วิธีการประเมินมูลค่าหุ้น Methods of valuation

“Price is what you pay,
Value is what you get.”
Warren Buffet

วิธีการประเมินมลู ค่าห้นุ คุณคา่ ของคนไมไ่ ดข้ ้ึนกบั วา่ มอี ะไร .....
METHODS OF VALUATION แต่อยูท่ ่ที าอะไร
มูลค่าหนุ้ ไม่ใช่มีสนิ ทรพั ยเ์ ท่าใด
แต่ข้นึ กบั ทามาหาไดเ้ ท่าใด

สรรพงศ์ ลมิ ป์ธารงกลุ

Methods of valuation

สารบญั

Price and Value .........................................................5
Asset Reproductive Value (ARV)..........................9
Earning Power Value............................................ 35
DCF Model - Discount Cash Flow Model .......57
Terminal Value........................................................69
Firm Valuation – Equity Valuation................... 77
DDM – Dividend Discount Model ....................78
DDM – Constant Growth .....................................79
DDM – Multiple Growth...................................... 80
Gordon Model – Stock Price..............................82
P/E Model ................................................................. 83
P/E Pay-out Model .................................................87
P/E Franchise Model ............................................ 88
DCF and P/E Model สามารถใชแ้ ทนกันได้ ............96
k-g = Dividend Yield ...........................................100
P/E = Earning Yield + Growth........................... 105

1

Methods of valuation

เทคนิคการประมาณ k-g............................................ 116
การหาคา่ k ดว้ ยทฤษฎี CAPM .................................118
MVA Market Value Added .................................128
COV – Current Operating Value..................... 130
FGV – Future growth Value.............................. 130
สรุป ............................................................................ 135

2

Methods of valuation

บทนา
“Price is what you pay, Value is what you
get.”
วลีที่เปน็ อมตะของนักลงทุนแนววไี อ “ราคาคือส่ิงท่ี
คุณจา่ ย มลู ค่าคือส่ิงท่ีคณุ ไดร้ บั ” เป็นคากล่าวของ
วอรเ์ รน บฟั เฟตต์

ความยากของการลงทุนมีอยสู่ ่ิงหน่ึง คือ ลงทุนราคา
ทเี่ ขา้ ลงทุนเหมาะสมหรอื ยงั มีศาสตรต์ ่างๆ มากมาย
ท่ีพยายามใชอ้ ธบิ าย จนแบ่งเป็นสองสายหลักคือ
สายเทคนิเคิล (Technical Analysis เพื่อหาจงั หวะ
ลงทุน รวมสายรนั trend หรอื momentum ด้วย)
และสายพื้นฐาน (รวมสายวไี อ) สายพ้ืนฐานเน้นการ
ลงทุนในราคาหุ้นที่ต่ากว่าพ้ืนฐาน ( Graham และ
Buffett ยึดแนวนี้ ต้องพื้นฐานดี ราคาต่า ไม่ใช่ดู
เพียงราคาต่า) ปัจจุบันนั กลงทุนจานวนมากท่ีใช้
แนวคิดเพียงวไี อด้านเดียวคือการลงทุนหุ้นราคาต่า
กว่ามูลค่าเท่านั้น Warrant Buffett ผู้ใชห้ ลักการ
ของ Graham หุ้นพ้ืนฐานดีเท่าน้ันที่จะลงทุน หุ้น

3

Methods of valuation

พื้นฐานไม่ดี ต่อให้ราคาต่าแสนต่าก็ไม่สนใจ เพราะ
Buffett เน้นการลงทุนระยะยาวเท่านั้น หุ้นพ้ืนฐาน
ไม่ดี ไม่มีทางไปได้ในระยะยาว เพ ราะเขาเช่อื ว่า
มลู ค่าหุ้นจะเพ่มิ ข้นึ ตามผลประกอบการของธรุ กิจ

นอกจาก Benjamin Graham และ Warren Buffet
แลว้ นักลงทุนชนั้ นาของโลกหลายทา่ นที่รจู้ กั กัน เชน่
Peter Lynch, Philip A. Fisher, Charlie Munger
เปน็ ต้น ล้วนแต่ลงทนุ โดยยดึ ปัจจยั พ้ืนฐานเปน็ หลกั

หนังสือเลม่ นี้จะไม่ไดเ้ น้นว่าวธิ ใี ดดีท่ีสุด ทุกวธิ ลี ้วนมี
ข้อดี ข้อเสียและข้อจากัด แต่จะสอนในทุกวธิ ีว่า
ห ลั ก ก ารคื อ อ ะไร นั่ น คื อ เร่อื งต้ อ งเข้าใจ เมื่ อ รู้
หลกั การและแนวความคิดในแต่ละวธิ แี ล้ว ก็สามารถ
ประยุกต์ใชไ้ ดอ้ ยา่ งเหมาะสม

สิงหาคม 2564
สรรพงศ์ ลิมป์ธารงกุล

4

Methods of valuation

Price and Value
การประเมินมูลค่าในโลกความจรงิ นั้นมีหลากหลาย
วธิ ีท่ีใช้ในการปฏิบัติ ข้ึนอยู่กับแต่ละมุมมองและ
สมมติฐานที่ใช้ ไม่มีวธิ ใี ดถูกท่ีสุดหรอื ถูกตลอดกาล
ซ่ึงแต่ละวธิ นี ้ั นสามารถแปรเปล่ียนไปมาได้เสมอ
สุ ด ท้ า ย ข้ึ น อ ยู่ กั บ เว ล า ห น่ึ ง ๆ น้ั น Demand &
Supply จะกาหนดราคา (Price) อย่างไร ซง่ึ ราคากับ
มูลค่าจึงไม่จาเป็นต้องคือส่ิงเดียวกันเสมอ ราคา
(Price) คือส่ิงที่เป็นปัจจุบันท่ีคนซอื้ และคนขายยินดี
แลก เปลี่ยนกันภายใต้ เง่อื นไขและสมมติ ฐานที่
ต่างกัน (มักมองดา้ นตรงข้ามกันเสมอ) ส่วนมูลค่าคือ
การคาดการณ์ในอนาคตของเงนิ สดที่จะได้ ไม่ว่าจะ
เปน็ เงนิ ปันผลรบั กระแสเงนิ สดสุทธขิ องกิจการ หรอื
ผลตอบแทนเชงิ เศรษฐกิจ ในทางทฤษฎีสามารถแบ่ง
วธิ กี ารประเมนิ มูลค่ากิจการไดเ้ ปน็ 3 แนวคิดคือ

5

Methods of valuation

แนวคิดที่ 1 Assets Base Valuation
คือการหา Hidden Value ของสินทรพั ย์และหน้ีสิน
ของบรษิ ัทมีการหาหลายวธิ ี มูลค่าของวธิ ี Assets
Base Valuation คือ การหา Asset Reproductive
Value (ARV) ในแนวคิดน้ี บางคนอาจเรยี กว่าการหา
Liquidation Value ห ม าย ถึ งมู ล ค่ าจ าก ก ารข าย
สินทรพั ย์ ซง่ึ ไม่ถูกเสียทีเดียว บางคนก็ว่าหมายถึง
Appraisal Value ราคาประเมินสินทรพั ย์ หรอื ไม่ ก็
ไม่เชน่ กัน เพราะ Asset Reproductive Value คือ
มูลค่าท่ีผู้ท่ีเข้าสู่อุตสาหกรรมน้ันๆ จะมีความสามารถ
ในลักษณะเดียวกัน (เชน่ ผลิตสินค้า กาลังการผลิต
ขนาดตลาด บุคลากร เป็นต้น) หรอื แปลความง่ายๆ
ทาแบบเดียวกัน ขนาดเท่า ๆ กัน ควรจะมีต้นทุนใน
การลงทนุ เท่าใด

แนวคิดท่ี 2 Earning Base Valuation
แนวความคิดน้ีเน้นหลักการทางการเงนิ ด้าน Time
Value of Money มหี ลากหลายรปู แบบ เชน่

6

Methods of valuation

-DDM Dividend Discount Model
-DCF Model Discount Cash Flow Model
-EVA (Economic Value Added)
-EPV Earning Power Value
แนวคิดน้ีอยู่บนพ้ืนฐานที่เชอื่ ว่า มูลค่าหุ้นจะเป็นไป
ตามกระแสเงนิ สดท่ีได้รบั ในอนาคต ซง่ึ กระแสเงนิ
สดที่ได้รบั สามารถอยู่ได้ในรูปของเงนิ ปันผล กระแส
เงนิ สดอิสระสุทธขิ องกิจการ หรอื มูลค่ากระแสเงนิ สด
ทางเศรฐกิจ ซง่ึ ไม่ว่าจะเป็นกระแสเงนิ สดแบบใด ก็
ล้วนเกี่ยวพันกับ Earnings หรอื รายได้ (กาไร) ของ
ธรุ กิจ แนวคิดน้ีถือว่าสอดคล้องกับหลักการเงนิ มาก
ที่สุด เพราะอยบู่ นพน้ื ฐานของประโยชน์เชงิ เศรษฐกิจ
ท่ีคาดหวังในอนาคต และคิดลดกลับมาเป็นมูลค่า
ปัจจุบัน

