The Economist_2307

The Economist July 23rd 2022 Special report ESG investing 7

their own shares, taking the number up to $530bn, or 25% of its tech. Rising interest rates and war in Ukraine have hit such firms
passive  equity  funds.  Mostly  this  is  institutional  money,  but  it hard this year. Though the energy crisis has exposed the need for
wants individuals to express voting preferences too.     more renewables, especially in Europe, this year returns from fos­
sil fuels and other old­economy stocks have outperformed those
For those keen to ensure that esg investment is not just box­ in clean energy. Sin stocks have made out like bandits. 
ticking, more funds are available that offer returns which are more
than  financial,  such  as  life­saving  water,  health  and  sanitation In reality, returns depend on how esg is measured. As Alex Ed­
projects in poor countries. The average value of assets under man­ mans of London Business School points out, some strategies pay
agement at such “impact funds” was around $100m in 2020, says off over long time horizons, but others do not, especially if they
the Global Impact Investing Network. This is enough to attract big are not material to a company’s core business. This focus on mate­
private­equity  funds,  such  as  kkr.  The  International  Finance riality  is  important.  In  an  Institutional Investor article  in  2019,
Corp, a unit of the World Bank, says that under its strictest defini­ “Where  esg fails”,  some  of  sustainability’s  strongest  advocates
tion  of  impact  investment,  or  “measured  impact”,  there  were from Harvard Business School (hbs) made what looked like a he­
$636bn  of  total  assets  in  2020,  45%  of  which  came  from  private retical admission that companies rated highly on an array of esg
equity. But as the amount grows, fears of “impact washing” grow metrics  did  not  in  fact  produce  better  shareholder  returns.  But
too. As with esg in general, it needs monitoring.  they offset this by reprising a paper, co­written by hbs’s George Se­
rafiem in 2015, which showed that when companies focused their
How quickly the universe of esg will expand depends partly on sustainability  efforts  on  esg issues  material  to  the  bottom  line
how much investors’ appetite for adventure may suffer from high­ they outperformed impressively.
er  interest  rates  and  seemingly  greater  market  turbulence.  Paul
Bodnar and Eric Van Nostrand of BlackRock insist that the firm’s Linking  esg to  materiality  makes  intuitive  sense.  An  energy
“bottom line” when it comes to sustainability funds remains their company’s carbon footprint is more material to its business than a
investment performance. They also say that, although many esg bank’s. The first is more likely to look at emissions from an eco­
funds  have  underperformed  recently,  especially  those  weighted nomic  perspective  than  a  social  one,  encouraging  it  to  manage
against fossil fuels, this is a healthy reminder that returns can go them better. Yet the conclusion remains controversial. In a paper
down as well as up. this year, Luca Berchicci of Erasmus University Rotterdam and An­
drew King of Boston University recrunched the numbers from the
In the long run, changing investor preferences and the energy 2016 materiality study and found them to be a “statistical artefact”.
transition  should  mean  that  esg funds  outperform,  Mr  Bodnar Mr King says this stands to reason. Efficient­markets theory sug­
and Mr Van Nostrand predict. “Let’s not confuse the short­term vo­ gests that excess returns are always hard to find, especially when
latility for the long­term outperformance that is the principal ba­ information is widely available.    
sis for our focus in this space,” Mr Van Nostrand says. That claim of
outperformance, though, is increasingly controversial. n No free lunch
Others have challenged the underlying idea that virtue could ever
Investors be a free lunch. In 2017 Cliff Asness, boss of aqr, a hedge fund, not­
ed that investors in a portfolio that shuns sin stocks should not ex­
The warm glow pect  to  do  as  well  as  those  that  have  no  such  restrictions.  That
should be the whole point of esg, he suggested. By selling out of
It’s a myth that esg investments inevitably outperform. sinful  companies,  virtuous  investors  push  share  prices  down,
You can’t have it all which offers buyers the prospect of higher returns—even though
driving  up  polluting  companies’  cost  of  capital  should  make  it
David blood proudly  holds  up  on  a  Webex  screen  a  framed harder for them to make money. “Frankly, it sucks that the virtu­
Economist article written in 2004 when the former Goldman ous have to accept a lower expected return to do good, and perhaps
Sachs banker, together with Al Gore, a former American vice­pres­
ident, set up a new investment firm, Generation Investment Man­
agement. It includes the inevitable quip about men named Blood
and  Gore  launching  a  sustainable­investing  business.  But  he  is
keener  to  point  out  the  title,  “Does  it  add  value?”  He  says:  “This
may be your question today.” 

A lot has happened in 18 years. When the firm started, some of
Mr  Blood’s  former  colleagues  thought  the  idea  was  “completely
nutty”. Now sustainability has moved into the mainstream. But he
retains two beliefs. First, long­term investing is best­practice, sus­
tainability improves economies, and esg is a useful tool to under­
stand  business  and  management.  Second,  esg is  hard.  “When
somebody tells you it’s always a win­win, they’re not being truth­
ful. Very often there are trade­offs.” So he welcomes the increased
attention  on  the  asset­management  industry’s  misuse  of  lan­
guage,  inconsistent  data  and  greenwashing.  And  he  is  right  that
the biggest question remains: does it add value?

It has been easy recently to say yes, not least since esg funds
broadly defined have outperformed the non­esg sort in America
and Europe since 2010. However, part of the outperformance was
because esg funds invested heavily in growth stocks, such as big

012

8 Special report ESG investing The Economist July 23rd 2022

Closing the gap ESG† Non-ESG† Companies

Investment funds, excess returns*, % Internalising the
$ terms externalities

Worldwide United States Europe
2 2 21 6
6 6
4
2 44
0
-2 22 Can firms be made accountable for their carbon emissions?
-4
22‡ 00 Stretching as far back as the Middle Ages, businessmen have
tried to build up fabulous wealth then save their souls by giving
-2 -2 much of it away. Francesco Datini, the 14th­century “Merchant of

-4 -4 Prato”  left  behind  hundreds  of  thousands  of  business  and  per­

2 2 21 22‡ 2 2 21 22‡ sonal letters, ledgers and documents showing how he had made

*Relative to benchmark indices his fortune trading arms, spices and wine. As James O’Toole, a re­
†Environmental, social and governance ‡To May 31st
Source: Bernstein tired professor of business ethics, writes in his book “The Enlight­

ened Capitalists”, they showed Datini to be an “astute, shrewd, am­

bitious,  ruthless  and  greedy  entrepreneur…filled  throughout  his

sucks even more that they have to accept the sinful getting a high­ life with constant anxiety”. But his cares got the better of him and
er one. Well, embrace the suck as without it there is…no good deed
done at all,” he said. before  his  death  he  left  a  fortune  to  endow  a  foundation  for  the

More  recently  Aswath  Damodaran  of  New  York  University’s benefit of the poor of Prato. It still exists over 600 years later. 
Stern School of Business has come to a similar view when assess­
ing whether esg bolsters corporate profits. He says that it may be Mr  O’Toole  chronicles  many  pioneers  who  set  out  to  make
true that “bad” companies face higher funding costs, but points to
scant  evidence  that  good  esg firms  generate  higher  income  or business  about  more  than  just  money,  from  Robert  Owen,  who
growth. He draws attention to the causation problem: do success­
ful firms embrace esg or does esg make firms successful? When it turned  his  textile  factory  in  Manchester  into  an  experiment  in
comes to outperformance, he says the best idea is to get ahead of
the  curve  and  jump  on  stocks  that  show  potential  for  improve­ worker  development,  via  Anita  Roddick,  whose  Body  Shop  be­
ment. Wait too long and the effect will become priced in. 
came a symbol of eco­friendliness in the 1980s, to Ben Cohen of
Some argue that it is rewarding to scour emerging markets for
“esg improvers”. Companies that turn their performance around Ben and Jerry’s ice cream. His conclusion is that however success­
are an indicator of management quality. If investors want to have a
positive impact, it is better to back a dirty company that can be in­ ful such ventures can be under their founders, it is hard to keep
fluenced to cut its carbon emissions than one that already has a
negligible carbon footprint and so scores highly on esg.  Even if the  missionary  zeal  going—especially  if  they  become  publicly
esg does not guarantee bumper returns, there are other ways to at­
tract investors. One is through risk­adjusted returns. If investors traded entities. Investors seldom have the patience to stick with a
have long time horizons, it makes sense to have risk­management
mechanisms  to  screen  companies  for  problems  like  climate commitment to virtue. “Difficile est bonum esse,” he writes.
change, regulatory or reputational damage. 
Yet do­goodery has become all the rage. That is most obvious
Another is to give investors the “warm glow” of doing good by
not obsessing over short­term returns. This may be more applica­ from the embrace of stakeholder capitalism, which redefines cor­
ble to younger than to older investors. A study in 2019 by New York
Life Investments found that investors aged 25­39 were most likely porate  success  as  serving  not  just  shareholders  but  employees,
to  want  to  consider  climate  change  in  their  portfolios,  whereas
those aged 55 and over focused more on data fraud and theft. Lu­ suppliers  and  the  wider  community.  Led  by  Jamie  Dimon,  the
kasz Pomorski of aqr says the desire to do good applies even in the
world of hedge funds, where he sees many investors now looking JPMorgan Chase ceo who chaired the Business Roundtable, a lob­
for esg strategies. agr recently transformed some funds into esg
ones,  but  it  first  sought  investors’  blessing.  It  made  clear  the by group, when it embraced the concept in 2019, company bosses
switch could hurt returns. “Most said ‘just do it’,” he says. 
have used their commitment to social causes to speak out on is­
S.P.  Kothari  of  mit Sloan  School  of  Management  agrees  that
people  passionate  about  climate  and  other  causes  may  want  to sues ranging from racial inclusion to gay rights to climate change.
promote them through their investments. But he notes that even if
some put their preferences before profit, there is a limit to how far Sometimes, as when Disney protested against Florida’s “Don’t
they will go. He recalls a case in 2018 when Jason Perez, a police
sergeant  in  Corona,  California,  became  fed  up  with  the  pro­esg say gay” bill, enraging the state’s governor, Ron DeSantis, this can
stance of Calpers, America’s biggest public pension fund. Its re­
turns were having a financial impact on him, his family and public stir a backlash that is not good for the bottom line. But it has be­
servants  at  large.  He  campaigned  for  a  Calpers board  seat,  won
and ousted its sustainability guru. esg “all sounds good until it come mainstream enough that Alex Edmans, of London Business
starts to bite your bottom line,” concluded Mr Kothari. n
School, is incorporating stakeholder capitalism into the next edi­

tion of “Principles of Corporate Finance”, a bible for financial prac­

titioners. As he acknowledges in his book “Grow The Pie”, it is not

as radical a departure as its advocates suggest. Milton Friedman,

the economist often criticised for preaching shareholder primacy,

argued  that  the  social  responsibility  of  business  was  to  reward

owners by increasing profits. But if those shareholders wanted the

company to have a more social purpose, so be it. 

esg is often mixed up with stakeholderism—but there is an­

other way to think about it. Part of its mis­

sion is to measure and disclose things that

firms and their customers turn a blind eye

Company bosses to. The list includes the impact of commer­

have used their cial  activities  on  the  atmosphere,  oceans,
commitment to air, water and biodiversity, which are sup­
social causes to posedly available to all but can be overex­
ploited  privately  at  high  social  cost.  In

speak out strict esg terms, the aim is not altruistic. It

is rather a way of assessing the regulatory

or reputational risks that arise from “nega­

tive externalities”. A company may also be

012

The Economist July 23rd 2022 Special report ESG investing 9

expected to gauge how seriously at risk it is from climate­change may let a company charge more for its products. It may even at­
related events, such as extreme weather.  tract funding. Besides the interest of esg investors in the capital
markets,  banks  are  under  pressure  to  target  lower  emissions  in
The  measurements  themselves,  provided  they  are  standar­ their loan portfolios.
dised and trustworthy, may be useful to everyone. Measuring car­
bon  emissions  is  critical  for  tackling  climate  change,  either  as  a Target setting is not without its flaws, however. The danger, as
basis  for  carbon  taxes,  or  for  regulatory  efforts  to  rein  in  emis­ London Business School’s Mr Edmans puts it, is that “You hit the
sions, or for giving investors the opportunity to create a “shadow target and miss the point.” He gives an example of an electric­vehi­
carbon  price”,  in  which  high  emitters  are  penalised  by  the  mar­ cle  company  with  low  carbon  emissions,  but  a  nasty  footprint
kets.  Better  data  make  it  clearer  who  is  genuinely  cutting  emis­ through lithium­mining.
sions and who is not.    
The ideal would be to price negative externalities. Carbon taxes
Measure for measure are indeed on the rise. As of the end of 2021, more than a fifth of
The  measurements  are  not  easy,  though.  Companies  may  report global emissions were covered by carbon pricing, though at levels
greenhouse­gas emissions in their annual and sustainability re­ too low to cause meaningful changes in behaviour. Amir Amel­Za­
ports, as well as to non­financial standard­setters such as the Glo­ deh of Oxford University says that better disclosure should help
bal Reporting Initiative (gri), a standards group. But as Eelco van “internalise the externalities”. The next question is: can the arbi­
der  Enden,  gri’s  boss,  sardonically  points  out:  “What  gets  mea­ ters of disclosure, esg rating agencies, bring enough order to the
sured gets managed. But what gets measured also gets manipulat­ chaos to influence investment flows? n
ed.” That makes it a continuous challenge to improve data quality. 
Rating agencies
The  most  straightforward  emissions  are  those  from  a  com­
pany’s day­to­day operations, called scope one, and those from its The signal and the noise
energy  suppliers,  such  as  electricity  companies  (scope  two).  Yet
even  among  listed  firms,  these  are  not  widely  available.  The  re­ Measurement of esg data needs a big overhaul
search arm of msci, an index provider, says that of almost 10,000
firms  in  its  world  index,  less  than  40%  reported  scope­one  and When michael jantzi, founder of Sustainalytics, an esg re­
­two  emissions.  The  share  is  likely  to  be  smaller  among  private search  firm,  started  analysing  the  responsible­investing
and  state­owned  firms,  especially  in  emerging  markets  where field in 1990, it was a “curiosity, to put it nicely”, he says. To start
many emissions are generated. with, there were “a lot of lean years”. But the ball got rolling with
the collapse of Enron, an energy giant, in 2001. Along with other
Even  trickier  is  the  measurement  of  scope­three  emissions, corporate scandals, it gave rise to the Sarbanes­Oxley act, passed
which cover an entire supply chain, from extraction of raw materi­ in 2002, which overhauled audit and financial reporting for public
als  through  suppliers  to  end  users,  and  account  for  as  much  as companies, boosting the g side of what is now esg. 
90% of emissions in some industries. Supplier data may be hard to
find.  Consumer  data  may  depend  on  estimates.  Responsibilities Growing concerns about climate change and rising inequality
may  overlap:  should  an  oil  company  be  blamed  for  emissions after the 2007­09 financial crisis have increased demand for data
when its fuel is burned in a petrol tank, or should the car compa­ on  the  e and  s sides  as  well.  esg rating  companies,  which  have
ny—or both? msci says less than a quarter of its constituents re­ grown to as many as 160 worldwide, have begun to consolidate. In
port scope­three data, and that the quality is poor. In a recent re­
port, cdp, a data­tracking firm, found that only 55% of European
oil  and  gas  companies  released  scope­three  information,  even
though it accounts for the vast bulk of their carbon footprint. 

Mandatory  regulation  of  such  disclosures,  especially  those
material  to  a  company’s  business,  should  tighten  things  up.  But
misgivings  about  the  quality  of  disclosures  have  given  rise  to  a
new trend. Companies, under pressure from investors and lend­
ers, are increasingly making commitments to science­based and
net­zero targets, which aim to keep global warming within the 1.5­
2.0°C limit of the 2015 Paris agreement, but do so over medium­
and  long­term  time  horizons.    At  last  count, 1,503  firms  had  sci­
ence­based targets, and 1,194 had net­zero ones, including parts of
Coca­Cola and General Motors.

The biggest pressure is on heavy industry, mining, energy and
transport firms. Climate Action 100+, a pressure group formed by
700 investment funds, aims to ensure that 166 of the world’s big­
gest greenhouse­gas emitters align with the Paris targets. It said
this year that 69% of them were committed to reach net zero by
2050 or sooner. However, only 17% had set medium­term targets
or  produced  quantified  decarbonisation  strategies.  Almost  two­
thirds of oil and gas companies are still pursuing projects incon­
sistent with limiting global warming below 2°C, it noted. 

Such commitments sound like a burden on companies. Inves­
tors appear not to take them seriously because it is rare that a com­
pany’s net­zero commitment has an impact on its share price. But
they may serve other purposes. Good behaviour, so long as it is in
service to a robust business model, may attract a higher calibre of
employees and board members, and a good sustainability record

012

10 Special report ESG investing The Economist July 23rd 2022

2020  Sustainalytics  became  wholly  owned  by  Morningstar,  the The regulators
fund­tracker firm. It now rates 14,000 companies globally.
Missionary creep
The idea behind esg ratings is to measure how exposed a com­
pany is to non­financial risks, and drive its share price and cost of New disclosure rules aim to better measure climate risks.
capital  accordingly,  forcing  laggards  to  shape  up—or  go  out  of Is that even possible?
business. But a lack of reliability, comparability and transparency
in what is being measured produce too much noise to provide ac­ From the outside,  the  Wilmington  Club,  a  brownstone  man­
curate signals. The title of a recent paper on divergent esg ratings sion  in  Wilmington,  Delaware,  looks  like  a  place  where  time
by  Florian  Berg,  Julian  Kölbel  and  Roberto  Rigobon,  from  mit has stood still. It sits in an overgrown garden. The front door and
Sloan School of Management, sums it up. It is “Aggregate Confu­ windows let no light out from within. Step inside and the feeling
sion”. There are plenty of other criticisms of the business, and not is amplified: it is like entering a refuge from woke capitalism. At
only  from  the  likes  of  Elon  Musk  (Tesla’s  impact  report  of  2021 the  bar  are  heavy  ashtrays.  A  stag’s  head  is  on  the  wall.  A  black­
opens with a blistering attack on esg rating methodologies, call­ and­white photo celebrates the 105 whiskies ordered at a legend­
ing them “fundamentally flawed” because they do not assess the ary  dinner  many  years  ago.  Until  recently,  says  Charles  Elson,  a
scope of positive impact on the world, but only “the dollar value of corporate­governance  expert  formerly  at  the  University  of  Dela­
risk/return”). ware, terrapins were bred in the basement to be turned into stew.

The  International  Organisation  of  Securities  Commissions In  short,  it  is  a  convivial  place  for  corporate  lawyers  in  a  city
(iosco), a regulatory body, says there is little clarity on what esg where  the  law  is  almost  everyone’s  bread  and  butter.  Some 1.6m
raters intend to measure and what their methodologies are. It asks businesses  are  incorporated  in  Delaware,  and  cases  decided  in
whether they suffer conflicts of interest by providing consulting Wilmington  quickly  become  the  law  of  the  land.  But  lately  the
services to companies they rate, and whether they incorporate de­ club’s lawyers have been in as much of a stew as the terrapins. That
veloping as well as developed­country firms. It notes that the mar­ is because esg threatens to replace the state’s long­established in­
ket is largely unregulated. Securities supervisors such as the eu’s fluence over American business with the long arm of government.
European Securities and Markets Authority hope to change that.   
Mr Elson says the creep of federalism into the boardroom start­
esg raters sometimes like to seem like credit­rating agencies, ed  with  the  Sarbanes­Oxley  act  in  2002.  Then  came  the  Dodd­
which have a long (albeit chequered) history. But there are differ­ Frank  act  of  2010,  which  mandated  reporting  on  executive  pay.
ences. The biggest is in the disparity of their ratings. Whereas the Now  comes  an  esg­related  proposal  from  the  Securities  and  Ex­
credit­rating arms of Moody’s, s&p Global and others produce re­ change Commission (sec) to force companies to disclose climate­
sults  that  are  close  to  99%  correlated,  esg scores  produced  by related information. As Myron Steele, former chief justice of the
them and other firms such as Sustainalytics and msci tally barely state’s supreme court puts it, “Strictly from the Delaware perspec­
more than 50% of the time. tive, the only thing worse than nuclear war is a federal mandate for
corporate governance.”
The “Aggregate Confusion” paper spells out how ratings differ
in  what  it  calls  scope,  measurement  and  weightings.  On  scope, The business of risk
one rating agency may include corporate­lobbying activities, but
another may not. They measure differently, with one assessing la­ It is not only American regulators. The International Sustainabil­
bour practices based on employee turnover, and another counting
the  labour­related  court  cases  against  the  firm.  And  they  assign ity Standards Board (issb), a newly created arm of the ifrs Foun­
different weights to their esg scores, such as putting more empha­
sis on labour practices rather than lobbying.  dation, aims to make non­financial disclosures as consistent as fi­

For now, regulators put most attention on how the firms rate nancial ones in a company’s filings. The European Union is push­
environmental practices. The oecd club of mostly rich countries
found that some esg rating agencies put less emphasis on e than ing  for  another  set  of  standards,  the  corporate­sustainability  re­
the other two bits of esg, so that investing in companies with high
esg scores does not necessarily imply they are managing carbon porting directive, to become law in its 27 member countries by the
emissions well. It noted companies with high esg scores also fre­
quently had high emissions. Moreover, it found that the mere act end of this year. It is expected to force as many as 49,000 compa­
of  disclosing  well­crafted  climate  strategies  determines  the  e
score more than the quality of interim targets or the steps actually nies who do business within the bloc to reveal sustainability in­
taken to reach them.
formation,  up  from  11,600  now.  S.P.  Kothari  of  the  mit Sloan
Asset managers say that for all the misgivings about e scores,
they are more trustworthy than s ones, which many would like to School of Management half­jokingly describes the global push as
exclude. One talks of them dismissively as “extra­curricular activ­
ities”.  Another  says  that  in  some  countries,  such  as  France,  too a “full­employment act for accountants and consultants.”
much data­mining on workers may violate privacy laws. He adds
that some rating firms push the ethical boundaries by seeking out Two  forces  are  driving  things  forward.  The  first  is  a  sense
employee data on social­media sites such as LinkedIn.
among  regulatory  bodies  that  climate  change  is  too  big  a  risk  to
Thus numerous flaws exist in esg ratings. And though the rat­
ing firms object to the idea that regulators may force them to har­ the financial system to deal with under the old rules. As Luiz Awa­
monise what they measure, they also know that there is room for
improvement, especially to make ratings more forward­looking. zu Pereira da Silva, deputy general manager of the Bank for Inter­
“The last 10­15 years have been about the impact of environmental
and social issues on a portfolio. The next ten years will be as much national  Settlements  (bis),  the  central
about  the  impact  of  investment  on  the  environment,”  says  Mr
Jantzi. Conveniently, that is the direction that regulators want to bankers’  bank,  puts  it,  financial  markets
take the esg market as well. n
are  aware  of  the  risks  of  climate  change,

Climate change but the current pricing of those risks is too

is too big a risk low,  as  if  global  warming  can  be  reversed
to the financial by some miracle technology. “It’s not a tail
system to deal risk. It is something that is certain to occur
if we don’t do something about it.” 

with under the The  second  is  a  strong  conviction  that

old rules shareholders  want  more  information.
“What’s changed is that investors have be­

come much more interested in seeing the

012

The Economist July 23rd 2022 Special report ESG investing 11

full picture,” says Sue Lloyd, vice­chair of the issb. Gary Gensler, May the Wall Street Journal reported that the cost of implementing
chair  of  the  sec,  launched  the  climate­disclosure  proposals  in the proposals was becoming a concern. It said the sec’s own esti­
March saying that they had the support of investors “representing mates  were  that  it  would  raise  the  cost  to  businesses  to  comply
literally tens of trillions of dollars”. with the rules from $3.9bn a year to $10.2bn. There are also criti­
cisms that the sec has listened too much to big asset managers,
The transatlantic disclosure proposals are not identical. Both who reap fees from selling esg products, rather than to retail in­
the issb and the sec are proposing climate disclosures, though the vestors, who may be less keen on all the new information.
issb also  has  proposals  for  more  general  disclosures.  Ms  Lloyd
says its main aim is to give investors the sustainability informa­ Perhaps  most  tangibly,  critics  foresee  a  backlash  from  both
tion that they need to make an assessment of a company’s value. sides of the political divide: from the right, on the grounds that it
She describes the current situation as confusing for both compa­ thinks Wall Street asset managers are pushing a political agenda
nies and investors, because firms do not know what information in the name of their clients; and from the left, where many think
to  make  available,  and  shareholders  struggle  to  make  sense  of  a fighting climate change is more important than fussing about fi­
plethora of data. In one of the most difficult areas, the issb is seek­ nancial  risks.  Among  the  lawyers  in  Wilmington,  the  betting  is
ing  feedback  on  how  companies  should  report  greenhouse­gas that the courts will stop the sec in its tracks because its disclosure
(ghg)  emissions,  including  the  so­called  scope­three  emissions rules flout the limits to its authority. This view has been bolstered
generated by suppliers and users of their products. Disclosure will by a Supreme Court decision at the end of June to curb the power of
depend  on  how  material  such  emissions  are  when  assessing  a the  Environmental  Protection  Agency,  an  American  regulator.  It
company’s value, she says. could provide legal grounds for fighting the sec on climate­related
risks and ghg emissions. 
Regulatory ambitions
The sec’s proposed rule is 490 pages long and hugely ambitious. In For the rules to have global impact, though, America needs to
a nutshell, it aims to mandate: disclosure on climate­related risks play  a  part.  The  whole  point  of  putting  forward  overlapping  cli­
to  a  firm’s  current  and  future  business;  information  on  any  sce­ mate­related disclosures from the issb, the sec and the eu is that
nario plans or internal carbon prices it uses; the threat of climate­ they limit the burden of repetition on reporting companies, and
related  events  such  as  bad  weather  on  each  item  in  its  financial spread the costs.  As for their impact, granular and more standar­
statements; its ghg emissions, including scope three, if material dised climate­risk disclosures could give investors a better handle
or part of an emissions goal; and details on other climate­related on  where  the  risks  and  opportunities  lie.  This  could  eventually
targets and whether it is meeting them. If it is a big firm, these dis­ help  determine  the  risks  affecting  the  value  that  they  put  on  a
closures will need to be audited.  company. As Mr Pereira da Silva of the bis says, such signals could
help to set a “shadow price” on carbon emissions even in the ab­
The eu’s rules go beyond referring to in­
formation  about  climate  change  that  is
material for investors and aim to measure
the  company’s  impact  on  people  and  the
environment directly. This “double mater­
iality” has given rise to what Ms Lloyd calls
“a  bit  of  an  emotional  debate”  about
whether  other  regulators  go  far  enough.
But she thinks it is a red herring.  The per­
spectives do not have to be in conflict and
there  is  commonality  in  the  information
required. For example, when a high­emit­
ting company assesses its ghg emissions,
it  will  have  to  gauge  their  impact  on  the
outside world because of the risk that a reg­
ulatory, consumer or worker backlash will
affect its value, she says.

