วิธีการประเมินมูลค่าหุ้น Methods of valuation

Methods of valuation

เดี ย ว กั น P/E เพี ย ง แ ค่ เ ล่ื อ น ห ลั ก ก า ร คิ ด
Terminal Value ในปหี น้าถดั ไป

k-g = Dividend Yield
1. จะเห็นว่าในทุก P/E Model จะมีค่า k – g เป็น
องค์ประกอบสาคัญ ซง่ึ ค่าน้ีข้ึนกับตัวแปรสาคัญสอง
ค่าคือ k และ g
2. ค่า k นี้กาหนดได้หลากหลาย เพราะคือ required
return ที่ตลาดต้องการ ข้ึนกับนักลงทุนแต่ละคน
แต่ละประเภท ปกติถ้าแบ่งกลุ่มนักลงทุนตามกลุ่ม
ความเส่ียง แบ่งตามความเส่ียงได้ 3 กลุ่มคือ risk-
averse, risk-lover and risk-neutral แ ล ะ
ห ลั ก ก า ร เง นิ เร่อื ง High risk, High return ก า ร
ลงทนุ ทีเ่ ส่ียงมากยอ่ มต้องการผลตอบแทนที่สูงกว่า
3. จาก Gordon Model; P = D1/(k-g) จะได้ว่า
D1/P = k – g อัตราผลตอบแทนเงนิ ปันผลท่ีคาด
ว่าจะได้รบั Expected Dividend Yield

100

Methods of valuation

4. โดยเบ้ืองต้น การหาค่า k และ g ในแต่ละกิจการ
ข้ึนกับ (subject to) หลายปัจจัย เราจึงให้ Mr.
Market เปน็ กาหนดให้

5. ห าก ไม่มี DY- Dividend Yield เพ ราะไม่มีก าร
จ่ า ย ใ ห้ ใ ช้ ค่ า k – g = rf +  เ ป็ น ตั ว แ ท น
expected dividend yield

6. หลักการคือ  เป็นตัวแทน systematic risk หรอื
ความเสี่ยงระบบ คือค่าท่ีวัดความสัมพันธค์ วาม
ผันผวน covariance ดัชนีตลาดกับราคาหุ้นหรอื
COV(s,mk) จึ ง implied ว่ า ค่ า ค ว า ม เ ส่ี ย ง
สัมพัทธ์หรอื น้ีเป็นตัวแทนความเสี่ยงชดเชย
ปกติเราควรได้ผลตอบแทนขั้นต่าท่ี rf (risk free)
หุ้นท่ีผันผวนมาก  แสดงถึงความเส่ียงระบบ
กระทบธุรกิจสูงกวา่ ตลาด ผลตอบแทนเงนิ ปันผล
ควรชดเชยความเส่ียงท่ีเกิดข้ึน (ความผันผวน
ราคาหุ้น) บางค นจะใช้ market earning yield
แทนท่ี rf (risk free) ก็ได้ตามวจิ ารณญาณ

101

Methods of valuation

จากภาพข้างบน มีส่วนเจ้าของที่เท่ากัน ท้ังสี่กิจการ
อยู่ในอุตสาหกรรมเดียวกัน มี market required
rate of return ที่เท่ากันคือ 12%
1. กิจการ A ได้กาไร = ROE*BV = 100*12% = 12
ถ้าจา่ ยอัตราปันผลของกาไร 33.33% (หรอื 1/3) = 4
จะเก็บกาไรไว้ ซง่ึ กาไรที่เก็บไว้จะนามาลงทุนโดยได้
ผ ล ต อ บ แ ท น ที่ 12% จ ะ ท า ให้ กิ จ ก า ร โ ต ข้ึ น =
12%*33.33% = 8% (BV จาก 100 หลงั จา่ ยปนั ผลจะ
เป็น 108 ปีต่อไปจะเป็น 108+(108*12%)*2/3 =
116.64 น่ั น คื อ ป ล า ย ปี ถั ด ไ ป จ ะ เ ติ บ โ ต =
116.64/108 =1.08 เท่ ากั บ เติ บ โต 8% นั่ น คื อ =
ROE*(1 – pay-out ratio)

102

Methods of valuation

ถ้ า ใ ห้ ร า ค า หุ้ น เ ป็ น ไ ป ต า ม DDM = D1/(k-g)
=4/(0.12-0.08) = 4/.04 = 100 (เงนิ ปั น ผ ล จ่าย
D1= 4) ;DY = 4/100 = 4%
2. กิจการ B C และ D คิดทานองเดียวกัน ได้ผลดัง
ภาพด้านบน
3. จะเห็ นว่าสาม กิ จก ารแรก ท่ี มี ROE = market
required rate ไม่ว่าจะจา่ ย pay-out เท่าใด P/E จะ
คงเดมิ
4.ที่เป็นเชน่ นี้ในทางทฤษฎี ถ้าจา่ ยอัตราเงนิ ปันผล
มาก dividend yield จะสูงข้ึน (g ลดลง k – g จึง
มากข้ึน ทาให้ค่า P/E = b/(k-g) แม้ค่า b สูงข้ึนจึง
ไมเ่ ปล่ยี นแปลง
5. กิ จ ก าร D มีค ว ามส าม ารถท าก าไรได้ สู งก ว่า
market required rate ท า ไ ด้ 15% ส่ ว น เ กิ น นี้
เรยี กวา่ franchise สังเกตให้ดี กิจการ D มี DY น้อย
ทส่ี ุด แต่ P/E มากท่สี ุด
6. เพ ราะก ารมี franchise ท าให้ reinvestment
เพ่มิ อัตราการเติบโตมากกว่าเดิมข้นึ ไป

103

Methods of valuation

7. จ าก ภ าพ ให้ ข้ อ สั ง เก ต อ ย่ างห น่ึ ง คื อ อั ต ร า
ผลตอบแทนเงนิ ปันผลไม่ใชต่ ัวแปรหลักของ P/E
เพราะค่า P/E ยังข้ึนกับ pay-out ratio การจ่ายปัน
ผ ล ม าก แ ม้ ท าให้ DY ม าก ก็ ไม่ ท าให้ P/E เพ่ิ ม
นอกจากจะสามารถทาผลตอบแทนเจา้ ของมาก

104

Methods of valuation

P/E = Earning Yield + Growth
บางครงั้ เราสามารถกาหนดค่า P/E แบบง่ายว่าค่า
P/E ไม่ควรมากกวา่ Earning Yield + Growth

Earning Yield คือ ผลกาไรต่อหนุ้ หารดว้ ยราคาหุ้น
Earning Yield = EPS/Price
เชน่ หุ้นราคา 40 บาท (Price) มกี าไรปีล่าสุด 2 บาท
ต่อหุ้น (EPS) จะมี Earnings Yield = 2/40 = 5%

