆ วา่ :
1. มาตรการเหล่านม้ี ีวัตถุประสงค์ ที่สอดคลอ้ งกบั บทบาทและหนา้ ทที่ ร่ี ฐั ควรทาหรือไม่
รฐั มหี นา้ ที่จดั หาสินคา้ และบริการสาธารณะ รวมถึงโครงสร้างพนื้ ฐาน และการดแู ลความสงบเรยี บร้อย ทอี่ าจจะมีไมเ่ พยี งพอ
ถา้ รฐั ไมท่ า รัฐมีหน้าท่ีดูแลเสถยี รภาพของเศรษฐกจิ เม่ือเศรษฐกจิ แยเ่ กนิ ไป หรอื ดีเกนิ ไป รฐั ก็อาจจะเข้ามาแทรกแซงโดยการ
กระตุ้นเศรษฐกจิ ใหด้ ขี ึ้น หรือชะลอเศรษฐกิจไม่ให้ร้อนแรงเกนิ ไป รฐั มบี ทบาทในการดูแลการกระจายรายไดแ้ ละโอกาสทาง
สงั คม รฐั มีหนา้ ท่ีดแู ลใหเ้ กดิ การแข่งขนั ให้กลไกทางเศรษฐกจิ สามารถทางานได้ และมีหน้าทดี่ ูแลไมใ่ ห้เกิด market failure
ถ้าการใชเ้ งินของรัฐไมเ่ ข้าในบทบาทหรอื หนา้ ทท่ี ี่รฐั ควรทา คงตอ้ งคดิ กนั หนักหน่อย
2. มาตรการพวกนเี้ ปน็ วิธที ด่ี สี ุดในการใช้จา่ ยเพื่อบรรลวุ ัตถปุ ระสงค์นัน้ หรือไม่? เงนิ นั้นเอาไปใชอ้ ยา่ งอ่นื ให้ผลดกี ว่า
หรือไม?่ คุ้มคา่ หรอื ไม่ ฟมุ่ เฟือยเกนิ ไปหรือไม่? เชน่ ถา้ วัตถปุ ระสงคค์ ือกระตุ้นเศรษฐกิจ มวี ธิ ีอนื่ ท่ใี หผ้ ลดีในการกระตุ้น
เศรษฐกิจอยา่ งยั่งยนื กวา่ หรือไม่
3. ประชาชนได้รับประโยชนจ์ ากมาตรการนนั้ ๆ อยา่ งเทา่ เทยี มและเสมอภาค ตรงกบั บทบาทและหน้าทีข่ องรฐั หรือไม่
เราลองมาดกู ันทีละข้อกันนะครบั

วัตถุประสงคข์ องมาตรการ ถา้ เรายอมรบั ตรงกนั วา่ เศรษฐกิจกาลงั อยูใ่ นภาวะชะลอตัว และตอ้ งการกระต้นุ และรฐั ตอ้ งการใช้
มาตรการเหล่าน้ีเพ่อื กระตุ้น “เศรษฐกจิ ” ถา้ แปลตรงตัวก็คอื เม่ือใชไ้ ปแล้ว “เศรษฐกิจ” ซง่ึ แปลไดว้ า่ มลู คา่ เพิม่ ของกิจกรรม
ทางเศรษฐกจิ ในประเทศ ควรจะดขี ้นึ ไมใ่ ช่ไปชว่ ยผู้ประกอบการกลมุ่ ใดกลมุ่ หนึ่งให้มีผลกาไรดีข้ึน เพราะไมเ่ ช่นนั้นคงเกิดข้อ
ครหาได้วา่ ทาไมจงึ ชว่ ยกลมุ่ หนงึ่ แต่ไมช่ ว่ ยอกี กลมุ่ หนึ่ง
มาตรการเหลา่ นน้ั มีคมุ้ คา่ ตามวตั ถุประสงคห์ รือไม่? เพราะรฐั มีทรพั ยากรอย่างจากัดการใช้เงนิ ของรฐั จงึ ควรเป็นการใช้เงินท่ี
กอ่ ให้เกดิ ประโยชน์สูงสดุ ตามวัตถปุ ระสงค์ เชน่ ถา้ วตั ถปุ ระสงค์คอื กระตุ้นเศรษฐกจิ มาตรการภาษีเหล่านี้กค็ วรก่อให้เกดิ ผล
ทางเศรษฐกจิ ไมต่ า่ กวา่ การใชเ้ งินด้านรายจา่ ย ซ่งึ เราอาจวัดกันได้วา่ เงนิ ท่ีใช้จา่ ยหนึ่งบาทนั้น สรา้ ง GDP ใหม่ขน้ึ มาเท่าไร
มาตรการทางภาษีกอ็ าจจะใช้ตวั ช้ีวดั คลา้ ย ๆ กนั ได้ เชน่ ภาษที ่ีเสียไป สรา้ ง “GDP ใหม”่ ไดเ้ ท่าไร ถา้ คดิ ดูเร็วๆ อาจมเี งอ่ื นไข
สักสามข้อทีจ่ ะทาใหม้ าตรการทางภาษเี หลา่ นี้เกิดผลทางเศรษฐกจิ อยา่ งชดั เจน
1.มาตรการนคี้ วรจะกระตนุ้ ให้คนทีไ่ มไ่ ดค้ ดิ วา่ จะใชเ้ งินหันมาใชเ้ งิน เพราะไดร้ บั แรงจงู ใจทางภาษี เพ่ือสรา้ งธุรกรรมทาง
เศรษฐกจิ เพิ่มขึ้น คนทตี่ ้งั ใจจะใชเ้ งินอยแู่ ลว้ แม้ไมม่ แี รงจูงใจ แต่มาขอผลประโยชน์ ถือเป็นการสน้ิ เปลอื งเงินภาษโี ดยใช่เหตุ
(เพราะถงึ ไมไ่ ดแ้ รงจงู ใจทางภาษี ก็คดิ วา่ จะใชอ้ ย่แู ล้ว การใหผ้ ลประโยชนท์ างภาษจี ึงเปน็ การเสยี เงนิ ภาษไี ปโดยไม่จาเป็น)
2.การใช้จา่ ยเงนิ นนั้ เป็นการชะลอการใชจ้ า่ ยเพือ่ มารอมาตรการ หรือการเลื่อนการใช้จา่ ยท่วี างแผนไวแ้ ลว้ ในอนาคต เข้ามาให้
เร็วขึ้น (ยมื อนาคตมาใช)้ อาจจะทาให้กิจกรรมทางเศรษฐกจิ เพมิ่ ข้ึนในชว่ งเวลาที่มมี าตรการ แต่กไ็ มไ่ ดช้ ว่ ยทาใหก้ ารเพมิ่ ข้ึน
นัน้ มีความยั่งยนื เพราะความต้องการอาจปรบั ลดลงในอนาคต (รถยนตค์ ันแรกเป็นตัวอยา่ งทด่ี )ี
3.มาตรการนสี้ รา้ ง “มูลคา่ เพ่ิม” ในประเทศ ทีจ่ ะนับอยใู่ น “GDP” หรอื ไม?่ หากมาตรการทางภาษเี ปน็ การสง่ เสรมิ ให้คนใช้
ซอ้ื สนิ คา้ ที่มสี ัดส่วนสนิ คา้ นาเข้าคอ่ นขา้ งมาก แม้มาตรการนน้ั จะกระตนุ้ ให้เกดิ ยอดขาย (หรือกาไรกบั ผ้ปู ระกอบการ) แตห่ าก
การใช้จา่ ยนน้ั ไม่ก่อให้เกดิ มลู คา่ เพมิ่ ภายในประเทศ หรอื อาจจะไม่คมุ้ กับเงนิ รายไดภ้ าษีทเ่ี สียไปกไ็ ด้
เมื่อมขี า่ วว่าจะมมี าตรการชอ็ ปช่วยชาติ อาจจะไม่แปลกใจทไ่ี ด้ยินเพื่อนฝูงจะพดู กันวา่ “ดจี งั เลย กาลงั วา่ จะซอ้ื โทรศพั ท์ใหม่
อยูพ่ อดเี ลย เทา่ กบั ไดล้ ดไป 30% ตามอตั ราภาษขี องเราเลยนะเน่ีย” แม้บางคนบอกวา่ เราได้ VAT กลบั มา เรากไ็ ม่อาจแน่ใจ
ไดเ้ ลยวา่ มาตรการน้ีคมุ้ คา่ หรือไม่ ตามเหตผุ ลสามขอ้ ข้างต้น สงั เกตไดว้ ่า มาตรการสง่ เสริมการทอ่ งเทยี่ วในประเทศ หรอื การ
สง่ เสรมิ การกนิ ตามรา้ นอาหาร อาจจะช่วยสรา้ งมลู ค่าเพม่ิ ในประเทศ ได้มากกวา่ การสง่ เสรมิ การใช้จ่ายสินคา้ ที่มสี ่วนของการ
นาเข้าสงู
เสมอภาคและเปน็ ธรรมหรอื ไม่? โครงสรา้ งภาษีทางตรงโดยทัว่ ไปมโี ครงสรา้ งแบบอตั ราก้าวหนา้ คอื ยิง่ คนมรี ายได้มากยิ่งต้อง
จา่ ยอัตราภาษีทส่ี งู ขนึ้ เพอ่ื สรา้ งกลไกการกระจายรายได้ มาตรการทางภาษที ีเ่ ราเหน็ กนั บอ่ ยๆ เป็นมาตรการทใ่ี หผ้ ู้เสียภาษี
สามารถนาเงนิ ใชจ้ า่ ยในแตล่ ะประเภททเี่ ขา้ ข่ายนามาหกั ลดออกจากฐานการคานวณภาษี เทา่ กบั วา่ รฐั บาลช่วยอุดหนนุ
ค่าใช้จ่ายน้นั ๆ เท่ากับฐานภาษสี ูงสดุ ของผู้เสียภาษีคนนัน้ เชน่ คนทมี่ ีอตั ราภาษีสูงสุด 30% ย่อมได้ประโยชนจ์ ากมาตรการ
มากกว่าคนที่มรี ายไดท้ ีเ่ สยี ภาษสี งู สดุ 10% มาตรการเหล่านี้ จงึ เทา่ กบั การคนื ภาษีที่ใหป้ ระโยชนก์ ับคนท่ีมรี ายไดม้ าก
มากกว่าผูม้ ีรายได้นอ้ ย ซึ่งเป็นการลดความ “ก้าวหน้า” ของอัตราภาษี ตามข้อมูลกรมสรรพากร ในปี 2557 พบวา่ จาก
จานวนคนไทย 65.7 ล้านคน มีคนย่นื แบบภาษี 10.3 ลา้ นคน และมแี ค่ 4 ลา้ นคน ทจ่ี ่ายภาษีเงนิ ไดบ้ คุ คลธรรมดา ประมาณ
สองล้านคน มฐี านรายไดจ้ ่ายภาษอี ตั ราสงู สดุ รอ้ ยละ 5 ประมาณหนง่ึ ลา้ นคนมีฐานรายไดจ้ ่ายภาษีอตั ราสูงสุดรอ้ ยละ 10
แปลว่า น่าจะมีคนเข้าข่ายไดป้ ระโยชน์จากมาตรการภาษเี หล่านี้ ประมาณไม่เกนิ สีล่ า้ นคน กวา่ สามลา้ นคนไดส้ ่วนลดไม่
เกินร้อยละ 10 จากมาตรการภาษแี บบน้ี และคนอีกหน่งึ ล้านคนทเี่ หลือได้สว่ นลดไปเกนิ รอ้ ยละ 15 และมีคนแคป่ ระมาณ
สามหมนื่ คนไดส้ ว่ นลดไปถึงรอ้ ยละ 35 ซง่ึ กน็ า่ ต้งั คาถามวา่ มาตรการเหลา่ นม้ี ีประโยชนก์ ับคนส่วนใหญ่ของประเทศจรงิ
หรอื ไม่ และช่วยกระตนุ้ เศรษฐกจิ ไดเ้ พยี งใด นอกจากน้ีการจากัดให้เฉพาะการใชจ้ า่ ยกบั สถานประกอบการที่จดทะเบยี น
ภาษีมลู คา่ เพ่มิ แมว้ า่ จะชว่ ยสรา้ งแรงจงู ใจใหม้ ีการใชจ้ ่ายในระบและส่งเสรมิ ใหผ้ ู้ประกอบการเข้ามาในระบบภาษเี พ่ิมมากขนึ้
แตก่ ็อาจจะถูกต้งั คาถามในแง่ความเสมอภาคได้เชน่ กัน ว่าทาไมผู้ประกอบการรายย่อยจงึ ไม่ได้รบั ประโยชน์จากมาตรการ
เหล่านี้ แต่นา่ คิดนะครับ ว่าทาไมไม่คอ่ ยมใี ครออกมาไมเ่ หน็ ดว้ ยหรอื รู้สกึ เสยี ดายเงินภาษที ่หี ายไปเลย หรือจะ เขา้ ตารา “ได้
กระจกุ เสียกระจาย” พอดิบพอดี
มาตรการชัว่ คราว? นอกจากน้ี มาตรการนค้ี วรจะเปน็ มาตรการที่นามาใช้แบบเป็นครงั้ คราวในยามจาเป็น นามาใช้แบบไม่ใหม้ ี
การคาดคดิ มากอ่ น เพอ่ื ใหเ้ กิดการกระตุ้นเศรษฐกจิ อยา่ งจริงจงั แต่พอเรมิ่ เอามาใช้บ่อย ๆ เข้า กท็ าใหห้ ลายคนคาดหวังใน
มาตรการอาจมกี ารชะลอการใชจ้ า่ ยเพ่อื รอมาตรการ และถ้าทากนั บ่อยจนเป็นประเพณี มาตรการเหล่าน้ีอาจจะไมม่ ีผลต่อ
การกระตุ้นเศรษฐกจิ เลยกเ็ ป็นได้ (คนย้ายการใช้จา่ ยมารอมาตรการ) และหลายคนยังตั้งคาถามว่า นโยบายเหลา่ นี้เป็นนโยบาย
แบบที่เรียกวา่ “ประชานยิ ม” หรอื ไม่

ท่ีชวนคยุ มาน้ี ผมไม่ได้ตอ้ งการบอกว่ามาตรการเหล่านไี้ มด่ หี รือไม่มผี ลตอ่ การกระตนุ้ เศรษฐกิจนะครบั (เพราะไมม่ ขี อ้ มลู และ
ไม่รจู้ ริงๆ) แต่ตอ้ งยอมรบั ว่ามาตรการเหล่านส้ี รา้ งความครกึ คร้ืน และสร้างบรรยากาศในการจับจา่ ยใชส้ อยไดค้ ่อนข้างดที ีเดยี ว
อย่างไรกด็ ีอยากให้มีการวิเคราะห์ ตรวจสอบ และทบทวน ผลกระทบและต้นทนุ การใช้มาตรการเหล่านอ้ี ย่างเป็นระบบ
ถกู ต้อง เพื่อวา่ จะไดแ้ น่ใจได้วา่ เรากาลงั ใช้เงินภาษีของประชาชนอยา่ งคุม้ คา่ ที่สดุ และมนี โยบายอ่นื หรือการใช้จา่ ยอนื่ ๆ
ที่เหมาะสมกวา่ ในการกระตุ้นเศรษฐกจิ หรอื ไม่ แน่นอนครบั มาตรการเหล่านอ้ี าจมผี ลตอ่ บัญชกี ารคลังไม่มากนกั และถา้ รวม
ทุกอันกเ็ ร่ิมจะไมน่ ้อยแล้วนะครับ และต้งั คาถามว่า เรากาลังทาให้เกดิ ความคาดหวงั มากข้นึ เรือ่ ยๆ จนอาจกระทบ “วนิ ัย
ทางการคลงั ” ที่เราหวงแหนหรือไม่

แอบส่องบญั ชแี บงกช์ าติ ทาไมถงึ ขาดทนุ ?13 มิถุนายน 2017
กลายเป็นเรอื่ งประจาแทบทุกปี ท่ีถงึ เวลาทธ่ี นาคารแห่งประเทศไทยเปดิ งบการเงนิ ประจาปี ก็มักจะมขี ่าววา่ แบงกช์ าตขิ าดทุน
โดยเฉพาะปไี หนท่ีคา่ เงินบาทแข็งค่าข้นึ ยิ่งขาดทุนมาก เชน่ มีข่าววา่ ปนี ีข้ าดทนุ ถงึ 1.39 แสนลา้ นบาท แถมยงั กลายเป็นขา่ ว
อกี ดว้ ยว่า “ธปท.ขาดทุนหนกั เทหน้าตกั อุ้มคา่ เงนิ ” ในขณะทบ่ี างคนบน่ วา่ แบงก์ชาติไมด่ ูแลค่าเงิน มันยังไงกนั แน่? และทีว่ ่า
แบงกช์ าตขิ าดทุนสะสมเยอะจนทนุ ติดลบเปน็ แสนลา้ นนน่ั คืออะไร แบงก์ชาตขิ าดทุนแปลว่าเงนิ ใครหาย? และจะเปน็ อปุ สรรค
ของการทางานหรือไม?่ ถา้ จะเขา้ ใจเรอื่ งการขาดทุนของแบงกช์ าติ ตอ้ งเขา้ ใจบญั ชีของแบงกช์ าตกิ ่อน บัญชขี องแบงกช์ าติ
ประกอบไปด้วยสามบญั ชีหลกั คือ (1) บญั ชีของธนาคารแหง่ ประเทศไทย ทใ่ี ช้ในการปฏบิ ตั ิงานของแบงกช์ าติ (2) บญั ชีทุน
สารองเงนิ ตรา ทเี่ ป็นบญั ชีเงนิ สารองหนนุ หลงั ธนบตั ร และ (3) บัญชขี องกจิ การธนบัตร
บัญชีทเี่ ป็นข่าววา่ ขาดทุนจนทุนตดิ ลบนั่นคอื เฉพาะบัญชขี องธนาคารแห่งประเทศไทยนะครับ ท่ไี ม่ใช่บัญชีรวม เพราะถ้ารวม
ทุนทกุ บญั ชีเขา้ ดว้ ยกนั “สว่ นของทนุ ” ของธนาคารแหง่ ประเทศไทยยงั เป็นบวกอยู่ (และบวกอยปู่ ระมาณกวา่ แสนลา้ นบาท)
ถ้าใครสนใจแนะนาใหไ้ ปดรู ายงานฐานะการเงนิ ประจาสัปดาหข์ องแบงกช์ าติไดค้ รับ และทผี่ า่ นมาก็มกี ารโอนทรพั ยส์ นิ และทุน
ระหวา่ งสองบญั ชใี นอดตี ดงั นนั้ การวเิ คราะหง์ บดลุ ของแบงกช์ าติจงึ ควรดูท้งั งบเด่ยี วและงบรวม
บญั ชีของธนาคารกลาง ถา้ เราดงู บดลุ รวมอย่างยอ่ ของธนาคารกลาง (ในประเทศกาลงั พัฒนา) ท่ัวไป เราจะพบว่าฝ่งั ซา้ ยของ
งบดุล หรอื ฝงั่ สนิ ทรพั ยส์ ว่ นใหญ่เปน็ สินทรพั ย์เงนิ สกลุ ต่างประเทศ ท่ีส่วนใหญน่ ับอยใู่ น “เงนิ ทุนสารองระหว่างประเทศ” ใน
รปู สนิ ทรัพยเ์ งนิ สกลุ ต่างประเทศตา่ ง ๆ และทองคา แต่ถ้าเป็นธนาคารกลางประเทศทีพ่ ฒั นาแลว้ และทา “QE” กันเปน็ ล่า
เปน็ สนั สว่ นสนิ ทรพั ยส์ ว่ นใหญ่ จะเปน็ สินทรัพย์ในประเทศ คือ พนั ธบตั รรัฐบาล
สว่ นฝงั่ ขวาของงบดลุ หรือฝงั่ หนส้ี นิ เป็นหน้ีสนิ สกุลเงนิ บาทเกือบท้ังส้ิน ทงั้ ตราสารหนีข้ องธนาคารกลาง เงินรับฝากจากรฐั บาล
และภาคธนาคาร และธนบตั รทีใ่ ชห้ มนุ เวียนอยู่ในระบบ (ใชค่ รับ ธนบัตรที่เราใช้อยู่นับเป็นหน้ีของธนาคารกลาง)
ถา้ เราวิเคราะหธ์ รุ กิจของธนาคารกลาง ในภาวะปกตธิ นาคารกลางควรจะมี “ความสามารถในการทากาไร” (คือมกี าไรดเี ลย
ทีเดยี ว) เพราะธนาคารกลางมคี วามสามารถในการออก “หน”ี้ ท่ไี มม่ ดี อกเบยี้ นั่นคอื ธนบัตร และบญั ชเี งินรับฝากธนาคาร
พาณิชย์ และนาไปลงทนุ ในหลกั ทรัพย์ทมี่ ผี ลตอบแทน (รายไดต้ รงนมี้ ีศัพท์เทคนคิ เรยี กว่า seigniorage) นอกเหนอื จากรายได้
ค่าธรรมเนยี มอื่นๆจากการเปน็ ธนาคารกลาง
นอกจากนี้ ธนาคารกลางอาจมีกาไรหรือขาดทนุ จากการซือ้ ขายเงินตราตา่ งประเทศได้ เชน่ ในชว่ งแนวโน้มคา่ เงินแขง็ ธนาคาร
กลางอาจต้องยอมเข้าไปแทรกแซงโดยซือ้ เงนิ ตราตา่ งประเทศตอนราคาแพง และนาไปสง่ มอบหรอื ขายออกท่รี าคาถูกลง หรอื
ในแนวโน้มค่าเงนิ ออ่ น ธนาคารอาจจะตอ้ งขายเงินตราต่างประเทศทร่ี าคาถกู และนาไปส่งมอบหรอื ขายท่รี าคาแพงกว่า (เชน่ ที่
เกดิ ช่วงปี 2540) ทาใหข้ าดทุนได้
Balance sheet mismatch โดยโครงสร้าง ธนาคารกลางทต่ี ้องมสี ินทรพั ย์เงินสกลุ ตา่ งประเทศไว้เป็นเงนิ ทนุ สารองระหว่าง
ประเทศและหนุนหลงั ธนบัตร ธนาคารกลางจึงมคี วามเสี่ยงจากอัตราแลกเปล่ียน (และความเสีย่ งจากดอกเบีย้ ) อยู่แลว้ เพราะ
สินทรพั ย์ส่วนใหญจ่ ะเป็นเงินตราตา่ งประเทศ ในขณะที่หน้ีสนิ สว่ นใหญ่จะเป็นเงนิ สกลุ ทอ้ งถ่นิ เม่อื อตั ราแลกเปลี่ยนขยับไป
ทศิ ทางใดทศิ ทางหน่ึง มูลค่าสินทรพั ย์กบั หนสี้ นิ จะขยบั ไม่พรอ้ มกัน และจะทาใหธ้ นาคารกลางมกี าไรจากอัตราแลกเปลย่ี นเม่อื
คา่ เงนิ ตัวเองออ่ นคา่ ลง (สนิ ทรัพยเ์ งินตราตา่ งประเทศมีค่ามากขน้ึ ในเงนิ สกุลทอ้ งถิน่ ) และมีขาดทุนจากอตั ราแลกเปลีย่ นเม่ือ
ค่าเงินตนเองแขง็ คา่ ขึ้น (สนิ ทรพั ยเ์ งินตราตา่ งประเทศมีคา่ นอ้ ยลงในเงินสกลุ ท้องถน่ิ ) คดิ ดูแลว้ ก็แปลก ๆ ไหมครบั ถ้าธนาคาร
กลางซง่ึ มบี ทบาทในการสรา้ งความเช่ือม่นั ให้กับเงินสกลุ ของตนเอง ทางานดมี ากจนคา่ เงินแขง็ คา่ ขน้ึ ธนาคารจะขาดทุนจาก
สว่ นน้ี แต่ถา้ ธนาคารทาไมด่ มี ากๆ คา่ เงนิ อ่อนค่าลง ธนาคารกลับจะกาไรจากการตมี ลู ค่าจากอตั ราแลกเปล่ยี น
แต่สงั เกตว่ากาไรขาดทนุ สว่ นสดุ ทา้ ยนี้ เปน็ กาไรขาดทุนทางบญั ชเี ทา่ น้ัน ไม่มกี ระแสเงนิ สดมาเกี่ยวขอ้ ง และถ้าคา่ เงินกลบั ทิศ
ไปยืนท่เี ดมิ ธนาคารกลางก็จะไดก้ าไรขาดทุนสว่ นนค้ี นื มา

อาจสรุปไดว้ ่า กาไรขาดทนุ (เบด็ เสร็จ) ของธนาคารกลางทั่วไป แบ่งออกเปน็ สีส่ ว่ นใหญๆ่ นน่ั คือ (1) ส่วนต่างอตั ราดอกเบย้ี
จากดอกเบีย้ รับฝง่ั สนิ ทรพั ย์ และดอกเบ้ยี จา่ ยจากฝง่ั หนสี้ ิน (2) กาไรขาดทนุ จากการซอ้ื ขายเงนิ ตราตา่ งประเทศ (3) กาไร
ขาดทนุ อน่ื ๆ (เช่น จากคา่ ธรรมเนยี มและตน้ ทนุ ดาเนินงานของธนาคารกลาง) และ (4) กาไรขาดทุนจากการตีมลู คา่ สนิ ทรัพย์
และหนส้ี ิน
กรณีแบงก์ชาติ ลองมาดูบัญชแี บงก์ชาตกิ ันบ้าง การขาดทนุ ของแบงกช์ าติเม่ือปีทแ่ี ล้วมาจากสามสว่ นใหญ่ๆ คือสว่ นทเี่ กดิ จาก
การตีมลู คา่ ของมลู คา่ สินทรพั ย์และหนี้สนิ สว่ นตา่ งอตั ราดอกเบ้ยี และการซ้อื ขายเงนิ ตราตา่ งประเทศ
ขาดดลุ จากการเปลีย่ นแปลงของอตั ราแลกเปล่ยี น
ในส่วนแรก อยา่ งท่บี อกครบั แบงกช์ าติมีความเสีย่ งของอัตราแลกเปลี่ยนอยู่ ตามขอ้ มลู แบงกช์ าติ ทนุ สารองระหวา่ งประเทศ
(ทงั้ ท่อี ยู่ในบัญชีธนาคารแห่งประเทศไทย และบญั ชีทุนสารองเงนิ ตรา) มสี ูงถึงกว่า 1.8 แสนล้านเหรยี ญสหรฐั แปลว่า ทุกๆ
หนึง่ บาทที่ดอลลาร์อ่อนลง หรอื บาทแขง็ คา่ ข้ึน แบงก์ชาตจิ ะขาดทุนไปประมาณ 1.8 แสนลา้ นบาท แบบยังไมไ่ ด้ทาอะไรเลย
และสงั เกตวา่ ในกรณีของประเทศไทย การสะสมเงินทุนสารองระหวา่ งประเทศ มาพร้อมๆกับการออกพันธบัตรและตราสารหน้ี
ของ ธปท. ที่ปัจจุบันมีมลู คา่ กว่า 4 ล้านล้านบาท ซง่ึ เกอื บจะเท่ากบั มลู คา่ ของพนั ธบตั รรัฐบาลไทยเลยทีเดยี ว
Sterilized intervention การสะสมเงนิ ทุนสารองระหวา่ งประเทศและพันธบตั รของแบงก์ชาตเิ กดิ จากการเข้าไปแทรกแซง
คา่ เงนิ ของแบงกช์ าติ ไม่ให้แขง็ ค่าเร็วซื้อเงนิ ตราต่างประเทศของแบงกช์ าติ ดว้ ยเงินบาท ซึ่งจะทาให้ปรมิ าณสภาพคล่องสกุล
เงินบาทมเี พมิ่ สงู ขึ้น จนอาจทาใหเ้ ปา้ หมายดา้ นการเงนิ บดิ เบ้ียวไป ทาใหแ้ บงก์ชาติตอ้ งดูดซับสภาพคลอ่ งออกโดยการออก
พนั ธบัตรธนาคารแหง่ ประเทศไทย ยิ่งแบงก์ชาติทามากเท่าไร ทงั้ เงินทุนสารองและพนั ธบตั รกจ็ ะเพมิ่ ข้ึนเปน็ เงาตามตัว
ดังน้ันคงพดู ไมไ่ ดว้ า่ แบงกช์ าติไม่ดแู ลคา่ เงิน เพราะการขาดทนุ และความเสยี่ งทเี่ กดิ ขนึ้ นเี้ ปน็ ตน้ ทนุ รูปแบบหนึ่งของการเขา้ ไป
“ดแู ลคา่ เงนิ ” ไม่ให้แขง็ เร็วเกนิ ไป และบางคนยังบอกดว้ ยว่า อาจจะเข้าไปดแู ลมากเกนิ ไปเสยี ดว้ ยซา้ แตอ่ ย่างท่บี อกนะ
ครับ ส่วนน้คี อื การขาดทนุ ทางบญั ชี ถา้ เงินบาทอ่อนคา่ กลับมา เรากจ็ ะกลบั มามกี าไร และได้สว่ นทนุ นค้ี ืนมาด้วย (แต่ถา้ เงิน
บาทแขง็ ขนึ้ อกี ก็ขาดทนุ อกี นะครบั นี่คือ “ความเสี่ยง”)
ขาดทนุ จากการดาเนนิ งาน นอกจากส่วนของการขาดทุนจากการตมี ูลคา่ ก็มีการขาดทนุ จากการดาเนนิ งานของแบงกช์ าติ
ส่วนแรกคอื การขาดทุนในสว่ นตา่ งอัตราดอกเบย้ี ท่ีเกดิ จากโครงสรา้ งงบดลุ ของแบงก์ชาติ ท่ีลงทุนในสินทรพั ยต์ า่ งประเทศ
และมหี นี้ในประเทศ สมัยกอ่ นกไ็ มค่ ่อยเปน็ ปัญหาเท่าไร แต่ชว่ งที่ประเทศใหญๆ่ ลดดอกเบยี้ เหลือศูนย์ และผลตอบแทนของ
พนั ธบตั รรัฐบาลต่างประเทศปรับลดลงอยา่ งมาก ในขณะทตี่ น้ ทุนเงนิ บาท ไม่ได้ลดลงไปขนาดนนั้ ทาให้รายได้ดอกเบย้ี รับนอ้ ย
กว่ารายจา่ ยดอกเบีย้ เป็นอย่างมาก แตก่ ารขาดทุนจากส่วนนี้ มแี นวโนม้ ดีขึน้ ในช่วงปีหลังๆ ทีอ่ ัตราดอกเบย้ี สหรัฐเรม่ิ ปรบั
สงู ขึ้น และผลตอบแทนดอกเบีย้ ไทยเรม่ิ ปรบั ลดลงมา ทาใหส้ ว่ นตา่ งอตั ราดอกเบ้ยี เรมิ่ ตดิ ลบน้อยลงทกุ ที
นอกจากน้ี ยังมีการขาดทุนจากอตั ราแลกเปลยี่ นจากการดาเนินการ เช่นการเขา้ แทรกแซงเงินบาท ท่ีแบงกช์ าตอิ าจจะต้องเขา้
ไปซื้อดอลลารต์ อนแพงๆ (เช่น ตอนดอลลารอ์ ยู่ท่ี 35 บาทตอ่ ดอลลาร์) แลว้ ตอ้ งขายออก หรือส่งมอบตอนดอลลารอ์ อ่ นค่าลง
มา (เชน่ ตอนที่ดอลลาร์อ่อนหรอื บาทแข็งมาอย่ทู ่ี 34 บาทตอ่ ดอลลาร)์ ซึ่งแบงก์ชาติกข็ าดทนุ เกือบทกุ ปี แตก่ ม็ แี นวโน้มลดลง
ภาพ: กาไร (ขาดทุน) ของแบงกช์ าติส่วนใหญม่ าจากส่วนของการตมี ลู คา่ ท่ีมกั จะกาไรในปที ค่ี ่าเงินบาทออ่ นคา่ ลง และขาดทุน
ในปที ี่คา่ เงนิ บาทแข็งค่าข้นึ และสว่ นขาดทนุ จากส่วนต่างอัตราดอกเบย้ี มีแนวโนม้ ลดลง
แลว้ การขาดทนุ ของแบงกช์ าตินา่ เป็นห่วงหรือไม่? ธนาคารกลางมีหนา้ ที่ดูแลเสถียรภาพของระบบเศรษฐกิจ ไมไ่ ดม้ ภี ารกิจ
ในการมงุ่ หากาไรเหมือนธนาคารพาณชิ ย์ หรือมขี อ้ จากดั ในการดาเนนิ งานเหมอื นธนาคารพาณชิ ย์ กาไรขาดทนุ ของธนาคาร
กลางจงึ อาจจะไมไ่ ด้เป็นเร่อื งสาคญั มากนกั และไมเ่ ปน็ เคร่อื งแสดงความสาเร็จของการดาเนินงานของธนาคารกลาง แตก่ ็
ปฏิเสธไมไ่ ด้ว่า “ทนุ ” ของธนาคารกลางก็เป็นสว่ นหนงึ่ ของเครอ่ื งชว้ี ัดความนา่ เช่อื ถอื ซ่ึงเปน็ คุณสมบตั ิที่สาคญั ของธนาคาร
กลาง การขาดทนุ ของธนาคารกลางคงไมเ่ ป็นไรเท่าไร แต่คาถามคือ ถา้ ขาดทนุ เยอะมากจนทนุ ติดลบ จะเป็นอะไรหรือเปลา่ ?
ในภาวะทีธ่ นาคารกลางไมม่ คี วามนา่ เช่อื ถือ ทนุ ท่หี ดหาย หมายความวา่ มลู คา่ สนิ ทรพั ยม์ ไี ม่เพียงพอตอ่ การหนุนหลังภาระหน้ที ี่
สาคญั ของธนาคารกลาง นั่นกค็ ือ “เงนิ ” ของประเทศนน้ั ทุนที่หดหายและความน่าเช่อื ถอื ท่ีหมดไป อาจจะนาไปสูก่ ารไหล
ออกของเงนิ จนนาไปสวู่ ิกฤตแบบท่เี ราเจอในปี 2540 ได้ ในทางกลบั กนั ในภาวะทธ่ี นาคารกลางมคี วามน่าเชอื่ ถือเต็มเปีย่ ม มี
ทุนสารองเพยี งพอ และการขาดทนุ สว่ นใหญ่เกดิ จากเหตผุ ลท่อี ธบิ ายได้ เช่น การแข็งค่าของค่าเงิน การขาดทนุ อาจจะไมไ่ ด้
เปน็ ปัญหามากนัก (เพราะถ้านักลงทุนมปี ัญหากบั เงินสกลุ ประเทศนนั้ จนขนเงินออก คา่ เงินอ่อนลง ธนาคารกลางก็จะกลบั มามี
กาไร และสะสมทนุ กลับมาไดเ้ กอื บจะทนั ที) และเราจะเหน็ ว่า มีหลายประเทศในโลกทีธ่ นาคารกลางสามารถทาหน้าทไ่ี ดอ้ ย่าง
สบาย ทั้งๆที่มที ุนตดิ ลบ เชน่ ชลิ ี และหลายประเทศทุนเร่ิมบางมาก หลังจากสะสมสินทรพั ยจ์ ากการทา QE