Yet if in Europe the concern is that the
new rules may not go far enough, in Amer­
ica it is that they may exceed the sec’s re­
mit and threaten to damage the credibility
of  the  entire  financial­reporting  system.
That  has  led  to  some  colourful  dissent.
Hester Peirce, the only sec commissioner
to oppose the new proposals, set the tone
by declaring in March: “We are not the Se­
curities  and  Environment  Commission—
at least not yet.” She complains that some
disclosure  rules  will  affect  companies
whether  their  emissions  are  material  or
not.  She  says  measuring  climate  risks  is
difficult to do, and that trying to drive cap­
ital  flows  to  the  right  firms  is  a  “fool’s  er­
rand”  because  nobody  knows  what  effec­
tive climate solutions will emerge. 

The criticisms do not stop with her. In

012

12 Special report ESG investing The Economist July 23rd 2022

sence of a government­mandated carbon price.  Kenan­Flagler  Business  School  have  pointed  out,  esg measure­
The information would have to be trustworthy. That is why so ment  is  mixed  up  with  diametrically  opposed  views  on  the  pur­
pose of the company, as well as debates over whether shareholders
many accounting firms are hiring feverishly as the gravy train ap­ or stakeholders should prevail in decision­making. That amplifies
proaches.  pwc,  one  of  the  big  four,  said  last  year  that  it  would arguments over what is a “good” or “bad” company.
spend $12bn creating 100,000 jobs, a fair portion of which will be
working on esg­related issues. It is also raising the skill levels of In contrast, the profit­and­loss accounting system that it aims
its existing staff to help handle these matters. Alan McGill, a sus­ to supplement is a model of clarity, eschewing moral judgments
tainability expert at pwc in Britain, gives a sense of the mission­ and political influence. Accounting boards have shown the value
driven  zeal  that  the  mandatory  reporting  now  plays  into.  “Every of  standardised,  audited  financial  statements  for  the  develop­
six weeks that passes is 1% of the decade gone, so the time to act is ment of capital markets, economic growth and as checks on the
disappearing,” he says. way managers run companies. Sustainability disclosures should
try to follow a similar path. 
Whether fearmongering helps is open to debate. Whether it is
even possible accurately to forecast the financial impact of some­ To make esg measurement more effective it must be stream­
thing  as  unprecedented  as  the  future  effects  of  climate  change lined. Standard­setters should not impose measurements to satis­
also remains to be seen. But for all the misgivings, it is hard to see fy  every  interest  group  or  asset  manager’s  pet  social  cause.  In­
this regulatory juggernaut stopping in its tracks. It may be better stead, they should try to ensure that non­financial disclosures are
to think of how the rules can be finessed to give investors better required only if they are material to an industry. Measures of more
information not just about the future of the companies they own, general relevance can be disclosed voluntarily, as they are via the
but also how to mitigate their impact on the planet. n Global Reporting Initiative.

The future of ESG The  asset­management  industry  should  customise  its  offer­
ings. It should make products better tailored to particular investor
Measure less, but better constituencies: climate funds for people who want to reduce car­
bon emissions, social funds for those interested in human capital;
It’s the environment, stupid and governance funds for those worried about mismanagement.
If it wants to sell products that put sustainability ahead of all other
Last year Vivek Ramaswamy, a health­care entrepreneur, pub­ considerations, they should be marketed as “impact” funds, with­
lished “Woke Inc”, a rollicking polemic against the passion of out  reckless  promises  of  high  returns.  If  investment  managers
American ceos to pat themselves on the back for tackling such is­ persist in introducing esg criteria across the span of their portfoli­
sues  as  climate  change,  racism  and  workers’  rights.  He  argued os, they should surrender voting rights to ordinary shareholders
that, however fractured governments are, such problems are the to make them more representative. That should steer them away
job of politicians to fix. In the hands of business elites, a concept from dangerous forays into the culture wars.
like esg might be well­intentioned. But it threatens to subvert the
integrity of democracy, Mr Ramaswamy suggested. Streamlining need not mean shrinkage. In fact, more focused
metrics could be promoted globally to encompass private compa­
Other critics of esg make a similar point about carbon taxes. nies  and  government  entities,  especially  in  emerging  markets
They say that offering a feel­good alternative to investors, finan­ which have the most to do in cutting carbon emissions. It may be
ciers,  big  business  and  regulators,  aka,  “the  climate­industrial better to focus on the e side of esg, and not the s or the g. In many
complex”,  may  give  an  excuse  to  governments  not  to  charge  for non­Anglo­Saxon countries, there are impediments to basing in­
carbon emissions. It is a legitimate concern. Carbon taxes would vestment decisions on the latter two, given information controls.
be the best way to direct investment to the most promising decar­ Regulators, including the sec, are for now focused exclusively on
bonising  technologies.  Yet  nobody  should  be  fooled.  The  main climate­related disclosures. 
reason  the  taxes  are  both  low  and  insufficiently  co­ordinated
across the world is not because of esg or woke capitalism. It is be­ Ideally,  the  term  esg should  be  scrapped.  As  an  amalgam  of
cause politicians are too timid to foist them on voters.  three words, environmental, social and governance, which sound
more like a pious mantra than a force for change, its reputation is
In fact it is worth doubling down on private­sector and bureau­ now tarnished. That may worsen if outflows continue as returns
cratic efforts to get companies to measure and reduce their carbon deteriorate.  Yet  sustainable  investing  is  not  about  to  disappear.
emissions.  It  may  be  a  second­best  solution.  But  with  the  right More regulation may make it more credible. So would more polic­
disclosure requirements and regulatory scrutiny, it could help di­ ing of net­zero commitments. Investors will continue to care not
rect capital where it is best needed. And if governments ever mus­ just about returns but about the world they live in. With a suitable
ter  up  the  courage  to  beef  up  carbon  levies,  good  measurement new name—say, natural­capital investing—there is no reason why
would make them more effective.    a blend of climate and capitalism should not prove useful. Provid­
ed it is not hyped far beyond what it can actually achieve. n
As this special report has argued, esg has too often been nei­
ther a good measurement tool nor an effective risk­management A list of acknowledgments and sources is included in the online version
one. It aims to satisfy so many stakeholders that the information it of this special report
elicits  often  bears  little  relevance  to  what  a  company  actually
does. It is too imprecise to be a shadow tax on a company’s nega­ Reprints of this special report are available, with a minimum order
tive externalities. It has created confusion for companies. And it is
hard for investors to work out what it means for asset prices. of five copies. For academic institutions the minimum order is and for companies .

Moreover, it is infected with moral judgments that change with We also offer a customisation service. To order, contact Foster Printing Service:
the weather. As researchers at the University of North Carolina’s
Tel: + ; email: [email protected]

For information on reusing the articles featured in this special report, or for copyright queries,

contact The Economist Rights and Syndication Department: Tel: + ( ) ;

email: [email protected]

Previous special reports can be found at
Economist.com/specialreports

012

Europe The Economist July 23rd 2022 45

Italy straightforwardly conservative agenda.
Ironically,  Mr  Draghi  won  the  confi­
Game over
dence vote in the Senate, but with the back­
ROME ing of only 95 of the 321 senators; far short
of an absolute majority. The Five Stars did
Mario Draghi, Italy’s reformist prime minister, resigns after being deserted by his not  vote.  Neither  did  the  League  or  Forza
allies. An early election looks likely Italia.  The  opposition  Brothers  of  Italy
(fdi) party voted against.
Beset by partners turned  adversaries, the  prime  minister.  Having  begun  it  lack­
his coalition in tatters and his govern­ ing the support of one of the biggest parties The  likely  outcome,  an  early  general
ment  facing  extinction,  Mario  Draghi  ne­ in  his  coalition,  the  anti­establishment election, could scarcely come at a less op­
vertheless managed to retain his wry sense Five Star Movement (m5s), Mr Draghi end­ portune moment, amid at least three inter­
of humour. As passions flared in a debate ed  it  without  the  backing  of  two  more. connected crises: over the invasion of Uk­
in  the  Senate  on  July  20th  on  a  motion  of Meeting in a villa on the outskirts of Rome raine,  energy  and  inflation.  And,  because
confidence  in  his  government,  one  of  the as the proceedings unfolded, the leaders of of the lengthy procedures required to elect
speakers took aim at Mr Draghi’s status as the  Northern  League,  Matteo  Salvini,  and and install a new government in Italy, deci­
an  unelected  technocrat.  “Enough  of  ap­ of  Forza  Italia,  Silvio  Berlusconi,  issued  a sion­making in the eu’s third biggest econ­
pointed  prime  ministers,”  the  senator statement  that  ostensibly  gave  Mr  Draghi omy will be paralysed until at least late­Oc­
cried. “True,” exclaimed Mr Draghi, shortly their  continued  support.  But  it  contained tober. That, in turn, will jeopardise parlia­
before  getting  up  to  leave  the  chamber. conditions that he had already ruled out— ment’s ability to approve a budget for 2023
Asked if he was going to see the president, the expulsion from government of the Five on schedule. It also raises concerns for the
Sergio  Mattarella,  to  confirm  his  resigna­ Stars and a radical overhaul of the govern­ rest of Europe.
tion, Mr Draghi replied, “For now, I’m just ment’s programme. In effect, the two lead­
taking the lift.” ers were demanding that Mr Draghi’s broad Ready for the right?
coalition,  delicately  balanced  between Polls indicate a victory for an electoral alli­
But  the  following  day,  Mr  Draghi,  who right  and  left,  be  turned  into  one  with  a ance of the right that includes the radical,
had already offered to go the week before, nativist  fdi.  And  since  they  also  suggest
went  to  see  Mr  Mattarella  and  reaffirmed → Also in this section the  Brothers  would  gain  most  votes,  the
his  resignation  and  that  of  his  govern­ probability  is  that  Mr  Draghi,  a  former
ment.  A  statement  from  the  president’s 46 Reopening Odessa president  of  the  European  Central  Bank,
palace  merely  said  that  Mr  Mattarella  had will soon be replaced as prime minister by
taken  note  of  the  prime  minister’s  deci­ 47 Belarusians fighting Russians the  leader  of  the  fdi,  Giorgia  Meloni.  An
sion. But an early election is now expected, erstwhile neo­fascist, Ms Meloni’s last and
in  September  or  early  October;  Mr  Draghi 47 NATO, Russia and Greece only government experience was as youth
may stay on as caretaker till then. minister in the three years to 2011.
49 Charlemagne: Germany’s dream
The Senate debate on July 20th doomed Such  an  administration  would  raise
grave doubts about Italy’s readiness to pass
the  reforms  the  European  Commission  is

012

46 Europe The Economist July 23rd 2022

demanding in exchange for disbursing the percentage  points.  An  election  offers  Mr reached  on  July  13th.  The  un’s  secretary­
€200bn  ($205bn)  or  so  in  grants  and  low­ Salvini, an effective campaigner, an oppor­ general, António Guterres, spoke of “a ray
cost loans that have been earmarked for It­ tunity to narrow the gap. It also holds out of hope”. This week a Turkish official said,
aly  from  the  eu’s  recovery  fund.  The the  prospect  of  being  able  to  govern  the “The Russians seem to be on board.” 
League  has  vigorously  resisted  deregula­ country  with  like­minded  allies  after­
tion in a range of sectors from private sea­ wards.  Mr  Berlusconi,  whose  party  is  a The  proposed  deal  would  create  two
side bathing concessions to ride­hailing. It shadow  of  its  once­powerful  self,  is  pre­ “co­ordination centres” staffed by officials
has also raised objections to Mr Draghi’s ef­ sumably thinking along similar lines. from Russia, Ukraine, Turkey and the un.
forts  to  improve  tax  collection  and  shift They  would  inspect  and  oversee  the  pas­
the balance of taxation away from employ­ At  the  outset,  Mr  Draghi  succeeded  in sage of cargo ships in and out of Ukrainian
ment  to  property.  Crucial  parts  of  Mr bringing out the best in Italy’s politicians, ports. The centres would be in Istanbul and
Draghi’s  eu­approved  plan—civil­justice enthusing  many  with  a  sense  of  duty,  a perhaps in Odessa, which raises the ques­
reform;  an  overhaul  of  competition  laws readiness  to  compromise  and  a  belief  in tion of who would represent Russia there.
and  a  similar  overhaul  of  tax  laws—have the need for national unity. But after just 17 Another  sticking­point  is  Ukraine’s  de­
been stuck in parliament, and will now die months he is now falling victim to their re­ mand  for  a  commitment  that  Russia  stop
with  his  government.  Italy  may  well  lose asserted  worst:  their  ambition,  narrow attacking its ports. Ukraine will open only
further tranches of the cash. self­interest and failure to understand, or narrow sea corridors, to prevent a Russian
perhaps care, that events in their troubled attack  from  the  sea.  Many  questions  re­
The  drama  inside  and  outside  parlia­ country have unfortunate implications far main:  who  would  do  the  de­mining;  how
ment was the culmination of weeks of in­ beyond its borders.  n much repair do the ports require; will ship­
tensifying  political  turbulence.  It  first ping  firms  trust  assurances  that  they  will
broke into the open in June when the for­ Unblocking the Black Sea be safe; and will Ukrainian cargo need to be
eign  minister,  Luigi  Di  Maio,  stormed  out trans­shipped in Istanbul? 
of  the  m5s in  protest  at  the  party’s  reluc­ When will Odessa’s
tance  to  back  the  supply  of  arms  to  Uk­ Markiyan Dmitrasevych, Ukraine’s dep­
raine. Since then, more than 60 other law­ port be reopened? uty  agriculture  minister,  says  about  18m
makers have left the m5s to join him. tonnes  of  grain await  export.  In  the  first
ISTANBUL, KYIV AND WASHINGTON four  months  of  the  war,  Ukraine  shifted
Battling  to  stem  the  flow  of  defectors, 5.2m tonnes—roughly the amount it used
the Five Stars’ leader, Giuseppe Conte, has Vladimir Putin sends positive signals, to  ship  in  just  a  month—via  alternative
adopted an increasingly strident stand on but Ukrainians remain sceptical routes,  mainly  through  ports  on  the  Da­
other  issues.  He  has  focused  particularly nube river but also by rail and road. A Rus­
on  measures  to  offset  for  the  poorest  the Recep tayyip erdogan walks  a  geopo­ sian missile damaged a bridge at Zatoka on
effects of the rise in the cost of living. And litical  tightrope.  In  late  June  Turkey’s July 20th, which may curb exports further.
it  was  largely  because  of  dissatisfaction president rubbed shoulders with leaders of With  60m  tonnes  expected  from  this  au­
with a €26bn government aid package that Western democracies at a nato summit in tumn’s harvest, Mr Dmitrasevych says Uk­
the m5s withheld its support in the confi­ Madrid. Three weeks later he glad­handed raine will lack storage for 15m­18m tonnes.
dence  vote  on  July 14th  that  prompted  Mr the rulers of Russia and Iran at a summit of If the Black Sea ports remain closed, much
Draghi to first tender his resignation. autocracies in Tehran. It could end in em­ food will be left to rot. Meanwhile, Ukraine
barrassing  failure,  but  his  balancing  act accuses Russia of stealing grain from land
Those  close  to  the  prime  minister  say may  also  produce  a  deal  to  reopen it occupies; it also chides Turkey for allow­
that  among  his  reasons  for  resigning  was Ukraine’s ports and ship out its grain.  ing  Russia  to  ship  the  cargo  through  the
the fear that, were the Five Stars permitted Bosporus or sell it in Turkey. 
to periodically withdraw their support, the One  of  the  world’s  leading  agricultural
League  would  soon  start  to  exercise  the exporters, Ukraine has been unable to ship Mr  Putin  says  he  is  ready  to  end  the
same  privilege.  Ever  since  entering  Mr most of its crops since the start of the war blockade  if  “all  restrictions  related  to  the
Draghi’s coalition, Mr Salvini has watched in February, raising world food prices and supply of Russian grain will be lifted”. The
impotently  as  support  for  his  party  has exacerbating  hunger  in  poor  countries. West says sanctions against Russia do not
drained  away  to  the  fdi,  which  opted  to Russia  has  blockaded  Odessa  and  other apply  to  food  or  fertilisers.  But  in  an  at­
stay  out  of  government  and  has  therefore Black Sea ports; Ukraine has mined its own tempt  to  ease  indirect  restrictions  the
been free to snipe at it from the sidelines. waters to prevent an amphibious invasion.  European Union seems set to release some
The  League,  currently  below  15%  in  the frozen Russian assets to facilitate agricul­
polls,  trails  the  Brothers  by  around  eight Negotiators  from  the  un,  Ukraine  and tural  trade.  Some  think  that  Russia  may
Russia are due back in Istanbul before the also  be  hoping  to  end  Lithuania’s  restric­
Too good to last end  of  July  to  try  to  finalise  an  accord. tions  on  the  transport  of  goods  by  rail  to
“With your mediation, we have moved for­ the Russian exclave of Kaliningrad.
Italy, seats in parliament by party, at July 20th 2022 ward,” Mr Putin told Mr Erdogan in Tehran.
“Not all issues have yet been resolved, but Scepticism abounds. Will Mr Putin real­
Senate, 321 seats Opposition the fact that there is movement is already ly  throw  Ukraine  an  economic  lifeline
Government coalition External support good.”  Mr  Erdogan’s  funambulism  helps while he struggles to advance on the battle­
him to intercede. Turkey is selling Bayrak­ field and threatens to widen the war? “I still
MS Lega Forza PD tar drones to Ukraine, yet declines to join don't  believe  Russia,”  Oleksii  Reznikov,
Italia Western  sanctions  against  Russia.  More­ Ukraine’s defence minister, told an online
over,  it  bestrides  the  straits  that  link  the event  hosted  by  the  Atlantic  Council,  a
Chamber of Deputies, 63 seats Mediterranean and Black seas.  think­tank  in  Washington.  Kurt  Volker,  a
Opposition former American special envoy to Ukraine,
Early  in  the  war  Turkey  played  up  the argues, “The talks in Turkey are not talking
Government coalition External support idea that it might broker a peace agreement turkey. They are a way for the Russians to
between  the  warring  sides.  Those  talks try  to  deflect  any  blame.  A  solution  will
MS Lega Forza PD came  to  naught.  This  time  the  signals  are have to be engineered by the West, through
Italia stronger.  Ukrainian  officials  sounded  up­ some  form  of  convoy  system,  rather  than
beat  after  an  outline  agreement  was negotiated with Russia.”  n
*SLoiukreclye:tIotasloiaonnPfararlgiammeennttor leave coalition

012

The Economist July 23rd 2022 Europe 47

Ukraine and Belarus The  Belarusian’s  emotions  were  not, folk like you,” he said. 
however,  shared  by  the  Ukrainian  official Belarusian  observers  are  sceptical
Common enemies guarding the border. "Purpose of journey?"
she  asked,  barely  disguising  a  sarcastic about the prospect of Mr Lukashenko join­
KYIV smile.  "I've  come  to  fight  for  Ukraine,"  Mr ing  the  war  overtly.  “The  posture  of  the
Naukovich  answered.  The  response  was Belarusian  army  on  the  border  remains  a
Why a regiment of Belarusian sharp. "No entry to Belarusians. Co­aggres­ defensive one, and it isn’t capable of doing
dissidents is fighting for Ukraine sors."  No  amount  of  pleading,  begging  or much else,” says Anton Motolko, a journal­
argument would change her decision. De­ ist and the founder of the Gajun project, an
The russians were in front of them. The flated, Mr Naukovich wrote about his expe­ early­warning  system  that  publishes
Russians  were  behind  them.  It  was, rience on Instagram. It was a reply to that crowdsourced  information  about  military
says  Aliaksandr  Naukovich,  as  if  “the  war post  that  made  him  aware  of  a  battalion activity in Belarus. War remains a “fright­
[were] saying, ‘What the fuck are you doing that was being developed for men like him. ening  word”  in  Belarus,  given  the  huge
here?’" His unit, a ragtag battalion of Bela­ He applied and, on March 6th, was cheerily losses  the  country  suffered  in  the  second
rusian dissidents, had lived a charmed ex­ waved through the crossing with a busload world war, he continues. “You need to un­
istence  until  then,  surviving  four  months of fellow Belarusian warriors.  derstand  our  mentality.  When  the  Rus­
of fighting with only a few casualties. But sians say, ‘We can do it again,’ we say ‘Never
the  news  coming  through  was  not  good. Speaking  in  a  café  in  Kyiv  in  June,  just again.’”  But  the  intentions  of  the  military
The  battalion's  charismatic  leader,  Ivan before  the  ill­fated  Lysychansk  deploy­ elite, and of the country’s erratic leader, are
Marchuk, was dead following an operation ment,  his  hair  shaved  Cossack­style,  the harder to gauge.  n
to stop an incursion by Russian tanks near soldier recalled the unit’s early days as cha­
Lysychansk,  in  the  Donbas  region.  Two otic  to  the  point  of  comedy.  Some  of  the NATO, Russia and Greece
men  were  in  Russian  captivity,  three men had military experience, but the vast
others missing in action.  majority  were  green:  journalists,  it spe­ Red-hot in Alex
cialists,  welders,  lorry  drivers.  They  re­
Four  months  earlier,  the  33­year­old ceived  only  a  minimum  of  training.  Mr ALEXANDROUPOLIS
former children's entertainer had been liv­ Naukovich remembers how he trembled as
ing in Poland. He had fled there, like many he  dismantled  a  Kalashnikov;  he  had  no A previously sleepy Greek port has
fellow dissidents, after Alexander Lukash­ idea where the bullets went.  become strategically important
enko,  Belarus’s  despot,  rigged  a  presiden­
tial  election  in  2020  and  crushed  the  re­ The  Belarusian  volunteers  took  only  a The small Greek city of Alexandroupo­
sulting protests by rounding up and tortur­ limited  part  in  fighting  around  Kyiv.  But lis, 15km from the border with Turkey,
ing the protesters.  they  earned  their  spurs  during  the  spring briefly  ran  short  of  eggs  and  chicken  this
months in dangerous operations near My­ summer. The reason was a three­day influx
Mr  Naukovich’s  new  life  was  comfort­ kolaiv in the south, and more recently have of  hungry  American  marines  who  had  ar­
able  and  safe,  if  a  bit  boring.  But  the  out­ been routinely called in to support Ukrai­ rived on the uss Arlington. Alexandroupo­
break of war changed everything. Feelings nian operations in eastern hot­spots such lis  has  turned  into  something  of  a  boom
of  shame  and  guilt  pulsed  through  him: as  Lysychansk.  There  are  approximately town  of  late,  no  longer  reliant  on  selling
Russian  tanks,  planes  and  missiles  were 400 fighters in the unit, which now grand­ coffee, cake and souvenirs to tourists from
swooping  from  his  country  into  Ukraine, ly calls itself a regiment.  Turkey  and  the  Balkans.  For  that  it  can
killing people—and only because men like thank  Vladimir  Putin’s  invasion  of  Uk­
him  had  been  unable  to  drive  Mr  Lukash­ Sergei  Bezpalov,  a  prominent  Belaru­ raine,  which  has  caused  activity  at  the
enko  from  office.  Mr  Naukovich  had  no sian  journalist  also  serving  in  the  unit, city’s port to explode. 
military  experience,  but  his  instincts  told helped fine­tune the recruitment process.
him he should go. So he packed a rucksack First,  prospective  applicants  send  details The port’s geography makes it attractive
and left for the border.  via an anonymous social­media bot. These to nato’s logistics planners. It is on the Ae­
are then vetted by "Belarusian Cyber­Parti­ gean  Sea,  with  good  road  and  rail  links
From exile to battle sans", a hacktivist group better known for north through the alliance’s eastern flank.
sabotaging  Russian  digital  logistics.  The In particular, it provides access to Ukraine
successful  applicants  then  head  to  a  re­ via  Bulgaria  and  Romania.  Using  it  as  a
cruitment  station  in  Warsaw,  where  they way­station  skirts  the  Black  Sea,  which
are put on buses to Ukraine. They complete Russia patrols, and the Bosporus, a choke­
the  formalities—army  contract,  military point  controlled  by  Turkey,  a  member  of
id,  guns—once  they  reach  Kyiv.  It  is  a  big nato but a capricious one. Better still, the
commitment  for  all  of  them.  Besides  the port  has  plenty  of  spare  capacity,  unlike
danger  of  war,  Belarus  has  promised  to the two larger Greek ports of Thessaloniki
prosecute soldiers as “terrorists” and is in­ and Piraeus (which also happen to be run
timidating their families.  by  firms  with  links  to,  respectively,  the
Russian and Chinese governments).
Despite all this, Mr Bezpalov says Bela­
rusian soldiers struggle to win the trust of Since  Russia’s  invasion  of  Ukraine,
Ukrainians,  especially  those  working  in America’s  armed  forces  have  stepped  up
the  security  services.  Few  understand  the their  use  of  Alexandroupolis  to  deliver
difference between Mr Lukashenko and his weapons,  including  tanks,  armoured  per­
opponents,  he  says.  Recent  murmuring sonnel carriers and helicopters. At one re­
that the Belarusian dictator might be about cent point, more than 2,400 pieces of mil­
to  send  in  his  own  ground  troops  has itary  equipment  sat  on  the  dock.  When
raised suspicions further. On June 24th Vo­ your  correspondent  visited  on  July  12th,
lodymyr Zelensky, Ukraine's president, ap­ they  had  just  been  shipped  out  to  seven
pealed  to  ordinary  Belarusians  in  a  video
address.  "You  aren't  slaves  and  you  aren't
cannon fodder. A lot depends on ordinary

