Teoría y política monetaria

El dinero y el nivel de a ctivid a d económ ica | 351

MARX, Karl
1894 [1978] El Capital. Libro III [Madrid: Siglo XXI]

MENGER, Cari
1871 [1994] Grundsatze der Volkwirtschaftslehre.Viena:W\\he\m Braumüller [Principies o !

Economics. Grove City, Pennsylvania: Libertarían Press].

MILL, John Stuart
1844 [ 1 9 74]«0n the Influence of Consumption Lipón Production». En: Essays on Some

Unsettled Questions o f PoliticalEconomy. Londres: John W. Parker, West Strand [Clifton
NJ: Augustus Kelley],

MISES, Ludwig von
1938 [1990] «The Non Neutrality of Money». [En: Money Method and the Market Process.

Nueva York:The Ludwig von Mises Institute],
1936 «La théorie dite autrichienne du eycle economíque». En: Bulletin Périodique de la Société

Belge d'Études et d'Expansion, vol. 35, N* 103, diciembre, pp. 459-64.
1912 [1934] Theorie des Geldes und der Umlaufsmittel. Munich: Verlag von Duncker Et

Humblot. [The Theoryof Money and Credit. Londres: Jonathan Cape Ltd.].

MITCHELL, Wesley
1927 Business Cyclcs: The Problem andits Setting. Nueva York: National Bureau of Economic

Research.
1924 «Competitive lllusion as a Cause of Business Cycles». En: Ouarterly Journal o f Economics,

vol. 38, agosto, pp. 631-52.
1913 Business Cycles. University of California Press.

MITCHELL, Wesley y A. F. BURNS
1946 Measuring Business Cycles. Nueva York: National Bureau of Economic Research.

MOORE, Henry L.
1914 Economic Cycles: Their Law and Cause. Nueva York: Macmillan.

MUMMERY, A. F. y J. A. HOBSON
1889 [1956] The Physiology o f Industry: Being and Exposure on the Fallacies in Existing

Theoríes ofEconomies. Londres: John Murray. [Nueva York: Kelley & Millman Inc.].

352 | Teoría y p o lítica m onetaria

MUN, Thomas
1664 [2005] England's Tceasure by Foreign Trade. Londres: Thomas Clark [A danant Media

Corporation],

PATIN KIN, Don
1965 Money, Intercast and Pnces:An Integraron ofM onetary and Valué Theory. 2‘ ed. Nueva

York: Harper ft Row.

PERSONS, Warren M.
1926 «Theories of Business Fluctuations». En: Quarterly Journal o f Economics, vol. 41, N* 1,

noviembre, pp. 94-128,

PETTY, William
1662 [1986] A Treatisc ofTaxesand Contributions. Londres: N. Brooke at trie Angel in Cornbií!

[reimpreso en: HULL, Charles Henry (Ed,). The Economic Writlngs o fS ir William Petty.
Fairfield NJ: Augustus B. Kelley]

PHILLIPS, Alban W.
1958 «The Relation Bctwcen Unemploymentand the Rate of Changeof Money Wage Rafes in

the United Kingdom 1861-1957». En: Económica, vol. 25, N° 100, noviembre, pp. 283-
99.

PIGOU.A. C.
1927 Industrial Fluctuations. Londres: M acmillan and Co. Ltd.

RICARDO, David
1817 [1955] The Principies o f Political Economy and Taxation. Londres: John Murray, Albemarie

Street (Londres: J.M . Dent Et Sons Ltd.].
1810 The High Pnce ofBullion, a Proofofthe Depreciaron o í Bank Notes. Londres: John Murray.

R0BERTS0N, Dennis
1915 AStudy o f Industrial Fluctuations: An Inquiryinto the Character and Causes ofthe So

■ Called Cyclical Movements ofTrade. Londres: P.S. King EtSon Ltd.

ROBINSON, Joan y Frank WILSON
1985 «Ideology and Logic». En: VICARELL!, Fausto (Ed.). Keynes' Relevanee Today. Filadelfia:

University of Pennsylvania Press, pp. 73-98.

Et d in ero y el n iv e l de activid ad económ ica | 35 3

ROPKE, Wilhelm
1936 CrisesandOyeles. Londres: William Hodge and Company Limited.

SAMUELSON, Paul A. y Robert M. SOLOW
1960 «Analytical Aspects of Anti-Inflation Theory». En: The American Economic Revlew, vol.

50, N" 2, mayo, pp. 174-190.

SAY, Jean Baptiste
1826 [1966] Traite d'Économie Polifique ou Simple Exposition de la Maniere dontse Forment,

se Distríbuent et se Consomment les Richesses. París: Deterville [Osnabrück: Otto Zeller],

SCHUMPETER, Joseph Alois
1954 [1996] History o f Economic Analysis. Nueva York: Oxford Universi ty Press.
1939 Business Cycles: A Theoretical, Histórica!andStatistieAnalysis. Londres: M cGraw-Hill.

SISMONDI, Jean Charles Léonard Sismonde de
1819 Nouveaux principes d'économic politique ou de la richésse dans ses rapports avec la

population. París: Chez Delaunay.

SKOUSEN, Mark
1990 [2007] The Structure o f Production. New York University Press.

SPIETHOFF, Arthur
1902 «Vorbemerkungen zu einerTheorieder Üeberproduktion». En Jarbuch für Gesetzgeoung,

Verwaltung und Volkswirtschaft.

STEUART, James
1767 An Inquiryinto the Principies ofPolitical Oeconomy. Londres: A. Millar and T.Cadell.

STRIGL, Richard
1934 [2000] Kapitai und Produktion. V ie ra : Julios Springer [Capitaland Production. Auburn,

Alabam a:The Ludwig von Mises Institute],

/

TAUSSIG, F. W.
1923 Principies o f Economics. Nueva York: The Macmillan Co.

354 | Teoría y potítica monetaria

THORNTON, Henry
1802 [1991] An Enquiry into the Nature and Effects o f the Paper Credit o f Great Britain.

Londres: J. Hatchard [Fairfield, NJ: Augustus M. Kelley Publishers].

TOBIN, Jam es
1969 oA General Equilibrlum Approach to Monetary Policy». ín : Journal ofMoney, Credit and

Banking, vol. 1, N*1, febrero, pp. 15-29.

TOOKE, Thomas
1823 Thoughts and Details on the High and Low Prices in the Last Thirty Years. Londres:

Murray.

WALRAS, León
1884 [1888] «Monnaie d'or avec billón d'argent régulateur». En:Revuedu DroitInternational,

diciembre. [Reimpreso en Études d'économie appliquée. Lausana: Rouge].

WICKSELL, Knut
1907 «The Influence of the Rate of Interest on Prices». En: The Economic Journal, vol. 17, N°

66, junio, pp. 213-20.
1898 [2007] Geldzins und Giiterpreise. Jena: Gustav Fischer. [ Interest and Prices. Josephs

Press].

X. El dinero y e l n iv el de a ctividad eco nó m ica

Parte 2 : Los mecanismos de transm isión

1. Introducción

El éxito alcanzado por las ¡deas keynesianas significó la casi desaparición de la teoría
cuantitativa del dinero y, por lo tanto, de todo lo avanzado sobre la teoría de los ciclos económicos
y las políticas de estabilización monetaria. Los pocos economistas que mantuvieron la tradición
cuantitativa, en especial los pertenecientes a la escuela austríaca y algunos británicos como
Robertson, cayeron en un fuerte desprestigio. Muchos adherentes de la teoría cuantitativa c
incluso simpatizantes de los austríacos, como Lione! Robbins y John R. Hicks en Inglaterra y
Alvin Hansen en los Estados Unidos, se pasaron a las filas keynesianas. Una de las principales
consecuencias de este abandono de la teoria cuantitativa fue el resurgimiento de las ideas de la
Banking School sobre la endogeneidad del dinero, y, por lo tanto, la total incapacidad de la
política monetaria para afectarel nivel de p re cio syla actividad económica en genera!.

Los avances logrados en el desarrollo de técnicas y modelos matemáticos, asi como de modelos
cronométricos para comprobar empíricamente las hipótesis teóricas, fueron incorporados muy
rápidamente dentro de los trabajos de orientación keynesiana. Esto contrastó con la reticencia
de ios partidarios de la teoría cuantitativa, y en especial de los economistas austríacos, quienes
desconfiaban de este nuevo instrum ental cu antitativo. Esto contribuyó a que la teoria
cuantitativa fuera considerada como un enfoque obsoleto.

Sin embargo, en la segunda mitad de la década de 1950 apareció una nueva generación de
economistas que. provistos de todo el nuevo instrumental cuantitativo, comenzaron a desarrollar
trabajos con un fu e rte contenido em pírico, los cu ales perm itieron ir revalorizando

356 |Teoría y potítica monetaria

progresivamente los fundamentos de la teoría cuantitativa. Como se verá en las siguientes
secciones, esto permitió un intercambio de ¡deas con los economistas keynesianos, que, en
última instancia, resultó tremendamente fructífero, puesto que boy en día existe un fuerte
consenso sobre los efectos del dinero en la actividad económica.

2. El debate inicial entre monetaristas y keynesianos hasta fines de la
década de 1970

Tanto en el Tratado d d dinero (1930) como en la Teoría general (1936), Keynes planteó la
posibilidad de que un segmento de la curva demanda de dinero sea infinitamente elástico de tal
manera que cualquier incremento en el stock de dinero no tendría ningún efecto sobre la tasa
de interés. Este tramo correspondería a una especie de «piso» o «límite inferior», determinado
por los hábitos y las costumbres, de tal manera que nadie cree posible que la tasa de interés
puede bajar más. Este tramo, que más tarde fue bautizado con el nombre de «trampa de liquidez»
por Robertson (1940)', corresponde a una situación especial de la economía en la que la rigidez
de los salarlos monetarios, aunada a tasas de Interés demasiado bajas, torna imposible de
cambiar cualquier precio relativo o el nivel absoluto de precios mediante la política monetaria
(Brunner y M eltzer 1993: 14).

Keynes señaló expresamente que este era un caso que nunca se habia dado en la vida real,
como se puede apreciar en ia siguiente cita:

«Existe la posibilidad, por las razones examinadas más arriba, de que tan pronto coma la
tasa de interés ha bajado a cierto nivel, la preferencia por liquidez pueda tornarse
virtualm ente absoluta en el sentido de que casi todos prefieren efectivo a conservarun
instrumento de deuda que rinde una tasa de interés tan baja. En este caso la autoridad
monetaria habría perdido el control efectivo sobre la tasa de interés; pero, aunque este
caso extremo puede llegar a tener im portancia práctica en el futuro, aún no conozco
ningún ejemplo de este» (Keynes 1936: 207).

Sin embargo, los seguidores de Keynes transformaron su desconfianza parcial en la política
monetaria en un escepticismo total. Tobin (1947) publicó un trabajo donde «demostraba» la
existencia de una trampa de liquidez en los Estados Unidos en ¡a segunda mitad de la década de
1930. Tobin relacionó la tasa de interés de los papeles de corto plazo con una variable que él
denominó «saldo ocioso» de depósitos banca ríos. Para construir esta variable, Tobin supuso que

1 «Mr. Keynes and the Rate of Interest». En: Robertson (1940: 11-44],

El d inero y el n iv e l de a c tivid a d económ ica | 35 7

la disminución en la velocidad de transacciones de los depósitos en cuenta corriente 3 partir de
1930, se debia a la tenencia de saldos ociosos de dinero en los bancos.

La velocidad de transacciones se calcula como el ratio entre el volumen de retiros del público
con cargo a sus depósitos en cuenta corriente y el valor promedio de estos depósitos. Bajo el
supuesto deque 1929 fue un año normal, el cociente entre el valor de las transacciones en un
año determinado y la velocidad de transacciones de 1929 podría ser considerado como el «saldo
normal» de depósitos que el público necesitaba en dicho año para realizar sus transacciones. La
diferencia entre el «saldo observado» y el «saldo normal» de depósitos en cuenta corriente fue
considerado porTobin como el «saldo ocioso» de los depósitos en cuenta corriente.

Dado que la tasa de interés de corto plazo es el costo de oportunidad de mantener saldos
ociosos de dinero en los bancos, la relación entre ambas variables debia tener la forma de una
curva de pendiente negativa. Sin embargo, los cálculos realizados por Tobin para el periodo
19 22- 1941 mostraban una curva con pendiente casi perfectamente elástica entre 1935 y
1941. Este resultado corroboraba el escepticismo de Keynes respecto a la posibilidad de combatir
una recesión con una política monetaria expansiva.

Otra evidencia que fue muy bien recibida por los keynesianos fue laque proporcionó Henderson
(1938) en un estudio basado en entrevistas a empresarios, doñee estos declaraban prestar muy
poca atención a la tasa de interés en el momento de tomar sus occisiones de inversión. Otros
estudios similares ratificaron la convicción de este grupo de economistas respecto a que solo la
política fiscal es efectiva. Es decir, dados los débiles efectos de la política monetaria, la intervención
más efectiva por parte del gobierno era mediante cambios en el gasto público y los impuestos.

Esta creencia se habría extendido en todo el mundo académico de no ser porque, a inicios de
la década de 1950, un grupo de economistas comenzaron a desarrollar un minucioso trabajo
destinado a rehabilitar la politica monetaria. Algunos de estos economistas trabajaban en la
universidad de Chicago, como es el caso de Milton Friedman y Philip Cagan; otros en la UCL4,
como Karl Brunner y Alian M eltzcr; y otros, como David Laidler, no tuvieron residencia fija sino
hasta la década de 1970. Laidler enseñó en Berkeley, Essex y Manchester hasta radicarse de
manera permanente en Western Ontario. Los economistas que formaron parte de este movimiento
fueron conocidos con el nombre de «monetaristas».

I

Esto significó el inicio de un largo e intenso debate entre los monetaristas y keynesianos, que
permitió un avance importante tanteen el campo de la teoría como de la política monetaria.
Este debate, como se verá a continuación, se dio tanto en el plano de la evidencia empírica
como en el del análisis teórico.

