วิธีการประเมินมูลค่าหุ้น Methods of valuation

Methods of valuation

คล้ายรายการค่าเส่ือมราคา ที่ต้องนามาบวกกลับ
รายการน้ีเป็นเพียงการประมาณข้ึนเท่านั้น รายการ
เหล่าน้ี ต้องปรับปรุงออกจากค่าใช้จ่าย ตัวอย่าง
สมมติว่ามีสองรายการ คือ ค่าเผื่อหน้ีสงสัยจะสูญ
และสารองผลประโยชน์ระยะยาวของพนักงาน

รายการท่ีเป็น one-time ด้านรายได้ อาจพิจารณา
ปรบั ออกในการคานวณครง้ั แรกก่อน EBIT เลยก็ได้
เพราะงบการเงนิ รายการกาไรก่อนค่าใชจ้ า่ ยทางการ
เงนิ และค่าใช้จ่ายภาษีเงนิ ได้ เป็นรายการที่รวม
ร า ย ไ ด้ ทั้ ง recurring & non-recurring items
(recurring หมายถึงรายการที่เกิดซ้า ๆ ในที่นี้คือ
รายการที่เกิดเป็นประจานั่นเอง หรอื พิจารณาว่าเป็น
core business ก็ได)้

ตามตัวอย่างประมาณการไว้รายการละ 53 และ 88
โดยผมใชส้ ัดส่วนเฉลี่ยสัดส่วนของรายการเมอื่ เทียบ
ค่าใชจ้ า่ ยรวมของแต่ละปีว่าจะมีราวรายการละ 0.8%
& 1.3% ถ้าไม่ทราบ จะพิจารณาไม่ปรบั ก็ได้

50

Methods of valuation

รวมรายการปรบั ปรุง 119 90 140
+ ค่าเส่ือมราคา 631 581 925
ภาษี (ไดส้ ิทธปิ ระโยชน์) จากงบกระแสเงนิ สด (135) (166) (200)
กาไรก่อนปรบั ดว้ ย CAPEX 5,541

7. หลังการปรบั รายการถึงขอ้ 6. แลว้ จะได้ กาไรหลัง

รายก ารป รับ ป รุง 2558 & 2559 = 119 แ ล ะ 90

ตามลาดับ และประมาณการไดเ้ ท่ากับ 140

จากน้ันให้บวกกลับด้วยค่าเสื่อมราคา (ปี 2560 ใช้
ตัวเลขจรงิ ท่ีเกิดมาแล้ว 9 เดือนบวกคาดการณ์ชว่ ง
ท่ีเหลือ) และในงบบรษิ ัทนี้มีกระแสเงนิ สดจ่ายเพ่ิม
จากภาษี (ถ้าบวก แสดงว่าได้คืนสิทธปิ ระโยชน์) ใน
งบก ระแสเงนิ สด ในรายก าร CFI ทุ กปี จึงนามา
ปรบั ปรุงด้วย (กรณีไม่มีใน CFI ก็ไม่ต้องปรบั ปรุง)
นั่นคือทาให้ EBIT เป็น EBITDA นั่นเอง

* ตรงนี้อธบิ ายเพ่ิม เพราะคนจานวนมากเข้าใจไม่
ชดั เจน อดตี ไม่มีงบกระแสเงนิ สด นักการเงนิ เมือ่ จะ
ประมาณการกระแสเงนิ สดจากการดาเนินงานให้ง่าย
และรวดเรว็ จึงใช้ EBITDA แทนกระแสเงนิ สดจาก
การดาเนินงาน

51

Methods of valuation

การเปล่ียนแปลงในทุนหมุนเวยี นระยะยาว มันจะหัก
กลบกันไปมา ถ้าไม่มี growth มันก็เทียบได้เท่ากับ
ศูนย์

5,541 พันบาท คือรายการประมาณการเงนิ สดจาก
การดาเนินงาน Cash Flow from Operation

8. EPV คือมูลค่าระยาวของ Existing Business บน
ห ลั ก ก า ร น่ี คื อ going concern ท า ง บั ญ ชี ห ร อื
เรยี กว่า continuing operating ซ่ึงการดาเนินงาน
ต่ อ เน่ื อ งระยะยาว ได้แ บบ infinity ได้ นั้ น บ รษิ ั ท
จะต้องจา่ ยลงทุนเท่ากับขนาดทุนที่ต้องลงเพื่อรกั ษา
กาลังการผลิต โดยเราจะใชค้ ่า FAT ล่าสุด (หรอื จะใช้
ค่าเฉลี่ยในสองปีก็ได้ แล้วแต่พิจารณา) = 3,408
(sales 9M59) หารด้วยค่าเฉล่ีย PPE

สมมติได้ออกมาท่ี 8.55 ดังนั้นยอดขายที่ 47,135
(ตามท่ปี ระมาณการไว)้ เท่ากับต้องมตี ้นทุน PPE ราว
5,512

52

Methods of valuation

บนหลักการทางบัญชี เป็นการยากท่ีจะบอกว่า ยอด
รวมนี้จะจา่ ยลงทุนในปีใด ดังน้ันจะใชห้ ลักการลงทุน
ทดแทนแบบ maintenance คือลงทุนทดแทนทุกปี
ในส่วนที่ลดลงจากการทยอยตัดค่าเส่ือมท่ีคาดว่าจะ
เกิดข้ึน ก็จะต้องลงทุนราวปีละ 5,512x17% = 937
พันบาท น่ีคือคาดการณ์รายจา่ ย CAPEX ท่ีควรต้อง
จ่ายรายปี เพื่อรกั ษา (กาลัง) ความสามารถในการ
ผลิตไว้

*เม่ือพิ จารณ าค่าเสื่ อมรวมต่อที่ดิน อาค ารและ
อุปกรณ์ทางบัญชใี นงบการเงนิ พบว่าคิดราว 17%
ของมลู ค่ารวม PPE

*ค่าเส่ือมราคา จะไม่เทา่ กับ CAPEX รายปี เพราะ ค่า
เสื่อมราคาคิดจากมูลค่าท่ีจ่ายลงทุนจรงิ ซ่งึ อาจสูง
หรอื ตา่ กว่าต้นทนุ ทค่ี วรลงทุน แต่ CAPAX คือต้นทนุ
จรงิ การท่ีจะต้องมีในการอยู่ในอุตสาหกรรม ตามรูป
ได้ EBITDA
ท่ีเป็น Adjusted Earnings = 4,604

53

Methods of valuation

กาไรก่อนปรบั ด้วย CAPEX 11.0% = 5,541
CAPEX (937)
Adjusted Earnings
4,604
EPV cost of capital
ARV 41,854
41,424

9. ถา้ มี requires of return (WACC) = 11%
EPV = 4,604/0.11 = 41,854 น่ี คื อ มู ลค่ ากิ จ ก าร
เ มื่ อ ห า ค่ า ARV = 41,424 แ ส ด ง ว่ า กิ จ ก า ร น้ี
EPV > ARV

10. เมื่อ หัก Debt + MI อ อ ก จะได้ มูลค่ า Equity
แล้วหารด้วยจานวนหุ้นท้ังหมดจะได้ราคาหุ้นท่ีเป็น
EPV

54

Methods of valuation

สรุปการหาราคาหุ้น ด้วย EPV
Earnings Power Value

= Normalized Income – Capital Expenditures
Weighted Average Cost of Capital (WACC)

เมื่อได้ EVP แล้ว ซ่ึงก็คือมูลค่ากิจการท้ังหมด หัก
ห น้ี สิ นที่ มีภาระดอ กเบี้ ยทั้ งห มด ออ ก (Interest
bearing debts) ก็ จะได้มูลค่าของหุ้นทุนทั้งหมด
นามาหารดว้ ยจานวนหุ้นทัง้ หมดก็คือราคาหนุ้ ทหี่ าได้
จาก EPV
*หมายเหตุ ARV เม่อื ลบหน้ีสินออกก็จะไดม้ ลู ค่าของ
หนุ้ ทุนเชน่ กัน