หุ้นมี P/E 20 เทา่ (40/2) แต่มี Earnings Yield 5%

Earnings Yield ก็คือ E/P หรอื ส่วนกลับของ P/E
น่ันเอง

1. ต ามห ลัก Earnings Yield มั ก จะต้ อ งมาก ก ว่า
Dividend Yield (เช่น ก าไร 5% จ่ายปันผล 3% ที่
เหลืออีก 2% เก็บกาไรสะสมเก็บไวใ้ นบรษิ ัท) แต่บาง
ปีบรษิ ัทอาจจะมีการจ่ายปันผลมากกว่า Earnings
Yield ก็เป็นได้ แต่ส่ิงน้ันจะไม่ใชส่ ่ิงที่จะเกิดตลอดไป
บรษิ ัทไม่มีทางจ่ายปันผลให้มากกว่ากาไรท่ีทาได้

105

Methods of valuation

ตลอดไป สุดท้าย Dividend Yield จะต้องกลับมาต่า
กว่า Earnings Yield ในที่สุด
2. ถ้ า Earnings Yield สู ง ก ว่ า Dividend Yield
มากๆ ตลอดหลายปี น่ันหมายถึงวา่ บรษิ ัทกาไรดี แต่
จ่ายปันผลน้อย ตามหลักแล้วมักเป็นบรษิ ัทท่ีกาลัง
เติบโต สะสมกาไรไปลงทุนต่อเน่ือง ดังน้ันถ้าไปดู
นโยบายบรษิ ัท กาไรดี แต่ไม่จ่ายปันผล แล้วยังไม่
ขยายการลงทุนอีก แปลว่ากาไรสะสมถูกเก็บในรูป
เงนิ สดในบรษิ ัท ซ่งึ ไม่ก่อให้เกิดการเติบโตท่ีดี นัก
ลงทนุ ก็ควรต้องสังเกตเรอ่ ื งนโยบายของบรษิ ัทให้ดี
3. ส่วนต่างระหว่าง Earnings Yield กับ Dividend
Yield เรยี กว่า Pay-out Ratio คือสัดส่วนการจ่าย
ปันผลเมอื่ เทยี บกับกาไรท่ีทาได้

106

Methods of valuation

PEG
เป็นวธิ ีหน่ึ งที่หลายคนนิ ยมใช้ คนนาเสนอใช้คือ
Perter Lynch โ ด ย ม า จ า ก แ น ว คิ ด P/E ไม่ ค ว ร
มากกวา่ Earning Yield + Growth
1. เปน็ หลกั งา่ ยๆ อีกขอ้ หน่ึงท่ีอาจชว่ ยในการประเมิน
ระดับ P/E คือ การนาเอา ค่า P/E หารตัวเลขอัตรา
การเติบโต เชน่ P/E หุ้น 16 เท่า อัตราการเติบโต
กาไรคาดวา่ จะเทา่ กับ 20% จะได้ PEG = 16/20
2. PEG < 1 ถือว่าราคาไม่แพงเกินควร
3. ถา้ มากกว่า 1 แสดงว่าแพงหรอื P/E สูงเกินไป
4. เป็นวธิ งี ่ายๆ สาหรบั การคัดหุ้นวธิ หี น่ึง แต่พิสูจน์
ทางทฤษฎียังไม่ชัดเจนมากนักแต่พอรบั ได้ พอมี
ตรรกะบ้าง เชน่ ถ้าหุ้นดังกล่าวควรมี P/E ท่ี 18 ปี
หน้า EPS = 1.2 ราคาหุ้นจะอยู่ที่ = 1.2*18 = 21.6
ราคาหุ้นจะข้นึ
5. ถ้าคาดว่าจะเติบโต 10% P/E หาร g = 16/10 =
1.6 ปหี น้า EPS = 1.1 และ P/E ควรเท่ากับ 12 ราคา
หุ้นจะอยทู่ ่ี = 1.1*12 = 13.2 ราคาห้นุ จะลง

107

Methods of valuation

6. ควรใชค้ ่าการเติบโตอย่างไร ตามหลักเดิม the
annual growth rate may be the expected
growth rate for the next year or the next five
years. ต้องใชก้ ารเติบโตระยะยาวไม่ใชก่ ารเติบฌ
ตระยะส้ันๆ 1-2 ปี

ข้ อ ค ว รค า นึ ง ที่ อ า จ น า PEG ไป ใช้ไม่ ได้ ผ ล ถ้ า
หลกั การผิด

Myth ท่ี 1 ใชอ้ ตั ราการเติบโตระยะส้ันเพียงปตี ่อปี
แทนทจี่ ะใช้ long-term growth
สมมติว่าหุ้น A ปัจจุบัน มีราคาที่ 30 กาไรต่อหุ้นที่ 1
บาท น่ั นคือเทรดกันที่ P/E 30 เท่า ปีที่ผ่านมามี
อัตรากาไรเติบโตสูงกว่า 28% จงึ คาดว่าปีหน้ากาไร
จะโต 35% ปรากฏว่าปีหน้าโต 30% ปีถัดไปคาดว่า
จะโต 25%
-ปีท่ี X0 เติบโตจรงิ 28% คาดว่าจะโตปีหน้า 30%
EPS วนั น้ี = 1 P/E 30 price 30

108

Methods of valuation

-ปีที่ X1 เติบโตจรงิ 30% คาดว่าจะโตปีหน้า 22%
EPS วันนี้ = 1.30 เม่ือคาดหวังการเติบโตลด P/E
จะเหลอื 22 price จะอยทู่ ่ี 28.6
-ปีที่ X2 เติบโตจรงิ 22% EPS วันนี้= 1.59 P/E ที่
22 price จะเท่ากับ 34.9
รวมจะได้ผลตอบแทนเฉลี่ย คิดแบบทบต้นเพยี งราว
8% ต่อปี

ต้องคานึงเสมอว่า ราคาหุ้นนั้นเทรดกันบนความ
คาดหวัง หากปีหน้ าความคาดหวังลดลง อาจจะ
เน่ืองจากภาวะเศรษฐกิจภายในหรอื ภายนอก P/E ก็
จะเปลี่ยนไปด้วย หากปีหน้าความคาดหวังลดลง
เหลือเพียง 22% ราคาหุ้นจะลดลงเหลือเพียง 28.6
ไม่ใช่ 39 (1.3x30) เพราะปี X1 P/E เหลือเพียง 22
ไ ม่ ใ ช่ 3 0 เ ท่ า ปี X0 ดั ง น้ั น ท่ี ค า ด ห วั ง จ ะ ไ ด้
ผลตอบแทนปีละ 20-30% กลับไม่ได้ตามท่ีคาด
จากตัวอย่าง ทั้งที่หุ้นมีกาไรเพ่ิมเฉล่ีย (X1-X2) =
21% ต่อปี แต่กลับได้ผลตอบแทนเพียง 8%ต่อปี นี่

109

Methods of valuation

เป็น basic case ที่คิดว่าหลายๆคนก็เป็น ทาไมถือ
หุ้น Growth แต่ ผลตอบแทน port ไม่ได้ตามนั้น
เลย