แปลว่า ความนา่ เชือถือมีผลต่อ “ความส่าคัญ” ของทนุ ของธนาคารกลาง และ “ทุน” กม็ ีความสา่ คญั ตอ่ ความน่าเชือถือ
ของธนาคารกลางเชน่ กนั ในวงงานวิจยั เชงิ นโยบายและวงวชิ าการ ยังมกี ารถกเถยี งเร่อื งทุนของธนาคารกลางอยู่ เราคงรบี
สรุปไมไ่ ด้นักวา่ ทุนตดิ ลบเปน็ เร่อื งปกตธิ รรมดาที่ไมม่ ผี ลตอ่ การดาเนินงานของธนาคารกลางเลย ประเด็นนน้ี ่าคิดนะครบั ลอง
มาไลด่ กู นั ดกี วา่ ในดา้ นหน่งึ ในหลักการ ธนาคารกลางไมม่ ีทางผดิ นดั ชาระหนี้เงนิ สกลุ ทอ้ งถน่ิ ไดเ้ ลย (พดู งา่ ยๆ ตรงๆ กค็ ือ
ธนาคารกลางสามารถพมิ พเ์ งินสกลุ ใหไ้ ปได้ เมือ่ มเี จ้าหนม้ี าทวงถาม) ดังนน้ั ทุนธนาคารกลางจึงไมจ่ าเปน็ มากนัก และตราบ
เท่าทยี่ ังมคี นยอมถอื หนีข้ องธนาคารกลางทไี่ มจ่ า่ ยดอกเบีย้ ไดแ้ ก่ เงนิ ฝากและเงนิ สด ซึ่งนบั รวมกนั เปน็ “ฐานเงิน” ธนาคาร
กลางก็ยงั สามารถดาเนินนโยบายการเงนิ ไปได้เรอื่ ยๆ แต่อีกด้านหนงึ่ การท่ีธนาคารกลางขาดทุนจนทนุ ติดลบ และขาดความ
น่าเช่อื ถือ จนไม่สามารถดาเนนิ นโยบายการเงินตอ่ ไปได้ เพราะแม้วา่ ธนาคารกลางจะสามารถพมิ พเ์ งนิ สกุลทอ้ งถ่ินเพ่ือจา่ ยหนี้
แตอ่ าจจะตอ้ งพิมพ์เงินออกมาเยอะมาก จนขดั กับเปา้ หมายของธนาคารกลาง ในกรณนี ั้นก็อาจจะเรียกไดว้ ่า ธนาคารกลาง
“ลม้ ละลายทางนโยบาย” และคา่ เงินจะเปน็ หนึง่ ในเคร่ืองสะท้อนความมั่นใจของผ้คู นต่อ “หน”้ี ของธนาคารกลาง
และเรารวู้ า่ ความน่าเช่ือถือของธนาคารกลางมาจากการสนับสนุนของรัฐบาลประเทศน้ันๆในฐานะ “เจา้ ของ” ธนาคารกลาง
และบอ่ ยครั้งทีป่ ระเดน็ การขาดทนุ หรือทุนตดิ ลบของธนาคารกลางกลายเปน็ ประเด็นการเมอื งมากกวา่ เศรษฐกิจ เชน่ ถา้ ทุน
ของธนาคารกลางปรบั ลดลงจนตอ้ งไปขอใหร้ ฐั บาลเพม่ิ ทนุ ให้ ความเป็นอสิ ระของธนาคารกลางก็อาจจะถกู กระทบได้ และมี
การศกึ ษาว่า ความแข็งแกร่งของฐานะของธนาคารกลางมผี ลตอ่ การดาเนนิ นโยบายการเงนิ ด้วยเช่นกนั
ดังน้ัน โดยสรุป แมว้ า่ การขาดทนุ ของแบงก์ชาติ อาจจะฟงั ดเู ป็นขา่ วที่น่ากังวล แต่ตราบใดทแี่ บงกช์ าตยิ งั คงสามารถรกั ษา
ความเชือ่ มน่ั ในการดาเนินงาน และรักษาความน่าเชื่อถอื เชงิ นโยบาย การขาดทุนของแบงก์ชาตอิ าจจะไมไ่ ด้สงิ่ ท่นี ่ากงั วลนัก
แต่กต็ อ้ งยอมรบั วา่ ในกรณีท่ีทุนติดลบ กอ็ าจจะทาใหแ้ บงกช์ าตเิ ร่มิ มขี ้อจากดั ในการดาเนินงานได้
The Impossible Trinity หลกั การท่ีสาคญั ที่สดุ อนั นงึ ของการทานโยบายการเงนิ ทบี่ อกว่าไม่มปี ระเทศไหนทสี่ ามารถ (1)
มอี ตั ราแลกเปล่ียนคงที่ (2) มีนโยบายดอกเบี้ยเปน็ ของตวั เอง และ (3) มเี งนิ ทนุ ไหลเขา้ ออกไดอ้ ยา่ งเสรี แปลว่าธนาคารกลาง
ของประเทศท่ีไมไ่ ดใ้ ช้มาตรการควบคมุ เขา้ ออกของเงินไม่สามารถทจ่ี ะแทรกแซงคา่ เงินเพอ่ื รักษาคา่ เงนิ ไปเร่อื ยๆได้ โดยไม่ปรับ
นโยบายการเงนิ ให้สอดคลอ้ งกนั ประเทศไทยจ่ายบทเรยี นราคาแพงนีด้ ว้ ยวกิ ฤตในปี 2540 ทเ่ี ราเสยี เงินทุนสารองไปเกือบ
หมด ตอนนเ้ี รากาลังเจอปญั หาอกี แบบหนง่ึ ทีเ่ งินทนุ ไหลเข้า ทงั้ จากการเกนิ ดุลบญั ชเี ดินสะพดั และเงินทุนระยะส้ันเขา้ มา
กดดันค่าเงนิ ถ้าเราพยายามจะแทรกแซงไม่ใหค้ ่าเงินปรับตวั สอดคลอ้ งกบั สถานการณ์ (โดยไม่ใช้นโยบายดอกเบีย้ ชว่ ย)
เราก็จะตอ้ งสะสมสนิ ทรพั ยต์ ่างประเทศ และหนี้ในประเทศไปเร่ือยๆ จนความเส่ยี งของงบดุลจะใหญข่ ึ้นเร่ือยๆ จนคนเร่ิม
ตงั้ คาถามเก่ยี วกบั ทุนของแบงกช์ าตอิ กี หรือเสี่ยงกับการมปี ญั หาเรอ่ื งเสถียรภาพของเศรษฐกิจได้
สดุ ท้ายแลว้ เมือ่ เราเลอื กกรอบนโยบายการเงินแบบ inflation targeting และใช้ดอกเบย้ี นโยบายเปน็ เคร่อื งมอื หลัก การ
แทรกแซงคา่ เงินของแบงกช์ าติ จงึ ทาไดแ้ คเ่ พียงลดความผนั ผวนของอัตราแลกเปล่ียนระยะสน้ั แต่ไมส่ ามารถเปลย่ี นแนวโนม้
ของคา่ เงินระยะยาวได้ สรปุ แล้ววนั นเ้ี ราเถยี งกนั ถกู เร่อื งหรอื ยงั ฮะ?

เม่ือแบงกช์ าติลดดอกเบย้ี โดยไมล่ ดดอกเบ้ีย? 26 มกราคม 2018
ระยะนป้ี ระเด็นเรื่องค่าเงินบาททแี่ ขง็ คา่ เปน็ ประเดน็ ทน่ี า่ จับตามอง และเป็นประเดน็ ที่หลายฝ่ายให้ความสนใจ บางคนบอกวา่
เปน็ “หนา้ ท”ี่ ของแบงก์ชาติ ในการดูแลคา่ เงนิ บาท แตท่ น่ี ่าสนใจคอื ธนาคารกลางอย่างแบงกช์ าติก็มขี อ้ จากัดในการดาเนนิ
นโยบายเหมือนกัน และดูเหมอื นวา่ เรากาลังถกู “positive shock” และสภาพภายนอกดนั เราเขา้ สสู่ ถานการณ์ที่ทา้ ทายมาก
ทเี ดียว อยา่ งทีท่ ราบกันนะครับว่า ธนาคารกลางมีหนา้ ที่ดูแลเสถยี รภาพของเศรษฐกิจ และธนาคารกลางแหง่ ประเทศไทยใช้
กรอบนโยบายการเงินเปา้ หมายเงนิ เฟ้อแบบยืดหยุ่น โดยมีอตั ราดอกเบยี้ นโยบายเป็นเคร่ืองมอื สาคญั สงั เกตว่าอตั รา
แลกเปลี่ยนถูกละไว้ในฐานท่เี ข้าใจ แม้จะเปน็ นโยบายเดียวกนั แบบแยกกันไมอ่ อก และแมก้ ารประชมุ กรรมการนโยบาย
การเงนิ จะมีการพดู คยุ ถึงนโยบายอัตราแลกเปลีย่ น แตก่ ็ไม่ไดเ้ ปิดเผยการพดู คยุ แนวนโยบายอตั ราแลกเปลยี่ นในรายละเอียด
ต่อสาธารณะมากนัก ในช่วงปีสองปที ่ีผา่ นมา ค่าเงนิ บาทมีแนวโนม้ แขง็ ค่าข้ึนคอ่ นข้างมาก โดยเฉพาะเมือ่ เทียบกับค่าเงิน
ดอลลารส์ หรฐั คา่ เงินบาทแขง็ คา่ ข้นึ เกอื บ 10% เมอ่ื เทยี บกบั ปลายปี 2016 เม่ือเทียบกับคคู่ ้าทัง้ หมดเราก็แข็งค่าประมาณ 5%
(เพราะประเทศคู่คา้ อน่ื ก็แขง็ คา่ ขน้ึ เมือ่ เทียบกบั ดอลลารส์ หรฐั ด้วย) จากสาเหตสุ าคญั คอื แนวโนม้ ค่าเงินดอลลาร์ทอ่ี ่อนค่าลง
มากกว่าทตี่ ลาดคาด และการเกินดุลบญั ชีเดินสะพดั ขนาดใหญ่ของไทย (โดยเฉพาะจากการท่องเทยี่ ว และการนาเขา้ ท่ลี ดลง)
จนหลายคนโดยเฉพาะผสู้ ่งออกเรมิ่ บ่น และหลายคนบอกวา่ เป็น “หนา้ ท”่ี ของแบงกช์ าตใิ นการดแู ลค่าเงินบาท ในขณะทีเ่ รา
เหน็ วา่ ในรอบปีท่ีผ่านมาแบงก์ชาตเิ ข้าแทรกแซงคา่ เงนิ บาท โดยการเข้าไปซื้อเงินตราต่างประเทศในมลู คา่ มหาศาล ในปี 2017
เงนิ สารองระหว่างประเทศของไทยเพิ่มขึ้นมากกวา่ สามหมน่ื ล้านเหรยี ญสหรฐั (ไมน่ ับ net forward position ทเ่ี พิม่ ขึ้นอกี

กว่าหมนื่ ล้านเหรียญสหรฐั ) ดงั นั้นจงึ บอกว่าแบงก์ชาติไม่ดแู ลคา่ เงนิ บาทกค็ งไมไ่ ด้แต่ในขณะเดยี วกนั เราเจอกับภาวะเงินเฟอ้ ตา่
กว่ากรอบล่างของเปา้ หมายมาระยะหน่งึ และเศรษฐกจิ ในประเทศโตตา่ กวา่ ท่คี วร และเริม่ มปี ระเดน็ ความเสย่ี งเรื่อง
เสถยี รภาพทางการเงนิ อย่างทเี่ ราทราบกันในหลกั ทางเศรษฐศาสตร์ ว่าบางทีนโยบายการเงนิ ก็ไม่สามารถทาไดท้ ุกอย่างที่
เราอยากจะทาได้ และดูเหมือนว่าเรากาลงั เขา้ ไปอยู่ในสถานการณท์ ีม่ ขี อ้ จากดั ทต่ี ้องเลือกไดอ้ ยา่ งเสียอยา่ งแล้ว
The impossible trinity หรอื trilemma เป็นแนวคดิ ทสี่ าคัญอนั หนงึ่ ทางเศรษฐศาสตร์ ที่บอกวา่ เปน็ ไปไมไ่ ด้ (อย่างนอ้ ยก็ใน
ระยะยาว) ทีป่ ระเทศหนึ่งจะทาสามอย่างต่อไปน้พี ร้อมๆกนั (1) มอี ตั ราแลกเปลี่ยนคงท่ี (2) มนี โยบายการเงนิ (ดอกเบยี้ ) ท่ี
เป็นอิสระ และ (3) มกี ารเคลอื่ นไหวของเงินทุนอยา่ งเสรี
The impossible trinity มพี น้ื ฐานมาจากหลกั การสาคัญทางเศรษฐศาสตร์ทีเ่ รียกว่า uncovered interest parity อกี ที ที่
บอกว่า ถ้าทนุ สามารถไหลไปมาระหวา่ งสองประเทศได้อย่างเสรีแลว้ (ลืมเรอ่ื งความเสยี่ งจากการผดิ นดั ชาระหนไ้ี ปสักพักหนึง่
ก่อนนะครับ) อตั ราดอกเบยี้ ในประเทศหน่งึ ควรจะเท่ากบั อัตราดอกเบ้ยี อีกประเทศหนึ่ง บวกดว้ ย อัตราการอ่อนค่าทตี่ ลาด
คาดของเงนิ สกลุ ประเทศแรกเทยี บกบั เงินของประเทศที่สอง
ถา้ อัตราดอกเบย้ี ในประเทศหนง่ึ สงู กว่าอกี ประเทศท่สี อง ตลาดนา่ จะคาดวา่ คา่ เงินของประเทศแรกจะออ่ นคา่ ลง (สว่ นหลังจาก
นน้ั จะค่าเงินอ่อนคา่ จรงิ ๆหรือไม่ เป็นอกี ประเดน็ นะครบั ) ไมเ่ ช่นนน้ั แลว้ ควรจะมเี งินไหลจากประเทศทีม่ ดี อกเบี้ยต่า ไปสู่
ประเทศท่มี ดี อกเบ้ียสงู จนอตั ราดอกเบีย้ ปรบั เทา่ กัน (ในทางทฤษฎนี ะครบั )
ดังนั้น ถ้าทุนสามารถไหลเข้าออกได้อยา่ งเสรี และประเทศน้ันพยายามประกาศตัวให้ตลาดเชอ่ื วา่ จะตรงึ ค่าเงนิ ให้คงท่กี ับอกี
ประเทศหน่งึ (และตลาดเชอ่ื อย่างนัน้ จรงิ ๆ) อตั ราดอกเบีย้ กค็ วรทจี่ ะขยับขน้ึ ลงไปพรอ้ มๆกนั (แตอ่ าจจะไมจ่ าเปน็ ตอ้ งเท่ากนั ก็
ได้) และทาให้ประเทศท่พี ยายามตรึงค่าเงนิ กบั คนอื่น ไมส่ ามารถมนี โยบายการเงนิ เปน็ ของตวั เองได้ เลยเป็นสาเหตุทีส่ รุปวา่
สามอย่างนั้นเกิดพรอ้ มกนั ไมไ่ ด้
ในภาวะปกติ ที่อตั ราแลกเปลี่ยนและอัตราดอกเบยี้ ทาให้การไหลเข้าออกของเงินอยใู่ นภาวะสมดลุ ปญั หาอาจจะไมเ่ ยอะเท่าไร
แตเ่ ม่ือมี shock เขา้ มาปญั หากอ็ าจจะเรมิ่ เกดิ ถ้าเศรษฐกจิ ใดพยายามจะหนีจากกฎนี้ อาจจะสามารถทาได้ในระยะส้ัน แต่ก็
อาจจะสะสมความบดิ เบยี้ วในกบั ระบบเศรษฐกิจจนนาไปสู่วิกฤตเศรษฐกิจได้
Dutch disease ย้อนกลบั มาดู สถานการณข์ องไทยในปจั จบุ ัน อาจจะเรยี กได้วา่ ตรงกนั ขา้ มกบั ท่ีเราเคยเจอสมยั ชว่ งปี 2540
เกือบทกุ เร่อื ง ตอนนด้ี ูเหมือนวา่ เรากาลงั เจอ “positive shock” จากการทเี่ รามรี ายได้จากการท่องเท่ยี วเพ่มิ ขนึ้ มาก และ
การนาเขา้ ลดลงจากราคานา้ มนั และการลงทนุ ทช่ี ะลอตัว จนทาให้เราเกนิ ดลุ บญั ชเี ดินสะพดั ในปรมิ าณมาก จนเกดิ แรง
กดดนั ตอ่ ค่าเงินอย่างตอ่ เนอื่ ง อาการแบบนอ้ี าจจะคลา้ ยๆกบั Dutch disease หรอื ผลกระทบทีเ่ กิดขน้ึ กบั เศรษฐกิจท่มี รี ายได้
จากตา่ งประเทศจากการค้นพบทรพั ยากรธรรมชาติ จนคา่ เงนิ แข็งและสง่ ผลกระทบตอ่ ความสามารถในการแขง่ ขนั ของ
ประเทศ ท่ีเคยเกดิ ขึน้ กับประเทศเนเธอรแ์ ลนดเ์ มอ่ื หลายสิบปกี อ่ น ทดี่ ูเหมือนว่า ของดีๆ ถ้ามมี ากเกนิ ไปก็อาจจะกลายมาเปน็
ปญั หาได้เหมือนกนั ปกตแิ ล้ว เม่อื มีการเกินดลุ บัญชเี ดนิ สะพัดมากๆ คา่ เงนิ ควรจะปรบั แขง็ คา่ ขึ้นเพอื่ ปรบั สมดุลของดุล
บญั ชเี ดนิ สะพัด หรือไม่เช่นนนั้ กค็ วรจะตอ้ งมเี งนิ ทนุ ไหลออกในอตั ราทใ่ี กลเ้ คยี งกัน จึงจะทาให้เงินไม่แขง็ คา่ ขน้ึ ได้ แต่ถา้
ธนาคารกลางพยายามทีจ่ ะแทรกแซงไมใ่ หเ้ งินแข็งค่า ก็จะเกิดการสะสมทุนสารองระหว่างประเทศ และภาระจากการดดู
ซบั สภาพคลอ่ งในประเทศจากการแทรกแซง และทผี่ ่านมา แมม้ ีการแทรกแซงอยตู่ ลอด ก็ “เอาไมอ่ ย”ู่ เงินบาทมที ิศทาง
แขง็ ค่าต่อเนอื่ ง และสถานะของเงินบาทท่ีกลายเปน็ “safe haven” ด้วยความปลอดภยั จากการเกินดุลบญั ชเี ดนิ สะพดั
เงินทุนสารองทีม่ ีมาก และแบงกช์ าติก็เลือกทจ่ี ะไมล่ ดดอกเบยี้ นโยบาย ในขณะทเี่ งนิ เฟ้อต่ากว่ากรอบ ทาใหอ้ ตั ราดอกเบย้ี ท่ี
แท้จริงของเราสงู กว่าสหรัฐเสยี อีก (อตั ราดอกเบยี้ พอๆกนั แต่เงนิ เฟอ้ เราอยูใ่ กลๆ้ 1% ในขณะทีเ่ งินเฟ้อสหรฐั ใกลๆ้ 2%) จนมี
คนต้งั คาถามว่านโยบายการเงนิ เรา “เข้ม” เกินไปหรือไม่ แต่บางคนอาจจะบอกวา่ ไมเ่ ห็นเปน็ ไร เงนิ เฟอ้ ต่าดกี วา่ เงินเฟ้อสงู
ทุนสารองมากดีกวา่ น้อย เงนิ บาทแข็งดีกวา่ แต่เรากเ็ ริม่ เห็นแล้ววา่ เราเรม่ิ จะชนขอ้ จากัดของการดาเนนิ นโยบายการเงินเขา้
ไปทุกที งบดลุ แบงก์ชาติโป่งมากข้นึ และทนุ ของแบงก์ชาติมีความออ่ นไหวตอ่ การแขง็ คา่ ของค่าเงินคอ่ นขา้ งมาก ภาระใน
การดดู ซับสภาพคล่อง และแรงกดดนั เงินเฟ้อมีคอ่ นข้างตา่ จากแนวโนม้ คา่ เงนิ ท่ีแข็งคา่
ในระยะยาวมีสามทางออก? ถ้าเชื่อใน the impossible trinity ธนาคารกลางทว่ั ไปมที างเลือกอยสู่ ามทางคือ หน่งึ กาหนด
อตั ราดอกเบี้ยนโยบายตามกรอบนโยบายการเงิน ในระดับทีก่ รรมการนโยบายการเงนิ เหน็ สมควร แล้วปล่อยให้ค่าเงนิ ถกู
กาหนดโดยกลไกตลาด โดยเข้าแทรกแซงใหน้ ้อยที่สดุ และทาเพ่ือลดความผนั ผวนของอตั ราแลกเปลี่ยน มากกวา่ จะเปลีย่ น
แนวโนม้ ของอัตราแลกเปลยี่ น

แตเ่ มอื่ มี positive shock จากการเกนิ ดลุ บญั ชเี ดินสะพดั คา่ เงนิ บาทแขง็ อาจจะแขง็ ค่าขึน้ แตถ่ ้าค่าเงนิ แข็งไปมาก
อตุ สาหกรรมหลายอยา่ งอาจจะเจอปญั หา และมีต้นทนุ การปรบั ตัวได้ ทางออกในการลดดอกเบย้ี นโยบายกเ็ ปน็ สิ่งท่หี ลายๆ
ประเทศเลอื กใช้ แตก่ ็อาจจะนาไปสปู่ ญั หาเรอ่ื งฟองสบู่ หรอื เสถยี รภาพทางการเงินได้
สอง คือพยายามตรงึ ค่าเงนิ ไว้ แตใ่ นขณะเดียวกันกป็ ลอ่ ยอตั ราดอกเบ้ียใหถ้ ูกกาหนดโดยตลาด ดว้ ยเงินทไี่ หลเขา้ ประเทศท่ีมี
มากกว่า อัตราดอกเบีย้ อาจจะถูกปรับลดลงตามกลไกตลาด แต่ทาแบบน้อี าจจะกระทบต่อเสถียรภาพทางการเงินทเ่ี ป็นโจทย์
ใหญท่ ีธ่ นาคารกลางหลายแหง่ ใหค้ วามสาคญั อยู่ได้อีกเหมอื นกัน
หรอื สามก็อาจจะตอ้ งมมี าตรการควบคมุ การไหลเข้าของเงนิ เพ่ือลดแรงกดดันจากเงนิ ทนุ ไหลเขา้ แต่กม็ ตี ้นทุนที่ค่อนข้าง
แพงต่อตลาดการเงินและตลาดทุน มาตรการส่วนใหญม่ กั จะไมป่ ระสบความสาเรจ็ ในระยะยาว เพราะตลาดจะเรยี นรู้ทจี่ ะหลบ
เลยี่ งได้ นอกจากนี้ อาจจะไมไ่ ด้เปน็ การแก้ปญั หาทต่ี รงจุด เพราะแรงกดดนั ค่าเงินส่วนใหญจ่ ากบัญชเี ดินสะพดั ไม่ใช่บัญชีทุน
และวิธนี ี้มักจะเปน็ วธิ ีสดุ ทา้ ยที่ธนาคารกลางทั่วไปเลือกใช้
ทางออกท่สี ี่?
สงั เกตว่า ไมว่ ่าทางใด กม็ ผี ลกระทบอันไม่พงึ ประสงค์ เราจึงเหน็ ความพยายามทจี่ ะแกไ้ ขโดยทาทุกอยา่ งพร้อมๆกนั คือเข้า
แทรกแซงคา่ เงนิ เพื่อชะลอการแขง็ คา่ ของค่าเงนิ ในขณะเดียวกันพยายามรกั ษาระดบั อัตราดอกเบย้ี นโยบายไว้ และยงั คงการมี
เงนิ ไหลเขา้ ออกอย่างเสรี (พรอ้ มไปกบั การผอ่ นคลายขอ้ จากัดของเงนิ ไหลออก) ซึ่งอาจจะเป็นการทา้ ทาย the impossible
trinity อาจจะทาได้แค่ในระยะสนั้ และเปน็ การชะลอกระบวนการปรบั ตวั ทีค่ วรจะเกดิ ขึน้ ผ่านอัตราแลกเปล่ียน อาจจะทาให้
ระยะเวลาของปญั หายาวนานขน้ึ
ลดดอกเบย้ี โดยไม่ลดดอกเบ้ยี ?
ระยะหลังๆ แบงก์ชาติเรม่ิ ใชเ้ คร่ืองมือท่แี ปลกออกไป ถา้ ใครจับตาดอู ัตราดอกเบย้ี ในตลาดการเงนิ จะพบว่าในช่วงเกือบปที ี่
ผ่านมาอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรฐั บาลระยะส้ัน ลดลงไปเหลอื แค่ 1% ตน้ ๆ ซงึ่ ตา่ กวา่ อัตราดอกเบ้ยี นโยบายกวา่ 0.4% ซึ่ง
เท่ากับการปรบั ลดอตั ราดอกเบี้ยนโยบายถึงเกือบสองครง้ั แมภ้ าวะแบบนอี้ าจจะเคยเกดิ ขนึ้ ในอดตี แตส่ ่วนใหญ่แลว้ เกิดข้นึ
เพราะตลาดการเงินคาดวา่ แบงก์ชาตจิ ะลดดอกเบย้ี และมกั จะเกิดขน้ึ เพยี งระยะสนั้ แต่รอบนี้แทบไมม่ ีใครคาดว่าแบงก์
ชาติจะลดดอกเบย้ี เลย และอตั ราดอกเบีย้ อยแู่ ถวนม้ี าสกั พกั แล้ว
คาดกนั ว่าอัตราดอกเบ้ยี ตลาดทต่ี ่ากว่าดอกเบ้ียนโยบายนี้ นา่ จะมผี ลส่วนหนงึ่ มาจากนโยบายลดปรมิ าณการออกพันธบัตรของ
แบงกช์ าตทิ ี่ปรากาศต้งั แตเ่ ดอื นเมษายนปที แี่ ล้ว นัยว่าเพื่อลดเครือ่ งมือที่นกั ลงทนุ ตา่ งประเทศจะเขา้ มาเกง็ กาไรคา่ เงินบาท แต่
ปญั หาคือผลกระทบดังกลา่ วไมไ่ ดเ้ กิดเฉพาะนกั ลงทนุ ตา่ งประเทศเทา่ นน้ั
การลดปริมาณการออกพันธบตั รทาให้เกดิ อปุ สงคส์ ่วนเกิน ทีเ่ กอื บจะเหมอื นเขา้ การซ้อื พันธบัตรท่ีดงึ อตั ราดอกเบ้ยี ในตลาดลง
มาท้ังเส้น ทกุ วันนีด้ อกเบยี้ พันธบตั รรัฐบาลอายสุ องปกี ย็ ังต่ากว่าอัตราดอกเบย้ี นโยบาย จนนา่ สงสยั วา่ ทกุ วนั น้อี ัตราดอกเบ้ยี
นโยบายยังมีความสาคญั ในการเป็นอัตราดอกเบ้ยี อ้างองิ อยหู่ รอื ไม่
แมแ้ บงกช์ าติจะยนื ยนั ไมล่ ดดอกเบี้ยนโยบายในชว่ งสองสามปที ี่ผ่านมา (ในระหวา่ งท่เี งนิ เฟ้อหลดุ กรอบลา่ งเป็นเวลานาน และ
คา่ เงนิ แขง็ คา่ ) แตอ่ ตั ราดอกเบย้ี กล็ ดลงแลว้ มาทัง้ เส้น และผลของการสง่ ผ่านอตั ราดอกเบี้ยท่ลี ดลง ไมว่ า่ จะเป็นผลต่อนักลงทนุ
ที่ไดร้ บั ผลตอบแทนน้อยลง (จนตอ้ ง search for yield ด้วยการซ้อื พันธบตั รตัวยาว หรอื ซอ้ื ตวั เสย่ี งมากข้ึนกนั ตอ่ ไป) ตน้ ทนุ
ทางการเงินของธนาคาร หรือบริษทั ขนาดใหญ่ท่ีสามารถระดมทนุ ไดจ้ ากตลาดทุนไดล้ ดลงไปแล้ว และธนาคารก็ตอ้ งเขา้ มา
แข่งขันปล่อยก้ใู ห้กบั บริษทั เหลา่ นใี้ นอัตราทลี่ ดลง เรียกได้วา่ แทบทุกชอ่ งทางของการส่งผ่านของนโยบายการเงิน ได้รบั ผล
ของอตั ราดอกเบย้ี ต่าไปเกอื บหมดโดยท่แี บงก์ชาตไิ ม่ได้ประกาศปรบั ลดอัตราดอกเบ้ยี นโยบาย! จนมีคนถามว่าแบบนีท้ าไม
ไม่ลดดอกเบยี้ นโยบายไปเสยี เลย? เพราะอาจจะเหลอื แต่แคบ่ ริษัทขนาดกลางขนาดเล็ก และผู้กรู้ ายยอ่ ย ท่อี าจจะยังไมไ่ ดร้ ับ
ประโยชนจ์ ากอตั ราดอกเบยี้ ทปี่ รบั ลดลง เพราะธนาคารยงั ไม่ไดป้ รบั อัตราดอกเบยี้ เงินกอู้ ้างอิงลงท่มี ักจะปรับกันตอนแบงก์
ชาตปิ รับลดอัตราดอกเบ้ยี นโยบาย และน่าคดิ วา่ ถ้าในทส่ี ดุ แบงกช์ าตติ อ้ งการสง่ สญั ญาณขึ้นดอกเบ้ียนโยบายขึ้น จะเกิดอะไร
ข้นึ กับอัตราดอกเบยี้ ในตลาดบ้าง
ต้นทนุ การประกันความเส่ยี ง ผลอกี อยา่ งของการทอ่ี ตั ราดอกเบ้ียปรบั ลดลงมามาก คอื ต้นทุนการปอ้ งกนั ความเส่ยี งจากอัตรา
แลกเปลย่ี น (hedging) โดยเฉพาะกบั เงนิ ดอลลารส์ หรฐั ได้ปรบั สูงขึน้ ตามผลต่างอัตราดอกเบย้ี ท่เี รมิ่ กลับขา อัตราดอกเบย้ี
ระยะสนั้ ของสหรัฐเรมิ่ ปรับเพมิ่ ขึ้นตามอัตราดอกเบยี้ นโยบายของสหรฐั ในขณะที่อตั ราดอกเบี้ยของไทยกลับปรับลดลง
จากเดมิ ทผี่ ู้ทกี่ ารป้องกันความเส่ยี งจากอตั ราแลกเปลี่ยนผ่านสญั ญาซอ้ื ขายลว่ งหน้า (forward contract) เงินสกุลดอลลาร์
สหรฐั จะ “ไดร้ บั ” ผลตอบแทนเพิม่ 0.5-1.0% ตอ่ ปี ตอนนกี้ ลายเป็นมี “ตน้ ทนุ จ่าย” ประมาณ 0.5-1.0% ตอ่ ปไี ปแลว้ ซึ่ง
เท่ากบั วา่ การประกันความเสีย่ งจากอัตราแลกเปลีย่ นกม็ ีตน้ ทนุ สูงข้ึน

ตน้ ทุนการประกนั ความเสีย่ งอัตราแลกเปลย่ี นจากดอลลารส์ หรัฐเป็นบาทเปลยี่ นจาก “กาไร” เป็น “ตน้ ทนุ ” (ซา้ ย) จาก
ผลตา่ งอัตราดอกเบี้ยท่เี ปลยี่ นไป (ขวา)
ข้อจากัดของการดาเนนิ นโยบายการเงิน? สงิ่ ท่กี าลงั เกิดข้ึนอาจจะสะทอ้ นถงึ ข้อจากดั ในการดาเนนิ นโยบายการเงนิ อย่างท่ี
ผมเคยชวนคุยไปกอ่ นหน้าน้ี ว่าเราอาจจะมีเป้าหมายของการดาเนนิ นโยบายการเงนิ มากเกนิ ไปหน่อย เรามที งั้ เงนิ เฟอ้ การ
เตบิ โตทางเศรษฐกจิ และเรายงั ต้องสนใจอัตราแลกเปลยี่ น และคานงึ เสถียรภาพทางการเงนิ อกี ด้วย ในขณะทอี่ ตั ราดอกเบย้ี
นโยบายเพยี งอย่างเดียวอาจจะไมเ่ พียงพอในการเล็งหลายๆเปา้ พร้อมๆกนั จรงิ ๆแลว้ คงจะดี ถ้าเงินเฟ้อในสหรฐั เพม่ิ ขน้ึ สหรฐั
ตอ้ งข้ึนอตั ราดอกเบ้ียแบบท่ดี ดุ นั กว่านี้ และค่าเงนิ ดอลลาร์กลบั ไปแข็งคา่ ขนึ้ หรอื ภาวนาให้ไทยมีการลงทนุ มากขึ้น เพ่อื ลด
ปรมิ าณการเกนิ ดุลบญั ชีเดนิ สะพดั ปญั หาทเ่ี รามจี ากค่าเงินแขง็ จาก positive shock ของเราก็คงผอ่ นคลายลงไปบ้าง
แต่เม่ือสถานการณ์ไมเ่ ป็นดงั คาด การดาเนินนโยบายการเงนิ ในสถานการณป์ จั จุบนั จึงทา้ ทายยง่ิ นกั และสถานการณ์กาลงั
ผลักเราเขา้ ไปสู่จดุ ทีต่ ้องเลอื ก แม้เราอาจจะพอซ้อื เวลาในระยะสนั้ ได้ แต่สุดทา้ ย ถ้าแรงกดดนั ยงั ไมห่ มด เรากค็ งตอ้ ง
กลับมาเจอคาถามว่าเราจะเลือกอะไร และเลือกอยา่ งไร? นา่ คิดนะครับ