55

Methods of valuation

ข้อควรท่ตี อ้ งเขา้ ใจวธิ ี EPV
1. เป็ น ก า ร ห า มู ล ค่ า บ น existing asset ว่ า บ น
สินทรพั ยท์ ่ีมีวันนี้ (ณ วนั ที่ในงบการเงนิ ) สินทรพั ย์ท่ี
มีบนการจัดการด้วยกลยุทธ์ปัจจุบัน ทามูลค่าได้
เทา่ ใด
2. ไม่ได้รวมการขยายงานในอนาคต จาไว้ว่า เรา
กาลังหาว่ากิจการน้ี วันนี้มีราคาถูกหรอื แพงกว่า
ความสามารถท่ีมใี นปจั จุบัน
3. ค่า growth การเติบโต ที่ใชใ้ นการประมาณการณ์
ของ EBIT คือการเติบโตของอุตสาหกรรม ไม่ใชข่ อง
กิจการ ดังนั้นแม้ท่ีผ่านมาจะเติบโตมากหรอื น้อยก็
ตาม
4. การตัดสินใจลงทุนที่ดี ไม่ใช่เพียงการใชก่ ารหา
ราคาหุ้นด้วยค่า EPV แต่การหามูลค่ากิจการด้วย
EPV ควรนามาพิจารณากับ ARV เพ่ือดูว่าบรษิ ัทท่ี
พิจารณ าอยู่น้ั น มี Franchise Value มากห รอื ไม่
เพียงใด ถ้ามากก็น่าสนใจมาก แล้วค่อยมาดูว่าราคา
หุ้ น มี margin of safety เท่ า ใด หุ้ น ที่ ไม่ ค่ อ ย มี

56

Methods of valuation

Franchise Value ก็ไม่น่าสนใจเท่าใด แม้จะมีราคา
ต่า เพราะเราซอ้ื หุ้น เราควรซอ้ื ที่ความสามารถท่ีมี
เหนือคู่แข่งในอุตสาหกรรม ไม่ใชเ่ พียงราคาต่าอย่าง
เดยี ว (ถ้าเน้นลงทุนยาวอยา่ งยงั่ ยนื )
5. สุดท้ายขอย้าครบั ว่า EPV (รวมทั้ง ARV) คือการ
หาส่ิงที่มีในปัจจุบันว่า ผู้บรหิ ารในปัจจุบันทาได้ดี
เท่าใด มีประสิทธภิ าพหรอื ไม่ ถา้ ส่ิงทม่ี ียงั บรหิ ารไม่ดี
โครงการในอนาคตก็ยากที่จะทาไดด้ ี

Concept และ financial perspective ทางการเงนิ
ใ น ก ร อ บ Working capital + Fixed assets +
Other assets คือ Operating assets

57

Methods of valuation

DCF Model - Discount Cash Flow Model
วธิ ี DCF ถอื ว่าเป็น Earning Base ทีต่ รงกับหลกั การ
เงนิ ที่สุด ยอมรบั มากท่ีสุด แต่ก็สามารถผันแปรได้
มากที่สุด 100 คน ก็ได้หาได้ 100 มูลค่าที่มีความ
แตกต่าง (การกระจาย -range ที่กว้างมาก) ก่อนการ
ใชว้ ธิ นี ี้ ต้องถามตนเองว่ามีพ้ืนฐานในเรอ่ ื งเหล่านี้
แมน่ ยามากน้อยเพียงใด
ความรพู้ น้ื ฐานทีส่ าคัญคือ

1. Time Value of Money
2. CAPM Theory (Risk & Return, Beta,

EMH, etc.)

3. Capital Budgeting
4. Free Cash Flow Concept
5. WACC Concept & Capital Structure

Concept)

เราจะไม่กล่าวถึงเรอ่ ื งเหลา่ น้ี ในท่ีน้ีถือวา่ ท้ัง 5 เรอ่ ื ง
ท่ีกล่าวนั้น คนท่ีใชเ้ ข้าใจพอควรแล้ว (อาจมีกล่าว
เสรมิ เป็นระยะบ้างในเรอ่ ื งท่สี าคัญ)

58

Methods of valuation

จากสมการบญั ชี สู่การเงนิ
Firm Value = Equity Value + Debt Value

Firm Value = CF1 + CF2 + CF3 + ....... + CFn

(1+r) (1+r)2 (1+r)3 (1+r)n

1. DCF คือการคิ ดลดกระแสเงนิ สดรับสุทธิของ
กิจการในอนาคตท้งั หมด มาเป็นค่าปัจจุบัน

2. โดยคิดลดจากกระแสเงนิ สดอิสระของกิจการ
(Free Cash Flow to Firm) ต ล อ ด อ า ยุ ก า ร
ดาเนินงาน

59

Methods of valuation

3. นั่ น คื อ มู ล ค่ ากิ จ ก ารม าจ าก ก ระแ ส เงนิ ส ด ที่
generate ได้ในอนาคต และคิดย้อนกลับมาเป็น
มูลค่าปจั จุบนั

4. สอดคล้องกับหลักทางการเงนิ มีแนวคิดเดียวกับ
Capital Budgeting หรอื การตัดสินใจลงทุน เมื่อ
NPV > 0 or IRR > WACC

5. ซ่ึงในหลักการแล้ว อายุของกิจการคือไม่จากัด
เปน็ going concern คือ n = infinity term

Free Cash Flow (FCF) คือกระแสเงนิ สดอิสระ
หรอื กระแสเงนิ สดที่ปลอดภาระ หมายถึงกระแสเงนิ
สดที่กิจการสามารถจะนาไปจา่ ยคืนเจ้าของเงนิ ทุน
ซง่ึ เจา้ ของเงนิ ทุนคือ เจา้ หน้ีเงนิ กู้ Debt และเจา้ ของ
Equity

ดังน้ันในการประมาณการ FCF ต้องมีการปรบั ปรุง
ด้วย การเปลี่ยนแปลงในทุนหมุนเวยี น และ CAPEX
(Capital Expenditure)

60

Methods of valuation

การเปลี่ยนแปลงในทุนหมุนเวยี น (Change in
Working Capital) คือรายการที่ปรบั ให้กาไรทาง
บญั ชี เปน็ กาไรในรปู เงนิ สด ใครท่อี ่านและค้นุ เคยกับ
งบกระแสเงนิ สด จะพบรายการปรบั ปรงุ กาไรจากการ
ดาเนินงานก่อนการเปล่ียนแปลงในสินทรพั ย์และ
หนี้สินดาเนินงาน แล้วบวกลบด้วยสินทรพั ย์และ
หนี้สินดาเนินงาน ก่อนจะเป็นเงนิ สดจากกิจกรรม
ดาเนินงาน ตรงน้ีเทียบท่ากับ Free Cash Flow ก่อ
ภาษีเงนิ ได้ที่จา่ ยจรงิ และเงนิ ลงทุนใน CAPEX (ภาษี
เงนิ ได้ที่จ่ายในงบกระเงนิ สด เป็นภาษีเงนิ ได้จา่ ยท่ี
รวม interest tax shield จากดอกเบี้ยเข้าไปด้วย
จึงไม่ใช่ Free Cash Flow ก่อน CPEX ท่ีภาษีต้อง
เป็นภาษีทีไ่ มร่ วมผลได้จากดอกเบี้ยจา่ ย)

CPEX (Capital Expenditure) หมายถึงเงนิ ลงทุน
ในที่ดิน อาคาร เครอ่ ื งจกั รและอุปกรณ์ในการผลิต
สินค้า ถ้าให้ชดั เจนก็คือเงนิ ทกี่ ิจการจา่ ยลงทุนเพื่อให้
เกิดยอดขาย เกิด (ได้มา) EBIT นั่นเอง ดังนั้ นจึง
ไม่ใชก่ ารลงทุนในกิจการรว่ ม เพราะกิจการรว่ ม ไม่

61

Methods of valuation

สามารถมีอานาจควบคุมในการดาเนินงาน ต่างกับ
บรษิ ัทยอ่ ย
ถ้ามองให้ดีแล้วหลักการของ EPV (Earning Power
Value) ก็มาจากหรอื คล้ายกับ DCF น่ันเอง เพียงแต่
ยอ่ ใหง้ า่ ยและตัวแปรน้อยลง
สรุปภาพของ Free cash flow

ในภาพ ด้านบน free cash flow จึงคื อ เงนิ สดท่ี
กิจการเหลืออยู่ และนาเงนิ สดน้ันจา่ ยคืนแหล่งทุน
ทั้งในรูปดอกเบี้ยจากการกู้ยืมและเงนิ ปันผล (คือ
ผลตอบแทนเฉล่ีย WACC นั่นเอง) ในกรณีท่ีกิจการ