Myth ท่ี 2 ควรใช้ expected growth ระยะยาว
ไมใ่ ช่ growth ปลี า่ สุดทผี่ า่ นมา
คล้ายกันกับตัวอย่างแรก เอาการเติบโตปีล่าสุดมา
ตั้ง เชน่ หุ้นบางตัว ปี 2555 โต 50% เลยใช้ 50 เป็น
ตัวหาร ทีนี้เลยเทรดกันแพงหฉู ่ี อย่าลืมวา่ กาไรทเ่ี กิด
น้ันอาจเกิดจากรายการ one-time gain ทาให้กาไร
พุ่งสูงผิดปกติ หากตัดออกกาไรอาจไม่โตเลยก็ได้
กาไรพวกน้ีเคยกล่าวไว้หลายครง้ั แลว้ เชน่ กาไรจาก
การต่อรองราคาซอื้ กาไรจากอัตราแลกเปลี่ยน กาไร
จากสัญญาอนุพันธ์ กาไรจากการขายสินทรพั ย์ จะ
พ บ ม า ก เ พ ร า ะ ก า ร ข า ย สิ น ท รัพ ย์ เ ข้ า REIT,
Property Fund ห รอื พ ว ก Infrastructure Fund
กาไรพวกน้ีไม่ควรมารวมคิดใน growth เว้นแต่เก็ง

110

Methods of valuation

กาไร (ซอ้ื ปีน้ีขายปีหน้า) ไม่ใชก่ ารถือระยะยาวแบบ
การลงทนุ จรงิ ๆ

Myth ท่ี 3 Over expected growth ห ร ื อ
aggressive มากเกินไป
อันนี้ ก็เช่นกัน Basic case อีก ค ล้ายกับ Myth 2
คาดหวังสูงเกินจรงิ อย่าลืมว่า Business cycle กับ
Economic cycle หรอื Industrial cycle มันมีวงจร
ข้ึนลงขอ งมัน ต าม ธรรมชาติ อ ยู่ ฝืน ไม่ได้ บ างที
growth สูงปีนี้ อาจเกิดจากวงจรขาข้ึน 3-4 ปีที่ผ่าน
มา อาจใกล้จบวงจรตอนปลายแล้วก็ได้ ทุกตัวเลขที่
ใชจ้ ึงต้องกลั่นกรองดูให้รอบด้าน ผ่านการวเิ คราะห์
ท้งั micro และ macro

Myth ท่ี 4 ไม่หา growth จาก EPS แต่หาจาก
กาไรสุทธริ วม ซง่ึ มกี ารเพ่ิมทุนและเกิด dilution
บรษิ ั ท A ปี 54 มี ก าไรสุ ท ธิ 4,500 MB มี หุ้ นทุ น
3,000 หุ้น EPS = 1.5 per share P/E 16 price =
24

111

Methods of valuation

กลางไตรมาส 4 ปี 54 เพ่ิมทุน 1:1 เพื่อขยายงาน
คาดว่าปีหน้ากาไรจะเพ่ิมข้ึน 50%แต่เรากลับคาดว่า
growth ของกาไรจะโตไดถ้ ึง 50% แน่นอน เลยซอ้ื ท่ี
P/E ถงึ 30 เท่า ท่รี าคา 45 บาท
ปี 55 มีกาไรสุทธิ 7,650 MB ได้ตามเป้าหมาย กาไร
รวมเพ่ิมข้ึน 50% มีหุ้นทุน 6,000 หุ้น EPS = 1.275
per share P/E 16 price = 20.4

112

Methods of valuation

Earning Yield Gap เ ป็ น ห น่ึ ง ว ธิ ี ที่ อ า จ ใ ช้ ดู
ความถูก ความแพงของตลาดหุ้น
Earning Yield Gap คื อ ส่ งต่ างระห ว่าง อั ต รา
ผลต อ บ แ ท นขอ งต ลาด หุ้ น (Earning Yield) กั บ
อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรฐั บาล (Government
Bond Yield : ส่วนมากจะใชพ้ ันธบัตรอายุ 10 ปี ใน
การดู)

โดยพันธบัตรรฐั บาลในทางทฤษฎีถือเป็น Risk free
rate หรอื การลงทุนในผลตอบแทนท่ีปราศจาก
ความเสี่ยง

เชน่ P/E SET = 18 เท่า
Market Earning Yield = 1/28= 3.57%
10 years Government Bond = 1.83%
Earning Yield Gap = 1.74%

ซง่ึ Earning Yield Gap ควรเป็นเท่าไรตอบได้ยาก
แต่ย่งิ มากจะย่งิ ดี ย่งิ น้อยก็หมายถึง P/E ตลาดหุ้นย่ิง
แพงนั่นเอง

113

Methods of valuation

Earning Yield กบั อัตราดอกเบย้ี
ทาไม P/E สูงข้นึ เพราะแนวโน้มดอกเบยี้ ลดลง
เมื่ อ อั ต ร า ด อ ก เ บี้ ย ล ด ล ง จึ ง ท า ให้ Required
Market Earning Yield ลดลง หมายความว่า P/E
ตลาดจงึ สูงข้นึ
โดยท่ัวไป อัตราดอกเบ้ีย หากคิดเบ้ืองต้นอัตรา
ดอกเบีย้ ระบบเศรษฐกิจจะเป็นไปตามสมการ ดังนี้
Normal interest rate = Real interest rate +
Inflation rate
Normal interest rate คืออัตราดอกเบ้ียที่เราเห็น
น่ันเอง
ถ้าอัตราเงนิ เฟ้อคงท่ี อัตราดอกเบี้ยตลาดลดลง
หมายถึง Real interest rate อัตราดอกเบี้ยแท้จรงิ
ลดลง

114

Methods of valuation

Five Components of Interest Rates
component
ห้าองค์ประกอบสาคัญของอัตราดอกเบีย้

1. Real Risk-Free Rate
2. Expected Inflation
3. Default-Risk Premium
4. Liquidity Premium
5. Maturity Premium
ถ้าเราเข้าใจถึงองค์ประกอบดอกเบี้ย ในทางทฤษฎี
เราจะเข้าใจว่าทาไมอัตราดอกเบ้ีย ผลตอบแทน
สิ น ท รัพ ย์ ต่ า ง ๆ จึ ง ม า ก น้ อ ย ต่ า ง กั น ท้ั ง ห้ า
องค์ประกอบนี้ใชอ้ ธบิ ายปรากฏการณ์ต่างๆ ในตลาด
การเงนิ ได้เปน็ อย่างดี กิจการที่ Rating ไม่ดี เพราะมี
Default-Risk Premium เม่ื อ อ อ ก หุ้ น กู้ จึงต้ อ ง
อัตราดอกเบ้ียสูงกว่ากิจการที่มี Rating ที่ดกี ว่า

115

Methods of valuation

เทคนิคการประมาณ k-g
ในทางปฏิบัติอัตราผลตอบแทนเงนิ ปันผลท่ีคาดว่า
จะได้รบั Expected Dividend Yield นี้อาจมีหลาย
แนวทางคือ