7

Methods of valuation

แนวคิดที่ 3 Market Comparative
Approach เชน่
-P/E, P/BV, P/CF, PEG, EV/EBITDA

แน ว คิ ด นี้ เป็ น ก ารผ ส ม ผ สา น ระห ว่าง ส่ิ ง ท่ี ต ล าด คิ ด
(ราคา) กับ ส่ิงที่กิจการทาได้ เชน่ กาไรต่อหุ้น (EPS)
กระแสเงนิ สดการดาเนินงานต่อหุ้น (CFO) มูลค่า
ตามบัญชตี ่อหุ้น (BV) นามาเทียบกัน เพื่อดูว่า ราคา
หุ้นบรษิ ัทน้ันๆ เม่ือเทียบกับกาไรที่ทาได้ หรอื กระแส
เงนิ สดที่ทาได้ หรอื มูลค่าสินทรพั ย์ทางบัญชตี ่อหุ้น
ราคาหุ้นเป็นกี่เท่า เทียบกับธุรกิจแบบเดียวกัน หรอื
ธุรกิ จ อื่ น เป็ น อ ย่างไร เป็ น ต้ น แ ต่ น่ี เป็ น เพี ย ง
เบ้ืองต้น รายละเอียดจะกลา่ วในภายหลัง

มาเรยี นรแู้ ต่ละวธิ ี ว่ามีหลักการคิดแบบใดบ้าง ไม่มี
วธิ ถี ูกท่ีสุด แต่การเลือกใชต้ ้องเข้าใจสมติฐานที่มีอยู่
ในแต่ละวธิ ใี ห้ดี เพราะการนาไปใช้ หากไม่เข้าใจข้อ
สมมติฐานแล้ว อาจนาไปสู่ความผิดพลาดในการ
ประเมินมูลค่าได้ บางวธิ กี ารดี แต่ข้อสมมติฐานอาจ

8

Methods of valuation

มากจนมูลค่าที่ได้มีได้หลากหลาย จะมากหรอื น้อย
ล้วนเป็นไปได้หมด ดังนั้นจงเลือกใชว้ ธิ ที ี่เหมาะกับ
ตัวเราท่ีสุด และเข้าใจท่ีมาที่ไปของสมมติฐาน ใน
โมเดล ขอ งเง่อื น ไขใน ตั วแป ร บ างค ร้ังเราอ าจ
ผสมผสานวธิ กี ารต่างๆ หามาหลายค่า เป็นกรอบ
ราคาไว้ เพ่ือใชใ้ นการตัดสินใจลงทนุ

Asset Reproductive Value (ARV)
Asset reproductive value is the cost of assets
needed by a new entrant to compete in an
equal manner with an incumbent in the
industry.

Or some definition
Reproduction value looks at how much it will
cost a competitor to purchase the assets
required to run a competing company.

มูลค่าลงทุนท่ีผู้ที่จะเข้าสู่อุ ตสาหกรรมนั้ นๆ จะมี
ความสามารถในลักษณะเดียวกัน ผลิตขายเท่ากัน
ในตลาดเดียวกัน อาจเรยี กว่ามูลค่าทดแทน ซง่ึ คือ

9

Methods of valuation

ราคาหรอื ต้นทุนการลงทุนที่คู่แข่งขันหรอื คนที่จะเข้า
สู่อุตสาหกรรมจะสามารถจา่ ยลงทุนโดยมีขนาดและ
ประกอบกิจการแบบเดยี วกันกับบรษิ ัท

Key word คื อ มี ค ว า ม ส า ม า ร ถ ใน ลั ก ษ ณ ะ
เดียวกนั
สินทรพั ย์หลักจงึ ประเมินมูลค่าจากความสามารถท่ี
เทา่ เทียมกัน
ผู้ท่ีมีประสิทธิภาพมากกว่า จะมีมูลค่าจากการใช้
ประโยชน์ (value in use) มากกวา่

ก ารห า ARV (Asset Reproductive Value) ไม่ ใช่
การตีราคาหามูลค่ายุติธรรมของสินทรพั ย์ จึงไม่ใช่
ราคา Liquidation Value หรอื ไม่ใชร่ าคาประเมิน
ทรพั ยส์ ิน (Appraisal Value) แต่เปน็ การเทยี บเคียง
มูลค่าลงทุนในกิจการที่ทาในลักณะเดียวกันว่า หาก
ลงทุนแบบเดียวกันในประสิทธภิ าพท่ีได้เท่าค่าเฉลี่ย
อุ ต ส าห ก รรม ท่ี ท ากั น ค วรลงทุ น เท่ าใด เพื่ อ ได้
ยอดขายเทา่ กัน

10

Methods of valuation

เช่น ค่ าเฉ ล่ียอุ ต สาห กรรมในก ารผลิต สิ นค้ าใน
ลักษณะเดียวกัน มี FAT (Fixed Asset Turnover)
= 4.0 เทา่

บรษิ ัท มียอดขายเท่ ากับ 600 MB ด้วยยอดขาย
เ ท่ า น้ี ค ว ร ล ง ทุ น ใ น Fixed Assets or PPE
(Property Plant and Equipment) = 600/4.0
MB = 150 MB

ด้วยยอดขายเท่าน้ี อุตสาหกรรมมีรอบหมุนเวยี น
ลูกหน้ี 10 รอบ (หรอื เก็บเงนิ 36.5 วันโดยเฉล่ีย)
ควรมลี กู หนี้การค้าในงบการเงนิ 600/10 = 60 MB

ด้วยยอดขายเดียวกันน้ี 600 MB ถ้าอุตสาหกรรมมี
รอบหมุนเวยี นสินค้าที่ 6 รอบ (หรอื 2 เดือนหรอื 60
วัน) กาไรขั้นต้นประมาณ 25% น่ันคือต้นทุนขาย ควร
เทา่ กับ 450 MB ควรมสี ินค้าคงเหลือท่ี (450/สินค้า
คงเหลือ = 6) เท่ากับ 75 MB

ตามตัวอยา่ ง หมายความว่า ถ้าจะลงทุนในกิจการท่ีมี
ยอดขาย 600 MB ควรต้องมีลูกหนี้การค้า (ท่ีเป็น
ส่วนทุนหมุนเวยี น) 60 ล้านบาท มีสินค้าคงหลือ 75

11

Methods of valuation

ล้านบาท จึงไม่ใช่การตีมูลค่ายุติธรรมของลูกหน้ี
การค้าหรอื มูลค่าสินค้าคงเหลือบรษิ ัทที่จะลงทุน จา
ไ ว้ ว่ า ว ิธี ARV (Asset Reproductive Value) คื อ
การหาต้นทุนการลงทุนในกิจการแบบเดยี วกัน เราจะ
ข า ย เท่ า กั บ ท่ี เข าท า ค ว รมี อ ะ ไร เท่ าใด โ ด ย มี
สมมติฐานเบ้ืองต้นว่า มีประสิทธภิ าพเท่ากับค่าเฉล่ีย
อุตสาหกรรม ดังน้ันหากกิจการที่เรากาลังประเมิน
เก็บเงนิ ไม่ดี รอบ (วันเก็บเงนิ ) ต่า ลูกหน้ีการค้าก็จะ
สูงเกินไป กลับกันถ้ากิจการน้ัน เก็บเงนิ เรว็ กว่าท่ี
อุตสาหกรรมทาได้ รอบหมุนจะสูงกวา่ ค่าเฉลยี่ มูลค่า
ลูกหน้ีก็จะสูงกว่าท่ีควร ปกติถา้ รอบหมุนดี (สูง) เราก็
ใช้ร า ค า ต า ม บั ญ ชี แ ต่ ถ้ า กิ จ ก า ร ร อ บ ต่ า ก ว่ า
ห ม า ย ค ว า ม ว่ ามู ล ค่ า ลู ก ห นี้ ค ว รต้ อ ง ตี ร าค าล ด ล ง
เพื่ อ ให้ ก ารเก็ บ เง นิ ได้ ใก ล้ เคี ย ง อุ ต ส า ห ก รร ม
(ค วามสามารถในการแข่งขันในประสิ ทธิภาพ ที่
อุตสาหกรรมทา) น่ีคือจุดที่คนใชว้ ธิ ี ARV จะลืมและ
มองขา้ มและไปใชก้ ารตีมลู ค่า (Fair Value) แทน ซง่ึ
ไม่ถูกต้องตามความหมายท่ีกาหนดไว้แต่แรกเรม่ ิ ใน
หลกั การ