358 ¡Teo ría y po lítica monetaria

2.1 La evidencia empírica respecto a los efectos del dinero sobre la actividad económica

Keynes (1936) señaló que, al inicio de la Gran Depresión, el Banco de ta Reserva Federal de
los Estados Unidos (Fed) aplicó una política monetaria expansiva, incrementando la base
monetaria en aproximadamente 20°/o, pero ello no contribuyó en lo más mínimo a reactivar la
economía estadounidense. Adicionalmente, en los primeros estudios econométricos realizados
por economistas keynesianos, no se halló ninguna influencia significativa de la tasa de Interés
sobre los niveles de Inversión. Durante los peores momentos de la Gran Depresión en Estados
Unidos, la tasa de interés osciló entre 0 y 1°/o. A esta tasa de interés tan baja, la inversión debía
de verse favorecida lo suficiente como para lograr reactivar la economía. Sin embargo, ello no
impidió que los niveles de empleo y producción continuaran deprimidos.

Sin embargo, en el exhaustivo estudia sobre la Historia monetaria de los Estados Unidos,
realizado por Milton Friedman y Anna Schw artz (1963), se afirma de manera categórica que la
Gran Depresión debeservista como parte de un fenómeno cíclico, producto de la influencia de
la política monetaria sobre el PBI nominal. Fue el cambio radical en la actitud del Fed respecto
a los préstamos de redescuento lo que terminó ocasionando un pánico bancarlo y una recesión
económica de magnitud y duración nunca antes vistas.

El Fed fue creado en 1913 con la misión de regular la política monetaria, más específicamente
la emisión de billetes y monedas, y al mismo tiempo con el propósito de abastecer de liquidez a
los bancos cuando estos sufrían una escasez temporal de caja, a través de los redescuentos. Es
decir, funcionaba como un prestamista de última instancia. Las condiciones bajo las cuales
operaban los bancos en ese tiempo en los Estados Unidos y en el resto del mundo, eran bastante
distintas a las actuales. En primer lugar, no existía un encaje mínimo legal dispuesto por la
autoridad monetaria, sino que cada banco fijaba sus reservas de acuerdo con su propia
experiencia y percepción. Asimismo, las cuentas de ahorros no se encontraban respaldadas por
el Estado; no existía una garantía estatal.

En estas condiciones, los redescuentos del Banco Federal cumplían un papel importante al
ayudar a evitar las quiebras bancarias intem pestivas y los consecuentes pánicos bancarios. El
Fed cumplió estos objetivos de manera bastante eficiente hasta 1928, otorgando sin mayor
dificultad redescuentos a los bancos con problemas de liquidez. En 1929 surgieron agudos
problemas financieros en la economía estadounidense, por lo que el sistema bancario entró en
dificultades y el Banco Federal decidió un cambio radical en su política, al negarse a otorgar
préstamos. Los préstamos disminuyeron de manera sustancial y la tasa de redescuento se
incrementó de 1,5 a 3,5 °/o anual, lo que aumentó de golpe el costo del crédito. Este cambio en
la actitud del Fed, en un momento en el que los bancos comerciales se hallaban en fuertes

£1 d in ero y el n ivel de a c tivid a d económ ica | 359

problemas de liquidez, generó una gran desconfianza entre el público, que comenzó a retirar
masivamente sus depósitos de los bancos. Ello significó un aumento repentino de la preferencia
por circulante. Los bancos enfrentaron el mayor numero de retiros incrementando aun más la
tasa de encaje.

El aumento simultáneo de la preferencia por circulante y de la tasa de encaje produjo una
contracción del m ultiplicador banca rio; es decir, la capacidad del sector financiero para crear
liquidez partiendo de la base monetaria que emite el Banco Central, disminuyó. De esta manera,
el incremento de más de 20% en la base monetaria terminó convirtiéndose en una contracción
de 10% en la liquidez, definida como M2.

Podemos ahora entender con mayor claridad cómo la misma evidencia empírica (la política
monetaria del Fed ante la crisis bancaria), vista con una percepción distinta de lo que fue el
incremento de la oferta monetaria, ha podido conducir a conclusiones totalmente opuestas
sobre la vinculación entre la cantidad de dinero y el nivel de actividad económica, que,
paradójicam ente, respaldan los enfoques tanto keynesiano como m onetarista sobre la
Importancia del dinero. Mientras que los keynesianos le otorgaron una mayor importancia al
análisis de la base monetaria propiamente dicha, los monctaristas observaron la trayectoria del
multiplicador bancario y de la oferta total de dinero para obtener conclusiones opuestas.

Los primeros keynesianos suponían que una expansión de 20% en la base monetaria debía
ser suficiente para estim ular una reducción en la tasa de Interés que contribuyera a reactivar la
economía. Sin embargo, ellos no tomaron en cuenta que la verdadera relación que debía
establecerse era entre el Incremento déla oferta total de dinero y el crecimiento de la actividad
económica. De aquise desprende la Importancia que tiene el multiplicador bancario como una
medida de la capacidad que tiene la base monetaria para contribuir a la liquidez del sistema
económico en su conjunto. No es de extrañar, por lo tanto, la importancia que los monetaristas
le asignan al multiplicador bancario, que en situaciones excepcionales, como la Gran Depresión,
puede terminar convirtiendo una expansión de la base monetaria en una contracción de la
liquidez. Esta menor capacidad de intermediación del sistema financiero durante la depresión
significó una reducción de la oferta prestablede fondos para capital de trabajo y para inversiones
en activo fijo, lo que propició la contracción general de la actividad económica.

La segunda fuente de divergencia entre ambos enfoques radica en la distinta manera de
interpretar el conceoto de tasa de interés y su impacto en el nivel de inversión. La evidencia
keynesiana señala que durante los años de la gran crisis estadounidense, ta caída sustancial en
la tasa de interés, producto de una política monetaria aparentemente expansiva, no incentivó
la inversión y la economía se mantuvo deprimida durante casi toda la década de 1930. Los

360 | Teoría y política m onetaria

monetaristas, sin embargo, emplean un concepto distinto de tasa de interés, que curiosamente
les permite llegar a una conclusión totalm ente opuesta sobre los mismos hechos.

Para los keynesianos, la tasa de interés relevante es la rentabilidad de los bonos. Los
monetaristas, en cambio, prefieren observar un espectro de activos más amplio para determinar
el costo de oportunidad del Inversionista. En épocas normales, cuando la economía tiene un
funcionamiento estable y las tasas de interés tienden a moverse conjuntamente, ambos enfoques
no se contradicen: la rentabilidad de los bonos es un buen reflejo del costo de oportunidad del
dinero. Pero en épocas recesivas, ello no sucede asi: se abren brechas entre las tasas de interés
de los diversos activos, en función de su diferente grado de riesgo. Durante la Gran Depresión,
los intereses de los bonos del gobierno disminuyeron hasta niveles cercanos a cero, pero dado el
deterioro general de las condiciones de Inversión en la economía estadounidense, como
consecuencia de la crisis, las tasas de los demás activos (financieros y reales) aumentaron
como compensación a su mayor riesgo. En otras palabras, el costo de oportunidad de la inversión,
es decir, el interés de los valores financieros con riesgo igual a la inversión productiva, era
mayor que antes.

También hay que considerar que toda la atención de los keynesianos respecto a la tasa de
interés estaba concentrada en su valor nominal. Para los monetaristas, en cambio, lo Importante
es ¡a tasa de interés real. Y, en efecto, durante la Gran Depresión la tasa de interés de los bonos
se encontraba alrededor de 0°/o, pero la economía sufría una deflación anual del orden de 8<Vo,
de tal manera que la tasa de Interés real era de aproximadamente +8°/o, muy superior a las tasas
registradas antes de la gran crisis. Friedman y Schwartz señalan, par lo tanto, que, contrariamente
a la afirmación de los keynesianos, la tasa de interés de los bonos era realmente muy alta, como
consecuencia de una política monetaria restrictiva que contribuyó a acentuar el estado de
depresión de la economía estadounidense.

2.2 Nuevas evidencias m onetaristas con ayuda de la econometría

Durante la década de 19G0 surgieron nuevos estudios de corte econométrico que buscaron
proporcionar una respuesta más precisa acerca de la relativa eficiencia de las políticas monetarias
frente a las políticas fiscales. Algunos de ellos, de corte más teórico, buscaron demostrar la
existencia de funciones de demanda de dinero relativamente estables, lo cual, como se verá a
continuación, es un prerrequisíto importante para que las políticas monetarias puedan ser
efectivas. Otros, en cambio, tuvieron una orientación mucho más práctica y buscaron comprobar
la superioridad de las políticas monetarias con respecto a las medidas fiscales.

El d in ero y el n iv e l de a ctivid a d económ ica | 361

a) Los modelos de demanda de dinero

El supuesto fundamental detrás de las políticas monetarias es la existencia de una relación
estable entre los saldos de dinero que el público desea mantener y un número limitado de
variables explicativas. Esta relación estable no es otra cosa que la función de demanda de
dinero, que, como se ha visto en el capítulo 5, relaciona los saldos reales de dinero en poder del
público con el ingreso real, la tasa de interés y otras variables que también estén relacionadas
con el costo de oportunidad de mantener saldos de dinero.

En la medida en que los parámetros de la función de demanda de dinero sean conocidos y
permanezcan estables durante un periodo de tiempo razonablemente largo, la autoridad monetaria
será capaz de predecirlos efectos de sus políticas sobre el mercado de dinero. Es decir, cuál será
el efecto de una aceleración o desaceleración en el ritmo de crecimiento de la oferta de dinero
sobre la tasa de Interés, el tipo de cambio y las otras variables que. como veremos más abajo,
afectan al nivel de actividad económica.

En su trabajo sobre la nueva teoría cuantitativa, Friedman (1956) planteó la hipótesis de que
en cada país existe una función de demanda de dinero con parámetros estables. Esta hipótesis
despertó el interés de muchos economistas en determinar la relación funcional más apropiada
y los valores de los parámetros asociados a las variables explicativas. Los trabajos más importantes
fueron los realizados por Laidler (1966a y 1966b) así como Chow (1966).

b) El modelo de Friedman y Meiselman sobre la eficacia de la política monetaria

Friedman y Meiselman (1963) desarrollaron un trabajo en el que se buscaba explicar las
variaciones del consumo estadounidense con dos variables independientes: el gasto autónomo
(A) y la cantidad de dinero (M). La ¡dea de ios autores era tener una variable que refleje el gasto
autónomo tal como lo conciben los keynesianos, es decir, la suma de la inversión privada y el
gasto público. Esta variable viene a representar !a intensidad de la política fiscal. La otra variable
es la cantidad de dinero, que viene a reflejarla intensidad de la política monetaria.

Am bosautores ensayaron la siguiente ecuación de regresión para tratar de determinar cuál

de las dos variables de política tiene mayor influencia sobre el consumo:

I

e= p „ + b,(A) + (32(M) (1)

Donde 3, representa ía efectividad de la política fiscal, en tanto que j^med ría la efectividad de
la política monetaria.

362 | Teoría y política monetaria

Los resultados que se obtuvieron concluyeron en que excepto durante los primeros años de la
Gran Depresión, el dinero está mejor relacionado con el consumo que este último con el gasto
autónomo; es decir que p, resultó ser altamente significativo, en tanto que p, no mostró mayor
relevancia. De esta manera quedó aparentemente demostrado que las políticas orientadas al
control de la oferta monetaria son más importantes que las fiscales en lo que concierne a la
capacidad del gobierno para influir en ía actividad económica.

Sin embargo, las criticas a este estudio no tardaron en llegar. Albert Ando y Franco Modigliani
(1965), economistas neokeynesianos, replicaron los cálculos de Friedman y Meiselman tomando
en cuenta que existe un retraso temporal entre el momento en que el gasto público es
contabilizado como tal y el momento en que este gasto Influye en la demanda agregada, Así, por
ejemplo, los pedidos de nuevos equipos militares pueden tenerun efecto sobre el gasto agregado
antes de que se realice el desembolso, momento que consideran Friedman y iVIeiselman. Con
una reconstrucción más cuidadosa del gasto público, que toma en cuenta el momento en que
se hacen los pedidos y las licitaciones del sector publico, los resultados se revierten y el modelo
keynesiano sale ganando.

c) El modelo de Saint Louis

Leinall Andersen y Je rry Jordán (1968), economistas del Banco de la Reserva Federal de Saint
Louis, desarrollaron una versión más sofisticada de la forma reducida monetarlsta, y obtuvieron
lo que se llamó el «modelo de Saint Louis». A diferencia del modelo de Friedman y Meiselman, las
variables están expresadas como primeras diferencias, considerando también las variaciones de
las variables explicativas en períodos anteriores;

AY, = f (AM t, A M , A M i 2...... A Et, A E,.,, AF,_2, ...) (2)

Donde:

AY, = variación del FBI nominal en el período f
AM , = variación del stock de dinero en el período t
A E, = variación del gasto público en el periodo t

Andersen y Jordán llegaron a la conclusión de que un cambio en la oferta monetaria tiene un
impacto más poderoso, más predecible y más rápido que la política fiscal. Sin embargo, todas
estas evidencias monetaristas fueron cuestionadas en un famoso artículo en el que Tobin
(1970) planteó sus dudas respecto al problem a de la causalid ad, es decir, si la estrecha
relación entre los cambios en el FBI nominal y el stocjrde dinero se debe a que las variaciones

El d in ero y el n ivel de a c tivid a d económ ica | 363

de esta última variable originan los cambios en la primera, o viceversa. Una ecuación de
regresión solo permite identificar la relación que existe entre dos o más variables, pero no puede
decir nada respecta a la relación de causalidad, es decir, cuáles son las variables explicativas y
cuáles son las dependientes. Tobin también sembró dudas respecto a la especificación del
modelo; es decir, la posibilidad de que exista alguna otra variable, que no está considerada en la
ecuación de regresión, pero que tiene una relación causal tanto sobre el PBI nominal como
sobre el stock de dinero y genera de esta manera una relación espuria entre ambas.

d) El análisis de causalidad de Sims

Las dudas planteadas por Tobin quedaron rápidamente resueltas gracias a un estudio en el
q ueS¡m s(1972) demostró que la relación de la causalidad entre el dinero y el PBI nominal en
los Estados Unidos era unidireccional yque era la prim eravariable la que causaba la segunda,
y no a la inversa. Dicho estudio fue realizado utilizando una técnica desarrollada tres años antes
por Granger (1969) para determinar la dirección de la causalidad entre dos variables. Slms
utilizó como variable representativa del stock de dinero tanto a la base monetaria como a M I,
con datos trimestrales para el período 1947-1969.