- ใช่ค่าเฉลี่ยอัตราผลตอบแทนเงนิ ปันผล (DY)
ราว 3-4 ปีย้อยหลังเป็นตัวแทน วธิ นี ี้เหมาะกับ
กิจการท่จี า่ ยเงนิ ปนั ผลมาสม่าเสมอ

- วธิ นี ้ีหลีกเลี่ยงตัวแปร k และ g ท่ีคาดการณ์ยาก
ใช้ Mr. Market เป็ น ค น บ อ ก ว่ าธุรกิ จ แ บ บ นี้
ความเสย่ียงแบบน้ี ตลาดต้องการผลตอบแทน
เ ง ิน ปั น ผ ล เ ท่ า ใ ด ( DY-dividend yield)
หรอื k – g เท่าใด

- หรอื อาจใช้ rf +  ก็ได้หากไม่ทราบค่าเฉลี่ย DY
หลักคิด (concept) คือค่า  (beta) ตามทฤษฎี
คือตัวสะทอ้ น systematic risk นักลงทุนควรได้
ผลตอบแทนชดเชยความเส่ียงระบบเป็นอย่าง
น้อย และ มากกวา่ risk free asset

116

Methods of valuation

- แ น ว คิ ด ขอ ง ห ลั ก ก าร นี้ คื อ  เป็ น ตั ว แ ท น
systematic risk หรอื ความเส่ียงระบบ คือค่าท่ี
วัดค วามสั มพั น ธ์ค วาม ผัน ผว น covariance
ดั ชนี ต ลาด กั บ ราค าหุ้ น ห ร อื COV(s,mk) จึง
implied ว่าค่าความเส่ียงสัมพัทธห์ รอื  นี้เป็น
ตั ว แ ท น ค ว าม เส่ี ย งชด เชย ป ก ติ เราค ว รได้
ผลตอบแทนขั้นต่าท่ี rf (risk free) หุ้นท่ีผันผวน
ม า ก  ห ร อื standard deviation แ ส ด ง ถึ ง
ความเส่ียงระบบกระทบธุรกิจสูงกว่าตลาด วัด
ค ว าม เสี่ ย งสั ม พั ท ธ์เป็ น ค่ าเบ ต้ าห รอื  ซ่ึง
ผลตอบแทนเงนิ ปันผลควรชดเชยความเสี่ยงที่
เกิดข้ึน (ความผันผวนราคาหุ้น) บางคนจะใช้
market earning yield แทนท่ี rf (risk free) ก็
ไดต้ ามวจิ ารณญาณ (แต่ไมแ่ นะนา)

117

Methods of valuation

การหาคา่ k ด้วยทฤษฎี CAPM
k = rk or required rate of return อั ต ร า
ผลตอบแทนที่ต้องการ ปกติจะยดึ ตามทฤษฎี CAPM
(Capital Asset Price Model) ซ่ึ ง อ ยู่ ใ น EMH
(Efficient Market Hypothesis) แ ม้ จ ะ มี ข้ อ ติ ติ ง
โต้แย้ง CAPM และเสนอแนวคิด APT (Arbitrage
Pricing Theory) แต่ CAPM ก็ ยังเป็น ท่ีนิ ยม และ
ยอมรบั กันอยู่

CAPM = rf + *(rm – rf)

rf = risk free rate
ควรใชเ้ ท่าไรดี มีนักวเิ คราะห์จานวนมาก กล่าวว่าใช้
long-term bond (10 years GB)
ในทฤษฎี CAPM ค่า rf จะใช้ T-Bill (Treasury Bill)
ไม่ใช่ Treasury Note
-T-Bill (Treasury Bill) ต๋ัวเงนิ คงคลังหรอื พันธบัตร
อายไุ ม่เกิน 1 ปี
-T-Note (Treasury Note) พันธบัตรอายุเกิน 1 ปี

118

Methods of valuation

ท า ไ ม ใ ช้ T-Bill ไ ม่ ใ ช้ T-Note ใ ห้ ย้ อ น ไ ป ดู ที่
อ งค์ ป ระก อ บ ส าคั ญ ข อ งอั ต ราด อ ก เบี้ ย ท่ี มี 5
องค์ ประกอบ หน่ึ งในน้ั นคื อ Maturity Premium
คืออายขุ องตราสาร

ในตารา text book น้ัน กลา่ ววา่ risk free rate คือ
“The general rule of thumb is to consider the
most stable government body offering T-
bills in a certain currency.”

แ ต่ ก็ มี ก า ร น า เส น อ ว่ า “ The risk-free rate of
return is the theoretical rate of return of an
investment with zero risk. The risk-free rate
represents the interest an investor would
expect from an absolutely risk-free
investment over a specified period of time.”

แต่ผู้เขียนเห็นว่าควรใช้ T-Bill และถ้าย้อนไปดูสูตร
CAPM

119

Methods of valuation

= (rk - rf)/(rrm - rf) ค่าเบต้ามักจะวัดกรอบการผัน
ผวนราคา rrm ชว่ ง 1 ปี ไม่ใช่ 5 ปีหรอื 10 ปี ค่า rf จงึ
ควรมีกรอบเทียบเคียงกันทเี่ ทา่ กัน

นอกจากเหตผุ ลทั้งสองคือ อายุทีย่ าวโดยตัวมนั เองมี

ค ว า ม เ ส่ี ย ง Maturity Premium แ ล ะ จ า ก สู ต ร

CPAM ท่ีกรอบเบต้าก็วัดท่ี 1 ปี แล้ว ลองพิจารณา

ตารางต่อไปน้ี

rk = rf + * (rm -rf) rm = 10%

rf beta 

0.6 1.0 2.0

TB 1Y 0.5% 6.2% 10.0% 19.5%
GB 5Y 1.0% 6.4% 10.0% 19.0%
GB10Y 1.5% 6.6% 10.0% 18.5%

ถา้ เบต้าคือตัวสะท้อนความเสี่ยงของหุ้น พบว่าหุ้นที่
ความเสี่ยงต่า (ต่ากว่า 1) การถือหุ้นท่ีนาน ค่าคิดลด
ก็มากข้ึน อันนี้ make sense ตามหลักการเงนิ การ
ถือนานย่อมมี maturity risk การใช้ค่าคิดลดหรอื
ผลตอบแทนท่ีมากข้ึนดูสมเหตุสมผล (เบต้า 0.6 ถ้า

120

Methods of valuation

ถอื 1 ปี คิดลดดว้ ยอัตรา 6.2% ถา้ ถือ 5 ปี คิดลดด้วย
อัตรา 6.6% ถ้าถือ 10 ปี คิดลดดว้ ยอัตรา 6.8%)