วิกฤติตุรกี ปญั หาคลาสสคิ ของประเทศเกิดใหม2่ 0 สงิ หาคม 2018
“It’s not the speed that kills you; it’s the sudden stop”
ชว่ งน้ีหลายคนคงไดย้ ินขา่ วปญั หาทางเศรษฐกิจในตรุ กี ทค่ี ่าเงินออ่ นค่าลงไปกว่ารอ้ ยละ 40 ตัง้ แตต่ น้ ปี จนอาจเรียกไดว้ ่าเปน็
วิกฤติคา่ เงนิ ได้ เปน็ ประเด็นท่ีได้รบั ความสนใจค่อนขา้ งมาก และตลาดเรมิ่ เป็นหว่ งวา่ จะลกุ ลามไปมากกว่าน้ีหรือไม่ ลองมาคุย
กันดีกว่าครบั ว่าปญั หาคอื อะไร และความเสย่ี งอยตู่ รงไหน หลายคนอาจจะบอกวา่ ตน้ เหตุของปัญหาของตรุ กมี าจากความ
ขัดแยง้ กับสหรฐั อเมริกา หลงั จากทสี่ หรัฐอเมรกิ าประกาศมาตรการควา่ บาตรทางเศรษฐกิจ เพราะตรุ กีไมย่ อมปล่อยชาว
นักบวชชาวอเมริกนั เพราะสงสยั วา่ เกยี่ วพันกับความพยายามในการทารัฐประหารเมอ่ื สองปีกอ่ น และทางสหรัฐอเมริกาก็ไม่
ยอมเพราะดนั ไปเก่ยี วพนั กบั ประเด็นทางการเมอื งในประเทศ กอ่ นหนา้ นี้ หลงั จากประเทศเกดิ ใหมอ่ ย่างอาร์เจนตินาเรม่ิ มี
ปญั หา ตุรกกี ็ถูกแรงกดดนั จากเงนิ ทนุ ที่เรม่ิ ไหลออก จนต้องขน้ึ ดอกเบ้ียนโยบายไปเกอื บร้อยละ 18 เพอ่ื หยุดเงนิ เฟ้อและชะลอ
การอ่อนคา่ ของคา่ เงิน แต่พอมขี ่าวเร่อื งความขดั แย้งกับสหรัฐอเมรกิ า ค่าเงนิ ลีราของตรุ กีก็ออ่ นตวั ลงอยา่ งรวดเรว็ และออ่ นตัว
ลงเร็วข้ึนไปอีก หลังจากท่ีประธานาธิบดีทรัมป์ทวีตขยม่ ซ้าว่าจะเพม่ิ ภาษนี าเขา้ เหลก็ และอลมู เิ นียมจากตุรกเี ป็นสองเท่า และ
การตอบสนองของรฐั บาลตรุ กีกไ็ มไ่ ดช้ ่วยสรา้ งความม่นั ใจใหก้ บั นกั ลงทนุ เทา่ ใดนัก แม้วา่ ส่วนหนงึ่ ของปญั หาอาจจะสะทอ้ น
เร่อื งความขัดแยง้ ดา้ นการเมอื ง ทอ่ี าจจะมองไดว้ า่ สหรัฐอเมรกิ ากาลงั ทา “สงครามเศรษฐกจิ ” กดดันตรุ กเี พอ่ื จุดประสงค์ทาง
การเมอื ง ไม่วา่ จะเปน็ การเจรจาปล่อยตัวนกั โทษ หรืออาจจะพยายามใช้ปญั หาเศรษฐกจิ เปลยี่ นผูน้ าตรุ กี เหมือนกับทมี่ ีการ
กลา่ วหากันว่าสหรัฐฯ อาจมสี ่วนอยเู่ บื้องหลังความพยายามในการทารฐั ประหารประธานาธิบดีของตรุ กีเม่ือสองปกี อ่ นด้วย
แต่ความขัดแย้งกับอเมรกิ าอาจเป็นแค่เพยี งจดุ เรม่ิ ต้นท่ีเปดิ แผลของปัญหาด้านปจั จยั พน้ื ฐานทางเศรษฐกจิ ของตรุ กี และ
เปน็ ปญั หาที่เรยี กได้วา่ เป็นปญั หาคลาสสิคของประเทศเกิดใหม่ทงั้ หลาย และอาจจะไม่ต่างกับปญั หาที่ประเทศไทยเจอเมือ่
ปี 2540 เทา่ ไรนกั

ปัญหาของตรุ กี หลายปีทีผ่ า่ นมา ตุรกมี อี ัตราการเตบิ โตทางเศรษฐกจิ คอ่ นขา้ งสูง เฉล่ยี ถงึ ร้อยละ 6-7 มอี ัตราการขยายตวั ของ
สินเชือ่ อยู่ในระดับสงู (เกอื บรอ้ ยละ 20 ในชว่ งท่ผี ่านมา) ระดับเงินเฟ้ออยใู่ นระดบั ค่อนข้างสงู และเรง่ ตวั ขึ้นในช่วงระยะหลงั ๆ
แม้วา่ เศรษฐกิจกาลงั โตได้อยา่ งแข็งแกร่ง และเงินเฟอ้ กาลงั เรง่ ตวั ขน้ึ แต่การขาดดุลภาคการคลงั กลับเพิ่มขน้ึ ใน 2-3 ปที ีผ่ า่ นมา
และอตั ราดอกเบยี้ นโยบายแทบจะไมม่ กี ารปรบั ขึน้ จนหลายคนต้ังคาถามถึงความนา่ เชื่อถอื และเป็นอสิ ระของนโยบายการเงิน
และความเหมาะสมของนโยบายเศรษฐกจิ และคล้ายๆ กบั ประเทศเกิดใหม่ทัว่ ๆ ไป ดว้ ยเศรษฐกจิ ท่ีโตค่อนขา้ งเรว็ ปญั หาที่
ตามมาคอื ปรมิ าณเงินออมในประเทศไมเ่ พยี งพอกับความต้องการเงนิ ลงทนุ ในประเทศ จนตอ้ งพ่งึ พาเงนิ ตราจากตา่ งประเทศ
อาการท่เี ห็นไดช้ ดั คือการขาดดลุ บญั ชเี ดินสะพดั ถ้าไมม่ ีเงินทุนเข้ามาชดเชยอยา่ งเพยี งพอ อาจจะมีเงินตราต่างประเทศไหล
ออกไปเร่อื ยๆ เศรษฐกิจตรุ กีโตอยา่ งรวดเร็วในช่วงสองสามปที ผี่ า่ นมามกี ารขาดดุลบญั ชเี ดนิ สะพดั อยา่ งต่อเนือ่ ง
ชว่ งท่ีผ่านมาตุรกีขาดดุลบญั ชเี ดนิ สะพัดอย่างต่อเนอื่ งปลี ะประมาณ 5 หมื่นลา้ นเหรยี ญสหรัฐ หรอื ประมาณร้อยละ 5.5 ของ
GDP หมายความว่าแตล่ ะปตี รุ กตี อ้ งพงึ่ พาทนุ จากตา่ งประเทศ ท้ังในรูปการลงทุนโดยตรง การลงทนุ ในตลาดหลกั ทรัพยห์ รือ
ตลาดพนั ธบตั ร และการกยู้ มื ในภาคธนาคาร เพ่มิ มากขึ้นอยา่ งตอ่ เนอื่ ง ย่งิ ทาใหเ้ งนิ ทนุ จากตา่ งประเทศมคี วามสาคัญเพ่มิ มาก
ขึ้น นอกเหนือจากการขาดดลุ บัญชเี ดนิ สะพดั แล้ว ตรุ กีมีความต้องการเงินตราต่างประเทศ (gross financing needs) เพ่อื
ชดเชยเงินก้ทู กี่ าลังจะครบกาหนดประมาณ 2.2 แสนล้านเหรยี ญสหรัฐ ในขณะที่เงินทุนสารองระหว่างประเทศมเี พยี ง
ประมาณแสนลา้ นเหรียญสหรฐั เทา่ นน้ั หมายความวา่ ไม่ต้องมเี งินไหลออก แค่เงนิ หยดุ เขา้ มาต่ออายหุ นีท้ กี่ าลงั หมดอายุ
ประเทศก็มีปญั หาเรอ่ื งเงินตราต่างประเทศได้แลว้ และเงนิ สารองทม่ี อี ย่กู ็ไมเ่ พียงพอจะชดเชยสว่ นท่ีขาดไป
ปัญหาน้ีเป็นปญั หาทเ่ี ราพบเจอกบั ประเทศเกดิ ใหมท่ งั้ หลาย ทีโ่ ตเรว็ มีการบรโิ ภคและการลงทนุ สงู แตเ่ งินออมในประเทศมไี ม่
เพยี งพอ จนตอ้ งพงึ่ พาเงนิ ลงทนุ จากตา่ งประเทศ และสร้างความเสย่ี งและความเปราะบางให้กบั เศรษฐกจิ ตวั เอง
และเป็นปญั หาท่ีเราเรยี กว่า “self fulfilling” คอื ถ้านกั ลงทนุ สว่ นใหญ่เช่ือมน่ั วา่ ประเทศนไี้ มม่ ปี ญั หา เอาเงนิ มาเตมิ ให้อยู่
เรื่อยๆ ประเทศนน้ั กจ็ ะรอดอยไู่ ด้ แต่ถ้าคนส่วนใหญเ่ ช่ือว่าดูแลว้ ไม่นา่ รอด ไมต่ ่ออายุเงนิ ก้ใู ห้ ประเทศนน้ั กร็ อดยาก นกั
เศรษฐศาสตรเ์ รยี กปญั หานีว้ า่ “sudden stops” หรือภาวะทเี่ งินทุนทีเ่ คยไหลเขา้ ออกหยดุ ลงอยา่ งรวดเร็ว
สนิ เชือ่ ในประเทศโตอยา่ งรวดเรว็ และเงินเฟ้ออยใู่ นระดับสงู และเร่มิ เร่งตวั ขน้ึ
ทางออกดา้ นนโยบาย ประเทศสว่ นใหญเ่ วลามปี ัญหาแบบน้ี คงมีทางออกอยไู่ มก่ ่ที างคอื
หน่ึง ขึน้ อตั ราดอกเบย้ี เพอื่ ทาให้นักลงทนุ กลบั มาสนใจเงนิ สกลุ ทอ้ งถ่นิ (รู้ว่าเสี่ยงแต่ยังต้องขอลอง) แตถ่ ้าดอกเบ้ยี สูงเกนิ ไป
ก็คงบบี ทาให้เศรษฐกิจในประเทศประสบปัญหาได้ และรฐั บาลตรุ กดี ูเหมือนจะพยายามหลีกเล่ยี งทางออกน้ี
สอง ต้องมนี โยบายปฏริ ปู เศรษฐกิจทส่ี ร้างความม่ันใจใหก้ ับนกั ลงทุน วา่ จะสรา้ งเสถยี รภาพให้กบั คา่ เงนิ ได้ เช่น ลดการขาด
ดลุ ภาคการคลงั หรอื แก้ไขข้อจากดั ของเศรษฐกิจในดา้ นตา่ งๆ เช่น เปดิ เสรภี าคการเงิน ลดการบดิ เบือนในตลาดแรงงาน หรือ
แปรรปู รัฐวสิ าหกจิ แต่ดอกเบี้ยนโยบายไม่ไดม้ ีการปรับขึน้ จนกระทงั่ ถูกกดดันในชว่ งทผ่ี ่านมา
สาม คอื ขอความช่วยเหลอื จากประเทศอืน่ ๆ เพอ่ื สรา้ งความมน่ั ใจใหก้ บั นกั ลงทนุ โดยทวั่ ไปแลว้ กองทุนการเงนิ ระหว่าง
ประเทศ (IMF) มักจะเปน็ หน่วยงานที่รบั ผดิ ชอบตรงในการประสานการใหค้ วามช่วยเหลือจากประเทศต่างๆ และมีการตั้ง
เง่ือนไขด้านนโยบายใหป้ ระเทศทร่ี บั ความช่วยเหลอื ปฏิบัตติ าม เพื่อให้แนใ่ จได้วา่ ประเทศท่ีรบั ความชว่ ยเหลอื จะกลบั มาจา่ ย
คืนเงินกไู้ ด้ และตรุ กีกเ็ คยเปน็ ลกู คา้ รายใหญข่ อง IMF ในช่วงทศวรรษก่อน แตป่ ฏิเสธไมไ่ ด้วา่ ตรุ กเี องคงไมค่ ่อยมนั่ ใจกับ
ทางออกนี้ เพราะสหรฐั ฯ มีเสยี งสาคัญใน IMF อาจจะเขา้ แทรกแซงนโยบายของตรุ กไี ด้ จงึ ได้ยนิ ว่าตรุ กีไปหาความช่วยเหลอื
จากประเทศอื่นๆ รวม ถงึ กาตาร์ รัสเซีย และประเทศอืน่ ๆในยโุ รป ถ้าทางเลือกเหลา่ นี้ไมใ่ ช่ทางออก และไม่สามารถเรยี ก
ความม่นั ใจของนักลงทุนกลบั มาได้ ตุรกีอาจจะเลอื กท่จี ะปลอ่ ยไหลใหค้ ่าเงินอ่อนค่าลงไปเรือ่ ยๆ แตป่ ญั หาคอื การออ่ นค่าของ
คา่ เงิน อาจส่งผลต่อโครงสรา้ งเศรษฐกิจ โดยเฉพาะธรุ กิจทมี่ ีหนเี้ ป็นเงินตราตา่ งประเทศ จนอาจจะลามกลับไปหาภาคการเงนิ
และส่งผลตอ่ เศรษฐกิจได้ โดยเฉพาะอยา่ งย่งิ เกอื บหนง่ึ ในสามของภาคการเงนิ ตรุ กี (ท้งั เงนิ ฝากและเงินก)ู้ มกี ารใชเ้ งนิ ตรา
ต่างประเทศ โชคดีท่ีธนาคารในตรุ กี มีสถานะทางการเงนิ ทีค่ ่อนขา้ งแข็ง มที ุนคอ่ นขา้ งสูง มรี ะดับของ NPL ทไ่ี มส่ ูงมากนัก
และความเสยี่ งโดยตรงจาก balance sheet mismatch ไมม่ ากนกั แตถ่ า้ ลูกค้าได้รับผลกระทบ ธนาคารก็คงหลกี เล่ียงปญั หา
ไมไ่ ด้ ถา้ น่ไี มใ่ ชท่ างออกอีก ตรุ กีอาจจะต้องเลอื กใช้นโยบายจากดั การไหลเขา้ ออกของเงินทนุ (capital control measures)
แมอ้ าจจะมีวธิ ีหลากหลายและแตกต่างกนั ไปในระดับความเข้มข้นของการควบคุม แตอ่ าจจะไม่ใช่ทางออกทตี่ ลาดต้องการนัก
ความเสยี่ ง? หลังจากเกิดปญั หาในอาร์เจนตนิ า ท่ีเข้าขอความช่วยเหลอื จาก IMF ไปแล้ว และตรุ กเี รม่ิ มปี ัญหา สะท้อนใหต้ ลาด
รับรวู้ า่ ความเสย่ี งแบบเดมิ ๆ ทีเ่ คยเกิดขนึ้ กบั ประเทศเกิดใหม่ครัง้ แลว้ คร้ังเลา่ ในอดตี ไมว่ า่ จะเปน็ ประเทศลาตินอเมริกาในช่วง
ปี 1980-1990 วกิ ฤติในไทย เอเชีย และวกิ ฤตริ ัสเซยี ปี 1997-1998 กาลังกลบั มาอกี คร้ัง

ตลาดคงตัง้ คาถามตอ่ ไปวา่ ใครจะเปน็ รายตอ่ ไป ประเทศทีม่ ปี ัญหาคลา้ ยๆ กนั คือ มีการขาดดุลบญั ชีเดนิ สะพดั อย่าง
ต่อเนอ่ื ง พึง่ พาเงนิ ทนุ จากตา่ งประเทศ มที นุ สารองระหว่างประเทศจากัด และมปี ัญหาในการควบคมุ เงนิ เฟ้อ เรม่ิ ถูก
เพง่ เล็ง และเรม่ิ ได้รบั ผลกระทบ ประเทศอย่างแอฟริกาใต้ รสั เซีย บราซลิ อินเดยี และอนิ โดนเี ซยี เรม่ิ เหน็ คา่ เงนิ อ่อนค่า
อยา่ งรวดเรว็ แม้ว่าสถานการณ์แต่ละประเทศจะแตกต่างกนั ออกไปก็ตาม นอกจากประเทศเกดิ ใหม่แลว้ หลายคนเรม่ิ เป็น
หว่ งธนาคารในยโุ รปหลายแห่งทม่ี กี ารลงทนุ ในตุรกี ไมว่ า่ จะเป็นธนาคารในสเปน อติ าลี และฝรงั่ เศส ทมี่ ีทั้งการลงทนุ ในหนุ้
ของธนาคารในตุรกี และมกี ารปลอ่ ยก้ใู นตรุ กี แม้ว่าจะเปน็ สดั สว่ นไมม่ ากนกั ต่อทัง้ ระบบ แตถ่ า้ มปี ัญหาเกดิ ขนึ้ จริงๆ ผลกระทบ
ต่อธนาคารแตล่ ะแห่งกค็ งมีน้อย
ประเทศไทย? ความเสยี่ งโดยตรงต่อประเทศไทยน่าจะมีค่อนขา้ งจากดั เพราะเราแทบจะไมม่ ปี ญั หาอย่างทว่ี ่าเลย เราเกนิ ดลุ
บัญชเี ดินสะพดั อยคู่ อ่ นข้างมาก มเี งินสารองระหวา่ งประเทศในระดบั สงู มกี ารพ่งึ พาเงินกู้จากต่างประเทศคอ่ นขา้ งตา่ และมี
เสถียรภาพของระบบเศรษฐกิจอยใู่ นระดับคอ่ นข้างดีมาก แต่ถ้าประเทศเกดิ ใหมไ่ ดร้ บั ผลกระทบ บรรยากาศการลงทนุ ที่
เปล่ยี นไปก็อาจจะกระทบเราแบบหลกี เลย่ี งไมไ่ ด้

วิวาทะวา่ ด้วยนโยบายการเงนิ (2)20 สงิ หาคม 2012
ตอนที่แลว้ ผมพูดถึงขอ้ ถกเถยี งเรอ่ื งนโยบายการเงนิ โดยเรมิ่ จากแนวคดิ ของ ธปท. ท่ใี ชก้ รอบเปา้ หมายเงินเฟอ้ โดยใช้อัตรา
ดอกเบ้ียเป็นหลกั ในการควบคมุ เงนิ เฟอ้ และการคาดการณเ์ งนิ เฟอ้ และเนน้ ความมอี สิ ระของธนาคารกลาง ความนา่ เช่ือถือของ
ธนาคารกลาง และการส่ือสารแนวนโยบายต่อสาธารณชน การดาเนนิ นโยบายการเงนิ ของ ธปท. โดยใชก้ รอบเป้าหมายเงนิ เฟ้อ
ในรอบสิบปีที่ผา่ นมา ประสบความสาเรจ็ เป็นอยา่ งดี เม่ือวดั ผลจากระดบั อัตราเงนิ เฟ้อ แตม่ ีข้อสงั เกตว่า มีผลขา้ งเคยี งของการ
แทรกแซงอัตราแลกเปลยี่ นเพ่ือชะลอการแขง็ ค่าของเงนิ บาท ไปพร้อมๆ กับใชก้ รอบเป้าหมายเงนิ เฟ้อ
ประการแรก คือการแทรกแซงคา่ เงนิ พร้อมๆ กับการออกพันธบัตรเพ่ือลดผลกระทบต่อปริมาณเงนิ ทาให้เกดิ ภาระตอ่ งบดลุ
ของ ธปท. อยา่ งท่ีเล่าไปในตอนทแี่ ล้ว ภาระขาดทนุ เกดิ ขน้ึ ทั้งจากสว่ นตา่ งอตั ราดอกเบย้ี ทตี่ ดิ ลบ (เพราะดอกเบ้ียรับในสกลุ
ต่างประเทศต่า ขณะทีต่ ้นทนุ พันธบัตรในประเทศสงู ) และการขาดทนุ ทางบัญชีจากการแข็งค่าของเงนิ บาท
งบดลุ ของ ธปท. ทข่ี ยายตวั อย่างรวดเรว็ จากการสะสมทนุ สารองระหว่างประเทศ และการออกพนั ธบตั ร ธปท. ทาให้ “ทุน”
ของ ธปท. ออ่ นไหวตอ่ การเปลยี่ นแปลงของคา่ เงินบาทเป็นอย่างมาก (คิดงา่ ยๆ วา่ ทุกๆ หนึ่งบาท ที่ค่าเงินบาทแขง็ ขึ้น ธปท.
จะขาดทนุ ประมาณเกือบสองแสนล้านบาท จากทนุ ทีม่ อี ยปู่ ระมาณหา้ แสนลา้ นบาทในปจั จบุ ัน (บางคนอาจเคยได้ยินวา่ ทนุ
ของ ธปท. ตดิ ลบจากขาดทนุ สะสมไปแล้วไม่ใชเ่ หรอ ตวั เลขนผ้ี มพดู ถงึ ทนุ รวมของ ธปท. นะครับ แม้วา่ ธปท. จะมบี ัญชียอ่ ย
อยูส่ ามบญั ชี คอื บัญชีฝ่ายการธนาคาร บญั ชสี ารองระหวา่ งประเทศ หรือเงนิ คลังหลวง และบญั ชีของฝ่ายกจิ การธนบตั ร)
กม็ ีการถกเถยี งกันนะครับวา่ จรงิ ๆ แลว้ ทุนของธนาคารกลางจาเปน็ หรือไม่ เพราะสุดท้ายแลว้ ธนาคารกลางเป็นผู้ “พิมพ์”
เงินเอง จึงเปน็ ไปไมไ่ ดเ้ ลยท่ีธนาคารกลางจะผดิ นดั ชาระหนส้ี กลุ ทอ้ งถิน่ ดงั น้ัน “ทุน” (ซึ่งเปน็ ตวั วดั ขนาดทรพั ย์สินเม่อื หักเอา
ภาระหนอ้ี อก) อาจจะไมไ่ ดจ้ าเปน็ ขนาดน้ัน ตราบเทา่ ท่ธี นาคารกลางยงั คงความน่าเช่อื ถอื อยู่ (แต่เปน็ เงือ่ นไขทีส่ าคัญนะครบั )
แตก่ ห็ ลกี เล่ยี งที่จะสงสยั ไมไ่ ด้ว่า ภาระของงบดุลน้จี ะมผี ลตอ่ การดาเนนิ นโยบายการเงินหรือไม่ เชน่ เป็นไปได้หรอื ไมท่ ี่ ธปท.
อาจจะอยากให้ค่าเงินอ่อนกว่าทค่ี วร (ซึง่ จะทาใหแ้ รงกดดันเงินเฟอ้ สงู ข้ึน) เพื่อไม่ใหเ้ กดิ การขาดดุลทางบัญชีเพิม่ มากข้ึนหรอื
อาจมคี วามตอ้ งการใหด้ อกเบีย้ ตา่ เพอื่ ลดการขาดดลุ ดอกเบยี้ (ผมเชอ่ื วา่ ไม่นา่ จะเปน็ ไปได้ แตต่ ้งั คาถามไวอ้ ย่างน้นั แหละครับ)
นอกจากน้ี มกี ารต้งั คาถามด้วยว่า ภาระการออกพันธบตั ร ธปท. ท่ีใช้ในการ sterilize ผลของการแทรกแซงค่าเงนิ ทโี่ ตขน้ึ
เรือ่ ยๆ อาจจะกลายเป็นภาระในการดาเนินงานของ ธปท. หรอื ไม่
ประการทีส่ องคอื ประเทศไทยมีนโยบายการเคล่ือนยา้ ยทุนคอ่ นข้างเสรี การตั้งอตั ราดอกเบ้ียในประเทศตา่ งจากอัตราดอกเบ้ีย
โลก คงหลกี เลย่ี งการเคลือ่ นยา้ ยของทุนไมไ่ ด้ คาถามคอื มองไปข้างหน้าดเู หมือนว่าการผอ่ นคลายนโยบายการเงนิ ในประเทศ
ยักษ์ใหญใ่ นโลก นา่ จะสง่ ผลให้เกดิ เงนิ ทุนเคลอื่ นย้ายเพ่ิมมากข้นึ เราจะใช้นโยบายอะไรในการรบั มือตอ่ ทนุ เคลอื่ นย้ายเหลา่ นน้ั
ปลอ่ ยคา่ เงนิ แขง็ ลดดอกเบ้ยี หรือ capital controls?
ท่เี ห็นในภาพข้างลา่ งนะครับ ปญั หาของนโยบายการเงนิ ไทยไม่ค่อยมี ถา้ วงจรดอกเบี้ยของเราใกลเ้ คยี งกบั วงจรดอกเบ้ียโลก
แตเ่ มอ่ื เราเรม่ิ ตอ้ งมอี ตั ราดอกเบย้ี ตา่ งจากดอกเบยี้ โลก ปญั หาตา่ งๆ กจ็ ะประดังกันเข้ามาครบั
ประการทส่ี าม และนา่ จะเปน็ ประเด็นที่ถกเถยี งกนั คอ่ นข้างมาก คอื ข้อสงั เกตทีว่ า่ กรอบนโยบายเป้าหมายเงนิ เฟอ้ ทใ่ี ช้
นโยบายดอกเบีย้ เป็นเครอื่ งมือหลกั นา่ จะเหมาะกบั ประเทศที่ค่อนขา้ งปดิ ท่ีอตั ราดอกเบย้ี มีผลมากตอ่ การควบคมุ อุปสงค์
โดยรวมของระบบเศรษฐกจิ แต่เมอื งไทยเป็นเศรษฐกจิ ทเี่ ล็กและเปดิ (small and open economy) ซ่ึงน่าจะหมายความว่า
เราไม่น่าจะสามารถกาหนดราคาสนิ ค้าและบรกิ ารทเี่ ราซ้ือขายกับตลาดโลกได้ แรงกดดนั เงินเฟอ้ จากตา่ งประเทศควรจะมผี ล

มากตอ่ อตั ราเงนิ เฟอ้ ในประเทศ ปจั จบุ นั กวา่ 75% ของ GDP ไทยมาจากการสง่ ออก ปริมาณการคา้ สงู กวา่ 160% ของ GDP
แปลว่าสินคา้ ทเ่ี ราซอื้ ขายกบั โลกมคี วามสาคญั ตอ่ ระบบเศรษฐกจิ ไทยเป็นอย่างมาก แม้วา่ สนิ คา้ ท่ีผลติ ขายนี้ อาจจะไม่ได้อยู่ใน
ตะกรา้ บรโิ ภคทเ่ี ราใช้วัดเงนิ เฟ้อ แต่ทรพั ยากรทใี่ ช้ในการผลิตสนิ ค้าและบรกิ ารเหลา่ นี้ น่าจะมีความเช่ือมโยงตอ่ เศรษฐกจิ โลก
ค่อนข้างมาก และควรจะได้รบั อทิ ธิพลจากปัจจยั ภายนอกไม่น้อยเลยทเี ดยี ว (ไมไ่ ดแ้ ปลว่าค่าตัดผมไทยตอ้ งแพงเท่ากับค่าตัด
ผมในอังกฤษนะครบั แตถ่ า้ ราคาสนิ ค้าส่งออกมีราคาแพงขนึ้ ค่าแรงของชา่ งตดั ผมก็คงสูงขึน้ ตามไปดว้ ย)
หลักฐานท่เี หน็ ไดช้ ดั คือราคานา้ มนั ครับ ในรอบสบิ ปีทผี่ ่านมา ปจั จยั ท่ีสาคญั ทส่ี ุดท่ีมผี ลต่ออัตราเงนิ เฟ้อในประเทศไทย นา่ จะ
เปน็ ราคานา้ มันและสนิ คา้ โภคภัณฑ์อน่ื ๆ เรยี กว่าเงนิ เฟอ้ เราขน้ึ ลงตามราคาน้ามันเลยกว็ า่ ได้ หรอื เรา “นาเขา้ ” เงนิ เฟอ้ ทั้งต่า
และสงู นัน่ เอง การข้นึ อตั ราดอกเบยี้ น่าจะมผี ลต่อการควบคมุ เงนิ เฟอ้ ทม่ี าจากสินคา้ นาเขา้ ค่อนข้างน้อย
บางคนใหค้ วามเห็นว่า ในรอบสบิ ปีท่ผี า่ นมา ท่ีประเทศไทยมีเงินเฟอ้ ในระดับตา่ อาจจะไดร้ ับประโยชนจ์ ากการทเ่ี งินเฟ้อใน
ตลาดโลกอยใู่ นระดบั ตา่ ดว้ ย แรงกดดันเงินเฟอ้ จงึ ไมไ่ ดส้ งู ขนาดนนั้ หลายคนตงั้ ข้อสังเกตวา่ เราให้เครดติ กบั กรอบนโยบาย
เปา้ หมายเงินเฟ้อมากเกนิ ไปหรอื ไม่ พดู ง่ายๆ ก็คือ ในระยะยาว เราไมส่ ามารถมเี งินเฟอ้ ทตี่ ่ากวา่ เงนิ เฟอ้ โลกไดม้ ากนัก ถา้ เงนิ
เฟ้อโลกสูง เงินเฟอ้ เราก็จะสงู ตามไปด้วย ในทางกลับกนั ถา้ เงนิ เฟ้อโลกตา่ เงินเฟอ้ เรากไ็ มน่ ่าจะสูงมากนกั แต่ถ้าถามว่าเรามี
โอกาสมเี งนิ เฟอ้ สงู กวา่ โลกไดห้ รอื ไม่ คาตอบคือได้ครบั ถ้าธนาคารกลางไมท่ าหนา้ ที่ของตวั เอง และมกี ารตง้ั ขอ้ สงั เกตอกี ว่า
การแทรกแซงค่าเงนิ ใหอ้ ่อนกวา่ ความเป็นจรงิ ในระยะทผี่ ่านมา (สงั เกตจากการเกินดลุ บญั ชีเดนิ สะพัด และการสะสมทุนสารอง
อยา่ งต่อเนอ่ื ง) เป็นการอดุ หนุนภาคการส่งออก และลดบทบาทของอปุ สงค์ในประเทศ และยง่ิ ทาใหป้ จั จยั ภายนอกประเทศยิ่ง
มผี ลต่อเงินเฟ้อในประเทศมากขนึ้ ถ้ามองในแง่นน้ั การข้ึนหรือลดอตั ราดอกเบ้ยี นโยบายนา่ จะมีผลนอ้ ยต่อการควบคมุ เงนิ เฟ้อ
และอตั ราดอกเบยี้ อาจจะไมใ่ ช่เครอ่ื งมือทีด่ ีทสี่ ดุ ในการควบคมุ เงินเฟอ้ เหตุผลน้ีน่าจะเป็นท่ีมาของความเหน็ ของ ดร.วรี พงษ์
ที่บอกว่านโยบายการเงนิ แบบเป้าหมายเงนิ เฟอ้ “ใช้ไม่ได้แล้ว” และนาไปสขู่ อ้ เสนอใหใ้ ชเ้ ป้าหมายอตั ราแลกเปลี่ยน
(exchange rate targeting) แทน ซงึ่ ผมมองว่า ขอ้ เสนอนี้เป็นเรอื่ งนา่ สนใจ และนา่ จะมีการวเิ คราะห์วจิ ารณก์ นั อยา่ ง
จริงจงั วา่ อตั ราดอกเบย้ี ยังคงเปน็ “เคร่อื งมือ” ทด่ี ที ่ีสุดในการสนับสนุนความมเี สถยี รภาพดา้ นราคาหรอื ไม่ โดยเฉพาะอยา่ งย่ิง
ถา้ เราคดิ วา่ ประเทศไทยเปน็ ประเทศเล็กและเปิดอยา่ งที่วา่ ไว้ (แต่ IMF เพิง่ ส่งจดหมายยืนยันมาวา่ inflation targeting เปน็
กรอบนโยบายท่เี หมาะสมกบั ประเทศไทย และหลายๆ ประเทศทว่ั โลกนะครบั ) ตัวอย่างประเทศท่ีใช้อตั ราแลกเปลย่ี นเปน็
“เครื่องมอื ” ในการรกั ษาเสถยี รภาพทางเศรษฐกิจกเ็ ชน่ สิงคโปร์ ท่ีเป็นตวั อยา่ งคลาสสิกของการเป็นประเทศเล็กและเปดิ
สินค้าท่บี ริโภคเกอื บทงั้ หมดมาจากการนาเขา้ และมีภาคเศรษฐกิจภายในประเทศจริงๆ ค่อนขา้ งน้อย สงิ คโปรจ์ งึ เลือกใช้อตั รา
แลกเปลยี่ นเพ่ือคมุ เงนิ เฟอ้ โดยปลอ่ ยให้อัตราดอกเบยี้ เคลอ่ื นไหวตามภาวะตลาด (คือตา่ เตยี้ ลงไปพอๆ กนั กบั หรือต่ากว่า
ดอกเบีย้ โลก) เมือ่ มีแรงกดดันดา้ นเงนิ เฟอ้ สิงคโปรจ์ ะประกาศต่อตลาดวา่ แนวโน้มคา่ เงนิ จะแขง็ ขน้ึ เมอ่ื เทยี บกบั ตะกรา้ เงนิ ที่
ไม่เปดิ เผย เมือ่ คา่ เงนิ แขง็ ข้นึ การสง่ ออกก็จะชะลอตวั ลง และราคาสนิ ค้านาเข้าปรับตวั ลดลง หรอื ถ้าเศรษฐกจิ เรม่ิ แย่ลง
อาจจะมกี ารประกาศว่าอัตราแลกเปล่ยี นจะออ่ นตวั ลง เพ่อื ช้นี าตลาดวา่ ธนาคารกลางตอ้ งการผอ่ นคลายนโยบาย
สงั เกตนะครบั ว่า การใชน้ โยบายเป้าหมายอตั ราแลกเปลย่ี นแบบนี้ ไม่ใชก่ ารใช้นโยบายอตั ราแลกเปล่ียนคงที่แบบที่เราเคยใช้
กอ่ นวิกฤติ แต่ก็ใช่ว่าการใช้นโยบายแบบสงิ คโปร์จะไมม่ ขี ้อเสยี นะครบั การไมม่ ีนโยบายดอกเบ้ียทาใหส้ งิ คโปร์ขาดเคร่ืองมอื ใน
การควบคมุ ภาวะฟองสบู่ ราคาบ้านจึงขึน้ กันแบบฉุดไมอ่ ยู่ และการดาเนินนโยบายแบบนตี้ อ้ งการความเช่ือถอื จากตลาดอย่าง
สงู ระบบสถาบนั การเงนิ ตอ้ งมีประสทิ ธภิ าพสงู และธนาคารกลางตอ้ งมหี น้าตกั ใหญ่ เพราะสามารถถกู กดดนั จากนักเกง็ กาไร
ได้ง่าย แล้วถา้ การดาเนินนโยบายการเงนิ แบบไทยๆ มปี ัญหา แล้วเรามที างเลอื กอน่ื ๆ มีอีกไหมครับ หนง่ึ ในขอ้ เสนอทางเลือกที่
น่าสนใจคอื การใช้ดอกเบยี้ เป็นเคร่ืองมอื ในกรอบเป้าหมายเงนิ เฟอ้ เหมือนเดมิ น่ีแหละครับ แต่ธนาคารกลางตอ้ งเข้าใจขอ้ จากัด
ภายใต้ impossible trinity ทีว่ า่ ไวค้ ราวกอ่ น และปลอ่ ยใหอ้ ัตราแลกเปล่ยี นเคลอ่ื นไหวอย่างเสรีมากขน้ึ เพ่ือลดภาระในการ
แทรกแซง และปล่อยใหม้ กี ารปรบั ตัวทางเศรษฐกิจเกดิ ขึ้นอย่างเสรี ตัวอยา่ งทเ่ี ห็นไดช้ ดั คอื ประเทศ New Zealand ท่เี ป็นหน่งึ
ในตน้ แบบของ inflation targeting แต่ตลอดเวลาเกือบสามสบิ ปที ผี่ ่านมา New Zealand เคยแทรกแซงค่าเงนิ เพียงครงั้ เดยี ว
เพอ่ื ลดความผันผวนและแรงกดดนั จากค่าเงนิ ทแ่ี ขง็ ขน้ึ และมกี ารประกาศนโยบายและเงอ่ื นไขในการเข้าแทรกแซงค่าเงนิ ต่อ
สาธารณชนอย่างชัดเจน สว่ นการกลบั ไปใช้นโยบายอัตราแลกเปล่ียนแบบคงท่ี และลดดอกเบี้ยไปเทา่ ดอกเบย้ี โลก โดยไมม่ ี
เครือ่ งมอื อนื่ ในการควบคุมเงนิ เฟอ้ ไม่น่าจะเป็นทางเลอื กทดี่ ขี องประเทศไทยในปัจจุบัน ในภาวะทีเ่ รามวี งจรการเจรญิ เตบิ โต
ตา่ งจากประเทศอ่ืนค่อนขา้ งมาก ความพยายามคุมทั้งอตั ราแลกเปลย่ี นและอัตราดอกเบีย้ ในเวลาเดียวกนั กพ็ ิสูจนแ์ ล้วนะครบั
วา่ ก่อใหเ้ กิดปญั หาอยา่ งไรในวกิ ฤติเศรษฐกิจปี 40 ตอนนั้นเราพยายามเปดิ เสรเี งินทุนโดยมนี โยบายคา่ เงนิ คงท่ี และพยายาม
ขนึ้ ดอกเบยี้ ใหต้ า่ งจากโลกเพอื่ คมุ เงินเฟ้อ แตผ่ ลทไี่ ด้คือเงินไหลเข้ามหาศาลจนมีวิกฤติตามมา