62

Methods of valuation

ไม่จา่ ยปันผลออกไปหมดก็สะสมในกิจการนามา re-
investment ในรูปของ CAPEX ดังน้ัน CAPEX จึง
เป็นท้ัง maintenance (ใน EPV ใชห้ ลักการน้ี) และ
New Project/new investment

ถ้ าดู จ า ก ส ม ก า ร บั ญ ชี Assets = Liabilities +
Equity
Cash + CA + NCA = CL + NCL + EQ
Cash = - CA - NCA + CL + NCL + EQ
Cash = (-CA + CL) - NCA + NCL + EQ
Cash =(-NWC)-CAPEX +(NCL+ Capital) + NI
ถา้ เปรยี บให้ Cash คือ Free Cash Flow (FCF)
ถอดสมการแปลงา่ ยๆ คือ
FCF = (Sales – Expenses) + Depre.&Amort. +
(-NWC) - CAPEX
1. การบวกค่าเส่ือมราคาและค่าตัดจาหน่ายกลับ
เพ่ือใหก้ าไรใกล้เคียงเงนิ สดมากท่ีสุด
2. นอกจากสองรายการดังกล่าวแล้วถ้าในงบการเงนิ
จะรวมถึงรายการปรบั ปรงุ ทไี่ ม่ใชเ่ งนิ สดต่างๆ ดว้ ย

63

Methods of valuation

3. ดงั นั้นในการประมาณการ FCF จะไม่รวมคานึงถึง
ส่วนแบ่งกาไร ดอกเบ้ียรบั เงนิ ปนั ผล (ยกเว้นการหา
FCF ของ Holding Company ท่ีถือว่าเงนิ ปันผลรบั
เป็นรายได้การดาเนินงาน กิจการท่ีนอกจากโฮลด้ิง
นั้น จะไมร่ วมเงนิ ปันผลรบั )
4. (-NWC) คือส่วนของการเปล่ียนแปลงในทุน
ดาเนินงาน ในทางการเงนิ จะหมายถึงรายการหลัก ๆ
เชน่ ลกู หนี้การค้า สินค้าคงเหลอื และเจา้ หนี้การค้า
5. CPEX (Capital Expenditure) ห ม า ย ถึ ง เ ง ิน
ลงทุนในท่ีดิน อาคาร เครอ่ ื งจกั รและอุปกรณ์ในการ
ผลติ สินค้า

เรอ่ ื งที่เป็นปัญหาของการทาดว้ ย DCF มีอยมู่ าก แต่
ทีเ่ ปน็ ส่วนหลัก ๆ มอี ยสู่ องสามเรอ่ ื งคือ

- แ ต่ ล ะ ปี จ ะ หั ก working capital เ ท่ า ไ ร
อยา่ งไรดี

- ควรจะประมาณการในเวลาเทา่ ใด
- Terminal Value มูลค่าในปีสุดท้ายของการ

ประมาณการควรใชค้ ่าเท่าใดจงึ เหมาะสม และ
Terminal Value นี้คืออะไร

64

Methods of valuation

ภาพข้างบนชใี้ ห้เห็นว่า ถ้าทาการประมาณการโดย
ละเอียด ตัวแปรที่จะใชก้ านดอัตราการเติบโตก็ดี
ต้นทุนวัตถุดิบ ต้นทุนขาย ค่าใชจ้ ่ายต่างๆ ในการ
ดาเนินงาน จะเชอื่ มโยงกับปจั จยั พื้นฐาน ซง่ึ ตัวแปรท่ี
มากมายน้ีแหละ หากลงลึกรายปีที่แตกต่าง โดยไม่
คงท่ี เก็บเงนิ /จ่ายเจ้าหน้ี ชา้ เรว็ ต่างกัน ย่ิงเวลาย่ิง
ไกลจากปีเร่มิ ต้นประมาณการท่ีไม่คงท่ีจะย่ิงเกิด
คาถามความน่าเชอื่ ถือต่อประมาณการ และการหา
มลู ค่าหุ้น
การประมาณการท่ีย่ิงไกลออกไปย่ิงมีความถูกต้อง
น้อยลง ในทางปฏิบัติคือ จะประมาณการเพียงราว

65

Methods of valuation

ส าม ถึ งห้ าปี แ ล้ ว บ ว ก ปี สุ ด ท้ าย ด้ ว ย Terminal
Value ดงั ตัวอยา่ ง

Year 1 2345
EBITDA xxxxx
Change w/c (x) (x) (x) (x) (x)
CAPEX (x) (x)
Terminal Value
FCF XXX

x x x x xxx

คิ ดลด FCF แต่ ละปีมาเป็นค่ าปัจจุบัน (Present
Value) ก็จะได้ Firm Value จะเห็นว่า ค่า Terminal
Value จะมีผลต่อมูลค่ากิจการมาก ซง่ึ จะกลา่ วต่อไป

การหา EBITDA ก็มาจาก รายได้ (ขาย) ลบ ค่าใชจ้ า่ ย
ต่างๆ ไม่รวมดอกเบ้ียและภาษี (EBITDA) ตามหลัก
แล้วต้องนามาลบภาษีอีกครงั้ (แต่ตาราบางเล่มก็ไม่
ลบ) เพื่อให้เป็นส่วนของกิจการจรงิ ๆ เท่าน้ัน แล้ว
บวกกลับด้วยรายการที่ไม่เป็นเงนิ สด เดิมคือ ค่า
เสื่ อ มราค าแ ละค่ าตั ด จาห น่ าย Depreciation &
Amortization มาตรฐานบัญชปี ัจจุบันอาจมีมากกว่า
เชน่ ค่าใชจ้ า่ ยผลประโยชน์พนักงานที่ประมาณข้นึ

66

Methods of valuation

วธิ ีท่ีถู กต้องใน การหาการเปลี่ยนแปลงในทุ น
หมุนเวยี นทถ่ี ูกตอ้ งและเชอ่ื มโยงกับการขาย

1. ส่วนน้ีควรเกิดข้ึนสอดคล้องกับยอดขาย (รายได้)
ท่ีเป็นรายการหลักในการคิดมูลค่า และนโยบายใน
การบรหิ ารทุนหมุนเวยี น ส่วนรายการอ่ืนที่เราไม่
คาดการณ์ในเกิดรายได้ (กระแสเงนิ สด) ให้ถือว่าไม่
เกิดการเปล่ียนแปลงในทุนหมุนเวยี น (อาจมีบ้างแต่
ให้ถือเป็นสัดส่วน% ของปรมิ าณการเปล่ียนแปลงใน
ทุนหมุนเวยี น) โดยประเมินจาก common size ว่า
ใน net working capital ทั้งหมด มีลูกหน้ีการค้า +
สินค้าคงเหลือ - เจา้ หน้ีการค้า เป็นกี่% ของยอดขาย
วธิ นี ้ีได้ แต่อาจจะหยาบไป และถ้าท่ีผา่ นมาไม่คงทจ่ี ะ
ยากในการกาหนดสัดส่วน
2. ในการประมาณการใชย้ อดขายเป็นหลักสาคัญใน
การประมาณการสาคัญ ซง่ึ ต้นทนุ ขายก็สามารถหาได้
ถา้ กาหนดยอดขายได้
3. ทย่ี อดขายเท่ากับ X และมีนโยบายการใหเ้ ครดิต
ขายเชอ่ื เฉลี่ยราว a วัน (ให้ใกล้เคียงความจรงิ จาก
การวเิ คราะห์รอบเก็บเงนิ ทผ่ี ่านมา)

67

Methods of valuation

AR = a*X/3 6 0 ถ้ า ย อ ด ข า ย X โ ต X ---- >
AR= a*X/360
4. ในทานองเดียวกันกับการหาสินค้าคงเหลือและ
เจา้ หน้ีการค้า ถา้ หมนุ สินค้าฯ b วัน จา่ ยเจา้ หนี้เฉลี่ย
c วนั
INV= b*X*(1-GM)/360
AP = c*X*(1-GM)/360
ส/ท เพ่ิมข้ึนคือเงนิ สดไหลออก, หนี้สินเพ่ิมข้ึนคือ
เงนิ ไหลเข้า