12

Methods of valuation

เมื่อจะหาราคาหุ้น ก็คือการหามูลค่าสุทธขิ องส่วน
เจา้ ของที่เรยี กว่า Net Asset Reproductive Value
น่ันเอง

Net Asset Reproduction Value = Adjusted
Asset Value – Spontaneous & Circumstantial
Liabilities

หลกั การเหมอื นสมการทางบัญชี
Equity = Asset - Liability

ห นี้ สิ น เราแ ท บ ไม่ป รับ อ ะไรม าก เล ยใน ว ธิ ี ARV
ส่วนมากเราปรบั ดา้ นสินทรพั ย์

Spontaneous Liabilities คื อ ห น้ี สิ น ท่ี เ กิ ด จ า ก
การค้าขายปกติ เชน่ เจา้ หนี้การค้า ค่าใชจ้ า่ ยค้างจา่ ย
ในเบ้ืองต้น เราถือว่ามันต้องมีโดยปกติจึงไม่ต้อง
ปรบั ปรงุ อะไร

Circumstantial Liabilities คื อ ห น้ี สิ น ท่ี เกิ ดจ าก
เหตุการณ์ต่างๆ ของกิจการน้ันๆ ไม่ว่าจะเป็นการ
กู้ยมื ภาระผูกพันต่างๆ

13

Methods of valuation

มาถึงตรงนี้ หลายคนอาจมีคาถามในใจว่า ในเมื่อ
ลงทุนตามต้นทุนของสินทรพั ย์ที่ต้องใส่ลงไปแล้ว
ด้านหนี้สินควรใชห้ ลักการเดียวกันหรอื ไม่ว่าควรก่อ
หนี้แบบทอี่ ุตสาหกรรมควรก่อหน้ีเชน่ กัน

ตรงนี้ต้องแยกหลักคิดในเรอ่ ื งการลงทุน การจดั หา
แหล่งเงนิ (Sources of Fund) และมูลค่าหุ้นกิจการ
นั้นๆ

1. ก า ร ล ง ทุ น ใ น สิ น ท รัพ ย์ คื อ Uses of Fund
หมายความถึง มูลค่าลงทุนทผี่ ู้ทีจ่ ะเข้าสู่อุตสาหกรรม
น้ั นๆ ต้องใชเ้ งนิ ลงทุนในสินทรพั ย์ เพื่อท่ีจะ run
ธรุ กิจท่ีมีความสามารถในลักษณะเดียวกัน ผลิตขาย
เท่ากัน ในตลาดเดียวกัน ซง่ึ คือราคาหรอื ต้นทุนการ
ลงทุนที่คู่แข่งขันหรอื คนท่ีจะเข้าสู่อุตสาหกรรมจะ
สามารถจ่ายลงทุนโดยมีขนาดและประกอบกิจการ
แบบเดียวกันกับบรษิ ัทน้ันๆ

2. เม่ือทราบว่าต้องใช้เงนิ เท่ าไรแล้ว หากจัดห า
โครงสรา้ งทุนแบบบรษิ ัทที่เราจะซ้ือหุ้น คือก่อหน้ี

14

Methods of valuation

แบบเดียวกัน ได้เครดิตแบบเดียวกัน (หรอื เทียบได้
กับมี credit rating ที่เทา่ กัน)
3. มูลค่าของผู้ถือหุ้นในกิจการน้ัน จงึ คือส่วนท่ีเหลือ
ของมูลค่า ARV หักภาระหนี้สินออก และถ้าประเมิน
จากงบการเงนิ รวม ก็จะนาเอา ส่วนที่ไม่อานาจ
ควบคุม (Non-controlling Interest) หรอื เดิมเรยี ก
ผู้ถือหุ้นส่วนน้อย (Minority Interest) หักออกด้วย
จะเหลือเพียงส่วนของผู้ถือหุ้นใหญ่ แล้วจงึ หารด้วย
หุ้นท้ังหมด (จาไว้ เพราะหารด้วยจานวนหุ้นบรษิ ัท
ใหญ่ จงึ ต้องเป็นมูลค่า ARV ของกิจการใหญ่ ปกติก็
หักเพียงราคาตามบัญชขี อง ส่วนที่ไม่อานาจควบคุม
(Non-controlling Interest) ห รอื ใค รจ ะปั น ต าม
สัดส่วนทางบัญชกี ็ได้ ผลจะไม่ค่อยต่างกันมากนัก

15

Methods of valuation

เท คนิ คการป ระเมิน ห า Asset Reproductive
Value
รายการในงบแสดงฐานะการเงนิ จะมีสินทรพั ย์อยู่ 2
ประเภทหลักๆ คือ หมนุ เวยี นและไมห่ มุนเวยี น

สิน ทรพั ย์หมุ นเวยี น ประกอบด้วย เงนิ สด เงนิ
ลงทุนระยะสั้น (หลักทรพั ย์เพื่อค้า เผ่ือขาย) ลูกหน้ี
การค้า สินค้าคงเหลือ รายได้ค้างรบั ค่าเช่าจ่าย
ล่วงห น้ า เบี้ยประกั นจ่ายล่วงห น้ าค่ าใช้จ่ายจ่าย
ล่วงหน้า ภาษีเงนิ ได้ถูกหัก ณ ท่ีจา่ ย หรอื เงนิ มัดจา
เป็นต้น

รายการในหวั ขอ้ นี้ส่วนมากจะเปล่ียนไดเ้ ป็นเงนิ สด

เงนิ สด --- > ไม่ต้องปรบั ปรงุ ใชท้ ั้งจานวน

เงนิ ลงทุนระยะส้ัน (หลักทรพั ย์เพื่อค้า เผื่อขาย)
-- > ไม่ต้องปรบั ปรุงใชท้ ั้งจานวนตามบัญชเี พราะ
รายการน้ี Mark-To-Market

ลูกหนี้การค้า -- > อาจต้องปรบั ปรุง ดูว่ารอบการ
เก็บเงนิ เฉลี่ยยาวผิดปกติหรอื ไม่ ถ้ารอบสูง (เก็บเงนิ
เรว็ ) ไม่ต้องปรบั ปรุง ใชไ้ ด้ตามนั้น แต่ถ้ารอบน้อย

16

Methods of valuation

(เก็บเงนิ ชา้ ) อาจต้องปรบั ปรุง ตั้งสารองลดมูลค่า
ลกู หนี้ลง เพราะอาจแสดงมลู ค่าลูกหนี้มากเกินไป

สินค้าคงเหลือ -- > อาจต้องปรบั ปรุง ดูว่ารอบการ
ถือสินค้านานเฉลี่ยเกินปกติทอ่ี ุตสาหกรรมทาหรอื ไม่
(ทาเหมอื นลกู หนี้การค้า)

ราย ได้ ค้ าง รับ -- > อ าจ ต้ อ งป รับ ป รุง ดูว่ารอ บ
หมุนเวยี นปกติหรอื ไม่ หากนานไป รายการย่อย ๆ
คืออะไร ต้องปรบั ปรุงหรอื ไม่ รายการน้ีทางบัญ ชี
ในทางบัญ ชีไม่ใช่รายการท่ีเกิดจากรายการหลัก
(core business) เชน่ ดอกเบ้ียค้างรบั ค่าเชา่ ค้างรบั
(ไม่ใช่รายได้ห ลักจาก ก ารให้เช่า) ปก ติ ถ้าจน วน
สัดส่วนไม่มากผดิ ปกติ ก็อนุโลมใชร้ าคาตามบัญชี

ค่าเชา่ จา่ ยล่วงหน้า เบี้ยประกันจา่ ยล่วงหน้า หรอื
รายการพวกค่าใชจ้ า่ ยจา่ ยลว่ งหน้า -- > ตามราคา
บญั ชี ถือวา่ เป็นรายการปกติของการดาเนินธรุ กิจ

ภาษีเงนิ ได้ถูกหัก ณ ท่จี า่ ย การประเมินอาจควรหัก
ออก เพราะเป็นเงนิ ท่ีจา่ ยแล้ว มักรอตัดจา่ ยตามงวด
เป็นค่าใชจ้ า่ ยตามหลักเกณฑ์สิทธิ โดยนาไปหักจาก

17

Methods of valuation

ภาษีส้ินปี ถา้ ไม่มีกาไรก็ไม่ได้ประโยชน์ ในแง่ต้นทุน
ผเู้ ข้าใหมอ่ าจไมม่ ีก็ได้
เงนิ มัดจา สามารถนามาได้ทั้งจานวน เพราะรายการ
นี้สามารถไดค้ ืน และมักมีสัญญาอยู่ ใชร้ าคาบญั ชี