กล่าวโดยสรุปก็คอื ผมมองวา่ ววิ าทะน้มี ีสองประเดน็ ครับ หน่ึงคือประเด็นเร่ืองของ “เครอ่ื งมือ (instrument)” ของนโยบาย
การเงนิ ท่ีเหมาะสมในการควบคุมเงินเฟอ้ ซ่ึงนา่ จะถกเถียงวิเคราะหว์ จิ ารณก์ ันได้ครับ และน่าจะสนับสนุนให้มกี ารคยุ กนั มาก
ขน้ึ กบั สอง คอื จุดประสงคข์ องการดาเนินนโยบายการเงนิ ประเดน็ ทีส่ องนี้ ผมมองวา่ เรานา่ จะทาความเข้าใจทตี่ รงกัน
วา่ หนา้ ทห่ี ลกั ของธนาคารกลางคอื เพื่อรกั ษาเสถยี รภาพทางการเงนิ และเศรษฐกิจ ไม่ว่าเครื่องมือของนโยบายการเงนิ จะ
เปน็ อะไร หน้าทขี่ องนโยบายการเงนิ คือการสร้างจดุ ยดึ โยงให้กบั ค่าของเงนิ และการคาดการณ์เงินเฟ้อ ส่วนจะมี
จดุ ประสงคร์ องๆ อยใู่ นการดาเนินนโยบายการเงนิ หรือไมก่ ็พอจะถกเถยี งกนั ไดเ้ หมอื นกัน การใช้เหตผุ ลวา่ ในเมื่อนโยบาย
การเงินและอตั ราดอกเบยี้ ในการคมุ เงินเฟอ้ ไมไ่ ดแ้ ล้ว ธนาคารกลางจึงควรเลกิ คุมเงินเฟอ้ ไปเลย และไปชว่ ยสนบั สนุนการ
เจริญเติบโตทางเศรษฐกิจแทน น่าจะเปน็ การมองขา้ มชอตมากไปหนอ่ ย และไมน่ ่าจะออกมาจากคนทอี่ ยู่ในธนาคารกลาง
โดยเฉพาะการสร้างวิวาทะกันบนหนา้ หนังสือพิมพ์ เพราะเป็นการสร้างความไมม่ ่ันใจในความเปน็ อสิ ระของธนาคารกลาง และ
สร้างความผันผวนใหก้ บั ตลาด ถา้ ถามว่า ควรมีความรว่ มมือในด้านนโยบายระหวา่ งรัฐบาลกับธนาคารหรือไม่ ผมว่าควรครบั
และควรสนับสนนุ อย่างยิ่ง เพือ่ ให้เราสามารถจดั การกบั ปัญหาทางเศรษฐกิจมหภาคไดอ้ ยา่ งเหมาะสม (ไมใ่ ชเ่ ทา้ หนง่ึ เหยยี บ
เบรก แต่อีกเทา้ เหยยี บคันเรง่ ) แตท่ ง้ั นท้ี ง้ั นน้ั ควรทาโดยมีความเข้าใจท่ตี รงกนั ว่า การรักษาเสถยี รภาพทางเศรษฐกิจเป็นหน่งึ
ในเปา้ หมายทส่ี าคัญในการดาเนนิ นโยบายเศรษฐกจิ มหภาค และมีความร่วมมือและคานความคดิ และความรับผิดชอบกนั อยา่ ง
เหมาะสม แตก่ ารใช้ธนาคารกลางเพื่อสนบั สนนุ การเจรญิ เติบโต โดยละเลยหนา้ ทใ่ี นการดูแลเรือ่ งเสถยี รภาพ ไมน่ ่าจะเป็นเรื่อง
ทจ่ี ะยอมรับได้ เราคงไมอ่ ยากเห็นประเทศไทยกลายเป็นแบบอาร์เจนตนิ า่ หรอื ซิมบบั เวในอดตี ไปหรอกนะครบั

ทาไมขนึ้ ดอกเบยี้ แลว้ ดอกเบยี้ ลง21 ธันวาคม 2018
คณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) มมี ติ 5-2 เสยี งให้ปรบั ข้นึ อัตราดอกเบยี้ นโยบาย 0.25% จาก 1.50% เป็น 1.75% ซึ่ง
เป็นการปรับขนึ้ ครงั้ แรกตั้งแต่เรมิ่ ปรบั ลดอตั ราดอกเบ้ยี ตง้ั แต่ปี 2011 และอัตราดอกเบย้ี นโยบายค้างอยู่ท่ี 1.5% มาต้ังแตป่ ี
2015 ไมข่ ยบั มานาน แมใ้ นชว่ งท่ีผ่านมาเงนิ เฟ้อจะหลดุ กรอบไปบ้าง หรอื ติดลบไปบา้ งก็ตาม
ในครงั้ นห้ี ลายคนอาจจะสงสัยว่า แนวโน้มเศรษฐกจิ ดูเหมอื นมีความเสยี่ งเพ่มิ ขึน้ โดยเฉพาะเศรษฐกจิ ภายนอก เศรษฐกิจขา้ ง
ใน หลายคนกย็ ังบน่ ว่าเศรษฐกจิ ไม่ค่อยดี เงินเฟ้อดูเหมือนไม่คอ่ ยเป็นปญั หา ปญั หาหน้เี สยี กย็ ังมอี ยู่ และ ธปท. ก็เพงิ่ ปรบั
ประมาณเศรษฐกจิ และเงินเฟอ้ ลง แตท่ าไม กนง. จงึ ตัดสนิ ใจขนึ้ ดอกเบ้ีย และที่น่าสนใจคอื พอ กนง. ปรบั ข้ึนดอกเบ้ีย
นโยบาย แตอ่ ตั ราดอกเบย้ี ระยะยาวๆ เช่น 5 ปี หรอื 10 ปี กลบั ปรบั ตัวลดลง มันเกดิ อะไรขึน้ ?
หนง่ึ เครื่องมอื หา้ เปา้ หมาย อยา่ งท่ีทราบกันวา่ แบงก์ชาติใช้กรอบนโยบายการเงินแบบเปา้ หมายเงนิ เฟ้อแบบ “ยดื หยนุ่ ”
(“flexible” inflation targeting) ซ่งึ หมายถึงวา่ ในการดาเนนิ นโยบายการเงนิ แบงกช์ าตไิ ม่ไดด้ เู ฉพาะเปา้ หมายเงินเฟ้อเพียง
อย่างเดียว แต่พจิ ารณาปจั จัยอน่ื ๆประกอบไปดว้ ย
ถา้ ใครทีอ่ า่ นแถลงขา่ วนโยบายการเงนิ บ่อยๆ อาจจะนบั เร่ืองที่ กนง.พดู ถึงไดอ้ ยู่ห้าเรือ่ งใหญ่ๆ คือ
1. ภาวะเงนิ เฟ้อ
2. การเจรญิ เตบิ โตทางเศรษฐกิจ
3. ค่าเงนิ บาท
4. เสถียรภาพของระบบการเงนิ
5. ขดี ความสามารถในการดาเนนิ นโยบาย หรอื policy space (ผมเคยเขียนบทความบอกวา่ หนึ่งเคร่อื งมอื สี่
เปา้ หมาย ตอนนีก้ ลายเป็นห้าไปแลว้ )
สังเกตวา่ เคร่ืองมอื ดา้ นนโยบายประกาศออกมา คือการขยบั อตั ราดอกเบ้ียซื้อคนื พนั ธบตั รประเภทข้ามคนื (overnight repo
rate) ซงึ่ ถือเปน็ อตั ราดอกเบีย้ นโยบายเปน็ เครอ่ื งมอื หลกั และปล่อยใหก้ ลไกตลาดตัดสนิ ใจระดบั อตั ราดอกเบีย้ ระยะอ่ืนๆเอง
ผา่ น demand supply และการคาดการณ์อตั ราดอกเบย้ี ระยะสั้นในอนาคต (ซึง่ ไดร้ บั ผลมาจากแนวโน้มเศรษฐกจิ และเงนิ เฟอ้
ในอนาคต) หลังๆแบงก์ชาติเรมิ่ จะมีการพดู เร่ืองการใชเ้ คร่อื งมอื ประเภท “macroprudential policy” กนั มากขึน้ เช่นท่ใี ช้
กับมาตรการ LTV ของสินเช่อื บ้านทเ่ี พ่งิ จะประกาศไป เพอ่ื ควบคุมมาตรฐานการปลอ่ ยสินเชอ่ื ภาคอสงั หารมิ ทรัพย์ มาควบคมุ
ความเสยี่ งท่ีอาจมีผลตอ่ เสถียรภาพของระบบการเงิน แบงกช์ าติยืนยนั วา่ นโยบายเหลา่ น้เี ป็นเพยี งนโยบายเฉพาะจดุ ทนี่ ามาใช้
เพือ่ แกป้ ญั หาเฉพาะเร่อื ง อัตราดอกเบย้ี นโยบายกย็ ังคงเป็นเคร่ืองมอื หลักในการดาเนนิ นโยบายการเงินอยู่ดี แปลวา่ แบงก์ชาติ
กาลังใชเ้ ครือ่ งมือของนโยบายการเงนิ ท่ีสาคัญอันเดียว เพ่ือดแู ลเปา้ หมายถงึ หา้ เรอื่ ง ถ้าเป้าหมายทงั้ หา้ เรือ่ งนี้ขยับไปในทศิ ทาง
เดยี วกนั และผลกระทบของการขนึ้ หรือลดดอกเบี้ยมผี ลตอ่ เปา้ หมายท้งั ห้าเรอ่ื งอยา่ งสอดคล้องกนั ก็คงจะดี การขยับเครอ่ื งมือ
จะไดม้ โี อกาสยิงเขา้ เปา้ ทุกเปา้ ไดพ้ ร้อมๆกนั แตป่ ญั หาอาจจะเรม่ิ เกดิ ได้ เวลาท่ีเป้าหมายแต่ละอันขยบั ไปในทศิ ทางที่ไม่

สอดคล้องกนั การยงิ ปนื ด้วยกระสนุ นัดเดียวจงึ อาจจะไมเ่ ขา้ เปา้ ในทกุ เรอ่ื ง และอาจจะต้องเกิดสถานการณ์ทต่ี ้องเลอื ก
(tradeoff) ว่าจะให้ความสาคญั กบั เป้าไหนมากกวา่ กนั และตลาดคงตอ้ งคาดเดาว่าในแตล่ ะชว่ งเวลา กนง. กาลงั ให้
ความสาคญั กับเร่อื งใด และจะตดั สินกับดอกเบ้ยี นโยบายอย่างไร
ลองมาไลก่ นั เร็วๆในแต่ละเรือ่ งดีกว่าครับ ถา้ เราเอาแตล่ ะเรอ่ื งเปน็ เป้าหมายเพยี งอยา่ งเดียว ในภาวะปัจจบุ นั กนง. น่าจะ
ตดั สินใจกับอตั ราดอกเบีย้ นโยบายอยา่ งไร
เรื่องแรก คือ ภาวะเงินเฟอ้ ซ่งึ เป็นเป้าหมายทว่ั ไปของกรอบการดาเนินนโยบายการเงินแบบเปา้ หมายเงนิ เฟอ้ เหน็ ได้ชดั ว่าที่
ผ่านมาเงินเฟอ้ เราอยใู่ นระดบั ต่ากว่าเปา้ หมายเงนิ เฟอ้ ทวั่ ไปอยา่ งเปน็ ทางการท่ี 1-4% (บางเดอื นถึงกับติดลบ) เงนิ เฟอ้ เดือน
ลา่ สดุ อย่ทู ่ี 0.94% และแบงกช์ าตกิ ็เพ่ิงปรับประมาณการเงินเฟ้อปีหน้าลงมาอยู่ทข่ี อบล่างของเปา้ หมายท่ี 1% พอดี น่ยี ังไม่นับ
ผลของราคานา้ มันท่รี ่วงเอาร่วงเอาในชว่ งระยะหลังๆนี้ ท่ีอาจจะดงึ ประมาณการเงินเฟอ้ ลงไดอ้ ีก แมแ้ บงก์ชาติกใ็ หเ้ หตผุ ลวา่
เงนิ เฟ้อเราอาจจะดูตา่ เกินจรงิ เพราะการเปลีย่ นแปลงเชงิ โครงสรา้ งดา้ นต่างๆ และความผันผวนของราคาอาหาร แต่ถา้ กนง.
ใช้เงนิ เฟ้อเป็นเปา้ หมายหลักเพยี งอยา่ งเดยี ว อาจจะพอจะสรปุ ได้วา่ ยงั ไม่มเี หตใุ ห้ต้องขึน้ ดอกเบย้ี
เรอื่ งต่อมา คอื การเจรญิ เติบโตทางเศรษฐกจิ ซึง่ อาจไมม่ เี ปา้ หมายท่ชี ัดเจน แตถ่ า้ เราเช่อื ว่าศกั ยภาพของการเจรญิ เติบโตของ
เศรษฐกจิ ไทยอยู่แถวๆ 3.5-4.0% แบงกช์ าตเิ พงิ่ จะปรับประมาณปหี น้าลงจาก 4.2% เหลอื 4.0% มีความเสย่ี งจากปัจจัย
ภายนอกมากข้นึ และเศรษฐกจิ กาลงั ชะลอตวั ลงจากปนี ้ี และคนกย็ งั บ่นกนั หนาหูวา่ เศรษฐกจิ ไมด่ ี หนีเ้ สยี ก็ดเู หมือนยังเป็น
ปญั หา แต่แปลว่าถ้าดูเฉพาะเรอื่ งนเี้ ร่ืองเดียว กอ็ าจจะไมไ่ ดม้ ีเหตุผลใหต้ อ้ งปรบั ข้นึ ดอกเบย้ี นัก
เรื่องทส่ี าม คอื ค่าเงนิ บาท ปกติแล้ว กนง. จะใหค้ วามเห็นว่าไม่ค่อยอยากเหน็ ค่าเงินบาทแข็งคา่ ขึน้ เทา่ ไร เพราะกังวลวา่ จะมี
ผลลบตอ่ การฟ้ืนตวั ทางเศรษฐกิจ การขนึ้ ดอกเบ้ียอาจจะมผี ลใหค้ า่ เงินแขง็ ค่าข้นึ และสหรฐั เพ่งิ สง่ สญั ญาณชะลอการข้นึ
ดอกเบยี้ ถ้าดูเรือ่ งนี้เรื่องเดยี วกไ็ มน่ า่ ขึ้นอีก แต่สาเหตทุ ีท่ าให้ กนง. ตดั สนิ ใจขึน้ ดอกเบี้ย น่าจะมาจากสองเหตผุ ลหลงั
มากกวา่ กนง. มกี ารพูดถงึ เสถยี รภาพด้านการเงิน ต่อเน่อื งมาตงั้ แตป่ ี 2014 และพดู ถงึ ผลกระทบท่เี กิดขน้ึ จากอตั ราดอกเบ้ยี
ต่าเปน็ เวลานาน ทที่ าให้เกดิ พฤตกิ รรม “search for yield” และ การประเมินความเส่ียงต่ากว่าที่ควร (mispricing of
risks) และอาจนาไปสู่การสรา้ งความเปราะบางในระบบการเงิน การขึ้นดอกเบ้ยี จึงเป็นการหวงั ผลท่จี ะลดความเสยี่ งดา้ น
การเงนิ ไมใ่ หส้ ะสมจนเกดิ วกิ ฤตภาคการเงินในอนาคต ซง่ึ จะทาใหเ้ กดิ ตน้ ทุนต่อเศรษฐกิจ แบงกช์ าติออกมาเตือนเรือ่ งนส้ี ักพกั
แล้ว และบอกด้วยว่า แมม้ มี าตรการ macroprudential ออกมาแลว้ แตอ่ าจจะไมเ่ พยี งพอ อาจจะตอ้ งใช้นโยบายดอกเบย้ี
ด้วย จงึ เป็นเหตผุ ลหลกั ที่ กนง. ปรบั ขน้ึ อตั ราดอกเบี้ยในรอบน้ี อกี เหตุผลหน่ึง กนง. สอ่ื สารออกมาในระยะหลงั ๆ คอื การสรา้ ง
ขีดความสามารถในการดาเนนิ นโยบาย หรอื policy space หลายคนฟงั แลว้ อาจจะงงวา่ หมายความอะไร ถา้ พดู งา่ ยๆกค็ ือ
ถา้ มคี วามเส่ยี งมากระทบเศรษฐกจิ ไทย เรามเี ครือ่ งมือเพียงพอทจี่ ะรบั มอื กับสถานการณเ์ หลา่ นั้นหรอื ไม่ ในอดตี อตั ราดอกเบยี้
นโยบายของเราเคยลงไปต่าสดุ ท่ี 1.25% กอ่ นหน้านอี้ ยู่ที่ 1.5% แปลว่าถา้ ไม่ข้ึนจะลดดอกเบย้ี เพื่อกระตนุ้ เศรษฐกจิ ได้เพียง
ครั้งเดียว (แต่จรงิ ๆผมว่าอตั ราดอกเบ้ยี เราอาจจะสามารถปรับลดลงไปได้มากกวา่ น้นั และเราอาจจะมกี ระสนุ มากกว่าท่ีเราคิด
ถา้ พจิ ารณาวา่ แรงกดดันเงนิ เฟอ้ ของเราต่ากว่าในอดีตมาก และดอกเบย้ี โลกก็ตา่ กว่าในอดตี มากเช่นกนั แตก่ ต็ อ้ งยอมรบั ว่าเรา
มี policy space นอ้ ยลงมากเมื่อเทยี บกบั ในอดตี ) ถ้าวิเคราะห์แบบนีก้ แ็ ปลวา่ กนง. ใหค้ วามสาคัญกบั สองเรื่องหลัง
มากกว่าสามเรอ่ื งแรก และอาจจะมองวา่ เม่ือสามเรอ่ื งแรกไม่ได้เป็นปัญหาทน่ี า่ กงั วล ก็อาจจะใหค้ วามสาคญั กบั สองเร่ือง
หลงั ได้มากข้นึ แต่ปญั หาหนึ่งในการใช้เสถยี รภาพด้านการเงนิ เป็นหนึง่ ในเปา้ หมายในการดาเนินนโยบายคอื เสถียรภาพทาง
การเงนิ เปน็ สงิ่ ทไ่ี ม่มตี วั ชีว้ ดั ทีย่ อมรับโดยทว่ั ไป และตลาดอาจจะไมแ่ นใ่ จไดว้ ่าแบงกช์ าติกาลงั กังวลเรอ่ื งอะไรอยู่ ทาให้การคาด
เดาแนวนโยบายทาไดย้ ากมากข้นึ เพราะนอกจากจะต้องวเิ คราะห์นา้ หนักท่ีใหก้ ับเป้าหมายน้แี ลว้ ยังตอ้ งคาดเดาใหไ้ ด้ว่าไฟ
ดวงไหนในจอของแบงก์ชาตกิ าลงั กระพรบิ อยู่ การสื่อสารจงึ จาเป็นตอ้ งมีบทบาททส่ี าคญั มากขึน้
โลกน้ีไม่มอี ะไรฟรี ถา้ เราเอาเสถียรภาพของระบบการเงนิ เปน็ เปา้ หมายท่ีสาคญั ทส่ี ดุ คงปฏเิ สธไมไ่ ดว้ า่ การข้นึ ดอกเบ้ยี เปน็
เคร่ืองมือที่ตรงท่ีสดุ และไดผ้ ลมากทส่ี ดุ เปน็ เสมือนการแตะเบรกเพอ่ื ลดความเสีย่ งในหลายๆพฤติกรรมทก่ี าลงั เปน็ ปัญหาท่ี
อาจสร้างความเปราะบางกับระบบการเงิน ทงั้ การกอ่ หนี้อย่างรวดเรว็ ในครัวเรอื นและธรุ กจิ ขนาดใหญ่ การเกง็ กาไร การ
ตัดสนิ ใจลงทุนกับทางเลือกท่มี คี วามเสย่ี งมากเกนิ ไป การแขง่ ขันการปล่อยกู้ทีท่ าให้คณุ ภาพการคัดกรองลดลง
แต่ปัญหาคอื เมื่อข้นึ ดอกเบย้ี ไปแลว้ ย่อมจะเกดิ ผลกระทบดา้ นอ่นื ๆอยา่ งหลีกเลีย่ งไมไ่ ด้ โดยเฉพาะกับตน้ ทนุ ทางการเงนิ ของ
ผปู้ ระกอบการ ความสามารถในการจา่ ยคนื หน้ี การเจริญเตบิ โตทางเศรษฐกิจ และแนวโน้มเงินเฟ้อในอนาคต
จึงอาจจะเห็นความพยายามของแบงก์ชาตทิ ่จี ะปรามธนาคารพาณชิ ย์ไม่ใหข้ ึน้ ดอกเบี้ยเงินกู้ตามการขน้ึ ดอกเบยี้ ของแบงกช์ าติ
และหลายธนาคารเรมิ่ ออกมาขานรบั กนั แล้ว

ทาใหห้ ลายคนกส็ งสัยว่า ถ้าขน้ึ ดอกเบี้ยแต่ไมอ่ ยากให้ดอกเบ้ียขน้ึ แล้วจะปรบั อตั ราดอกเบี้ยนโยบายขึ้นไปทาไม? สว่ นอีก
ด้านอาจจะสงสัยว่าขน้ึ แคน่ ีจ้ ะเพียงพอในการช่วยลดพฤติกรรม search for yield หรือไม่?
และแสดงใหเ้ ห็นว่า ดว้ ยการมหี ลายเปา้ หมายในเวลาเดยี วกัน การตดั สนิ ใจของ กนง. คงไม่งา่ ยนกั ทจี่ ะหาจุดสมดลุ ในหลายๆ
เรือ่ ง และคงไม่แปลกใจวา่ ข้อถกเถยี งเร่ือง lean (against the wind) vs clean (up afterwards) จึงเป็นเรอื่ งทยี่ ังหาขอ้ สรุป
ไมไ่ ด้ในวงวิชาการและวงการธนาคารกลาง และยงั มีการถกเถียงเรอ่ื งน้ีกนั อย่างกวา้ งขวาง
ข้นึ ดอกเบี้ยแลว้ ทาไมดอกเบ้ยี ลง? ทนี่ ่าสนใจอีกประเด็นคือ นับกอ่ นหน้าการขน้ึ ดอกเบย้ี ครั้งนี้สองวนั จนถึงวนั ทข่ี นึ้ ดอกเบย้ี
นโยบาย อตั ราดอกเบ้ยี ระยะสั้นปรบั ตัวเพ่ิมขึ้น (+17bps) ในขณะทอี่ ตั ราดอกเบยี้ ระยะยาวกลับปรบั ลดลง (-11bps สาหรบั
พันธบตั รอายสุ บิ ปี) ซงึ่ คล้ายกบั ท่ีเกิดข้นึ กบั เกาหลีใต้ และสหรัฐอเมริกา (ทอี่ าจจะอ้างได้วา่ เขาเลยี นแบบเราเลย เพราะประชมุ
ทีหลังเรา) ส่ิงท่ตี ลาดพนั ธบตั รอาจจะกาลังบอกกลับไปหาธนาคารกลางคือ การข้นึ ดอกเบ้ียระยะสนั้ ในตอนนี้ อาจจะมาก
เกนิ ไปสาหรับภาวะเศรษฐกิจในปจั จบุ ัน และอาจส่งผลให้การคาดการณเ์ ศรษฐกิจและ/หรือเงินเฟอ้ ระยะยาวปรับลดลง เมอ่ื
เทียบกับการคาดการณข์ องตลาด จนอัตราดอกเบีย้ ระยะยาวปรบั ลดลงกเ็ ป็นได้
ในสหรัฐอเมริกา ช่วงหลงั ๆทท่ี ่ี Fed ปรบั ข้ึนดอกเบย้ี ระยะสั้น อตั ราดอกเบีย้ ระยะยาวกลบั ปรับลดลงมา จนส่วนต่างระหวา่ ง
อัตราดอกเบย้ี สบิ ปีกับสองปีตา่ เตยี้ เรย่ี ดนิ หลายคนกงั วลวา่ อาจจะเป็นสัญญาณวา่ ตลาดพนั ธบตั รกาลงั คาดว่าดอกเบ้ยี ใน
อนาคตคงขึน้ มากไม่ได้ หรอื อาจจะเกิดภาวะชะลอตัวทางเศรษฐกจิ จนตอ้ งลดดอกเบ้ียกไ็ ด้
ขนึ้ แลว้ หยดุ ? อยา่ งไรก็ดี ผมเชือ่ วา่ การขน้ึ ดอกเบยี้ ของ กนง. รอบน้ี ไม่น่าจะเป็นจุดเริม่ ตน้ ของวงจรการขน้ึ ดอกเบ้ยี ตอ่ เนือ่ ง
แบบติดๆกนั ผมเชือ่ ว่า กนง. นา่ จะรอดผู ลของการปรับดอกเบย้ี นโยบาย และอาจจะไม่ข้ึนดอกเบีย้ อีกจนกระทง่ั ครึง่ หลงั ของปี
หน้า และภาวะเศรษฐกจิ โลกท่กี าลังสง่ สัญญาณชะลอตวั อาจจะทาให้ กนง. ปรับข้นึ ดอกเบ้ยี ไดไ้ ม่ง่ายนัก

Modern Monetary Theory: ทาไมจะพิมพเ์ งินมาใช้ไมไ่ ด?้ 14 มีนาคม 2019
ในช่วงนค้ี าวา่ Modern Monetary Theory หรือ MMT กลับมาปรากฏในหน้าหนังสือพิมพ์และการถกเถยี งดา้ นนโยบาย
โดยเฉพาะอยา่ งยงิ่ ในสหรัฐ ซง่ึ แนวทฤษฎนี ีต้ ัง้ อยู่บนความคดิ ท่ีเชอื่ วา่ รัฐบาลทก่ี ้ยู มื เงินในเงนิ สกุลตนเอง ไมจ่ าเป็นต้องถกู
จากัดอยู่ด้วยระดบั ของหนขี้ องรฐั บาล เพราะ “เงนิ ” ก็คือ “หน”ี้ ท่ีรฐั สรา้ งข้ึน (ผ่านธนาคารกลาง ซง่ึ เปน็ ของรัฐอยู่ด)ี ตราบ
เทา่ ทีธ่ นาคารกลางไมม่ ีทางผดิ นดั ชาระหนีใ้ นหน้ีเงนิ สกลุ ของตัวเอง เพราะธนาคารกลางสามารถพมิ พเ์ งินเองได้ (และถ้ายงั มี
คนอยากถอื เงนิ สกลุ น้ัน) รฐั บาลกค็ วรจะสามารถพมิ พเ์ งนิ เพอ่ื สรา้ งหนเี้ พอ่ื ชดเชยการขาดทุนการคลงั ไดแ้ บบไม่จากดั ได้
ข้อจากดั ของการขาดดลุ คอื เงินเฟอ้ ผูส้ นบั สนนุ ทฤษฎนี บี้ อกวา่ ขอ้ จากัดจรงิ ๆของการการสร้างการขาดดลุ และการสร้างหนี้
รฐั บาล ไม่ใช่ระดับหนสี้ าธารณะ แตค่ อื เงนิ เฟอ้ การทางบประมาณขาดดุลมากเกินไปจะทาใหเ้ ศรษฐกจิ รอ้ นแรง จนเงนิ เฟ้อสูง
จนเปน็ ปญั หา มมุ มองนบ้ี อกว่า เปน็ หนา้ ที่ของนโยบายการคลัง (ผ่านการขาดดลุ การคลงั ) ในการควบคุมอุปสงคข์ องเศรษฐกจิ
การขาดดลุ การคลังที่เหมาะสม จึงควรเปน็ ระดบั ที่เพียงพอท่จี ะทาใหเ้ กดิ การจา้ งงานเต็มท่ี (full employment) แตก่ ไ็ มม่ าก
เกนิ ไปทจี่ ะทาให้เกดิ ภาวะเงินเฟอ้ สูง ซึ่งตรงข้ามกับการดาเนนิ นโยบายสมยั ใหม่ ท่บี อกวา่ หน้าท่ีในการดแู ลเสถียรภาพ
เศรษฐกจิ ระยะสัน้ และดแู ลเงนิ เฟอ้ เป็นหน้าทีข่ องนโยบายการเงิน (ดอกเบ้ยี ) และแนวความคดิ นีบ้ อกว่า ถา้ เกิดเงินเฟอ้ ข้นึ
จรงิ ๆ รัฐกค็ อ่ ยไปลดการใชจ้ ่ายขน้ึ ภาษเี อาตอนน้ันกไ็ ด้ (แตไ่ ม่มีรฐั บาลไหนในโลกอยากจะข้ึนภาษีหรอื ลดงบประมาณแน่ๆ ซงึ่
นอ่ี าจจะเป็นจดุ ออ่ นท่สี ุดของแนวความคดิ น)้ี
ไมใ่ ชค่ วามคิดใหม่ แมช้ ือ่ ทฤษฎนี ี้จะช่อื วา่ Modern Monetary Theory แตแ่ นวความคดิ นไ้ี ม่ใช่เรือ่ งใหม่ มมุ มองนคี้ ล้ายๆ
กับท่ี Abba Lerner เคยนาเสนอความคิดเรอ่ื ง Functional Finance ในช่วงยคุ 1940s ช่วงสงครามโลกครง้ั ที่หน่ึง ซ่งึ บอกว่า
นโยบายการคลังควรเปน็ นโยบายหลักท่ีจะทาให้เศรษฐกจิ เขา้ ส่รู ะดบั ศกั ยภาพ การขาดดลุ ควรเปน็ เรอ่ื งปกติ และการทา
งบประมาณแบบสมดลุ น้ันไม่จาเปน็ เลย ยิ่งในปัจจบุ ันที่ทาอยา่ งไรเงนิ เฟอ้ ก็ไม่มา ทา QE ไปหลายรอบก็เงนิ เฟอ้ ก็ยังไมข่ ยบั
จงึ คนตง้ั คาถามวา่ ถ้าธนาคารกลางยินดที ่ีจะพิมพเ์ งินมหาศาล จนทาให้ราคาสนิ ทรพั ย์ปรบั เพมิ่ ขนึ้ ไปเยอะมากขนาดน้ี
ทาไมไม่พมิ พเ์ งนิ แลว้ เอาไปใช้จ่ายหรือลงทนุ ในโครงสรา้ งพื้นฐานเพอื่ ให้ประโยชนต์ กอยูก่ ับคนส่วนใหญ่ แทนทีจ่ ะให้
ประโยชน์ตกอยู่กับคนรวยที่ได้รับประโยชน์จากราคาสนิ ทรพั ย์ จนมีคนบอกว่า QE น่ีแหละทีเ่ ป็นสาเหตุทาใหก้ ารเมอื งใน
หลายประเทศกาลังจะค่อยๆเอียงซา้ ย (ไปทางสังคมนิยม) กันมากขนึ้ เพราะคนสว่ นใหญไ่ มร่ สู้ ึกว่าได้รบั ประโยชน์จากทนุ นยิ ม
และนโยบายที่รัฐพยายามเขา้ แทรกแซง ในองั กฤษเมือ่ สองสามปีกอ่ น Jeremy Corbyn หัวหน้าพรรคแรงงาน เคยเสนอ
แนวคิด “People’s QE” ซึง่ สนบั สนุนใหช้ ดเชยการขาดดลุ การคลงั โดยการพมิ พเ์ งนิ คลา้ ยๆกับทธ่ี นาคารกลางองั กฤษพมิ พ์
เงินโดยนโยบาย QE แล้วนาเงนิ ไปใชใ้ นโครงการทเี่ ปน็ ประโยชนก์ บั คนสว่ นใหญ่ หรอื ในฝ่งั ยโุ รปกม็ แี นวความคิด QE for the
people ซ่ึงใช้แนวเหตุผลเดยี วกนั และคลา้ ยๆกับแนวคดิ Helicopter Moneyทีน่ าเสนอโดยนกั เศรษฐศาสตร์ชือ่ ดัง Milton