De acuerdo con los resultados del estudio, los cambios en el stock de dinero tienen efectos
significativos sobre el PBI nominal durante un lapso de tiempo de hasta tres trimestres. En
cambio, no existen efectos significativos en sentido inverso, es decir, del PBI nominal hacia el
stock de dinero. Sim s concluye señalando que estos resultados confirman la hipótesis de
Friedman respecto a que el dinero es una variable exógena. La hipótesis de Tobin así como de los
keynesianos radicales, respecto a que el dinero es una variable endógena, quedó de esta manera
descartada de manera definitiva.

e) El modelo MPS

Fue recién en la década de 1970 que los keynesianos comenzaron a reconocerla importancia
de la política monetaria. Franco Modiglíani (19 7 7 :1 ) aceptó que «el sfocírde dinero tiene un rol
importante en la determinación del producto y los precios» y Tobin señaló que las tres recesiones
ce la década de 1970 «fueron actos de política deliberados, especialmente de la política monetaria»
(1980 :32). El mejor ejemplo del consenso al que fueron llegando los m onetaristasy keynesianos
es el modblo econométrico desarrollado por eí Fed para evaluar los efectos de las políticas
monetarias y fiscales sobre la actividad económica. Este modelo, que fue elaborado por los
economistas del Fed conjuntamente con unequipodel MIT liderado por eminentes economistas
keynesianos como Modigliani y Ando, contiene 110 ecuaciones, de las cuales 75 son de
comportamiento y 35 son identidades, con 70 variables exógenas.

364 (Teoría y política monetaria

El modelo MPS plantea que el dinero afecta a la actividad económica a través de tres canales:
(I) el costodcl capital, (¡i) el efecto riqueza y (iii) el racionamiento del crédito. El primer canal se
refiere a las condiciones bajo las cuales un inversionista potencial se muestra indiferente entre
alquilar o comprar un bien de capital, las cuales afectan a las decisiones de inversión, tanto en
maquinaria y equipo como en construcción residencial, así como de consumo de las fam ilias y
gasto del sector público. El segundo canal comprende fundamentalm ente los efectos del
aumento en el valor de las acciones sobre el ingreso permanente de las fam ilias y sus decisiones
de consumo, en tanto que el tercero se refiere a la mayor disponibilidad de préstamos bancarios
debido al aumento de los depósitos.

De acuerdo con este modelo, un aumento de la oferta monetaria de US$ 1.000 millones,
mediante una operación de mercado abierto, trae como resultado un aumento de la demanda
agregada de US$ 5.400 millones al cabo de un año y US$ 10.000 en el segundo año, pero
después el efecto comienza a diluirse, de tal manera que al final del cuarto año se desvanece
casi por completo2. El modelo también analiza los efectos de políticas fiscales expansivas tales
como un aumento de las remuneraciones de los empleados públicos o una reducción de dos
puntos porcentuales en el impuesto a la renta. De acuerdo con este modelo, las políticas fiscales
tienen efectos más rápidos, pero menos significativos y de menor duración.

Los efectos de la política monetaria en el modelo MPS fueron construidos sóbrela base de los
logros alcanzados hacia fines de la década de 1960 por los economistas monetaristas en el tema
del proceso de trasmisión, principalmente Friedm any Brunnery Meltzer. El estado de desarrollo
de la teoría keynesiana en ese momento, como se verá a continuación, era todavia bastante
rudimentario.

3. Los primeros modelos teóricos keynesianos y monetaristas sobre el
proceso de transmisión

Hasta fines de la década de 1960, los economistas keynesianos visualizaban los efectos del
dinero en la actividad económica a través de un solo canal, que era la tasa de interés de los
bonos. Los m onetaristas, por su parte, ya habían desarrollado una teoría mucho más compleja.

3.1 La explicación keynesiana

El análisis keynesiano original se concentraba solamente en dos activos financieros, el dinero y

1 V é a s e De Leeuw y Gramlich (1969).

El d in ero y el nivel de a ctivid a d económ ica | 365

los bonos, suponiendo una sustituibilidad casi perfecta entre ambos. De acuerdo con la ley de
Walras, si uno de los dos mercados (el del dinero o el de los bonos) se encuentra equilibrado, el otro
también lo estará. Pero si uno de los dos mercados está desequilibrado, esto es una señal de que se
esta produciendo un desfase en sentido contrario en el otro mercado.

Supongamos que la riqueza está compuesta por dinero y bonos:

W =B + M (3)

Donde:

W = riqueza total de la economía
B = sfoc/r total de bonos del gobierno
M = sfodrtotal de dinero

El equilibrio del mercado de activos supone la siguiente igualdad:

B + M = B"+M Í (4)

Donde Bdy Mdrepresentan la cantidad de bonos y dinero deseados, respectivamente.

De acuerdo con la ecuación (4), si la oferta de dinero coincide con la demanda de dinero,
entonces el mercado de bonos también se encuentra equilibrado. Pero si existe un desfase en
uno de los dos mercados, por ejemplo, un exceso de oferta de dinero (M > Md), el otro mercado
sufrirá un desfase en sentido contrario, es decir, un exceso de demanda de bonos (B < Bd). En
efecto, el público enfrenta el exceso de oferta de dinero demandando una mayor cantidad de
bonos; el precio de mercado de los bonos aumentará y su rentabilidad disminuirá. El interés que
paga el bono, fijado en base a su valor nominal, continúa siendo el mismo, pero al haberse
elevado su valor de mercado, su rendimiento, o su tasa de interés efectiva, será menor. Esto a su
vez repercutirá en el mercado de préstamos, produciendo una caída en la tasa de interés de
mercado, que en última instancia termina incentivando el gasto en inversión y en consumo.

3.2 La explicación m onetarlsta

A diferencia del enfoque keynesiano, los monetaristas sostienen que los cambios en la cantidad
de dinero pueden afectar el nivel de ingreso real, pero solo en el corto plazo, yque este efecto
ooera a través de una especie de «caja negra» cuyos mecanismos de transmisión no son muy
claros.

366 (Teoría y política monetaria

Para los monetarístas existe una multitud de canales, largos y difíciles de detallar, por medio
de ios cuales el dinero afecta a las variables reales, es decir, influye en las decisiones de
producción, consumo, trabajo e Inversión de los agentes. Ello se debe a que el dinero afecta a los
precios y a las rentabilidades de un3 diversidad de activos financierosy no financieros, además
de los bonos.

a) El modelo de Brunner y Meltzer

La mejor descripción del enfoque monetarista es la que elaboraron Brunner y Meltzer (1963).
En el modelo desarrollado por ambos autores, el público ajusta la composición de su portafolio de
activos en respuesta a ios cambios en ios precios relativos originados por un impulso monetario
incluyendo las tasas de interés, con el propósito de alcanzar la nueva posición deseada. Las
variaciones en el producto surgen como resultado de estas decisiones de ajuste del capital real.

La economía se divide en cuatro sectores. El primero es el gobierno, donde se incluye al banco
central. Este sector absorbe una parte cel producto corriente y emite Instrumentos de deuda
que pagan Intereses y otros que no los pagan. El segundo está constituido por los bancos
comerciales, los cuales proporcionan depósitos a la vista y a plazo y distribuyen sus activos
entre reservas de encaje, inversiones en instrum entos de ceuda, tanto corporativos como
gubernamentales, así como préstamos al público. Asimismo, se prestan del oanco central, de
acuerdo con una función de demanda que expresa sus necesidades de endeudamiento en
función de las tasas de Interés del mercado, la tasa de redescuento y el nivel de encaje voluntario.
El tercer sector contiene a los intermediarios financieros y se divide en dos subsectores. El
primero está compuesto por los fondos mutuos, cooperativas de crédito y otras entidades no
bancarias. El segundo subsector está conformado por las empresas aseguradoras, los fondos de
pensiones e instituciones sim ilares. Ambos subsectores colocan sus activos en depósitos
bancarios como reservas de encaje, inversiones en valores y préstamos al público. El cuarto
sectores el público, el cual está compuesto por las fam ilias y las empresas. Estos distribuyen sus
activos financieros entre base monetaria, los pasivos emitidos por las instituciones financieras
y valores emitidos por el gobierno, y el sector corporativo. Además, se endeudan con los bancos
y los otros intermediarios financieros.

Se puede distinguir tres tipos de capital real de acuerdo con la relación entre el precio de los
activos y el precio del producto, y los patrones de interacción stock-flujo:

■ Tipo I: caracterizado por la determinación sim ultánea de los precios de los activos y los
precios de los nuevos bienes de capital que ingresan al mercado mediante relaciones de
comportamiento independientes, como es el caso de la maquinaria y los equipos. Los

El d in ero y el n ivel de a c tivid a d económ ica | 367

precios de estos activos, es decir, las máquinas y equipos que ya se encuentran en operación,
se determinan en una relación de stocks, que muestra el efecto de su utilización dentro de
las empresas en la bolsa de valores u otros mercados financieros. Por otro lado, los precios
de los nuevos activos producidos se forman mediante una relación de flujos que describe
la interacción déla curva de oferta délos productores con la tasa deseada de acumulación
de las empresas, es decir, la oferta y la demanda de nuevas máquinas y equipos.

. Tipo II: se caracteriza por la formación sim ultánea dentro del mercado de capitales del
precio del activo y el del nuevo capital producido. Este es el caso de las casas, los automóviles
y los inventarios de materias primas. La existencia de bajos costos de transacción permite
que el mercado de activos nuevos se mueva conjuntamente con los activos ya existentes.
De esta manera, el precio de los activos existentes se determina mediante la interacción
entre el stock deseado y la tasa real de acumulación a través de la construcción de nuevas
casas y automóviles.

. Tipo III: está conformado por aquellos activos en los que solo existe un precio de mercado
para los nuevos productos. Ese es el caso de la mayor parte de bienes duraderos, como los
refrigeradores, cocinas, televisores y otros. La existencia de costos de transacción muy
altos impide la aparición de un mercado de activos, es decir, de bienes duraderos usados.
El precio del productoy la tasa de acumulación están determinados por la relación entre el
comportamiento de la oferta y la tasa deseada de acumulación.

La tasa de crecimiento de la riqueza real es la suma de las tasas de acumulación observadas
de los tres tipos de capital real. La política m onetaria, mediante sus efectos sobre la base
monetaria, los requerimientos de encaje, ia tasa de redescuento y la distribución déla deuda del
gobierno entre deuda que paga intereses y !a que no ios paga, trastorna la composición de los
activos financieros de la economía. Cuando surge una divergencia entre las tasas de encaje
observadas y deseadas de los bancos, tanto estos como el público deben ajustar sus posiciones
de activos para obtener la composición deseada en respuesta a las nuevas condiciones del
mercado. Dichos ajustes en los portafolios afectarán tanto a la oferta como a la demanda en los
mercadosde crédito.

Un incremento en la base monetaria trae como resultado cambios en la composición de los
portafolios'del público entre activos financieros y reales. El deseo deajustar la composición del
portafolio hace que la tasa de interés real caiga. El aumento en el precio del activo del capital de
tipo I en relación con el precio del nuevo capital producido acelera la tasa de acumulación,
dependiendo de la relación entre el precio y la elasticidad costo de las empresas que producen
las nuevas máquinas y equipos. El incremento del precio del activo ce capital tipo II estimula la

368 [Teoría y política monetaria

producción de nuevos bienes de capital de este tipo (casas y autom óviles) de acuerdo con las
elasticidades de la oferta de los productores. El incremento en el valor de mercado de riqueza del
público aumenta el stock deseado del capital tipo III (bienes duraderos) y la tasa deseada de
consumo real. El incremento en la producción resultante de este impulso monetario es la suma
de los aumentos en la tasa de acumulación de estos tres tipos de capital y las subsecuentes
alzas en el consumo real.

La respuesta de los precios de activos puede ser usada como una medida aproximada de la
magnitud del impulso de la transmisión, para ser distribuida entre cambios en el producto real.

b) Análisis gráfico del proceso de transmisión en el modelo de Brunner y Meltzer

i) Elementos básicos del modelo

Consideremos una economía con tres activos: (1) dinero o base monetaria, (2) bonos, que
están denominados nom inalm entey tienen un rendimiento nominal que es la tasa de interés (i)
y (3) el sfod rdecap ital real que proporciona un rendimiento real y tiene un precio P por unidad.
Las familias eligen una combinación óptima de estos tres activos, los cuales son sustitutos en el
portafolio pero no llegan a ser sustitutos perfectos. Para lograr el equilibrio del portafolio de la
economía es suficiente ceíerm inar dos orecios relativos.

El gráfico 10.1 muestra la posición del equilibrio del portafolio o del mercado de capitales en
la intersección de las curvas MM y CM. La primera de ellas, MM, contiene todas las combinaciones
de la tasa de interés (i) ydel nivel de precios del sfocírde capital (Pj que permiten que el mercado
de dinero se mantenga equilibrado. La segunda, CM, contiene tocas las combinaciones de
equilibrio para el mercado de bonos. Las posiciones de las líneas Cfvl y MM están definidas para
un nivel dado del sfoc/cde dinero y de bonos. Los cambios en la posición de MM y CM se deben
a variaciones en los stocks de estos activos o en los determinantes de sus demandas. Los valores
de equilibrio de la tasa de interés y el nivel de precios de los activos, mostrados en la intersección
d e C M y M M , están condicionados a niveles específicos de los stocks de los referidos activos y
de sus respectivas demandas.