สินทรพั ย์หมุนเวยี นทางการเงนิ อ่ืน ใชร้ าคาตาม
บัญชี รายการน้ีตาม TFRS 9 คือ เงนิ ลงทุนระยะส้ัน
สินทรพั ย์อนุพันธ์ ซ่งึ ต้อง mark to market จงึ เป็น
ราคาตลาดอยแู่ ล้ว
สินทรพั ย์หมุนเวยี นอื่น ต้องดูรายละเอียด ถ้าไม่รู้
ชดั เจน ตีมูลค่าเป็นศูนย์ไว้ก่อนในแง่ conservative
ในการหามลู ค่าหุ้น
ตามมาตรฐานบัญชใี นปัจจุบัน สินทรพั ย์หมุนเวยี น
ส่ ว น ม าก แ ส ด งท่ี ราค าต ล าด ห รอื ท่ี จ ะส าม ารถ
เปล่ียนเป็นเงนิ สด ณ วันที่แสดงรายการ เว้นแต่บาง
รายการท่ีเราอาจสามารถตรวจสอบหรอื ปรบั ปรุงค่า
ได้บา้ ง โดยใชค้ ่าจากอัตราส่วนการเงนิ ชว่ ย

18

Methods of valuation

สินทรพั ย์ไม่หมุนเวยี น ประกอบด้วย เงนิ ลงทุน
ระยะยาว เงนิ ให้กู้ยืมแก่กิจการที่เก่ียวข้องกัน ที่ดิน
อาคารและอุปกรณ์ สิทธกิ ารเชา่ ค่านิยม สินทรพั ยไ์ ม่
มีตัวตน (R&D) สินทรพั ยอ์ ่ืน เปน็ ต้น
บางรายการอาจต้องหักออกเพราะในความเป็นจรงิ
ไม่ สามารถเปลี่ยน เป็ นเงนิ ได้แ ล้ว แ ต่ อ ยู่ใน งบ
เนื่องจากยงั เหลือประโยชน์ทจี่ ะใชอ้ ีกเกิน 1 ปี
เงนิ ลงทุนในรว่ ม และกจิ การรว่ มค้า อนุโลมใชร้ าคา
ตามบัญชี เพราะในแง่ของนักลงทุนภายนอกย่อม
ยากที่จะเข้าไปประเมินมูลค่าในรายบรษิ ัทรว่ ม และ
กิจการรว่ มค้า แต่หลักบัญชกี ารจดั ทางบการเงนิ รวม
ได้กาหนดให้รายการน้ีต้องแสดงด้วยวธิ สี ่วนได้เสีย
(Equity Method) และอาจต้องดอ้ ยค่าเม่อื มีข้อบ่งชี้
ดังนั้นอย่างน้อยพอเชอ่ื ได้ว่ามูลค่าที่แสดงจะไม่สูง
เกินกว่าท่คี วรจะเปน็

19

Methods of valuation

เงนิ ให้กู้ยืมแก่กิจการที่เก่ียวข้องกัน (ท้ังระยะส้ัน
และระยะยาว) ใชร้ าคาตามบัญชี

ท่ีดินอาคาร และอุปกรณ์ (PPR-Property Plant
and Equipment) ใช้ห ลั ก คิ ด เดี ย ว กั บ ก าร ห า
ลูก ห น้ี ก ารค้ า แ ต่ ป ระยุก ต์ ใช้ FAT (Fixed Asset
Turnover) แทน
FAT = Sales/PPE หรอื ยอดขาย หาร ท่ีดิน อาคาร
และอุปกรณ์เฉลี่ย อัตราส่วนนี้บ่งบอกว่า PPE ที่มี
นั้นสามารถสร้างรายได้เท่าใด เพราะปกติกิจการ
ลงทุนในที่ดนิ อาคารและอุปกรณ์เพ่อื ผลิตสินค้าขาย
เมอื่ เราคิดย้อนกลบั โดยใชค้ ่าเฉล่ียอุตสาหกรรม เรา
ก็จะได้มูลค่าต้นทุนครา่ วๆ

ห ลั ก คิ ด น้ี เราเร่มิ จ าก แ น ว คิ ด ว่ า ก ารล งทุ น ใน
สินทรัพ ย์โครงการใดๆ หลักการเงนิ ควรต้องใช้
Capital Budgeting คื อ ตั ด สิ น ใ จ ล ง ทุ น เ ม่ื อ มี
NPV > 0 or IRR > WACC

ดังนั้นในเบ้ืองต้นหากคาดว่าทกุ คนจะต้ังเปา้ ควรขาย
ได้คุ้มค่าการลงทุน จงึ ใชเ้ กณฑ์ว่าอย่างน้อยควรใส่

20

Methods of valuation

เงนิ ลงทุนใน PPE ในค่าเฉล่ียที่อุตสาหกรรมส่วน
ใหญท่ าได้

เช่น กิ จ ก าร มี ย อ ด ข า ย 1,200 MB มี PPE ต า ม
ราย ง าน ท าง บั ญ ชีท่ี 430 MB ถ้ าค่ า เฉ ลี่ ย ข อ ง
อุตสาหกรรมอยทู่ ร่ี าว 3.3 เท่า (ต้องทาไดเ้ ทา่ กัน)

ถ้าจะมีธุรกิจน้ีที่ยอดขาย 1,200 MB ผลิตขายแบบ
เดียวกัน ตลาดเดียวกัน ในประสิทธภิ าพใกล้เคียง
อุตสาหกรรม จะสามารถใชเ้ งนิ ลงทุนที่ 1,200/3.3 =
363.6 MB น่ีคือมูลค่า PPE ท่คี วรเป็น

ARV ของ PPE จะได้ = 363.6 MB

แต่ถา้ อุตสาหกรรมมี FAT = 2.5 เท่า

ARV PPE = 1,200/2.5 = 480.0 MB แ ส ด ง ว่ า
ยอดขายกิจการน้ีทาให้มูลค่า PPE เพ่ิมข้ึนจาก 430
MB เ ป็ น 480 MB (ห ม า ย ค ว า ม ว่ า ถ้ า ท า ด้ ว ย
ประสิทธภิ าพตลาด ต้องใชเ้ งนิ ลงทุน 480 MB จึง
สามารถขายได้ 1,200 MB จงึ เสมือนว่ามูลค่า PPE
มีคนจา่ ยซอ้ื PPE ลงทุนไดถ้ ึง 480 MB)

21

Methods of valuation

สิทธิการใช้ (TFRS 16) รายการนี้ตามมาตรฐานการ
บัญชี ให้คิดลดค่าเชา่ ที่จะต้องจ่ายในอนาคตมาลง
เป็นสินทรัพย์สิทธ์กิ ารใช้ (Right of Uses) และลง
หน้ีสินในด้านตรงข้ามคู่กัน ข้อแนะนาคือจะมีตีราคา
ก็ได้ ถ้าไม่ตีราคา ARV ด้านสินทรพั ย์ ก็ต้องไม่ตีด้าน
หน้ีสินสัญญาเชา่ ด้วย ผลต่างของรายการสิทธก์ิ ารใช้
และหนี้ สิ นสัญ ญ าเช่าคื อ ผลกระทบทางบัญ ชีที่
เกิดข้ึน ในทางเทคนิคแล้ว ระยะยาวจะหักกลบกัน
หมดไปตามระยะเวลาไม่กระทบการประเมินมูลค่า
ทางการเงนิ จงึ สามารถพิจารณาเอาออกได้ท้ังสอง
ฝ่ งั (ท้ังสินทรพั ยแ์ ละหนี้สิน)

หรอื ถ้ามองในข้อเท็จจรงิ กิจการที่ไปทาสัญญาเชา่
ทกุ 5 ปี และต่อสัญญาได้ กับ กิจการท่ีทาสัญญาเชา่
คราเดียว 10 ปี ค่าเชา่ ไม่ต่างกัน ในทางบัญชแี สดง
มูลค่าต่างกัน เพราะอายุสัญญาต่างกัน กับกรณีที่ไม่
เชา่ แต่ลงทนุ ในที่ดินเอง มูลค่าต่างกันแน่นอน แต่ใน
หลักการตัดสินใจลงทุนแล้ว ไม่ว่าทางใด หากได้
ประโยชน์ สูงสุด IRR > WACC or NPV > 0 คือ ดี
ที่สุด ถ้าลงทุนในท่ีดินพร้อมอาคารโรงงานแล้ว

22

Methods of valuation

ค้มุ ค่า แต่คนลงทุนเพียงอาคารโรงงาน แล้วที่ดินเชา่
ระยะยาว กิจการท่ีเชา่ FAT ยอ่ มสูงกว่าที่ลงทุนที่ดิน
มูลค่าเพ่ิม ARV ย่อมคือสิทธ์ิการใช้น่ั นเอง การตี
มูลค่าสิ ทธ์ิการใช้ ย่อมคือการคิดซ้าซ้อนใน ARV
ดังนั้นในการคานวณหา ARV จงึ แนะนาให้ตัดออก
พรอ้ มท้งั หกั ดา้ นหนี้สินจากสัญญาเชา่ ออกด้วย