แต่สาหรบั หุ้นท่ีมีเบต้าสูงกว่า 1 การถือหุ้นนานข้ึน
เชน่ เบต้า 2.0 ถา้ ถือ 1 ปี คิดลดด้วยอัตรา 19.5% ถา้
ถือ 5 ปี คิดลดด้วยอัตรา 18.5% ถ้าถือ 10 ปี คิดลด
ด้วย อั ต รา 18% ห ม ายค วามว่ าย่ิงถือ น าน ค วาม
ค า ด ห วั ง ผ ล ต อ บ แ ท น ที่ ต้ อ ง ก า ร ข อ ง หุ้ น ท่ี มี ค ว า ม
เส่ียงสูงข้ึนกลับมีค่าคิดลดท่ีต่าลง ซง่ึ ดูจะขัดกับหลัก
พ้ืนฐานการเงนิ High risk, High return

ค่าคิดลดคือตัวคานาณมูลค่าปัจจุบันกระแสเงนิ สด
กลายเป็นว่าคนท่ีใช้ rf 10Y กับหุ้นที่เส่ียง จะยอมซอื้
หุ้นเสี่ยงสูงในราคาห้นุ ที่สูงกว่าคนท่ีใช้ rf 1Y

และถา้ สังเกตในตารางจะพบว่าหากมีความเส่ียงเท่า
ตลาดไม่ว่าจะถือครองระยะเวลาเท่าใด ค่าคิดลดจะ
คงท่เี สมอ

ด้วยเหตุผลท่ีกล่าวมาท้ังหมดการใช้ T-Bill เป็น rf
จงึ เหมาะสมทีส่ ุด

121

Methods of valuation

 คือ คา่ เบต้า
 เป็นตัวแทนวัดความผวน systematic risk หรอื
ความเสี่ยงระบบของหุ้นเปรยี บเทียบกับตลาด หรอื
คือค่าที่วัดความสัมพันธค์ วามผันผวน (volatility)
ของการเปล่ียนแปลงราคาหุ้น (s) กับดัชนี ตลาด
(mk) ในชว่ งเวลาหน่ึง หรอื COV(s, mk)
Beta is a measure of the volatility—or
systematic risk—of a security or portfolio
compared to the market as a whole. Beta is
used in the capital asset pricing model
(CAPM)

122

Methods of valuation

ค ว า ม ห ม า ย ข อ ง ค่ า beta  คื อ บ อ ก ว่ า เ ม่ื อ
ผ ล ต อ บ แ ท น ต ล า ด เ พ่ิ ม x%
ผลตอบแทนหนุ้ นั้น =  * x
β < 0 ราคาหุ้นเคลื่อนไหวทิศทางตรงกันข้ามกับ
ตลาด
β = 0 ตัวแปรท้ังสองไม่มีสหสัมพันธก์ ัน ราคาหุ้นไม่
คานึงถึงการเคลื่อนไหวของตลาด เชน่ พันธบัตร
รฐั บาล
0 < β < 1 ราคาหุ้นเคล่ือนไหวหรอื เปลี่ยนแปลงไป
ในทิศทางเดียวกับตลาด แต่น้อยกว่าตลาดหุ้นที่ไม่
ค่อยมีความผันผวน
β = 1 ราคาหุ้นเคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกับ
ตลาดในความผันผวนที่เท่ากัน มีเปลี่ยนแปลงของ
ราคา เทา่ กับ การเคลอื่ นไหวของตลาด
β > 1 ราคาหุ้นเคล่ือนไหวไปในทิศทางเดียวกับ
ตลาด แต่มากกวา่ ตลาดหนุ้ มีความผันผวนสูง

123

Methods of valuation

ตามทฤษฎีแล้วถ้าตลาดเป็นชว่ งขาข้ึน การถือหุ้นท่ีมี
ค่ าเบ ต้ าสู งย่อ มให้ ผลต อ บแ ท นท่ี สู งก ว่าต ลาด
อย่างไรก็ตาม ในชว่ งขาลงหุ้นที่มีค่าเบต้าสูงอาจทา
ให้ขาดทนุ สูงไดเ้ หมือนกัน
ในทางทฤษฎีค่า β สามารถใชเ้ ป็นตัวแทนวัดความ
เส่ียง
ค่ า β เบ ต้ า (Beta) เราไม่ ต้ อ งค าน ว ณ เอ งก็ ได้
ส า ม า ร ถ ใ ช้ ข้ อ มู ล จ า ก factsheet จ า ก ต ล า ด
หลักทรพั ยไ์ ดด้ ังรปู

124

Methods of valuation

ขอ้ ท่คี วรทราบและควรระวงั ในการใชค้ า่ เบตา้
1.ค่าเบต้าเป็นการคานวณจากข้อมูลในอดีต จึงไม่
สามารถสรุปอนาคตได้อย่างชดั เจน กล่าวคือ ค่า
เบ ต้ าบ อ ก เพี ย งว่ าใน อ ดี ต ต ล า ด ส ะท้ อ น ข้ อ มู ล ผ่ า น
ราคาว่าเป็นอย่างไร อนาคตอาจไม่จาเป็นต้องเท่า
เดิม ตารางขา้ งต้นก็สะทอ้ นให้เห็นว่า ค่าเบต้าไมค่ งท่ี

125

Methods of valuation

หุ้นบางตัวค่าเบต้าคาดเดาพอได้ เกือบถึง 1 บางตัว
มากกว่าตลาด บางตัวบางปีสูงกว่าตลาด บางปีต่า
กว่าตลาดมาก และเปล่ียนแปลงด้วยสัดส่วนท่ีไม่
เท่ากัน

2.สมมุติฐานของการใชค้ ่าเบต้าตามทฤษฎี EMH คือ
ตลาดมีประสิทธิภาพ เป็น Strong-form Market
และราคาของหุ้นสะท้อนทุกอย่างออกมาแล้ว แต่ใน
ความจรงิ ราคาหุ้นอาจไม่ได้อยู่ในตลาดรูปแบบ
Strong-form อ า จ เ ป็ น Weak-form ก็ ไ ด้ ใ น
บางขณะ

3 .ค ว าม เส่ี ย งข อ ง เบ ต้ าม า จ า ก ค วา ม ผั น ผ ว น ร าค า
หมายความว่าเชอื่ ว่าราคาสะทอ้ นทุกอยา่ งแลว้

ถ้าเข้าใจในหลักการท่ีกล่าวมาท้ังหมด การหา k ก็
เพียงแต่แทนค่าต่างๆ ลงไป

rf ตามข้อมูลตลาดตราสารหน้ี-พันธบัตรตราสารหนี้
พันธบัตรอายุ 1 ปี (TTM) = 0.48% or 0.5%
rm SET beginning 2008 (2552) 449.96

SET ending 2020 (2563) 1449.35

126

Methods of valuation

ทั้ ง ห ม ด 12 ปี คิ ด compound (1+r)n =
(1449.35/449.96)12

1+r = 3.221061/12 = 1.1024
r = 10.24% ใชต้ ัวเลขกลมๆ ก็ราว 10%
ถ้า b stock = 0.9
rk = 0.5% + 0.9*(10% - 0.5%) = 9.05%
ถา้ b stock = 1.2
rk = 0.5% + 1.2*(10% - 0.5%) = 11.9%

127

Methods of valuation

MVA Market Value Added
เป็นเครอ่ ื งมือวเิ คราะห์องค์ประกอบราคาหุ้น (ไม่ใช่
การหาราคาหุ้น)
MVA = Price – BV