การเปล่ยี นแปลงใน NWC

= -a*X/360 - b*X*(1-GM)/360 + c*X*(1-GM)/360

นี่คือ สูตรสาเรจ็ รูป ในการหาส่วนเปลี่ยนแปลงใน
ทุนหมุนเวยี นท่ีโยงใยกับความสามารถในการเก็บ
เงนิ ลูกหน้ี การค้ า บรหิ ารสินค้ าคงคลัง และการ
จา่ ยเงนิ เจา้ หนี้การค้า

68

Methods of valuation

Terminal Value
เน่ืองจากการประมาณการในระยะยาวเป็นเรอ่ ื งท่ี
ย าก ล า บ าก เราไม่ ส าม ารถ ก าห น ด ค่ าตั ว แ ป ร
(variable input) ที่แตกต่างได้ ตลอดเวลา ส่ิงที่ทา
ได้ดีท่ีสุดคือ อาจประมาณการท่ีเป็นไปไดร้ าวสามถึง
ห้าปี และหลังจากนั้นเราคงกาหนดให้ปีสุดท้ายที่
ประมาณการ (ประมาณการไปราวห้าปีท่ีคิดว่าเป็นไป
ได้มากท่ีสุด ปีท่ีหกจะให้ FCF ทาได้เท่าปีท่ีห้า และ
เติบโตในอัตราที่ conservative ที่สุด เชน่ 0%, 2%
หรอื 5% เป็นต้น)

นั่ น ห ม าย ค ว าม ว่ าค่ าตั ว แ ป รใน ปี สุ ด ท้ าย ที่ ท า
ประมาณการ เชน่ GM, OM Tax rate, D/E, อัตรา
ดอกเบี้ย การเก็บหนี้ การหมุนเวยี นสินค้า (หรอื
change in working capital) เห ล่านี้ จะค งท่ี เช่น
เดยี วไปตลอด

ดังนั้น Terminal Value คือมูลค่าสุดท้าย หมายถึง
กระแสเงนิ สดในอนาค ตทั้งห มดในรูปแบบการ
ป ระเมิ น มู ล ค่ าท รัพ ย์สิ น น้ี เพื่ อ ส ะท้ อ น ให้ เห็ น
ผลต อบแท นที่ จะเกิดข้ึน เพ ราะว่าในอนาคตว่า

69

Methods of valuation

เปน็ ไปไม่ไดท้ ี่จะคาดการณ์ โดยใชร้ ปู แบบการเติบโต
ของกอรด์ อน (Gordon Model) คิดลดกระแสเงนิ
สดอิสระทั้งหมดท่ีจะเกิดด้วยกระแสเงนิ สดที่ได้ใน
อนาคตเท่กับกระแสเงนิ สดอิสระปีสุดท้ายของการ
ประมาณการณ์ท่ีคิดว่าน่าจะเป็นไปได้ทีส่ ุดแล้วโตใน
อั ต ราค งท่ี ไป ต ล อ ด เป็ น ค่ า Terminal Value ท่ี
สามารถคานวณได้

โดยใชข้ ้อสมมติว่ากระแสเงนิ สดจะเติบโตในอัตรา
คงที่ตลอดไปโดยเรม่ ิ จากจุดต่อไปในอนาคต ซ่ึง
แสดงถึงมูลค่าของ Terminal และคานวณโดยการ
หารการคาดการณ์กระแสเงนิ สดล่าสุดโดยใชอ้ ัตรา
ส่วนลดและอัตราการเติบโตท่แี น่นอน

“Terminal value is calculated by dividing the
last cash flow forecast by the difference
between the discount rate and terminal
growth rate. The terminal value calculation
estimates the value of the company after the
forecast period.”

70

Methods of valuation

ยกข้อความใน text book ประกอบเพื่อให้เห็นชดั
ครบั ว่า เนื้อหาหรอื หลกั การคืออะไร
จ า ก นิ ย า ม ข้ า ง ต้ น ค่ า Terminal Value คิ ด จ า ก
กระแสเงนิ สดอิสระปีสุดท้าย (Free cash flow for
the last forecast period)
Terminal Value (TV) = (FCF * (1 + g)) / (k - g)
เมื่อให้
FCF = Free cash flow for the last forecast
period
g = Terminal growth rate
k = discount rate (which is usually the
weighted average cost of capital)
สูตรดังกล่าวมาจาก Gordon Model P = D1/(k–g)

71

Methods of valuation

Types of Terminal Value
1. Perpetuity Method เป็ น ก ารป ระมาณ ค่ า TV

จากกระแสเงนิ สด ท่ีคาดว่าจะทาได้ต่อเนื่องไป
ต ล อ ด ด้ ว ย อั ต ร า เ ติ บ โ ต ค ง ท่ี ต ล อ ด อ ายุ กิ จ ก า ร
(infinity) บนประสิทธิภาพคงที่ของปีสุดท้ายท่ี
ประมาณการณ์
2. Exit Multiple Method เปน็ การประมาณมูลค่าท่ี
จะได้รบั net realizable value of a company's
assets หรอื ตีความงา่ ยๆ ในภาษานักบัญชคี ือหา
มูลค่ายตุ ิธรรมนั่นเอง
“ If investors assume a finite window of
operations, there is no need to use the
perpetuity growth model. Instead, the
terminal value must reflect the net
realizable value of a company's assets at
that time.”

ก า ร ห า Terminal Value ใ น ว ิ ธี Perpetuity
Method เป็นวธิ ีที่นิยมและน่ าเชอื่ ถือที่สุด (แต่ก็
ผิดพลาดได้มากท่ีสุด กระทบการหามูลค่าหุ้นมาก

72

Methods of valuation

ที่สุด) ที่วธิ ีนี้นิยมเพราะเป็นความยากมากที่จะหา
fair market value ของสินทรพั ย์แต่ละรายการใน
อนาคต (Exit Multiple Method)

การคานวณหาค่า TV
TV = FCF x Multiplier Factor

อะไรคือคา่ Multiplier Factor
จาก Terminal Value (TV) = (FCF * (1 + g))/(k-g)

ในระยะยาวค่า k (WACC) และ อัตราการเติบโต g
จะกาหนดด้วยค่าคงที่ ค่า 1/(k–g) จึงเป็นค่าคงท่ี
เราเรยี กค่าน้ีว่า Multiplier Factor น่ันเอง

Multiplier Factor = 1/(WACC – g)

ค่ า Multiplier Factor จะมาก ห รอื น้ อ ยจึงข้ึนกั บ
WACC และ g

ถ้าค่า g ย่ิงมาก WACC – g ย่ิงน้อย ส่วนกลับจะย่ิง
มาก ค่า Multiplier Factor บางตารา บางคนก็ใช้ 5
บา้ ง 8 บา้ ง หรอื 10 หรอื ถงึ 12 (มากกวา่ นั้น)

73

Methods of valuation

WACC (Weighted Average Cost of Capital)
WACC = D/V*(rd)*(1-tx) + E/V*rk
rd = อัตราดอกเบ้ยี เงนิ กู้ยมื เฉลย่ี
rk = ผลอบแทนท่ีต้องการของเจา้ ของกิจการ เราอาจ
ใช้ CAPM Model
tx = อัตราภาษี ซง่ึ (rd)*(1-tx) คือ อัตราดอกเบี้ยเงนิ
หลงั หัก tax shield น่ันเอง
V = D + E = Debt Value + Equity Value
Debt คื อ barring interest เ ส ม อ ไ ม่ ใ ช่ห นี้ สิ น
ท้ังหมด