Friedman ต้งั แต่ยุค 1960s ซ่ึงเขาบอกว่าวธิ ีง่ายท่ีสดุ ท่ธี นาคารกลางจะสรา้ งเงินเฟ้อได้ (และขจัดภาวะเงนิ ฝืด) คือ การเอา
เงินข้ึนไปปลอ่ ยจากเฮลคิ อปเตอร์ และสญั ญาวา่ จะไมด่ ดู เงินออก (ลองนกึ ง่ายๆวา่ ถ้าธนาคารกลางส่งั เพม่ิ ศนู ย์ในธนบัตรทกุ
ฉบบั ราคาสนิ คา้ ทุกอย่างคงตอ้ งแพงข้นึ สิบเทา่ ) ซ่ึงในความเปน็ จริงวิธกี ารกระจายเงนิ ท่ีเหมาะสมกว่าคือการใชเ้ งินผา่ น
นโยบายการคลงั
QE vs MMT แตจ่ รงิ ๆแล้ว อาจจะพอบอกไดว้ า่ นโยบาย QE ที่ธนาคารกลางทั่วโลกทากันอยู่ ไมไ่ ดเ้ หมือนกับแนวคิด MMT
หรือ Helicoptor Money เสยี ทเี ดยี ว เพราะ MMT บอกว่ารัฐสามารถชดเชยการขาดดลุ การคลัง โดยให้ธนาคารกลางพิมพ์
เงินใหมไ่ ดเ้ ลย (หรอื ซ้ือพันธบัตรรฐั บาลในตลาดแรก) แปลว่าตน้ ทนุ ท่รี ัฐบาลจะก้เู พิม่ ไมไ่ ดส้ ะทอ้ นผลจากกลไกตลาด แต่
ธนาคารกลางกาหนดต้นทุนให้ดว้ ยปรมิ าณเงนิ ทมี่ ไี มจ่ ากดั แต่ในนโยบาย QE ทธี่ นาคารกลางสหรัฐ ธนาคารกลางยโุ รป และ
ธนาคารกลางญปี่ นุ่ ทากันอยยู่ งั คงเหนียมอายในประเดน็ นอี้ ยู่ และขดี เสน้ บางๆ ท่จี ะไมซ่ ้อื พนั ธบตั รรัฐบาลในตลาดแรก แต่
ธนาคารกลางจะไล่ซื้อพนั ธบตั รในตลาดรองหลงั จากสถาบนั การเงิน หลังจากทม่ี ีคนซ้ือพนั ธบตั รไปแล้ว แปลวา่ กลไกตลาด
ยงั คงทาหน้าท่กี าหนดต้นทุนทส่ี ะท้อนความเส่ยี งของรฐั บาลในฐานะผู้กูอ้ ยู่ ถา้ รัฐบาลก้มู ากเกนิ ไป ก็อาจจะทาใหอ้ ัตราดอกเบีย้
ในตลาดแรกสูงขน้ึ ได้ นอกจากน้ี การไล่ซ้อื พนั ธบตั รจากสถาบันการเงินมจี ดุ ประสงค์หลกั ท่จี ะทาให้สถาบนั การเงนิ ถือสภาพ
คล่องที่มากเพยี งพอ และไลอ่ ัตราผลตอบแทนของสินทรพั ยป์ ลอดภยั ใหต้ ่าลง เพือ่ ใหส้ ถาบนั การเงินมแี รงจูงใจไปปล่อยกู้ หรอื
ไปลงทนุ ในสินทรพั ยเ์ สี่ยงเพม่ิ มากขึ้น มากกว่าทจี่ ะชดเชยการขาดดลุ และการสร้างหน้ีของรฐั บาล
จรงิ ๆแล้ว ยงั ไปกนั ยงั ไมส่ ุด แนวความคดิ นจี้ ึงบอกวา่ ถา้ ทาอย่างไรกไ็ ม่มเี งินเฟอ้ ทาไมไมไ่ ปใหส้ ดุ ซอยกนั ไปเลย และเอา
ผลประโยชนไ์ ปให้ถงึ ประชาชนทวั่ ไปดว้ ย
Green New Deal การถกเถียงเรอื่ งนี้รอบน้ี เรมิ่ มาจากนกั การเมืองพรรค Democrat นาเสนอแนวนโยบายกระตุน้ เศรษฐกจิ
และนโยบายสง่ิ แวดลอ้ ม ทเี่ รียกวา่ Green New Deal (GND) (ซึง่ ล้อช่อื มาจาก “New Deal” ซ่ึงเป็นนโยบายกระตุ้น
เศรษฐกิจสมยั ประธานาธบิ ดี Franklin D. Roosevelt สมัยหลงั วกิ ฤตเศรษฐกิจยคุ ปี 1930s) ซ่ึงเป็นนโยบายการลงทุนขนาด
ใหญ่ด้านพลังงานสะอาด และการลงทนุ ด้านโครงสร้างพน้ื ฐานเพื่อแกไ้ ขปญั หาสภาวะโลกร้อน ซ่งึ กาลงั จะกลายเปน็ นโยบาย
หลกั ของพรรค Democrat แต่คาถามทต่ี ามขึน้ มา คือจะเอาเงินจากไหนมาจ่าย ซงึ่ นักการเมอื งดาวรงุ่ ของพรรค Democrat
วัย 29 ปี ชอ่ื Alexandria Ocasio-Cortez (AOC) สส. สมยั แรก ทเี่ คยเป็นหนงึ่ ในทีมงานของ Bernie Sander ให้
สมั ภาษณ์เสนอวา่ ควรนาแนวความคิดเร่อื งน้มี าเป็นส่วนหนงึ่ ของการพูดคยุ เรือ่ งนี้ (นอกจากการตดั งบดา้ นอน่ื และการขึ้นภาษี
คนรวย) ทาใหแ้ นวความคดิ นก้ี ลบั มาดังเปน็ พลแุ ตก ทกุ คนกลบั มาพดู ถึงกันอกี ครั้ง จุดประกายใหน้ กั การเมอื งฝา่ ยซา้ ยกลับมา
มีความหวงั กันอีกครง้ั (โดยมี Stephanie Kelton ทีป่ รึกษาทางเศรษฐกิจของ Bernie Sander เปน็ ผูส้ นับสนุนหลกั ของ
แนวความคดิ น)้ี
นักเศรษฐศาสตร์กระแสหลัก แนน่ อนว่านกั เศรษฐศาสตร์กระแสหลักส่วนใหญไ่ มเ่ หน็ ด้วยกับแนวความคิดนี้ Paul
Krugman นกั เศรษฐศาสตรเ์ จ้าของรางวลั โนเบลแม้เห็นด้วยกับนโยบายฝ่ายซา้ ย แตก่ ็ออกมาโจมตีแนวความคดิ นี้ Kenneth
Rogoff เรียกแนวความคิดนี้ว่า Modern Monetary Nonsense(ไมใ่ ช่ “ทฤษฎี” แต่เป็นเรื่องไรส้ าระ) Lawrence
Summers บอกว่าแนวความคดิ นเ้ี ปน็ หนทางแหง่ ความหายนะ แมแ้ ต่ประธาน Federal Reserve Jerome Powell ยงั ตอ้ ง
ออกมารีบบอกวา่ แนวคิดนี้ “ผิด” และบอกวา่ หน้ขี องรฐั บาลสหรฐั กอ็ ยู่ในระดับสูงจนน่าเปน็ ห่วงอย่แู ลว้
โดยสว่ นใหญ่นกั เศรษฐศาสตรจ์ ะชี้ให้เหน็ ว่าแนวคิดน้ี “ผิด” ด้วยสาเหตุหลายประการ อาทิเชน่ แนวความคิดนี้ไมไ่ ด้พดู ถงึ
trade off ระหวา่ งนโยบายการเงนิ กับนโยบายการคลงั โดยแนวความคดิ นี้บอกกลายๆว่า นโยบายการเงนิ ควรอยใู่ น “ระดบั ท่ี
เหมาะสม” แล้วปล่อยใหน้ โยบายการคลังเป็นตัวกาหนดนโยบายอปุ สงค์ แตใ่ นความเป็นจรงิ นโยบายการคลังไมส่ ามารถ
ปรบั เปลยี่ นสถานะของนโยบายไดอ้ ย่างคล่องตวั พอ เพราะขอ้ จากดั ดา้ นเทคนิคและด้านการเมือง ลองนกึ ภาพว่าถา้ รฐั บาลต้อง
ขึน้ ภาษมี ากๆหรือตดั ลดงบประมาณมากๆ เพอ่ื ลดแรงกดดนั เงินเฟ้อ คงไม่มีใครอยากทา และสดุ ท้ายแลว้ เศรษฐกิจจะเข้าสู่
ภาวะร้อนแรงตลอดเวลา หนา้ ท่ใี นการดแู ลนโยบายดา้ นอุปสงคร์ ะยะสัน้ จึงกลายเป็นหน้าท่ขี องนโยบายการเงนิ ไปโดยปริยาย
ในบรบิ ทแบบน้ี การใชก้ ารขาดดุลมากๆ และการเพม่ิ ขนาดของรฐั มากจนเกนิ ไป จะนาไปสกู่ ารขนึ้ อตั ราดอกเบ้ยี ของ
ธนาคารกลาง ทาใหก้ ารใชจ้ ่ายของรัฐ ไปเบยี ดบงั (crowd out) การลงทนุ และการใชจ้ า่ ยของภาคเอกชน
ประเดน็ ท่ีสองคือแนวคดิ นีบ้ อกว่า ธนาคารกลางสามารถพมิ พ์เงนิ มาเพอื่ จ่ายหน้ีของรฐั บาลไดเ้ รอ่ื ยๆ แตอ่ ยา่ งท่ีเราเห็นใน
หลายประเทศ ปริมาณเงินไม่สามารถพิมพอ์ อกมาโดยไมจ่ ากัดได้ เมอ่ื เกินระดบั หนึ่งเงนิ เฟ้อจะเร่มิ มา และอาจจะนาไปสู่
สถานการณเ์ งินเฟ้อสงู มาก (hyperinflation) ได้ หากขดี จากดั นัน้ ถกู ทาลายลง นอกจากนีย้ งั มปี ระเดน็ เรอื่ งความยง่ั ยืน
ทางการคลัง แม้ในความเปน็ จรงิ จะไมม่ รี ฐั บาลประเทศไหนจ่ายคนื หนี้ของตัวเองจนหมด ตวั ชว้ี ัดสาคญั ทีต่ ลาดจับตาดู คือ
ระดับหนต้ี อ่ รายได้ (debt to GDP) วา่ อย่ใู นระดับท่ีมเี หตุมผี ลและควบคมุ ไดห้ รือไม่

ถา้ หนี้ถูกนาไปใชเ้ พ่อื เพิ่มการเจรญิ เตบิ โต และอตั ราการเจรญิ เตบิ โตทางเศรษฐกิจสงู กว่าอตั ราดอกเบย้ี และอตั ราการเพมิ่ ของ
หนเ้ี พอ่ื ชดเชยการขาดดลุ การคลงั ระดับหนต้ี อ่ รายไดก้ อ็ าจจะไม่ไดเ้ พ่ิมในอตั ราที่สงู เกินไป แตถ่ ้าการขาดดลุ เพิม่ ขน้ึ อยา่ ง
รวดเร็ว หรือต้นทุนการกยู้ ืมสูงข้นึ ภาคเอกชนอาจจะหมดความมัน่ ใจ ไมถ่ อื พนั ธบตั รของรัฐบาลนน้ั คงถกู ลดอนั ดบั ความ
นา่ เชอ่ื ถือกนั อยา่ งรวดเรว็ จริงอยธู่ นาคารกลางอาจจะมาเป็นผซู้ ้ือได้ แต่ผลที่จะเกดิ ขน้ึ คือนักลงทุนอาจจะหมดความม่นั ใจกบั
เงินสกลุ ประเทศน้ัน ผลจะไปปรากฏกบั คา่ เงินทจ่ี ะลดค่าอย่างรวดเร็ว จนเกดิ ผลกระทบต่อเนื่องต่อเงนิ เฟ้ออีก วนๆไปอีก
แมน้ กั วชิ าการและนกั เศรษฐศาสตรห์ ลายคนจะเหน็ ดว้ ยกับแนวนโยบายท่ีรฐั มบี ทบาทในการลงทนุ ในปจั จยั พน้ื ฐาน และ
อาจจะมหี ลายคนท่ีอาจจะมองว่าภาวะเงนิ เฟ้อต่าในปจั จุบัน รัฐบาลมที ่วี ่างพอทีจ่ ะทดลองนโยบายแบบใหมๆ่ เพื่อใช้
ประโยชนจ์ ากสถานการณ์ แตน่ กั เศรษฐศาสตรก์ ระแสหลกั สว่ นใหญ่แนวคดิ น้อี าจจะสรา้ งความเสยี่ งและความไมเ่ ช่อื มนั่
ดา้ นนโยบายได้ ถา้ นาไปใช้กนั จนเกนิ ขอบเขต แตถ่ า้ กระแสการเมืองจะเราพาไปหานโยบายเช่นนน้ั จริงๆ ก็คงต้องเตรียม
ตวั รับการความเสย่ี งเงนิ เฟ้อท่ีจะสงู ขึ้นในอนาคต

กรอบนโยบายการเงิน กบั เสถียรภาพทางการเงิน 4 กนั ยายน 2017
ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ได้ดาเนินนโยบายการเงินโดยใช้กรอบ “flexible inflation targeting” หรอื “กรอบ
เปา้ หมายเงินเฟอ้ แบบยืดหยนุ่ ” โดยมีพันธกิจที่ชดั เจนในการรักษาเสถียรภาพทางราคา นนั่ คอื มเี งนิ เฟอ้ ในระดบั ต่าและไมผ่ นั
ผวน โดยพิจารณาถงึ เสถยี รภาพดา้ นอ่ืนๆ ด้วย ซ่ึงกรอบนโยบายการเงินแบบนไี้ ดร้ บั ความนยิ มในธนาคารกลางทัว่ โลก
แตห่ ลงั วกิ ฤตอเศรษฐกจิ โลก ปี 2008 แนวนโยบายการเงนิ ของธนาคารกลางท่วั โลกรวมถึงประเทศไทยเริ่มให้ความสาคัญกับ
เรื่องเสถียรภาพทางการเงนิ มากขนึ้ ทาให้นา่ คดิ ว่า ความยืดหยนุ่ และการมเี ปา้ หมายของนโยบายหลายๆ อย่าง ในขณะท่มี ี
เคร่ืองมือจากัด จะทาให้เกิดปญั หาในการส่อื สารเร่อื งนโยบายการเงนิ หรือไม่ ผมขอชวนคยุ เร่ืองนห้ี น่อยครบั
Inflation targeting กรอบนโยบายการเงินแบบเป้าหมายเงนิ เฟอ้ เป็นกรอบนโยบายการเงินท่มี จี ดุ ม่งุ หมายเพ่ือทาใหเ้ งินเฟอ้
(ระยะปานกลาง) และการคาดการณ์เงินเฟอ้ อยู่ในกรอบท่ีประกาศไว้กับสาธารณชน เพือ่ ให้ตลาด นกั ธรุ กิจ แรงงาน และ
สาธารณชน มเี คร่อื งยดึ เหนี่ยว (anchor) ในการคาดการณเ์ งนิ เฟ้อและคา่ จา้ ง เพ่อื ดูแลไม่ใหเ้ งนิ เฟ้อ (หรือเงนิ ฝืด) ตดิ หลม่
(inflation spiral) จนควบคมุ ไม่ได้ และดูแลมลู คา่ ของเงินสกลุ ทอ้ งถ่ินน้ันๆ ใหม้ ีเสถียรภาพ กรอบนโยบายการเงินแบบน้ีเปน็ ที่
ยอมรับกนั ท่วั โลก และมีหลายประเทศนามาใช้ หลงั จากกรอบนโยบายการเงินแบบอื่นๆ ลม้ เหลวในการควบคมุ เงนิ เฟอ้ และ
มลู ค่าของคา่ เงนิ ยกตัวอย่างเช่น ประเทศไทยเคยใช้กรอบนโยบายการเงินแบบ “ตะกรา้ เงิน” ทย่ี ึดเอามูลค่าของเงนิ บาทไวก้ บั
คา่ ของสกุลเงินในตะกรา้ เงิน จนกระทัง่ ถกู โจมตเี มอ่ื ราคาพืน้ ฐานของเงินบาทออกห่างจากราคาคา่ เงินบาทที่ตรงึ ไว้ หรอื หลาย
ประเทศในอดตี เคยใช้กรอบนโยบายการเงินท่ีเนน้ ควบคมุ ปรมิ าณเงิน แตว่ วิ ฒั นาการทางการเงนิ และตลาดการเงนิ ทาให้การใช้
กรอบนโยบายการเงนิ แบบเดมิ ๆ ทางานไดค้ ่อนข้างลาบาก ปจั จบุ นั ธนาคารกลางหลายแหง่ ทัว่ โลก ใช้การดาเนินนโยบาย
การเงนิ ทใ่ี ชด้ อกเบีย้ นโยบายเปน็ เครื่องมอื หลกั (สว่ นใหญ่คืออัตราดอกเบ้ียระยะสน้ั เชน่ 1 วัน) และมกี ารตดั สินใจในรูปแบบ
คณะกรรมการ และมีการสอื่ สารกบั ตลาดและสาธารณะ และมีการประกาศเปา้ หมายของนโยบายไวอ้ ย่างโปรง่ ใส (แม้ว่ามกี าร
ถกเถยี งกนั ว่า ธนาคารกลางควรบอกทกุ อยา่ งกบั ตลาดให้ชัดเจนเพื่อใหต้ ลาดคาดเดานโยบายได้ หรือควรจะ surprise ตลาด
เพอ่ื ให้นโยบายมผี ลมากๆ)
เปา้ หมายของนโยบายการเงนิ หลายประเทศมี “เงนิ เฟอ้ ” หรือ “ความมีเสถยี รภาพของระดบั ราคา” เปน็ เป้าหมายหลัก
ของการดาเนนิ นโยบายการเงิน (เช่น Eurozone องั กฤษ และสวเี ดน) ถา้ เงินเฟอ้ มแี นวโนม้ จะหลดุ ออกจากกรอบเปา้ หมาย
ทต่ี งั้ ไว้ ตลาดกพ็ อจะคาดเดาไดว้ ่า ธนาคารกลางนา่ จะมกี ารปรบั ข้นึ หรือ ลดดอกเบี้ยนโยบาย เพ่อื ใหเ้ งนิ เฟ้อกลับเข้ามาอยูใ่ น
กรอบ ขอ้ ดีของการดาเนินนโยบายแบบมีเปา้ หมายหลักเชน่ นีค้ อื ตลาดและสาธารณชนพอจะคาดเดาได้วา่ จะเกิดอะไรขนึ้ กับ
อตั ราดอกเบย้ี นโยบายในอนาคต ซึ่งชว่ ยลดความผนั ผวนทไ่ี ม่จาเปน็ ในตลาดการเงิน และในขณะเดียวกนั เป้าหมายทไ่ี มไ่ ด้
เข้มงวดนัก (เช่น เงนิ เฟอ้ เฉล่ยี หรอื การคาดการณเ์ งนิ เฟ้อ) ก็ชว่ ยใหธ้ นาคารกลางมีความคลอ่ งตวั ในระดับหน่งึ โดยไม่
ตอ้ ง “เตน้ ” ปรบั นโยบายไปกบั การเปลยี่ นแปลงของตัวชว้ี ดั ในระยะสั้น
สองเปา้ หมาย หนงึ่ เครื่องมือ ในบางประเทศกม็ กี ารกาหนดเป้าหมายของการดาเนนิ นโยบายการเงนิ มากกวา่ หน่ึงอยา่ ง
ตัวอย่างเช่น ในสหรัฐอเมรกิ า เปา้ หมายหลกั ของนโยบายการเงนิ คือ ความมเี สถยี รภาพของระดบั ราคา และมีการจา้ งงาน
เตม็ ที (maximum employment) ซึงในภาวะปกติ เป้าหมายท้ังสองอย่างน่าจะไปด้วยกัน ถ้าการจ้างงานมเี พมิ ขน้ึ
การว่างงานน้อยลง เงนิ เฟอ้ คาดการณก์ ็น่าจะอยู่ในระดบั สงู ข้นึ การขึน้ ดอกเบ้ยี กอ็ าจจะเหมาะสมในสถานการณ์ดังกลา่ ว
และถ้าเปน็ ชว่ งทกี ารว่างงานกน็ า่ จะมสี ูง เงนิ เฟ้อคาดการณ์ก็นา่ จะอยู่ในระดบั ต่า ตลาดก็น่าจะคาดได้ไมย่ ากวา่ ธนาคาร
กลางจะลดดอกเบ้ียนโยบาย

แตใ่ นบางสถานการณก์ ารมเี ป้าหมายหลายอยา่ งก็อาจจะทาใหก้ ารคาดเดาเรื่องนโยบายการเงนิ ไม่ง่ายนัก โดยเฉพาะกรณที ี
เปา้ หมายอาจขดั กนั เชน่ ในกรณที ีเศรษฐกจิ ชะลอตัว แตเ่ งินเฟ้อสงู หรือทีเรยี กว่า stagflation (เชน่ ชว่ งทรี าคานา่้ มนั
ข้ึน) การขน้ึ ดอกเบ้ยี อาจจะช่วยชะลอเงนิ เฟอ้ ได้ (หรอื ไมไ่ ด้?) แต่กอ็ าจจะซ้า่ เติมเศรษฐกิจทชี ะลอตวั ได้ ตลาดอาจตอ้ งคดิ
หนกั หน่อยว่า ธนาคารกลางจะใหน้ า่้ หนกั ในเรืองเงินเฟอ้ ทีเพมิ ขน้ึ หรือเศรษฐกิจทชี ะลอตวั มากกว่ากนั
หรือในสถานการณ์ปัจจุบนั ในสหรฐั ฯ ตลาดแรงงานฟื้นตัวคอ่ นขา้ งชัดเจน แต่เงินเฟอ้ ยงั อยใู่ นระดับตา่ และเสน้ Philips
curve ทีเ่ ป็นความสมั พันธ์ระหวา่ งอัตราการว่างงานกบั เงนิ เฟอ้ เรมิ่ ไม่คอ่ ยทางาน ตลาดกต็ ้องคาดเดาเชน่ กันวา่ ธนาคารกลาง
จะใหน้ า้ หนักกบั ส่งิ ใดมากกว่ากนั ถ้ารบี ขนึ้ ดอกเบีย้ กอ็ าจจะกระทบต่อการฟ้นื ตวั ของเศรษฐกจิ และเพม่ิ ความเสยี่ งจากภาวะ
เงนิ ฝืดได้ ถา้ ข้ึนดอกเบ้ียชา้ ไปเงนิ เฟอ้ อาจกลับมาเปน็ ปญั หากไ็ ด้
บทบาทของเสถยี รภาพทางการเงิน ในนโยบายการเงนิ ? กอ่ นวกิ ฤติโลกปี 2008 มีขอ้ ถกเถยี งกนั อย่างกวา้ งขวางวา่ นโยบาย
การเงินควรพิจารณาตัวชว้ี ดั ด้านเสถียรภาพทางการเงนิ เช่น ราคาสนิ ทรพั ยห์ รอื การเพิม่ ขน้ึ ของสนิ เช่อื หรือไม่ นกั วิชาการบาง
คนที่เชอื่ ในกรอบนโยบายเงนิ เฟอ้ บอกว่า ธนาคารกลางควรสนใจการเพิม่ ข้ึนของราคาสินทรัพย์กต็ อ่ เมอ่ื มันไปกระทบการ
คาดการณ์เงินเฟอ้ เท่าน้นั แมแ้ ตท่ า่ นประธานเฟดอย่าง Alan Greenspan ยังเคยบอกไวว้ ่า ฟองสบู่น้ันคาดการณแ์ ละ
ปอ้ งกนั ได้ยาก การใชน้ โยบายดอกเบี้ยไปจัดการกับฟองสบจู่ ะมีผลกระทบตอ่ เศรษฐกจิ มากเกนิ ไป นโยบายของธนาคาร
กลางควรจะเน้นไปทกี ารบรรเทาผลกระทบหลังฟองสบแู่ ตกมากกวา่ ตั้งแตห่ ลงั วิกฤตเิ ศรษฐกิจโลกปี 2008 ดเู หมอื นจะเป็น
ที่ยอมรับกันมากขนึ้ วา่ เสถยี รภาพทางการเงินเปน็ เรื่องสาคญั การยดึ ตดิ กับกรอบเงินเฟอ้ เพียงอย่างเดยี วอาจหมายถึงการลด
ดอกเบีย้ ไปเรื่อยๆ จนทาให้เกิดปญั หากบั เสถียรภาพทางการเงนิ ได้ เช่น อาจก่อใหเ้ กดิ ภาวะฟองสบู่ การสรา้ งหนี้ทเี่ ร็ว และการ
ประเมนิ ความเสีย่ งตา่ เกนิ ไป จนทาใหเ้ กิดปัญหาตอ่ เสถยี รภาพของระบบธนาคาร เสถียรภาพของเศรษฐกิจโดยรวม และ
เสถยี รภาพของราคาไดใ้ นท่ีสดุ และประสบการณ์จากวิกฤตคิ ร้ังน้นั ทาให้คนส่วนใหญ่เหน็ ความสาคญั ของเสถยี รภาพทาง
การเงินกันมากขึ้น และธนาคารกลางทว่ั โลกก็ให้ความสาคญั กบั ประเด็นเรือ่ งเสถียรภาพทางการเงินกบั นโยบายการเงนิ มากขนึ้
และมงี านวจิ ัยและบทปาถกฐาโดยธนาคารกลางและองค์กรระหวา่ งประเทศตา่ งๆ เชน่ IMF, BIS, ECB, Bank of England ซึ่ง
ก็ยังมมี มุ มองท่ีตา่ งกันไปบา้ ง แต่สว่ นใหญ่จะใหค้ วามเห็นตรงกันวา่ เสถยี รภาพด้านการเงนิ เกีย่ วพนั กับเสถียรภาพของระบบ
เศรษฐกิจและราคา และนโยบายการเงินควรใหค้ วามกับเสถยี รภาพด้านการเงินดว้ ย
ประเทศไทย: หน่งึ เครอื่ งมอื สเี่ ป้าหมาย? ในกรณปี ระเทศไทย ธปท. บอกไว้อย่างชัดเจนวา่ การดาเนินนโยบายการเงนิ ตาม
กรอบ “เปา้ หมายเงนิ เฟ้อแบบยืดหยุ่น” ของ ธปท. น้ัน “ไมไ่ ด้ใหค้ วามสาคญั กบั การดูแลอตั ราเงินเฟ้อเพียงอย่างเดียว แต่
ธปท. ยังใหค้ วามสาคัญกับการดแู ลการขยายตวั ทางเศรษฐกจิ รวมทงั้ เสถียรภาพดา้ นอ่นื ๆ เช่น ภาคธรุ กิจ ภาคครวั เรือน ภาค
สถาบันการเงนิ และตลาดการเงินดว้ ย” แปลว่า แมว้ า่ เปา้ หมายของนโยบายการเงนิ ทเี่ ขียนไว้คือเงนิ เฟ้อ (เป้าหมายคอื เงนิ เฟ้อ
ท่ัวไปท่ไี ด้ตกลงไวก้ บั กระทรวงการคลงั ทกุ ปี ซึง่ ถา้ ทาไมไ่ ดก้ ต็ ้องเขียนจดหมายอธบิ ายกระทรวงการคลงั ดว้ ย) แต่ ธปท. กใ็ ห้
ความสาคญั กบั เสถียรภาพดา้ นอ่ืนๆ อยู่แล้ว ถา้ ใครตดิ ตามอา่ นรายงานการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) จะ
พบว่า กนง. ให้ความสาคัญกบั สี่ประเดน็ ใหญ่ คอื (1) เงินเฟ้อ (2) การเจรญิ เตบิ โตทางเศรษฐกจิ (3) ค่าเงนิ และ (4)
เสถียรภาพทางการเงิน และดเู หมอื นว่า เสถียรภาพของระบบการเงินได้รับความสาคญั ค่อนขา้ งมากในระยะหลงั ๆ
เปน็ ท่นี ่าสงั เกตว่า ประเด็นเงินเฟอ้ และการเจรญิ เติบโตทางเศรษฐกจิ เป็นหัวขอ้ หลกั ในการประชมุ มาตลอด เรือ่ งค่าเงนิ ขน้ึ มา
ประเด็นเปน็ ครัง้ คราว (โดยเฉพาะช่วงทีค่ า่ เงนิ บาทแข็งคา่ ข้นึ มาก) และเร่ืองเสถยี รภาพทางการเงิน เพิ่งจะเขา้ มาอยูใ่ นผลการ
ประชมุ กนง. ชว่ งกลางปี 2557 และหลงั จากนั้นก็ดูเหมือนว่าไดร้ บั ความสาคญั มากขึ้นเรอ่ื ยๆ เช่น มีการพูดถึงพฤติกรรม
แสวงหาผลตอบแทนทีส่ งู ขึน้ (search for yield) จากภาวะดอกเบ้ยี ต่า ในการประชุมเกอื บจะทุกครง้ั และดเู หมอื นว่าเหตุผล
ดา้ นน้อี าจจะเอาชนะเหตผุ ลดา้ นอน่ื ๆ ในหลายกรณี แตเ่ คร่ืองมือสาคญั ของนโยบายการเงินคอื เร่ืองของดอกเบ้ียนโยบาย
แปลว่า เรากาลงั ใชอ้ ัตราดอกเบีย้ (เพยี งอย่างเดยี ว?) ในการควบคุมเปา้ หมายทางเศรษฐกิจถึงสเ่ี รือ่ งใหญ่หรือไม่
แมว้ า่ มกี ารใชน้ โยบายด้านอ่นื ๆ มาช่วยอยู่บา้ ง เชน่ การออกมาตรการกากบั ดูแลสถาบันการเงิน (macroprudential policy)
เพ่อื ชะลอการเพิ่มขึน้ สนิ เชื่อภาคครวั เรือน แต่นโยบายเหลา่ นี้ก็อาจจะไมไ่ ดม้ ผี ลกว้างเทา่ ดอกเบย้ี เพราะต้องยอมรับวา่ ธปท.
ไมไ่ ดก้ ากบั สถาบันการเงินทกุ แหง่ และสถาบนั การเงนิ ท่ี ธปท. กากับอยมู่ ีสว่ นสาคัญลดลงเรอ่ื ยๆ ในขณะทส่ี ถาบนั การเงิน
อยา่ งสหกรณ์ ธนาคารของรัฐ และสถาบนั การเงินท่ีไม่ใช่ธนาคาร มคี วามสาคญั มากขึ้น และความจากดั ของขอ้ มลู และอานาจ
ในการควบคุมอาจจะทาให้ ธปท. ไมส่ ามารถออกเครือ่ งมือหลายอยา่ งออกมาได้
แตถ่ ้าเป้าหมายขดั กัน? การนาเรอื่ งเสถียรภาพทางการเงนิ เขา้ มาเปน็ ปัจจยั สาคญั ในการดาเนินนโยบายเปน็ เร่อื งทธ่ี นาคาร
กลางทว่ั โลกใหค้ วามสาคญั และเหน็ พ้องกันว่ามคี วามสาคญั ต่อการดแู ลเสถยี รภาพโดยรวมของเศรษฐกจิ (รวมถงึ เสถียรภาพ
ด้านราคาดว้ ย)