012

48 Europe The Economist July 23rd 2022

other nato countries, according to Andre Budapest UKRAINE think­tank. He was part of the consortium
Cameron, the head of the American armed that revamped the airport in St Petersburg. 
forces’  local  logistics  team.  Some  630 HUNGARY
truck­  and  train­loads  of  equipment  have Mr  Copelouzos  was  one  of  two  Greek
left the port so far, he says, though he de­ ROMANIA Crimea business  bigwigs  whom  Mr  Putin  met
clines  to  say  how  much was  Ukraine­ Bucharest when visiting Greece in 2001. He has host­
bound. The next batch of hardware is due ed dinners at his home in Athens for Gaz­
within a fortnight. Britain and Italy, among SERBIA prom’s top brass and Russian officials. The
others, are also planning to use the port for csd report calls him “the most influential
military shipments, says Mr Cameron.  BULGARIA Black Sea businessman who has been closely linked
with Russia’s interests in Greece for at least
The  port’s  chairman,  Konstantinos Sofia Bosporus four  decades”,  and  his  holding  company,
Chatzimichail,  believes  it  could  also  be­ Copelouzos  Group,  “an  intermediary  for
come  a  big  trans­shipment  point  for  ex­ Thessaloniki Alexandroupolis Ankara Russian interests in Greece”. The company
ports  of  Ukrainian  grain  and  other  com­ was  closely  involved  in  developing  two
modities—though  it  is  not  currently  deep Aegean TURKEY Russian­led  pipelines  (one  of  which  was
enough  to  host  the  largest  bulk­carriers. shelved)  to  bring  Russian  gas  and  oil  into
The port may soon be an energy hub, too, G R E E CE Sea Greece and neighbouring countries, notes
with plans for two floating liquefied natu­ the  think­tank.  A  leaked  American  dip­
ral  gas  (lng)  terminals  a  few  miles  off­ Piraeus Athens lomatic  cable  about  Copelouzos  Group,
shore.  These  will  bring  mostly  American from  2007,  was  titled  “Gazprom  by  any
lng to Greece, Bulgaria and other parts of NATO members 300 km other  name?”  and  said  that  Prometheus
south­eastern Europe, helping them to re­ “operates  as  an  extension  of  Gazprom’s
duce reliance on Russian gas. an mp with United Russia, the party unoffi­ network”.  Copelouzos  Group  did  not  re­
cially led by Mr Putin. Mr Savvidis’s chanc­ spond to three requests for comment.
With  support  from  the  Greek  govern­ es of winning seem remote. Were he to of­
ment, the port authority (currently housed fer  the  most,  the  bid  could  be  blocked  on Supporters of the Copelouzos bid say he
in a modest dockside building with a cor­ competition grounds: he already holds the is no Russian stooge. “He’s not inherently
rugated­iron roof) has drawn up an ambi­ concession at Thessaloniki. pro­Russian  or  pro­Western.  He’ll  work
tious expansion plan. This would add a lot with anyone. He just wants to make mon­
more dock space, a new cargo terminal, an The final consortium bidding is widely ey,” says one. In recent years he has stepped
extra 500­metre pier and a bypass to the lo­ seen as the front­runner. It is led by an en­ up  his  business  dealings  with  America.  A
cal motorway. A €1.1bn ($1.1bn) upgrade will tity  controlled  by  the  family  of  Dimitris firm  he  owns  is  one  of  the  main  contrac­
add an extra track and electrify the railway Coupelouzos.  He  is  one  of  Greece’s  best­ tors  renovating  the  American  embassy  in
that links the port to the eu’s Trans­Euro­ known  billionaires,  with  interests  span­ Athens. His group is also the lead investor
pean  Transport  Network.  Thanks  to  Uk­ ning  energy,  construction,  property  and in the floating lng terminals that will re­
raine, says Mr Chatzimichail, “We are pre­ media. A former Greek mp, and reportedly ceive American gas. 
paring for a world with different corridors. a donor to multiple political parties, he is
It will last long after the war ends.” also one of its best­connected. These recent deals have helped to con­
vince some in Washington that a Copelou­
Greece’s foreign minister has described The Copelouzos empire has long­stand­ zos­owned  Alexandroupolis  would  not  be
Alexandroupolis  as  “one  of  the  most  im­ ing  business  links  to  Russia.  For  over  30 a strategic disaster. Nevertheless, America
portant elements” of the country’s mutual­ years it has been a 50/50 partner in Prome­ has made it clear to the Greek government
defence  pact  with  America.  James  Stavri­ theus, a joint venture with Gazprom, Rus­ that it would greatly prefer to see an Amer­
dis,  a  former  nato supreme  allied  com­ sia’s state­controlled gas giant, which cur­ ican­backed  consortium  win.  Some  West­
mander for Europe, says the port is “locat­ rently provides Greece with around a third ern  officials  are  said  to  be  worried  that,
ed at a strategic crossroads between the Ae­ of its natural gas. Mr Copelouzos is “one of were  the  Copelouzos­led  bunch  to  win,  it
gean  and  Black  seas,  and  will  be  of the few Greek entrepreneurs who have de­ might  give  Russia  a  better  view  of  the  go­
increasing potential value as events unfold veloped business activities in Russia, espe­ ings­on  at  the  port  or,  even  worse,  slow
in Ukraine.” He says nato could also “for­ cially in the field of infrastructure,” accord­ down  its  development.  The  terms  of  the
ward­base warships there temporarily and ing to a report in 2020 by the Centre for the tender do not stipulate a minimum level of
have them positioned to move rapidly into Study of Democracy (csd), an independent investment.
the  Black  Sea  in  a  crisis,  with  the  permis­
sion  of  Turkey.”  This  riles  Russia:  the Ships full of war chariots For  its  part,  the  government  in  Athens
Kremlin’s  spokesman,  Dmitry  Peskov,  has led  by  Kyriakos  Mitsotakis—loyal  to  nato
described nato’s increased use of the port and  very  friendly  with  America—will  not
as a “sticky” issue that “makes us nervous”. want to irk its allies by handing the port to
anyone  seen  as  close  to  their  geopolitical
All of which makes it a sensitive time to rivals. A spokesman for the state fund sell­
privatise the port. The Greek government, ing  the  port  plays  down  the  risks,  saying
perennially  impecunious,  is  pushing that, while the aim of the sale is to “maxi­
ahead  with  plans  to  sell  a  67%  stake  in mise the economic return”, it will be sub­
Alexandroupolis via a 40­year concession. ject to “screening…as regards safeguarding
Offers are due on July 29th. Two of the four national security and defence”.
consortia that have pre­qualified to bid are
backed  by  American  investors  and  are Mr  Cameron,  the  Americans’  logistics
therefore seen as friendly to nato. The al­ director at the port, is not distracted by the
legiances of the other two are less clear. question of ownership. He says his team is
already getting ready for the next shipment
One  of  those  consortia  is  led  by  Ivan of  military  equipment,  which  could  be  in
Savvidis,  a  Greek­Russian  tycoon  who  is place to defend nato’s eastern border and
based  in  Russia  and  is  reported  to  be  on Ukraine by mid­August. “And there will be
good terms with the Kremlin: he used to be plenty more after that.”  n

012

The Economist July 23rd 2022 Europe 49

Charlemagne Let the sleeper awaken

Germans have been living in a dream wilful blindness have hardly been explored. No one seems to want
to talk about what happened “in the cave”.
The story is old and takes many forms. A fairy-tale version, re-
corded two centuries ago by the Brothers Grimm, tells of a cer- Consider Germany’s woeful dependence on Russian fuels. This
tain Karl Katz, a goatherd in the Harz Mountains of central Germa- came about not only because Mr Putin seduced businesses and
ny. One night a straying goat leads Katz deep into a cave. Tempted politicians with low prices, so boosting Russia’s share of Ger-
by strange men, he drinks a potion and falls asleep. On waking he many’s natural-gas consumption from 30% two decades ago to a
finds that not hours, but years have passed. The world around him 55% chokehold. Decisions were also taken to shrink the supply of
has changed. energy from other sources. Among numerous examples of such
foolishness, the best-known concerns nuclear power. When a tsu-
The bewilderment felt by Katz is now shared by many Ger- nami hit the Japanese nuclear reactors at Fukushima in 2011, the
mans. Some years ago Europe’s richest country slipped into a state government of then-chancellor Angela Merkel flippte aus, shut-
not quite of slumber, but of sleep-walking. Newly reunited and ting down half of Germany’s nuclear generation capacity virtually
lulled by their own economic and diplomatic success, Germans overnight. It set a closing date for the last three plants of December
settled into a comfortable belief that their system was working 2022, a target that is only now being questioned, as crippling pow-
near-perfectly. Governmental policies came to be guided less by er shortages loom. Reflecting the peculiar absence of urgency in
pragmatism than by self-deception, as leaders plied voters with German politics, one mooted compromise calls on the Greens to
intoxicating talk of perpetual prosperity with minimal friction drop their insistence on closing the reactors in exchange for their
and, of course, zero emissions. liberal coalition partners dropping objections to speed limits on
the Autobahn.
The awakening, to the sound of Russian tanks grinding into
nearby Ukraine, has been rude. In some ways Germany finds itself Yet perhaps Germany’s biggest own goal was scored against its
not, like Katz, years in the future, but decades in the past. Instead own natural-gas industry. Germans lack the luck of the neighbour-
of cruising on an Autobahn towards liberal democracy, much of ing Dutch, whose giant Groningen field, a mere bicycle-ride from
the wider world has skidded into ugly kinds of populism that Ger- the border, has gushed out some $500bn worth of gas since 1959
mans recall all too well. Rather than enjoying an era of peaceful (allowing this newspaper in 1977 to coin the term “Dutch Dis-
co-operation, Germany is finding that guns and soldiers—includ- ease”). But neither are Germany’s own reserves puny. At the turn of
ing American ones—are suddenly back in demand. German pros- the millennium Germany was pumping out some 20bn cubic me-
perity turns out to rely not solely on the industriousness of its tres (bcm) of natural gas a year, enough to meet close to a quarter
people, as in the cheering fairy-tale version, but also on cheap im- of national demand. But although geologists think that Germany
ported energy and manpower. And of course that nice Vladimir holds at least 800bcm of exploitable gas, production has not
Putin, who gift-wrapped whole pipelines full of natural gas, turns grown but rather collapsed, to a mere 5-6bcm, equivalent to just
out to be a wolf. 10% of imports from Russia.

Put simply, years of complacency have landed Germany in a Fear of fracking
pickle. Yet even as the establishment comes to terms with the The reason is simple. Geology dictates that nearly all Germany’s
scale of its dilemma, and with the immense challenge of changing gas can only be extracted using hydraulic fracturing, but the Ger-
course, Germany’s conversation with itself remains strangely pa- man public holds an irrational fear of fracking. Not just a fear: in
rochial and lacking in urgency. Even more odd, in a country that 2017 Ms Merkel’s government passed a law that essentially bans
prides itself on the openness of its democracy, is the failure to ac- commercial fracking, even though German firms have been using
count for what went awry. Yes, some public figures have rightly the technique in the country since the 1950s, with not a single re-
been scolded for looking at Russia through rose-tinted lenses. But ported incident of serious environmental damage.
the systemic nature of Mr Putin’s deceptions and of Germany’s
The causes of the public’s fear are not hard to find. In 2008
Exxon, a big American oil firm, proposed expanding the use of
fracking at a site in northern Germany. As environmentalists piled
in to protest, the increasingly influential Green party joined the
fray. So did Russia Today, a pro-Kremlin channel, blaring warnings
that fracking causes radiation, birth defects, hormone imbal-
ances, the release of immense volumes of methane and toxic
waste, and the poisoning of fish stocks. No less an expert than Mr
Putin himself declared, before an international conference, that
fracking makes black goop spew out of kitchen taps.

Germans do seem to like fairy tales. “Eventually we gave up try-
ing to explain that fracking is absolutely safe,” sighs Hans-Joach-
im Kümpel, a former head of the main government advisory body
on geoscience. ”I can’t really blame people who have no under-
standing of subsurface geology, if all they hear is horror stories.”

German gas producers say that given a chance, with today’s
even cleaner and safer new fracking methods they could double
their output in as little as 18-24 months. At that level Germany
could be pumping gas well into the next century. That would trim
imports by some $15bn a year. And that is no fairy tale. n

012

What if → you were a global energy company with
operations in Scotland and technologists
in India? You and your customers are all
on different systems but you need to pull
it all together. So you call in IBM and
Red Hat to create an open hybrid cloud
platform that makes data available
anywhere securely. Now your digital
transformation is helping find new ways
to unlock energy around the world.
So that people say...

your hybrid cloud

could change

↪ an industry?

Find out more about
an open hybrid
cloud platform at
ibm.com/cloud-simplicity

IBM and the IBM logo are trademarks of International Business Machines Corporation, registered in many jurisdictions worldwide. Other product and service names might be trademarks of IBM or other companies.
A current list of IBM trademarks is available on ibm.com/trademark. © Copyright IBM Corp. 2022

012

Britain The Economist July 23rd 2022 51

The golden triangle home to four of the ten best universities in
the  world  for  health  care:  Oxford,  Cam­
Bio Britannia bridge,  Imperial  College  London  and  Uni­
versity College London (ucl). Strong clus­
CAMBRIDGE, OXFORD AND STEVENAGE ters have developed around all three verti­
ces of the triangle (see map on next page).
The life-sciences industry is a jewel in the economy. It needs help to sparkle The biggest is in Cambridge; at its heart is
the  Cambridge  Biomedical  Campus,  the
britain’s to become party leader, they will be asked largest  centre  of  medical  research  and
growth over and again about their plans to revive health science in Europe. It is the site of As­
crisis Britain’s sagging economy.  traZeneca’s  new  global  headquarters,
which  will  house  2,000  employees  when
Tree-lined lawns and  historic  build­ Few industries have greater growth po­ finished.  The  Wellcome  Sanger  Institute,
ings  provide  the  backdrop  for  high­ tential than life sciences. Although the sec­ home to the bulk of Britain’s genomic­se­
tech  wizardry  at  the  Babraham  Research tor  employs  people  throughout  the  coun­ quencing capacity, is 13km farther south.
Campus in Cambridge. Alchemab, a three­ try, the country’s most vibrant collection of
year­old  company  housed  in  its  laborato­ life­sciences  researchers,  entrepreneurs The Oxford cluster is centred on the Old
ries, is built on the idea that a person’s re­ and funders are, like those at Alchemab, in Road Campus in Headington, and includes
sponse to chronic diseases may stem from the “golden triangle” that contains Oxford, the  Jenner  Institute,  which  developed  the
differences in the antibodies they produce. Cambridge and London. If the Tory candi­ Oxford­AstraZeneca  vaccine.  Harwell,  a
Jane  Osbourn,  the  firm’s  chief  scientist, dates are serious about growth, they will be sprawling science park south of the city, is
says they have already found a set of anti­ thinking hard about what makes this me­ built  on  280  hectares  of  land  reclaimed
bodies common to survivors of pancreatic gacluster work, and what holds it back.  from the Atomic Energy Authority. It is the
cancer.  The  firm  raised  £60m  ($82m)  in home  of  Oxford  Nanopore,  which  makes
2021 on the back of such discoveries.  According to the Times Higher Education whizzy gene­sequencing equipment and is
supplement’s  2022  ranking,  the  region  is one of the largest firms to emerge from the
The  painstaking  collaboration  of  the British life­sciences ecosystem.
scientists in Cambridge stands in striking → Also in this section
contrast to the noisy combativeness of the London’s  cluster  includes  the  Francis
Conservative  Party  leadership  contest, 53 Stockmarket woes Crick  Institute  in  Kings  Cross,  with  ucl
which  was  winnowed  down  to  two  con­ and  the  Wellcome  Trust  close  by.  It  also
tenders on July 20th (see following article). 54 Sunak v Truss serves  as  the  main  connection  between
But  these  two  worlds  are  linked.  As  Rishi Oxford and Cambridge, since there are no
Sunak  and  Liz  Truss  spend  the  next  few 54 Levelling up: over and out? direct motorway or rail links. Right in the
weeks taking lumps out of each in their bid middle  of  the  triangle  is  Stevenage,  the
55 A motorway for drones British home for r&d of GlaxoSmithKline
(gsk), another pharma giant. 
56 Bagehot: The Stupid Party
This  network  of  nerds  and  nous  is
yielding  results.  According  to  the  BioIn­

012

52 Britain The Economist July 23rd 2022

dustry  Association,  a  trade  body,  British nhs tends  to  focus  on  cost  control  when Outsider perspective
life­sciences  firms  raised  £4.5bn  in  2021, buying in new products. And instead of op­
compared  with  just  £261m  in  2012.  It  was erating cohesively, bits of the system tend Britain, venture-capital deals involving
not  always  thus.  Andrew  Williamson,  the to  move  at  their  own  pace.  None  of  these overseas investors, by stage, %
boss  of  Cambridge  Innovation  Capital,  a smaller  chunks  of  the  network  is  big
venture­capital fund, says Cambridge was enough to be a really decent market. Venture Growth 50
an  “academic  ivory­tower  town”  25  years (rapid sales growth) (substantial revenue) 40
ago. The best graduates from the universi­ This is not a trivial problem. The Amer­ 30
ty’s  biology  doctorate  programmes  would ican  health­care  system  may  be  a  lot  less All stages 20
make for the City of London and well­paid centralised  than  the  British  one,  but  its
jobs  in  finance.  Now  they  want  to  join wealth, scale and competitiveness make it 10
startups.  “There’s  a  complete  cultural a  magnet  for  new  technology.  nhs infra­
shift,”  says  Mr  Williamson.  When  he  re­ structure and data may help young British Seed (pre-revenue)
turned  from  Silicon  Valley  in  2017  it  was firms  to  develop  products,  but  often  the
because he could “see going on here exact­ first market they deploy it in is America.  0
ly what was going on there 20 years ago”. 
Another  factor  also  pushes  promising 2011 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
In  theory  one  of  the  great  advantages British  life­science  firms  abroad:  inves­
that  British  life­sciences  startups  have  is tors.  Life­sciences  companies  are  capital­ Source: British Business Bank analysis of Beauhurst data
the  National  Health  Service  (nhs).  A  uni­ intensive: it takes a lot of cash to build lab­
fied health system, in which every patient oratories and run expensive clinical trials. a good thing for the company, but it is now
is  assigned  a  single  number  that  follows They also tend to grow slowly, as their pro­ on a path where much of its growth is like­
them  from  birth  to  death,  is  particularly ducts  are  complex  and  highly  regulated. ly to happen in America.
useful  for  running  clinical  trials.  Adrian The relatively small pools of capital avail­
Hill, who runs the biotechnology cluster at able  through  Britain­based  investors  are A firm called Artios, on the other side of
Harwell,  notes  that  the  trials  done  on  the simply insufficient for the winding path to the Babraham campus, has a similar story.
covid­19 vaccines in Britain were both very viability.  “Our  venture­capital  (vc)  guys It  specialises  in  a  technology  called  dna
large and done very fast.  tend to have small funds, between £100m Damage  Response,  creating  compounds
and £200m,” says Sir John Bell, a professor that  inhibit  processes  which  let  cancers
Its unified nature should make the nhs of medicine at the University of Oxford. spread. Niall Martin, its boss, says that the
a  fast  adopter  of  innovative  products,  as $153m  he  raised  from  American  investors
well as the cleanest, largest pool of medical Cash is not the only thing that startups last year comes with a plan to float the firm
data  in  the  world.  “The  basic  narrative  is need  from  investors.  They  want  access  to on the Nasdaq stockmarket in New York in
‘we are a sample set of 60m people, you can networks—of people sitting on the boards a few years’ time. Artios banks with Bank of
come  and  prove  your  technology  here’,” of large companies that might one day buy America  as  a  result,  and  in  order  to  meet
says  Alexis  Dormandy,  the  boss  of  Oxford their  own  firm;  of  bankers  and  lawyers Nasdaq’s requirements, the firm must base
Science  Enterprises,  an  investment  firm who can marshal the next attempt to raise its chief financial officer in America. 
that has just raised £250m and counts arms capital; of people who know biotech inside
of  Alphabet  and  the  Singaporean  govern­ out. And the investors with these kinds of In both cases the lack of growth capital
ment as shareholders. Optimists envisage networks tend not to be based in Britain. from  investors  with  British  networks  (see
a virtuous cycle: data feeding into the gold­ chart) nudges them towards placing more
en  triangle’s  firms,  fuelling  innovations That  is  partly  because  of  the  dearth  of resources in America. Britain is left with a
that feed back into a more productive nhs. large firms that might snap up a successful strong commercial research­and­develop­
startup.  American  investors  have  links  to ment  base,  but  without  sales  forces  or
This  vision  is  only  slowly  emerging, tens  of  companies  with  the  resources  to manufacturing hubs. “We don’t want more
however.  Many  nhs data  are  a  mess:  the make  acquisitions.  Britain  has  only  two pre­revenue  companies,”  says  Sir  John.
systems  which  house  them  need  an  over­ obvious buyers: AstraZeneca and gsk.  “They don’t pay tax or add to growth.” “Cap­
haul  for  which  no  one  is  keen  to  pay.  The ital is definitely part of the problem,” says
It  is  partly  because  of  the  state  of  the Sir  Jonathan  Symonds,  chairman  of  Glax­
25 km Oxford- Cambridge public  markets.  The  London  Stock  Ex­ oSmithKline.  “There  is  no  uk source;  we
Cambridge change is seen as a hostile place for firms are totally dependent on us funds coming
Arc to float. “The lse isn’t the Nasdaq. It’s not to pick on British tech.” 
even  the  Hang  Seng,”  says  Fred  Cohen,  a
Milton Keynes biotech investor who now divides his time The  obvious  policy  fix,  changing  regu­
between  the  Bay  Area  and  London.  “The lations  so  that  British  pension  funds  are
Oxford SStteevveennaaggee stock exchange needs to decide if it wants able  to  invest  in  venture­capital  firms,  is
London to  be  a  source  of  capital  and  liquidity  for not imminent. One glimmer of light is that
the  innovative  companies  that  don’t  fol­ some  foreign  venture  capitalists  are  now
Infrastructure and life-sciences institutions*, 2022 low the price­to­earnings metrics that the seeing  the  wisdom  of  putting  down  roots
Motorways/main roads Railways Institutions lse was designed around.” On July 20th Ab­ in  London,  building  out  new  networks  of
cam, a Cambridge­based biotech firm, an­ contacts to grab opportunities in the trian­
Proposed infrastructure projects nounced  that  it  was  abandoning  plans  to gle. Sir John says he knows of between six
join  the  lse’s  growth  market  and  would and eight “really high­class investors” who
Oxford-Cambridge motorway† corridor maintain a sole listing on Nasdaq. are joining Mr Cohen in putting together a
British base.  
East-West Rail Western section Central section Alchemab is a good worked example of
these issues. The vast majority of its £60m The dearth of lab space across the gold­
Sources: Department for Transport; *Selected in  funding  was  raised  from  American  in­ en  triangle  also  puts  a  cap  on  domestic
Highways England †Cancelled in 202 vestors, most of it from ra Capital Manage­ growth.  Mr  Martin  of  Artios  says  his 100­
ment,  in  Boston,  Massachusetts.  One  of person  company  can  find  absolutely  no­
the  conditions  of  funding  was  that  a  new where to expand into (another reason to go
chief  executive  should  be  appointed  in to  America,  where  lab  space  is  plentiful).
Boston; its current hiring is split evenly be­ Commercial­property  investors  seem  to
tween Boston and Cambridge. This may be have  got  the  message,  at  least.  In  Steven­