74

Methods of valuation

ข้ อ ค ว รระ วั ง ห า TV ด้ ว ย ก า รคู ณ Multiplier
Factor
1. ต้องใช้ FCF ไม่ใช่ EBITDA บางตาราให้ใช้ ซ่งึ ไม่
ถูกต้อง เพราะ EBITDA ไม่ใช่ FCF EBITDA ตัวมัน
เองยงั ไม่ไดห้ ัก การเปลยี่ นแปลงในทุนหมนุ เวยี น ค่า
จงึ มากกว่า FCF ย่อมทาให้ได้ TV สูงเกินจรงิ ย่อมมี
ผลต่อการหามูลค่าหนุ้
2. ค่ า Multiplier Factor ข้ึ น กั บ ค่ า WACC
หมายความว่าโครงสรา้ งทุนของกิจการ (D/E) ต้อง
ค่อนข้างคงที่ กิจการที่ค่า D/E ผันผวนมากต้อง
ระมดั ระวงั
3. ค่า WACC ข้ึนกับค่า rk และ rd ซ่ึงค่า rd มักผัน
ผ ว น ต า ม ต ล า ด ก า ร เ ง นิ แ ล ะ มี ค่ า น้ อ ย เ ม่ื อ
เปรยี บเทียบกับค่า rk ดังน้ัน WACC มากหรอื น้อยจงึ
ข้นึ กับค่า rk มากกวา่ ซง่ึ ค่า rk นี้มีปัจจยั เกี่ยวข้องมาก
หลายอย่าง ตาม CAPM Model ที่มีตัวแปรหลายค่า
ถ้า rk ตา่ ไป ค่า Multiplier Factor จะสูงข้นึ
4. นอกจากน้ีค่า Multiplier Factor ข้ึนกับค่า g ถ้า
ประมาณการเติบโตระยะยาวมากตัวคูณก็สูงข้นึ

75

Methods of valuation

5. ในบางคนหรอื บางตาราท่ีใช้ EBITDA แทน FCF
เสนอให้ใชห้ รอื ใช้ EV/EBITDA อันน้ีก็ไม่ถูก เพราะ
ค่า EV/EBITDA ของตลาดไม่ใชค่ ่าที่เหมาะสม อาจ
สูงหรอื ต่าเกินไปเหมอื นค่า P/E น่ันเอง
6. ในหลายท่ีหลายตาราจงึ มักจะ conservative โดย
ใช้ g เท่ากับ 0% หรอื ไม่เกิน 3% ถ้าใช้อัตราคิดลด
WACC = 20%, g = 0% ค่ า Multiplier Factor =
1/(0.2-0) = 5
7. ถ้ า ใช้อั ต ร าคิ ด ล ด WACC = 12%, g = 2% ค่ า
Multiplier Factor = 1/(0.12-0.02) = 10
8. จะเห็นวา่ ค่า TV สามารถมชี ว่ งท่ีกว้างมาก และค่า
TV น้ีมักมีนัยสาคัญต่อการหาราคาธุรกิจ (ราคาหุ้น)
มากทีส่ ุด

สรุป DCF ถือว่ามีหลักการทางการเงนิ ตามทฤษฎี
ที่สุด แต่ตัวแปรและเง่อื นไขมากท่ีสุด ได้ชว่ งกว้าง
(Price Range) ม าก ท่ี สุ ด แ ค่ ผ ล ต อ บ แ ท น หุ้ น ที่
ต้องการต่างกัน D/E ต่างกัน g ต่างกันเพียง 1-2%
อาจคานวณได้ราคาหุ้นหา่ งกันหลายเทา่ ตัว

76

Methods of valuation

Firm Valuation – Equity Valuation
สองค่านี้ต่างกัน มูลค่ากิจการ Firm Valuation คือ
มูลค่าของสินทรพั ย์ (ฝ่ ังซา้ ย Total Assets) มูลค่าน้ี
คื อ ผ ล รว ม ข อ ง Capital Value (ดู ภ าพ ห น้ า 57
ประกอบ) ส่ วน Equity Valuation คื อราค าขอ ง
ส่วนเจา้ ของ
1. การหาราคาหุ้นด้วย DCF Model เราจะได้ Firm

Value
2. เมือ่ ได้ FV แล้วให้หักออกดว้ ยหนี้ทั้งหมดออก (FV

คือมูลค่ากิจการท้ังหมดหรอื สินทรพั ยท์ ั้งหมดน่ันเอง)
3. เมื่อหักหน้ีสินออกแล้วจะได้มูลค่าของส่วนผู้ถือ

หุ้นรวม ในกรณีท่ีมีส่วนท่ีควบคุมไม่ได้ ให้นามา
หักออกอีก ส่วนสุดท้ายทีเ่ หลือหารด้วยจานวนหุ้น
ล่าสุดท่มี อี ยู่
4. สมมติจากตัวอยา่ ง FV = 409.3 MB กิจการ ถ้ามี
หน้ีสิน 212.4 MB และส่วนทค่ี วบคุมไมไ่ ด้ 14 MB
5. มูลค่าหุ้นโดยรวม = 409.3 -212.4 -14 = 182.9
MB มหี ุ้นสามัญ 12.3 ลา้ นห้นุ
6. ราคาหุ้นที่ได้ = 182.9/12.3 = 14.9 บาท/ห้นุ

77

Methods of valuation

DDM – Dividend Discount Model
1. เป็นการหาราคาหนุ้ ในแนวคิด Earning Base
2. ในแนวคิดน้ี นักลงทุนเชอ่ื ว่า ราคาหุ้นย่อมข้ึนกับ
ผลตอบแทนหรอื กระแสเงนิ ปันผลท่ีคาดหวังจะ
ได้รบั ในอนาคต
3. เงนิ ปันผลคือกระแสเงนิ สดจรงิ ท่ีได้รบั จากกิจการ
ไม่ใชจ่ าก Free Cash Flow เงนิ ปันผลจะจ่ายคืนผู้
ถอื หุ้นเม่ือมกี าไร ไม่ใชม่ ีเงนิ สด
4. บนแนวคิด DDM ผู้ลงทุนจะถือหุ้นในระยะยาว
ตราบท่ียงั ไดป้ นั ผลตามที่คาดหวัง
5. แ น ว คิ ด DDM ร า ค า หุ้ น ยั ง ค ง ข้ึ น กั บ ผ ล
ป ร ะ ก อ บ ก า ร ก า ไ ร ท่ี เ พ่ิ ม ข้ึ น ย่ อ ม ห ม า ย ถึ ง
ความสามารถในการจา่ ยเงนิ ปนั ผลทเี่ พ่มิ ข้นึ
6. แนวคิด DDM จะจ่ายเงนิ ปันผลในอัตราจา่ ยปัน
ผ ล ต่ อ ก า ไ ร ค ง ที่ (Constant Pay-out or
Retention Ratio )
7. ก า ร ก า ห น ด ส ม ม ติ ฐ า น Constant Pay-out
หมายถึง การกาหนดบน หลกั sustainable growth
g = ROE*(1- Pay-out)

78

Methods of valuation

DDM – Constant Growth

1. ในแนวคิดน้ี เหมาะกับการใช้ในกิจการที่มีการ

จา่ ยเงนิ ปนั ผลท่สี ม่าเสมอต่อเนื่อง

2. ยังใชห้ ลักการคิดลดกระแสเงนิ สดมูลค่าเงนิ ตาม

เวลา (Time Value of Money) หรอื ค่าเงนิ ปัจจุบัน

– Present Value มาใชใ้ นการหามลู ค่าหนุ้

สมมติกิจการจา่ ยปนั ผลในปีปจั จุบันท่ี D0 และคาดว่า

จะจ่ายปันผลต่อเน่ืองในอัตราการเติบโตเฉลี่ยระยะ

ยาวท่ี g ราคาหนุ้ จะเทา่ กับ

P = D0*(1+g)/(1+k) + D0*(1+g)2/(1+k)2 +
D0*(1+g)3/(1+k)3 + D0*(1+g)4 /(1+k)4+ …a

จากสมการ a คณู สมการ a ด้วย (1+g)/(1+k)

P * (1+g)/(1+k) = D0*(1+g)2/(1+k)2+

D0*(1+g)3/(1+k)3+D0*(1+g)4/(1+k)4.... b

เอา (a) – (b) => จะได้

I. P - P * (1+g)/(1+k) = D0*(1+g)/(1+k)

II. P* (1+k) - P * (1+g) = D0*(1+g)

III. P* (k-g) = D0*(1+g) = D1

IV. จะได้ P = D1/(k –g)

79

Methods of valuation

3. คื อ สู ต ร DDM – Constant Growth ห ร ือ
Gordon Model

DDM – Multiple Growth
นั กการเงนิ บางคนมองว่า การกาหนออัตราการ
เติบโตเพียงค่าเดียว ตลอดชว่ งอายุของกิจการ อาจ
ไม่สมเหตุสมผลนัก จงึ กาหนดอัตราการเติบโตการ
จา่ ยเงนิ ปันผลเป็นหลายชว่ ง สูตรข้างล่างน้ีสมมติให้
แบ่งการเติบโตเงนิ ปันผลเป็น 2 ชว่ ง มีการเติบโต g1
และ g2