La curva MM tiene pendiente positiva dado que a medida que aumenta la tasa de interés se
reduce el deseo de tener dinero, en tanto que un alza en P restaura el equilibrio mediante una
disminución en las tenencias deseadas de capital real y un aumento de la tenencia deseada de
dinero y bonos. La pendiente de la curva CM, en cambio, es negativa dado que una mayor tasa
de interés aumenta la tenencia deseada de bonos. Una caída en P restaura el equilibrio al
inducirá los tenedores de dinero y bonos a cambiarlos por capital real.

El d inero y el nivel de activid a d económ ica | 369

El proceso de transmisión empieza en el mercado de activos dado que sus precios se ajustan
más rápidamente que los precios de los bienes. Esto se debe a que los costos de información y de
transacción, para muchos activos, son menores que los costos de cambiar la producción o
ajustar el consumo o inversión en durables.

Gráfico 10.1 Efectos de la política monetaria en los mercados de bonos y activos reales

Una operación de mercado abierto por parte del banco central produce un cambio opuesto y
simultáneo en los stocks de base monetaria y de bonos, que, como se verá a continuación,
afecta a los mercados de activos y hace entrar en operación el proceso de transmisión. Así, por
ejemplo, una compra de bonos en el mercado abierto aumenta la base monetaria y reduce el
stock de deuda pública en poder de los bancos y el público. Una venta de mercado abierto, por
el contrario, reduce la base monetaria y aumenta la tenencia de deuda por parte de los bancos
y el público. Las líneas punteadas en el gráfico 10.1 muestran el efecto de la compra de bonos
en el mercado abierto, por parte del banco central. La tenencia de dinero se ve incrementada, y,
en consecuencia, la curva MM se desplaza hacia la derecha, de MM a M M ,. Dado que las
personas utilizan los saldos de dinero adicional para comprar bonos y capital real, la tasa de
interés termina disminuyendo y el nivel de precios del capital real aumenta. La caída en la tasa
de interés y el aumento en el precio del capital continúan hasta que todo el saldo de dinero
adicional es finalmente detentado por el público. Por otro lado, las mismas comprasde mercado
abierto reducen la tenencia de bonos en manos del público, de tal manera que la curva CM se
mueve a la Izquierda, a CM ,. La caida en la tasa de interés se detiene cuando el público se
desprende del stock de bonos que el banco central se ha propuesto comprar.

370 [Teoría y política monetaria

El nuevo equilibrio en la intersección de y CM 1 es la nueva posición de equilibrio de

portafolio. Tanto el aumento en el stock de dinero como la reducción del stock de bonos en poder

del público hacen caerla tasa de interés, de tal manera que el sentido de la variación de la tasa

de interés es incuestionable. En cambio, los dos efectos sobre el nivel de precios operan en

sentido contrario. Sí ambos efectos fueran iguales, los precios de los activos no responderían a

las operaciones de mercado abierto. Sin embargo, la evidencia empírica sugiere que las compras

en el mercado abierto aumentan el nivel de precios de los activos, en tanto que las ventas lo

d ism inu ye n.

En consecuencia, los cambios en la base monetaria y en el stockde bonos afectan tanto a la
tasa de interés como a los precios de los activos reales. Esto implica que las decisiones para
financiar el presupuesto público (la mezcla de dinero y de bonos públicos que el gobierno emite
para financiar su déficit) producen cambios tanto en los precios de los activos reales como en
las tasas de interés. Estos efectos se transmiten al mercado de bienes, comoveremos más abajo,
y, en consecuencia, las respuestas de corto plazo de dicho mercado dependen del financiamiento
de déficit.

Una de las im plicancias del modelo IS-LM es que, al controlar la tasa de interés, el banco
central puede m odificar la demanda de dinero. La fijación de una meta de tasa ce interés evita,
por lo tanto, que se produzcan cambios en el portafolio de activos y en el mercado de bienes, y
permite que la base monetaria responda a los cambios en la demanda de dinero. Esta implicancia
es falsa en el modelo de Brunner y Meltzer. Si ocurre u nincrem en to en lad em an d ad ed inero y
el banco central fija la tasa de interés en i|t el stockde dinero aumenta en respuesta ai aumento
ce la demanda de dinero, tal como se muestra en ei gráfico 0.1 con la nueva cu^va V M 2. Solo
se mantendrá i, en el mismo nivei si la oferta y la Oemanda de dinero crecen en las mismas
proporciones. Sin embargo, en MM2, el nivel de precios de los activos aumenta a P .

En el análisis monetarista, un cambio en el mercado de valores también afecta la tasa de
Interés. Un banco centra! que fija una meta para la tasa de interés, aumenta la oferta monetaria
si cambia i . Por ejemplo, un aumento en la oferta o reducción en la demanda de valores, hace que
la curva CM se desplace hacia la derecha. Como vemos, una política de meta de tasa de interés
responde al aumento de las tasas de interés con un aumento en la oferta de ciñera, de M M ,a MM .
Para restablecer el equilibrio, los precios de los activos deben aumentar hasta llegara P2.

Otra implicancia importante de este modelo es el análisis de la trampa de liquidez. En la teoría
keynesiana, una trampa de liquidez elimina el efecto de los impulsos monetarios en el mercado
de bienes. Una vez que la tasa de interés llega a un valor mínimo, la política monetaria se vuelve
inefectiva, debido a que ios cambios en la oferta de dinero serán absorbidos por las personas a

El d in ero y e l n iv e l de activid ad económ ica | 371

una tasa de interés que no cambiará. Sin embargo, este resultado no es válido en el análisis
monetarista, ya cue las tasas de interés de mercado no son más que uno de los precios relativos
afectados por los impulsos monetarios.

ii) Transmisión de impulsos monetarios: mercado de bienes y servicios

Los cambios en los precios relativos de los activos se trasladan al mercado de bienes y
servicios a través de dos efectos, los cuales dependen de los castos de información debido,
principalmente, a la distinción entre cambios permanentes y transitorios. El primer efecto se
produce como resultado de la distribución de los impulsos monetarios entre precios y nivel de
producción. El segundo efecto resulta de los cambios en los precios relativos y el respectivo
ajuste de la demanda agregada y su interacción con la oferta agregada.

Tal como se acaba de ver, el mercado de activos se equilibra rápidamente cada vez que el
banco central realiza una operación de mercado abierto, pero lo mismo no ocurre con el mercado
de bienes y servicios. Dado que el precio de los activos de capital existentes es mayor a su costo
de producción, el precio relativo de nueva producción cae. Ahora resulta más barato comprar las
nuevas unidades producidas. Mientras que la productividad marginal del capital se mantiene
fija, la reducción en la tasa de interés de mercado también contribuye a reducir el costo de la
nueva producción, sobre todo de bienes duraderos y bienes de capital.

El gráfico 10.2 muestra la demanda agregada, D, y la oferta agregada, S. El nivel de precios de
los bienes y servicios, P, está en el eje vertical y el producto, Y, en el eje horizontal: Y* representa
el nivel de producción de pleno empleo.

Veamos ahora cómo es que el ajuste en el mercado de activos afecta el equilibrio en el
mercado de bienes y servicios. La demanda agregada aumenta a D, y el nivel de precios y la
producción también aumentan. Esta respuesta del mercado de bienes y servicios afectará tanto
aladem and ade dinero como a la de bonos y capital real. Aquellos que vean los cambios en los
precios y en ei nivel de producción como permanentes, quizá optarán por vender bonos y
comprar capital real. Estas respuestas en el mercado de activos, cambian ia posición de las
curvas CM y MM en el gráfico 10.1, y, en consecuencia, tanto el nivel de precios de los activos
reales como la tasa de Interés se verán de nuevo afectados.

/
La interacción entre eí mercado de activos y e de bienes y servicios está complementada por
otros dos canales de transmisión. En primer lugar, los cambios en el mercado de bienes y
servicios afectan al déficit del gobierno. El pago de impuestos crece con el producto y el nivel de
precios, mientras que algunos gastos del gobierno disminuyen de tal manera que el déficit fiscal

372 (Teoría y potítica m onetaria

Gráfico 10.2 Efectos de la política monetaria en el mercado de bienesy servicios

se reduce. Con un menor déficit, la base monetaria y la emisión de deuda para financiar el
déficit también dism inuirán. Estos cambios afectan las curvas CM y MM. En segundo lugar, a
medida que los agentes van adquiriendo mayor información y los cambios en los precios y los
costos de producción reflejan una mayor tasa de inflación, la oferta de bienes y servicios, 5, se
traslada a la izquierda.

Las expectativas de una m ayortasa de inflación también afectan el equilibrio del mercado de
activos, ya que reducen la demanda de bonos con valor nominal fijo. En el gráfico 10.1, CM se
traslada a la derecha, puesto que las personas venden bonos y compran tierra y otros activos
reales para protegerse de la mayor inflación esperada. La tasa de interés y el nivel de precios de
los activos aumentan, llevando a un ajuste en la demanda agregada.

Para que el sistema converja a un equilibrio, se requieren tres condiciones. La primera es que
existan oportunidades que no son aprovechadas si el producto no se vende a su costo de
reposición; esto permite que se igualen el nivel de precios del capital real y el de los bienes y
servidos. La segunda es que, en una economía estacionaria, el presupuesto sea balanceado y
no haya operaciones de mercado abierto ni financiam iento de déficits, lo cual asegura que no
habrá impulsos fiscales ni monetarios. La tercera es que se igualen los valores efectivos y
anticipados (o sus tasas de variación), lo cual implica que no ocurrirán nuevos cambios no
anticipados.

El d in ero y el nivel de activid ad económ ica | 373

4. E! estado actual de la teoría sobre los mecanismos de transmisión

El éxito alcanzado por el modelo MPS permitió un acercamiento entre los economistas
keynesianos y monetarlstas en la década de 1970, al punto que hoy en día existe un fuerte
consenso entre ambas escuelas respecto a cómo el dinero afecta la actividad económica.

4.1 Canales que operan a través de los precios de los activos

a) El canal tradicional de la tasa de interés

El enfoque keynesiano tradicional analiza el efecto de las variaciones en la oferta de dinero
sobre el rendimiento de los bonos. Una política monetaria expansiva aumenta la demanda de
bonosy hace subir su precio, de tal manera que su rendimiento disminuye y empuja hacia abajo
todas las tasas de interés. El abaratamiento de la tasa de Interés reduce el costo de las empresas
para obtener nuevo capital, estimula el gasto de inversión y genera un Incremento en la
demanda agregada que tiene un efecto positivo sobre la producción y el empleo,

AM => V i => Al => AY

Aunque Keynes enfatizó los efectos sobre las decisiones de inversión de las empresas, la
experiencia ha demostrado que el abaratamiento de las tasas de interés también estimula la
demanda agregada a través del mayor gasto en bienes durables. Es decir, cuando las tasas de
Interés caen, las fam ilias aumentan su gasto en viviendas, automóvil es y electrodomésticos, y
esto tiene un efecto positivo sobre la producción industrial.

b) El tipo de cambio y su efecto sobre las exportaciones netas

En la medida en que una expansión monetaria promueve una reducción en las tasas de
interés domésticas, la moneda racional se torna menos deseable respecto a otras monedas
extranjeras, especialmente el dólar. Esto trae como consecuencia una depreciación del tipo de
cambio y, por consiguiente, una mejora en la competltivldad de los bienes producidos en el país
respecto a los extranjeros. La producción doméstica se ve incentivada por este incremento en la
demanda de exportaciones netas (el saldo de las exportacionesy las importaciones), es decir:

/
AM => V i => AE => AXN=> AY

Donde E es el tipo de cambio y XN son las exportaciones netas. La efectividad de este canal
supone que los precios domésticos se mueven con cierto retraso respecto a las variaciones de ia

374 | Teoría y p o lítica m onetaria

oferta monetaria, de tal manera que el tipo de cambio real está cambiando en la misma dirección
que el tipo nominal. De otra manera, no se producirla el cambio señalado en las exportaciones
netas.

c) La teoría «q» de Tobin

La política monetaria también puede afectar al gasto en inversión de las empresas a través de
su efecto sobre el valor de mercado de las empresas relativo al costo de reemplazo del capital.
Este efecto fue sugerido por primera vez por Brunner y Meltzer (1963), en el modelo que se
explicó eri la sección 2.2, En efecto, en dicho trabajo se señala que un incremento en la base
monetaria trae como resultado cambios en la composición de los portafolios del puolico, que
hacen caer la tasa de Interés real, y esto a su vez produce un aumento en el precio de mercado
de los bienes de capital de tipo I, en relación con el precio del nuevo capital producido. Los
empresarios se ven incentivados de esta manera a adquirir nuevos bienes de capital, y esto a su
vez estimula el crecim iento de la economía en general.

Sin embargo, el primer desarrollo formal de esta teoria apareció seis años después en un
modelo de equilibrio general elaborado por Jam es Tobin (1969) con el propósito de Introducir el
mercado de capital físico en el sistema IS-LM. Es en este trabajo que Tobin introdujo el famoso
ratio «q», que representa el cociente entre el valor de mercado del capital físico y su costo de
reposición. Es decir:

Donde V es el valor de mercado del capital, K es el volumen de activos fijos (edificios, maquinaria,
equipos, etcétera) y P es el precio promedio de estos activos. Este ratio, como se verá más
adelante, también puede ser visto como el cociente entre la eficiencia marginal del capital y el
costo del capital.

Tobin, al Igual que Brunner y Meltzer, buscaba extender el modelo keynesiano que consistía
en únicamente dos activos: dinero y un portafolio compuesto por bonos del Tesoro y capital
físico que gana intereses, a un modelo más general en el que estos dos activos son tomados por
separado. Una razón importante para diferenciar entre bonos y capital es la diferencia en el
nivel de riesgo. Los mayores riesgos que involucra la tenencia de activos financieros surgen de
la incertidumbre sobre las tasas futuras de inflación asi como sobre las tasas de interés.

Existen dos razones por las que los precios de los activos nuevos y usados pueden diferir
durante períodos extensos de tiempo. La primera es que la construcción de nuevos activos toma

El dinero y el nivel de actividad económ ica j 375

tiempo y hacerlo de manera muy rápida suele ser extremadamente costoso. En el largo plazo,
sin embargo, el increm ento en el stockdc activos determina que el valor de mercado de los
bienes de capital usados se iguale con su costo de reemplazo, de tal manera que el primero
termina por dism inuir o el segundo, por aumentar.