012

The Economist July 23rd 2022 Britain 53

age, gsk has sold 12 hectares of land to de­ ised  a  streamlined  domestic  system  of golden  triangle,  too.  Boris  Johnson’s  gov­
velopers  as  part  of  a  £900m  deal  to  build clinical­trials  approval  to  replace  the  one ernment  shelved  the  Oxford­Cambridge
130,000 sq metres of laboratory and office in operation in the bloc. But scale matters. Arc project out of fears that it would under­
space;  last  year  BioMed  Realty,  a  Califor­ In 2019 the British pharmaceutical market mine his “levelling up” agenda, which was
nian  property  developer,  paid  £850m  for was worth £36.7bn, according to the Asso­ supposed  to  stimulate  economic  activity
two Cambridge sites.  ciation  of  the  British  Pharmaceutical  In­ outside  London  and  the  South  East,  and
dustry,  a  trade  body;  the  eu’s  was  worth spark a revolt among Tory voters in affect­
Finding  a  place  to  work  is  one  part  of €227bn ($232bn). Research from James Bar­ ed  constituencies.  “There’s  a  tendency  in
the puzzle. Improving the connections be­ low  at  Imperial  College  Business  School politics  to  think  pulling  down  the  golden
tween the various bits of the golden trian­ has found that the British medical regula­ triangle  will  help  build  up  other  things,”
gle, and opening up affordable new places tor  approved  fewer  novel  medicines  in says Mr Naismith. “That’s not true.”
for  life­sciences  employees  to  live,  are 2021 than its equivalents in either the eu or
others.  A  study  prepared  by  the  Oxford­ America,  in  part  because  firms  are  priori­ The  life­sciences  industry  in  Britain  is
shire Local Enterprise Partnership in 2020 tising bigger markets. A standoff between healthy in many ways. Capital pools are ex­
found that the region between Oxford and Britain and Brussels over the trade arrange­ panding. An array of bodies, such as nhsx,
Cambridge contributed £111bn in gross val­ ments  governing  Northern  Ireland  has a government unit devoted to innovation,
ue  added  to  the  economy  every  year;  the jeopardised  British  participation  in  Hori­ has made progress in creating a more fer­
government reckoned that could rise to be­ zon  Europe,  the  world’s  largest  research­ tile  environment  for  new  technologies.
tween  £191bn  and  £274bn  a  year  if  a  pro­ and­development funding programme. The strengths of the golden triangle are ve­
gramme  of  building  created  new  homes ry  hard  to  replicate.  But  it  needs  help  to
and linked up towns by rail and motorway.  A sense of grievance against highly edu­ achieve its potential. The next occupant of
cated elites may sand away the edges of the Downing Street must provide it.  n
“People can’t afford the housing here or
in Cambridge,” says Jim Naismith, director Haleon’s listing
of the Rosalind Franklin Institute near Ox­
ford.  “That  is  where  the  government  can Don’t gloat about the float
make a big difference.” But planning rules
remain  a  big  barrier  to  growth.  The  hous­ A big debut casts unflattering light on the London Stock Exchange
ing stock in Oxford has grown by just 1,440
net  homes  in  the  past  five  years,  a  slower The london stock exchange wel­ may be just as well: Britain’s stockmarket
growth  rate  than  the  English  average,  due comed its largest new entrant in over has accounted for less than 1% of the
largely to the lush “green belt” of land that a decade on July 18th. GlaxoSmithKline capital raised in global initial public
surrounds it. In 2021 the government can­ (gsk), a pharmaceuticals giant included offerings so far this year. The largest
celled  a  proposed  motorway  between  Ox­ in the ftse 100 index of leading shares, firms that have listed in London in recent
ford and Cambridge; plans for an east­west spun out its consumer health­care divi­ years have been dwarfed by those choos­
rail link still just about survive.  sion in order to focus on new drugs and ing New York or Hong Kong (see chart).
vaccines. Each of gsk’s shareholders
Strengthening  the  cluster  of  life­sci­ received one share in Haleon, the new One big reason for the City’s dimming
ences  companies  in  the  golden  triangle firm, for every gsk share they owned. appeal is the departure of long­term
could have profound effects on its culture, Haleon started trading at a market capi­ capital. Twenty years ago British defined­
too.  Although  academics  at  Britain’s  best talisation of £30.5bn ($36.4bn). benefit pension funds had around half
universities  are  shaking  off  their  ivory­ their assets in London­listed equities;
tower  mindset,  they  have  not  yet  devel­ The listing is emblematic of the tra­ today the share is less than 3%. Another
oped the appetite for risk that their Ameri­ vails of a stockmarket whose best days is that tech firms worry City investors are
can counterparts often possess. Being part are behind it. Haleon is not a fast­grow­ too focused on short­term profits to take
of  a  large  network  helps  to  encourage  all­ ing technology or life­sciences firm. It is their businesses seriously. A new Fi­
or­nothing  bets.  If  it  succeeds,  then  the a long­standing business selling Senso­ nancial Services Bill includes tweaks to
company  is  on  a  fast  track  to  growth.  If  it dyne toothpaste and smartly packaged the rules to make the lse more attractive,
fails then the firm’s founders and employ­ ibuprofen. Haleon is not attempting to but it can do little about the attitudes of
ees can just walk across the road to another raise any new funding by listing, which those trading on it. Pass the Advil.
firm,  bringing  their  valuable  experience
with them. The whole ecosystem benefits. Diminutive debuts

By  recycling  people  through  different Britain, initial public offerings by value New listings, opening value†, $bn
firms,  “fast  failure”  also  helps  to  ease  the % of world total
talent shortage that afflicts expanding life­
sciences  firms  in  Britain.  Some  of  this 20 0 50 100 150 200
shortage relates to specific skills. Lab tech­
nicians and biological scientists have been Kuaishou Technology
labelled  “shortage  occupations”:  the  gov­
ernment has dropped the minimum salary 15 Coinbase
requirement for visa applications for peo­
ple  in  these  jobs.  But  some  of  it  is  about Uber
characteristics.  Katya  Smirnyagina,  a  life­
sciences  partner  at  Oxford  Science  Enter­ 10 Didi Global
prises, says its portfolio companies partic­
ularly need people who combine scientific Meituan Dianping
knowledge with entrepreneurial ability.  
5 Xiaomi Corp Listed in:
Britain’s  political  climate  is  another Haleon Hong Kong
problem.  Brexit  might  have  freed  British 1995 2000 05 10 15 0 Wise New York
regulators from the burdens of alignment 22* The Hut Group London
with the eu: on July 16th Mr Sunak prom­ Source: Dealogic
*Year to July 1 th †Top three on each bourse in past five years

012

54 Britain The Economist July 23rd 2022

The Tory race There is one alternative legislation that will renounce some of Brit­
ain’s  treaty  obligations  to  the  eu;  that  de­
Sunak v Truss in his parents’ shop and who was blown off lights the section of the party which thinks
course only by the pandemic. In an address Thatcher’s handbagging of European lead­
Two children of Thatcher vie to in  February,  he  approvingly  quoted  Nigel ers  at  Fontainebleau  in  1984  marked  the
succeed Boris Johnson Lawson, a Thatcher­era chancellor, who re­ high  point  of  British  diplomacy.  The  fact
jected  the  notion  that  unfunded  tax  cuts that  Mr  Sunak  campaigned  to  leave  the
The conservative party has  spent would  pay  for  themselves  through  eco­ bloc, and is now cast as a Europhile, under­
three decades seeking an heir to Marga­ nomic stimulus as a “spurious kind of vir­ scores  the  ideological  brittleness  of  the
ret Thatcher. It now has two pretenders to tuous circle”. “This something­for­nothing Brexit project. 
choose  from.  On  July  20th,  after  nearly  a economics  isn’t  conservative,  it’s  social­
fortnight  of  often  vicious  campaigning, ism,”  he told Ms Truss in the debate.  In truth neither arouses genuine enthu­
the field of would­be Conservative leaders siasm  among  mps.  Mr  Sunak’s  colleagues
was reduced to Rishi Sunak and Liz Truss. Ms Truss more strongly echoes Thatch­ agree  he  is  a  diligent  administrator  who
One  resigned  as  chancellor,  helping  pre­ er in her monetary policy. She has suggest­ will  impose  order  after  Mr  Johnson’s  cha­
cipitate Boris Johnson’s fall; the other is his ed that she would revise the mandate of the otic  reign.  Some  fear  he  risks  resembling
outwardly  loyal  foreign  secretary,  who Bank  of  England  to  tackle  inflation.  “We Theresa May or Gordon Brown, workahol­
made up ground among mps as other con­ have not been tough enough on monetary ics  who  commanded  their  departments
tenders dropped out.  supply,”  she  said,  voicing  a  widespread but  were  overwhelmed  in  the  top  job.  “At
concern  that  quantitative  easing  has  dri­ the Treasury you have the luxury of staged,
Conservative  Party  members  will  have ven  spiralling  prices.  Setting  money­sup­ well­planned interventions,” says a former
the final say in a ballot over the summer; a ply  targets  would  mimic  an  unsuccessful colleague.  “The  reaction  to  immediate
new  party  leader  and  prime  minister  will Thatcher experiment in the early 1980s. Mr events he has not done so much.” 
be installed in early September. Mr Sunak Sunak  defends  the  central  bank’s  record
won  the  support  of  more  mps  and  goes and  has  said  he  is  “worried”  by  the  direc­ Ms Truss’s record as a minister divides
down  better  with  swing  voters,  according tion of the debate.  those who think her quietly effective from
to  Opinium,  a  pollster.  Ms  Truss  is  more those  who  dub  her  “the  human  hand  gre­
popular  with  members  by  a  distance,  and The two candidates agree on a Thatche­ nade”. The ideological rectitude that party
is therefore the bookmakers’ favourite.  rite agenda of post­Brexit deregulation, al­ members seem to admire may prove an ob­
though Mr Sunak’s plans are more fleshed stacle to the imperfect business of govern­
Both  seek  to  harness  Thatcher  as  they out.  He  promises  a  “Big  Bang  2.0”  for  the ment.  “I’m  a  pragmatic  Conservative  and
battle  to  follow  her  into  Downing  Street. City  (in  truth,  his  proposals  to  date  are more tax cuts are not the answer to every­
Ms  Truss  was  raised  by  nuclear­disarma­ more  like  a  balloon  pop).  And  both  have thing,” says a cabinet minister.  
ment activists before turning to the right at Thatcherite  instincts  on  the  climate;  the
university.  Her  critics  see  in  her  a  bizarre former prime minister was hostile to gov­ These tepid reactions bode ill for party
tribute  act  to  the  party’s  most  deified  fig­ ernment subsidies but increasingly agitat­ unity.  The  contest  is  bitter  and  personal.
ure: she flecks her speech with Thatcherite ed by the state of the planet. Both have said Whoever wins, their share of mp endorse­
aphorisms,  dresses  like  the  former  prime they  support  the  target  of  reducing  Brit­ ments  will  be  the  lowest  of  anyone  who
minister and lauds Ronald Reagan. Mr Su­ ain’s carbon emissions to net zero by 2050. went on to lead the party since Iain Duncan
nak is a Stanford mba graduate who speaks But  Mr  Sunak  says  it  must  be  done  “in  a Smith  in  2001.  Thatcher  clocked  up  more
with  the  sunny  inflections  of  Silicon  Val­ way that carries people with us”; Ms Truss than 11 years in office. On that, at least, she
ley;  no 1980s­style  pinstripes  here.  But  he thinks it can be “more market­friendly”. will go unimitated.  n
is  an  emblem  of  the  era  of  globalisation
that  Thatcher  helped  usher  in:  he  made  a Ms  Truss  comes  over  most  Maggie  on Levelling up
small  fortune  in  the  City  and  married  the foreign policy. She talks of a civilisational
daughter of an Indian tech billionaire.  struggle between autocracies and the “free What was that,
world”.  Such  language  once  appeared  ec­
The two draw different lessons from the centric to many Conservatives, somewhat again?
Thatcher  era.  Ms  Truss,  like  much  of  her less  so  after  Russia’s  invasion  of  Ukraine.
party,  remembers  Thatcherism  as  a  tax­ She accuses Mr Sunak of being soft on Chi­ E D LI N GTO N
cutting  project.  This  is  the  legend  that  is na.  Once  a  Remainer,  she  is  the  author  of
told on tea­towels at the annual party con­ The Tories seem to be cooling on Boris
ference.  She  promises  to  reverse  tax  rises Johnson’s big idea
implemented  or  planned  during  Mr  Su­
nak’s  time  as  chancellor.  (These  hikes  are Few places need levelling up more than
worth 2% of gdp, compared with a reduc­ the Royal housing estate in Edlington, a
tion  in  the  tax  take  of  4.7%  of  gdp under town  in  South  Yorkshire  once  dominated
Thatcher.)  “We  are  predicted  to  have  a  re­ by  coal  mining.  Houses  have  been  aban­
cession  because  you  have  raised  tax,”  she doned and boarded up; local children ter­
told Mr Sunak in one debate.  rorise  some  of  the  remaining  residents.
The  local  Conservative  mp,  Nick  Fletcher,
For Mr Sunak this is a partial telling. He has a plan for the estate. He wants to lock
recalls Thatcherism as a project to tame in­ up  criminals,  hold  community  meetings,
flation,  which  he  regards  as  “the  ultimate tidy people’s front gardens and use govern­
enemy” and which tax cuts now would risk ment  funds  to  spruce  up  the  high  street.
fuelling. Prices rose by 9.4% in the year to But his party seems to be losing interest. 
June, the highest rate since 1982. Mr Sunak
styles  himself  as  a  fiscal  disciplinarian, “Levelling up”, a catch­all term for eco­
who, like Thatcher, helped with the books nomic  development,  infrastructure  and
beautification projects in the poorer parts
of Britain, was Boris Johnson’s big domes­
tic  idea.  The  assumption  was  that  in  2019

012

The Economist July 23rd 2022 Britain 55

Conservatives  such  as  Mr  Fletcher  won Crumbling Kwarteng,  the  business  secretary,  at  the
election in traditionally Labour “red wall” opening  of  the  Farnborough  air  show  on
seats  in  the  north  of  England  because  the Britain, “red wall” voters*, level of trust in the July 18th, as part of a series of measures to
Tories promised to get Brexit done and be­ Conservatives to deliver in selected areas, % boost  aerospace  innovations.  Known  as
cause Labour was led by Jeremy Corbyn. In Project Skyway, the 265km (165­mile) drone
order  to  hold  such  seats,  however,  Tories Significantly trust Fairly trust superhighway will connect airspace above
must  demonstrate  that  they  can  quickly Slightly trust Do not trust Reading,  Oxford,  Milton  Keynes,  Cam­
improve people’s lives. Hence levelling up. bridge,  Coventry  and  Rugby  over  the
0 25 50 75 100 course of the next two years. This corridor
It is now hardly spoken of. The race for Pandemic could  later  be  expanded  down  to  South­
the Conservative Party leadership has fea­ ampton and east to Ipswich.
tured obsessive talk of tax cuts and trans­ Defence
gender  issues,  but  not  levelling  up  or  the As  useful  as  they  are,  commercial
red  wall.  Some  of  the  candidates  briefed Education drones  are  currently  not  supposed  to  be
that levelling up seemed rather expensive flown beyond an operator’s visual line­of­
and narrowly focused on the north. “Con­ Economy sight,  or  bvlos as  it  is  known.  For  long
servatives  need  to  win  in  lots  of  different flights  this  pushes  up  costs,  since  ground
places,”  said  Rishi  Sunak,  one  of  the  final Environment pilots and observers are required along the
two candidates. A hustings on levelling up route.  Britain’s  Civil  Aviation  Authority
on July 19th was held behind closed doors.  Crime/policing (caa)  has  authorised  some  bvlos flights
without  such  restrictions,  but  the  proce­
Northern  Conservatives  are  incredu­ NHS dures can be tortuous and may involve the
lous. “Levelling up is an amazing phrase,” closing of nearby airspace. In recent trials
says  Andrew  Isaacs,  a  Doncaster  lawyer Immigration the  Royal  Mail  has  carried  letters  to  the
and  prominent  local  Tory.  Politicians  in Isles of Scilly and the Orkney Islands, and
the red wall have begged the candidates to Levelling up the  nhs has  flown  chemotherapy  drugs
commit themselves wholeheartedly to Mr from Portsmouth to the Isle of Wight. 
Johnson’s  agenda,  lest  they  (and  the  Con­ Source: Redfield & Wilton *1,500 eligible voters
servative  Party  as  a  whole)  be  defeated  at polled on July 11th 0 As in other countries, the caa takes the
the next general election. Perhaps electoral line  that  if  firms  want  to  operate  regular
logic  will  eventually  draw  Westminster’s estate  well  remember  previous  efforts, bvlos flights, their drones must be able to
attention  back  to  the  north.  But  Mr  John­ which  had  little  effect.  They  say  its  pro­ detect  and  avoid  both  planes  and  each
son’s  would­be  successors  have  good  rea­ blems  are  caused  by  stubbornly  trouble­ other, just as crewed aircraft do. Specialist
son to try to change the tune.  some families, some of whom moved from gear is being developed to equip drones to
other estates that were being regenerated. do  this,  but  it  will  add  cost  and  weight  to
Levelling up has always been vague and what are often small machines. The idea of
messy,  like  the  man  who  pushed  it  as Perhaps  the  worst  thing  about  Johnso­ a designated superhighway is that instead
prime  minister.  It  is  a  mixture  of  serious nian  levelling  up  is  the  assumptions  it of putting such kit in the drones, it can be
analysis about regional productivity gaps, makes  about  northern  voters.  They  have installed  on  the  ground;  this  equipment
worthy  but  uncertain  ideas  about  devolv­ been treated as self­interested and transac­ would monitor and communicate with the
ing  power  to  mayors  and  assorted  griev­ tional,  willing  to  trade  votes  for  local  in­ machines,  and  automate  flights  so  that
ances about the wealth of big cities, partic­ vestment. In fact, opinion polls show, they they are completed safely.
ularly  London.  It  is  a  story  as  much  as  a worry  about  the  same  things  as  everyone
policy  programme—saying  that  you  are else: inflation, the state of the nhs, climate Project Skyway is backed by a consorti­
levelling up is at least as important as actu­ change and so on. “Is levelling up that im­ um  of  firms,  including  Altitude  Angel,  a
ally  doing  it.  Mr  Johnson  is  an  accom­ portant?” asks Chris Bonnett, a Tory­lean­ specialist in automated air­traffic manage­
plished storyteller who could disguise the ing  electrician  from  Tickhill,  south  of ment, which has been testing the idea with
holes  in  his  agenda.  Neither  of  the  candi­ Edlington. “We’re at war with Russia.” n an 8km drone corridor in the Thames Val­
dates to replace him is as skilled.  ley.  Another  partner  is  bt,  which  aims  to
Unmanned aviation use its telecoms network to link the super­
Even Mr Johnson was not adept enough highway to drone operators, who often use
to  sell  levelling  up  to  the  public.  Opinion A motorway for apps  on  mobile  devices  to  fly  their  ma­
polls  of  red­wall  voters  find  that  the  Con­ drones chines. bt will also fit the ground sensors
servative  Party  is  distrusted  on  his  signa­ to some of its mobile­phone masts. 
ture policy (see chart). Some Tories believe New freedom to fly between cities
that  people  are  impatient  for  signs  that Drone operators would need to be regis­
headway is being made. Doncaster council, Since they began to whirr and hover ov­ tered to use the superhighway. It would be
which  covers  Edlington,  succeeded  last er  a  decade  ago,  small  autonomous set  at  low  altitude,  below  Britain’s  busy
year in a bid for money to improve the city drones  have  turned  from  the  plaything  of flight corridors where airliners zoom. But
centre.  Jane  Cox,  the  Conservative  group hobbyists into the stuff of venture capital­ it would be designed to detect general avia­
leader, says people have yet to see progress.  ists’  dreams.  Drones  now  carry  out  many tion,  so  that  light  aircraft  and  helicopters
commercial  tasks:  inspecting  infrastruc­ could pass through the superhighway safe­
It is also possible, however, that the de­ ture,  surveying  crops,  filming  videos, ly.  If  a  potential  conflict  is  detected,  the
sire for rapid results is part of the problem. transporting  medical  supplies  and,  in drone  would  be  instructed  to  change  its
Not  all  Mr  Johnson’s  levelling­up  policies some  places,  dropping  off  shopping  and flight  path  or  even  land.  Operators  would
emphasise  speed,  but  many  do.  As  he delivering  pizzas.  But  such  flights  are be notified and would be able to take man­
scaled  back  plans  for  high­speed  rail  in strictly  limited  by  aviation  regulators  in ual  control  of  their  drone  if  required.  On
Yorkshire last year, for example, he argued order to prevent accidents, especially colli­ some estimates, nearly 900,000 commer­
that  a  revised  plan  would  improve  public sions  with  manned  aircraft.  The  British cial  drones  could  be  buzzing  around  Brit­
transport  more  quickly.  In  a  similar  vein, government  has  decided  that  it  is  time  to ain by 2030; if so, the superhighway could
Mr  Fletcher  hopes  that  the  Royal  estate’s give drones the freedom of the sky with the be  as  busy  as  the  m25  on  a  Friday  after­
problems will soon begin to dissipate if his world’s biggest “superhighway”. noon. Without the queues.  n
plan is followed. But people who know the
The  scheme  was  announced  by  Kwasi

012

56 Britain The Economist July 23rd 2022

Bagehot The battle for the Stupid Party 

Cleverness or soundness? The choice between Rishi Sunak and Liz Truss

Prejudice may stop Rishi Sunak from becoming prime minis­ ceive little thanks for it. Stupid policies are needed to win support
ter. For Mr Sunak, the grandson of Indian immigrants, comes from the stupid party. Mr Sunak has called for a ban on onshore
from a demographic that has long gone unrepresented at the very wind turbines (“Yeeeyeeeyeeeyeee”). Britain needs more carbon­
top of British politics: Old Wykehamists. free  electricity.  Practically  all  polling  shows  wind  turbines  to  be
popular among the general public. It is smart to support onshore
Winchester,  the  posh  school  that  Mr  Sunak  attended,  churns wind. It is, however, unsound. 
out clever clogs who never quite make it to become prime minis­
ter.  Two  former  Labour  chancellors,  Stafford  Cripps  and  Hugh A hawkish foreign policy is sound indeed. That suits Ms Truss,
Gaitskell,  both  attended  the  school,  which  now  charges  £45,936 who has taken a tough line on everyone from Brussels to Beijing.
($55,000)  in  annual  fees.  Geoffrey  Howe,  a  former  Conservative In contrast, Mr Sunak has been linked with a less confrontational
chancellor who, like Mr Sunak, helped bring down a prime minis­ approach to the eu. A letter leaked during the contest from Mr Su­
ter, is another alumnus. In total Winchester boasts six chancellors nak’s  team  at  the  Treasury  warned  against  the  wholesale  shred­
but just one prime minister (from more than two centuries ago). ding of eu legislation on vat, which would result in years of litiga­
In contrast, Eton, a posher school that extols the virtue of leading tion. A calmer relationship with the eu will help Britain’s enor­
over reading, has managed 20, including two of the past three.  mous domestic problems. But it is not sound. 

John  Stuart  Mill  once  labelled  the  Conservatives  “the  stupid Being sound does not always come naturally to Ms Truss (who,
party”.  That  is  unfair.  But  it  is  true  that  Tories  are  suspicious  of to  be  clear,  is  also  clever).  There  is  a  pantomime  element  to  her
cleverness. They prefer a different characteristic: soundness. This politics. Ms Truss has appeared so often in strikingly similar out­
trait  is  difficult  to  define.  But,  like  pornography,  Conservatives fits to those worn by Margaret Thatcher that people no longer as­
know  it  when  they  see  it.  Roger  Scruton,  a  right­wing  thinker, sume  it  is  coincidence.  When  speaking  about  foreign  policy  Ms
wrote  that  conservatism’s  “essence  is  inarticulate”.  To  put  it  an­ Truss uses a near­parody of Thatcher’s tone. When speaking about
other way: anything that can be greeted with the guttural baying economic  policy  the  foreign  secretary  reverts  to  a  chattier  man­
Conservative  mps  use  to  show  approval  (“Yeeeyeeeyeeeyeee”)  is ner. It may be odd. But it is sound.
sound.  The  choice  that  party  members  must  now  make  as  they
weigh  up  whom  to  pick  as  their  leader  is  between  cleverness  or Mr  Sunak  may  be  helped  by  the  fact  that  he  is  an  intelligent
soundness. Mr Sunak is clever. Liz Truss, the foreign secretary and man with a taste for bad ideas. Ms Truss, once a Remainer, is now a
his opponent in the run­off, is sound.  hardliner on Brexit due to a mixture of democracy (17m people vot­
ed for it) and cynicism (it is impossible to criticise Brexit and rise
Desperate times mean that many Conservative mps have swal­ in the Conservative Party). Mr Sunak simply thought leaving the
lowed their aversion to intelligence and prefer the idea of a nerdy eu was a fabulous idea from the off. As a backbencher he champi­
prime  minister.  During  the  rounds  of  voting  to  whittle  the  field oned free ports, which, at best, shuffle wealth around rather than
down to two candidates, Mr Sunak won the support of more mps create it. He is blessed that when he is stupid, he is sound. 
(137) than Ms Truss did (113). When asked to run down the reasons
he was supporting Mr Sunak, one senior Tory highlights his ten­ Penny  Mordaunt,  who  came  third  in  the  voting  among  mps,
dency to actually read policy briefings. Applauding a cabinet min­ was neither smart enough nor sound enough. “Greater”, her mag­
ister for doing the reading might sound like praising someone for num opus on the state of Britain, is thrillingly insane. In a list of
putting on their trousers before they leave the house. But it would examples of plucky defeat she listed both Frank Spencer, a hapless
be an improvement on the current occupant of Downing Street. television  character,  and  the  battle  of  the  Somme.  Finishing  the
book leaves the reader wondering whether, like a footballer’s auto­
To win over the party members, however, cleverness must be biography, its lead author even read it, never mind wrote it. 
hidden. Mr Sunak was early to the threat of inflation but will re­
The Portsmouth mp pitched herself as the soundest candidate.
Naturally, she supported the new royal yacht, which would sail the
oceans extolling British free trade (“Yeeeyeeeyeeeyeee”). Sadly for
Ms  Mordaunt,  an  unsound  past  was  discovered.  As  equalities
minister she was seen as a staunch ally of transgender activists. As
a  candidate  Ms  Mordaunt  distanced  herself  from  such  views.
Voters  may  not  care.  But  Conservative  mps  did.  Anything  that
smells of wokery is not welcome in the current Tory party. 

Too clever by half
Yet Mr Sunak and Ms Truss were part of an extraordinarily diverse
cast of leadership candidates. Half were women; half were ethnic
minorities. The best a straight white male managed was fifth and
that was despite a career engaged in the soundest of all possible
activities: shooting foreigners. Although the contest was explicit­
ly unwoke, it was accidentally intersectional, with race, class and
gender all tangled together and often discussed in a more nuanced
way than usual for British politics. 