คงไมเ่ ปน็ ปญั หาอะไร ถ้าผลของการตัดสนิ ใจดา้ นนโยบายการเงินทาใหเ้ ราสามารถบรรลเุ ปา้ หมายทัง้ หมดไดพ้ รอ้ มๆ กนั
แต่บอ่ ยครั้งทีเ่ ป้าหมายเหล่านอี้ าจจะขดั กนั ไดโ้ ดยไม่ไดต้ ้ังใจ ยกตัวอยา่ งเช่น ในชว่ งท่ีการฟืน้ ตวั ทางเศรษฐกจิ ยงั มคี วาม
เสี่ยง เงินเฟอ้ อยู่ในแดนติดลบ เงินบาทมีแนวโนม้ แข็งค่าขน้ึ ซ่ึงการลดดอกเบี้ยอาจจะพอช่วยลดแรงกดดนั เหลา่ นีไ้ ด้ แต่
ธปท. อาจไมอ่ ยากลดดอกเบ้ียเพราะกงั วลเรื่องเสถยี รภาพทางการเงิน แมแ้ ต่ธนาคารกลางสวเี ดน (Swedish Riksbank) ซึ่ง
เรียกไดว้ ่าเปน็ ต้นแบบของ inflation targeting ลดดอกเบี้ยนโยบายจนติดลบเมอื่ คา่ เงินแขง็ เมื่อเทียบกับเงินยโู รท่ใี ชอ้ ตั รา
ดอกเบ้ยี นโยบายตดิ ลบ และเงนิ เฟอ้ เรม่ิ ลดลงต่ากวา่ เป้าหมาย แตไ่ ม่นานมาน้ีกเ็ ร่มิ สง่ สัญญาณกงั วลเรือ่ งปญั หาฟองสบใู่ น
ตลาดอสงั หารมิ ทรพั ย์ จนตลาดคาดวา่ คงจะขึน้ ดอกเบยี้ ในไมช่ า้ และคา่ เงินของสวีเดนแข็งคา่ ขึ้น ก็ถกู วจิ ารณ์วา่
เป็น “inflation target nutter” และอาจจะทาให้เกิดวกิ ฤตอิ กี รอบ?
ประเด็นท่ตี ามมาคือ เม่อื มขี ัดกันของเปา้ หมายของนโยบายการเงิน ตลาดอาจไมท่ ราบวา่ ธนาคารกลางให้ความสาคญั
อยา่ งไรกบั เป้าหมายแตล่ ะอนั และ การ trade-off ระหว่างเป้าหมายแตล่ ะอนั เป็นอยา่ งไร การส่ือสารเร่อื งนีจ้ งึ เป็นเร่ือง
สาคญั ย่งิ และในบางครง้ั ธปท. อาจใชเ้ ครอ่ื งมอื อนื่ จนอาจทาให้เกิดความสบั สนในการสอ่ื สารเรือ่ งนโยบายการเงิน เชน่ ระยะ
หลงั ที่คา่ เงนิ บาทมแี นวโนม้ แข็งคา่ ขึ้น แต่ ธปท. ไม่อยากลดดอกเบยี้ นโยบาย จงึ ใชม้ าตรการลดปรมิ าณการออกพันธบัตร
ธปท. เพอ่ื ลดเคร่ืองมือทน่ี ักลงทุนต่างชาตใิ ชใ้ นการเข้ามาถือเงินบาท ซึง่ ทาใหอ้ ตั ราดอกเบย้ี ในตลาดปรับตัวลงอยา่ งมาก ใน
ระยะหลงั อตั ราดอกเบยี้ ระยะสน้ั ในตลาดตา่ กวา่ อตั ราดอกเบยี้ นโยบายถงึ 0.40% (มากกวา่ ขนาดที่ กนง. ปรบั ลดดอกเบ้ยี
นโยบายแตล่ ะคร้ังเสยี อกี ) จนมีคนต้ังคาถามเก่ยี วกบั ความสาคญั ของอตั ราดอกเบ้ยี นโยบาย และสง่ ผลใหอ้ ตั ราดอกเบย้ี ระยะ
กลางปรบั ลดลงมาดว้ ย (อัตราดอกเบีย้ อายสุ องปกี ็ตา่ กว่าอตั ราดอกเบ้ียนโยบาย) ซงึ่ อาจมผี ลตอ่ พฤตกิ รรม “search for
yield” ที่ กนง. กังวลอยู่ดว้ ย

อัตราดอกเบย้ี ระยะส้นั ทีเ่ คยอยู่
ใกล้เคยี งกบั อัตราดอกเบ้ยี นโยบาย ปรับลดลงคอ่ นขา้ งมากหลงั ธปท. ใชม้ าตรการปรบั ลดการออกพนั ธบัตร ธปท.
ที่มา: ThaiBMA จนอาจทาให้เรมิ่ มกี ารตงั้ คาถามเก่ียวกับแนวโนม้ อัตราดอกเบ้ียนโยบาย เพราะในอดตี ภาวะเช่นน้จี ะเกิดขึน้
ในกรณีที่ตลาดคาดวา่ ธปท. จะลดอัตราดอกเบ้ยี นโยบาย แตใ่ นรอบน้ที งั้ ที ธปท. ส่งสัญญาณชัดมากวา่ ไมอ่ ยากลดดอกเบ้ยี
แต่กม็ ยี งั นกั ลงทุนคดิ วา่ ธปท. จะลดดอกเบี้ย และท่าใหเ้ กดิ ความกังวลว่า การใช้เครอื งมือนจ้ี งึ อาจท่าให้ ธปท. เสีย
ช่องทางในการสอื สารกับตลาดหรอื ไม่ อีกประเด็นทนี่ า่ เป็นห่วงคือการตีความเร่อื งความเส่ียงของเปา้ หมายนโยบายการเงิน
เช่น ทีผ่ มเคยเลา่ ถึงก่อนหน้าน้ี IMF เคยแนะนาให้ ธปท. ลดดอกเบยี้ เพราะกังวลเรื่องเงินเฟ้อต่า แตด่ เู หมอื นว่า ธปท. จะไม่
คอ่ ยแสดงความกงั วลเร่อื งนี้ เพราะเชอื่ ว่าเงินเฟ้อจะกลับสู่เป้าหมายได้ในไมช่ ้า แตก่ อ็ าจจะเปน็ อีกความเสยี่ งทต่ี ้องตดิ ตาม
อย่างใกล้ชิด หรอื กรณีทต่ี วั เลขเศรษฐกจิ กาลงั ดขี ึ้นในขณะทีห่ ลายฝา่ ยยงั บอกว่าไม่เห็นรสู้ ึก อาจทาให้ความเสยี่ งในการตคี วาม
สภาวะเศรษฐกิจมีมากขนึ้ โดยเฉพาะทีผ่ า่ นมา ธปท. ไมไ่ ดป้ รบั อตั ราดอกเบ้ยี นโยบายเลย
สรุปว่า ในปจั จุบัน ธนาคารกลางท่วั โลกใหค้ วามสาคญั กับประเด็นเรอ่ื งเสถียรภาพทางการเงินมากขนึ้ เร่ือยๆ เพราะเราเหน็
ความสาคญั ของผลกระทบจากภาคการเงนิ ท่มี มี ากขึน้ แต่ประเดน็ ทอ่ี าจตามมา เม่ือกรอบนโยบายการเงนิ มีความยดื หยุน่ มาก
ขน้ึ และ เป้าหมายนโยบายการเงินมีเพ่มิ มากขน้ึ การสือ่ สารดา้ นนโยบายมคี วามสาคญั เพ่ิมมากขึ้น โดยเฉพาะอย่างยิง่ ในภาวะ

ทผี่ ลของนโยบายการเงินตอ่ เปา้ หมายของนโยบายการเงนิ อาจจะขดั กันได้ และความยืดหยนุ่ ที่มากเกนิ ไปของกรอบนโยบาย
การเงนิ อาจสรา้ งความสับสนใหก้ บั ตลาดได้

ดอกเบยี้ ต่าท่ัวโลกกาลงั สง่ สญั ญาณอะไร?24 มถิ ุนายน 2019
ในช่วงไมก่ ่เี ดอื นทผ่ี ่านมา อัตราดอกเบ้ยี ทวั่ โลกปรบั ลดลงอย่างรวดเรว็ ผลตอบแทนพันธบตั รรฐั บาลสหรฐั ฯ อายสุ บิ ปที ่เี คย
ปรับเพ่มิ สูงข้นึ ไปถึงประมาณ 3% เมอ่ื กลางปีท่ีแล้ว ปรับลดลงเหลอื ประมาณ 2.7% เมื่อตอนต้นปี และลดลงเหลอื แค่แถวๆ
2% ในปัจจบุ ัน ผลตอบแทนพนั ธบตั รรฐั บาลเยอรมันอายสุ บิ ปลี ดลงต่าสุดเป็นประวตั ิการณ์เหลอื -0.3% (ใชค่ รบั ติดลบ 0.3%
แปลวา่ เวลารัฐบาลกูเ้ งนิ จากนกั ลงทนุ นอกจากจะไม่ตอ้ งจ่ายดอกเบยี้ แล้ว ยังไดเ้ งินแถมไปดว้ ย) และตดิ ลบไปจนถึงพนั ธบตั ร
อายุ 17 ปี ในขณะทอ่ี ตั ราดอกเบย้ี พันธบัตรรฐั บาลญปี่ ุ่นอายสุ ิบปีกล็ ดลงเหลือ -0.15%

เส้นผลตอบแทนของพันธบัตรสหรฐั ฯ ปรบั ลดลงค่อนขา้ งมากใน
ช่วงหน่งึ เดอื นทผี่ ่านมและมูลคา่ ของพันธบัตรท่มี ีอัตราผลตอบตดิ ลบในโลก ปรับเพม่ิ ขึ้นไปกว่า 13 ลา้ นล้านดอลลาร์สหรฐั
นอกจากเยอรมันและญ่ีปุ่นแลว้ พนั ธบตั รประเทศออสเตรยี เดนมารก์ สวติ เซอร์แลนด์ สวีเดน และฝรงั่ เศส ก็มอี ัตรา
ผลตอบแทนติดลบ ประมาณคร่ึงหนึ่งของพนั ธบัตรในยโุ รปมอี ัตราผลตอบแทนติดลบ และประมาณรอ้ ยละ 40 ของพันธบัตร
รัฐบาลทั่วโลกมีอตั ราผลตอบแทนต่ากวา่ 1% นอกจากน้ี เราเห็นการส่งสญั ญาณทีเ่ ปลยี่ นไปอยา่ งมากจากธนาคารกลาง
ใหญ่ๆ ทว่ั โลก จากทเ่ี คยสง่ สัญญาณวา่ จะข้นึ ดอกเบี้ยอยา่ งตอ่ เนือ่ ง และกาลังจะทยอยปรับลดการกระตุ้นเศรษฐกิจผ่าน
นโยบายการเงนิ ในช่วงปลายปีท่ีแลว้ แตใ่ นชว่ งสัปดาหท์ ผี่ า่ นมา ธนาคารกลางใหญ่ๆ กลบั พรอ้ มใจกันออกมาเปลี่ยนทา่ ที
แสดงความพรอ้ มที่จะลดดอกเบยี้ และกระตนุ้ เศรษฐกจิ “ถา้ จาเปน็ ” มนั เกิดอะไรกนั ขึน้ ? และระดบั ผลตอบแทนทอี่ ยใู่ น
ระดบั ต่ากว่าขนาดนก้ี าลงั สง่ สญั ญาณอะไร ขอชวนคยุ เร่ืองนก้ี นั หน่อยครบั
จากขน้ึ สามคร้งั เปน็ ลดสามครัง้ ถ้าจากันไดเ้ ม่ือชว่ งปลายปที ีแ่ ลว้ ธนาคารกลางสหรฐั (เฟด) ยังส่งสญั ญาณกบั ตลาดว่า
ดอกเบีย้ กาลังเป็นขาข้นึ และธนาคารกลางจะปรับดอกเบ้ยี นโยบาย “อย่างค่อยเปน็ ค่อยไป” เพื่อลดการกระตุน้ เศรษฐกจิ
หลังจากที่ไดป้ รบั ขน้ึ อตั ราดอกเบยี้ อย่างต่อเน่ืองตง้ั แตป่ ี 2015 และเศรษฐกจิ กม็ สี ญั ญาณดีต่อเนอื่ ง อตั ราการวา่ งงานลดลงไป
อยู่จุดท่ีตา่ ท่ีสดุ ในรอบหลายสบิ ปี เม่ือเดอื นกันยายนปีทแี่ ลว้ “dot plot” หรอื ผลสารวจประมาณการอตั ราดอกเบย้ี นโยบาย
ของกรรมการนโยบายการเงนิ ของสหรฐั แตล่ ะท่าน ยังคงบอกว่าเฟดน่าจะข้ึนดอกเบยี้ นโยบายอกี สักสามคร้งั (คร้ังละ 0.25%)
ในปี 2019 และดอกเบยี้ น่าจะขนึ้ ไปอยแู่ ถวๆ สามตน้ ๆ และตลาดเองกค็ าดการณแ์ บบเดยี วกนั แตใ่ นช่วงปลายปี พอเรม่ิ มี
ความผนั ผวนในตลาดการเงินโลก เราเร่ิมเห็นตลาดคอ่ ยๆ ปรบั ลดการคาดการณ์ทเ่ี ฟดจะข้ึนดอกเบ้ยี มาถงึ ตน้ ปี 2019 ตลาด
เริ่มคาดวา่ เฟดคงข้ึนดอกเบยี้ ไมไ่ ดแ้ ลว้ และเฟดเรมิ่ เปลยี่ นการส่ือสารจากเดมิ ท่บี อกว่าจะ “ข้ึนดอกเบีย้ อย่างค่อยเป็นคอ่ ย
ไป” และ “data dependent” มาเปน็ คาวา่ patient หรอื อดทน หรือระมดั ระวังในการปรบั อัตราดอกเบยี้
แต่มาในช่วงหลังท่ีตัวเลขเศรษฐกจิ โดยเฉพาะอย่างยิ่งเงินเฟ้อและการคาดการณเ์ งนิ เฟ้อเริ่มมสี ญั ญาณปรับตวั ลดลง เฟดก็เริ่ม
เปล่ยี นแนวการส่อื สารเรือ่ งนโยบาย และในช่วงนี้ เฟดมีการจัดสมั มนาเร่อื งกลยุทธ์นโยบายการเงนิ เครอ่ื งมอื และการ
ส่อื สาร เพื่อระดมสมองว่าจะทาอยา่ งไรกบั กลยทุ ธ์ของนโยบายการเงนิ ในช่วงเวลาทก่ี ารคาดการณเ์ งนิ เฟ้อระยะยาวปรบั ลดลง
ไปต่ากว่าเปา้ หมายทางการทรี่ ้อยละ 2 โดยเฉพาะอย่างยิ่งหลังจากเงินเฟอ้ อย่ตู า่ กว่าเป้าหมายเปน็ เวลานาน มีขอ้ เสนอหลาย
ข้อที่แนะนาใหเ้ ฟดส่ือสารถึงความพรอ้ มที่จะยอมปล่อยดอกเบยี้ ให้อยู่ในระดับตา่ ต่อไป แมเ้ งินเฟ้อจะเลยเป้าไปแล้ว เพื่อ
ชดเชยช่วงทีเ่ งนิ เฟ้อต่าเกินไป และเพอ่ื ทาให้ตลาดเช่ือในเปา้ หมายเงินเฟ้อของธนาคารกลาง

ประธานเฟด Powell กลา่ วสุนทรพจน์ในงานสัมมนาน้ีว่า ข้อจากดั ของเครื่องมอื นโยบายการเงินในภาวะอัตราดอกเบ้ยี ตา่
(Effective Lower Bound—ELB) เปน็ หนึง่ ปัญหาใหญ่ทีก่ าลังพจิ ารณากันอยู่ และควรมกี ารศกึ ษาข้อดี ข้อเสยี และ
ขอ้ จากัดของเครื่องมอื ทเ่ี คยใช้กนั ในอดีตเชน่ การช้นี าแนวนโยบายในอนาคต (forward guidance เชน่ การสื่อสารว่า
จะเก็บดอกเบี้ยไว้ใกลศ้ นู ยอ์ กี นาน) และการซ้ือสนิ ทรัพย์ (หรอื การทา quantitative easing—QE) เราอาจจะไมส่ ามารถ
เรียกว่าเปน็ เครื่องมอื นโยบายทางเลือก (“unconventional”) ไดอ้ กี แลว้ เพราะเครอื่ งมือเปล่าน้ีอาจจะมคี วามจาเป็นใน
อนาคตอันใกล้ และเม่ือสองสามสปั ดาหท์ ีผ่ ่านมา กรรมการเฟดหลายท่านกเ็ รม่ิ ออกมาส่งสญั ญาณใหมๆ่ วา่ อาจจะมีความ
จาเป็นที่ต้อง “ลด” ดอกเบี้ย เพือ่ รบั มือกับ “ความไมแ่ น่นอน” ทส่ี ูงขึน้ และในแถลงข่าวนโยบายการเงินคร้ังทผี่ ่าน แม้ว่า
ตวั เลขเศรษฐกจิ จะยังไมม่ ีสญั ญาณว่าแยล่ งอย่างมีนัยสาคญั แต่กรรมการนโยบายการเงนิ กเ็ นน้ ยา้ ว่าพรอ้ มท่ีจะเปลย่ี นแปลง
นโยบายการเงนิ เพอ่ื “รักษาการขยายตัวทางเศรษฐกจิ ” ซ่ึงเป็นการสอื่ สารทีเ่ ปลยี่ นแปลงไปอยา่ งมาก และกรรมการ 7 ท่าน
มองวา่ อาจจะลดอัตราดอกเบ้ียสองครัง้ ในปนี ้ี (และสว่ นใหญน่ า่ จะเปน็ กรรมการท่มี ีสทิ ธิออกเสียงในปีน้)ี
ย่ิงทาใหต้ ลาดคาดกนั ไปว่าเฟดเองก็เปดิ ประตูทจ่ี ะลดดอกเบีย้ และกลบั มาทา QE กนั ไดอ้ ีก ถ้าสถานการณ์แยล่ งจนนโยบาย
เหล่านม้ี คี วามจาเปน็ (และเฟดพรอ้ มจะกระตุ้นเศรษฐกจิ ถา้ ตลาดปรบั ตัวลดลง)
ECB และ BoJ กด็ ว้ ย นอกเหนอื จากเฟด ทางธนาคารกลางยโุ รป (ECB) และธนาคารกลางญป่ี นุ่ (BoJ) กอ็ อกมาพดู ในสัปดาห์
เดียวกันวา่ พรอ้ มทีจ่ ะกระตุ้นเศรษฐกิจเพ่ิมเตมิ “ถ้ามคี วามจาเปน็ ” แม้วา่ ปัจจบุ ันอัตราดอกเบี้ยนโยบายของท้ัง ECB และ
BoJ ยังอยู่ในแดนตดิ ลบ จนตอนน้ตี ้องมีการต้ังคาถามกนั วา่ ดอกเบีย้ ต้องติดลบไปถึงเทา่ ไร จงึ จะทาใหเ้ ริ่มเป็นผลเสยี ตอ่
ระบบเศรษฐกจิ (อยา่ ลืมวา่ เม่อื ยส่ี ิบปที ่ีแล้ว เราเคยคดิ วา่ ดอกเบีย้ ตา่ กว่าศูนยไ์ ม่ได้ แต่ตอนนไี้ มใ่ ชแ่ ลว้ แตเ่ รายังไมร่ วู้ า่
ดอกเบย้ี ตดิ ลบไปได้ถึงเทา่ ไร) ทาใหร้ ะดบั ผลตอบแทนพันธบตั รของทัง้ ยโุ รปและญปี่ ุ่น ท่ีตา่ อยแู่ ล้ว ตา่ ลงไปอกี อยา่ งพนั ธบัตร
เยอรมันใหผ้ ลตอบแทนตดิ ลบต่าเปน็ ประวตั กิ ารณ์และติดลบไปถงึ อายเุ กือบยสี่ บิ ปี ซ่ึงหมายความว่านกั ลงทนุ ยอมให้รัฐบาล
เยอรมนั กไู้ ปอีกยีส่ บิ ปแี บบไมเ่ อาดอกเบี้ยเลย และให้กู้ทด่ี อกเบี้ยตดิ ลบ 0.3% ไปอีกสิบปี และไม่ใชแ่ คใ่ นเยอรมัน แต่คร่ึงหนึ่ง
ของพนั ธบตั รทอี่ อกโดยรฐั บาลประเทศยุโรปให้ผลตอบแทนตดิ ลบ รอ้ ยละ 96 ของพันธบตั รรัฐบาลสวติ เซอร์แลนด์มีอตั รา
ผลตอบแทนติดลบ สามในสข่ี องพนั ธบตั รทีอ่ อกโดยรัฐบาลญป่ี ุ่นให้ผลตอบแทนตดิ ลบ และร้อยละ 20 ของพนั ธบตั รประเทศ
อังกฤษ ซ่ึงดเู หมือนว่าไมม่ เี หตุผลที่จะทาแบบนน้ั เลย แต่ทาไมนกั ลงทนุ ยอมลงทนุ ในดอกเบี้ยท่ีตา่ จนติดลบขนาดนี้?

เส้นผลตอบแทนของพนั ธบตั รรฐั บาลเยอรมนั
ปรบั ลดลงและตดิ ลบมากข้นึ ทมี่ า http://www.worldgovernmentbonds.com/country/germany/

ดอกเบีย้ ตา่ กาลงั บอกอะไรเรา?
ภาวะอตั ราดอกเบย้ี ตา่ ทว่ั โลก กาลังส่งสัญญาณวา่ นกั ลงทนุ กาลังเปน็ หว่ งถงึ แนวโน้มเศรษฐกจิ และแนวโนม้ เงินเฟอ้ ในอนาคต
และความเสย่ี งท่ีธนาคารกลางอาจจะไมส่ ามารถปรบั อัตราดอกเบี้ยนโยบายขน้ึ ไดใ้ นอนาคต และมีความจาเป็นมากข้ึนทีต่ ้อง
เก็บดอกเบ้ียนโยบายอยู่ในแดน “ต่ามาก” หรือ “ติดลบ” อกี เปน็ เวลานาน หรอื ไม่ก็ต้องเช่ือว่าจะมีการออกนโยบายพเิ ศษ
แบบการทา QE ทจ่ี ะมาไลซ่ ้อื พันธบัตรอกี เยอะๆ ลองนึกภาพว่าคนท่กี าลงั คิดจะลงทุนในพนั ธบัตรทม่ี อี ายยุ าวๆ (เช่น อายุหา้ ปี

สิบปี) ต้องกาลงั ตัดสินใจระหวา่ งลอ็ คผลตอบแทนท่อี ัตราคงท่ีที่รู้อยู่ในปัจจุบนั เช่น ร้อยละสามในวันนคี้ งที่ไปอีกหลายปี หรอื
จะ “เสยี่ ง” ลงทนุ พันธบตั รอายุสน้ั ๆ เช่น หน่งึ เดือน สามเดอื น ทปี่ ระมาณร้อยละสอง แลว้ ปล่อยหมดอายแุ ลว้ ซือ้ ใหมไ่ ป
เรอ่ื ยๆ จนครบอายุพันธบตั รดี ถา้ เขาเชอื่ ว่าดอกเบ้ียจะปรับสูงขึ้นในอนาคต เขากค็ งไม่อยากลงทนุ ในพนั ธบตั รยาวๆ ถา้ อัตรา
ดอกเบยี้ ของพันธบตั รยาวๆ ต่ากวา่ ค่าเฉลย่ี ของอัตราดอกเบยี้ ระยะสัน้ ในอนาคต แตถ่ ้าเขาเชือ่ วา่ อัตราดอกเบยี้ จะอยูใ่ นระดบั
ต่าไปอกี นาน เขากอ็ าจจะยอมลอ็ กผลตอบแทนทอ่ี ตั ราดอกเบยี้ ต่าๆ แตท่ าไมจงึ ยอมถอื พันธบตั รท่ีให้ผลตอบแทนติด
ลบ? พนั ธบตั รทใ่ี ห้ผลตอบแทนติดลบ หมายถงึ วา่ นกั ลงทนุ ปล่อยกไู้ ปดว้ ยเงนิ มากกว่า 100 บาทในปจั จบุ ัน แตร่ อรบั เงนิ คืน
แค่ 100 บาทในอนาคต ซงึ่ แทบไมม่ ีเหตผุ ลเลย ยกเวน้ สามปจั จยั คอื
หน่ึง เขาไมม่ ีทางเลือกในการเกบ็ เงนิ สด เพราะดอกเบีย้ นโยบายในยโุ รปและญี่ปุน่ ตดิ ลบ ถ้าเก็บเงนิ สดไว้เฉยๆ ธนาคารตอ้ ง
จ่ายต้นทุนใหธ้ นาคารกลางในการเกบ็ เงินสด สูน้ าไปซือ้ พนั ธบัตรดีกวา่ ถงึ จะใหผ้ ลตอบแทนติดลบ แตก่ ต็ ิดลบนอ้ ยกว่าต้นทุน
เงินสด สอง เขาตอ้ งเชื่อวา่ ต้องมีการทา QE และซอ้ื พันธบตั รทรี่ าคาสงู กว่าน้ี ถงึ พันธบตั รจะให้ดอกเบย้ี ติดลบอยแู่ ลว้ แตถ่ า้ มี
คนมาซอื้ ในราคาทส่ี งู กว่านี้ (ตดิ ลบมากกวา่ นี)้ เขาก็ยอมถือพนั ธบัตร และสาม ทางเลอื กอืน่ ๆ ในการลงทนุ ดนู ่ากลัวไปเสยี หมด
ถอื พันธบัตรรัฐบาลถงึ จะใหผ้ ลตอบแทนติดลบ แต่กม็ โี อกาสได้รบั เงนิ คืนอยบู่ า้ ง ดีกวา่ เสยี ไปหมด ความไม่แน่นอนกดดัน
เศรษฐกิจ ส่วนหน่ึงอาจจะมองว่าเศรษฐกจิ โลกถงึ จดุ ท่มี ีความไม่แนน่ อนอยู่คอ่ นข้างเยอะ ทัง้ เศรษฐกิจทีม่ ีสัญญาณเรม่ิ โตชา้
ทงั้ ดา้ นการผลิต มลู ค่าการสง่ ออก และตลาดแรงงานทเ่ี ร่มิ ส่งสญั ญาณออ่ นตัวลง แถมยังมคี วามไมแ่ นน่ อนอื่นๆ เต็มไปหมด ท้งั
ความขัดแยง้ ดา้ นการค้าระหว่างสหรฐั กับจีน ปัญหาในตะวนั ออกกลางท่อี าจนาไปสชู่ นวนสงคราม แถมยงั มีปญั หา Brexit อีก
ความไม่แนน่ อนเหลา่ นี้ ทาให้นกั ลงทุนชะลอการตดั สินใจลงทุน และอาจทาให้วงจรเศรษฐกจิ ชะลอลงกวา่ ท่ีเป็นอยู่ นอกจากนี้
หลายคนอาจมองว่าเศรษฐกิจปัจจบุ ันขนุ ไม่ข้นึ เงนิ เฟ้อต่าตอ่ เนื่อง ตดิ กบั ดักหน้ีทีต่ ้องสร้างหน้เี พม่ิ ขึ้นเรื่อยๆ จนทาให้ดอกเบย้ี
ขน้ึ ไม่ได้เลย ผลตอบแทนจาก “ทนุ ” จากการลงทนุ จงึ ตา่ เต้ียเรยี่ ดิน และในขณะเดยี วกันกระสนุ อน่ื ๆ ท่รี ัฐบาลจะสามารถใช้ใน
การโอบอมุ้ เศรษฐกิจ เชน่ นโยบายการคลงั กม็ จี ากดั (เพราะหนรี้ ัฐบาลก็เยอะกนั เกอื บทุกประเทศ) นโยบายการเงินเกอื บจะ
เหลอื เป็นทางออกทางเดยี ว ยิ่งทาให้ม่นั ใจวา่ ดอกเบยี้ ขน้ึ ไม่ไดแ้ นๆ่ ผลกระทบตอ่ ประเทศไทย แนวโนม้ เศรษฐกจิ โลกทชี่ ะลอตวั
ลง และความแน่นอนในดา้ นต่างๆ (โดยเฉพาะเรื่องความขัดแยง้ ทางการค้า) มีผลกระทบดา้ นลบตอ่ แนวโนม้ เศรษฐกจิ ไทยได้
อยา่ งไม่ตอ้ งสงสัย นอกจากน้ี ด้วยอตั ราดอกเบย้ี ข้างนอกทีป่ รับลดลงอยา่ งรวดเรว็ (และเรายงั เกนิ ดลุ บญั ชีเดนิ สะพดั อยู่
ค่อนข้างเยอะ) อาจจะทาให้แรงกดดันต่ออตั ราดอกเบย้ี ในประเทศ และแรงกดดันต่อค่าเงินบาทมสี ูงขนึ้ (อยา่ งทเ่ี ห็นวา่ ช่วงนี้
คา่ เงินบาทเราแขง็ ค่าสุดในรอบหลายปี) ผมเชอ่ื วา่ มีโอกาสที่แบงก์ชาติ อาจจะตอ้ งพิจารณาเรือ่ งอัตราดอกเบี้ยนโยบายกัน
อย่างเขม้ ข้นมากยง่ิ ขนึ้

เสน้ ผลตอบแทนของพันธบัตรรฐั บาลไทยกป็ รับลดลงเชน่ กัน
เพราะเรามดี อกเบยี้ นโยบายเปน็ เคร่ืองมอื สาคญั แตเ่ ราดแู ลเปา้ หมายถึงสี่อยา่ ง คือ การเจรญิ เติบโตทางเศรษฐกิจ เงนิ เฟ้อ
ค่าเงนิ และเสถียรภาพของระบบการเงิน แม้ว่าคณะกรรมการนโยบายการเงนิ ของไทยจะมคี วามชดั เจนว่าให้ความสาคญั ต่อ
เสถียรภาพของระบบการเงินคอ่ นขา้ งมาก เพราะกังวลว่าอัตราดอกเบ้ยี ทต่ี า่ และตา่ เปน็ เวลานานอาจจะสร้างความเสยี่ งให้กบั

ระบบได้ แตเ่ ม่อื เศรษฐกจิ มคี วามเส่ยี งดา้ นตา่ เพ่มิ มากขนึ้ เงนิ เฟอ้ พนื้ ฐานยังคงต่ากวา่ เป้าหมายของกรอบนโยบาย และมีแรง
กดดนั ใหค้ ่าเงินแขง็ ค่าข้ึน เหตผุ ลในการปรับลดดอกเบ้ียกอ็ าจจะมีสงู ขึ้น
และรอบน้วี งจรดอกเบย้ี ขาขึ้นนา่ จะจบไปแลว้ รอว่าจะลดลงเมื่อไร