ค่านิยม ให้ตัดออกท้ังจานวน รายการค่านิยมเกิด
จาก ก ารซื้อ กิ จก ารอ่ื นเพื่ อ ค วบคุมสู งก ว่ามูลค่ า
ยุติธรรม ในการจัดทางบการเงนิ รวม รายการชนิด
เดียวกัน จะถูกนามารวมกันอยู่แล้ว และถูกประเมิน
มูลค่า ARV แล้วด้วย ดังนั้ นส่วนท่ีจ่ายเกินมูลค่ า
ยุ ติ ธ ร ร ม ใ น บ ร ษิ ั ท ย่ อ ย จึ ง ไ ม่ เ ป็ น Assets
Reproductive Value เ พ ร า ะ ตั ว ค่ า นิ ย ม ไ ม่ ไ ด้
ก่อให้เกิดผลผลิตแต่อย่างใด เพราะถ้าบรษิ ัทยอ่ ยมี
ประสิทธภิ าพดี ยอ่ มเกิดมูลค่าเพ่ิมในสินทรพั ย์ การ
บวกค่านิยมจงึ ซ้าซอ้ น และไมเ่ กิด productivity แต่
อยา่ งใด

สินทรพั ย์ภาษีเงนิ ได้รอตัดบัญ ชี ให้ตัดออกท้ัง
จานวนเพราะรายการน้ีเป็นเพียงผลต่างหลักเกณฑ์

23

Methods of valuation

ทางภาษีและทางบัญชที ี่กิจการใชเ้ ท่านั้นไม่เกี่ยวข้อง
ใดกับจา่ ยลงทุนการเข้าสู่ธุรกิจ ซ่งึ ถ้ากิจการเลือกใช้
หลักบัญชใี กล้เคียงหลักทางภาษีรายการน้ีย่อมไม่มี
(หน้ีสินภาษีเงนิ ได้รอตัดบัญชกี ็เชน่ เดียวกัน) จึงตัด
ออก ให้มคี ่า = 0

ด้านหนี้สินใชม้ ูลค่าตามบัญชที ั้งหมด ยกเว้นบาง
รายการท่ีตัดออกตามท่ีกล่าวมา เช่น หน้ี สินจาก
สัญญาเชา่ หน้ีสินภาษีเงนิ ได้รอตัดบญั ชี ส่วนสัญญา
เชา่ ทางการเงนิ ถือเป็นหน้ีสินเหมือนหนี้เงนิ กู้ยืมใช้
มูลค่าทางบญั ชี

ตัวอยา่ ง พันบาท 30 ม.ิ ย. 59 31 ธ.ค. 58 31 ธ.ค. 58 ถา้ บรษิ ัท > อตุ ฯ no adj
30 ม.ิ ย. 59 ARV ARV ของบรษิ ัท อตุ สาหกรรม
บรษิ ทั กขค จำกดั (มหำชน)
130,240 130,240 244,766 244,766 === > ราคาตามบญั ชี
งบแสดงฐำนะกำรเงนิ 299,466 === > ราคาตามบญั ชี
สนิ ทรพั ย์ 405,339 405,339 299,466
สนิ ทรพั ยห์ มนุ เวยี น
362,945 362,945 336,949 336,949 === > Adj value 4.69 7.57
เงนิ สดและรายการเทยี บเทา่ เงนิ สด
เงนิ ลงทนุ ชว่ั คราว 198,849 198,849 155,402 155,402 === > Adj value 6.91 6.46
19,562 19,562 23,068 23,068 === > ราคาตามบญั ชี
ลกู หน้ีการคา้ และลกู หน้ีอน่ื 1,116,935 1,116,935 1,059,651 1,059,651 === > ราคาตามบญั ชี
สนิ คา้ คงเหลอื === > ราคาตามบญั ชี
321,294 === > ราคาตามบญั ชี
ลกู หนี้เงนิ ประกันผลงาน 365,636 365,636 321,294
รวมสนิ ทรพั ยห์ มนุ เวยี น
สนิ ทรพั ยไ์ มห่ มนุ เวยี น 441,496 517,635 436,591 511,884 === > Adj value 0.95 0.81
28,505 28,505 28,374 28,374 === > ราคาตามบญั ชี
เงนิ ลงทนุ เผอื่ ขาย
- - 1,313 - === > Adj value
ทด่ี นิ อาคารและอปุ กรณ์ 19,976 19,976 21,533 21,533 === > ราคาตามบญั ชี

เงนิ ฝากธนาคารทตี่ ดิ ภาระค้าประกนั 855,613 931,752 809,105 883,085
สนิ ทรัพยภ์ าษีเงนิ ไดร้ อตดั บญั ชี
สนิ ทรัพยไ์ มห่ มนุ เวยี นอนื่ 1,972,548 2,048,687 1,868,756 1,942,736
รวมสนิ ทรพั ยไ์ มห่ มนุ เวยี น
รวมสนิ ทรพั ย์

24

Methods of valuation

บรษิ ทั กขค จำกดั (มหำชน) 30 ม.ิ ย. 59 30 ม.ิ ย. 59 31 ธ.ค. 58 31 ธ.ค. 58
ARV ARV
งบแสดงฐำนะกำรเงนิ
หนส้ี นิ หมนุ เวยี น 285,217 285,217 211,337 211,337 === > ราคาตามบญั ชี
87 87 735 735 === > ราคาตามบญั ชี
เจา้ หนี้การคา้ และเจา้ หน้ีอนื่
สว่ นของเงนิ กยู ้ มื ระยะยาวทถี่ งึ กาหนดชาระภายในหนงึ่ ปี 19,459 19,459 21,804 21,804 === > ราคาตามบญั ชี
หน้ีสนิ ตามสญั ญาเชา่ การเงนิ ทถี่ งึ กาหนดชาระภายในหนงึ่ ปี 31,899 31,899 32,777 32,777 === > ราคาตามบญั ชี
336,662 336,662 266,653 266,653 === > ราคาตามบญั ชี
ภาษีเงนิ ไดค้ า้ งจา่ ย
รวมหนสี้ นิ หมนุ เวยี น 32,928 32,928 33,074 === > ราคาตามบญั ชี
หนส้ี นิ ไมห่ มนุ เวยี น 1,624 1,624 - 33,074 === > ราคาตามบญั ชี
หนี้สนิ ตามสญั ญาเชา่ การเงนิ 48,530 48,530
หน้ีสนิ ภาษีเงนิ ไดร้ อการตดั บญั ชี 83,082 83,082 45,739 - === > ราคาตามบญั ชี
419,744 419,744 78,813 45,739 === > ราคาตามบญั ชี
ภาระผกู พนั ผลประโยชน์พนักงาน 1,552,804 1,628,943 345,466 78,813
รวมหนส้ี นิ ไมห่ มนุ เวยี น 1,972,548 2,048,687 1,523,290 345,466
รวมหนส้ี นิ 1,868,756 1,597,269 === > Adj value ให ้ A = L+E
รวมสว่ นของผถู้ อื หนุ้ 1,628,943 1,942,736 Asssets = Liab + Equty เสมอ
รวมหนส้ี นิ และสว่ นของผถู้ อื หนุ้ 300,000
5.43 1,597,269
ARV 5.18
Tolal shares (,000) 1.05 300,000
ARV per shares 1.68
BV per share 1.60 5.32
P/BV theory
Current P/BV 5.08
Market remium (times)
1.05

1.59

1.52

จากตัวอยา่ งขา้ งต้นมลู ค่า ARV-58&59 = 5.32 และ
5.43 และเปรยี บเทียบกราฟจรงิ ของหุ้นนี้ให้ดูชว่ ง
ราคาหุน้ ปดี งั กลา่ ว (2558-2559 or 2015-2016)

25

Methods of valuation

จะเห็นว่าราคาหุ้นสูงกว่า ARV ราคาหุ้นจะข้ึนได้ยาก
(การหา ARV ควรต้องทาทุกปี ไม่ใช่ fixed ปีเดียว
แต่ ถ้าป ระยุก ต์ ใช้ เราจะได้ค ร่าวๆ ว่า P/BV คื อ
ARV/BV = 1.05 หมายความว่า เราอาจใชค้ ่า P/BV
= 1.05 มาป ระเมินค ร่าวๆ ว่า หุ้ นน้ี น่ าจะมีราค า
= BV * 1.05
BV ณ 31 มีค. 64 = 7.40 ราคาหุ้นทางทฤษฎีน้ีควร
เท่ากับ 7.77 บาท ราคาล่าสุดตามรูป 6.45 บาท จึง
อ า จ จ ะ มี upside ไ ด้ ร า ว 20.4% ( แ ต่ อ า จ ต้ อ ง
เปรยี บเทียบการประเมินมูลค่าวธิ ีอ่ืนด้วย) น่ี คือ
ตัวอยา่ งการประยกุ ต์ใช้

26

Methods of valuation

ตารางนี้คือวธิ กี ารทีต่ ่างประเทศใชใ้ นการหา ARV

Cash and Generally there is no

marketable adjustment needed as cash is

securities cash and marketable securities

are marked to market and

represent fair value.