Ideological questions ended up trumping ones of identity. But
in one important way, there is little difference between the clever
choice and the sound choice. Both Mr Sunak and Ms Truss poll far
behind Labour. With the Conservatives wandering towards defeat,
even the cleverest, soundest politician would struggle. n

012

International The Economist July 23rd 2022 57

Women’s sport figure  was  3%.  Far  fewer  women  are  paid
enough to play sport full­time than men. 
Raising the game
But  interest  from  sponsors,  broadcast­
A packed year for women’s sport could boost its growth ers  and  startups  is  growing.  “Until  a  few
years  ago  investing  in  women’s  football
It was just the sort of start a host nation has sold viewing rights in 195 countries. It was seen as something you have to do be­
hopes for. On July 6th the opening game hopes viewership for the tournament will cause if you don’t you’ll get criticised,” says
of  the  2022  European  Women’s  Football hit 250m, up from 178m in 2017.  one analyst who prefers to remain anony­
Championship  saw  England  beat  Austria mous.  Attitudes  are  changing,  he  says,  in
1­0. Blowout victories against Norway (8­0) This is a banner year for women’s pro­ part  because  even  that  token  investment
and  Northern  Ireland  (5­0)  propelled  the fessional sport, with many big events. The has  boosted  viewership  and  recognition.
team into the tournament’s knockout stag­ Women’s  Cricket  World  Cup  was  held  in Even sports science is beginning to pay at­
es. A harder­fought 2­1 win over Spain put New  Zealand  between  March  and  April, tention to the specific requirements of fe­
them through to the semi­finals.  and broke viewing records of its own. The male athletes (see Science section). 
first­ever Tour de France Femmes will start
As  is  traditional  whenever  England’s in Paris on July 24th, the same day that the Indeed,  says  Patrick  Massey  of  Portas
footballers do well, the country’s newspa­ men’s race finishes there. Consulting,  which  advises  clients  on  the
pers have begun to speculate excitedly that women’s  game,  some  advertisers  and
the team could even win the whole tourna­ Disruption  from  covid­19  has  helped sponsors  think  that  women’s  sports  offer
ment (it is equally traditional that it never pack the calendar. The delayed 2021 Rugby better  returns  than  the  expensive,  over­
actually does).  World Cup begins in New Zealand in Octo­ subscribed  male  version.  Mr  Massey  be­
ber.  (In  pursuit  of  parity  with  the  men’s lieves  that,  in  Europe,  women’s  football
uefa,  European  football’s  governing game  the  “women’s”  prefix  has  been will grow faster than any other sport over
body,  will  be  happier  still.  The  opening dropped  from  the  name.)  The  Euros  have the  coming  decade.  By  2030,  he  says,  it
game  packed  Old  Trafford,  the  home  of likewise been rescheduled from 2021.  could  have  more  fans  than  most  men’s
Manchester United, with 68,871 spectators. sports. In 2019 the Women’s World Cup at­
That was a record for the tournament, beat­ Women’s  professional  sport  remains tracted a billion viewers. 
ing  the  41,301  who  watched  Germany  beat far  behind  men’s  when  it  comes  to  cover­
Norway  in  the  2013  final  in  Sweden.  This age, prize money and exposure. More peo­ Spinning up
year’s final will be at the 90,000­seat Wem­ ple  watched  the  final  of  the  men’s  Euros Men’s sport has for decades benefited from
bley Stadium, Britain’s biggest. Tickets are (328m) than are expected to watch the en­ what investors call a “flywheel effect”. Big
sold  out.  Television  audiences  have  been tire women’s tournament. A study in 2019 broadcast  and  sponsorship  deals  pump
strong,  too.  Around  4.5m  people  watched found  that  only  5.4%  of  television  sports money  into  the  game.  That  attracts  more
the  opening  game  in  Britain  alone.  uefa news  in  America  mentioned  women’s players,  raises  the  level  of  play  and  im­
events. In British newspapers last year the proves  the  quality  of  the  coverage,  which
helps attract more spectators and viewers.
That, in turn, generates even more money
the next time around. 

012

58 International The Economist July 23rd 2022

Women’s  sport  has  long  suffered  the Star power 2 Jon Patricof, a former boss of New York City
opposite  phenomenon,  says  Tammy  Par­ 40 Football Club and one of its founders, says
lour,  who  runs  the  Women’s  Sport  Trust Global awareness of female athletes he was inspired by the mismatch between
(wst), a charity. Broadcasters have been re­ 2021, % of respondents the popularity of America’s women’s foot­
luctant to show it without being sure that ball  team—which,  unlike  the  reliably
people  will  watch.  With  few  games  avail­ Tennis Alpine skiing Football third­rate  men’s  squad,  has  four  World
able, viewers cannot tune in, and few view­ Golf Other Cups to its name—and the struggles of the
ers means little money.  National  Women’s  Soccer  League.  “Wom­
0 10 20 30 en’s professional leagues [in America] had
The flywheel may, at last, be starting to not  really  succeeded  by  copying  what  the
spin. Start with viewing figures. Numbers Serena Williams men’s leagues were doing,” he says. 
are not always easy to find. But the wst has
been  collecting  statistics  in  Britain  for  a Maria Sharapova A change of tactics
decade.  The  first  quarter  of  2022  saw  the Modern fans often feel more loyalty to in­
highest  viewership  by  some  distance,  up Naomi Osaka dividual players than to city­based teams,
by  around  50%  on  2019,  the  last  full  year says Mr Patricof: “A really strong trend that
before the pandemic (see chart 1). Women’s Simone Biles Gymnastics we  see  in  fans  of  all  kinds  of  sports.”  au
sport, says Ms Parlour, is bucking a general seasons are limited to five weeks, and the
trend  for  people  to  watch  less  television. Lindsey Vonn action  takes  place  in  a  single  host  city
Streaming,  meanwhile,  offers  a  way  to (which  keeps  costs  down).  Teams  are  not
show games without expensive deals with Megan Rapinoe fixed;  captains  trade  players  at  the  end  of
broadcasters, helping to build fanbases. every  week.  The  system  is  partly  inspired
Alex Morgan by fantasy­sports games, says Mr Patricof,
Lynsey Douglas, an analyst at Nielsen, a which  are  growing  fast  around  the  world.
media­research  firm,  says  audiences  for Michelle Wie Players  accrue  individual  points,  both  for
women’s football are split almost 50/50 be­ being part of winning teams and for play­
tween  men  and  women.  The  figures  fre­ Simona Halep ing well themselves. The one with the most
quently  contradict  the  stereotypes.  An points at the end of the season is crowned
Australian  survey,  published  in  2020, Samantha Kerr the champion. 
found  that  more  men  watched  women’s
Aussie­rules  football  than  women,  and Angelique Kerber Matches  are  broadcast  on  television
that  the  biggest  age  group  was  50­64­year (the firm has signed a contract with espn, a
olds.  Figures  from  the  wst suggest  some Kim Sei-young big American broadcaster) as well as being
fans  of  women’s  sport  do  not  watch  the streamed  over  the  internet.  Viewers  can
men’s  game,  giving  advertisers  a  way  to Sofia Goggia bet  on  games  and  exchange  trading  cards
reach an entirely new audience. or nfts, a kind of trendy digital collectable.
Bethany Hamilton Surfing Audience numbers are growing, with view­
Money  is  starting  to  follow  eyeballs. er numbers for the firm’s most recent soft­
Viewership  of  the  Women’s  National  Bas­ Amanda Nunes Mixed martial arts ball season rising by 70%. Limiting match­
ketball  Association  (wnba)  in  America es  to  a  single  location  helps  au put  more
rose  by  50%  in  2021  compared  with  2020. Source: YouGov money  into  slick  production,  says  Mr  Pa­
In  February  the  wnba felt  confident tricof.  “The  idea  is  to  signal  that  this  is  a
enough  to  close  its  first­ever  funding ers and sellers to think about exactly how professional  league,  not  amateur  hour.”
round, raising $75m and valuing it at $1bn. much such rights might be worth, she says. Many  players  come  back  for  further  sea­
The prize pool for this year’s women’s Eu­ sons.  The  firm  has  signed  sponsorship
ros is $16m, double the value in 2017. One  of  the  biggest  deals  was  in  2021, deals  with  Nike,  a  sportswear  firm,  and
when  Barclays,  a  bank,  paid  £30m  (then Gatorade, a maker of soft drinks.
One big change, says Ms Douglas, is that $41m)  to  sponsor  the  Women’s  Super
several big rights­holders, including uefa, League, the top level of women’s club soc­ Optimists  point  out  that  there  already
fifa (which  runs  the  football  World  Cup) cer  in  England,  for  three  years.  (For  com­ exists  a  sport  where  women  have  similar
and  World  Rugby,  now  sell  sponsorship parison  Barclays  paid  £48m  for  a  three­ star power to the men: tennis. Prize money
rights for women’s events separately, rath­ year deal with the men’s Premier League in at the biggest tournaments has been equal
er  than  bundled  with  the  men’s  tourna­ 2001.)  In  2018  Aon,  a  financial­services for both sexes since 2007; women’s games
ments as an afterthought. That forces buy­ firm,  sponsored  men’s  and  women’s  pro­ are  sometimes  more  popular  than  men’s.
fessional golf at the same time. “Fewer and In  2021  YouGov,  a  pollster,  found  that  the
Tuning in 1 fewer brands are spending solely on men’s three  best­known  sportswomen  in  the
15 sports,  says  Ms  Douglas.  “Increasingly, world were all tennis players (see chart 2). 
Britain, TV viewership for women’s sport they want a balanced portfolio.” 
programming*, January-March, millions Why women’s tennis has done so well is
Some  think  sponsors  get  a  better  deal unclear.  Some  point  to  the  individual,
10 with women’s sports. An Australian study sponsor­friendly nature of the sport. Some
last year found that fans of women’s sports argue  shorter  matches  (women  play  best­
5 were  25%  more  likely  to  buy  a  sponsor’s of­three sets; the men best­of­five) make a
product  than  those  who  follow  men’s more  enjoyable  spectacle.  But  most  asked
0 sport.  Research  from  the  Sports  Research by The Economist cited the lobbying efforts
Institute,  an  American  non­profit,  sug­ of players like Billie Jean King in the 1960s
2012 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 gests that fans of women’s sport are more and  the  founding  of  the  Women’s  Tennis
engaged than those who follow the men.  Association in 1973. On that view, the only
Source: Women’s Sport Trust *At least three minutes thing  special  about  tennis  is  that  the  fly­
Still, the gulf remains vast. The wnba’s wheels now starting to spin in other sports
billion­dollar valuation is around a sixth of have been going for longer.  n
the  estimated  value  of  the  New  York
Knicks, just one of 30 teams in the Ameri­
can  men’s  basketball  league.  Carli  Lloyd
was the world’s best­paid female footballer
until her retirement last year. Her reported
annual  salary  of  $518,000  is  a  sum  that
many male professionals make in a week. 

Investors  are  not  betting  that  gap  will
shrink  to  nothing.  But  they  see  plenty  of
opportunity  for  women’s  sports  to  grow.
One idea is that, rather than copying men’s
leagues, which were mostly established in
the 20th century, women’s sport offers an
opportunity  to  experiment  with  what  a
21st­century league might look like. 

Athletes Unlimited (au) is an American
firm  founded  in  2020  that  runs  women’s
softball, basketball and volleyball leagues.

012

Business The Economist July 23rd 2022 59

American business cfos  have  at  least  one  eye  permanently
fixed  on  a  firm’s  mix  of  debt  and  equity.
A juggling act They must constantly weigh the benefits of
debt  over  equity  (interest  payments  are
How to manage a balance-sheet in troubled times typically tax deductible; dividends owed to
the  holders  of  equity  are  not)  against  the
Few teenagers dream  of  becoming  a tions on sales and earnings, below the av­ risk  of  financial  distress  (angry  creditors
chief  financial  officer  (cfo)  when  they erage  in  recent  quarters.  On  July 19th  the are worse than irate shareholders). 
grow up. If things are going well, ceos take share  price  of  Lockheed  Martin  slid  after
the  credit  (and  a  fatter  slice  of  the  spoils) the  armsmaker  announced  an  earnings A  decade  of  cheap  credit  has  fuelled  a
instead. cfos seldom make the news and, miss and trimmed its guidance. The same borrowing binge. The market for American
when  they  do,  it  is  usually  preceded  by  a day  a  similar  fate  befell  Johnson  &  John­ investment­grade corporate bonds has tri­
crisis.  Corporate  historians  and  markets son, a drugmaker. Wall Street analysts are pled in size since 2009, to nearly $5trn. Av­
alike judge finance chiefs by their ability to revising down profit forecasts. At the same erage indebtedness for members of an in­
juggle  the  competing  demands  of  capital time, debt issuance has slowed and yields dex of investment­grade bonds (excluding
structure,  investor  returns  and  invest­ on  American  corporate  bonds  rated  bbb, those  issued  by  financial  firms)  compiled
ment.  The  imperfect  scorecard  for  this the lowest and most common investment­ by  Bloomberg,  a  financial­data  firm,  has
game  is  the  balance­sheet,  the  statement grade rating, have risen to 5.1%, up from an risen to three times earnings before inter­
of  what  a  firm  owns  and  owes.  Today’s average  of  2.4%  in  2021.  All  this  turns  the est,  tax,  depreciation  and  amortisation
topsy­turvy  economic  conditions,  with calculus for what firms should save, spend (ebitda), from 1.6 times in 2010. Corporate
soaring  inflation  and  subsiding  gdp or return to shareholders on its head. America is increasingly funded by debt, es­
growth, make managing it far trickier. pecially if you exclude cash­rich technolo­
Start  with  capital  structure.  Prudent gy giants (see chart 1 on next page). 
Since  the  financial  crisis,  historically
low  interest  rates  have  allowed  firms  to → Also in this section As central banks raise interest rates, the
borrow  cheaply  and  plentifully.  High  pro­ cost of borrowing is rising for the first time
fits  have  been  returned  to  shareholders 60 Carbon accounting is cool in  years,  and  sharply.  Even  so,  big  busi­
instead of being used to boost investment. nesses’  cfos  remain  relaxed  about  debt,
Now  the  rules  are  changing.  A  new  eco­ 62 Bartleby: Work from hotel with good reason. Companies had a golden
nomic  chapter  has  begun,  marked  by opportunity to fortify their balance­sheets
squeezed profits and pricier debt.  63 The jobs graduates most want during  the  covid­19  pandemic,  riding  a
wave of huge issuance at low interest rates.
Less than half of big American firms in 64 Luxury hyperinflation Many  grabbed  it,  locking  in  low  rates  on
the s&p 500 index that reported their latest $1trn­plus  of  investment­grade  bonds  in
quarterly  results  last  week  beat  expecta­ 65 Schumpeter: The robot consultant 2020. Most firms are still finding it easy to
pay  interest  on  those  borrowings.  At  the
end of the first quarter of 2022, firms in the
Bloomberg bond index had ebitda equal to
15.4  times  their  interest  payments,  com­

012

60 Business The Economist July 23rd 2022

pared with 11.5 times in 2018. investment.  The  share  of  operating  cash­ Business and the climate
With  the  maturity  of  corporate  debt flows reinvested by American firms in new
capital  expenditure  and  research  and  de­ Watershed’s
pushed into the future by all the pandemic velopment  has  declined  over  the  past  de­
fundraising,  and  with  interest  payments cade to 27%, from over 40% in 2009. Com­ moment
within  the  bounds  of  comfort,  profits panies, investors and governments are all
would  need  to  take  a  hammering  before expecting it to rise as businesses meet the The rise of a carbon bean-counter
cfos begin to lose sleep over debt. Accord­ demands of the post­pandemic world.
ing to a survey of American cfos conduct­ The hottest thing in business depends
ed in May and June by Duke University and In  the  short  term,  firms  are  spending on where you are. Bars in San Francisco
the  Federal  Reserve  Banks  of  Richmond more today to avert supply­chain chaos to­ tend  to  be  abuzz  with  talk  of  enterprise
and Atlanta, tighter monetary policy ranks morrow.  The  inventories  of  the  largest software. Regulars at City of London pubs
eighth on the list of respondents’ worries, 3,000 firms globally, excluding real­estate may discuss sustainable investing, and in
behind  a  litany  of  operational  challenges, firms, increased from 5.2% to 6.2% of glo­ particular  concern  for  environmental,
from labour shortages to cost pressures.  bal  gdp between  2019  and  2021.  This social  and  governance  (esg)  factors  (see
creates  additional  cash  demands  as  com­ Special report). Combine the two subjects
These  worries—and  corporate  senti­ panies  increase  working  capital  (calculat­ and you have a winner—both as a topic of
ment  at  its  glummest  since  the  early  in­ ed by subtracting what firms owe suppliers conversation and, hopes Watershed, a fast­
nings of covid­19—have not stopped com­ from  the  value  of  their  inventories  plus growing  climate­software  startup,  as  a
panies from forking money over to share­ what they are owed by customers).  business proposition.
holders. s&p 500 firms paid out $141bn in
dividends to investors in the second quar­ Businesses  are  also  investing  for  the Watershed seems an unlikely subject of
ter  of  2022,  compared  with  $119bn  in  the future. Capital spending for s&p 500 firms animated  discussion.  It  helps  companies
same period in pre­pandemic 2019. In the rose  by  20%  in  the  first  quarter  of  2022, measure  and  report  their  carbon  emis­
three  months  before,  they  bought  back year on year. Mentions of “reshoring” and sions. It is, in other words, a firm of carbon
$281bn­worth  of  their  own  shares,  con­ “onshoring” have spiked in earnings calls, accountants—not  usually  a  profession  to
tinuing  an  explosive  growth  in  such  pay­ amid  a  deepening  rift  between  the  West set pulses racing. What makes it titillating
outs  (see  chart  2).  All  told,  big  American and China, on whose supply chains West­ is its potentially vast market. Over a third
firms  may  spend  $1trn  this  year  on  their ern firms have come to depend. Ambitious of  the  world’s  investable  assets,  or  some
own stock. So long as markets stay stormy, pledges  to  cut  greenhouse­gas  emissions $35trn­worth, falls under the esg umbrel­
ceos  will  be  reluctant  to  rein  such  pay­ will require energy firms, which are among la, and a large chunk of that is chiefly about
ments in, lest this be interpreted as signal­ the  most  generous  with  shareholder the e. Someone has to count the emissions
ling distress.  payouts,  to  raise  their  capital  spending from all those assets. And Watershed could
dramatically.  The  total  bill  will  be  huge: be that someone, reckons a clutch of wor­
For  some  firms,  this  is  a  no­brainer. Goldman  Sachs,  a  bank,  estimates  that thies  from  Silicon  Valley  (John  Doerr  of
Technology  giants,  which  executed  more $2.8trn of additional “green capex” is need­ Kleiner Perkins and Michael Moritz of Se­
than  25%  of  American  buy­backs  in  the ed each year over the next decade. quoia  Capital,  veteran  venture  capitalists,
first  quarter  of  2022,  remain  flush  with co­led its last funding round) and beyond
cash. Apple spent more than $92bn repur­ Finance  chiefs  who  dust  off  their  fi­ (Mark Carney, former governor of the Bank
chasing shares in the 12 months to March. nance textbooks will be reminded that re­ of  England  turned  climate  warrior,  is  an
Less  deep­pocketed  companies  have  also turning capital to shareholders and invest­ adviser). In January the firm raised $70m at
been lavishing money on shareholders. In ing it are two sides of the same coin: capital a valuation of $1bn.
2021 more than 80 members of the s&p 500 which cannot be invested at a rate exceed­
spent  more  on  dividends  and  buy­backs ing  its  cost  should  be  handed  to  share­ Businesses  spew  some  carbon  directly
than  their  free  cashflow  (money  left  over holders, who can put it to better use else­ (by operating a vehicle fleet, say). Most also
after  operating  expenses  and  capital where. Dividends and share buy­backs are buy  some  electricity  from  the  grid,  which
spending are accounted for). As borrowing not,  on  this  view,  backward­looking  cele­ may be fossil­fuelled. And they are at least
gets pricier, growth slows and margins are brations  of  high  profits.  They  are  a  for­
crimped,  their  cfos  may  need  to  make ward­looking pursuit of shareholder value.
their capital­returns plans stingier. Even so, shifting from capital returns to in­
vestment,  while  keeping  a  beady  eye  on
If the current run of blockbuster share­ profits and interest rates, will require cfos
holder  payouts  is  to  end,  though,  the  big­ to show off those juggling skills.  n
gest culprit will almost certainly be higher

Bales of bonds

Non-financial companies 120 S&P 5 companies 1.0
Net debt as % of equity Share buy-backs, $trn 0.8
United States 100 0.6
Europe (excl. tech) 1990 95 2000 05 10 15 0.4
0.2
80
0
60 21

United States 40
Japan 20

2000 05 10 15 0
22

Source: Goldman Sachs

012

012

62 Business The Economist July 23rd 2022

in part responsible for the emissions pro­ technology could get a regulatory boost. In in on the action. As for demand, regulators
duced up and down their value chain. This America the Securities and Exchange Com­ could get cold feet or, in America, be forced
particular  indirect  kind,  known  as  “scope mission has proposed a rule that would re­ to  relax  disclosure  rules  by  the  Supreme
three”,  makes  up  the  bulk  of  most  firms’ quire  some  firms  to  report  their  scope­ Court,  whose  conservative  majority  spies
carbon impact. It is also devilishly hard to three emissions. The European Union has executive­branch  overreach  in  climatic
measure, especially across a complex web issued  broader  rules  that,  when  imple­ matters. For now, though, Europe is mov­
of  suppliers  and  customers.  Watershed’s mented,  could  make  nearly  50,000  firms ing full­steam ahead and American inves­
algorithms  ingest  information  about  line subject  to  reporting  requirements.  Some tors are demanding more details on firms’
items in its clients’ books and match them firms will try to do this on their own. Many carbon  footprints,  whatever  the  justices
with data on the carbon cost of those activ­ will enlist specialists like Watershed.  think.  Mr  Francis  says  that  Watershed’s
ities.  The  result  is  a  granular  picture  of  a client  list  includes  big  names  in  tech  (for
firm’s  carbon  footprint,  says  Taylor  Fran­ The company is already facing competi­ example,  Stripe  and  Spotify)  and,  more
cis, the firm’s co­founder. tion.  Persefoni  ai,  a  startup  in  Arizona,  is recently, in retail (Walmart). How’s that for
popular with finance firms. Business­soft­ a conversation starter?  n
The  market  for  carbon­accounting ware giants like Salesforce and ibm may get

Bartleby The latest in WFH

Can “work from hotel” become a thing? Your columnist investigates

As summer descends with a ven­ grants access to a room with floor­to­ The second problem is: how produc­
geance on the northern hemisphere, ceiling windows looking out on central tive can workers be with all the dis­
you may be fantasising about the prom­ London, and to Western Europe’s highest tractions that are designed to make work
ise of “working from anywhere”. A col­ infinity pool. It is aimed at those wishing not feel like work? The spectacular view
league’s PowerPoint presentation would to work and relax by offering a “change of from the Shard is less conducive to
go down better by the poolside, washed scenery to inspire and invigorate”. dreaming up a sales pitch (or a column)
down with a mojito. For most office than it is to daydreaming. At Birch,
grunts such fantasies remain just that— Both Birch and the Shangri­La have boardgames occupy every horizontal
“anywhere” boils down to the discomfort their virtues. Birch’s Wi­Fi was excellent surface, ready to draw out the procrasti­
of the sweaty kitchen table, a noisy café and the workspaces had enough sockets to nator in you. And once you are done
or the office hot desk.  avoid undignified tussles for the last place stretching, that sourdough­baking class
to plug in your chargers. The “Gentle is a recipe to keep putting work on the
That has not stopped venues offering Flow” stretch class in which Bartleby back burner. 
to combine the liberty of the home office enrolled, in the spirit of going native, was
(minus the offspring and the dirty dish­ perfectly pleasant (notwithstanding the Third, if you resist the temptation to
es) with the climate control of the cor­ instructor’s insistence on starting with an temporise and get down to business, you
porate hq (minus the boss looking over astrological update and reciting a poem at may as well be at home or the office. The
your shoulder). “Third spaces”, neither the end). So were laps in the Shangri­La’s kibbutz­like camaraderie which Birch
office nor home, are not a new idea. Soho infinity pool and the view of St Paul’s (and other places like it cropping up
House, a chain of fashionable clubs, Cathedral from her room on the 38th floor. everywhere) try so hard to evoke is,
pioneered 30 years ago the concept of ironically, the very thing you miss by
work while mingling with other profes­ Yet problems soon became apparent. staying away from your office mates.
sionals in an elegant setting. Now hotels The first is price. An overnight stay at While you are updating that spreadsheet
are getting in on the action. Your col­ Birch sets you—or, if you are lucky like or answering emails, luxury hotels’
umnist, a guest Bartleby, tried out two Bartleby, your employer—back £160 ($192). creature comforts scarcely register. As
recent London offerings. The Shangri­La charges £350 for a stan­ with most material indulgences, a sense
dard room. Cities have plenty of cheaper of vacuity descends once the novelty of
She first headed to Birch, a hotel in a “third spaces” these days; a co­working the marble floors and stacks of fluffy
Georgian manor on 55 acres of Hertford­ space costs a fraction of that.  towels wears off. 
shire just north of the city. The venue
invites you to “come work miracles” at its The millennials and Gen­zs mean­
Hub co­working area, “set strategies” in dering around Birch suggest that de­
spaces “ready to fit 5 or 50” or “connect mand for its hip offerings exists. And
and create” with classes in pottery, sour­ hoteliers are wise to work their assets in
dough baking, “foraging with our farm­ new ways as they cope with changes to
er” and other structured activities. Men, their industry: business travel is, after
women and gender­fluid people in their all, unlikely to return to pre­pandemic
20s and early 30s hunch over laptops and patterns for a while, if ever. 
glasses of red wine on the terrace. Some
digital nomads pay a monthly member­ Just do not expect white­collar types
ship fee and enjoy special discounts to to flock to hotels en masse for a hard
stay in the property and work remotely, day’s work. Most of the Shangri­La’s
but you can, like Bartleby, come as an daytime residents seemed to be couples
overnight guest. seeking privacy, not executives keen to
inspire and invigorate their pitches. As
Her second destination was the Shan­ for Bartleby, you will find her at The
gri­La hotel in the Shard, which now Economist’s London head office or, failing
offers stays from 10am to 6pm. The pass that, her kitchen table.