1) หากธุรกิจ/อุตสาหกรรม มีการแข่งขันมากข้ึน
อัตราการเติบโตมักควรจะลดลง
2) อัตราการเติบโตคืออัตราเฉลี่ยระยะยาว ไม่ใชป่ ี
ต่อปี ซง่ึ ในสูตรต่างๆ ของทางการเงนิ น้ัน เมื่อสมการ
ใดๆ ก็ตาม มี ค่า g จะหมายถึงค่าการเติบโตเฉล่ีย
ระยะยาวเสมอ

80

Methods of valuation

3) แนวคิดในโมเดลการเงนิ จะต้องยึดในใจเสมอว่า
ขอ้ สมมติฐานที่กาหนดการเติบโตในอัตราเฉลี่ยคงที่
น้ั น ประสิ ท ธิภาพ ความสามารถในการท ากาไร
โครงสรา้ งทุน จะคงที่ ท่ีปีสุดท้ายของประมาณการ
หรอื เรม่ ิ ที่ปีปจั จุบันก็ได้

ข้อสงั เกตการใช้ DDM
1. ราคาข้นึ กับค่า k และค่า g และ k ต้อง > g
2. ค่า k มีหลายแนวคิด บ้างใชค้ าว่า required rate
of return เท่าไรด?ี
3. ทางการเงนิ ใช้ CAPM: rk = rf + b*(rm – rf)
4. แต่ k ก็ข้ึนกับค่าเบต้า (b) ว่าจะกาหนดเท่าไรและ
หาอยา่ งไร
5. ราคาท่ีหาจาก DDM มักมีราคาค่อนข้างต่า บาง
คนใหเ้ ป็นราคาที่ conservative สุดๆ
6. ว ธิ ีก า ร ก า ร ได้ ม า ข อ ง สู ต ร DDM constant
growth สามารถนาไปประยุกต์ใชไ้ ด้กับทุกกรณีของ
ผลรวมอนุกรมถึงอนันต์ ที่มีอัตราการเติบโตคงที่
และคิดลดด้วยค่าคงท่ี เชน่ การหามูลค่ากิจการ FV
= FCF/(WACC – g) เปน็ ต้น

81

Methods of valuation

Gordon Model – Stock Price
หาท่ีมาของสูตร Gordon Model จากผลตอบแทน
การลงทนุ ในห้นุ ถ้าให้ผลตอบแทนรวมการลงทุน = r
บาท
r = dividend + Capital gain = จานวนผลตอบแทนท่ไี ด้
r/P0 = D1/P0 + (P1-P0)/P0 เมื่อ
r/P0 = k คืออัตราผลตอบแทนรวมทไี่ ดร้ บั
และ (P1-P0)/P0 = g == > capital gain หุ้นข้ึนตาม
การเติบโตกาไรจากการลงทนุ จะได้ k = D1/P0+ g
D1/P0 = k – g หรอื P = D1/(k-g)
P0 = D1/ (k – g) …… Gordon Model

82

Methods of valuation

P/E Model
1. เป็นแนวคิด Market Comparison Approach
2. เป็นวธิ กี ารประเมินมูลค่าที่นิยมมากท่ีสุด เพราะ

วธิ คี านวณง่าย สะดวก และใชเ้ ปรยี บเทียบกับ
ห้นุ ในอุตสาหกรรมเดยี วกันได้ค่อนข้างดี
3. วธิ นี ี้การใชน้ ักลงทุนต้องระวังว่า วธิ ดี ังกล่าวน้ีไม่
เสถียร ถอื เอา Mr. Market เป็นคนชนี้ าราคา
4. แนวคิดน้ีอิงกับความเชอื่ เรอ่ ื ง EMH (Efficiency
Market Hypothesis)
5. ก า ร ใ ช้ Multiple or Relative Approach or
Market Comparison Approach โ ด ย ห ลั ก
สาคัญคือ
- ต้องเป็นการเปรยี บเทียบหุ้นในอุตสาหกรรม

เดี ย ว กั น มี โ ค ร ง ส ร้า ง ก า ร ด า เนิ น ธุ ร กิ จ
ค ล้ า ย ๆ กั น ( apple to apple, orange to
orange)
- ควรต้องมีโครงสรา้ งทางการเงนิ คลา้ ยกัน เชน่
ระดับหนี้ต่อทุน (โครงสรา้ งทนุ )

83

Methods of valuation

- อัตราส่วนพวกน้ีเปล่ียนไปตามกาลเวลา และ
สภาพตลาด การใช้ P/E อุตสาหกรรมเทียบจงึ
ควรระวัง

6. การประเมินหุ้นด้วยวธิ ีน้ี ต้องระวังว่า ข้ึนกั บ
market sentiment เป็นสาคัญ ค่าเปรยี บเทียบ
P/E, P/BV ห รอื ตั ว เที ย บ ใด ก็ ต าม ต้ อ งดู ว่ า
อ้างอิงในสภาวะต ลาดเป็นแบบใด และก าร
นาไปใชใ้ นสภาวะท่ีแตกต่างกัน ชว่ งเวลาต่างกัน
อาจไม่ได้ผลท่ีเหมะสม เป็ นแบบ snap shot
มากกว่า

7. มักจะใช้ในหลักความคิดท่ีผิดๆ เช่นการใช้ค่า
P/E มาเทียบแล้วกาหนดว่าราคาหุ้นต้องมีราคา
ท่ีมี P/E เที่ยบเท่าอุตสาหกรรม ซ่งึ อาจถูกหรอื
ผิดได้ ให้ย้อนไปอ่านขอ้ 5 และทาความเข้าใจให้
ดี หุ้นจะมี P/E เทียบเท่าอุตสาหกรรมหรอื บรษิ ัท
ในอุตสาหกรรมเมื่อต้องมีโครงสรา้ งการดาเนิน
ธุรกิ จ ค ล้ าย ๆ กั น มี โ ค รง ส ร้าง ท า ง ก า รเง นิ
คลา้ ยกัน

84

Methods of valuation

8. หุ้นทุกตัวมีค่า P/E เป็นของตนเองเสมอ ข้ึนกับ
ความสามารถการทากาไร ประสิทธิภาพการ
ดาเนิ นงาน sustainable growth โค รงสร้าง
ทางการเงนิ เป็นต้น

9. ในความจรงิ ที่หลายคนมองข้าม และไม่เข้าใจ
ข้ อ เท็ จ จ ร งิ P/E แ ล ะ DCF มี ห ลั ก ก า ร ที่ ไ ม่
แตกต่างกัน เพียงแต่การกาหนดสมมติฐานใน
ประมาณ การท่ีต่างกัน P/E ค่อนข้างใช้คล้าย
EPV (Earning Power Value)

10. กิจการที่ไม่เติบโตมกั จะมคี ่า P/E ท่ีต่า ดังนั้นอยา่
รบี ด่วนสรุปว่าหุ้นท่ีมีค่า P/E ต่า คือหุ้นราคาถูก
น่าซอื้ อาจใชห่ รอื ไมใ่ ชก่ ็ได้

11. หนุ้ ท่ีค่า P/E ที่สูงอาจหมายถึงราคาแพงเกินหรอื
มกี ารเติบโตสูงจากการมโี ครงการลงทนุ ใหมก่ ็ได้

12. อยา่ ตีความวา่ หุ้น P/E 10 หมายถงึ กาไรจะทาให้
หุ้นคุ้มทนุ ใน 10 ปี การตีความเชน่ น้ีแปลวา่ กาไร
จะไม่เติบโตเลย ถ้าหุ้น P/E 10 แต่ถ้ากาไรมีการ
เติบโตเฉลีย่ ปลี ะ 5% กาไรจะค้มุ ทนุ ราคาในราว 7
ปี ถ้ากาไรมีการเติบโตเฉล่ียปีละ 10% จะคุ้มทุน