En segundo lugar, en el caso de estructuras no residenciales y de equipos instalados en las
empresas, es muy costoso o imposible moverdichos activos o utilizarlos para fines alternativos.
La valorización de la empresa como un negocio en operación se torna más importante que la
valorización de dichos activos por separado en el mercado de bienes usados. Cuando las empresas
son pequeñas, su valorización se realiza de manera individual o por medio de agentes. En el caso
de las grandes corporaciones, esta valorización de las empresas se realiza a través del mercado
de acciones. Esto permite calcular el ratio «q» como el cociente entre el valor de las grandes
corporaciones en la bolsa de valores y su costo de reemplazo.

Si el banco central realiza una compra de bonos del Tesoro en el mercado abierto, la tasa de
interés de los bonos se reduce, de tal manera que las empresas se enfrentan con un menor costo
financiero que reduce su costo del capital e increm enta el valor actual del flujo de ganancias
netas de la empresa. Esto significa un incremento en el valor de las acciones de la empresa
respecto a su valor patrim onial, que incentiva la realización de nuevas inversiones.

Tobin también realizó cálculos del valor de «qn para la economía estadounidense y sugirió que
estos valores estaban estrechamente relacionados con los ciclos de dicha economia. Es decir,
un valor de «q» igual a 1 refleja un comportamiento normal de la economía, en tanto que un
valor superior a 1, un ciclo de auge, dado que las empresas valen m é sd e lo q ue cuesta reponer
sus activos, o, lo que es lo mismo, la rentabilidad del capital es superior a su costo. Lo contrario
ocurre cuando q es menor a 1.

Como se puede apreciar en el gráfico 10.3, donde se muestra una estimación reciente que
cubre más de un siglo de la historia económica de los Estados Unidos, varios episodios de auge
y recesión están efectivam ente asociados con este ratio. Asi, por ejemplo, durante la Gran
Depresión de inicios de la década de 1930, el valor de las acciones descendió, en promedio, a un
tercio de su valor en libros. Asimismo, el ciclo de auge de la década de 1990 coincidió con un
incremento del valor de mercado de las acciones hasta superaren 80% a su valor en libros, que
se detuvo con las crisis rusa y asiática de finales de la misma década.

376 j Teoría y p o lítica m onetaria
Gráfico 10.3 Ratio «q» calculado para los Estados Unidos {1900-2002)

Fuente: Duesentrieb, en <wikipedia.org>

El siguiente desarrollo matemático, tomado de Sargent (1979), permite comprender fácilmente
la relación entre el ratio «q» y la relación entre la productividad marginal del capital, es decir, la
tasa interna de retorno de la inversión y el costo financiero del capital. En el momento f, la
empresa genera el siguiente flujo de utilidades netas antes de pagar intereses:

PtF (K , g - w . L .- S p .K ,

Este es el ingreso neto de la empresa, medido en unidades monetarias por unidad de tiempo,
después de pagar salarios y de deducir la depreciación del activo fijo. El valor nominal de los
activos de la empresa en el momento fe s el flujo descontado de los ingresos netos presentes y
futuros a la tasa r, que representa el costo del capital, es decir:

Vt = Z ( P t +¡F(Kt+¡,L t+i) - w t+iLt+¡ - 5pl+iKt+i)(l + r)"' (6)
¡=o

Supondremos que tanto las fam ilias como las empresas esperan que el nivel de precios y los

salarios sigan las siguientes trayectorias:

P ,« = P t ( 1 + P)'. w +i= w 0 + p)¡

El d in ero y et n ivel de activid ad económ ica | 377

Donde k es la tasa de inflación anticipada. Asimismo, suponemos que el publico espera que el
valor real de ias utilidades netas no cambie en el tiempo. Por ¡o tanto V, se puede expresar de la
siguiente manera:

Vt = (p,F(Kt,L t) - w ,Lt - 5p .Kt ) ¿ ( 1 + n )'(l + r)'¡ (7)

i= 0

Tomando en cuenta que los términos de la sumatoria corresponden a la suma de los términos
de una progresión geométrica, la última ecuación puede quedar expresada de la siguiente
manera:

v = P .f-, - w , L , - p ,S K , (8)
r-n

Sumando y restando el valor del pago al capital de acuerdo con su productividad marginal
(p[FkKl) en e! numerador y ordenando términos, se obtiene:

P ti Y t - W/ p , L t ~ rtK tJ . (Fk - ( r + 5 - rQ )p ,K t 0)
V , = + P.K,

r-rc

De acuerdo con el teorema de Euler, si la función de producción de la empresa es homogénea
de grado uno, el producto total se agota en el pago a los factores de acuerdo con su productividad
marginal, En consecuencia, el primer término del lado derecho de la última ecuación seria cero
y el valor nominal de los activos de la empresa es el siguiente:

( 10)

Esta ecuación muestra que el valor de los activos es directamente proporcional a la brecha
entre el rendimiento marginal del capital y el costo de capital. SI llamamos «q» al ratio del valor
nominal de los activos respecto al valor nominal de! stock de capital, se obtiene el siguiente
resultado:

V. - (m 5 - tc) | , * ( 11)
r-n
q
p,Kt

o, lo que ijs lo mismo:

V, Fk - 5 02)

qSp ^ —

En consecuencia, el ratio «q» equivale al cociente entre el rendimiento marginal de! capital
neto de depreciación y el costo real del capital. Un valor de «q» superior a la unidad estarla

37 8 | Teoría y p o lític a m onetaria

indicando la presencia de oportunidades de inversión altamente rentables que están por
aprovecharse.

En síntesis, una política monetaria expansiva eleva el precio de las acciones y reduce el costo
del capital, y, de esta manera, promueve una expansión de las inversiones, así como de la
producción y el empleo:

AM => APs. V r => Aq => A l => AY

Donde Ps representa el precio de las acciones.

d) El efecto riqueza

Los individuos poseen una c a rtera de activos que forman parte de su riqueza. Las acciones

son parte del portafolio de los agentes y están expuestas a cambios en sus precios y en sus tasas

de interés. Cuando se produce un incremento en la cantidad de dinero, los individuos se ven
incentivados a adquirir valores financieros con el objetivo de deshacerse del exceso de liquidez.
La mayor demanda de acciones hará que su precio aumente, y producirá una ganancia de
capital para sus propietarios, que equivale a un efecto riqueza. Dichos propietarios se verán
incentivados a un mayor gasto de consumo, tanto de bienes duraderos como de no duraderos.
De esta manera, la producción y el empleo terminan aumentando.

AM => AP => AW => AConsumo => AY

Este mecanismo se diferencia de la «q» deTobin en que, mientras este último actúa sobre tas
decisiones de inversión de las empresas, el efecto riqueza actúa sobre las decisiones de inversión
de las familias.

4.2 El enfoque del crédito

Los canales convencionales de la tasa de interés, que están im plícitos en el modelo IS-LM,
tienen la principal limitación de que actúan a través del mercado de bonos. Algunos economistas,
como Bernanke y Gertler (1995), han planteado que debe analizarse los efectos directosde la
política monetaria sobre el mercado crediticio, en especial los intermediarios financieros, como
consecuencia de los problemas de información asim étrica.

El d in ero y el n ivel de a c tivid a d económ ica | 379

Esta explicación, que se conoce con el nombre de «enfoque del crédito», distingue dos tipos
de problemas de información: uno que opera directamente sobre los intermediarios financieros
y el otro que opera sobre la capacidad de endeudamiento de las empresas y las familias.

a) El canal de los préstamos bancarios

Una política monetaria expansiva incrementa la disponibilidad de recursos líquidos que tienen
los bancos para prestar, y esto permite que las empresas tengan la posibilidad de acceder a
mayores créditos para realizar sus planes de inversión:

AM => AOepósitos bancarios => APréstam os bancarios => Al => AY

b) El canal de la posición patrimonial

Una política monetaria expansiva que empuja hacia arriba los precios de las acciones, permite
que las empresas mejoren su patrimonio neto, que constituye el principal respaldo de sus
préstamos bancarios. Esto permite reducir los problemas de selección adversa y riesgo moral
que causan reticencia para prestar entre los bancos. La mejor disposición de los bancos para
prestar permite aum entar la inversión de las empresas, y de esta manera mejoran los niveles de
producción y de empleo en la economía.

AM => APt => VSelección adversa y riesgo moral => APrcstamos bancarios => Al => AY

c) El canal del flujo de caja

En la medida en que una política monetaria expansiva genera una reducción en las tasas de
interés de la economía, el flujo de caja de las empresas tiende a mejorar, puesto que ellas
tendrán menores problemas para pagar sus préstamos. Esto contribuye a mejorar los problemas
de selección adversa y de riesgo moral, y, conjuntamente con el canal de la posición patrimonial,
permite expandir el crédito bancarlo y estim ular la inversión, la producción y el empleo.

AM =e> V i => VSelección adversa y riesgo moral u=>APréstamos bancarios => Al => AY

d) El canal de! cambio inesperado en los precios

Si la expansión de la liquidez también termina generando un incremento sorpresivo en la tasa
de inflación, las empresas pagarán menores tasas de interés reales por los préstamos. Ello
siempre y cuando las tasas de interés hayan sido pactadas en términos nominales. Esto genera

380 | Teoría y p o lítica m onetaria

un alivio en la situación financiera de las empresas y reduce los problemas de selección adversa
y de riesgo moral, lo que conduce en última instancia a una mayor inversión y niveles más altos
de producción y de empico.

AM => AP sorpresivo => VSelección adversa y riesgo moral => APréstamos bancarios=> Al => AY

e) Los efectos sobre la liquidez de las familias

Debido a los problemas de información asim étrica, los bienes duraderos y las viviendas que
tienen las fam ilias son activos muy poco líquidos. Sin embargo, si ellas cuentan con un stock
importante de activos financieros, la mejora en el precio de estos activos, como consecuencia
de una expansión m onetaria, mejora su posición financiera y reduce la probabilidad de que
sufran problemas financieros.

AM => APc => AActivos financieros => VProbabilidad de problemas financieros =>
AGasto en bienes duraderos y en viviendas => AY

Este canal se ve reforzado cuando las fam ilias tienen deudas pendientes con los bancos. La
reducción de las tasas de interés, como resultado de la política monetaria expansiva, mejora su
flujo de caja y contribuye a reducir el riesgo de apuros financieros, de tal manera que ellas se
ven mejor estimuladas para aumentar su gasto en bienes duraderos y en viviendas.

En el gráfico 10.4 se presenta una sintesis de todos los mecanismos de transmisión que
acabamos de describir. Este cuadro ha sido tomado de Mishkin (2006).

5. Conclusiones

Como se ha visto en el presente capítulo, los monetaristas y keynesianos han llegado a un
razonable grado de consenso respecto a la importancia del dinero en la actividad económica. No
hay discrepancias en adm itir que el «dinero sí importa». Asimismo, existe un acuerdo bastante
amplio respecto a los principales objetivos de la política económica, es decir, alto nivel de
empleo, estabilidad de los precios y crecimiento acelerado. Surge entonces la pregunta: ¿Por
qué no utilizar políticas monetarias para tratar de conseguir estos objetivos?

Lo que sucede es que, si bien existe un amplio acuerdo sobre la importancia del dinero, el
acuerdo es mucho menor respecto a la durabilidad de sus efectos. Los monetaristas consideran
que los cambios en la cantidad de dinero solamente pueden tener efectos temporales, es decir.

El d inero y el nivel de a ctivid a d económ ica | 381

de corto plazo; en tanto que, en el largo plazo, la producción siempre termina ubicándose en el
nivel de la tasa natural de desempleo. Para los keynesianos, en cambio, las variaciones en la
cantidad de dinero si pueden tener efectos permanentes y a Iterar, de esta manera, los niveles de
producción, ingreso y empleo de largo plazo.

Este debate, comoveremos en el capítulo 11, se remite en última Instancia a la compatibilidad
entre la estabilidad de precios y pleno empleo. Y esto, a su vez, está relacionado con las
posibilidades de éxito de una politica económica activista. Los economistas keynesianos
consideran la posibilidad de un «trade-offi entre precios estables y pleno empleo, a través de
políticas fiscales y/o monetarias expansivas. Esto implica establecer cuáles son los términos en
que pueden sustituirse dichos objetivos, a través de una especie de curva de indiferencia social
entre inflación y desempleo. Los monetaristas niegan toda posibilidad de sustitución o «trade-
off» y anteponen la estabilidad de precios, mediante una política monetaria rígida, a cualquier
forma de intervención del gobierno.

I

Gráfico 10.4 Los mecanismos monetariosde transmisión

Otros efectos sobre los precios ce los activos

Efectos Efectos del Teoría de la Efectos Canal del
tradicionales tipo de cambio «q» de Tobin riqueza crédito
bancario
sobre las sobre las
tasas de exportaciones
interés
netas

Política Política Política Política Política
monetaria monetaria monetaria monetaria monetaria

Tasas de Tasas de Precios de Precios de Oepósitos
interés interés las acciones las acciones barcarios

Tipo de Riqueza Créditos
cambio financiera b a rc ario s

Inversión Inversión
Construcción Construcción
de viviendas de viviendas

Gasto en Exportaciones
bienes netas

duraderos

Los diferentes vínculos entre la política monetaria y el PB!

Enfoque del crédito 382 | Teoría y política monetaria

Canal de la Canal del Canal del Efectos de
situación flujo de caja cambio no la liquidez
patrimonial de anticipado
las empresas del nivel de de los
hogares
precios

Política Política Política
monetaria monetaria monetaria

Precios de Tasas de Nivel de Precios de
las acciones interés precios no las acciones
anticipado
Riesgo Flujo de Riqueza
moral, caja Riesgo financiera
selección moral.
adversa 1 selección
adversa
Riesgo
moral,
selección
adversa

Probabilidad
de apuros
financieros

Construcción
de viviendas
Gasto en bienes
duraderos

El d in ero y e l nivel de activid ad económ ica ¡ 38 3

6. Bibliografía

ANDERSEN, Leonall y Jerry JORDAN
1968 «Monetary and Fiscal Actions: A Test of their Relatlve Importance in Economic

Stabilization». En: Review o f the Federal Reserve Bank ofS t. Louis, vol. 50, noviembre,
pp. 11-23.