012

The Economist July 23rd 2022 Business 63

Gen Z and work Job-hopping 2

What graduates want United States, top employers
of business graduates

Consulting/accounting Banking
Tech Media Sportswear

More flexibility, more security—and more money Rank 2008 2021
1 Ernst & Young Google
Generation z is different. As a whole, search for cheaper or larger homes.  2 Google Apple
Americans born between the late 1990s In Microsoft’s latest Work Trend Index, 3 PwC Tesla
and early 2000s are less likely to have work 4 Deloitte JPMorgan Chase
or look for it: their labour­force­participa­ which polled more than 30,000 workers in 5 Goldman Sachs Walt Disney
tion  rate  is  71%,  compared  with  75%  for 31 countries in January and February, more 6 KPMG Amazon
millennials  (born  between  1980  and  the than half of Gen­z hybrid workers said they 7 Walt Disney Nike
late 1990s) and 78% for Generation x (born were  relocating  thanks  to  remote  work, 8 JPMorgan Chase Netflix
in  the  decade  or  so  to  1980)  when  each compared with 38% of people overall. The 9 Apple Goldman Sachs
came  of  age.  As  a  result,  they  make  up  a option  to  work  remotely  is  increasingly 1 Merrill Lynch Spotify
smaller  share  of  the  workforce.  On  the non­negotiable.  Workers  aged 18  to  34  are
other hand, they are better educated: 66% nearly 60% more willing to quit than their Source: Universum
of American Gen­zs have at least some col­ older peers if the choice is taken away, ac­
lege  (see  chart  1).  The  trend  is  similar  in cording to research by McKinsey, a consul­ kpmg and  pwc).  By  2021  seven  of  the  ten
other rich countries. With graduation cere­ tancy. They are also more likely to engage highest  spots  were  occupied  by  tech  and
monies behind them, the latest batch of di­ with job listings that mention flexibility.  media giants (see chart 2). 
ploma­holders are entering the job market.
What they want from employers is also not This  has  big  implications.  Industries There  are  signs  that  Gen­zs’  love  affair
quite the same as in generations past. And with jobs that cannot be done from home with tech may be losing some of its ardour.
as the economy sours following a pandem­ are falling out of favour with recent gradu­ After a decade of frantic hiring, tech is sud­
ic jobs boom, those wants are in flux. ates.  A  study  by  ManpowerGroup,  a  re­ denly  looking  like  a  less  secure  early­ca­
cruitment  company,  suggests  an  inverse reer bet for the ambitious graduate. Having
Start  with  their  broad  preferences.  Al­ relationship between talent shortages and taken a battering from nervy investors this
though Gen­z recruits felt more lonely and flexible  working  policies.  The  sectors year,  companies  such  as  Alphabet,  Meta,
isolated  than  their  older  colleagues  at  the which  are  either  less  able  to  offer  remote Microsoft  and  Uber  have  slowed  hiring.
start  of  the  pandemic,  the  ability  to  work work  or  have  been  slower  to  embrace  it— Twitter has revoked recently made job of­
remotely has unearthed new possibilities. including construction, finance, hospitali­ fers. Netflix has laid off hundreds of work­
The  benefits  go  beyond  working  in  your ty and manufacturing—have faced some of ers.  So  have  newer  tech  darlings  such  as
pyjamas. Many are taking calls from beach the  biggest  skills  gaps  for  all  types  of  job. Coinbase  and  Robinhood.  Elon  Musk,
chairs  and  hammocks  in  more  exotic  lo­ The same is almost certainly true for their Tesla’s  chief  executive,  has  announced  a
cales  (see  Bartleby)  or  fleeing  big  cities  in university­educated workers. hiring  freeze  and  cuts  of  about  a  tenth  of
the  electric­car  maker’s  staff.  More  than
The Z variable 1 That in turn has accelerated a pre­exist­ 28,000  workers  in  America’s  tech  sector
ing  trend  of  young  recruits  trading  Wall have lost their jobs so far in 2022, accord­
United States, comparisons at 25 years Street  for  Silicon  Valley.  Ever  since  thou­ ing  to  Crunchbase,  a  data  provider.  Those
since generation began sands of banking jobs were axed—and the graduates  who  do  choose  tech  are  likelier
industry’s  reputation  tarnished—in  the to  pick  an  established  firm  over  a  sexy
Recent* high-school graduates Number, m wake of the financial crisis of 2007­09, big startup with hazier prospects.
enrolled in college, % tech  has  looked  more  attractive  to  gradu­
2.4 ates  than  big  banks  have.  In  Britain,  the Experimenting with drugs
Gen X (1990) 60.1 2.7 number of young people studying comput­ Some graduates may instead opt for other
3.2 er science rose by almost 50% between 2011 high­tech sectors that seem less vulnerable
Millennials (2006) 66.0 and 2020, to over 30,000. More than 31,000 to  economic  swings.  Drugmakers  at  the
took up an engineering course in 2020, up forefront  of  the  covid­19­vaccine  rollout
Gen Z (2019†) 66.2 by 21% from 2011.  are  finding  particular  favour.  AstraZeneca
and Pfizer, each of which has produced an
Labour-force participation rate Employed, m Now  technology  bosses  are  more  will­ effective  jab,  shot  up  in  the  rankings  of
20- to 2 -year-olds, % ing than their opposite numbers in finance Britain’s  most  attractive  employers  last
13.4 to let employees work from home (or any­ year.  AstraZeneca  doubled  its  intake  of
Gen X (1990) 77. 13.9 where  else).  Bank  ceos  such  as  Jamie  Di­ high­school  and  university  graduates  in
13.7 mon of JPMorgan Chase or James Gorman 2021. The war in Ukraine, meanwhile, may
Millennials (2006) 74.6 of  Morgan  Stanley  have  urged  employees boost the appeal of armsmakers—shunned
back to the office. By contrast, Mark Zuck­ by some millennials and Gen­xers as irre­
Gen Z (2022†) 70.7 erberg has allowed workers at Meta, his so­ deemably  unethical  but  now  able  to  por­
cial­media giant, to work from anywhere if tray themselves as producers of the “arse­
Unemployment rate Unemployed, m their  role  allows  it  even  after  the  firm  re­ nal of democracy”.
20- to 2 -year-olds, % opened its American offices in March. 
1.3 Graduates’ sharpening focus on job se­
Gen X (1990) .7 1.2 Annual rankings of employer desirabil­ curity also boosts the appeal of the public
1.1 ity by Universum, a graduate­staffing con­ sector,  notes  Dan  Hawes,  co­founder  of
Millennials (2006) .2 sultancy,  bear  this  out.  In  2008  the  list  of
*Graduated in the same year best  employers  as  graded  by  American
Gen Z (2022†) 7.4 †Jan-Jun 2022 or latest available graduates was dominated by big banks and
the Big Four consulting firms (Deloitte, ey,
Sources: Bureau of Labour
Statistics; NCES

012

64 Business The Economist July 23rd 2022

Graduate  Recruitment  Bureau,  a  British The microeconomics of luxury
firm.  In  Britain,  applications  for  govern­
ment jobs rose by nearly a third at the start Puttin’ it up at the Ritz
of  the  pandemic.  In  March  there  were  an
estimated  67,000  more  public­sector  em­ LONDON, PARIS AND SAN FRANCISCO
ployees in the country than a year earlier.
Around  1.4m  Chinese  vied  for  just  over Vacationing plutocrats are the true victims of inflation
31,000 government positions by sitting the
notoriously  tough  national  civil­service Pity those looking for a slice of luxury Life is suite
exam in November 2021, up by more than this summer. Consumer prices are
40% compared with the previous year. rising fast the world over but at the fanci­ Hotels, worldwide average daily rate per room*
est hotels they are soaring. Last year you June 2020=100, $ terms
If  graduates  keep  gravitating  towards could book a night at Le Bristol, Paris’s
safe  government  jobs,  that  will  leave  a best, for less than €1,000 ($1,170) a night, Luxury 225
smaller  talent  pool  for  private  employers if you looked hard enough. Now rooms 200
to fish in. Despite signs of a slowing econ­ are going for hundreds of euros more.
omy,  labour  markets  remain  tight.  Many The price of a gin martini at London’s 175
older  professionals  quit  their  jobs  during Dukes hotel (straight from the freezer,
the pandemic. Others retired early.  and hands down the city’s best) is shoot­ 150
ing up faster than the tippler’s blood­ Non-luxury 125
Britain’s labour force has lost more than alcohol level after the first sip. A basic
250,000 people since covid­19 first struck. room on a Monday night in November at 100
America  has  3.3m  fewer  people  wor­ a new Four Seasons in California’s wine
king. The latest official figures there show country is going for about $2,000.  2019 20 75
11.3m  job  openings  but  only  6m  unem­ 21 22
ployed Americans. It will take at least four The cost of staying at a posh hotel Sources: STR; The Economist
years for the American labour market to re­ crashed amid the first wave of covid­19 *Three-month moving average
turn  to  its  pre­pandemic  employment but has roared back. str, an analytics
rates,  according  to  the  oecd,  a  club  of firm specialising in the hospitality in­ services are automated (or, increasingly,
mostly rich countries.  dustry, finds that the typical worldwide dispensed with entirely). The latest data
daily rate for a luxury hotel has more suggest that rich­world pay is currently
How  far  will  companies  go  to  entice than doubled in the past two years (see rising by about 4.5% a year in nominal
younger  workers—and  keep  them  happy? chart). Prices for rooms at lesser estab­ terms, the highest rate in decades, and it
For the time being the short answer seems lishments are up, but by nowhere near as is surging even faster in America. 
to  be:  quite  far.  To  burnish  its  flexible­ much. Hotel accommodation, as mea­
working credentials Citigroup, a bank, has sured by America’s consumer­price The second factor has to do with
opened  a  new  hub  in  the  Spanish  coastal index, has risen by 27% in that period, profit margins. Luxury hotels find it
city of Málaga, luring over 3,000 applicants twice as fast as the index as a whole.  easier than others to pass on higher costs
for just 30 analyst roles. In addition to pro­ to customers. Business travellers using
viding  gourmet  meals,  round­the­clock Two factors explain why the very corporate cards do not study prices on
massages  and  nap  pods,  Google  recently swankiest hotels are raising their prices menus very closely. The rich are probably
hired Lizzo, a pop star, to perform for staff.  the most. The first relates to labour costs. even less price­sensitive than usual
Fancy places employ a lot of people, from while on holiday. After a couple of years
The  best  thing  firms  can  do  to  attract porters to car­parking valets, in order to of less or no travel, and with their savings
young  talent  is  to  cough  up  more  money. satisfy their guests’ every whim. As a pots even fuller, they are ready for a good
According  to  Universum,  some  earlier consequence, they are more exposed to time. To a microeconomist that all makes
Gen­z hobby horses such as an employer’s wage rises than are regular hotels, where sense—even if it doesn’t make the price
commitment to diversity and inclusion or guests wait longer to be served and more of a glass of champagne at the Ritz any
corporate social responsibility have edged easier to swallow. 
down the list of American graduates’ prior­
ities.  A  competitive  base  salary  and  high
future earnings have edged up. Banks such
as  JPMorgan  Chase,  Goldman  Sachs  and
Citigroup, and management consultancies
including McKinsey and bcg have bumped
first­year  analysts’  annual  pay  up  to
$100,000.  Law  firms  have  been  raising
their starting salaries. bp, a British energy
giant,  offers  recent  graduates  sign­on
bonuses of as much as £5,000 ($6,000) and
discounts on cars. Money isn’t everything.
But it’s something.  n

Sign up to our newsletter Hot decking

This week we launch The Bottom Line, 
our Saturday newsletter about the mega­
trends in technology and business, in­
cluding an essential guide to the working
week ahead. Sign up at economist.com/
the-bottom-line

012

The Economist July 23rd 2022 Business 65

Schumpeter Unlocking Keyence’s secret

A Japanese consultant to the world’s factories is an unlikely profit machine

Keyence is not exactly a household name, even by the low­key pany employs no specialised sales team and its offerings cannot
standards  of  corporate  Japan.  Ask  most  people,  including be bought from anyone else. These sales engineers, if you will, are
some  professional  market­watchers,  and  the  odds  are  they  will also akin to consultants by being embedded within a client firm
struggle to say much about it. Put the same question to the world’s for a time to see how it ticks—and how it might tick better. 
factory­owners,  and  they  will  recognise  it  instantly.  Founded  in
1974 by Takizaki Takemitsu, a young entrepreneur without a uni­ McKinsey,  though,  must  fight  for  clients  with  rivals  such  as
versity degree, the company has for decades been helping manu­ Bain or bcg; Accenture, a rare listed consultancy among what are
facturers get the most out of their factories with sensors and ro­ mostly  opaque  private  partnerships,  reports  net  profits  equal  to
botics.  Its  clients  include  giants  from  just  about  every  industry, roughly 10% of sales. Keyence, by contrast, faces no real competi­
from aerospace (Boeing) to semiconductors (Samsung and tsmc).  tion.  Firms  that  have  tried  to  enter  its  market,  such  as  Basler  of
Germany  and  Omron,  a  fellow  Japanese  company,  are  about  a
As  automation  takes  hold  of  industrial  bosses’  imagination, quarter  as  lucrative  and  have  not  competed  away  its  margins.  If
they are willing to pay handsomely for Keyence’s services, which anything, Keyence’s have been edging up in recent years. So how
include  designing  clever  kit  and  helping  clients  integrate  it  into does a company that does not make anything and invests next to
their operations. Its revenues have nearly trebled since the early nothing pull this off? And can it keeping doing so?
2010s, to $6.7bn. Profits have grown faster still: the firm’s operat­
ing margin now exceeds 50%; net margin has averaged 36% over Explanations of Keyence’s remarkable run usually start with its
the past decade, 13 percentage points higher than that of famously focus on its clients. People who have witnessed up close the rela­
profitable Apple. Today it is Japan’s fourth­most­valuable compa­ tionship between the company’s engineers and those who employ
ny,  worth  more  than  $90bn.  Even  after  the  recent  stockmarket their  services  describe  a  painstaking  process  of  optimisation.
slump its share price is nearly ten times higher than a decade ago. Without Keyence’s engineers to ensure that all possible efficien­
Last year Mr Takizaki briefly became the richest person in Japan.  cies are eked out, factories risk a bit more downtime and a bit less
productivity, which can prove crippling in markets more compet­
This rip­roaring success is something of a riddle. Few compa­ itive than the Japanese firm’s, which is to say most of them. Engag­
nies of any size enjoy that sort of profitability. Especially among ing  with  analysts,  investors  and  the  odd  journalist  is  an  after­
big firms like Keyence, those that do tend to belong to one of three thought: a distraction that is best kept to a minimum. 
groups: regulated champions (think Saudi National Bank), domi­
nant firms in industries with large barriers to entry (such as tsmc, Keyence’s second trump card is its approach to personnel. Even
whose  chip  factories  cost  $20bn  a  pop,  or  its  Dutch  supplier  of by Japanese standards, working for the company is regarded as a
chipmaking  gear,  asml),  or  unregulated  de  facto  monopolies  in relentless  slog.  But  the  sales  engineers  are  compensated  hand­
technology markets (Alphabet in online search, for example).  somely for their dual roles. The average salary it paid in the last fi­
nancial year was ¥22m ($196,000). It regularly ranks as the coun­
Keyence is none of these. Regulators mostly ignore its market. try’s highest­paying large company, above banks and other finan­
It is “fabless”, dreaming up its gizmos but outsourcing their pro­ cial  firms.  This  draws  in  ambitious  youngsters  who,  also  like
duction to contract manufacturers; its capital spending is negligi­ many  management  consultants,  put  in  a  few  years  of  hard  graft
ble and it devotes barely 2­3% of revenue to research and develop­ before moving on. The average age of its employees is 36, far below
ment, compared with around 9% for tsmc. And its designs are be­ the Japanese median age of 49. 
spoke, and as such would seem to benefit less from economies of
scale.  You  can  think  of  it  as  the  management  consultant  to  the The third factor behind the company’s success is the breadth of
world’s factories. Like McKinseyites, its engineers act as its only its order book. It works for almost every large global manufacturer
sales reps, tasked with bringing in business to the firm; the com­ of note, ranging from aliments to aeroplanes. When a client brings
in  Keyence  consultants,  it  is  benefiting  from  their  accumulated
knowledge  of  best  practice  across  most  manufacturing  subsec­
tors.  That  may  include  insights  from  the  client’s  direct  rivals,
which are also likely to rely on Keyence’s services. 

McKeyence & Company
This  is  yet  another  similarity  to  management  consultancies,
which likewise enjoy access to the inner workings of their clients’
rivals. Where Keyence has an edge over the McKinseys and Bains is
in its more specialised offerings. That makes the self­reinforcing
stockpile of institutional knowledge harder for rivals to replicate.
This phenomenon of scale begetting more scale is reminiscent of
big tech’s vaunted network­effect “flywheels”. 

Keyence  is  not  without  challenges.  This  year’s  global  tech
crunch has shaved around $60bn from its market capitalisation.
As once­placid investors in Japan become more assertive they may
press the company to do something with its large cash holdings of
around $8bn. And even tech flywheels with seemingly unstoppa­
ble  inertia  can  be  disrupted—just  ask  Meta,  whose  social­media
dominance is under threat from TikTok, a Chinese upstart. Until
that  happens,  though,  manufacturing  bosses  around  the  world
will  happily  keep  enlisting  platoons  of  Keyence  sales  engineers
with a tacit understanding of what their competitors are up to.  n

012

What if → you were a major transit system with
billions of passengers taking millions
of trips every year? You aren’t about
to let any cyberattacks slow you down.
So you partner with IBM to build a
security architecture to keep your data,
network, and applications protected.
Now you can tackle threats so they don’t
bring you to a grinding halt. And everyone
is going places, thinking…

your cybersecurity

kept an entire city

↪ on track?

Learn how to protect
your business at
ibm.com/secure-business

IBM and the IBM logo are trademarks of International Business Machines Corporation, registered in many jurisdictions worldwide. Other product and service names might be trademarks of IBM or other companies.
A current list of IBM trademarks is available on ibm.com/trademark. © Copyright IBM Corp. 2022

012

Finance & economics The Economist July 23rd 2022 67

Emerging economies inflation  and,  eventually,  soaring  interest
rates in the rich world pushed many heavi­
The fragile 53 ly indebted poor economies over the fiscal
cliff.  In  August 1982  Mexico’s  government
WASHINGTON, DC announced that it could no longer service
its  foreign  debt.  More  than  three  dozen
The contours of a debt crisis are starting to become clear countries had fallen behind on their debts
before the year was out. By 1990 roughly 6%
For a fleeting moment, the protesters mies are entering an era of intense macro­ of the world’s public debt was in default.
seemed to be having a good time. On Ju­ economic pain. Some countries face years
ly 9th some of the thousands of Sri Lankans of  difficult  budget  choices  and  weak Much has changed since. Many govern­
who  had  taken  to  the  streets  to  express growth.  Others  may  sink  into  economic ments opened up to trade, liberalised their
frustration  at  the  country’s  economic  cri­ and  political  crisis.  All  told,  53  countries economies  and  pursued  more  disciplined
sis stormed into the president’s residence, look  most  vulnerable:  they  either  are macroeconomic policy. Faster growth and
where they cooked, took selfies and swam judged  by  the  imf to  have  unsustainable better policy led to broad improvements in
in the pool. Not long after, word came that debts (or to be at high risk of having them); the  fiscal  health  of  emerging  economies.
the  president,  Gotabaya  Rajapaksa,  had have  defaulted  on  some  debts  already;  or By 2008, as rich countries sank into an in­
fled and would resign. His successor, Ranil have bonds trading at distressed levels. tense financial crisis of their own, the level
Wickremesinghe, until recently the prime of  public  debt  across  poorer  economies
minister, inherits a mess. In April Sri Lan­ Today’s bleak situation has an analogue stood at just 33% of gdp.
ka declared that it could no longer service in  the  desperate  years  of  the  1980s  and
its foreign debt. Its government has sought 1990s. Then, as now, a long period of robust This  allowed  them  to  engage  with  the
aid from India and Russia to pay for essen­ growth  and  easy  financial  conditions  was global financial system in a manner more
tial  imports.  The  economy  is  likely  to followed  by  leaner  times  and  rising  debt like the rich world. Most emerging­market
shrink  dramatically  this  year.  In  June  an­ burdens.  Macroeconomic  shocks,  rising governments  hoping  to  tap  global  capital
nual  inflation  climbed  to  55%.  If  the  gov­ used to have little choice but to borrow in a
ernment  is  unable  to  stabilise  the  situa­ → Also in this section foreign  currency,  a  risky  step  that  could
tion,  the  country  may  yet  succumb  to quickly  transform  home­currency  depre­
hyperinflation and further political chaos.  69 Banks’ bittersweet earnings ciation into a full­blown crisis. Around the
turn of the millennium, about 85% of new
The scenes in Sri Lanka may be a sign of 70 Of Big Macs and euro-dollar parity debt  issued  outside  America,  Europe  and
things  to  come  elsewhere.  Debt  loads Japan was not denominated in the borrow­
across poorer countries stand at the high­ 71 China’s energy crunch... er’s  currency.  But  by  2019  roughly  80%  of
est levels in decades. Squeezed by the high outstanding  bonds  across  the  emerging
cost  of  food  and  energy,  a  slowing  global 71 ...and its mortgage boycotts world were denominated in local currency.
economy  and  a  sharp  increase  in  interest
rates  around  the  world,  emerging  econo­ 72 Buttonwood: The Fed call As  emerging  economies’  financial  sys­
tems matured, their governments became
74 Free exchange: Inflation targets better able to tap domestic capital markets.
The  crises  of  the  1980s  and  1990s  also
taught  them  the  value  of  stockpiling  for­