= COV + FGV
เพ่ือดูว่าขณะนั้นหุ้นซอ้ื ขายบนมูลค่าผลประกอบการ
จ ร งิ ๆ ห ร อื บ น ค ว า ม ค า ด ห วั ง อ น า ค ต เ ท่ า ใ ด
(Performance or Sentiment) ภาพดา้ นล่างแสดง
ใหเ้ หน็ ถึงการวัด MVA

128

Methods of valuation

เ ม่ื อ แ ย ก ส่ ว น เ พ่ิ ม MVA จ ะ แ ย ก ไ ด้ เ ป็ น ส อ ง
องค์ประกอบคือ
MVA = COV + FGV

MVA Components องค์ประกอบของ MVA ข้นึ กับ
1. Invested capital ขนาดของทุน
2. Level หมายถึงความสามารถในการทากาไร
Profitability ยง่ิ มีสูง MVA ยง่ิ สูง
3. Velocity ความเรว็ ในท่นี ้ี หมายถงึ
ความสามารถในการ reinvestment
g = ROE*(1- pay out)

129

Methods of valuation

MVA-Market Value Added พิ จ า ร ณ า แ ย ก
ยอ่ ยในแต่ละองค์ประกอบ COV & FGV

COV – Current Operating Value
Current operations value (COV) มาจาก
- Discounted stream of returns (EVA) มู ล ค่ า
ของธุรกิจ ณ ปัจจุบนั ว่ามีมูลค่าปัจจุบันของ EVA เป็น
เท่าใด
- Especially for mature businesses พิจารณาว่า
กิจการได้เข้าสู่ชว่ งเติบโตเต็มที่แล้ว ดังนั้นในการ
คานวนจึงคิดเสมือนว่าเวลานี้ได้กาไรที่อยู่ในชว่ ง
อ่ิ ม ตั ว ค ง ท่ี ดั ง น้ั น Current operations value
(COV)ส่วนน้ีจะเป็น financial capital เวลาน้ัน

FGV – Future growth Value
Future growth value (FGV) มาจาก
- Internal / external มูลค่าของอนาคตธรุ กิจซง่ึ มา
จากทั้งปจั จยั ภายในและภายนอก
- ส่วนนี้จะเปน็ intellectual capital

130

Methods of valuation

- ถ้ามองในแง่อนุพันธ์ การลงทุนในหุ้นหน่ึ งๆ ก็
เปรยี บกับนักลงทุนกาลังลงทุนใน Real Options ว่า
กิจการมีสองทางคือ ไม่กาไรก็ขาดทนุ ถ้าเทยี บกับการ
คาดหวัง (คาดว่าต้องการกาไรจากการลงทุน k% แต่
ทาได้จรงิ น้อยกว่าที่คาด) น่ันคือ “In the money”
or “out of In the money” ทางใดทางหน่ึง ราคา
ตลาดคือส่ิงท่ีเกิดจรงิ ในปัจจุบัน ส่วนค่าคาดหวัง
เหมอื น exercise price ราคา call option จะมีส่วน
ต่างมากหรอื น้อย ข้ึนกับความคาดหวังในอนาคต
ของหุ้นตัวน้ัน

จงึ สรปุ ส้ันๆ ไดด้ ังนี้ว่า
Current operations value (COV)

- Discounted stream of returns (EVA)
- Especially for mature businesses
Sustainable growth = ROE x (1- payout ratio)

131

Methods of valuation

Future growth value (FGV)
- Internal / external - Intellectual Capital
- Competency
- “In the money” or “out of In the money”
- Real Options

ตารางสรุป

การใชป้ ระโยชน์และพิจารณาราคาหุ้นซอ้ื ขายแบบ
ครา่ วๆ
1. จากแนวคิด MVA = Mkt Value – COV –FGV
2. ถา้ ให้ Debt at Mkt = Accounting
3. MVA = Mkt Value - Total BV => P - BV

132

Methods of valuation

4. P/BV = %MVA ส่วนเพ่มิ รวมท่ีตลาดให้กับห้นุ
5. ถ้าคิดแบบหยาบๆว่า EPS คือกาไรท่ีได้จากธุรกิจ

(ไม่สนใจ one-time gain/loss ถือ ว่าน้ อ ยมาก
หรอื ไม่มี)
6. เ ร า ส า ม า ร ถ ห า COV แ บ บ ค ร่า ว ๆ ไ ด้ ดั ง นี้
EPS – BV* k = COV
7. จ า ก ข้ อ 6. ส า ม า ร ถ ห า FGV โ ด ย
P – COV = FGV

133

Methods of valuation

ในอีกทฤษฎีหนึ่งที่พยามอธิบายว่าทาไมราคาหุ้น
สูงกว่าราคาบญั ชี

องค์ประกอบท้งั สามอยา่ งทท่ี าใหร้ าคาหนุ้ สูงมากกว่า
ราค าท างบัญ ชี (Three factors contribute to a
price-to-book premium)

1. mark-to-market
2. การดาเนินงานต่อเนื่อง going-concern
3. ผลตอบแทนท่ไี ด้มากกว่าทตี่ ลาดต้องการ หรอื มี

future franchise
(1) a market-to book premium, which results
when economic book value exceeds
accounting book value;

(2) a going-concern premium attributable to
an above-market economic return on the
current market value of assets; and

(3) a future franchise premium based on the
income-producing power of new
investments.

134

Methods of valuation

สรุป

135

Methods of valuation

บทส่งทา้ ย
1. ทุกทฤษฎีการประเมินมูลค่ามีหลักการที่ดีท้ังส้ิน
ไมม่ ีวธิ กี ารประเมินราคาแบบใดไดร้ าคาท่ีถูกต้อง ทุก
มลู ค่าทปี่ ระเมนิ ได้ ข้นึ กับสมมติฐานทก่ี าหนด
2. วธิ กี ารที่ดีที่สุดคือวธิ ขี องโมเดลที่ผู้ใช้ เข้าใจอยา่ ง
ถอ่ งแท้ ถูกต้อง ตระหนักและยอมรบั ข้อจากัด
3. ทุกโมเดลมีข้อจากัดและข้อเสียพอๆ กัน DCF
ไม่ใชด่ ีท่ีสุด แต่ไม่ได้แยท่ ี่สุด EPV, DDM, P/E Pay-
out, P/E franchise หรอื PEG ก็เชน่ กัน ทุกวธิ ลี ้วน
ต่างใชไ้ ด้ดีในบางเวลา บางขณะท้ังส้ิน
4. อย่าทาการประเมินหาราคาเป็นค่าใดค่าหน่ึง เชน่
บางคนใช้ DCF ได้ราคาออกมาเป็น 123.6 บาทต่อ
หุ้น แต่อย่าลืมว่าราคานี้อยู่บนสมมติฐานเพียงค่า
เดียวหรอื ชุดเดียว เติบโต รายได้ 10%, GM 20%,
OM 8%, D/E 0.6 ท่คี ่าคิดลด 15%
5. แต่ในโลกความจรงิ การเติบโตรายได้อาจไม่เป็น
ตามท่ีคาด ผิดน้อยก็ไม่เป็นไร ถ้าผิดมากก็มีผล และ
อาจไม่ใชค่ ่าเดียว GM OM ล้วนมีผลต่อ FCF ท้ังส้ิน
D/E ก็เชน่ กัน สัดส่วนท่ีเปลี่ยนไปจะมีผลต่อค่าคิด