Account The reproduction cost may be

receivables (AR) greater than the book value

generally, as companies write

off bad debt and apply

doubtful debt allowance to AR.

At a minimum you add the

allowance of bad debt to book

value of AR as any new entrant

will experience defaults and

such expenses.

Inventory In a liquidation scenario it may

be valued at zero but at an

operating level you have to

value it at FIFO basis. If the firm

is valuing it using LIFO then add

the LIFO reserve back to the

27

Methods of valuation

Deferred tax balance sheet number to arrive
assets to reproduction value.
Assets PV of cash savings if the
Building & Land company is anticipating to use
them if the company is in no
position to use these assets
then value them at zero.
- Generally this item will never
be replaced at less than original
cost. If the land and buildings
are a critical then you have to
access the market value and it
is usually upwards as land are
booked on the balance sheet in
historical terms and
undervalues current market
values. For example retailers
like Home Depot and Sears
have purchased all their
location years ago therefore
their balance sheet value
understates the true economic
cost for a new competitor that

28

Methods of valuation

Plants & want to compete against them.
Equipment. - To get proper value you need
to apply similar transaction
Deferred taxes values to the company's
liabilities buildings and land on a location
by location basis. This can be
one of the hardest steps in the
process and the more research
intensive.
Ongoing plants use the price for
unit production capacity value.
What is the market value or
production price per unit of
output for other comparable
companies. Example, what is
the price of tonnage of
aluminum in the market
multiplied by how many
tonnage does the plant
produce gives a reproductive
value for the company.
PV of cash to be paid in the
future if the company is

29

Methods of valuation

Accounts payable profitable. But if it is anticipated
to generate losses then you
Long term have to push payment into the
liabilities future further and will be
valued less or value them at
zero.
Book value is a good
reproductive value for this
account and no adjustment is
needed.
Market value of debt as a new
entrant will have to issue debt
at current interest rates which
may be different than the
historical prices of the company
debt.

ขอ้ สงั เกตบางรายการ
 สินทรพั ย์ภาษีเงนิ ได้รอตัดบัญชี เกิดจากการ
จา่ ยภาษีด้วยเงนิ สดมากกว่ารายการค่าใชจ้ า่ ย
ทางบัญ ชี รายการนี้ จึงจะถูกทยอยตัดเป็น
ค่าใชจ้ ่ายภาษีในอนาคต ดังนั้น ดังนั้นตัวมัน

30

Methods of valuation

เองไม่ได้มีราค าเชิงพ าณิ ชย์ เพ ราะในการ
ประเมินราคาในอนาคตอัตราภาษีและการจา่ ย
ในประมาณการเงนิ สดจะไม่ได้นามาใช้แต่
อ ย่ า ง ใด ดั ง นั้ น ค ว ร ป ร ะ เมิ น ด้ ว ย ค ว า ม
ระมดั ระวงั
 หนี้สินภาษีเงนิ ได้รอตัดบัญชี รายการน้ีตรง
ข้าม กั บ ส /ท ภ าษี เงนิ ได้ รอ ตั ด บั ญ ชี คื อ
ค่าใชจ้ ่ายภาษีทางบัญชสี ูงกว่าเงนิ สดที่จ่าย
ภาษี มองในมุมท่ี aggressive แสดงว่ารบั รู้
กาไรสะสมที่ผ่านมาน้อยกว่าทางเกณฑ์ภาษี
ในท าง aggressive บวกก ลับทั้ งจานวนใน
กาไรสะสม หรอื ให้ค่าเป็นศูนย์
 สินทรพั ย์ไม่มีตัวตน เชน่ ค่านิยม R&D ไม่ให้
มูลค่าแต่พจิ ารณาวา่ มศี ักยภาพในการสรา้ งจุด
แขง็ ความไดเ้ ปรยี บการแข่งขนั หรอื มี growth
value หรอื ไม่ มูลค่าจะถูกสะท้อนผ่านทางนี้
ดั ง นั้ น จึ ง ไ ม่ ใ ห้ มู ล ค่ า ARV (Asset
Reproductive Value)

31

Methods of valuation

Adj.BV = ARV ระดับเหมาะสม P/BV = ARV/BV
 ห ม า ย ถึ ง ร ะ ดั บ มู ล ค่ า ข อ ง กิ จ ก า ร ท่ี มี

ความสามารถเทียบเท่าระดับอุตสาหกรรม
 หุ้นที่มี PBV > 1 กาลังบอกว่ามีความสามารถสูง

กว่าอุตสาหกรรม
 หุ้น ท่ี มี ราค า < 1 หุ้ นมี ค วาม สามารถ ต่าก ว่า

อุตสาหกรรม
 เ น่ื อ ง จ า ก ARV ป ร ะ เ มิ น มู ล ค่ า ท่ี จ ะ เ ข้ า สู่

อุ ต ส า ห ก ร ร ม ห า ก ต้ อ ง ท า ธุร กิ จ แ บ บ เดี ย ว กั น
ขนาดตลาดและขายเหมอื นกัน

32

Methods of valuation

ข้อจากัดของ ARV
1. วธิ นี ้ีไม่ใชก่ ารหามูลค่าสินทรพั ย์ยุติธรรมแต่เป็น
ก ารเป รยี บ เที ย บ เบื้ อ งต้ น โด ย ยึด ห ลัก ค ว าม มี
ประสิทธภิ าพตามค่าเฉลย่ี อุตสาหกรรม ถือวา่ หากจะ
เข้าสู่ธุรกิจ การอยู่รอดได้ต้องมีประสิทธภิ าพไม่น้อย
กวา่ ค่าเฉลีย่ ที่อุตสาหกรรมที่ทาได้โดยท่วั ไป
2. ถ้ากิจการทาได้ประสิทธภิ าพสูงกว่าอุตสาหกรรม
มูลค่า Adj. ARV จะสูงกว่าราค าต ามบัญ ชี ถ้าทา
ประสิทธภิ าพต่ากว่า ราคา Adj. ARV จะต่ากว่าราคา
ตามบัญชี (นั่นคือท่ีมาทที่ าไมบางหุ้นควรมี P/BV ต่า
หรอื ต่าว่า 1 จึงเหมาะสม บางหุ้นสูงกว่า BV หลาย
เท่า จึงไม่ใชว่ ่าหุ้นจะไปใชค้ ่า P/BV ของหุ้นอ่ืนหรอื
อุตสาหกรรมได้ หุ้นแต่ละตัวมีค่า P/BV ของตนเอง
ตามประสิทธภิ าพของตนเอง)
3. เฉล่ียอุตสาหกรรมของไทยไม่มี จะต้องประยุกต์
เอ งโด ยใช้ค่ าเฉ ล่ียอั ต ราส่ วน บร ษิ ั ท ใน SET ม า
คานวนโดย sampling มาใช้ ซ่งึ ตรงน้ีอาจเสียเวลา
มากในการหาค่าเฉลย่ี

33

Methods of valuation

4. วธิ นี ้ีไม่อิงกับความสามารถในการทากาไร แต่ถือ
ว่าทุ ก อุ ต ส าห ก รรม จะพ ยายาม แ ข่งขัน กั น ด้ ว ย
ประสิทธภิ าพการบรหิ ารสินทรพั ย์ ยอดขายคือส่วน
แบ่งการตลาดที่ปรากฏ ขายได้เท่าไร ข้นึ กับ margin
ที่บวกแล้วในค่าขาย ยอดขายที่ได้คือผลลัพธก์ าร
กาหนด margin อยู่แล้ว มูลค่า ARV คือต้นทุนที่ถ้า
จะขายแบบเดียวกั น ราค าเดียวกั น ใช้กาลังค น
เหมือนกัน บนประสิทธภิ าพที่ทาเหมือนตลาดทาได้
จะควรลงทุนเทา่ ใด

34

Methods of valuation

Earning Power Value
วธิ นี ้ีเป็น Earning Base วธิ หี น่ึงในหลายวธิ ี ก่อนจะ
ใช้ EVP ควรเข้าใจนิยาม

Earnings power value (EPV) is a technique
for valuing stocks by making assumptions
about the sustainability of current earnings
and the cost of capital but not future
growth. Earnings power value (EPV) is
derived by dividing a company's adjusted
earnings by its weighted average cost of
capital (WACC) or required rate of return (r).
WACC for calculate Firm Value, and r for
calculate Equity Value (Stock Price).