012

68 Finance & economics The Economist July 23rd 2022

eign­exchange  reserves;  global  reserves Distress signals 1
rose  from  less  than 10%  of  world  gdp in
2005 to 15% in 2020. It was thanks largely Selected emerging markets, measures of financial vulnerability
to  these  adjustments  that  most  emerging
markets weathered the slow growth of the Egypt General gov’t gross debt Short-term external debt Gov’t bond yields, spread
2010s and the shock of the pandemic. Only Angola 202 , % of GDP 2020, % of total reserves* over US Treasuries†, %-points
six  governments defaulted  in  2020—in­ El Salvador
cluding Argentina (for the ninth time), Ec­ Tunisia 3.5 30.7 11.6
uador  and  Lebanon—equivalent  to  just Ghana 86.3 46.3 10.3
0.5% of outstanding global public debt.  Argentina 83.6 60.7 33.3
Pakistan 82.0 108.4 31.1
But this greater resilience also allowed Gabon 81.8 65.2 17.3
governments  to  rack  up  more  borrowing. Kenya 80.6 108.1 20.8
In  2019  public  debt  stood  at  54%  of  gdp Ecuador 74.0 81.3 22.7
across the emerging world. The pandemic Ethiopia 6 .5 26.2 10.8
then  led  to  an  explosion  in  borrowing.  In Ukraine 68.1 27.6 13.5
2020  emerging  economies  ran  an  average Nigeria 62.2 12.3
budget deficit of 9.3% of gdp, not far off the 53.0 13.2 38.1
10.5% run by rich economies.  4 .0 13.4 78.3
37.0 82.6 10.3
Borrowing  stabilised  in  2021  as  econo­ Nil
mies rebounded. But the picture has grown
darker this year. The jump in food and en­ Sources: IMF; World Bank; *Foreign-exchange reserves including gold †Based on bonds in Bloomberg
ergy prices that followed Russia’s invasion Bloomberg; The Economist emerging-markets index, weighted average yield to maturity, July 20th 2022
of  Ukraine  is  depressing  growth  across
most  of  the  world,  increasing  debt  bur­ and  another  30  are  at  high  risk  of  falling rest of the world, depends on whether big­
dens. Rising import bills have drained hard into  such  a  situation.  Debt  problems  in ger economies, like Brazil and Turkey, are
currency  from  many  vulnerable  places— these countries pose little threat to the glo­ ensnared  by  crisis.  Both  have  muddled
including Sri Lanka—eroding their capaci­ bal economy; together, their gdp is roughly through  so  far,  despite  some  vulnerabili­
ty to service foreign debts. Conditions will equivalent to that of Belgium. Yet they are ties,  but  poor  policy  could  push  them  to­
probably  deteriorate  as  rich­world  central home to nearly 500m people, whose fates wards the brink.
banks  continue  to  raise  interest  rates. depend on whether their governments can
Hawkish turns by the Federal Reserve tend afford to invest in basic infrastructure and As  a  commodity  exporter,  Brazil  has
to diminish risk appetite and draw capital public services. benefited  from  higher  food  and  energy
out  of  emerging  markets,  leaving  over­ prices.  Its  hefty  pile  of  foreign­exchange
extended borrowers high and dry. Then there are the troubled middle­in­ reserves has so far reassured markets. The
come economies in the mould of Sri Lanka, president, Jair Bolsonaro, trails in the polls
And Fed policy has not been this hawk­ which are more integrated into the global ahead  of  an  election  due  in  October,
ish for some time. The federal­funds rate is financial system, and which through poli­ though,  and  has  loosened  the  country’s
expected  to  approach  3.5%  by  the  end  of cy missteps and bad luck have found them­ purse strings in an attempt to win support,
this year, which, along with the unwinding selves exposed. Overall, 15 countries are ei­ adding to the country’s heavy debt load. He
of  some  recent  asset  purchases,  would ther  in  default  or  have  sovereign  bonds has  also  suggested  that  he  may  not  obey
constitute  the  Fed’s  sharpest tightening trading  at  distressed  levels.  They  include voters should they decide to toss him out.
since the early 1980s. The emerging world Egypt, El Salvador, Pakistan and Tunisia.  If he spooks markets, an outflow of capital
has thus experienced net capital outflows could  at  the  very  least  leave  the  economy
every month since March, according to the Home discomforts facing a severe fiscal crunch and recession.
Institute  of  International  Finance,  an  in­ More  middle­income  countries  may  be
dustry group. The dollar has risen by over better  insulated  against  deteriorating  glo­ Turkey has  a  dynamic  economy  and  a
12% against a basket of currencies since the bal conditions than they were in the past. modest  level  of  public  debt.  But  it  owes  a
start  of  the  year,  and  is  up  by  far  more Still,  the imf reckons  that  about  16%  of lot  to  foreigners  relative  to  its  available
against  many  emerging­market  curren­ emerging­market  public  debt  is  denomi­ currency reserves. And its president, Recep
cies.  As  funding  conditions  have  wors­ nated in foreign currencies. And the places Tayyip  Erdogan,  insists  that  the  central
ened,  borrowing  costs  for  some  govern­ that are more insulated have in many cases bank keeps interest rates unduly low in the
ments have soared. About a quarter of the become so by funding borrowing through face  of  soaring  inflation—which  has
low­  and  middle­income  issuers  of  debt local banks. That, however, raises the pos­ climbed to near 80%. The lira has crashed
face yield spreads over American Treasur­ sibility  that  any  credit  stress  experienced in value over the past four years. Without a
ies of ten percentage points or more—a lev­ by a government also feeds through to its policy change, the government could face a
el considered distressed (see chart 1). banking  system,  which  could  in  turn  im­ balance­of­payments crisis (see Briefing).
pair lending or even lead to outright crisis.
The  combination  of  heavy  debt  bur­ Across  the  emerging  world,  reckons  the Neither of the world’s largest emerging
dens,  slowing  global  growth  and  tighten­ imf,  the  share  of  public  debt  held  by  do­ markets, China and India, is at high risk of
ing financial conditions will be more than mestic  banks  has  climbed  over  the  past an  external  crisis.  Both  have  intimidating
some governments can bear. One set of po­ two decades to about 17% of gdp, more than piles of foreign­exchange reserves. China’s
tential  victims  comprises  the  poorest twice  the  level  in  rich  economies.  Sover­ government wields close control over both
economies,  which  have  been  less  able  to eign­debt holdings as a share of total bank capital  flows  and  the  domestic  financial
borrow  in  relatively  safe  ways—in  their assets stand at 26% in Brazil and 29% in In­ system,  which  should  allow  it  to  contain
own currencies, for example—and which, dia, and above 40% in Egypt and Pakistan. panic, while India’s is only minimally reli­
because of the pandemic, were already vul­ ant on foreign funding. Both, however, car­
nerable.  Among  73  low­income  countries Just how big this group eventually gets, ry enormous public­debt loads by histori­
eligible  for  debt  relief  under  a  g20  initia­ and  how  serious  the  spillovers  are  to  the cal standards. And both matter enough to
tive,  eight  carry  public­debt  loads  which the global economy that a period of deleve­
the  imf has  deemed  to  be  unsustainable,

012

The Economist July 23rd 2022 Finance & economics 69

raging  that  depressed  growth  and  invest­ Indeed,  work  by  Sebastian  Horn  and gdp, and by Laos a staggering 28%. China is
ment could have big knock­on effects. Christoph  Trebesch  of  the  Kiel  Institute also a big creditor of Sri Lanka (which owed
and Carmen Reinhart of Harvard Universi­ it the equivalent of 8% of gdp in 2017) and
Taken together, then, 53 low­ and mid­ ty helps illustrate how massive and murky Pakistan  (9%).  Many  indebted  economies
dle­income  countries  are  already  experi­ a force Chinese lending has become. They are  loth  to  ask  for  debt  relief  from  China,
encing debt troubles, or are at high risk of reckon that almost half of China’s lending fearing the wrath of its leadership or a loss
doing so. Their economic size is modest— abroad is unreported, such that their esti­ of  access  to  future  funding,  and  Chinese
their  combined  output  amounts  to  5%  of mates of China’s claims on foreign govern­ institutions have tended to prefer reprofil­
world gdp—but  they  are  home  to  1.4bn ments  probably  understate  the  true  fig­ ing  debts  to  outright  relief.  Deteriorating
people,  or  18%  of  the  world’s  population ures. Even so, they reckon that from 1998 to relations  between  China  and  the  West,
(see chart 2). And worryingly, there are few 2018  China’s  foreign  lending,  the  bulk  of meanwhile, have reduced the scope for co­
options available to ward off crisis. An end which  has  gone  to  low­  and  middle­in­ operation in handling debt problems. 
to the war in Ukraine seems a distant pros­ come  economies,  rose  from  almost  noth­
pect.  A growth  rebound  in  China  or  else­ ing to the equivalent of nearly 2% of world In the 1980s, emerging­market defaults
where  could  be  a  double­edged  sword:  it gdp. And among the 50 economies most in on loans owed to American banks pushed
would boost growth but also contribute to hock  to  China,  obligations  to  Chinese  in­ some financial institutions to the brink of
inflation,  leading  to  further  rate  rises  in stitutions  amount  to 15%  of  gdp on  aver­ insolvency.  Residents  of  rich  economies
the rich world. age, or about 40% of external debt. may take some comfort from the fact that
their lenders are less exposed today. But for
Debt relief would help. Roughly a third More  than  a  third  of  the  world’s  most the billion or more people living in coun­
of  the  massive  debts  owed  by  middle­in­ debt­distressed  countries  also  number tries at risk of distress, the pain will be only
come economies in the 1980s was forgiven among  those  most  indebted  to  Chinese too drawn out, both as fiscal woes infect lo­
under a plan put together by Nicholas Bra­ lenders. As of 2017, the debt owed to China cal banks and as negotiations over external
dy,  then  America’s  Treasury  secretary,  in by  Kenya  amounted  to 10%  of  the  latter’s debt prove intractable.  n
1989.  Additional  relief  was  provided  to  37
very  poor  countries  through  an  initiative Wall Street
organised  by  the  imf and  World  Bank  in
1996. The g20 took similar steps during the Bittersweet
pandemic, first with the Debt Service Sus­
pension  Initiative,  through  which  more WASHINGTON, DC
than  70  countries  were  eligible  to  defer
debt payments, and then through the Com­ American banks reveal the impact of interest-rate rises so far
mon  Framework,  which  was  intended  to
provide a blueprint for broader relief. In january investors expected the Fed­ Investment  banks’  trading  businesses
eral Reserve to raise interest rates to just fared  better.  These  are  often  volatile,  and
Yet  the  framework  has  failed  to  gain 0.75% by the end of the year. Expectations tend to do well during periods of chaos and
traction.  Only  three  countries  have  so  far have  shifted  dramatically  since:  by  late poorly in times of calm. Markets revenues
sought  help  under  it,  and  none  has  com­ June  markets  were  expecting  rates  to  hit climbed by 21% on the year at Morgan Stan­
pleted  the  process.  Prospects  for  improv­ 3.5% by the end of 2022. This change in ex­ ley  and  32%  at  Goldman,  benefiting  from
ing the scheme, or for reaching agreement pectations  is  far  bigger  than  the  actual bond­market  turmoil  as  investors  braced
on  debt  relief,  have  been  dimmed  by  the move in interest rates, which have climbed themselves for higher rates.
fact that lending by Paris Club countries— by 1.5 percentage points. The impact of this
rich economies that have agreed to co­op­ duality—that  expectations  have  leapt But it was the usually staid business of
erate  in  dealing  with  unsustainable while  reality  has  only  hopped—was  plain retail  banking  that  really  boomed.  In  the
debts—has  become  less  important,  while to see on July 14th, 15th and 18th as Ameri­ early  phase  of  a  tightening  cycle  bankers
loans  from  private  creditors  and  big ca’s six largest banks, Bank of America, Ci­ see  the  net  interest  income  they  earn  on
emerging  markets,  China  in  particular, tigroup,  Goldman  Sachs,  JPMorgan  Chase, things like business and credit­card loans
have  become  more  so.  In  2006  Paris  Club Morgan Stanley and Wells Fargo, reported rise, as appetite for them is still robust. But
economies  and  multilateral  bodies  ac­ earnings for the second quarter. last  quarter  was  unusually  good:  demand
counted for more than 80% of poor coun­ for loans roared, even in the face of mod­
tries’  foreign  obligations.  Today  they  ac­ The activities of the lenders that run on estly higher rates. Swelling loan portfolios
count  for  less  than  60%  of  poor­country expectations—conducted  by  the  slick  in­ and higher rates led to a jump in net inter­
debt. Nearly a fifth is owed to China alone. vestment  bankers  who  advise  on  big  cor­ est  income  (nii).  Bank  of  America’s  nii
porate  investments,  like  mergers  and  ac­ rose by 22% on the year; Citi’s, by 14%. 
Money troubles 2 quisitions, and help firms go public or is­
sue  debt—had  a  tumultuous  quarter. Consumer  spending  on  credit  cards
Emerging markets in, or at risk of, debt distress* Investment­banking revenues plunged by leapt by 18% at Citi and 28% at Wells, driv­
41%,  year  on  year,  at  Goldman,  by  61%  at ing card balances up. Customers have been
2021 or latest available, % of total JPMorgan  and  by  55%  at  Morgan  Stanley. “revenge spending” on travel and dining—
Investment bankers who underwrite loans expenditure in those categories climbed by
All emerging markets World 15 20 for  deals  have  had  a  particularly  rough 34%  on  the  year  at  JPMorgan—and  reduc­
05 10 time. All banks took losses on their “bridge ing  spending  on  goods,  like  clothing  and
books”,  the  portfolios  of  loans  they  have home  improvements,  which  dropped  by
Population yet to sell to investors but have agreed to is­ double  digits  at  Wells.  Commercial  bank­
sue  for  private­equity  deals  or  mergers. ers did well, too. “We have never seen busi­
GDP These write­downs added up to more than ness credit be better, ever, in our lifetimes,”
$1bn in losses across the big banks. said  Jamie  Dimon,  the  boss  of  JPMorgan,
Public debt on the firm’s earnings call.

*5 countries that have experienced trouble servicing debt,
are judged likely to experience trouble by the IMF,
or have bonds trading at distressed levels
Sources: IMF; The Economist

012

70 Finance & economics The Economist July 23rd 2022

The  result  of  this  mixed  bag—bumper The Big Mac index At last, vindication 1.6
loan  growth,  vigorous  consumer  card 1.4
spending,  robust  trading  revenues  but  a A tale of three Exchange rates, $ per € 1.2
slump in issuance and dealmaking—made 1.0
for  a  mediocre  quarter  at  Goldman  and parities Market 0.8
Morgan  Stanley,  where  total  revenues  fell 0.6
by  23%  and 11%  on  the  year,  respectively. Dollar-euro parity may be justified. Big Mac index*
Results  were  better  at  banks  where  retail The yen looks cheap as chips GDP-adjusted
banking makes up a big share of business. Big Mac index*
Revenues  at  Bank  of  America  went  up  by Imagine you are a Parisian investor try­
6%, and at Citi by 11%, on the year. ing to decide whether to buy American or 2001 05 10 15 20 22
European  bonds.  You  compare  the  yields
The question is what happens as expec­ on offer. A ten­year bond issued by Ameri­ Sources: Refinitiv Datastream; The Economist *Predicted
tations become reality. It is hard to see the ca’s  Treasury  today  offers  3%;  German
retail  bonanza  continuing:  high  inflation bunds return only 1.2%. But buying Ameri­ 11% more expensive stateside. But because
and rising rates will bite consumers even­ can  means  taking  a  gamble  on  the  euro­ America is richer than Europe, such a dif­
tually. Bankers at both JPMorgan and Wells dollar exchange rate. You are interested in ference in prices could make sense.
pointed  out  that  lower­income  house­ the  return  in  euros.  The  bond  issued  in
holds  were  starting  to  look  constrained. Washington  will  be  attractive  only  if  the For  the  euro,  then,  the  two  theories  of
Charlie Scharf, the chief executive of Wells, extra  yield  exceeds  any  expected  loss  ow­ currency valuation look aligned. Not so for
noted  that  debit­card  spending  was  up  by ing to swings in currency markets. the  yen,  which  is  more  than  40%  under­
just 3% on the year for customers who had valued  against  the  dollar  on  both  Big  Mac
received  stimulus  cheques  (ie,  those  who This thinking, known as “uncovered in­ indices. (Book that flight to Tokyo, Ameri­
earned less than $75,000).  terest parity” (uip), explains why the dollar can  burger­lovers.)  The  yen  has  become
has recently soared against the euro. On Ju­ more undervalued since January, both be­
Rapid  corporate­loan  growth  sounds ly  12th  the  greenback  reached  a  one­for­ cause the dollar has surged and because in­
less like an indication of business health, one  exchange  rate  with  the  euro  for  the flation  is  much  higher  in  America.  A  Big
considering that it seems to have been dri­ first  time  since  2002.  (It  has  since  fallen Mac in Japan, including taxes, costs ¥390, a
ven  by  chaotic  debt  markets.  Jane  Fraser, slightly.) uip posits that changes in inter­ price that has not changed since 2018. The
the boss of Citi, told investors that “clients est  rates  drive currency  movements.  If American price, $5.15, has gone up by 11.5%
have been less inclined to obtain financing yields  on  Treasuries  rise  relative  to  those in that time, and by 2.2% since January. 
through  the  debt  markets.”  At  Wells  aver­ on bunds, then the dollar should strength­
age loan balances were up by 22% year on en until investors expect it to fall over the That  uip is  explaining  recent  move­
year; Mr Scharf attributed this to the “dis­ lifetime  of  the  bonds,  so  that  there  is  no ments better than ppp is no surprise. When
ruption”  in  capital  markets,  which  in­ longer any extra return from buying Trea­ exchange rates get out of whack with inter­
creased demand for bank financing. Inter­ suries.  The  Federal  Reserve  is  expected  to est  rates,  traders  can  make  a  profit  at  the
est rates in bond markets have risen more raise  interest  rates  above  3.5%  in  2023, touch of a button. To the extent that vary­
quickly  than  bank­loan  rates,  but  those more  than  twice  the  rate  expected  to  be ing purchasing power presents opportuni­
will probably catch up. reached by the European Central Bank. The ties,  it  is  to  people  and  firms who  might
dollar has also risen by 20% against the yen change the site of production or ship goods
Still,  rising  interest  rates  and  strong in 2022 so far. That is probably because the across  borders.  That  takes  time.  And  it  is
loan demand are, for now, a happy combi­ Bank of Japan is not expected to raise rates not  always  possible:  the  international  de­
nation for retail bankers. For central bank­ above 0.2% in the next three years. livery of Big Macs would be ill­advised.
ers, though, they may be less welcome. As
Brian Moynihan, the boss of Bank of Amer­ Yet there is more to currency valuation ppp can  fail  even  within  currency
ica,  put  it,  all  this  activity,  together  with than monetary policy. Another theory, pur­ zones.  Our  new  index  incorporates  a
low  unemployment,  “clearly  makes  the chasing­power  parity  (ppp),  says  curren­ change to the source for American Big Mac
Fed’s job tougher”.  n cies and prices should adjust until a basket prices. We used to collect an average price
of goods and services costs the same every­ from  restaurants  in  four  cities:  Atlanta,
Spending with a vengeance—for now where.  The Economist has  its  own  light­ Chicago,  New  York  and  San  Francisco.
hearted measure of ppp: the Big Mac index, These are relatively expensive places. Now
which was updated on July 20th. Instead of we use a median price for the whole coun­
a basket of goods and services, it uses dif­ try, provided by McDonald’s, which is low­
ferences in the price of the ubiquitous Mc­ er.  The  result  is  that  the  dollar  does  not
Donald’s  burger  to  judge  whether  curren­ look quite as strong. The change has been
cies are over­ or undervalued. made  for  the  whole  history  of  the  index,
though  the  previous  version  is  available
Our  measure  suggests  the  weak  euro online.  We  have  also  refined  our  method
may  be  justified  (see  chart).  The  headline for  calculating  the  gdp­adjusted  index.
index,  which  assumes  Big  Macs  should Fans of burgernomics should tuck in.  n
cost the same everywhere, predicts an ex­
change  rate  of 1.11  dollars  per  euro.  But  a Take a bigger bite
secondary index, which adjusts for differ­
ences  in  gdp,  says  the  euro  should  trade To view an interactive visualisation of 
just below dollar parity. The gdp­adjusted The Economist’s Big Mac index, go to
index takes into account differences in the economist.com/big­mac­index
prices  of  inputs,  such  as  land  and  labour,
that are hard or impossible to trade across
borders,  and  therefore  reflect  local  in­
comes.  At  dollar­euro  parity,  a  Big  Mac  is

012

The Economist July 23rd 2022 Finance & economics 71

Energy in Asia European countries have reduced their re­ Housing in China
liance  on  Russian  natural  gas.  China  has
Power play this  time  loosened  restrictions  on  mine No delivery,
production to increase domestic supplies.
SHANGHAI It has also been loading up on Russian coal, no payment
which is being shunned by the West. 
How China is coping with the SHANGHAI
global crunch The National Development and Reform
Commission,  the  state  planning  agency, Fresh woe for the property sector:
Air­conditioners are running  full has  pressed  power  companies  to  lock  in mortgage boycotts
blast in central China as much as they long­term  contracts  with  miners  and  to
are in Texas or on the Iberian peninsula. As stockpile  at  least  15  days’  worth  of  coal. Mr peng is still  paying  the  mortgage
many as 900m Chinese people have expe­ Still, with market prices elevated and state on  the  flat  he  bought  in  northern
rienced  record  temperatures  in  recent caps  on  electricity  prices  for  end­users  in Shanghai  last  year—for  now.  The  proper­
days; more than 80 cities have issued heat place,  generators  that  are  continuing  to ty’s  developer,  Kaisa  Group,  began  con­
alerts. In Zhejiang province, an important buy  on  spot  markets  could  be  squeezed  if struction on the site in July 2021 but halted
manufacturing centre in the east, some en­ coal prices continue to shoot up. work  just  three  months  later,  presumably
ergy­intensive factories have been subject because  it  could  no  longer  pay  for  labour
to  power  rationing.  Thermometers  in  the China  is  highly  dependent  on  foreign and supplies. Mr Peng’s new home, which
region  hit  about  42°C  on  July 13th.  Given oil and gas, importing about 75% and 40% was  scheduled  for  delivery  in  September
the humidity, that feels more like 54°C. of  its  consumption  of  each  fuel,  respec­ next year, has become a lanweilou—one of
tively.  Prices  of  both  commodities  surged thousands  of  housing  projects  sitting  un­
For China’s leaders the sweltering tem­ after  Russia  invaded  Ukraine,  though  oil finished and abandoned.
peratures raise fears of a repeat of the ener­ has fallen a little recently. Chinese import­
gy crunch of last year. As power suppliers ers  have  stocked  up  on  crude  from  Iran, This has been a common phenomenon
struggled  to  meet  demand,  factories  were which is under American sanctions, caus­ for years. But for the first time ever people
forced to shut down, and some households ing inventories to build up in January and across  China  are  halting  mortgage  pay­
experienced  blackouts.  The  authorities April, according to research by Michal Mei­ ments  on  such  homes  in  protest.  Buyers
have  vowed  to  avoid  shortages  this  time. dan of the Oxford Institute for Energy Stud­ have stopped payments on at least 319 pro­
But turmoil in global energy markets and ies.  China  is  also  buying  more  oil  from jects  in  93  cities,  according  to  documents
the Chinese government’s own lofty emis­ Russia, which in May overtook Saudi Ara­ that have been collected by volunteers and
sions targets present complications. bia as its biggest supplier of crude.  published online. 

The events of this year and last lay bare China’s natural­gas imports are largely The  boycotts  add  more  trouble  to  a
the  contradictions  between  the  desire  for locked into long­term contracts, which for property  market  that  was  already  in  tur­
clean and secure energy and vigorous eco­ now  has  kept  prices  down.  The  domestic moil.  Regulators  have  put  strict  limits  on
nomic  activity.  In  response,  China’s  lead­ price of petrol and diesel, like that of coal, the amount of debt developers can take on,
ers  have  tried  interventions  with  varying is  capped.  High  global  crude  prices  mean leading  many  firms  to  miss  interest  pay­
degrees of heavy­handedness. The experi­ refiners  make  a  loss  on  domestic  sales; ments.  Evergrande,  the  most  indebted  of
ence  might  prove  instructive  as  govern­ quotas stop them increasing exports when them  all,  defaulted  last  year.  Many  others
ments elsewhere mull market­meddling to prices are high. One Western oil trader says have followed. While panic swept over off­
counter surging commodity prices. that  planners  have  been  leaning  on  state shore bond markets, the onshore financial
oil firms to sell even less abroad. Refiners system had, before the boycotts, been rela­
Last  year  supply  disruptions,  together thus  have  an  incentive  to  do  fewer  runs tively  shielded.  Now  the  risks  might  be
with poor policy, led to China’s worst pow­ when  prices  are  high,  and  to  stockpile shifted onto China’s banks.
er cuts in a decade. Officials had restricted crude instead. “Export controls are a strat­
the  output  of  many  of  its  coal  mines,  in egy to keep oil in the country in case there’s Pre­payments  are  one  of  the  most  im­
line with their climate goals. Then the re­ a shortage,” says Zhou Xizhou of s&p Glo­ portant sources of liquidity for homebuil­
covery  from  the  early  phase  of  the  pan­ bal, a rating agency. ders. About 90% of new properties in Chi­
demic  pushed  up  the  demand  for  energy. na were pre­sold in 2021, up from just 58%
But instead of letting prices rise, state plan­ At  present  there  are  no  shortages.  But
ners  maintained  strict  caps  on  electricity that does not mean the government’s sup­
and some coal prices. Power generators be­ ply­side  measures  have  had  resounding
gan losing money and some stopped oper­ success.  A  big  factor  in  keeping  shortages
ating.  Many  miners  halted  work,  too.  The at bay has been the sorry state of the econ­
resulting  power  cuts  took  a  severe  toll  on omy  and  the  muted  demand  for  energy.
industrial output.  Some  economists  believe  China’s  oil  de­
mand could be flat this year compared with
This  time  the  economy  has  been  bat­ last  year,  or  even  lower.  Optimistic  fore­
tered  by  the  government’s  “zero  covid” casters see the economy recovering later in
policy.  Nonetheless,  surging  commodity the year, even as growth slows in America
prices and the scorching heat have revived and Europe. This could lower global energy
concerns  about  the  adequacy  of  energy prices just as China needs to import more.
supply. Officials are seeking to allay those
fears ahead of a Communist Party congress If  factories  come  roaring  back  to  life
in the autumn. Their approach includes at­ earlier  than  expected,  however,  then  Chi­
tempts to boost supply and build up stock­ na’s  energy  policy  would  face  a  real  test.
piles, as well as some market reforms.  Miners,  refiners  and  generators  could  re­
spond to price caps and export bans by re­
Take coal, which produces 60% of Chi­ ducing  supply.  A  particularly  cold  winter
na’s  power.  Global  thermal­coal  prices could force buyers of gas into the spot mar­
have reached record highs, partly because ket, where prices have rocketed. And offi­
cials would start to feel the heat.  n

012

72 Finance & economics The Economist July 23rd 2022

Buttonwood Wake­up call 

The once-benevolent Fed now looks vengeful for markets

When stocks boomed early in the denied that it targets asset prices in setting ing with the bigger weights assigned to
pandemic, an internet meme cap­ monetary policy. Narrowly, its denials are credit markets. But stocks reflect these
tured the madness of the moment. On credible. Central bankers look at oodles of other metrics. This is especially true at
the left­hand side of the image, a worried data, from real­time growth figures to times of stress. Share prices have fallen
man exclaims that simply creating mon­ surveys of inflation expectations. They this year as indices of financial condi­
ey cannot save the economy; on the cannot afford to be swayed by swings in tions have tightened, and they have risen
right, a man representing the Federal stocks. Moreover, share prices reflect when these indices have eased.
Reserve replies “Haha money printer go many factors ranging from the overall
brrr” while cranking out dollars. Joseph economic outlook to corporate idiosyn­ Concerns about inflation only add to
Politano, author of Apricitas, an econom­ crasies. Why would the Fed target some­ the market’s importance. When share
ics newsletter, recently tweaked the thing that is so volatile and only partially prices rise, consumers, feeling flush,
meme to better fit the present situation. responsive to its actions? tend to spend more money and compa­
On the left, the worried man laments that nies, feeling confident, tend to hire more
excessive monetary tightening is in­ In a broader sense, however, the stock­ workers. A paper in 2019 by Gabriel Cho­
creasing the risk of a recession; to the market clearly matters to the Fed. Jerome dorow­Reich of Harvard University and
right, the Fed representative retorts Powell, its current chairman, has repeat­ colleagues concluded that each dollar of
“Haha money vacuum go brrr”, while edly said that its policies are transmitted increased stockmarket wealth lifted
hoovering up dollars. to the real economy through financial consumer spending by about three cents
conditions—a term that refers to the annually, while also boosting employ­
In more analytical, if less humorous, availability and cost of funding for busi­ ment and wages. For a central bank fight­
terms, another way of framing this shift nesses and consumers. Stockmarkets play ing inflation, a large rise in share prices
is to ask whether the Fed put has become a crucial role in both shaping and gauging would therefore cut against its efforts.
a Fed call. The concept of a Fed put dates financial conditions. Admittedly, they
back to the era of Alan Greenspan, a play a small part in a formal sense: for This makes for borderline hypocrisy
former chairman of the central bank. instance, in one index of financial condi­ in Fedspeak. Sober central bankers can
Starting with the stockmarket crash in tions created by the Fed’s Chicago branch, explain that they want “appropriate
1987 and continuing for more than three equity and other asset markets account for firming of monetary policy and associat­
decades, the Fed earned a reputation for just ten of its 105 separate inputs, contrast­ ed tighter financial conditions” to help
easing policy, notably by cutting interest rectify the supply­and­demand imbal­
rates, whenever share prices plunged. To ances that are fuelling inflation (as the
traders this looks a bit like a put option, a Fed did indeed say in the minutes of its
basic hedging tool that sets a price floor rate­setting meeting in June). Yet it
for investments.  would be beyond the pale for them to
declare that they want “appropriate
A Fed call would imply just the oppo­ firming of monetary policy and associat­
site: namely, that the central bank is in ed weakness in the stockmarket”—even
effect capping the market (similar to if their meanings are closely aligned.
traders who sell call options on their
stock holdings). Steve Englander of In a market crash that impairs the
Standard Chartered, a bank, laid out this financial system, the Fed put would
provocative idea in a recent note to cli­ come back into focus. For now, though,
ents: “The Fed may push back against the sell­off has been mostly orderly. A
equity market gains until it is comfort­ sustained rebound in stocks would be
able that disinflation is a lock—in other unwelcome for the Fed, and might well
words, [there is] a Fed call.” tilt it towards more hawkishness. In­
vestors accustomed to viewing the cen­
This argument may, at first glance, tral bank as a friendly force must instead
seem rather crude. The Fed has long confront the harsh reality of a Fed call.