136

Methods of valuation

ลดที่เปลี่ยนแกลงได้ และค่าคิดลดนี้มีผลต่อการ
valuation มากพอสมควร
6. บางครง้ั อัตราการเติบโตเท่ากัน แต่การประมาณ
การ GM OM ที่ต่างไปก็จะได้ FCF ที่แตกต่างกัน
มาก ก็จะได้ราคาหนุ้ ที่แตกต่างกันมาก
7. ใครถูกหรอื ผิด ตอบไม่ได้ ตามหลักท่ีถูกกว่าและ
เหมาะสมกว่าคือ การประเมินราคาหุ้นเป็นชว่ งหรอื
กรอบราคา
8. ให้ประมาณการเติบโตเติบโตรายได้ 10-12%,
GM 18-20%, OM 8-10%, D/E 0.5-0.8 ที่ค่าคิด
ลด 15-18% เป็นต้น ซง่ึ อาจได้ราคาในชว่ ง 116-134
9. ในหลกั การนี้สามารถนาไปใชก้ ับการประเมินราคา
ไดท้ ุกโมเดล
10. P/E model ต่างๆ ก็เชน่ กัน เราจะไม่ควรหาว่า
หุ้นน้ีมี P/E Pay-out ที่ 18 เพราะเท่ากับว่าเราคาด
การวา่ จะจา่ ยอัตราปันผลท่ี 60% ที่ k-g (DY) 3%
11. ในความเป็นจรงิ หุ้นไมไ่ ด้รกั ษาระดบั อัตราจา่ ยปัน
ผลคงที่ ในอดตี ที่ผา่ นมาอาจจะจา่ ยอัตราเงนิ ปนั ผลท่ี
ชว่ ง 50-60% มี k-g 2.8-3.2%

137

Methods of valuation

12. ควรกาหนดกรอบ P/E Pay-out = 15.6 -21.4
หรอื กาหนดเป็นกรอบท่ีราว 16-20 ถ้าราคาเทียบ
แล้วค่า P/E อยู่แถว 17-19 ก็ถือว่าราคาไม่ถูกไม่
แพง การลงทุนชว่ งราคาน้ีถือว่าได้ราคาที่ไม่ค่อยมี
safety margin เท่าใดนักถ้าเกิน 20 ก็ไม่น่าลงทุน
ถ้าพ้ืนฐานไม่เปล่ียนราคาลงมาจน P/E ต่ากว่า 16
มากๆ ก็น่าสนใจเป็นต้น
13. และจาไว้ว่าราคาหุ้นเป็น snap shot ณ เวลาใด
เวลาหน่ึง ไมต่ ้องหาทกุ วัน แต่ต้องไม่ใชป่ ีละครง้ั ควร
ประเมินทุก 6 เดือน หรอื อย่างน้อยปีละครง้ั เพราะ
กาไรก็ดี กระแสเงนิ สดก็กี มีการเติบโตทุกไตรมาส
ทกุ ปี ราคา intrinsic price จงึ ไม่ไดถ้ ูกตรงึ ไวท้ ่ีราคา
เดยี วตลอดเวลา
14. ราค า intrinsic price ณ 31 ก ค . 63 ย่อ ม ไม่
เท่ากับราคา intrinsic price ณ 31 ธค. 2563 แม้
พื้ น ฐ าน ไม่ได้ เป ลี่ ยน แ ป ลง ค ว าม ส าม ารถ แ ล ะ
ประสิทธภิ าพต่างๆ ยงั คงดีเหมอื นเดิม

138

Methods of valuation

ตัวอยา่ งการใช้ Model – P/E Pay-out
ในเบ้ืองต้นเราศึกษาข้อมลู ยอ้ นหลังสักราว 3-5 ปี
พบว่ามีอัตราจา่ ยปันผลอยใู่ นชว่ ง 45-60% และคาด
ว่าอัตราจา่ ยปันผลท่ีเหมาะสมจะอยูใ่ นชว่ ง 50-55%
และมีอัตราผลตอบแทนเงนิ ปันผล 2.7-2.9%
จะได้กรอบชว่ ง P/E Pay-out ดงั ตาราง

P/E Pay-out Model

k-g Pay-out ratio

(DY) 45% 50% 55% 60%

2.5% 18.0 20.0 22.0 24.0

2.7% 16.7 18.5 20.4 22.2

2.9% 15.5 17.2 19.0 20.7

3.0% 15.0 16.7 18.3 20.0

กรอบ P/E = 17.2-20.4 or 17-20
ถ้าคาดการณ์ปีหน้า EPS = 2.3
ราคาห้นุ ที่เปน็ ไปได้ = 39-46
ถ้าวันน้ีราคาหุ้นอยู่ที่ 32 P/E ท่ีตลาดฯ รายงาน =
18.2 ที่ EPS (TTM) 1.76
หมายความว่าคาดวา่ กาไรต่อหนุ้ โตราว 30%
Capital gain จะได้ราว 21.9-43.8% ถ้าหุ้นน้ี ค าด
ผลตอบแทนบนความเส่ียงกิจการ ควรได้ราว 25%

139

Methods of valuation

ณ ราคาปัจจุบันท่ี 32 บาท ไม่ถือว่าถูกเท่าใด แต่ก็
ไม่ได้แพงเกินมูลค่ามากนัก เราอาจรอซอ้ื ราคาตลาด
ท่ีปรับตัวลงจน P/E หุ้นท่ีตลาดประกาศ (อาจดูที่
factsheet) ใกล้เคียงหรอื ต่ากวา่ 17

ตวั อย่างการใช้ Model – P/E Franchise

สามารถสรา้ งตัวแปรเปลย่ี นได้หลายมติ ิ เชน่

P/E Franchise Pay-out constant at 60%

k-g ROE g = ROE*(1-b)

(DY) 20% 22% 25% 28% k = 15%

1.5% 15.6 19.1 24.4 29.8

1.7% 14.5 17.6 22.4 27.1

1.9% 13.7 16.5 20.7 24.9

2.0% 13.3 16.0 20.0 24.0

ตัวอย่างน้ี กาหนดให้อัตราการจ่ายปันผลคงท่ี ท่ี
60% (ซง่ึ ทผ่ี ่านมาพบว่าจา่ ยปันผลค่อนข้างคงที)่ แต่
ROE หรอื อัตรากาไรจะผันผวนกว่าอัตราการจา่ ยปัน
ผล ROE 22-28%