คิดลดดว้ ยอะไรก็คือหามูลค่าส่ิงน้ัน ถ้าจะคิดลดด้วย
WACC Earnings power value (EPV) จะใช้ EBIT
adj. เป็นตัวตั้ง

35

Methods of valuation

แต่ ถ้าจะหาราค าหุ้นก็ต้ องหัก หน้ี ออกด้วย ห รอื
Earning ต้องหักต้นทุนการเงนิ ออกแล้วจงึ หารด้วย
required rate of return (r)

EPV เป็นการหามูลค่าของ Existing Assets ณ เวลา
ท่ีประเมิน จึงไม่คิดเรอ่ ื ง growth or sustainable
growth ดังคาในนิยามคือ making assumptions
about the sustainability of current earnings
ซง่ึ หมายถงึ Existing Assets น่ันเอง

วอรเ์ รน บัฟเฟตต์ พยายามลดความไม่แน่นอนอัน
เกิดจากการประมาณการด้วยวธิ ี DCF เป็นแนวทาง
การลงทุนท่ีรเิ รม่ ิ และพัฒนาข้ึนโดย เบนจามิน เก
รแฮม

ในหลักการของ EPV นั้นจึงเน้นที่ความสามารถใน
การดาเนินงานในระยะส้ัน (ปัจจุบัน) ไม่ได้สนใจเรอ่ ื ง
การต้ังสมมติฐานเรอ่ ื งว่าอนาคตจะโตก่ี % ขอให้เป็น
กิจการชน้ั ดี เชน่ CEO และผู้บรหิ ารระดับสูงมีความ
มุ่งเน้นและมีความสามารถหรอื ไม่ บรษิ ัทขายสินค้า
แบ รน ด์เน ม สิ น ค้ ามี คุ ณ ภ าพ สู ง ลู ก ค้ ามี ค วาม

36

Methods of valuation

จงรกั ภักดี (Brand Royalty) บรษิ ัทมีความไดเ้ ปรยี บ
ในการแข่งขัน บรษิ ัทสามารถสรา้ งผลกาไรและมี
กระแสเงนิ สดที่ดี มียอดขายและกาไรมีอัตราการ
เติ บ โต ที่ น่ าพ อ ใจ ม าโด ยต ล อ ด (ก าไรจ าก ก าร
ดาเนินงานปกติ) ในระยะเวลาหลายปีมา เปน็ ต้น

เมื่ อ ข้อ มู ล เชิงคุ ณ ภ าพ ผ่ าน ใน เบ้ื อ งแ รก จึงม า
พิ จารณ าเร่อื งมู ลค่ าต้ นทุ นก ารท าธุรกิ จ (Asset
Productive Value -APV) ว่ า ห า ก ท า ธุ ร กิ จ แ บ บ
เดียวกันขนาดเท่ากัน ธุรกิจจะมีต้นทุน (Cost of
Business) เทา่ ใด จากนั้นจะประเมินศักยภาพการทา
กาไร (EVP) ว่าบรษิ ัทที่ทาอยนู่ ี้ทาไดด้ หี รอื ไม่

ในแนวคิดนี้จงึ เชอื่ ว่าหากผู้บรหิ ารดี มีความสามารถ
และ มีประวัติการดาเนินงานท่ีดีด้วยแล้ว ในอนาคต
ก็จะเปน็ เชน่ น้ันเสมอ

ดังน้ันถ้าปัจจุบันมีความสามารถเหนือคู่แข่งที่จะทา
ธุรกิจขนาดเดียวกัน มีความได้เปรยี บในการแข่งขัน
ยอ่ มมีความได้เปรยี บในอนาคตดว้ ย

37

Methods of valuation

การประเมินด้วยวธิ ี EVP จึงมีแนวคิดว่าอดีต มา
อยา่ งไร อนาคตก็ไปอยา่ งน้ัน หากกิจการน้ันสามารถ
รกั ษาความได้เปรยี บทางการแข่งขัน (Sustainable
Competition or Durable Competition) ซ่ึ ง
บัฟเฟตต์และมังเกอร์ เรยี กว่า คูเมืองหรอื ป้อม
ปราการ (Moats) นั่นเอง จากแนวคิดดังกล่าวนี้เอง
ทเ่ี ป็นท่มี าของการหามูลค่า EVP

ถ้ า พิ จ า ร ณ า นิ ย า ม ข อ ง EPV ใ น อี ก ด้ า น แ ต่
ค ว าม ห ม าย เห มื อ น กั น concept (แ น ว คิ ด ) ไม่
ต่ า ง กั น generate profit from conducting its
operations ก็คือ Existing Assets นั่นเอง
Earning power value: is the second aspect of
the valuation of a business. Basically EPV
is……

“A business's ability to generate profit
from conducting its operations. Earnings
power is used to analyze stocks to assess
whether the underlying company is worthy
of investment. Possessing greater long-term

38

Methods of valuation

earnings power is one indication that a stock
may be a good investment.”
in a mathematical equation
EPV = Adjusted Earrings/ cost of capital
Adjusted Earning = Net earning is
adjusted by
- Distorted accounting information i.e., one
time gain/loss, non recurring items.
- Reinvestment value = CAPEX –
Depreciation & Amortization
- Business cycle; Brand, Competitive
Advantage. (ส่วนนี้ถ้าทราบก็ปรบั ปรุง ถ้าไม่ทราบ
ก็ขา้ มไปได้ ตามทฤษีจะปรบั ปรงุ แต่ในโลกความจรงิ
ทราบยากมาก)

39

Methods of valuation

ค ว า ม แ ต ก ต่ า ง ข อ ง EPV แ ล ะ ARV แ ล ะ ก า ร
นาไปใชใ้ นการประเมนิ ราคาและตัดสนิ ใจลงทุน

What is the different value of EPV and
Asset Reproductive Value?

1. If EPV > ARV -> มีความได้เปรยี บการแข่งขัน
เชน่ การเข้าสู่อุตสาหกรรมของรายใหม่ (5 forces)
ส่ิงน้ีคือ franchises
2. If EPV = ARV -> ปราศจากความได้เปรยี บเชิง
แ ข่งขัน (no competitive advantage) ห รอื ไม่ มี
no growth value ** น่ีคือสถานการณ์ ท่ีควรเป็น
ของธรุ กิจในโลกการแขง่ ขันเสร ี
3. If EPV < ARV -> ผู้ บ รหิ ารไม่ ได้ ใช้สิ น ท รัพ ย์
ก่อใหเ้ กิดผลกาไรในระดับที่ควรจะเปน็

ใน กรณี ท่ี 1 แ ละ 2 จะมี Franchise Value คื อ
เกิดข้ึนเมื่อธรุ กิจสามารถสรา้ งผลตอบแทนได้สูงกว่า
ต้นทุนของเงนิ ลงทุน (ROCI > WACC) ซ่ึงก็คือมี
EVA (Economic Value Added) น่ันเอง

40

Methods of valuation

และความยั่งยืนของความได้เปรยี บนี้มีอยู่ต่อไปใน
อนาคต มูลค่าน้ีจะเปน็ มลู ค่าของการเติบโต

หลักข้อหน่ึงที่ต้องเข้าใจคือ การหา EPV คือ ควร
ลงทุนในหุ้นที่ EVP – ARV > 0 เพ ราะน่ั นคื อหุ้น
บ รษิ ั ท นั้ น มี Franchise Value + Growth Value
ถ้า growth ต่ามาก หรอื ไม่มีก็เท่ากับ 0 และด้วย
แนวคิดนี้ ครอบคลุมถึง P/E Franchise ที่กล่าวใน
ภายหลัง (ในเล่มนี้ หลักการในทุกวธิ ีการประเมิน
ราค าจะโยงใยเชื่อ มกั นเสมอ และถ้าใค รศึ ก ษ า
ทั้งหมดอ ย่างเข้าใจ จะเข้าใจว่าเวลาสอน ท าไม
ผ้เู ขยี นนิยมใช้ P/E แทนมากท่สี ุด)

41

Methods of valuation

Earning Based – EVA Model
มารู้จักกั บค าว่า EVA (Economic Value Added)
แบบย่อๆ บนหลักการของ EVA นี้ คล้ายกับ EPV
(Earning Power Value) หลักการของ EVA มดี งั น้ี

1. ผู้ถือหุ้นสนใจในค่าของเงนิ ตามเวลา --- > cash
sooner is always better than cash later, all
other things being equal

2. ราคาตามบญั ชขี องสินทรพั ยก์ ับราคาตลาดต่างกัน
อยา่ งเห็นได้ชดั --- > ความคาดหวังของผู้ลงทุนถูก
โยงใยเขา้ สู่ “ราคาตลาด” (market value)

3. ความมั่งคั่งของผู้ถือหุ้นจะเกิดข้ึนก็ต่อเมื่อรายได้
สามารถชดเชยค่าใช้จ่ายดาเนิ นงาน (Operating
Costs) และต้นทุนเงนิ ทุน (Capital Charges) ได้
จนหมดส้ิน