เกิดอะไรขน้ึ กับกองทุนตราสารหน3ี้ เมษายน 2020
ช่วงสองสัปดาหท์ ผ่ี า่ นมาคงไมม่ ขี ่าวในแวดวงการลงทุนข่าวไหนทจ่ี ะสะดดุ ตาไปกว่าขา่ วการประกาศยกเลิกกองทุนตราสารหน้ี
ของ บลจ. แหง่ หนึง่ ถึงส่กี อง ซ่ึงทาใหน้ ักลงทุนหลายคนกังวลและสงสัยว่าเกดิ อะไรข้ึนกับกองทุนรวม และตลาดการเงินไทย
รวมถงึ นโยบายที่ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ต้องประชุมด่วนออกมาตรการกนั ในบา่ ยวนั อาทิตย์
เพ่ือทาความเข้าใจกบั ประเดน็ ดังกล่าว เราควรยอ้ นดแู ละทาความเขา้ ใจเกย่ี วกบั ทีม่ าที่ไปและธรรมชาติของกองทุนรวมตรา
สารหนี้กนั เสียก่อน
กองทุนตราสารหนค้ี อื อะไร ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา ตลาดตราสารหนใี้ นประเทศไทยพฒั นาและขยายตวั ขน้ึ ค่อนข้างมาก จน
เป็นทางเลือกในการระดมทุนของบรษิ ัททมี่ ีศักยภาพ และเปน็ ทางเลือกในการลงทุนท่สี าคญั ของนกั ลงทนุ แทบทุกประเภท
ปัจจบุ ัน ตลาดตราสารหนภี้ าคเอกชนมมี ลู ค่ามากกว่า สามลา้ นล้านบาท ซ่ึงมขี นาดใหญพ่ อๆกับมลู ค่าเงนิ กทู้ รี่ ะบบธนาคาร
ปลอ่ ยใหก้ บั บรษิ ัทขนาดใหญ่ กองทนุ รวมตราสารหนี้ กเ็ ป็นทางเลือกทสี่ าคัญในการลงทนุ ใหก้ บั นักลงทุนทีต่ อ้ งการลงทุนใน
สนิ ทรัพยป์ ระเภทตราสารหนี้ ที่มผี จู้ ดั การกองทุนดูแลมมุ มองในการลงทุน คัดเลอื กคุณภาพของตราสารที่ซื้อเขา้ มาในกอง
และมกี ารกระจายความเสยี่ งไปในผูอ้ อกตราสารหลายๆตัว และมสี ภาพคลอ่ งคอ่ นข้างดี เขา้ ออกได้ทกุ วัน
สาหรับกองทุนตราสารหน้ีทีเ่ ป็นทนี่ ิยมสาหรับนกั ลงทุนท่ตี ้องการสภาพคล่องในระยะสนั้ แบ่งไดเ้ ป็น กองทุนรวมประเภท
ตลาดเงิน (money market fund) ที่ลงทนุ ในเงนิ ฝาก และตราสารหนรี้ ะยะสั้นทมี่ ีกาหนดชาระเงนิ ตน้ ท่ีมอี ายคุ งเหลอื ไมเ่ กนิ
1 ปี และมกั ลงทุนในตราสารภาครฐั หรอื ห้นุ กูเ้ อกชนท่มี คี วามเสยี่ งตา่ เปน็ สว่ นใหญ่ และ กองทนุ ตราสารหน้ีระยะส้ัน (short-
term fixed income fund) ที่ลงทนุ ในเงินฝาก หรือตราสารหนภ้ี าครฐั และหุ้นกู้ภาคเอกชนท้งั ในและตา่ งประเทศ (ซงึ่ มักมี
การประกันความเส่ยี งจากอตั ราแลกเปลยี่ นเตม็ จานวน) ท่มี ีอายุเฉลยี่ ในการถือครองโดยรวม (portfolio duration) ไม่เกนิ 1
ปี ซึง่ หมายความวา่ อาจมกี ารถอื ตราสารหนบ้ี างตวั ทม่ี อี ายุมากกว่าหน่งึ ปีได้ กองทุนรวมทั้งสองประเภทนี้ มีอายขุ องตราสาร
คอ่ นข้างส้ัน การผนั ผวนของอตั ราดอกเบ้ยี จงึ มผี ลตอ่ มูลคา่ ของเงนิ ลงทนุ ค่อนขา้ งนอ้ ย และทาให้ความผนั ผวนของมลู คา่ การ
ลงทนุ ของกองทุนตา่ ไปด้วย แมส้ ภาพตลาดอาจทาใหม้ คี วามผันผวนระหว่างทางบา้ ง แตพ่ อคาดเดาได้วา่ ผลตอบแทนของ
กองทนุ ระหว่างสปั ดาหห์ รือระหวา่ งเดือนมีโอกาสติดลบนอ้ ยมาก นอกจากนี้ กองทุนเหลา่ นี้ ยงั เปน็ กองทุนท่ีสามารถไถถ่ อนได้
ทกุ วัน และไดร้ บั เงินในวันถดั ไป (t+1) เพราะกองทนุ มกั จะมพี ันธบตั รรัฐบาลหรอื ตราสารอื่นๆทมี่ สี ภาพคล่องสูงมากไวร้ องรบั
การไถ่ถอนของนกั ลงทนุ ลกั ษณะดงั กลา่ วมานี้ จึงทาใหน้ ักลงทนุ หลายคน นยิ มนากองทุนเหลา่ นี้มาใชเ้ ป็นแหลง่ ลงทนุ เพื่อ
รักษาสภาพคล่องหรอื ใช้เป็นแหลง่ พักเงินระยะสน้ั ที่ท้งิ ไว้ในระยะมากกว่า 1 เดือน แตส่ ามารถขายไดท้ ุกวนั และไดร้ บั
ผลตอบแทนสงู กวา่ การฝากไว้ในบญั ชเี งินฝากออมทรัพย์ โดยยอมแลกกับความผันผวนระยะสน้ั และสภาพคลอ่ งท่ีเสยี ไปกับ
การไดร้ ับเงนิ ช้าไปหนึง่ วัน
เกดิ อะไรข้นึ อย่างไรก็ตามในชว่ งเดอื นทผี่ ่านมา ตลาดการเงนิ โลกเกดิ ความผันผวนสงู กว่าปกติเปน็ อยา่ งมากจากวกิ ฤตการ
ระบาดของไวรสั COVID-19 และการปรับตัวลงอยา่ งรนุ แรงของราคานา้ มันดบิ สถานการณด์ งั กลา่ วทาใหค้ วามกังวลเรือ่ ง
ความเสยี่ งของนักลงทนุ พ่งุ สงู ขนึ้ อย่างรวดเร็วและรุนแรง สง่ ผลใหส้ นิ ทรัพย์เส่ียงท่ัวโลกถกู เทขายออกมาอยา่ งหนกั รวมถึงหนุ้
กภู้ าคเอกชน ทีน่ ักลงทุนกังวลวา่ การหยดุ ชะงกั ของธุรกิจจากการปิดเมอื งทั่วโลก อาจจะส่งผลต่อความสามารถในชาระหนข้ี อง
ผอู้ อกหุ้นก้เู หลา่ น้ี นอกจากนี้ปญั หาสภาพคลอ่ งก็เข้ามาซา้ เตมิ ใหร้ าคาสนิ ทรพั ยต์ ่างๆ แกว่งตัวอย่างหนกั กว่าปกติมาก
แม้กระท่ังตราสารหนี้คณุ ภาพสงู ในตา่ งประเทศกถ็ กู เทขายออกมาอยา่ งหนักจนราคาปรบั ลดลงอย่างรวดเร็ว
สถานการณ์ดังกลา่ วสง่ ผลใหม้ ลู ค่าของกองทนุ ตราสารหนรี้ ะยะสนั้ ท่ีลงทุนในหนุ้ กู้เอกชนทงั้ ในและต่างประเทศ เร่มิ
ปรบั ตัวลงมากกวา่ ปกติ จนทาให้นักลงทนุ ท่ีใชก้ องทนุ เหลา่ นเี้ ป็นสภาพคลอ่ งเริม่ แสดงความกงั วล และเร่มิ ขายหนว่ ย
ลงทุนของของกองทนุ ประเภทนอ้ี อกมา ภาวะเชน่ นี้ ก็เกดิ ขนึ้ กับกองตราสารหนี้ใหญๆ่ ในต่างประเทศ ที่ถกู แรงเทขาย
ออกมาจนมูลค่าของห้นุ กูเ้ อกชน และมูลคา่ ของกองทนุ ปรับลดลง จนธนาคารกลางสหรฐั ต้องออกมาตรการหลายอย่าง
เพ่ือจะพยงุ ตลาด ไม่ให้เกดิ ภาวะผนั ผวนจนส่งผลกระทบต่อเสถียรภาพของระบบการเงนิ โดยรวม
อย่างไรกด็ ี การปรับตัวลงของกองทุนตราสารหนรี้ ะยะสน้ั และตลาดเงนิ ไมไ่ ด้แปลวา่ มีการผดิ นัดชาระหน้ีเกิดข้นึ แตก่ าร
คานวณมลู คา่ สนิ ทรพั ย์ประจาวันจากมลู ค่าตลาด (mark-to-market) อาจทาใหม้ ลู ค่าของกองทนุ ตราสารหนอ้ี าจปรับตวั ลดลง
ได้ (คล้ายกบั การเคลอื่ นไหวของราคาหุ้น) แตค่ นทเี่ หลอื อยใู่ นกองทนุ อาจจะไดร้ ับผลตอบแทนในระยะข้างหน้าสงู ขนึ้ ถ้าถือจน

จบและห้นุ กู้ถกู ไถ่ถอนท่ีราคาหน้าต๋ัว ในสภาวะปกติ หากมกี ารไถ่ถอนไม่เกนิ รอ้ ยละ 10-20 ของกองทนุ ในระยะสนั้ กองทนุ
สามารถขายพนั ธบตั รรัฐบาลท่มี สี ภาพคล่องสูงซ่ึงเปน็ เสมอื น “กันชน” กอ่ น แล้วคอ่ ยๆทยอยขายหุ้นกภู้ าคเอกชนเพอ่ื รกั ษา
สภาพคล่อง แต่ปัญหาในครัง้ น้เี กิดขึ้นเม่ือมกี ารเรง่ ไถถ่ อนกองทุนในขนาดคอ่ นข้างใหญ่ กองทุนกถ็ ูกบังคับใหข้ ายหุน้ กู้
ภาคเอกชนในตลาดทงั้ ในและตา่ งประเทศ เพอ่ื นาเงนิ มาคนื ผ้ถู อื หนว่ ยลงทนุ ถึงแม้ห้นุ กู้เหล่านเี้ ป็นหนุ้ กู้ท่มี ีคุณภาพดี ส่วนใหญ่
ได้รบั เครดติ เรทต้งิ A หรอื มากกวา่ และมโี อกาสผิดนดั ชาระหนค้ี อ่ นขา้ งต่า แต่ดว้ ยสภาพคล่องท่ีมอี ย่อู ย่างจากัด บางครงั้
กองทนุ จาเปน็ ตอ้ งขายหุ้นกเู้ หลา่ นท้ี ี่ราคาตา่ กวา่ ทีค่ วรจะเป็น ซึ่งกส็ ะท้อนกลับมาในมลู ค่ากองทนุ (NAV) ทีล่ ดลงแรงกว่าปกติ
เหตกุ ารณ์ดังกล่าวทาใหน้ ักลงทนุ ทรี่ บั ความเสยี่ งได้จากดั ยิง่ ขายกองทุนออกมาจนเกดิ ภาวะทเ่ี รยี กวา่ “fund run” ทาให้
กองทนุ ทถ่ี ูกไถ่ถอนอยา่ งหนักตอ้ งเร่งหาสภาพคลอ่ ง โดยการขายหุ้นก้เู อกชนในตลาดที่ไม่มสี ภาพคลอ่ ง ในราคาตา่ กว่าทคี่ วร
จะเปน็ ในสว่ นของเงินฝากทกี่ องทนุ สว่ นใหญ่ลงทนุ แม้จะอยกู่ ับธนาคารทีม่ คี วามมนั่ คงสงู แต่มักจะเป็นเงินฝากแบบกาหนด
ระยะเวลา การถอนเงนิ กอ่ นหมดระยะเวลา อาจถกู ปรับจากธนาคาร ทาให้ผู้จัดการกองทุนอาจไมอ่ ยากแตะเงินส่วนนนั้
ในกรณีน้ี ผูจ้ ดั การกองทุนอาจมองว่า ทางเลอื กในการยกเลิกและทยอยชาระบญั ชีกองทนุ เพ่อื คอ่ ยๆนาเงินมาคือผู้ถือหน่วย
อาจจะเปน็ การรกั ษาผลประโยชนข์ องผู้ถอื หน่วยได้ดีกวา่
มาตรการแทรกแซงของแบงกช์ าติ เมือ่ บ่ายวนั อาทิตย์ (22 มี.ค.) ที่ผา่ นมาหลายคนคงเห็นการแถลงข่าวด่วนของธปท.
รว่ มกับสานกั งานคณะกรรมการกากับหลักทรพั ยแ์ ละตลาดหลักทรพั ย์ (กลต.) และ กระทรวงการคลงั ที่ออกมาตรการ
“สนบั สนนุ เสถยี รภาพตลาดการเงนิ ไทย” เพื่อป้องกันปัญหาการขาดสภาพคลอ่ งในตลาดการเงิน จากการเรง่ ไถถ่ อนหนว่ ย
ลงทนุ ของกองทุนรวมตราสารหนี้ มาตรการท่ธี ปท.ออกมา คอื ความพยายามทจี่ ะจดั หาสภาพคล่องมาเพ่อื ไมท่ าใหก้ องทุนตรา
สารหนเี้ หลา่ นตี้ ้องเทหนุ้ กูเ้ อกชนทไี่ ม่มสี ภาพคล่องออกมาในราคาทไ่ี ม่ควรจะเป็น ซึง่ อาจทาใหเ้ สถยี รภาพของระบบการเงนิ
ได้รับผลกระทบ โดย ธปท. ออกสองมาตรการสาคญั โดยมาตรการแรก ธปท. จะสนับสนุนสภาพคลอ่ งดอกเบยี้ ตา่ ใหก้ ับ
สถาบนั การเงินเพอ่ื รบั ซ้อื หนว่ ยลงทุนของกองทุนท่ลี งทุนในตราสารหนีท้ ่ีปลอดภยั เปน็ สว่ นใหญ่ และนาไปเปน็ หลักประกันใน
ธรุ กรรมรับซ้อื คนื กบั ธปท. หรอื พดู ง่ายๆว่า เม่ือมคี นมาไถ่ถอนกองทุนในปริมาณมาก ธนาคารพาณชิ ย์สามารถกู้เงินจาก ธปท.
ไปรบั ซ้ือหน่วยลงทนุ ของกองทนุ น้ัน โดยใช้หนว่ ยลงทนุ เป็นหลักทรพั ยค์ า้ ประกนั กองทนุ จงึ ไม่จาเป็นต้องเทขายตราสารทม่ี ี
สภาพคลอ่ งต่าออกมาในตลาด นอกจากน้ี ธปท. ยงั มีมาตรการให้สภาพคลอ่ งกบั สถาบันการเงนิ เพอื่ เอาไปชว่ ยเหลอื กองทุน
รวมไดท้ ุกกอง โดยสถาบนั การเงนิ สามารถนาสินทรพั ย์ตามเงื่อนไขท่ี ธปท. กาหนด (เช่น พนั ธบัตรรัฐบาล หรอื ตราสารหน้ี
ภาคเอกชน) มาเปน็ หลักประกันการขอสภาพคลอ่ งดอกเบีย้ ต่ากับ ธปท. ได้ และ ธปท. ยังคงทาธุรกรรมซอื้ พนั ธบตั รรัฐบาล
อยา่ งต่อเนื่องเพ่ืออดั ฉดี สภาพคลอ่ ง และลดความผนั ผวนในตลาดพนั ธบตั รรฐั บาล เพ่ือใหส้ ภาพคล่องในตลาดการเงนิ มอี ยู่
อย่างเพยี งพอ มาตรการเหล่านม้ี ีสว่ นช่วยลดความผนั ผวน และลดความกงั วลตอ่ ปัญหาการไถถ่ อนหน่วยลงทุนของกองทนุ ตรา
สารหนไี้ ด้ในระดับหนึ่ง อยา่ งไรก็ตาม ในชว่ งที่ผา่ นมา ยังมเี หตุการณท์ ย่ี ังคงแสดงวา่ นกั ลงทนุ ขาด ‘ความม่นั ใจ’ อยู่ เชน่ แมม้ ี
มาตรการจาก ธปท. ออกมาแล้ว แตเ่ ม่อื ไมม่ สี ัญญาณท่ีชัดเจนจากสถาบนั การเงนิ ว่าจะเข้ามาใหค้ วามชว่ ยเหลือกองทุนของ
บรษิ ัทหลกั ทรัพย์จดั การกองทุน (บลจ.) แหง่ หน่ึง ทาให้นักลงทุนท่เี ปน็ ห่วงเรอื่ งมลู ค่าของหน่วยลงทุนยงั คงขายหนว่ ยลงทนุ
ของตวั เองออกมา และในระหวา่ งนน้ั มกี ารประกาศเปลย่ี นระยะเวลาไถถ่ อนคืนหน่วยลงทุน กอ่ นจะประกาศปดิ กองทุนไปสอง
กอง กย็ ่งิ ทาใหน้ ักลงทนุ ขาดความม่นั ใจในสภาพคล่องของเงินลงทนุ และเทขายหนว่ ยลงทนุ ออกมาอีก จนทาให้มีการประกาศ
ปดิ กองทนุ ตราสารหนไ้ี ปรวมถึงสก่ี องเพอ่ื รกั ษาผลประโยชน์ของนกั ลงทนุ การปดิ กองทนุ เหลา่ นอ้ี าจทาให้สภาพคลอ่ งของ
เงนิ ลงทุนในหน่วยลงทนุ ของนกั ลงทุนหายไปเพราะถูกหา้ มไถ่ถอน แตเ่ น่อื งจากตราสารส่วนใหญ่ในกองทุนท่ถี กู ปิดไปเปน็ ตรา
สารทม่ี คี ณุ ภาพดี ดังนนั้ จึงไมน่ า่ ทาใหเ้ กิดความเสยี หายต่อเงนิ ลงทนุ ของนกั ลงทนุ มากนักเมื่อกองทนุ ถอื จนถึงเวลาจดั สรรเงิน
คืน และ ธปท. ยงั มีมาตรการออกมาเพ่มิ เติมเพ่อื ช่วยเหลือสภาพคลอ่ งให้กับผ้ถู อื หนว่ ยผ่านทางสถาบนั การเงิน ในปจั จบุ ัน
บลจ. และธนาคารพาณชิ ยข์ นาดใหญเ่ กือบทกุ แหง่ ออกมาใหค้ วามมนั่ ใจแลว้ ว่า พรอ้ มจะให้การสนับสนุนตามมาตรการของ
ธปท. ในกองทุนตราสารหนี้ และสภาพตลาดท่ปี รบั ตัวดขี ึน้ หลังจากผกู้ าหนดนโยบายทว่ั โลกออกมาตรการตา่ งๆในการกระตุน้
เศรษฐกจิ และอดั ฉดี สภาพคล่องเขา้ สตู่ ลาด ก็น่าจะชว่ ยลดความผันผวนของตลาดตราสารหนี้ได้ คาดวา่ ปัจจยั เหล่าน้ีจะทาให้
นกั ลงทุนมีความมั่นใจในการลงทนุ กองทุนตราสารหน้ไี ด้ อยา่ งไรกต็ าม เหตกุ ารณ์น้ชี ใ้ี หเ้ หน็ ว่า ‘ความเชอื่ มน่ั ’ เป็นปัจจยั ท่ี
สาคัญมากของการจดั การปญั หาในภาวะตลาดท่ผี ดิ ปกติ และในยามท่ีนักลงทนุ ขาดความมัน่ ใจและเกดิ ความตระหนกขนึ้
ปัจจัยพ้ืนฐานอย่างเดยี วอาจไมพ่ อในการตัดสินใจเรอ่ื งการลงทนุ ความมีสตแิ ละเหตผุ ลเป็นส่งิ สาคญั ยง่ิ ในภาวะเช่นนี้
และการลงทุนทุกอยา่ งมีความเส่ยี ง นักลงทุนควรศกึ ษารายละเอยี ดก่อนตดั สินใจลงทนุ ทกุ ครง้ั ท้ังเรอื่ งคุณภาพของตราสารที่
ลงทุน สภาพคล่องของตราสารเหลา่ น้นั และมาตรการรองรับในกรณีท่ีกองทนุ ขาดสภาพคลอ่ ง

พนั ธบัตรให้อัตราผลตอบแทนตดิ ลบ แปลวา่ อะไร?19 ตลุ าคม 2019
ในช่วงท่ผี า่ นมา เราได้เห็นปรากฏการณท์ างการเงินท่ีไมเ่ คยเหน็ หลายอย่างในความพยายามทจ่ี ะกระตนุ้ เศรษฐกจิ ธนาคาร
กลางท่ีสาคญั ของโลกลดอตั ราดอกเบย้ี นโยบายไปเหลอื ศนู ย์ กอ่ นทีจ่ ะทาการ ‘พิมพ์เงนิ ’ ผา่ นโครงการ quantitative easing
(QE) ในหลายประเทศ จนถงึ การลดอตั ราดอกเบยี้ นโยบายลงไปสูแ่ ดน ‘ตดิ ลบ’ เช่น ธนาคารกลางยโุ รปลดอตั ราดอกเบีย้ ท่ี
ใหก้ ับธนาคารพาณิชยล์ งไปตดิ ลบ 0.4% ต่อปี ในขณะทดี่ อกเบี้ยของธนาคารกลางญป่ี ุ่นตดิ ลบ 0.1% ตอ่ ปี
นโยบายเหลา่ นี้อาจจะถอื วา่ ‘ไม่ปกต’ิ และอาจจะอธบิ ายไม่ไดต้ ามหลกั เศรษฐศาสตร์แบบเดมิ และถือได้ว่าเป็นการฉีก
ตาราเศรษฐศาสตรแ์ ละการเงินทหี่ ลายคนเคยร่าเรียนมา แต่ในระยะหลังทค่ี วามกังวลเรื่องเศรษฐกิจชะลอตัวกลับมาอกี ครัง้
ธนาคารกลางหลายแห่งสง่ สัญญาณพร้อมทจ่ี ะกระตนุ้ เศรษฐกจิ และทาใหด้ อกเบ้ยี โลกกลบั มาเปน็ ขาลงอกี ครั้ง เราเหน็
พันธบัตรทว่ั โลกเร่ิมกลับมาให้อตั ราผลตอบแทนติดลบมากขนึ้ เรอ่ื ยๆ ในเดอื นสิงหาคม 2562 มูลคา่ ของพันธบัตรทัว่ โลกทใ่ี ห้
ผลตอบแทนติดลบมีมลู คา่ กวา่ 16 ล้านล้านดอลลารส์ หรัฐ ซึง่ เป็นมลู ค่าสงู สดุ เป็นประวตั ิการณ์ และเราเรมิ่ เห็นหนุ้ กู้
ภาคเอกชนของบริษทั ใหญ่ๆ ราคาปรบั เพ่ิมขน้ึ จนอัตราผลตอบแทนติดลบ หรือหนุ้ ก้ทู ีม่ ีสินเชอ่ื อสังหาริมทรัพยเ์ ป็นหลักทรัพย์
คา้ ประกนั ก็มีอตั ราผลตอบแทนตดิ ลบแลว้ และในขณะน้ี รัฐบาลหลายประเทศสามารถกู้เงินระยะยาวได้ในอัตราดอกเบีย้ ตา่
มาก และหลายประเทศสามารถกเู้ งนิ ไดใ้ น ‘อตั ราดอกเบ้ียตดิ ลบ’ ยาวถึง 20 ปหี รือมากกว่า และมากกว่ารอ้ ยละ 90 ของ
พนั ธบตั รที่ออกโดยรฐั บาลของประเทศอย่างเยอรมนีและสวติ เซอรแ์ ลนด์มีอตั ราผลตอบแทนติดลบ ขณะน้อี ตั ราผลตอบแทน
ของพันธบตั รรฐั บาลเยอรมนั อายสุ บิ ปตี ิดลบ 0.7% พันธบัตรอายสุ ามสิบปีให้อัตราผลตอบแทนตดิ ลบ 0.25% ลองนึกภาพวา่
รฐั บาลเยอรมนีออกกระดาษหนึ่งใบทสี่ ัญญาวา่ จะจ่ายเงินคืน 100 ยูโร ในอีกสิบปขี า้ งหน้า (และไมจ่ า่ ยดอกเบี้ยเลยตลอดอายุ
สบิ ป)ี ถา้ ราคาของกระดาษใบนี้ในปัจจุบันอยทู่ ่ี 100 ยโู ร แปลวา่ อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลเยอรมนเี ท่ากับศูนย์
หรือรัฐบาลเยอรมนีสามารถกเู้ งนิ เป็นเวลาสบิ ปีโดยไมต่ ้องจ่ายดอกเบ้ียเลย แตป่ รากฏว่า ขณะนมี้ คี นมาขอซอื้ กระดาษแผน่ นี้
ในราคาท่สี ูงข้ึนเรือ่ ยๆ จนราคาของกระดาษแผ่นนแี้ พงขึ้นไปถึง 107 ยูโรแล้ว (อัตราผลตอบแทนเท่ากบั -0.7% ต่อป)ี และ
กระดาษทส่ี ญั ญาวา่ จะจา่ ยเงิน 100 ยูโรในอกี 30 ปีขา้ งหนา้ (และไม่จา่ ยดอกเบย้ี เลยระหวา่ งทาง) มคี นซอื้ กนั ที่ราคา 108 ยโู ร
แล้วในปัจจุบนั (อัตราผลตอบแทนเทา่ กบั -0.25% ตอ่ ปี) กระดาษท่ีสัญญาวา่ จะจา่ ยเงนิ 100 ยโู รในอกี 30 ปขี า้ งหน้า (และไม่
จ่ายดอกเบยี้ เลยระหวา่ งทาง) มคี นซื้อกนั ที่ราคา 108 ยูโรแลว้ ในปจั จุบัน แปลว่า ถา้ ใครซอ้ื และถือกระดาษใบนจี้ นครบ
กาหนดอายุ และรอรับเงนิ 100 ยโู รในอกี สบิ ปขี ้างหน้า จะต้องขาดทุนอยา่ งแนน่ อน แตท่ าไมยังมคี นซื้อ และไล่ซ้ือกันจน
ใหอ้ ัตราผลตอบแทนตดิ ลบแล้วตดิ ลบอีกกนั แบบน?ี้ แม้วา่ พนั ธบตั รรฐั บาลจะมคี วามปลอดภยั สงู และทกุ คร้งั ท่ีมคี วามผนั
ผวนในตลาดการเงนิ นักลงทุนมักจะลดการถือสินทรพั ย์เสย่ี ง และซอ้ื สนิ ทรัพย์ทม่ี คี วามปลอดภัยอย่างพันธบตั รรฐั บาลมากขน้ึ
แตม่ เี หตุผลอะไรทน่ี ักลงทนุ จึงจะซื้อพันธบัตรท่ีใหอ้ ตั ราผลตอบแทนตดิ ลบ หรอื ถอื จนครบอายแุ ลว้ จะขาดทุนแน่นอน?
จริงๆ แล้วก็พอมีเหตุผลอธบิ ายไดห้ ลายข้อ เช่น
ข้อแรก คอื นกั ลงทนุ อาจจะกังวลวา่ ในอนาคตเศรษฐกจิ อยา่ งยโุ รปหรอื ญป่ี ุ่นอาจจะเข้าสู่ภาวะเงนิ ฝดื ที่เงินเฟอ้ ติดลบไปอีก
หลายปี แปลวา่ แทนท่ขี องจะแพงขึน้ (เงินเฟ้อ) ราคาของอาจจะถูกลงไปเรอ่ื ยๆ (เงนิ ฝดื ) ทาให้มูลค่าของเงินหน่ึงยโู รในอนาคต
อาจจะซอื้ ของไดม้ ากกวา่ ในปัจจบุ นั แมซ้ อ้ื พนั ธบัตรไปแลว้ จะไดเ้ งินคืนเป็นเงินยูโรทน่ี ้อยกวา่ เงินท่ีลงไปในปจั จุบัน แต่ปรมิ าณ
ของทซ่ี ือ้ ได้จากเงนิ ท่ไี ดร้ ับคืนในอนาคต อาจจะมากกวา่ ปรมิ าณของที่ซอ้ื ได้จากเงินทล่ี งไปในปัจจบุ ันกไ็ ด้ (คล้ายกบั ญี่ปนุ่ ใน
หลายปที ผี่ า่ นมา) แตค่ าอธิบายน้ีกอ็ าจจะยงั ไมส่ อดคล้องกับสถานการณป์ จั จบุ นั เทา่ ไร เพราะอตั ราเงนิ เฟอ้ ในประเทศเยอรมนี
ยังไม่ไดต้ ดิ ลบขนาดนน้ั และอตั ราเงนิ เฟ้อคาดการณท์ ีด่ ูจาก breakeven inflation ผ่านพนั ธบตั รทปี่ รบั อตั ราดอกเบย้ี ตามเงนิ
เฟอ้ (inflation-linked bond) กไ็ ม่ไดต้ ดิ ลบเสียด้วยซ้า
คาอธบิ ายทสี่ อง คือ เปน็ เพราะอตั ราดอกเบ้ยี ทธ่ี นาคารกลางใหก้ บั ธนาคารพาณิชยต์ ดิ ลบไปแลว้ (-0.4% ในกรณขี องธนาคาร
กลางยุโรปหรอื ECB) ถา้ ธนาคารพาณชิ ย์มเี งนิ เหลือเอาไปฝากไว้กบั ธนาคารกลาง กข็ าดทุนแน่นอน 0.4% ตอ่ ปี สู้เอาไปปล่อย
กูใ้ ห้ธนาคารอืน่ หรือซอ้ื พนั ธบตั รรฐั บาลดกี วา่ แม้จะขาดทนุ แนน่ อน แต่กอ็ าจจะขาดทนุ น้อยกวา่ เอาไปฝากไวก้ บั ECB และเอา
ปญั หาของเงินเหลือไปใหเ้ ป็นปญั หาของคนอืน่ แทน หรือนักลงทนุ อาจจะเชอ่ื วา่ อัตราดอกเบี้ยระยะสนั้ ในอนาคตคงจะข้นึ ไมไ่ ด้
และคงจะอย่ใู นระดับตา่ แบบนไี้ ปอกี นาน ถา้ ลงทนุ ในตราสารระยะส้ันกค็ งจะตดิ ลบไปอีกนาน สลู้ ็อกผลตอบแทนใหต้ ดิ ลบ
ยาวๆ ไปเลยดีกว่า แตค่ าอธบิ ายนเี้ ริ่มจะใชไ้ ม่ไดใ้ นวันที่อตั ราผลตอบแทนของพนั ธบัตรระยะยาวติดลบไปมากกวา่ 0.4% ซึ่ง
เป็นอัตราดอกเบย้ี ท่ธี นาคารกลางใหก้ ับธนาคารพาณิชย์แลว้ ยกเวน้ วา่ นักลงทุนเชอ่ื วา่ ดอกเบีย้ นโยบายจะตา่ ไปกว่านีอ้ ีกเยอะ
และตดิ ลบเยอะๆ แบบนั้นอกี นาน
คาอธิบายทสี่ าม คือ แม้อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรจะติดลบ แต่กย็ ังมโี อกาสที่นักลงทนุ จะทากาไรจากการซ้อื พันธบตั รอยู่
ดี ซึง่ สามารถทาไดอ้ ยูส่ ามทาง

สาเหตหุ นึง่ ของการผลักดนั ดอกเบยี้ นโยบาย และอตั ราผลตอบแทนของพนั ธบัตรให้ติดลบอยา่ งทีเ่ หน็ กค็ อื การไล่สถาบัน
การเงนิ และนกั ลงทนุ ทีม่ ีเงนิ สดเหลอื ให้ไปลงทนุ ในสนิ ทรัพย์ทเี่ สย่ี งขึ้นเพ่อื เพ่ิมการลงทุน และกระต้นุ เศรษฐกิจ
หนึง่ แม้วา่ พนั ธบัตรจะมีอัตราผลตอบแทนติดลบ แตไ่ มไ่ ด้แปลวา่ คนท่ถี อื พนั ธบัตรนั้นจะต้องขาดทุน ถา้ ยงั มคี นอนื่ อยากมาซอ้ื
ต่อจากเราในราคาทส่ี ูงกว่า คือมอี ตั ราผลตอบแทนหรือ yield ทีต่ า่ กวา่ นี้ เช่น ถา้ นกั ลงทนุ เชอ่ื ว่าธนาคารกลางจะตอ้ งกลับมา
ทา QE หรือไลซ่ ้อื พนั ธบตั รรัฐบาลเพิ่มขึ้น และธนาคารกลางจะซ้ือพนั ธบัตรแม้วา่ ราคาจะแพงขนาดไหนก็ตาม (กลา่ วคอื อตั รา
ผลตอบแทนติดลบมากขน้ึ กย็ งั ต้องซ้ือ) หรอื มีความกงั วลเกยี่ วกับภาวะเศรษฐกิจในอนาคตและภาวะของตลาดการเงนิ เพิ่มข้นึ
จนอยากซื้อสินทรพั ย์ปลอดภัยอยา่ งพนั ธบัตรรัฐบาลในราคาทสี่ ูงขึ้น นกั ลงทุนกย็ ังสามารถทากาไรจากการถือพนั ธบัตรท่ีมี
อตั ราผลตอบแทนตดิ ลบไดอ้ ยู่
สอง ถา้ อตั ราผลตอบแทนของพนั ธบัตรอายมุ ากกวา่ ยังคงสงู กว่า (หรือตดิ ลบน้อยกวา่ ) อัตราผลตอบแทนของพันธบตั รท่มี ีอายุ
น้อยกว่า และภาวะเช่นนี้ไมเ่ ปลย่ี นแปลงในอนาคต นักลงทนุ ท่ซี ้ือพนั ธบตั รไปอาจจะกาไรจากการถอื พันธบัตรเพราะอตั รา
ผลตอบแทนจะลดลง (หรือราคาพนั ธบัตรสูงขึน้ ) เมื่อเวลาผา่ นไปเร่อื ยๆ หรือนกั ลงทนุ บางคนอาจจะสามารถกเู้ งนิ ระยะสน้ั
(หรอื ขาย short พนั ธบัตร) ในอตั ราตดิ ลบมากๆ มาลงทุนในพันธบตั รระยะยาวที่ตดิ ลบนอ้ ยๆ เพอ่ื หากาไรจากส่วนตา่ งกไ็ ด้
สาม แมว้ า่ อัตราผลตอบแทนของพนั ธบัตรจะตดิ ลบ แตน่ กั ลงทุนอาจจะยังมีเหตผุ ลในการถอื พนั ธบตั รของประเทศนั้น ถา้ ยังหา
ผลตอบแทนไดจ้ ากการเข้าทาสัญญาเพอื่ ปิดความเสยี่ งจากอัตราแลกเปลี่ยน (hedging gain) เชน่ นักลงทุนไทยอาจซือ้
พันธบตั รเงินสกลุ ยโู รทใี่ หผ้ ลตอบแทนติดลบ แตย่ งั คงให้ผลตอบแทนเปน็ บวกเมื่อปิดความเสี่ยงอัตราแลกเปลยี่ นกลบั มาเป็น
บาท เพราะนักลงทุนบางส่วนอาจกังวลว่าเงนิ ยูโรจะออ่ นคา่ เมื่อเทยี บกับคา่ เงนิ บาท จนยอมจ่ายค่าประกันความเส่ยี งจากอัตรา
แลกเปลยี่ น สาเหตหุ นึ่งของการผลักดนั ดอกเบยี้ นโยบายและอตั ราผลตอบแทนของพนั ธบตั รใหต้ ดิ ลบอยา่ งท่เี หน็ ก็คือการไล่
สถาบันการเงินและนักลงทนุ ทมี่ ีเงินสดเหลอื ใหไ้ ปลงทุนในสนิ ทรัพยท์ ี่เสี่ยงขนึ้ เพือ่ เพมิ่ การลงทนุ และกระตุ้นเศรษฐกิจ หรอื ไล่
เงินออกจากเงินยูโรให้ไปถือเงนิ สกุลอนื่ เพือ่ ใหค้ ่าเงินยโู รออ่ นคา่ ลง และเพ่มิ ความสามารถในการแข่งขันของเขตเศรษฐกจิ ทใี่ ช้
เงินยโู ร อย่างไรกต็ าม ภาวะปจั จบุ นั เป็นภาวะทไ่ี มป่ กติ ไม่เคยเกดิ ขน้ึ มาก่อน และเรากาลงั น่ังดผู ลกระทบของนโยบายเหล่าน้ีท่ี
กาลังส่งผลต่อการลงทุนท่ัวโลก และอัตราดอกเบยี้ ที่ตา่ ผดิ ปกติในปจั จบุ นั กาลงั ส่งผลตอ่ การลงทนุ และราคาสินทรัพยท์ วั่ โลก
และมีแนวโน้มทีอ่ ัตราดอกเบีย้ และอตั ราผลตอบแทนของสนิ ทรพั ยท์ ่ัวโลกจะอยใู่ นระดับต่าต่อไป
การลงทนุ ในระยะต่อไปจงึ น่าสนใจและท้าทายอย่างยงิ่