คาดการณ์กรอบ P/E = 16.5-22.4 วธิ พี ิจารณาจะ
เป็นแนวทางเดียวกันกับตัวอยา่ งแรก

140

Methods of valuation

ตัวอย่างถัดมาพบว่า ROE ค่อนข้างคงท่ี หรอื อาจ
กาหนดท่ีระดับ ROE คงที่ มีการจ่ายอัตราปันผล
ระหว่าง 45-65%

P/E Franchise ROE constant at 25%

k-g Pay-out g = ROE*(1-b)

(DY) 45% 50% 60% 65% k = 15%

1.5% 31.1 28.9 24.4 22.2

1.7% 28.2 26.3 22.4 20.4

1.9% 26.0 24.2 20.7 18.9

2.0% 25.0 23.3 20.0 18.3

คาดการณ์กรอบ P/E = 18.9-22.4 วธิ พี ิจารณาจะ

เป็นแนวทางเดียวกันกับตัวอยา่ งแรก
** P/E = 1/k + (1/k -1/ROE)*g/(k-g) **

ก ารเลื อ ก ใช้ P/E Model ใด น้ั น ไม่ มี ข้ อ ก าห น ด

ตายตัวต้องพิจารณาหลายมิติ เชน่ จ่ายปันผลเป็น

อย่างไร อัตราจา่ ยปันผลผันผวนมากหรอื ไม่ อัตรา

ROE เป็นอย่างไรค่อนข้างน่ิงหรอื ผันผวนมาก อัตรา

ROE คือ กาไรสุทธหิ ารส่วนผู้ถือหุ้น การท่ี ROE ผัน

ผวนมาก แสดงว่ากาไรผันผวนมาก นั่นคือ GM OM

NM ไม่ดี กิจการที่กาไร/ขาดทุน ผันผวนไม่แน่นอน

141

Methods of valuation

ย่อ ม ไม่ ใช่หุ้ น ดี ก ารห าราค าด้ ว ย โม เด ลใด ก็ ไม่
สามารถบอกราคาทเ่ี หมาะสมได้

ตั ว อ ย่ า ง ร า ค า หุ้ น ด้ ว ย DDM (Dividend

Discount Model)

วธิ นี ้ีจะได้ราคาหุ้นเลย บนการคาดการณ์เงนิ ปันผลท่ี

คาดว่าจะได้รบั ซง่ึ ก็ไม่ควรกาหนดตายตัวราคาเดียว

เพราะ DY (Expected Dividend Yield) และ DPS

อาจจะไม่แน่นอนซง่ึ เราอาจคาดกาไรได้ใกลเ้ คียง แต่

กิจการอาจจา่ ยปันผลในอัตราที่ไม่แน่นอน เชน่ กาไร

ต่อหุ้นอาจคาดการณ์ได้ค่อนข้างตรงท่ี 1.5 บาทต่อ

หุ้น แต่อาจจ่ายปันผลที่ 0.9(60%), 1.0(70%) หรอื

1.2(80%) ที่ DY 2.7% price = 33.3-44.4

DDM Model

k-g expected DPS

(DY) 0.9 1.0 1.1 1.2

2.5% 36.0 40.0 44.0 48.0

2.7% 33.3 37.0 40.7 44.4

2.9% 31.0 34.5 37.9 41.4

3.0% 30.0 33.3 36.7 40.0

แต่ ถ้ า ก าห นดให้ แค บ ลงต ามก รอ บ ค ว ามเป็ นไป ได้
ราคาท่เี ปน็ ไปได้ 37-40.7

142

Methods of valuation

ตัวอยา่ งราคาหุ้นด้วย DCF
การใชโ้ มเดลกระเงนิ สดอิสระคิดลด (DCF) จะทาให้
ง่ายหรอื ยาก ก็ย่อมแล้วแต่การใชส้ มมติฐานว่าจะ
ละเอียดเท่าใด สมติให้ ตัวแปรหลักคือยอดขาย ท่ีมี
อัตราการเติบโตเฉล่ีย 10% ต่อปี มีอัตรากาไรดังรูป
และท่ีสาคัญ คือค่า Terminal Value (TV) ท่ีต้อง
ประมาณการ ณ ปที ่ี 5 ปีสุดท้ายในการคาดการณ์
ถ้าจากสมมติฐานน้ีในมติ ิเดียว ราคาหนุ้ จะได้ 3.45

unit MB 0 1 2 3 4 5 10%
ขาย 1,018 1,120 1,232 1,355 1,491 1,640 growth 30%
กาไรขัน้ ตน้ 12%
EBIT 316 336 370 407 447 492 GM
Add D&A 132 134 148 163 179 60
NWC 642 650 650 650 650 197 OM 75
CAPEX (20) (21) (23) (25) (28) 650 AR days 55
Terminal (800)
Value (TV) (31) Inv days 5

FCF 754 763 775 (13) 801 AP days
PV 636 538 (7) 386 TV
FV at 12% 3,521 4,080 multiplier
Debts 764 (800 shares)
EV 4,896
Price @share 2,757
3.45 1,968

NWC = -a*X/360 - b*X*(1-GM)/360 + c*X*(1-GM)/360

อัตราคิดลดเฉล่ีย 20% TV multiplier = 5

(WACC – 0) = 20% TV Mul =1/20% = 5

143

Methods of valuation

แต่ถา้ เราปรบั อัตราการเติบโตยอดขายเพ่ิม แต่อัตรา

กาไรลดลง อัตราคิดลดท่ี 20%

intrinsic price 3.35

unit MB 0 1 2 3 4 5 12%
1,018 1,140 1,277 1,430 1,602 28%
ขาย 1,794 growth 10%
กาไรขัน้ ตน้ 316 319 358 400 449 502 GM
143 160 60
EBIT 132 114 128 650 650 179 OM 75
(31) (35) 55
Add D&A 642 650 650 (800) 650 AR days
NWC (20) (25) (28) 775 (40) Inv days 5.0
CAPEX (38) 374
Terminal 754 739 750 (22) AP days
Value (TV) 616 521 TV
3,445 4,080 multiplier
FCF 764 (800 shares)
4,870
PV 2,681
FV at 12% 3.35 1,957
Debts
EV

Price @share

ใชส้ มมติฐานเดิม แต่ปรบั TV multiplier = 5.6

(WACC – 2%) = 18% TV Mul =1/18% = 5.6

unit MB 0 1 2 3 4 5 12%
1,018 1,140 1,277 1,602 28%
ขาย 1,430 1,794 growth 10%
กาไรขัน้ ตน้ 316 319 358 400 449 502 GM
60
EBIT 132 114 128 143 160 179 OM 75
55
Add D&A 642 650 650 650 650 650 AR days
NWC (20) (25) (28) (31) (35) (40) Inv days 5.6
CAPEX (800)
Terminal AP days
Value (TV) 754 739 750 (38) 775 TV
626 538 (23) 400 4,533 multiplier
FCF 3,868
764 (800 shares) 5,323
PV
FV at 12% 3,104 2,327
Debts 3.88
EV

Price @share

intrinsic price 3.88 เหน็ อะไรบา้ งไหม ใน DCF

144