85

Methods of valuation

ราคาในราว 6 ปี ดังน้ันการไดก้ าไรที่ได้จุดคุ้นทุน
จงึ ไมใ่ ชท่ ค่ี ่าแต่อยทู่ ี่ growth
13. การลงทุนใหม่ ๆ ท่ีจะมีผลต่อค่า P/E ขนาดของ
โครงการต้องใหญ่พอในการสรา้ งกาไรที่มากต่อ
การเพ่มิ EPS (กาไรต่อหนุ้ )
14. P/E คือ DCF ท่ีมีข้อสมมติฐานว่าประสิทธภิ าพ
ค ว า ม ส า ม า ร ถ จ ะ ค ง ท่ี เท่ า เ ดิ ม ไป ต ล อ ด เ ท่ า วั น
ประเมนิ ราคาหุน้

86

Methods of valuation

P/E Pay-out Model
1. จากสูตรของ Gordon Model P = D1/(k-g)
2. D1 คือเงนิ ปันผลที่จา่ ยจากกาไร ถ้ามีอัตราจา่ ยปัน

ผ ล คื อ Pay-out ratio = b (บ างต าราให้ b =
retention rate และ 1-b คือ pay-out rate)
3. D1 = E1*b (E1 = EPS) จ่า ย ปั น ผ ล จ า ก ก า ไร ใน
อัตรา b
4. P = D1/(k-g) = E1*b /(k-g)
5. P/E = b/(k-g) คือ P/E Pay-out Model
6. บนทฤษฎนี ี้คือการคิดลดเงนิ ปันผลนั่นเอง

การคานวณหา P/E

Price หาร EPS

Price = ราคาห้นุ
EPS = Earnings per share กาไรต่อหนุ้ (ของบรษิ ัท)
** ตลาดหลักทรพั ย์จะแสดงโดยใช้ กาไรย้อนหลังส่ีไตร
มาสท่ีประกาศลา่ สุด

P/E ท่ีตลาดแสดงไม่ใชค่ ่า P/E ทางทฤษฎี จงึ อาจไม่ใช่
ค่าเหมาะสมท่ีนาไปเทียบเคียงหาราคาเหมาะสม

87

Methods of valuation

P/E Franchise Model
1. เดิมท่ี มีการนาเสนอ P/E Pay-out Model ค่ า

P/E ข้ึนกับ pay-out เท่านั้น ซง่ึ ในโลกความจรงิ
ในปจั จุบันอัตราการจา่ ยปนั ผลอาจจะข้นึ กับปลาย
ปัจจัย ทางทฤษฎีการเงนิ เดิมน้ัน อัตราการจา่ ย
ปันผลจะสัมพันธก์ ับค่า g (g = ROE*(1-b) ) ถ้า
ยง่ิ จา่ ยอัตราปนั ผลมาก อัตราการเติบโตยง่ิ ตา่
2. เนื่ อ งจาก การเก็บก าไรไว้ reinvestment นั้ น
ตามหลักการบรหิ ารที่ดี กิจการควรนาเงนิ ไป
ลงทุนเพ่ิมในโครงการท่ีมี IRR > WACC เพราะ
เมื่ อ ผ ล ต อ บ แ ท น โค ร ง ก า ร ม า ก ก ว่ า ต้ น ทุ น ถั ว
เฉล่ียแล้ว มูลค่ากิจการจะเพ่ิมมากข้ึน ถ้าน้อย
กว่า WACC จะทาลายมูลค่ากิจการให้ลดลงใน
ระยะยาว
3. ก าร ล ง ทุ น ก ลั บ (reinvestment) ถ้ ากิ จ ก า ร
สามารถท ากาไรให้ผู้ถือหุ้นได้มากกว่าความ
ต้ อ งก ารต ลาด (ROE ท่ี มากก ว่า rk required
market return) เราเรยี กส่วนนี้ว่า Franchise
Value (FV)

88

Methods of valuation

4. ให้ MV = TV + FV = (TV)*(1+FV/TV)
MV = Market Value มูลค่าตลาด == > P = Price
TV = Tangible Value มูลค่าข้ันต้นท่ีไม่มี growth
= k*E
เม่อื k คือ Tangible P/E และ E = Earning กาไร
FV = Franchise Value

5. กาหนดให้ ความสามารถในการทาผลตอบแทนที่
มากกว่าตลาดต้องการคือ Franchise Value =
(R – rk)*B

6. R = ROE ทก่ี ิจการทาได้ และ B = net assets
7. rk = ผลตอบแทนที่ตลาดต้องการ = required

market earning yield
8. rk*B = Em = ผลตอบแทนท่ีตลาดต้องการคูณ

ส่วนของผู้ถอื หนุ้ (กาไรทตี่ ลาดต้องการ)
R*B = E โดย R คือผลตอบแทนท่ีทาได้ (ROE)
คณู ส่วนของผู้ถือหนุ้ จะได้ E กาไรท่ีทาได้
9. Franchise คื อ ผลต อบแท นท่ีทาได้มากกว่า
ตลาดต้องการ
= company earning yield - required
market earning yield

89

Methods of valuation

10. ให้ Franchise Factor = 1/rk -1/R
เชน่ บรษิ ัทมี ROE = 20%
ตลาดต้องการผลตอบแทน rk ที่ 12%

11. Franchise Factor = 1/0.12 - 1/0.2 = 8.33 -
5 = 3.33

12. ในแต่ละปีสามารถทากาไรส่วนต่างได้อัตราเพ่ิม
3.33 เ ท่ า ถ้ า อั ต ร า น้ี ส า ม า ร ถ ท า ไ ด้ แ บ บ
perpetual or going concern ต ล อ ด อ า ยุ
บรษิ ัท ในอัตราการเติบโตแบบ sustainable
growth g = ROE*(1-b)

13. จะได้ Growth Factor = g/(k-g) ….. หลัก การ
เดียวกับการหา P = D/(k-g) ท่เี ป็นผลรวมเทอม
อนันต์

14. จาก MV = TV + FV เอาตัวรว่ ม TV ออก
15. MV = TV*(1+FV/TV)
16. หรอื ไดเ้ ปน็ P/E = Base P/E*(1+ f-ratio)
17. Franchise P/E Model ก็ มี พ้ื น ฐ า น ม า จ า ก

Gordon Model แต่ จัดรูป แบบ ให ม่ให้ อิ งกั บ

90

Methods of valuation

ROE และ g แทน เรยี ก Base P/E ว่า Tangible
P/E = 1/rk
18. ถ้ากิจการนั้นมีผลตอบแทนที่คาดหวัง k ถ้าใช่
ทฤษฎี EMH – CAPM ค่า k ก็จะผันตามค่า b
(beta)
19. เ ช่ น กิ จ ก า ร มี ค่ า rk = 15% Tangible P/E =
1/0.15 = 6.7
20.P/E = Tangible P/E + Franchise P/E = (1/k)
+ (FF*FG)
21. P/E = Franchise Factor (FF) * Growth
Factor (G)
22. จ าก นี้ ไป เราจ ะใช้ rk ด้ ว ย k ผ ล ต อ บ แ ท น ที่
ต้องการ
23. P/E = (1/k- 1/ROE) * g/(k-g)
24. เ ขี ย น ใ ห ม่ ว่ า = ( 1/k) + [{(1/k) - (1/ROE)}*
g/(k-g)]
25. Tangible P/E = (1/k)
26. Franchise P/E = Franchise Factor (FF) x
Growth Factor (G)

91

Methods of valuation

27. Franchise Factor (FF) = {(1/k) - (1/ROE)}
Growth Factor (G) = g/(k-g)

28. k – g ท่ีเป็นตัวหารใช้ ค่าเฉลี่ย dividend yield
ห รอื expected dividend yield ส่ วนบน g ให้
กาหนดค่าท่ี g = ROE*(1-b) กิจการที่ไม่จา่ ยปัน
ผลจะมีอัตราการเติบโต sustainable growth =
ROE

29. บรษิ ัทท่ี ROE ลบ แสดงว่าขาดทุน การขาดทุน
ต่อเน่ืองจะทาลายมลู ค่าลง

30. Tangible P/E หากสั งเกต ให้ดีคื อ earnings
yield ขั้นต่าท่ีนักลงทุนต้องการในการลงทุนใน
หุน้ ตัวนั้น = 1/k

31. ส่วนค่า P/E จะเพ่มิ มากหรอื น้อยอยทู่ ี่ FF*GF
32. FF = (1/k -1/ROE) ถ้า ROE < k ค่า FF จะติด