ผลกระทบของ COVID-19 ต่อประเทศไทย ในปจั จุบนั และอนาคต 11 พฤศจิกายน 2020
บทความน้ีมาจากการบรรยายในงานสมั มนา “การเปลีย่ นผา่ นพลังงาน เพอื่ การพัฒนาทย่ี ่งั ยนื : Energy Transition and
COVID-19” จดั โดย บริษทั เชลล์แห่งประเทศไทย จากัด เมือ่ วันท่ี 11 พฤศจิกายน 2563
วันนี้ เราไดเ้ ดินทางมาสชู่ ่วงท้ายของปี 2020 ซ่ึงเป็นปที ่โี ลกตอ้ งจดจามากทส่ี ุดปีหนง่ึ เลยก็ว่าได้ เพราะโลกกาลังเผชญิ กับวกิ ฤติ
ครัง้ ใหญ่ทส่ี ดุ คร้งั หนึ่งของมวลมนษุ ยชาติ นัน่ คอื วิกฤตริ ะบาด COVID-19 ที่มาอยา่ งไมท่ นั ให้ใครได้ตัง้ ตัว
จนถงึ วนั นี้ ทั่วโลกมผี ูต้ ดิ เชอื้ ไปแลว้ กวา่ 50 ลา้ นคน เสยี ชวี ติ ไปมากกวา่ หนง่ึ ลา้ นคน และยังมผี ตู้ ิดเชือ้ ใหม่วันละมากกว่าหา้
แสนคน และหลายประเทศกาลังเผชิญกบั ปญั หาการตดิ เชอ้ื รอบสองหรอื รอบสาม หลังจากทไี่ ดพ้ ยายามใชม้ าตรการปดิ เมอื ง
และผอ่ นคลายมาตรการมาแล้วหลายครั้งวนั นี้ของปีทแ่ี ล้ว ผมคิดวา่ คงไม่มใี ครคาดว่า ปัญหาโรคระบาดจะกลายเปน็ หน่ึงใน
ปัจจยั เส่ยี งสาคญั ในการวางแผนธรุ กจิ แน่ๆ แต่วกิ ฤตทิ างสาธารณสขุ ครั้งน้ไี ดส้ รา้ งปญั หาทางเศรษฐกิจทหี่ นักท่สี ุดครัง้ หนึ่งของ
โลก ส่งผลกระทบอย่างรุนแรง/รวดเร็ว/และเปน็ วงกวา้ งมากท่ีสดุ คร้ังหน่งึ ในประวัติศาสตร์ กองทนุ การเงินระหวา่ งประเทศ
คาดวา่ เศรษฐกจิ โลกน่าจะหดตวั ในปนี ้ี มากกว่ารอ้ ยละ 4 ซึง่ เป็นการหดตวั ทร่ี นุ แรงท่ีสดุ นบั ต้งั แต่ the great depression
ในชว่ งปี 1930s คดิ เปน็ ต้นทุนต่อเศรษฐกิจโลกมากกวา่ 28 ล้านล้านเหรียญสหรัฐในอกี หา้ ปีข้างหน้า และเศรษฐกจิ โลกไดเ้ ขา้
สู่ (และออกจาก) ภาวะถดถอยอยา่ งรวดเร็วทสี่ ุดทีเ่ คยเหน็ มา และสง่ ผลกระทบอย่างกว้างขวางไปทั่วโลก ตอ่ ท้งั ภาคการ
ทอ่ งเทีย่ ว ภาคการบรกิ าร ภาคการผลิตอุตสาหกรรม การคา้ และการเกษตร รวมไปถงึ ภาคการเงนิ มาตรการภาครัฐในการ
ควบคมุ การแพรร่ ะบาด รวมทงั้ การปรับตวั ของผู้คน ส่งผลให้เกดิ การเปลยี่ นแปลงรูปแบบการดาเนนิ ชวี ิตของคนท่วั โลก และ
ทงั้ หมดสรา้ งความท้าทายตอ่ การดาเนินธรุ กจิ และกจิ กรรมทางเศรษฐกจิ อยา่ งท่ไี มเ่ คยเหน็ มาก่อน ในฐานะนักเศรษฐศาสตร์
ต้องยอมรบั ว่า สถานการณค์ วามทา้ ทายทีก่ าลังเกิดขน้ึ ต่อเศรษฐกิจโลกและเศรษฐกจิ ไทยในครั้งนี้ ยังเปน็ เร่ืองทีป่ ระเมนิ ได้ยาก
มาก ว่าจะอยกู่ ับเราอีกนานเท่าไหร่ จะจบเมอื่ ไร และจบอยา่ งไร เพราะขึ้นอย่กู ับหลายปจั จยั ท่ียังมีความไมแ่ นน่ อน แมล้ า่ สุด
จะมขี า่ วดี จากผลการศกึ ษาเบอื้ งตน้ ของการทดลองวคั ซนี จากบรษิ ทั Pfizer ทพี่ ัฒนาวคั ซีนร่วมกับบรษิ ัท BioNTech ออกมา
แล้ว แตก่ ย็ ังไมช่ ดั เจนวา่ วคั ซีนน้ี สดุ ทา้ ยจะมีประสิทธผิ ลในการปอ้ งกันโรคแคไ่ หน มผี ลข้างเคียงอยา่ งไร ภมู คิ มุ้ กนั จะอยไู่ ด้

ยาวนานขนาดไหน และจะสามารถผลิตและกระจายไปให้ใชไ้ ด้อยา่ งแพร่หลายทวั่ โลกได้เมือ่ ไหร่ แตอ่ ยา่ งนอ้ ยก็ชว่ ยลดความ
เส่ยี ง และเพิม่ ความหวงั ไดว้ า่ เรานา่ จะมวี ัคซีนใชต้ ามทไ่ี ดค้ าดกนั ไว้ ผมจะขอให้มมุ มองเพื่อให้ทกุ ทา่ นเห็นภาพของเศรษฐกจิ
ไทยทา่ มกลางวกิ ฤติ COVID-19 ในชว่ งท่ผี ่านมา และความทา้ ทายระยะยาวที่เศรษฐกจิ ไทยกาลังเผชญิ อยู่ ผลกระทบของ
COVID-19 แม้ประเทศไทยจะประสบความสาเร็จในการควบคุมการระบาดภายในประเทศ ซงึ่ ต้องขอแสดงความขอบคณุ และ
ชื่นชมกับบุคลากรทางสาธารณสขุ ของประเทศ ทีช่ ่วยกันทาใหเ้ ศรษฐกจิ ภายในประเทศเกอื บจะกลับสภู่ าวะปกติ แตเ่ ราถูก
บังคบั ใหย้ งั ต้องจากดั การเข้าออกของคนต่างชาติ เพอ่ื ลดความเสีย่ งของการระบาด ส่งผลให้ประเทศไทยตอ้ งขาดรายไดจ้ าก
การทอ่ งเที่ยวจากนักทอ่ งเทย่ี วต่างประเทศ ซ่ึงเปน็ เครือ่ งจักรสาคัญ ท่ีผลักดนั เศรษฐกจิ ไทยในช่วงทผี่ ่านมา และคดิ เปน็ มลู คา่
กว่าร้อยละ 12 ของเศรษฐกิจไทยในปี 2019 ซ่งึ เปรียบเสมือนหลมุ ทใ่ี หญ่มากของเศรษฐกจิ ไทย นอกจากน้ี เศรษฐกิจโลกท่ี
ชะลอตวั ลงทาให้การสง่ ออกไทยไดร้ ับผลกระทบ การลงทนุ จากท้ังนักลงทนุ ตา่ งประเทศและนักลงทุนไทยหยดุ ชะงัก และผล
จากการขาดรายไดท้ าใหเ้ ศรษฐกจิ ในประเทศชะลอตวั ลง ซ่ึงทั้งหมดสร้างผลกระทบตอ่ เศรษฐกิจ รายได้ การจ้างงาน และ
กระแสเงนิ สดของธรุ กจิ อย่างรุนแรง และคาดวา่ เศรษฐกจิ ไทยในปีนอ้ี าจจะจะหดตัวถึงเกือบร้อยละ 9 ซงึ่ เป็นการหดตวั ที่
รุนแรงทีส่ ุดตงั้ แต่วกิ ฤตติ ม้ ยากุง้ ในปี 1997 และเศรษฐกิจไทยอาจจะหดตวั รุนแรงมากทส่ี ดุ ประเทศหนง่ึ ในกลมุ่ ประเทศ
อาเซียน และมแี รงงานทไ่ี ดร้ บั ผลกระทบจากปญั หา COVID เกือบสามล้านคน ผมเชือ่ วา่ เศรษฐกจิ ไทยนา่ จะได้ผา่ นจดุ ท่ี
เลวรา้ ยท่สี ดุ ไปแลว้ ในไตรมาสทีส่ อง แต่เศรษฐกิจไทยอาจจะเติบโตแบบตา่ กวา่ ระดับศักยภาพไปอกี สกั ระยะ จากการหายไป
ของอปุ สงคโ์ ดยรวม ปญั หากระแสเงินสดในหลายกลมุ่ ธุรกจิ โดยเฉพาะธุรกจิ ทเ่ี กยี่ วเนอ่ื งกบั การท่องเท่ียวและบริการ จะยงั คง
มีความเส่ียงตอ่ ความอยรู่ อดของธรุ กจิ การจา้ งงาน และความสามารถในการจ่ายคืนหนข้ี องธุรกจิ และครวั เรือน
แมเ้ ราจะได้ยินขา่ วดขี องการพฒั นาวคั ซนี แตก่ ว่าที่เราจะมีวัคซนี ทใี่ ช้ไดด้ ีและปลอดภัย และสามารถกระจายวัคซีนไปได้อยา่ ง
กวา้ งขวาง จนการท่องเที่ยวและเศรษฐกจิ เรม่ิ กลบั มาฟ้ืนได้ คาดวา่ จะเกิดขึ้นอย่างเร็วทสี่ ดุ ในชว่ งกลางหรอื คร่ึงหลงั ของปหี น้า
น่นั หมายถึง สถานการณ์ COVID-19 น่าจะยงั คงสรา้ งปญั หาทางเศรษฐกจิ ไทยต่อไปอีกอยา่ งนอ้ ย 2-3 ไตรมาส และการฟนื้ ตวั
ของเศรษฐกจิ ไทยคงเป็นได้อย่างชา้ ๆ ตามการฟืน้ ตวั ของการทอ่ งเที่ยว และอาจจะใชเ้ วลาถงึ 2-3 ปี กวา่ ทรี่ ะดบั ของ GDP จะ
กลบั ไปสู่ระดบั ก่อน COVID กองทุนการเงินระหวา่ งประเทศยงั ได้ใหม้ ุมมองไว้วา่ การฟ้ืนตัวของเศรษฐกจิ คร้ังน้คี งจะ ยาวนาน
(long) มกี ารฟ้ืนตวั แบบไม่เทา่ กนั ในแต่ละธรุ กจิ และภมู ภิ าค (uneven) และมคี วามไม่แน่นอนสูง (uncertain)
จะเหน็ ได้วา่ แมว้ ่าปญั หาจากวิกฤติ COVID จะเปน็ “ปญั หาชว่ั คราว” ท่เี ชอ่ื ได้ว่านา่ จะค่อยๆ กลบั สสู่ ภาพปกตไิ ดเ้ ม่ือปัญหา
โรคระบาดไดร้ ับการควบคมุ แต่ปญั หาช่ัวคราวน้กี าลงั สร้างรอยแผลเป็นทรี่ นุ แรงใหก้ บั เศรษฐกิจโลกและเศรษฐกิจไทย และ
วิกฤติ COVID-19 ไดส้ ะทอ้ นให้เราเห็นปัญหาของเศรษฐกิจไทยหลายเรอื่ ง
ประการแรก วกิ ฤติ COVID-19 สะท้อนใหเ้ หน็ ถึงความเปราะบางทางโครงสรา้ งเศรษฐกิจและตลาดแรงงานของไทยในหลาย
มิติ จากการขาดการกระจายตัวของการเติบโตทางเศรษฐกจิ ในช่วงท่ีผ่านมา การพ่งึ พาการเติบโตจากภายนอก อันได้แกภ่ าค
การท่องเที่ยวและภาคการสง่ ออก ขาดแรงขับเคลอื่ นจากภายใน เชน่ การบริโภคและลงทุนภาคเอกชน ท่แี ขง็ แกร่งพอท่จี ะ
สร้างแรงขบั เคล่อื นทดแทนกันได้ เศรษฐกจิ ไทยจึงไดร้ บั ผลกระทบอย่างหนักเมอื่ เจอกบั วิกฤตทิ ี่ทาให้การทอ่ งเทยี่ วหยดุ ชะงัก
และการค้าระหวา่ งประเทศหดตัวลงอย่างรนุ แรง
ประการทสี่ อง ปญั หา COVID สะทอ้ นใหเ้ หน็ ถึงปญั หาความไม่เท่าเทียมกันด้านเศรษฐกจิ ทม่ี อี ยูแ่ ลว้ ทั้งในระดบั ครัวเรอื นและ
ระดับธรุ กิจ รวมถึงความไม่เทา่ เทยี มกนั ดา้ นการเขา้ ถึงโอกาสทางการศึกษา การทางาน และการเขา้ ถึงแหล่งเงนิ ทนุ
วกิ ฤติคร้งั นย้ี ่ิงทาใหป้ ญั หาความเหล่ือมล้าในสงั คมไทย ทวคี วามรุนแรงข้ึน มาตรการการควบคมุ การระบาด ทัง้ มาตรการปิด
เมอื ง มาตรการรกั ษาระยะหา่ ง และภาวะเศรษฐกจิ ทซ่ี บเซายาวนานของไทย สง่ ผลกระทบหนกั ตอ่ กลุ่มคนที่เปราะบาง
โดยเฉพาะกลมุ่ แรงงานทักษะตา่ และมรี ายได้น้อย ขาดเงนิ ออม มภี าระหนส้ี ูง และไม่มีความพร้อมในดา้ นเทคโนโลยี ซ่งึ เป็น
กลุม่ ท่มี ีข้อจากดั ในการเข้าถึงวธิ ีการรบั มอื กับวิกฤติ และการปรบั ตวั ต่อการเปล่ียนแปลงมากกวา่ กลมุ่ อืน่ ๆ
ประการทีส่ าม COVID กาลังสร้างปัญหาหนีท้ ่มี แี นวโนม้ เพิ่มสงู ขน้ึ อยู่แล้วให้สงู ขน้ึ ไปอีก ทงั้ หน้คี รัวเรอื น หนธี้ ุรกจิ เอกชน และ
หนภี้ าครัฐ จากการหยดุ ชะงกั ของกระแสเงนิ สด ซึง่ อาจทาใหค้ วามสามารถในการรบั ผลกระทบด้านเศรษฐกิจของครัวเรอื น
และธรุ กจิ ในอนาคตลดลง ความเสี่ยงท่ีจะเกดิ การผิดนดั ชาระหนมี้ สี งู ขึ้น จนสร้างความเสย่ี งต่อเสถยี รภาพและการทาหนา้ ท่ี
ของระบบการเงนิ อย่างไรกต็ าม วกิ ฤติในครั้งน้ี กไ็ ดส้ ร้างโอกาสใหมๆ่ จากการเปลยี่ นแปลงพฤติกรรมของผูบ้ ริโภค เช่น การ
เร่งเปลยี่ นผ่านและเพมิ่ การใชเ้ ทคโนโลยี เรง่ ให้เกิดธรุ กิจแบบแพลตฟอร์มและธรุ กิจเกี่ยวเน่อื งอืน่ ๆ แนวโนม้ การทางานจาก
บา้ นทาใหค้ วามตอ้ งการใช้อปุ กรณ์อเิ ลก็ ทรอนิกส์และการปรับปรุงที่อยูอ่ าศัยมีมากข้ึน ขณะเดยี วกนั ก็อาจจะทาให้บางธุรกิจ
เชน่ พน้ื ท่สี านักงาน พน้ื ทใ่ี หเ้ ช่าเพ่ือการพาณชิ ย์ ไดร้ บั ผลกระทบจากพฤติกรรมของผูบ้ ริโภคท่ีเปล่ยี นไป
ปัญหาเชงิ โครงสร้าง

นอกจากผลกระทบระยะส้นั จากสถานการณ์ COVID แล้ว ประเทศไทยยังกาลงั เจอกับปญั หาเชงิ โครงสรา้ งท่กี ระทบต่อ
ความสามารถในการแขง่ ขันของประเทศในระยะยาว ทอ่ี าจกลา่ วไดว้ ่า ประเทศไทยได้ใช้ “บญุ เกา่ ” ไปค่อนข้างมากกับการ
ขบั เคล่อื นเศรษฐกจิ ในรอบสามสิบปีทผ่ี ่านมา และเรากาลงั เผชิญกับความทา้ ทายท่สี าคญั ทจ่ี ะตัดสินอนาคตของเศรษฐกิจไทย
ปัญหาเหลา่ นเี้ รมิ่ แสดงอาการต้ังแต่ก่อนจะมีปญั หา COVID และวิกฤติท่ีเรา กาลังเผชิญอยกู่ าลงั ตอกยา้ วา่ หากเราไม่จดั การ
กับปัญหาเหล่าน้ี เราอาจจะเจอกบั ปัญหาทใ่ี หญ่กว่าในอนาคต
ประการที่หนึ่ง ประเทศไทยกาลังเผชญิ กับปญั หาโครงสรา้ งประชากรท่รี ุนแรงทส่ี ดุ ในภมู ภิ าค นอกจากจานวนผู้สูงอายุกาลงั จะ
เพิม่ ข้ึนอยา่ งรวดเร็วแลว้ จานวนประชากรวยั ทางานก็ไดผ้ ่านจดุ สูงสดุ ไปแล้ว และกาลังคอ่ ยๆ ลดลง ซง่ึ หมายถงึ จานวน
แรงงานกาลังจะมีน้อยลงเร่ือยๆ ในอนาคต และขนาดของเศรษฐกิจคงจะค่อยๆ โตช้าลง ถ้ายังคงเราดาเนินธุรกิจและใชร้ ะบบ
เศรษฐกจิ แบบเดมิ ๆ โดยไม่เพมิ่ คณุ ภาพและผลิตภาพของแรงงาน
ประการทีส่ อง ประเทศไทยกาลังเผชิญกับปญั หาความสามารถในการแขง่ ขนั ทร่ี นุ แรง ในขณะทคี่ ่าแรงงานเราสงู ขึ้นจนไม่
สามารถแขง่ ขนั กับการผลิตที่ใชแ้ รงงานราคาถูกได้แลว้ โลกมีการพฒั นาดา้ นเทคโนโลยีอยา่ งรวดเร็วจนเกิดกระแส disruption
ต่างๆ มากมาย แตป่ ระเทศไทยยังขาดความพร้อมเร่ืองทักษะแรงงาน และความสามารถในการรบั มือกับการแข่งขันท่ี
เปลย่ี นแปลงไป ที่ผ่านมาแมว้ ่าประเทศไทยจะมรี ายได้จากการส่งออกค่อนขา้ งมาก แต่การส่งออกสินคา้ หลายชนิดเป็นการ
“รับจ้างผลติ ” จากเงนิ ลงทนุ จากตา่ งชาติ ในขณะทเ่ี รากาลังสญู เสยี เสนห่ แ์ ละความนา่ สนใจในการเปน็ เป้าหมายทสี่ าคญั ของ
การลงทุน สังเกตไดจ้ ากที่เราเคยมสี ดั สว่ นของเงินลงทนุ จากตา่ งประเทศในอาเซียนสูงถึง 44% ในชว่ งปี 2001-2005 สัดส่วนนี้
ลดลงเหลอื เพียง 14% ในปี 2016-2018 และเราเรม่ิ เห็นการยา้ ยฐานการผลิตของนักลงทนุ ตา่ งประเทศไปประเทศอน่ื เพมิ่ มาก
ขึน้ ทั้งจากต้นทุนคา่ แรงงานที่สงู ขน้ึ ในขณะทีเ่ รายงั ไมส่ ามารถสรา้ งความนา่ สนใจในการเปน็ ฐานการผลิตของสินคา้ ทใี่ ช้
เทคโนโลยสี ูงข้นึ และมีมลู คา่ เพมิ่ มากขนึ้ ได้ การขาดการลงทนุ และการถ่ายทอดเทคโนโลยที าใหเ้ รายิง่ เสยี เปรยี บในเรอ่ื ง
ความสามารถในการแข่งขันมากขน้ึ ไปอกี ประเทศไทยสญู เสยี ตาแหนง่ ของเป้าหมายหลักของการลงทุนจากตา่ งประเทศใน
อาเซียน นอกจากนี้ ภมู ิทัศนด์ ้านการคา้ ระหว่างประเทศกาลังทาใหป้ ระเดน็ เรือ่ งเขตการค้าเสรเี ป็นประเดน็ ที่มคี วามสาคญั มาก
ขน้ึ เมอื่ ประเทศคู่แข่งสาคัญของเรา อย่างเวียดนาม มีข้อตกลงทางการค้าเสรีกับประเทศคคู่ า้ สาคัญเกอื บหมดแลว้ แต่
ประเทศไทยยังไมม่ ขี อ้ ตกลงการคา้ กบั ประเทศคคู่ า้ ใหญ่อย่างสหรัฐอเมรกิ าและสหภาพยโุ รป จนอาจสง่ ผลความสามารถในการ
แขง่ ขันของสนิ ค้าสง่ ออก และการตดั สินใจของนกั ลงทุนตา่ งชาตไิ ด้ ประเทศไทยอาจต้องเริ่มกระบวนเจรจาอย่างจริงจัง
รวบรวมผลกระทบตอ่ ภาคส่วนต่างๆ เพือ่ หาทิศทางและกลยทุ ธ์ทเี่ หมาะสมกบั สถานะประเทศ และหากระบวนการชดเชยและ
ลดผลกระทบต่อภาคส่วนท่ีได้รับผลกระทบ
และประการทส่ี าม ประเทศไทยมกี ารพ่ึงพาพลงั งานนาเขา้ ในระดับสูง และพลงั งานจากกา๊ ซธรรมชาตจิ ากแหลง่
ภายในประเทศ ทท่ี าใหป้ ระเทศไทยสามารถแข่งขันกบั ตา่ งประเทศไดด้ ้วยตน้ ทนุ พลังงานทต่ี า่ ในชว่ งท่ีผ่านมา กาลงั มีแนวโนม้
จะลดลงในอนาคต ซ่ึงจะทาใหไ้ ทยต้องพง่ึ พาการนาเขา้ พลังงานมากขึน้

การพดู คยุ เร่อื ง “การเปลี่ยนผา่ นพลงั งาน เพอื่ การพฒั นาท่ยี ง่ั ยนื ” ทีบ่ ริษทั เชลล์แห่งประเทศไทย จัดใหม้ ีข้นึ จึงเปน็ หัวขอ้ ที่
สาคัญและควรได้รับความสนใจจากทกุ ภาคสว่ น และเป็นส่วนหนงึ่ ในการชว่ ยตอบโจทยภ์ าวะโลกร้อน ทจ่ี ะเป็นความท้าทาย
อันยง่ิ ใหญต่ อ่ ทงั้ เศรษฐกจิ ธุรกจิ และการใช้ชีวติ ของผ้คู นในอนาคต

นอกจากน้ี แนวโน้มเรอื่ งรถยนต์ไฟฟา้ อาจจะทาให้ห่วงโซอ่ ุปทานของไทยในการผลติ รถยนต์สันดาปภายใน ซ่ึงเปน็
อตุ สาหกรรมสาคญั ของประเทศ ตอ้ งเปลย่ี นไปอยา่ งรุนแรงจนเกดิ ผลกระทบต่ออุตสาหกรรมทเ่ี กีย่ วขอ้ งอยา่ งมหาศาล
แลว้ เราควรทาอยา่ งไร? Rudiger Dornbusch นกั เศรษฐศาสตรท์ า่ นหน่ึง เคยกล่าวไวว้ า่
“Things take longer to happen than you think they will, and then they happen faster than you thought
they could” …กวา่ การเปล่ยี นแปลงจะเกิดขน้ึ มักใช้เวลานานกวา่ ทเี่ ราคดิ แตเ่ มอ่ื มันเกิดแลว้ ขน้ึ มนั มกั เกิดข้นึ เร็วกว่าทีเ่ รา
คดิ ว่าจะเป็นไปได้ วิกฤติ COVID-19 เปน็ สัญญาณเตอื นภัยทชี่ ้ใี ห้เราเหน็ ว่าเราต้องปรับตัวอยู่ตลอดเวลา และในขณะท่ีเรา
กาลงั เตรียมการเพื่อรับมือกับสถานการณ์ทผ่ี ลกระทบรุนแรงในระยะสนั้ เพ่ือ “เอาตวั รอด” เราไมส่ ามารถลมื ภาพใหญ่
และประเด็นเชงิ โครงสร้างที่กาลังเกิดขึ้นได้ และทกุ ภาคส่วนจาเปน็ ตอ้ งเตรียมตวั เพ่อื รบั มือกับความทา้ ทายในระยะยาวท่ี
กาลงั เกิดข้นึ และสรา้ งความสามารถในการแข่งขันอย่างจรงิ จงั ผมเชื่อว่า ประเทศไทยยังมีจดุ แขง็ ในหลายเรอื่ ง เช่น ความ
พรอ้ มดา้ นการเกษตร จดุ แขง็ ด้านการบริการ การทอ่ งเท่ยี ว และการแพทย์ และความพร้อมของหว่ งโซ่อุปทานในหลายๆ
อุตสาหกรรม เราจาเปน็ ต้องแนใ่ จได้วา่ เรายังรกั ษาจดุ แขง็ เหลา่ นท้ี ่ามกลางความท้าทายระยะยาวที่กาลังเกดิ ขึ้น
ประเด็นสาคญั ที่เราควรต้องคดิ กนั คอื ทา่ มกลางข้อจากัดทัง้ ในระยะสัน้ และระยะยาว เราจะยกระดบั ความสามารถในการ
แขง่ ขันระยะยาวของประเทศอย่างไร เราจะเตรียมตัวใหพ้ รอ้ มเพ่ือแข่งขนั และใชป้ ระโยชน์จากการพัฒนาด้านเทคโนโลยีและ
นวัตกรรมตา่ งๆ ได้อย่างไร และเราทุกคนจะเพ่ิมมลู คา่ เพ่ิมและผลติ ภาพของธรุ กิจ เพอ่ื ยกระดบั คุณภาพชวี ติ เพม่ิ โอกาส และ
ลดความเหล่อื มลา้ เพื่อก้าวขา้ มข้อจากดั และความทา้ ทายตอ่ เศรษฐกิจและธรุ กจิ ไดอ้ ย่างไร รัฐเองก็มบี ทบาทในการสนบั สนนุ
ภาคเอกชนใหส้ ามารถแขง่ ขันได้อยา่ งเตม็ ที่ ทงั้ การปฏริ ปู การศึกษาใหแ้ รงงานมคี วามพร้อมในการเขา้ สูแ่ รงงาน และมีทักษะที่
เปน็ ทต่ี อ้ งการของภาคเอกชน ปรบั ปรงุ กฎระเบยี บใหเ้ ป็นอุปสรรคตอ่ การแข่งขนั ใหน้ อ้ ยท่ีสุด ปฏิรปู ภาครัฐให้มปี ระสทิ ธภิ าพ
สูงขึ้น ลดขนาดและหนา้ ทที่ ไ่ี ม่จาเปน็ เพ่มิ คุณภาพของโครงสรา้ งพนื้ ฐาน ลดความไม่แนน่ อนดา้ นนโยบาย สรา้ งแรงจงู ใจใน
การลงทนุ ของภาคเอกชน สนับสนนุ การพฒั นานวัตกรรม และเพ่มิ ประสิทธภิ าพของการผลิต และยกระดับศกั ยภาพของ
เศรษฐกิจไทยใหส้ ามารถเตบิ โตไดอ้ ย่างย่ังยืนในระยะยาว ท้ายสุดนี้ ผมเช่อื ม่นั ว่าเราจะสามารถผ่านวกิ ฤตคิ รงั้ น้ไี ปดว้ ยกนั
บททดสอบครั้งน้ีจะทาให้เราแข็งแกรง่ ข้นึ เรียนรหู้ ลายส่ิงหลายอยา่ งมากขน้ึ สงั่ สมประสบการณ์ และท่สี าคัญ คอื ทาให้
เราตระหนักรูถ้ ึงความสาคัญของการตัง้ อยใู่ นความไมป่ ระมาท การบรหิ ารความเสี่ยง การเตรยี มความพรอ้ ม การวางแผน
และปรับตัวเพ่อื รบั มือสาหรบั สถานการณท์ เี่ ราไมค่ าดคดิ และก้าวไปขา้ งหน้าอยา่ งม่ันคงท่ามกลางความทา้ ทายและ
โอกาสใหม่ๆ ทีก่ าลังรอเราอยู่
Covid-19 กบั ปญั หาหนสี้ าธารณะของไทย 22 กรกฎาคม 2020
วกิ ฤติ Covid-19 ได้สรา้ งปัญหาการหยดุ ชะงักทางเศรษฐกิจไปทว่ั โลก และเรายังไมร่ ู้ว่าปญั หาน้จี ะอย่กู บั เราอกี นานแคไ่ หน
เม่อื กระแสเงนิ สดหยดุ ชะงกั ความสามารถในการจา่ ยคนื หน้ีของทง้ั ธุรกจิ และภาคครัวเรือนกเ็ รมิ่ ปญั หา ไมเ่ พียงแตภ่ าคเอกชน
เท่านั้นทไี่ ดร้ บั ผลกระทบ ภาครัฐในประเทศตา่ งๆ กต็ อ้ งใช้จ่ายเพ่ือเตรียมความพร้อมดา้ นสาธารณสุข เยียวยาผไู้ ดร้ ับ
ผลกระทบ และกระตุ้นเศรษฐกจิ ทาใหร้ ัฐบาลในหลายประเทศตอ้ งกเู้ งนิ มหาศาลเพื่อชดเชยการขาดดลุ ทีเ่ พม่ิ ขึน้
IMF ประมาณการไวว้ ่าทั้งโลกมกี ารอดั ฉีดด้านการคลงั เพื่อรบั มอื กับวิกฤตริ อบนีไ้ ปแลว้ กว่า 9 ลา้ นล้านดอลลาร์ หรอื กวา่
6% ของ GDP ทงั้ โลก (และอาจจะสงู ขนึ้ ไดอ้ ีกในอนาคต) และระดบั หน้ีสาธารณะต่อ GDP ในปีนขี้ องทั้งโลกอาจจะขน้ึ ไป
อย่ใู นระดับที่สูงที่สดุ ในประวตั ศิ าสตรแ์ ละสูงกวา่ ระดบั หน้ีหลังสงครามโลกคร้งั ทส่ี องเสียอีก
หน้สี าธารณะทวั่ โลกกาลังสงู ข้นึ อย่างรวดเรว็ และอาจจะสงู กวา่ ชว่ งหลงั สงครามโลกครงั้ ทีส่ อง ทมี่ า : IMF
ระดับหน้ีสาธารณะทส่ี งู ขึน้ จะกลายเป็นความท้าทายท่ีสาคญั สาหรับหลายๆ ประเทศ รวมถึงประเทศไทยดว้ ย
ถ้าเราดรู ะดบั หนสี้ าธารณะเมือ่ ส้ินปที แี่ ลว้ ก่อนเกิดปญั หา Covid-19 ระดบั หนสี้ าธารณะรวมอยทู่ ่ี 6.9 ล้านล้านบาท หรือ
41.9% ของ GDP ซึ่งกถ็ อื วา่ คอ่ นขา้ งต่าเม่ือเทยี บกับประเทศอน่ื ๆ ตวั เลขล่าสดุ ณ สน้ิ เดอื นพ.ค. ระดับหนีส้ าธารณะขนึ้ ไปอยู่ที่
7.3 ลา้ นลา้ นบาท หรือ ประมาณ 44.1% ของ GDP แต่น่ันคือเราใชต้ ัวเลข GDP เกา่ ถา้ เราเชอ่ื วา่ GDP ปีน้ีอาจจะหดตวั จาก
ปีก่อน 9% สัดสว่ นหน้สี าธารณะปจั จุบนั จะขึน้ ไปอยูท่ ่ี 48% ของ GDP และหนี้สาธารณะกาลังจะเพิม่ ขึ้นอีกอยา่ งรวดเร็วท้ัง
จากการขาดดลุ ทีว่ างแผนไวต้ ามงบประมาณ หนที้ ่ีจะเพมิ่ ขนึ้ จาก พ.ร.บ. กู้เงนิ หนึ่งล้านล้านบาท การขาดดลุ งบประมาณ
เพิ่มเตมิ จากรายไดภ้ าษที ีต่ ่ากว่าประมาณการ ท้งั จากเศรษฐกิจที่ชะลอตัว และการเล่ือนหรือลดภาษใี ห้กบั ประชาชน จาก
ขอ้ มูลกรมสรรพากร แคเ่ กา้ เดือนแรกของปีงบประมาณ กรมสรรพากรมีรายไดต้ า่ กวา่ ประมาณการไปแล้วกว่าสองแสนลา้ น
บาท (เกือบ 10% ของรายได้รฐั บาลรวม) และคาดว่ากรมจดั เกบ็ อืน่ ๆ กค็ งมีรายได้ตา่ กวา่ เป้าเชน่ กนั