ANDO, Albert y Franco MODIGLIANI
1965 «The Relative Stability of Monetary Velocity and the Investment Multiplier». En: American

Economic Review, vol. 55, N° 4, septiembre, pp. 693-728.

BERNANKE, Ben y Mark GERTLER
1995 «Inside the Black Box: The Credlt Chanel of Monetary Policy». En: Journal o f Economic

Perspectives, N" 9, otoño, pp. 27-48.

BRUNNER, Karl y Alian METZLER
1993 Money and the Economy: Issuesin Monetary Analysis Nueva York: Cambridge Universlty

Press.
1973 «Mr. Hicks and the 'M onetaristsV En: Económica, vol. 40, N’ 157, febrero, pp, 44-59.
1972 «Money, Debt and Economic Activity». En: The Journal o f Political Economy, vol. 80, N°

5, septiembre-octubre, pp. 951-77.
1968 «Liquidity Traps for Money, Bank Credit and Interest Rates». En: The Journal o f Political

Economy, vol. 76, N° 1, enero-febrero, pp. 1-37.
1964 «Some Further Investigations on the Demanrí and Supply Functions for Money». En: The

Journal ofF in an ce.vol. 19, N° 2, mayo, pp. 240-83.
1963 «The Place of Financial Iritermediaries in the Transmission of Monetary Policy». En:

American Economic Review, vol. 53, N° 2, mayo, p. 372.

BRUNNER, Karl
1961 «Some Mayor Problems in Monetary Theory». En: American Economic Review, vol. 51,

N” 2, mayo, pp. 47-56.

CPIOW, Gregory
1966 «On the Long Run and the Short Run Oemand for Money». En: The Journal o f Political

Ecbnomy. vol. 74. N’ 2, pp. 111-31.

DE LEEUW, Frank y Edward M .GRAMLICH
1969 «The Channels of Monetary Policy: A Further Reporton the Federal Reserve-MIT Model».

En: The Journal ofFinance, vol. 24, N' 2, mayo, pp. 265-90.

384 ¡ Teoría y p o lític a m onetaria

FERNÁNDEZ-BACA, Jorge y Lorena CANAILE
1993 Rigideces nominales y dinámica de la inflación en el Perú: 1950-1990. Una aproximación

empírica. Lim a: Universidad del Pacifico.

FRIEDMAN, Milton
1970 «ATheoretical Framework for Monetary Analysis». En: JournalofPolítica!Economy, vol.

78, m arzo-abril, pp. 193-238.
1968 «The Role of Monetary Policy». En: American Economic Review, vol. 58, N- 1, marzo,

pp.1-17.
1956 «The Quantity Theory of Money. A Reestament». En: FRIEDMAN, Milton (E c.). Studies in

the Quantity Theory o f Money. Chicago: The University of Chicago Press, pp. 3-21.

FRIEDMAN, Milton y David MEISELMAN
1963 «The Relative Stab ility o f Monetary V elocity anc tiñe Investm ent M ultiplier». En:

COMMISSION ON MONEY AND CREDIT (Ed.). Stabilization Pnlicies. Prentlce-Hall, pp.165-
268.

FRIEDMAN, Mil ton y Anna SCHWARTZ
1963 A Monetary History o f the United States. Princeíon: Princeton University Press.

GORDON, Robert J.
1990 «What is Newkeynesian Economics?». En: Journal o f Economic Literature, vol. 28,

septiembre, pp. 1115-71.

GRANGER, C. W .J.
1969 «Investigating Casual Relations by Econometric Models and Cross Spectral Methods».

En: Econometrica, vol. 37, N° 3, agosto, pp.424-38.

GURLEY, J. G.
1961 «Review of M, Friedman, 'A Program for Monetary Stability'». En: Review o f Economics

and Statistics, 43, pp. 307-8.

HALL, Robert E.
1975 «The Rigidity of Wages and the Persistence of Unemployment». En: BrookingsPaperson

EconomicActivity, N" 6, pp. 301-35.

El dinero y el nivel de a ctivid a d económ ica ¡ 385

HAYASHI, Furnia
1982 «Tobin's Margina! q and Average q: A Neoclassical Interpretaron». En: Econometrica,

vol. 50, N“ 1. enero, pp. 213-27.

HENDERSON, H. D,
1938 «The Significance of the Rate oc Interest». En: Oxford Eccmomic Papers, N° 1, octubre, pp.

1-13.

KEYNES, JohnMaynard
1936 The General Theoryof Money, Interest and Money. Londres: Macmillan.
1930 Treatise on Money. Nueva York: Harcourt, Brace and Company.

LAIDLER, David
1966a «Some Evidenceon the Demand for Money». En -.Journal o f Political Economy, vol. 74, N°

1, febrero, pp. 55-68.
1966b «The Rate of Interest and the Demand for Money: Some Empineal Evidence». En: Journal

o f Political Economy, vol. 74, N“ 6, diciembre, pp. 543-55.

MELTZER, Alian H.
1995 «Monetary, Credit and (Other) Transmission Processes: A M onetarlst Perspectlve». En:

The Journal o f Economlc Perspectivcs, vol. 9, N" 4, pp. 49-72.
1963 «The Demand for Money: The Evidence from Time Series». En: The Journal o f Political

Economy, vol. 71, N" 3, junio, pp. 219-46.

MISHKIN, FredericS.
2006 The Economics o f Money, Banking, and Financial Markets. 8aed. Nueva York: Addison-

Wesley.
2001 The Transmission Mechanism And The Role O fAsset Pnces In Monetary Policy. N8ER

Worklng Paper Series, Diciembre.
1995 The Economics o f Money, Banking, and Financial Markets. 5aed. Nueva York: Addison-

Wesley.

MODIGUANI, Franco
1977 «The Monetarist Controversy or Should We Forsake Stabillzation Policies?». En: American

Economic Review, vol. 67, N” 1, marzo, pp. 1-19.
1971 «Monetary Policy and Consumption». En: Consumer Spending and Monetary Policy.

Boston: Federal Reserve Bank of Boston, pp. 9-92.

386 | Teoría y p o lítica m onetaria

PARK, Yung Chul
1972 «Some Current Issues on the Transmission Process of Monetary Policy». En: IM F S ta ff

Papera, vol. XIX, N“ 1, marzo, pp, 1-45.

PHELPS, Edmund S.
1972 Inftation Policy and Unemptoymcnt Theory: The Cost-Benefit Approach to Monetary

planning. Nueva York: Norton & Company.

POOLE, W illiam y Edith KORNBLITH
1973 «The Frledman-Meiselman CMC paper. New Evldency on an Oíd Controversy». En:

American Economic Review, N’ 63, diciembre, pp. 908-17.

ROBERTSON, Dennis H.
1940 Essays in Monetary Theory. Londres: Staples Press.

SARGENT.Thomas
1979 Macroecomic Theory. Academic Press Inc.

SIMS, Christopher A.
1972 «Money, Income and Causality». En: The American Economic Review, vol. 62, N° 4,

septiembre, pp. 540-52.

TOBIN, James
1980 «The M onetarist Counter Revolution Today: An Appraisal». En: Economic Journal, vol.

91, marzo, pp. 29-42.
1978 «Monetary Policies and the Economy: The Transmission Mechanism». En: Southern

Economic Journal, vol. 44, N° 3, enero, pp. 421- 31.
1970 «Money and Income: Post Hoc Ergo Proper Hoc?». En: The QuarterlyJournal ofEconomics,

vol. 84, N° 2, mayo, pp. 301-17.
1969 «A General Equilibrium Approach to Monetary Policy». En: Journal o f Money, Creditand

Banking, vol. 1, N" 1, febrero, pp. 15-29.
1947 «Liquidity Preference and Monetary Policy». En: The Review o f Economic Statistics, vol.

29, N“ 2, mayo, pp. 124-31.

X I . D in er o e in fla c ió n

«Él [John Locke] se ha dado muy bien cuenta que la
abundancia de dinero e n carece todas las cosas, pero
no ha analizado cómo es que esto o cu rre . La gran
d ific u lta d de este an álisis consiste en saber por qué
camino y en qué proporción es que el aum ento en la
cantidad de dinero eleva los precios de las cosas».

Richard Cantillon'

«El recono cim iento de que la in fla ció n su sta n cia l es
siem pre y en todas partes un fenóm eno m onetario es
sólo el comienzo de una com prensión sobre la causa y
la cura de la inflación. Las p reguntas m ás b ásicas son:
¿Por qué los gobiernos aumentan la cantidad de dinero
tan rápidamente? ¿Por qué producen inflació n cuando
saben de su potencial para gen erar daño?».

M ilton Friedman’

1. Introducción y conceptos básicos

Cuando los economistas hablamos de inflación, no nos referimos a cualquier incremento de
precios, sino a un proceso prolongado y generalizado de aumento en todos los precios de la
economía, que termina afectando de manera permanente el nivel general de precios. Si el dia de
mañana suben los precios de los alimentos agrícolas porque un huayco ha paralizado el ingreso
de los camiones provenientes d éla sierra central, no podemos decir que se trata de un proceso

' Cantillon (1755 [1997]: 2' parte, cap. VI).
1 Friedman (1994: cap, 8).

38 8 ( Teoría y p o lítica m onetaria

inflacionario, porque este aumento de precios no es generalizado ni tampoco tiene el carácter
de un proceso prolongado que afecta el nivel general de precios.

Cuando decimos que la inflación implica un aumento generalizado de los precios, esto no
significa necesariamente que los precios de todos los bienes y servicios crecerán simultáneamente
al mismo ritmo. Si este fuera el caso, estaríamos ante una inflación neutral, que ocurre en
condiciones muy especiales de anticipación perfecta y con mercados competitivos con precios y
salarios perfectamente flexibles. Es decir, cuando todos los agentes están en capacidad de anticipar
con relativa exactitud la inflación futura, y no existen inflexibilidades en los mercados de bienes
y de factores, todos los sectores de la economía terminan ¡ndexandose a una tasa referencial, que
puede estar dada por el índice general de precios y/o por el tipo de cambio. En una situación de este
tipo, todos los precios relativos terminan manteniéndose constantes.

Esta situación de in flación neutral ocurre con mayor frecuencia en aquellas economías que
experimentan un proceso de alta inflación, terminología que Dornbusch aplica a los países que
pueden mantener un ritmo inflacionario no menor de 1.000% anual (22,5% mensual) durante
varios años, sin mayores sobresaltos. La situación de Brasil en los años previos a la introducción del
cruzado, especialmente durante el periodo 1986-1994, se acerca bastante a estos dos conceptos.

Durante la década de 1980, varios países latinoamericanos como Argentina, Solivia, Brasi: y
Perú, tuvieron tasas medias anuales de inflación superiores al 100%, y en algunos años específicos
estas tasas fueron superiores al 1.000%. El Perú tuvo tres anos consecutivos de alta inflación,
usándola terminología de Dornbusch, con tasas de 1.722%, 2 .7 7 6 % y 7 .6 5 0 % de variación en el
índice de precios del consumidor de fin de año, en 1988, 1989 y 1990, respectivamente.

Es importante destacar que la magnitud de la tasa de inflación depende mucho del índice de
precios que se emplea para calcularla, asi como del periodo de referencia. El índice más
frecuentemente utilizado es el de los precios al consumidor, que, como su nombre lo Indica, mide
el costo de la canasta de bienes finales que consume una familia promedio. Aveces, es preferible
utilizar un índice más amplio, que abarque también los precios de los insumos y los bienes de
capital, como el índice de precios al por mayor o el defl actor im plícito del PBI. Este último mide
el costo promedio de los bienes de consumo privado y público, los bienes de inversión y de los
bienesque se exportan y/o importan. Este deflactor im plícito del P8I se diferencia del índice de
precios al consum idor no solo por el tipo de oienes que componen la canasta, sino por la
periodicidad en su medición. Mientras que el primero mide el costo promedio de la canasta
durante todo un año, el segundo mide el costo en el último mesdel año en cuestión. La inflación
calculada para el Perú, para los mismos años 1 9 8 8 ,1 9 8 9 y 1990, con el d eflacto r im plícito det
PBI, es de 629% , 2.537% y 6.135% , respectivamente.

Dinero e inflación | 389

Los índices inflacionarios latinoamericanos son los más altos que se hayan alcanzado en el mundo
durante toda la segunda mitad del siglo XX. Sin embargo, estos índices no tienen comparación con
los que se obsecraron en algunos países europeos después de la Primera Guerra Mundial, especialmente
en el período comprendido entre 1921 y 1924. Los cuatro países más afectados fueron Austria,
Alemania, Hungría y Polonia, los cuales sufrieron las consecuencias de ser los perdedores de la
guerra y/o de pertenecer a los antiguos territorios de los países perdedores.

Las magnitud de los indices inflacionarios alcanzados en estos cuatro países indujo al economista
Phillip Cagan a acuñar el concepto de «hiperinflación» (Cagan 1956). Cagan definió la hiperinflación
como un proceso que «comienza en aquel mes en que el alza de los precios excede el 50°/o y
concluye el mes previo a un aumento de los precios por debajo de este nivel, y permanece por
debajo curante al menos un año. La definición no excluye un alza de precios por debajo del 50%
mensua' en los meses involucrados» (Cacan 1956: 25). Este nivel de inflación mensual de 50%
fijado por Cagan es obviamente arbitrado, y el mismo autor señala que solamente tiene fines
prácticos. Sin embargo, el lector provisto de una calculadora puede comprobar que esta tasa
mensual implica una inflación anual de más de 12.000°/o3.