ลบ ค่า P/E จะลดลง ดงั น้ันกิจการท่ีทาอัตรากาไร
ให้ผู้ถอื หนุ้ ต่าวา่ ท่ตี ลาดต้องการ ก็ควรจา่ ยปนั ผล
ให้หมด b = 100% เพ่ือให้ g = 0 หากเก็บกาไร
ไว้แล้ว ROE ยงั น้อยกว่าท่ีตลาดต้องการ มูลค่า
ธรุ กิจ (ราคา) จะตา่ (P/E ตา่ )

92

Methods of valuation

วเิ คราะห์ P/E Franchise โดยใชแ้ นวคดิ
DuPont Equation:

1. ROE(↑) = NI/E = NI/Revenue * Revenue/A(↑) * A/E
2. If growth increase because of ROE increase
3. g (↑) = ROE (↑) * (1-d)
4. Intrinsic P/E = (1/r) + (((1/r) - (1/ROE(↑)))* g(↑)/(r -

g(↑)))

5. = (1/r) + (((1/r) - (1/ROE)(↓))* (g/(r-g))(↑))
6. = intrinsic P/E (↑)
7. If growth decrease because of increasing pay-

out

8. g (↓) = ROE * (1-d(↑))
9. Intrinsic P/E = (1 / r) + (((1 / r) - (1 / ROE))* g(↓)/(r-

g(↓)))

10. = (1/r) + (((1/r) - (1/ROE))* (g/(r-g))(↓))
11. = intrinsic P/E (↓)

** d = pay-out ratio

93

Methods of valuation

Gordon Model สู่ P/E Model
1. Gordon Model DDM
2. P = D/(k-g)
3. P/E = Payout ratio / (k-g)
4. P/E = 1/k + Franchise Factor (FF) x Growth

Factor (G)
5. Franchise P/E = 1/k + (1/k - 1/ROE) x g/(k-g)
6. k- g = Expected Dividend Yield = rf + 

โดยประมาณ
7. Payout ratio = D/A ratio (Debt/Assets) คื อ

อัตราจา่ ยปนั ผลทเ่ี หมาะสมในทางทฤษฎี

94

Methods of valuation

บทสรุปสนั้ ๆ ในการหาราคาหุน้ ดว้ ย P/E
Franchise P/E
1. เหมาะกับหุน้ โตสูง ศักยภาพการเติบโตมาก และ
2. มี ROE มีค่าเฉล่ียสูงๆ ไม่ค่อยผันผวน แสดงถึง
ความสามารถทากาไรที่ดี
3. ผ ลิ ต ภั ณ ฑ์ มี Loyalty มี Value Proposition
ชดั เจนแตกต่างโดดเดน่
Payout P/E
1. เหมาะกับหันพวกท่ีอยู่ในชว่ ง Maturity stage or
มกี ารเติบโตมั่นคง และค่อนขา้ งคงที่
2. อัตราส่วนการเงนิ ต่างๆ ส่ วนมากไม่แกว่ง น่ิ ง
หรอื ไมผ่ นั ผวนมากนัก (AVG/SD > 10)
3. DY ค่อนข้างน่ิง

95

Methods of valuation

ข้อระวงั และการประยุกต์ใช้ P/E Model
1. กรณีท่ีจา่ ยปันผลต่อกาไรเกิน 100% ค่า g = 0%

เสมอ และกาหนดให้ pay-out ratio เป็น 100%
เท่านั้น ค่านี้ไม่มีเกิน 100% การจ่ายเกิน 100%
เพราะอดีตจา่ ยต่า จึงมาจา่ ยในปัจจุบันย้อนหล้ง
ทาใหเ้ กินรอ้ ย
2. ค่า g ต้อง ไม่เกินค่า k เพ่ือแก้ปัญ หาค่า k-g
สามารถใชค้ ่า dividend yield เฉล่ียแทนได้ (ค่า
k-g แล ะ dividend yield จะก ล่าว ถึงในต อ น
ถดั ไป)
3. จากสูตร P/E = pay-out(b) / (k – g)
4. k – g = dividend yield ท่ี ค ว ร เ ป็ น ห ร อื
Expected Dividend Yield = rf + 
5. Payout ต้องเป็นอัตราของการจา่ ยปันผลเงนิ สด
เทา่ น้ัน
6. หนุ้ ปนั ผลไม่นับรวมในการหาอัตราการจา่ ยปนั ผล
(b)
7. ควรใชค้ ่าเฉล่ียราว 3-5 ปี

96

Methods of valuation

8. P/E pay-out model มี ข้ อ ส ม ม ติ ฐ า น ว่ า
ประสิทธิภาพทุกอย่างคงท่ีเหมือน ณ เวลาปัจจุบัน
และดาเนินด้วยหลักของ sustainable growth g =
ROE*(1-b) เมอ่ื b คืออัตราจา่ ยปันผลที่คงที่
9. ถ้าจ่ายอัตราปันผลสูงอัตราการเติบโตจะลดลง
และ dividend yield จะเพ่ิมสูงข้นึ
10. ถ้ากรณีท่ีกิจการไม่จ่ายเงนิ ปันผลเลย b = 0,
P/E Pay-out ก็จะหาไมไ่ ด้ ทาอยา่ งไร?
11. ต้ อ งเล่ี ย งไป ใช้ P/E Franchise Model แ ท น
เพราะ P/E Franchise จะใช้ ROE หรอื ผลตอบแทน
ท่ีทาให้ผู้ถือหุ้นเป็นตัวกาหนดค่า P/E แทนการใช้
อัตราการจา่ ยเงนิ ปันผลต่อกาไร
12. จากท่ี กล่าวมาก่อนหน้ า ในหน้ า 80-81 ตาม
หลักการบรหิ ารท่ีดี กิจการท่ีมีความสามารถทากาไร
ตา่ จะควรจา่ ยอัตราเงนิ ปนั ผลมาก ถ้ามคี วามสามารถ
ทากาไรท่ีสูง ก็จะมีแนวโน้มจา่ ยอัตราเงนิ ปันผลน้อย
หรอื ไมจ่ า่ ย

97

Methods of valuation

13. ถ้าไม่จ่ายปันผลเลย k – g = 0 จะทาอย่างไร
น อ ก จ าก ก ารใช่ค่ าเฉ ลี่ ย ย้ อ น ห ลั ง ก็ อ าจ ใช่ค่ า
expected dividend yield แทนได้ ซ่ึงจะได้กล่าว
ในหวั ข้อ k - g = Dividend Yield ถัดไป

98

Methods of valuation

DCF and P/E Model สามารถใชแ้ ทนกนั ได้
1. เงนิ ปันผลถกู จา่ ยจากกาไร และถ้านับแต่ปหี น้าไป

ไม่ว่าอัตรากาไร (GM, OM, NM) รอบหมุนต่างๆ
(การเก็บเงนิ ลูกหน้ีการค้า การหมนุ สินค้าคงเหลือ
การจ่ายชาระเจ้าหนี้การค้า) AT D/E อัตราการ
จ่ายปันผล ค่ าต่ างๆ จะค งที่ ห รอื กล่าวได้ว่า
ประมาณการตั้งแต่ปีหน้าไป อัตราส่วนต่างๆ จะ
คงท่ี ดังนั้นสัดส่วน FCF ต่อกาไรย่อมคงที่ เม่ือ
ค่าต่างๆ คงท่ีเงนิ ปันผลย่อมมีสัดส่วนคงท่ีเมื่อ
เปรยี บเทียบ FCF (Free Cash Flow)
2. ถ้า P คื อ ราค าหุ้ น เม่ือ คู ณ จานว นหุ้ น ย่อ ม ได้
Equity Value ซง่ึ มูลค่าเจา้ ของคือส่วนของ Firm
Value นั่นเอง
3. ดังน้ัน P/E จึงสามารถใชแ้ ทนการหามูลค่า DCF
ได้ เพียงแต่ DCF จะประมาณไปห้าปีแบบอิสระ
เท่าที่เป็นไปได้ ถ้าจาได้ ค่า Terminal Value ท่ี
ประมาณการในปีสุดท้ายของประทาณการ ก็อยู่
บน ส มม ติ ฐาน ว่าตั วแป รทุ ก อย่างจะค งท่ี นั บจ าก
การประมาณการปีสุดท้าย ค่า P/E ก็ใช้ concept

99