4. EVA ตั้งอยู่บนพื้นฐานของแนวคิดของกาไรทาง
เศ รษ ฐศ าสต ร์ (Economic Profit) ท่ี เรยี ก กั นว่า

42

Methods of valuation

“ก าไรส่ ว น ท่ี เห ลื อ ” (Residual Income) ซ่ึงนั ก
เศรษฐศาสตรไ์ ด้พฒั นาข้นึ ในชว่ งปี 1770’s
5. EVA (Economic Value Added) พั ฒ น า ข้ึ น
ในชว่ งปลายทศวรรษ 1980’s โดยที่ปรกึ ษาอเมรกิ ัน
ชอื่ Stern Stewart Consulting Group
6. EVA - พยายามให้การวัดผลขององค์กรที่มีต่อผู้
ถือหุ้นเน้นวัตถุประสงค์มากกว่ากาไร รวมทั้งรวมค่า
เสียโอกาสของทุนท่ลี งไป (invested capital) เข้าไว้
ด้วย โดยผ่านค่าใช้จ่ายเก่ียวกับเงนิ ทุน (cost of
capital) ที่ปรบั ดว้ ยความเส่ียงแล้ว

43

Methods of valuation

ถา้ ดใู นลกั ษณะภาพจะชดั เจนข้นึ

44

Methods of valuation

หากพิจารณาตามรปู ที่ 3 ส่วนเพ่ิมจากราคาท่ีสูงกว่า
ราคาตามบัญ ชี (BV-Booked Value) คือ ผลรวม
มูลค่าปัจจุบนั ของ EVA

EBV = Economic Booked Value = มลู ค่าบัญชี

45

Methods of valuation

กิจการที่มีประสิทธภิ าพการบรหิ ารท่ีดีกว่าคู่แข่งขัน
ยอ่ มท่ีจะมี EVA ซง่ึ ทาให้มี ARV มากกว่า BV น่ันเอง
และหากทาใด้มากกว่า ต้นทุนท่ตี ้องการของส่วนทุน
(Required rate of return หรอื Cost of Equity -
Opportunity Cost) ก็ จ ะ ก ล า ย เ ป็ น Franchise
Value น่ันเอง

บรษิ ั ท ที่ จ่าย ลงทุ น ม าก ย่อ มมี ต้ น ทุ น ก ารลงทุ น
(WACC) สู ง ห รอื เที ยบได้ว่ามีก ารลงทุนในส่ วน
เจา้ ของมาก จะมี Cost of Equity มากด้วย (ถ้ากู้ยมื
มากก็จะไม่ stay solvency) การมี Cost of Equity
มาก ทาให้มี EVA ต่าหรอื ถึงติดลบ ARV ก็น้อยลง
และไม่มี EPV นั่นเอง

ดังนั้นถ้าทบทวนหลักการให้ดีจะพบว่าทุกวธิ ี ARV,
EPV, EVA, DCF, DDM, P/E, EV/EBITDA ห ร ือ
อ ะไรก็ ต าม มั น เชื่อ ม โ ย งบ น ห ลั ก คิ ด เดี ย ว กั น
เพียงแต่ในแต่ละวธิ คี ิด มีข้อสมมติที่ใชม้ ากน้อยและ
ยากต่างกันไป การใชป้ ระเมินมูลค่าถูกผิดมากน้อย

46

Methods of valuation

จงึ อยูท่ ี่ตัวแปรมากก็โอกาสอาจจะย่งิ ผิดมาก เงอ่ ื นไข
สมมติฐานหากนาไปใชไ้ ม่ make sense ก็ผิดพลาด
ไดเ้ ชน่ กัน

ตวั อย่างการคานวณหา EVP

เรม่ ิ ต้นด้วยลา่ สุด Current EBIT Margin

สาหรบั งวดเก้าเดอื นส้ินสุดวนั ท่ี 30 กันยายน 2559 annualized

ล้านบาท 2559 2558 12M

รายได้จากการขาย 34,087 34,556 47,135

ตน้ ทุนขาย 24,983 25,236 34,644

กาไรข้ันต้น 9,104 9,320 12,491

GM 26.7% 27.0% 26.5%

ค่าใชจ้ า่ ยในการขาย 2,280 2,154 2,956

ค่าใชจ้ า่ ยในการบรหิ าร 1,263 1,171 1,622

ค่าใชจ้ า่ ยในการวจิ ยั และพัฒนา 1,874 1,364 2,158

ค่าใชจ้ า่ ยอ่ืน 79 151 153

ปรบั รายการ one-time gain/loss

ค่าเผ่อื หน้ีสงสัยจะสูญ 54 25 53
66 87
สารองผลประโยชน์ระยะยาวของพนักงาน 65 90 140
581 925
รวมรายการปรบั ปรุง 119 (166) (200)
5,541
+ ค่าเสอื่ มราคา 631
ภาษี (ได้สิทธปิ ระโยชน์) จากงบกระแสเงนิ สด (135)

กาไรก่อนปรบั ดว้ ย CAPEX

1. วธิ เี รม่ ิ คือ เราจะหามูลค่าจากความสามารถท่ีเขา
ทาได้ในปัจจุบัน ไม่ได้ไปมโนว่า จะต้องเก่งหรอื ไม่
เก่งข้ึนในปีสองปีที่ผ่านมาเป็นอย่างไร (ไม่ต้องไกล

47

Methods of valuation

มาก) บรหิ ารอ ย่างไร กลยุท ธ์อ ย่างไร เอามาห า
ค่าเฉล่ีย จากตัวอย่างเป็นงบเก้าเดือน 2558 และ
2559 EBIT (ก า ไ ร ก่ อ น ด อ ก เ บี้ น แ ล ะ ภ า ษี ) =
34,087 และ 34,556 พันบาท
2. ค่าเฉลี่ยของเก้าเดือน คือ (34,087+34,556)/2
= 34,321.5 เราต้องใหเ้ ป็นเต็มปี เพราะเปน็ ยอดขาย
เก้าเดือน ต้องคูณ 4/3 และปรบั อัตราการเติบโตที่
คาดการณ์ ท่ีระมัดระวัง ปกติอาจใชอ้ ัตราเงนิ เฟ้อ
หรอื อื่น ๆ ท่ีคาดว่าจะเป็นไปได้จรงิ ท่ีระมัดระวัง ใน
ตัวอยา่ งเราให้ 3%

EBIT adj. = 34,321.5 x 4/3 x 1.03 = 47,134.86
ถ้าปดั เศษจะได้ = 47,135 สาหรบั ปี 2560

3. ต้นทนุ ขาย เราหาจาก GM เฉล่ียเชน่ กัน สมมติได้
ที่ 26.5% (ประสิทธิภาพการผลิตทาได้เท่าใดก็ได้
เชน่ นั้น) จะได้ = 47,135 x (1-0.265) = 34,644 เรา
จะไดก้ าไรขน้ั ต้น = 12,491 พนั บาท

48

Methods of valuation

4. ในทนี่ ี้เราประมาณการบนสมมติฐานว่า ค่าใชจ้ า่ ยน้ี
ในการขาย เป็นไปตามค่าเฉลยี่ เชน่ เดียวกับขาย และ
เติบโตในสัดส่วนเหมือนขายก็ได้คือ 3% หรอื ไม่
เ ติ บ โ ต ก็ ไ ด้ ใ น ท่ี นี้ เ ร า ใ ห้ ไ ม่ เ ติ บ โ ต จ ะ ไ ด้
(2,280+2,154)/2 x 4/3 = 2,956

5. ค่าใชจ้ า่ ยในการบรหิ าร ค่าใชจ้ ่ายในการวจิ ยั และ
พฒั นาและค่าใชจ้ า่ ยอื่น ใชห้ ลักการเดียวกัน จะได้ค่า
ออกมาคือ 1,622 และ 2,158 และ153 ตามลาดับ

6. เนื่ องจากรายได้และค่ าใช้จ่ายเห ล่านี้ อาจะมี
รายการท่ีเป็น one-time รวมอยู่ โดยรายการที่เป็น
one-time คื อ ร า ย ก า ร ท่ี เป็ น ได้ ท้ั ง ร า ย ได้ แ ล ะ
ค่าใชจ้ า่ ย เชน่ กาไร(ขาดทุน) จากการขายสินทรพั ย์
หรอื เงนิ ลงทุน กาไรจากการต่อรองจากการซอ้ื ค่า
เผ่ือ ห นี้ สงสั ยจะสู ญ (รวมถึงรายก ารโอ น ก ลับ )
ขาดทุนจากการด้อยค่า (รวมถึงรายการโอนกลับ)
เปน็ ต้น สารองผลประโยชน์ระยะยาวของพนักงาน น้ี
เราปรบั ปรุงบวกกลับเพราะไม่ใชร่ ายการท่ีเกิดจรงิ

49