De acuerdo con esta definición, ¡os procesos hlperinflacionarios de Austria, Alemania, Hungría
y Polonia duraron once, dieciséis, diez y once meses, respectivamente. Alemania fue el país donde
este fenómeno alcanzó los niveles más espectaculares, pues sufrió un proceso h¡perinflacionario
que comenzó en agosto de 1922 y concluyó en noviembre de 1923, Solamente en octubre de
1923, cuando el proceso llegó a su punto más alto, la tasa de inflación mensual fue de 32,4 x 103°/o
(es decir, 32.400 por ciento) y la inflación acumulada durante los dieciséis meses que duró el
proceso fue de 1,01 x 1012(es decir, un poco más de un billón por ciento). La inflación mensual
promedio durante todo el período hiperinflacionario fue de 322%.

En ninguno de los otros tres países la inflación mensual promedio fue mayor de 100%. Sin
embargo, después de la Segunda Guerra Mundial, Hungría experimentó la mayor hiperinflación
de la que se tiene registros en toda la historia moderna. El proceso hiperinflacionario húngaro
duró doce meses: comenzó en agosto de 1945 y concluyó en julio de 1946. Solamente en este
último mes, cuando el proceso llegó a su punto más alto, la tasa de inflación mensual fue de
41,9 x 10’5% (es decir, 41.900 billones por ciento) y la inflación acumulada durante los 12
meses que duró el proceso fue de 3,85 x 1029 % (es decir, 385.000 cuatrillones por ciento). La
inflación mensual promedio durante estos doce meses fue de 19.800%.

1 Con más exactitud, una inflación mensual de 50% equivale a una inflación anual de 12.875%.

390 ITeoríay política monetaria

Si aplicamos la de finirían de Cagan al caso peruano, tendríamos que la hiperin ilación comenzó
en septiembre de 1988 y concluyó en agosto de 1990. Durante los veinticuatro meses que duró
este proceso hipcrinflacionario, la inflación acum ulada fue de 3,38 x 105 °/o (338.000 por
ciento) y la inflación mensual promedio fue de 40,3% .

En el caso boliviano, la hiperin ilación comenzó en abril de 1984 y terminó en septiembre de
1985. En estos dieciocho meses la inflación acumulada fue de 5,98 x 10’ % (59.800 por
ciento) y la inflación mensual promedio fue de 45,6% .

2. La relación entre dinero e inflación

Una manera alternativa, y quizás más interesante, de analizar la Inflación, es considerándola
como un proceso de deterioro continuo en el poder de compra del dinero. De hecho, entre los siglos
XVI yX IX , cuando los economistas no contaban aún con índices de precios, ellos identificaban el
alza general de los precios con la caída en su valor real o poder adquisitivo. Dado que el dinero es
un bien como cualquier otro, su valor real está regido por las leyes déla oferta y la demanda. SI la
oferta de dinero crece más rápidamente que la demanda, su valor real disminuirá, y esto no es otra
cosa que un alza general de los precios. Esta es una de las primeras relaciones empíricas que los
economistas pudieron trabajar en la forma de una teoría.

El mercantilista francés Jean Bodin (1529-1596) fue el primero en percatarse de esta relación
en el transcurso de una polémica sobre las causas de la inflación que estaba afectando a Europa
en aquel entonces. En efecto, mientras que los precios habían permanecido prácticam ente
constantes durante todo el siglo XV, solo en la primera mitad del siglo XVI se habían más que
duplicado. Mientras que algunos autores responsabilizaban al gobierno por el recorte de las
monedas, Bodin señaló que;

«La causa principal y casi única, que nadie ha mencionado hasta ahora, es la abundancia
de oro y plata, que hoy en día es mayor en el reino que en cualquier otra época en los
últimos cuatrocientos años [...] Los precios, manteniendo todo lo demás constante, varían
en proporción inversa a la cantidad de medios de pago» (Friedman 1994: cap. 8)L

Bodin es considerado, con justa razón, el padre de la teoría cu antitativa del dinero. La teoría
del dinero que desarrollaron los principales autores m ercantilistas ingleses del siglo XVII, como

‘ Bodin, Jean 11568). Réponse aux paradoxes de M onsieur de M a lestro it Las frases de Bodin han sido
tomadas de las citas que aparecen en Mez (1933: 691).

Dinero e inflació n | 391

William Peíty y John Locke, continuó dentro de la linea establecida por su antecesor francés. Lo
mismo se puede decir de los trabajos de Richard Cantil Ion, David Hume y JacquesTurgot en el
siglo XVIII y de David Ricardo en el siglo XIX.

Mientras que el stockde dinero consistió únicamente de las monedas metálicas acuñadas por
el gobierno, los economistas no cuestionaron las ideas m ercantilistas sobre las causas de la
Inflación. Sin embargo, una vez que se desarrollaron los bancos y estos comenzaron a tener una
importancia cada vez mayor en el proceso de expansión de la liquidez, algunos economistas
comenzaron a tener dudas acerca de si el banco central podía controlar la oferta monetaria y
podía responsabilizársele por la abundancia o escasez de liquidez. Como veremosen la sección
3.2, a mediados del siglo XIX apareció en Inglaterra una escuela denominada «Banking Schooi»,
cuyo principal planteamiento era que la oferta m onetaria es endógena. Esto significa que los
incrementos en la cantidad de dinero en circulación no son la causa sino el efecto del aumento
de los precios. Estas ideas Influyeron varias corrientes de pensamiento, incluyendo a algunos
economistas keynesianos, especialmente a aquellos que se autodenominan «neokeynesianos»,
asi como en la escuela estructuralista latinoam ericana de las décadas de 19 50 y 19 6 0 y su
versión remozada denominada «heterodoxia» en la década de 1980.

La relación entre dinero e inflación es, en realidad, bastante compleja y no fue sino hasta la
aparición de la teoría de las expectativas racionales que se pudo contar con una explicación
satisfactoria sobre las causas de la inflación. En el cuadro 11.1 se muestra, a manera de
Ilustración, algunos datos monetarios sobre seis experiencias hiperinflacionarias. Las cifras de
los países europeos que aparecen en las cuatro primeras columnas han sido tomadas del trabajo
de Cagan (1956), mientras que las cifras correspondientes a Bol ivi a provienen del trabajo de
Morales (1987) y las del Perú han sido elaboradas por el autor con cifras del BCRP.

Las cifras sobre el stock de dinero en los cuatro países europeos corresponden al volumen de
circulante, es decir, la cantidad de dinero en circulación. Esto se debe a que Cagan no pudo
disponer de cifras sobre las reservas de encaje para los años en que ocurrieron los procesos de
hipermflación, y le fue imposible, por lo tanto, construir series para la base monetaria. Las
experiencias de Perú y Bolivia, en cambio, son mucho más recientes y los propios bancos
centrales se encargan de proporcionar las cifras sobre la base monetaria.

392 [Teoría y p o lítica monetaria

Cuadro 11.1 C aracte rísticas monetarias de seis h ¡p e rin flacio res

Alemania Grecia Hungría Rusia Perú Bolivia

1. Mes de inicio Ago.1922 Nov. 1943 Ago. 1945 Dic 1921 Sep. 1988 Abr. 1984
2. Mes final Nov. 1923 Nov. 1944 Jul. 1946 Ene. 1924 Ago 1990 Sep. 1985
3 Número de meses
4. Ratio de precios en el mes 16 13 12 25 24 18

final con respecto al mes 1,02 ‘ 10“ 4,70 * 10s 3,82 * 10:7 1,24 ' 10! 3,38 ‘ 10’ 599
inicial
5. Ratio de! circulante en el 7,32 - 10’ 3,62 * 106 1,19 * 102S 3,48 * 104 732 386
mes final con respecto al 1,40 130 320 3,67 4,62 1,55
mes inicial 46
6. Ratio de (4) a (5) 322 365 19.800 57 42
7. Tasa promedio de aumento 42
mensual de los precios (°/o) 314 220 12.200 49 33 1,10
8. Tasa promedio de aumento 1,03 1.66 1,62 1,07 Feb.1985
def circulante1'’ Oct. 1923 Nov. 1944 1,16 183
9. Ratio de (7) a (8) 32,4 - 1CJ 85,5 • 106 Jul. 194$ Ene. 1924 Ago. 1980
10. Mes de máxima inflación 41,9 * 10ls 397 40
11. Máxima inflación mensual 213 4,58
12. Tasa de aumento del
Feb. 1985
circulante en el mes de
0,55
máxima inflación 1,30 * 10’ 73,9 • 101 1,03 ‘ 10,s 87 80
1,16 40,68 2,45 2,21
13. Ratio de (11) a (12) 24,92

14. Mes en que el valor real

del circulante1'1fue mínimo Oct. 1923 Nov. 1944 Jul. 1946 Ene. 1924 Ago. 1990

15. Ratio del mínimo valor real

de! circulante^con respecto

al valor real en el mes inicial 0,030 0,0069 0,003 0,27 0,22

n En el caso del Perú y Bolivia, las cifras corresponden a la base monetaria.
Fuentes: Cagan (1956) y Morales (1987). Las cifras para el Perú han sido elaboradas con datos del Banco Central de
Reserva del Perú (BCRP).

Es interesante observar que todas estas experiencias han tenido una duración comprendida
entre doce y veinticuatro meses y que la cantidad de dinero ha aumentado con mayor velocidad
que los precios, en especial en el mes de mayor Inflación. Esto ha significado una reducción en
el valor real del dinero directamente proporcional a los niveles de inflación. En el caso de Bolivia,
por ejemplo, al final del proceso hiperinflacionario el valor real de la base monetaria era un poco
más de la mitad que cuando este se inició. En el caso peruano fue un poco más de 20%, y algo
sim ilar ocurrió en Rusia. Pero en Alemania cayó a 3% : en Grecia, a solo 0 ,7 % ; y en Hungría, a
0,3% .

Dinero e inflación | 393

3. El enfoque monetario d e la inflación frente al enfoque de inflación por
costos

3.1 Las diferencias conceptuales entre ambos enfoques

Cada vez que se inicia un proceso inflacionario, aparecen dos puntos de vista contrapuestos
sobre las causas que lo generan. Por un lado, están los que atribuyen el alza en los precios a un
crecimiento monetario excesivo, es decir, a una expansión monetaria por encima de los
requerimientos del público. El público se deshace de este exceso de liquidez a través del gasto en
bienes y servicios, y esto origina una presión de demanda que termina empujando los precios
hacia arriba. No es casualidad que a este enfoque también se lo conozca con el nombre de
«monetarista» o de «inflación por demanda».

Este enfoque m onetarista es una versión moderna de la legendaria teoría c u an titativa del
dinero, que, como ya hemos señalado en la sección anterior, tiene raíces que se remontan a!
siglo XVI y a los primeros autores m ercantillstas. De acuerdo con esta teoria, el nivel de precios
está determinado por la cantidad de dinero en circulación, relativa al volumen de bienes que se
transan en el mercado. Esta idea puede ser resumida en la siguiente ecuación, que es la versión
más conocida de la ecuación cu a n tita tiva del dinero:

MV = Py

Donde (M) es el stockúe dinero en circulación, (V) es la velocidad de circulación del dinero,
(P) es el nivel general de precios, e (y) es el PBI real, es decir, el volumen físico de los bienes
finales producidos durante el año.

De acuerdo con esta ecuación, si la velocidad de circulación de dinero permanece constante,
el nivel de precios será directamente proporcional al stockde dinero e inversamente proporcional
al PBI real. Esto significa que

A°/oP = A°/oM - A°/oy

Por otro lado, están los que atribuyen la inflación a perturbaciones en la oferta de bienes y
servicios, qúe elevan los costos de producción y terminan produciendo aumentos en los precios.
Este es el enfoque de in flación por costos. Pese a que las versiones más modernas de este
enfoque incorporan el factor monetario, el rol que le atribuyen al dinero tiene un carácter
simplemente pasivo o acomodaticio, que se limita a ratificar los aumentos en los costos de
producción para mantener los niveles de producción y de empleo.

394 |Teo ría y p o lítica m onetaria

En las décadas de 1 9 5 0 y 1960, los partidarios de este segundo enfoque enfatizaban la presión
de los sindica tos sobre los salarios y las políticas de precios administrados de los monopolios, como
factores causantes de la inflación. Otros, de orientación más bien kaleckiana y neomarxista,
hablaban de una pugna distributiva entre el capital y el trabajo. Durante la década de 1970 se
habló del alza del precio del petróleo por parte de la OPEP, como principal responsable de la
Inflación.

En esta parte del continente, la Comisión Económica para América Latina (Cepal), organismo de
las Naciones Unidas, puso énfasis en otros factores más característicos de la realidad
latinoamericana, como la concentración de la propiedad de la tierra en una oligarquía terrateniente
con escasa mentalidad empresarial; y, asimismo, la concentración de las exportaciones en materias
primas fácilmente sustituibles en el mercado mundial. La combinación de estos dos problemas
originaba rigideces tanto en la oferta de alimentos como de divisas, que hacían inevitable el alza
de los precios cuando la economía comenzaba a crecer.

Dentro de esta perspectiva, los problemas de Inflación que enfrentaban en las décadas de 1950
y 1960 algunos países latinoamericanos como Argentina, Brasil y Chile, no eran el resultado de su
indisciplina fiscal y monetaria, sino una consecuencia inevitable de su estilo de crecimiento, el
cual terminaba originando presiones sebre los alimentos básicos y sobre el tipo de cambio, la
única manera de detener la inflación era, por lo tanto, la introducción de reformas estructurales
para modificar la propiedad de la tierra y la composición de ¡as exportaciones. No es extraño que a
esta línea de pensamiento se la haya conocido también con el nombre de «escuela estructuralista».

En la década de 1980 los economistas heterodoxos latinoamericanos presentaron un enfoque
más sofisticado de la inflación por costos. Su análisis está basado sobre un modelo de formación
de precios que supone una tasa constante de mark-up sobre los costos, y donde estos dependen en
última instancia de cuatro variables fundamentales: los salarios, el tipo de cambio, la tasa de
interésy los precios públicos.

P = (1 + T )(a,‘ W + a2*e + a,*i + a/t) (1)

Donde (t ) es la tasa de mark-upy M ), (e), (i) y (t) son ios salarios, el tipo de cambio, la tasa de
Interésy el índice de precios de los servicios públicos, respectivamente. Los a. indican el peso
que tiene cada una de estas variables sobre los costos de las empresas.

Una política de indexación de estos cuatro precios básicos conduce irremediablemente a una
inercia inflacionaria, la cual solo se puede detener formulando una nueva política económica

Dinero e inflación | 395

que termine de golpe con la indexación. La congelación de precios y salarios es la solución que
suelen recomendar los heterodoxos.

3.2 Un breve recuento histórico de la controversia

El origen de esta controversia se remonta a la Inglaterra del siglo XIX, donde tuvo lugar un
interesante debate teórico en dos etapas: a) la controversia bullonista, entre 1797 y 1821 :y b)
la controversia entre la Currency School y la Banking School, entre 1821 y 1848.

a) La controversia bullonista (1797-1821)

La controversia bullonista tuvo su origen en los sucesos que acontecieron en Inglaterra como
consecuencia de las guerras napoleónicas: gasto militar excesivo, endeudamiento externo
extravagante y altas importaciones de trigo. En febrero de 1297, el desembarco de una fragata
francesa en las costas de Gales produjo un pánico de tal magnitud que el Banco de Inglaterra perdió
en pocos días la mitad de sus reservas de oro y el Primer Ministro, William Pitt, se vio obligado a
suspender la convertibilidad de los billetes a oro. El Banco de Inglaterra estaba ahora exento déla
obligación de cambiar oro por dinero a un precio fijo de acuñamiento. Esta medida fue dictada el 27
de febrero por un plazo de solo siete semanas, pero terminó durando veinticinco años.

Antes de 1797, el Banco de Inglaterra seguía una política de plena con vertib ilid ad . De
acuerdo con esta política, cualquier persona podía solicitar que el Banco de Inglaterra le cambiara
todos sus billetes por su equivalente en oro. Esta medida obligaba al banco a m antener una
reserva de oro proporcional al stock de billetes puestos en circulación, y actuaba como un freno
ante cualquier posible intento del gobierno de financiar su déficit recurriendo al banco. Este
freno desapareció cuando el gobierno decidió suspender la convertibilidad.

El gasto público, que hasta 1793 estaba en el orden de los 26-28 millones de libras esterlinas,
aumentó a E 70 millones en 1797, y la fracción financiada con préstamos pasó de E 12 millones
a £ 53 millones en el mismo período. Dado que era prácticamente imposible colocar bonos en tal
magnitud, el porcentaje de la deuda financiada por el Banco de Inglaterra mediante emisiones de
billetes pasó de 31,5°/o a 80% .

/
Después de 1800, el pago de la deuda del gobierno obligó a Pitt a solicitar nuevos préstamos al
Banco de Inglaterra. Como resultado del aumento en el volumen de billetes en circulación, el tipo
de cambio se deterioró y el precio del oro alcanzó u n «premium» de 10%s. Obviamente, los ingleses
comenzaron a plantearse las siguientes preguntas: ¿Por qué se estaba devaluando la libra esterlina?,
¿había inflación en Gran Bretaña?, y, si asi era, ¿cuál era la causa?

396 [ Teoría y p o lítica monetaria

El primero en reaccionar fue el banquero W alter Boyd (1801), quien en una carta dirigida a
William Pitt a comienzos de 1801, atribuyó el alza de los precios a la excesiva emisión de billetes.
Dado que aún no se hablan publicado las cifras del Banco de Inglaterra, Boyd basó su afirmación
en el hecho de que la libra esterlina había caído en Hamburgo de 35,20 en febrero de 1797 a 31,1
en noviembre de 1800. Muy hábilmente, Boyd rechazó las explicaciones que atribuían la inflación
a otras causas como la escasez de granos, la especulación, el aumento poblaclonal o la guerra.

A pedido del Parlamento, el Banco de Inglaterra emitió un informe que confirmaba la afirmación
de Boyd: 13 cantidad de billetes en circulación había aumentado de 8,6 a 15,5 millones de libras
esterlinas entre febrero de i 797 y diciembre de 1800.

La publicación de la carta de Bnyd estimuló un caluroso debate. El principal defensor del Banco
de Inglaterra fue Sir Francis Baring ( 1 8 0 1 ) , quien publicó un documento criticando a Boyd en
términos muy vehementes. También destaca el trabajo de HenryThornton ( 1 8 0 2 [ 1 9 9 1 ] ) , quien
pese a defender al Banco de Inglaterra, presentó una brillante explicación de cómo la política
monetaria del banco central, a través del manejo de las tasas de interés, puede terminar causando
inflación.

La firma de un tratado de paz con Francia, en abril de 1802, permitió reducir el gasto público y
eliminar las presiones inflacionarias originadas por la emisión excesiva de dinero. Esto atenuó las
críticas contra el Banco de Inglaterra y el tema de la inconvertibilidad de los billetes a oro pasó
temporalmente al olvido. Sin embargo, en 1808 se intensificaron las batallas contra Napoleón y
en el otoño del mismo año se dio una nueva alza en el precio del oro y en el tipo de cambio.

Fue en estas circunstancias que apareció el famoso artículo de David Ricardo en el Morning
Chronicle, el 29 de agosto de 1809. Ricardo, aplicando los mismos argumentos de Boyd, propuso
que el Parlamento solicitara una reducción gradual en la circulación de billetes del Banco de
Inglaterra, y predijo que de esta manera el precio del oro bajaría hasta su precio de acuña,miento
y el tipo de cambio regresaría a su nivel de paridad. Al final del mismo año, publicó uno de sus
trabajos más conocidos (Ricardo 1810), Como bien señala Hayek (1991c), este trabajo es
considerado erróneamente como la cuna de la doctrina bullonista, puesto que no aporta ideas
nuevas con relación a Boye yThornton. S ir embargo, este trabajo indujo al Parlamenta británico,
a comienzos de 1810, a investigar el problema de la devaluación de ia moneda. A iniciativa de
Francis Horner, la Cámara de los Comunes designó un comité para «investigar la causa dei alto
precio del oro, y tomar en consideración el estado del medio circulante y los intercambios entre
Gran Bretaña y los países extranjeros».

5 Este «p r e m iu m • no es otra cosa que un alza en el precio del oro por encima de su valor normal.

Dinero e inflación | 397

Este comité, presidido porFrancis Hornery conformado por HenryThorntony William Huskisson,
emitió un informe que hoy en día es conocido como el «Bullion Report». Este documento, que es
considerado como la biblia del movimiento bullonista, contiene una clara exposición sobre cómo
es que la sobreemisión de billetes condujo a una devaluación de la libra esterlina, con un sólido
respaldo de cifras estadísticas.

Este informe fue publicado en junio de 1810 y, si bien no provocó ninguna acción del Parlamento
durante casi un año, desató un gran debate público. Los principales opositores de la doctrina
bullonista fueron los directores del Banco de Inglaterra, quienes estaban convencidos de la
imposibilidad de que ei banco emitiera una cantidad excesiva de dinero, puesto que lo único que
hacía era poner en circulación la cantidad de billetes que el público requería para sus transacciones.
Destaca de manera especial la crítica del gobernador del banco, Charles Bosanquet (1810), y la
magistral refutación a esta crítica por parte de David Ricardo (1811).

Cuando Francis Horner logró poner el informe a votación, en mayo de 1811, la mayoría de los
parlamentarios se mostraron en contra desús principales conclusiones. Sin embarco, los esfuerzos
para derrotara Napoleón comenzaron a tener éxito en 1813 y esto permitió que el Banco de
Inglaterra pudiera realizar un manejo más austero de la oferta monetaria. No fue sino hasta el 2 de
julio de 1819 que el Parlamento aprobó la moción de Robert Peel, de que el Banco de Inglaterra
fuera reasumiendo gradualmente la convertibilidad de los billetes a oro, entre el 1 de febrero de
1820 y el 1 de mayo de 1823. El plan marchó más rápidamente de lo previsto y la convertibilidad
total se comenzó a aplicar el 1 de mayo de 1821.

En realidad, el Bullion Report tardó nueve años para tener una aceptación general, incluso entre
los representantes del Banco de Inglaterra y el mismo Robert Peel, que en las sesiones de mayo de
1811 se había mostrado en contra del informe.

En síntesis, igual que los monetaristas actuales, los bullonistas responsabilizaron al banco
central por los problemas del alza en los precios y en el tipo de cambio. Asimismo, ellos sostenían
que la única solución era una reducción gradual en la cantidad de billetes en circulación.

b) El debate entre la Currency School y la Banking School (1821-1848)

/

Luego de I-establecida la convertibilidad, Inglaterra pasó porvarias crisis bancadas que generaron
serias dudas sobre la responsabilidad del Banco de Inglaterra y dieron lugar a un intenso debate
entre dos corrientes contrapuestas. Por un lado estaban los autores que creían que el Banco de
Inglaterra tenia una responsabilidad directa e inmediata sobre la cantidad de dinero en circulación,
y que había que responsabilizarlo por todos los problemas de exceso o de escasez de liquidez en la

398 (Teoría y política monetaria

economía. Y, por otro lado, estaban ios que creían que la mayor parte de! dinero en circulación era
consecuencia directa de la actividad de los bancos privados, de tal manera que el Banco de
Inglaterra tenia poca o ninguna responsabilidad sobre los problemas de exceso o escasez de
liquidez. A estos dos grupos se los conoció con el nombre de Currency School y Banking School,
respectivamente.

En 1825, después de un periodo relativamente largo con una política de dinero fácil por parte
del Banco de Inglaterra, con una tasa de redescuento que había sido bajada de 5% a 4%, la
economía inglesa comenzó a enfrentar fuertes retiros de oro y una depreciación de su moneda.
Thomas Tooke (1826), quien en ese entonces era uno de los líderes del movimiento de libre
comercio, atribuyó la crisis a una sobreemisión por parte del Banco de Inglaterra. Tooke propuso
tres medidas para resolver la crisis:

i) Obligar al Banco de Inglaterra a publicar reportes periódicos sobre su situación financiera.

ii) Restringir la posición monopólica del Banco de Inglaterra,y permitir que otros bancos pudieran
emitir billetes.

i¡¡) Prohibir la emisión de billetes de baja denominación (debajo de £ 5) para aumentar la
cantidad de oro en circulación y reducir la proporción de billetes en stock total de dinero en
circulación.

Pese a que la primera propuesta no fue aceptada de manera inmediata, las otras dos sí fueron
aprobadas en el mismo año de 1826: se limitó el monopolio deí banco a un radio de 65 millas
alrededor de Londres y se aplicó íntegramente la prohibición de billetes de menos de £ 5.

Algunos años después, cuando el Parlamento estudió la renovación del monopolio otorgado a
Banco de Inglaterra, que vencía en 1832, terminó emitiendo la Bank Charter A ctd e 1833, donde
se recoge la recomendación de Tooke de que el banco publique sus estados financieros de manera
trimestral. Esta ley también estableció, por primera vez, que los billetes del Banco de Inglaterra
tendrían un curso legal forzoso.

En 1836, el Banco de Inglaterra enfrentó una nueva crisis, similar a la de 1825, que desencadenó
una pérdida de más de 20°/ode sus reservas de oro. Varios autores salieron a acusar al banco de
aplicar una política de dinero fácil, entre los que destacan Robert Torrens, S. J. Loyd (después Lord
Overstone) y George Warde Norman, quienes se convirtieron en las figuras centrales de la Currency
School.

Dinero e inflación | 399

A raíz de estas críticas, así como de la proximidad del vencimiento fijado para el privilegio
otorgado al Banco de Inglaterra, el cual debía expirar en 1844, el Parlamento decidió crear una
comisión investigadora. Fue S. J. Loyd (Lord Overstone) quien planteó con mayor claridad los
planteamientos de la CurrencySehool, y se convirtió en el líder de esta escuela. Loyd declaró ante
la comisión que, pese a que la ley de 1819 había restaurado la convertibilidad de los billetes en oro
con el propósito de asegurar la equivalencia entre el papel moneda y las monedas metálicas, esto
no era suficiente. El Banco de Inglaterra podía seguir haciendo crecer el stockáe billetes otorgando
redescuentos a los bancos privados de manera indiscriminada, y contribuyendo de esta manera a
la expansión del crédito6. Es decir, Loyd acusaba al Banco de Inglaterra de aumentar la base
monetaria y de expandir la liquidez a través del efecto multiplicador.

también fueron citados por la comisión investigadora otros partidarios de la Currency School,
como RobertTorrensy George Warde Norman. Por el lado de los opositores a esta escuela, fueron
citados ThomasTooke y el banquero James William Gilbart.

La comisión no llegó a conclusiones definidas, y por esta razón nunca pudo emitir un informe.
Sin embargo, Robert Peel, el mismo parlamentario que impulsó el regreso a la convertibilidad en
1819, logró hacer aprobar las propuestas de la CurrencySehool. Peel, quien se había convertido en
uno de los partidarios más fervientes de esta escuela, luego de convertirse en Primer Ministro, en
1841, introdujo una propuesta de ley que él mismo defendió en dos famosos discursos en el
Parlamento. La ley fue aprobada con una pequeña oposición en la Cámara de los Comunes, y fue
aceptada porunanimidad en la Cámara de losLores.

Esta ley, mejor conocida como la Ley Peel (Peel's Act) de 1844, es considerada como el más
importante intento para regular el sistema de emisión de billetes bancarios. las principales
innovaciones que introdujo esta ley fueron las siguientes:

i) Separar las actividades de emisión de billetes y de redescuentos, realizadas por eí Banco de
Inglaterra, constituyendo dos divisiones independientes: el Departamento de Emisión (Issue
Department) y el Departamento de Banca (Banking Department).

ii) El Departamento de Emisión asume el control de la totalidad de las reservas de oro,
exceptuando pequeñas sumas para la actividad del Departamento de Banca.

6 Report F ro m the S e / e c t Com mitiee o¡i Banks o f Issue, 1 8 4 0 . H o u s e o f C o m m o n s R e p o n e s a n d P a p e r s , 6 0 2 ,

P re g u n ta 2 9 3 2 . C ita to m a d a de H a y e k (1 9 9 1 a ).