in  2005.  The  funds  are  virtually  interest­ banks to keep lending to developers. bank. A fall in cement output suggests that
free  and  are  used  to  pay  for  construction. A bigger concern is that the boycotts de­ building  at  up  to  20%  of  sites  may  have
But  they  have  also  been  poorly  regulated slowed or stopped since the start of 2021. 
and often misused. Many homebuyers fear liver  yet  another  blow  to  sentiment,  and
the  money  they  have  put  up  for  flats  has could further sap liquidity from the sector. Should  the  boycotts  spread,  some
been squandered and will be irrecoverable.  Housing sales were already down by about banks, especially smaller ones, could expe­
35%, year on year, in the first five months rience distress. Mr Peng is part of a group of
Analysts at Deutsche Bank put the size of  2022.  News  of  the  boycotts,  though buyers that has sent a letter to Kaisa Group
of mortgages affected so far by the boycotts heavily censored, has spread via social me­ demanding  a  resumption  of  construction
at  1.8trn­2trn  yuan  ($270bn­300bn),  or dia and may put potential buyers off, starv­ and  asking  how  the  developer  has  spent
4­5%  of  the  stock  of  mortgage  lending.  If ing developers of new pre­sales funds. their money. He says he is prepared to pay
that  is  the  full  extent  of  the  crisis,  then his  mortgage  as  he  awaits  the  scheduled
banks  can  absorb  it.  The  government  has More  buyers  could  also  stop  paying delivery  date  for  his  flat.  The  fate  of  the
reportedly considered giving grace periods mortgages.  Just  60%  of  homes  that  were property  market  could  hang  on  what  he,
on mortgage payments while also pressing pre­sold between 2013 and 2020 have been and others in his situation, do next.  n
delivered,  reckon  analysts  at  Nomura,  a

012

ADVERTISEMENT

TARGETING SCOPE 3 EMISSIONS REDUCTION?
START WITH GETTING THE DATA RIGHT

For several decades, just-in-time enterprise either directly generates Enterprises need to
manufacturing (JIT) remained a highly through its facilities or indirectly improve their forecasting
effective way to optimize inventory and generates through the purchase of capabilities to achieve
keep costs low. But it requires electricity or other power sources for its their Scope 3 targets. If
transporting smaller quantities of own use. forecasting is askew, it can
products or materials more often, drive up transportation costs
which can wreak havoc on emissions On the other hand, Scope 3 — and blow emissions targets
targets. As enterprises strive to become encompasses emissions that arise up — because less-than-full
more sustainable, they need to move and down the supply chain, from trucks are on the road more
forward with environmentally friendly suppliers upstream to distributors and frequently.
supply chain management options. customers downstream. So, the
biggest part of your carbon footprint is GEP delivers transformative supply
Tracking emissions can be challenging the part you have limited control over. chain solutions that help global
under the best of circumstances. As enterprises become more agile and
supply chain professionals manage A key challenge of Scope 3 is collecting resilient, operate more efficiently and
inflation, disruptions and economic accurate data on use, emissions effectively, gain competitive
uncertainty, there is the risk that factors and finished products. There advantage, boost profitability and
sustainability will become just another are several approaches to increase shareholder value.
item on the checklist. approximating Scope 3 emissions To learn more about how you can
based on spend, volume, and detailed build and operate a sustainable,
Understanding your baseline and what material specifications. But advanced resilient and high-performing supply
you’re monitoring to tackle carbon tools and strategies can further refine chain, and create competitive
output is essential. Scopes 1 and 2 the process. advantage, visit gep.com.
generally refer to emissions an
gep.com
BETTER FORECASTING FOR A MORE
SUSTAINABLE FUTURE

Enterprises need to improve their supply landscape is so huge. However,
forecasting capabilities to achieve their these obstacles will lessen as data
Scope 3 targets. If forecasting is askew, becomes more available and digital
it can drive up transportation costs — tools are more widely adopted.
and blow emissions targets — because
less-than-full trucks are on the road Transitioning to meet Scope 3
more frequently. emissions targets is not without costs
or risks, including reduced demand for
On the flip side, if your stores or carbon-intensive products, devaluation
warehouses are overflowing with too of assets and legal expenses. The new
many finished products, you’ll likely climate disclosure filings also come
have to steeply discount items to make with additional costs for registrants and
room for more goods. Selling off excess may requirefurthercapital investments.
inventory too often will not make the
CFO happy. While Scope 3 presents some hurdles,
they are not insurmountable. Investing
The goal is to strike the right balance in the right tools positions your
between inventory and demand. This enterprise and your suppliers for an
requires forecasting accuracy, which eco-friendly future that will benefit the
hinges on real-time data availability. planet and the bottom line.
Enterprises need to make it easy to
capture information from the Enterprises must bridge the gap
supply base. between what they have committed to
and the goals they are able to deliver
There are many technical challenges to across the supply chain.
improving data visibility because the

012

74 Finance & economics The Economist July 23rd 2022

Free exchange Aiming high

Should central banks’ inflation targets be raised? The last in our series on the central-bank pivot

When new zealand’s parliament decided in December 1989 relative  damage  done  by  extremely  high  or  accelerating  price
on a 2% inflation target for the country’s central bank, none growth  may  be  easily  visible,  but  economists  have  struggled  to
of  the  lawmakers  dissented,  perhaps  because  they  were  keen  to identify  differences  in  the  costs  to  an  economy  from  different
head  home  for  the  Christmas  break.  Rather  than  being  the  out­ stable, low­single­digit inflation rates. The 20­year period of very
come of intense economic debate, the figure—which was the first low inflation that recently came to an end brought no positive leap
formal target to be adopted by a central bank—owes its origin to an forward in productivity nor any change in savings behaviour, ex­
offhand remark by a former finance minister, who suggested that cept in reaction to the global financial crisis, points out Adam Po­
the  soon­to­be­independent  central  bank  should  aim  for  either sen of the Peterson Institute for International Economics, a think­
zero  or  1%  inflation.  The  central­bank  chief  and  incumbent  fi­ tank in Washington. 
nance minister used that as a starting­point, before plumping for
0­2%. Over time, 2% became the standard across the rich world. If  the  costs  of  a  slightly  higher  inflation  target  are  small,  the
benefits  are  potentially  sizeable.  Chiefly,  it  could  help  central
Should  the  somewhat  arbitrary  goal  of  2%  be  changed?  The bankers avoid the so­called zero lower bound on nominal interest
question may seem a little churlish when central banks are so fla­ rates.  Interest  rates  cannot  go  too  far  into  negative  territory,  be­
grantly  missing  their  existing  targets:  annual  inflation  in  Amer­ cause they risk destabilising the banking system: depositors could
ica, Britain and the euro area, for instance, is running at around always choose to empty their bank accounts and hold cash, which
9%. The Federal Reserve’s experiment with “flexible average­infla­ in effect carries an interest rate of zero, instead. That also limits
tion targeting” has coincided with the central bank allowing infla­ the  efficacy  of  negative  interest  rates.  After  the  financial  crisis
tion  to  get  out  of  hand.  Yet  it  is  possible  that  raising  the  target some  central  banks  set  slightly  negative  rates  on  commercial
might help prevent rich countries from returning to the low­infla­ banks’  reserves,  but  lenders  had  little  ability  to  pass  them  on  to
tion, low­growth malaise that was the rule for the decade after the their  retail  clients.  The  impotence  of  negative  interest  rates  en­
global financial crisis. The idea therefore warrants consideration.  couraged central banks to adopt unconventional policies, such as
quantitative easing. 
High  inflation  is  painful.  Even  if  wages  keep  pace  with  price
growth, thereby preserving workers’ incomes in real terms, it un­ Higher inflation targets are a different solution to the problem
dermines the function of money both as a unit of account and as a of the lower bound. If the public expects the central bank to gener­
store  of  value.  Contracts  agreed  at  one  point  in  time  lose  their ate more inflation in future then the interest rate, in real terms,
worth  rapidly,  redistributing  income  and  wealth  arbitrarily  be­ can still be sharply negative, stimulating the economy even with­
tween buyers and sellers or between creditors and debtors. Long­ out nominal interest rates needing to venture below zero. Allow­
term investment and saving decisions become more of a gamble, ing moderately higher inflation in normal times could therefore
as the case of Turkey illustrates. Inflation there is in the region of make it easier for the central bank to give a boost to the economy
80% (see Briefing).  when trouble hits.

Yet  deflation  carries  its  own  costs,  too.  Worryingly  for  mort­ The opportunity to escape the lower bound on interest rates is
gage­holders and governments alike, it raises the value of debts in no  small  thing.  The  current  spell  of  monetary­policy  tightening
real terms, which can generate a self­sustaining depression as in­ notwithstanding, the risk remains that interest rates will stay rel­
comes keep falling relative to debt payments. That explains why atively low. The long­term factors that were weighing on interest
central banks aim for a low but positive rate of inflation.  rates before the pandemic, such as an ageing population and low
productivity  growth,  are  still  in  place.  There  may  be  a  benefit  in
Deciding which low but positive number is desirable is trick­ the  short  term,  too,  to  raising  targets  now.  Reducing  stubbornly
ier. Is a target of 2% actually superior to one of 3% or 4%, for in­ high inflation requires cooling the economy, which generally in­
stance,  or  does  it  merely  owe  its  exalted  status  to  tradition?  The volves raising the unemployment rate. The lower the inflation tar­
get, the more unemployment central banks need to generate to get
there. If the costs of inflation at 3% really are not much different
from inflation at 2%, central banks will be generating additional
unemployment for little benefit. 

Seizing the inflationary moment
Set against this, however, are the consequences of reneging on a
30­year promise. The experience of the past year has made clear
that the public detests inflation; both finance ministries and cen­
tral banks are being excoriated for losing control of price growth.
To shift the goalposts now could give the impression of giving up
the fight entirely. Inflation targeting was meant to anchor the pub­
lic’s expectations of price growth. Changing the target could un­
dermine that objective altogether, by creating expectations that it
will be raised again the next time inflation roars. 

As  long  as  inflation  is  so  far  off­target,  such  considerations
seem likely to stay the hand of any would­be monetary reformers.
Yet once it peaks, restoring a degree of central banks’ credibility,
the pain of further disinflation, together with the promise of well
and truly escaping the zero lower bound, could just start to make
the idea of higher targets more alluring.  n

012

Science & technology The Economist July 23rd 2022 75

Conflict analysis connaissance, decision-making and abil-
ity to sequence and synchronise opera-
Predict and survive tions. Keen judgment is needed, for the
value of such things is often unknown, or
Better software aspires to forecast who will win a battle—or a war miscalculated, in advance.

Warfare is complex—and, as those 24th, the model predicted, on a scale of one The French army that collapsed in May
who start wars often discover to their to seven, “operational success” scores for 1940 was, for example, widely thought of
chagrin, unpredictable. Anything which the attacker and defender, respectively, of beforehand as one of the finest in Europe,
promises to reduce that unpredictability is two and five. just as Russia’s armed forces were thought
thus likely to attract both interest and to have undergone thorough reform since
money. Add the ability of modern comput- That pretty much nailed it. On March 2008. Nevertheless, Dr Czarnecki, who was
ers to absorb and crunch unprecedented 25th Russia’s forces gave up the idea of tak- a colonel in America’s army before he
amounts of data, and throw in a live, data- ing Kyiv and narrowed their objectives to joined nps, assigned Russia a dismal value
generating war in the form of the conflict Ukraine’s east and south, marking the end of “one” as its Decisions score. That turned
now being slugged out between Ukraine of what has come to be seen as phase one of out to reflect well the Kremlin’s overambi-
and Russia, not to mention the high level the war. Nor was mcosm’s forecast a fluke. tious attempt to imitate American shock-
of tension across the Taiwan Strait, and In the hands of knowledgeable users, says and-awe tactics by storming Kyiv rapidly
you might assume that the business of try- Jon Czarnecki, who created it, it gets seven from several directions.
ing to forecast the outcomes of conflicts is out of ten forecasts broadly right.
going into overdrive. Which it is. Other models are available. Roger Smith
Crunch time of in[3], a consultancy in Orlando, Florida
One piece of software dedicated to this To run an mcosm forecast requires users to that advises developers of military fore-
end is the Major Combat Operations Statis- estimate 30 values. These cover things like casting models, was once chief technolo-
tical Model, mcosm, developed by engin- the levels and expected importance, given gist at the American army’s simulation of-
eers at the Naval Postgraduate School (nps) the fight in question, of each belligerent’s fice, also in Orlando. He reckons its team is
in Monterey, California. mcosm runs algo- training, firepower, mobility, logistics, re- currently developing or upgrading roughly
rithms based on data about 96 battles and 100 predictive models, small and large.
military campaigns fought between the → Also in this section
closing year of the first world war and the Some, like mcosm, are deterministic—
present day. When fed information about 77 Depression and serotonin meaning the same inputs always produce
Russia’s initial push to seize Kyiv and sub- the same forecast. Others are probabilistic.
jugate Ukraine, which began on February 78 Menstruation and sport Consider the matter of, say, a 600-metre ri-
fle shot, taken at dusk against a target who
is both walking and wearing a bulletproof
vest, with the trigger being pulled by a fa-
tigued, poorly trained sniper. To model an
event like this, developers estimate the
likelihoods, expressed as percentages, that

012

76 Science & technology The Economist July 23rd 2022

the  shot  in  question  will  miss,  injure  or Korea and Taiwan have acquired this. pays about 600 people to operate it. A user
kill. This typically involves things such as An  even  bigger  probabilistic  model, first  loads  the  software  with  engineering
studying past battles, reviewing shooting­ specifications  for  an  aircraft,  vehicle  or
range  data  and  taking  into  account  the Pioneer, is being developed by Bohemia In­ boat. If the maker’s files are available, this
specifications of the kit involved. teractive  Simulations  (bisim),  another can  be  done  in  less  than  a  month.  Other­
firm  in  Orlando,  which  was  bought  in wise, it may take a year. Marianne Kunkel,
A good example of a probabilistic mod­ March by bae Systems, a British weapons ajem’s  manager  at  the  American  army’s
el is brawler, a simulator of aerial combat giant. Peder Jungck, head of simulation at Combat  Capabilities  Development  Com­
produced  by  ManTech,  a  defence  firm  in bae, calls the model, on which more than mand  Analysis  Centre,  dac,  in  Maryland,
Herndon, Virginia which is used by Amer­ 400  developers  are  working,  a  “defence says users then employ “kill tables” of the
ica’s navy and air force. brawler crunches metaverse”.  America’s  Marine  Corps  hope velocities  and  masses  of  different  projec­
hard engineering data on the performance to take delivery of it late next year.  tiles to run “shot lines through the target”.
of  warplanes,  including  their  numerous
subsystems,  and  also  the  capabilities  of As  with  commercial  metaverses,  Pio­ This lets ajem spit out probabilities re­
things  like  ground  radar  and  missile  bat­ neer  requires  serious  computing  power lated  to  hypothetical  attacks.  Were  300
teries. During a simulation, the virtual rep­ and is run on cloud servers. It can simulate mortar  shells  fired  at  two  dozen  Bradley
resentations  of  this  hardware  can  be  con­ the actions and fates of a staggering num­ fighting vehicles moving in a given forma­
trolled either by people or by the software ber  of  entities  around  the  world.  These tion  at  a  certain  speed  4km  away,  ajem
itself.  Running  the  software  many  times range  from  soldiers,  tanks,  ships  and  air­ would  calculate  probable  tallies  for  types
produces  probabilities  for  all  manner  of craft to buildings, cars, mobile­phone tow­ of damage. These range from “catastrophic
outcomes.  How  much  would  certain  eva­ ers, hills, vegetation, weapons and even in­ kills” to loss of mobility, communications
sive manoeuvres increase an f­16’s chanc­ dividual rounds of ammunition. For areas and  the  ability  to  shoot.  Those  estimates
es  of  dodging  a  Russian  s­400  missile? of  special  military  importance,  Pioneer’s are  also  useful  for  weapons  companies
What about the effects of altitude? Of rain? terrain data include details such as the po­ that wish to engineer greater survivability
Of chaff or other countermeasures? sitions  of  particular  trees,  as  recorded  by into hardware and lethality into warheads.
spy planes and satellites.
Bar-room brawl Linked in
Simulating the physics of all these things is The system also employs real­time me­ The  next  step,  according  to  Ashley  Bom­
daunting  enough.  But  brawler also  in­ teorological data. If a tank entering a field boy,  a  simulations  chief  at  dac,  is  to  lash
cludes  algorithms  that  claim  to  approxi­ would thereby sink into mud, Pioneer has different  models  together.  Ms  Bomboy’s
mate  mental  and  cultural  factors.  Karen it do just that. It also “deforms” terrain as team  plans  to  arrange  for  yet­bigger  (and
Childers, a retired captain in America’s air virtual  battles  unfold.  If  an  artillery  bar­ as­yet­unnamable)  simulators  to  tap  into
force  who  now  works  at  ManTech,  where rage blocks a street, Pioneer reroutes traffic ajem “on the fly, as needed”, for greater fi­
she is in charge of updating brawler, de­ appropriately. According to Pete Morrison, delity.  Another  goal  is  to  forecast  events
scribes  this  part  of  the  endeavour  as  “ex­ a  former  head  of  bisim  who  now  leads beyond the immediate battlespace. darpa,
plicit modelling of the pilot’s brain”. commercial operations there, Pioneer sim­ one of the American defence department’s
ulates “the flight path of every single bul­ research agencies, hopes to do this by us­
Take,  for  example,  iff (identification, let,  including  ricochets”.  It  also  takes  ac­ ing  natural­language  processing  to  comb
friend or foe) transponders on warplanes. count of a fighting force’s training, level of through  the  texts  of  hundreds  of  thou­
brawler models both the propagation of fatigue  and  “doctrine”  (the  principles,  de­ sands  of  reports  from  think­tanks,  com­
iff signals and how their calls on a pilot’s rived from military handbooks and intelli­ mercial  media  and  the  department  itself,
attention  distract  or  slow  reaction  times. gence  assessments,  that  guide  an  army’s looking  for  correlations  human  readers
In this, a pilot’s overall cognitive load at a actions).  Run  a  few  hundred  simulations would probably miss.
given  moment  matters.  So,  Ms  Childers of troops crossing a stretch of enemy terri­
says,  does  the  level  of  skill  attributed  to tory,  Mr  Morrison  says,  and  casualty  esti­ Causal  Exploration,  or  CausX,  as  the
each simulated pilot. Beyond that, brawl­ mates  will  teach  you,  without  bloodshed, software  in  question  has  been  dubbed,  is
er’s users enter values for each pilot’s so­ how not to do it.  not yet ready for full deployment. But it is,
ciopolitical  background.  This  requires according  to  Joshua  Elliott,  the  pro­
some  leaps  of  analytical  faith.  Real  pilots Another probabilistic software package gramme’s  manager,  already  producing
from democracies are assumed to be more is the Advanced Joint Effectiveness Model
creative  that  those  from  authoritarian  re­ (ajem).  America’s  defence  department
gimes that discourage personal initiative.

brawler simulations are typically run
with no more than 20 aircraft, but the mod­
el can handle thrice that number if needed.
Distribution of the full version of the soft­
ware is tightly restricted, with Britain’s de­
fence ministry the only known foreign re­
cipient. ManTech does, however, sell a ver­
sion  called  cobra,  from  which  classified
algorithms have been removed. Both South

Awards: Economist journalists collected two prizes Onwards to victory
at the Association of British Science Writers awards
ceremony, in London, on July 14th. Alok Jha took the
laurels for news analysis or explanatory reporting
for his piece on how covid-19 is spread by aerosols:
economist.com/aerosols. Babbage won podcast of
the year for its episode on how constellations of
satellites cause problems for astronomers:
economist.com/darkskies

012

The Economist July 23rd 2022 Science & technology 77

“aha moments”. It extracts “really rich and Depression and serotonin
interconnected  behaviour”,  as  he  puts  it,
that encompasses economic activity, pub­ Wrong turning
lic  sentiment,  crime,  and  political  deci­
sions  relevant  to  war  and  peace.  One  goal A popular hypothesis about the cause of depression is rebuffed
has  been  to  find  links  between  sanctions
on Russia and cyberattacks. When fully de­ How most medicines work their Maybe 
veloped,  CausX  will  be  folded  into  a  soft­ magic is understood. But for some it
ware  suite  called  Joint  Planning  Services remains a mystery. Among the most serotonin levels are lowered by depriving
that  the  defence  department  uses  to  pre­ mysterious are a group of widely used them of tryptophan. Dr Moncrieff’s team
pare military operations. antidepressants called selective seroto­ concluded that lowering serotonin in
nin reuptake inhibitors (ssris), the this way did not produce depression in
What  all  this  means  for  Ukraine  is  an­ best­known of which is Prozac.  hundreds of healthy volunteers. 
other matter. A colonel in Kyiv, who asked
to not be named, laments that requests for For decades, doctors believed ssris Last, the researchers looked at big
advanced  American  forecasting  models operated by boosting levels of serotonin, genetic analyses. These found no differ­
have produced little. Such software would a chemical which carries signals between ences between genes that regulate the
help the country plan missions, he says. As neurons in the brain. This supposition serotonin transporter in those with
for what American forecasters are learning was based on the hypothesis that a lack depression and those without it. 
about the war, most are staying mum. But of serotonin causes depression. But a
Pamela  Blechinger,  director  of  the  army’s growing number of investigations sug­ If serotonin is not the cause of de­
Research and Analysis Centre at Fort Leav­ gest that theory does not hold water—a pression, that raises questions about
enworth,  in  Kansas,  notes  one  insight. conclusion hammered home by a round­ ssris. These do help some new patients,
Ukraine’s  strong  will  to  fight,  she  says,  is up of reviews of such work just pub­ but not others. And they come at a cost.
playing a bigger role in that country’s mili­ lished in Molecular Psychiatry.  Possible side­effects include loss of
tary successes than her team of about 290 libido and inability to reach an orgasm.
forecasters had expected. This uber­study, led by Joanna Mon­ They can also be hard to stop taking,
crieff of University College, London, leaving some who recover from depres­
Models  they  use  include  CombatXXI covers several strands of research on the sion dependent on them for life. 
(for  brigade  engagements)  and  Advanced link between serotonin and depression.
Warfighting  Simulation  (when  more One looks at levels of serotonin and its Already, clinical practice is changing
troops are involved). Neither was designed breakdown products in blood and spinal­ to emphasise dealing with environ­
specifically to forecast the will to fight. But cord fluid, taking these as proxies for the mental triggers of depression, such as
software developed at rand, an American amount in the brain, which it is unsafe to adversity and poor coping skills, rather
think­tank, does focus on that. measure directly in living people. Work than deploying drugs. But it would still
in this strand, the review concludes, be good to understand upfront who will
rand’s  researchers  have  identified  a shows no difference between the clin­ benefit from ssris and who won’t. With­
list  of  things  that  influence  the  will  to ically depressed and the healthy.  out the serotonin hypothesis, doctors
fight.  These  include  the  obvious,  such  as are, in this regard, back to square one. 
the quality of a soldier’s diet, sleep and kit, Neurons reabsorb serotonin after it
and also more subtle matters like the rea­ has done its job. ssris block this, leaving
sons he or she is fighting, what horrors are more of the molecule available. Another
unfolding,  and  whether  the  enemy  has body of work thus examined the receptor
demoralising  air  superiority,  or  chemical proteins which respond to serotonin,
or incendiary weapons. Battlefield success and the transporters through which it is
tends to boost morale, a component of will reabsorbed. This occasionally found
to fight that typically improves marksman­ indications of higher serotonin activity
ship. But that benefit fades with time. More in people with depression, the opposite
broadly, an army’s will to fight is weakened of what might be expected. Dr Moncrieff
by  corruption,  unemployment,  a  rising reckons that may actually result from
cost of living and political polarisation. antidepressant use, something not al­
ways taken account of when those with
No plan survives enemy contact and without depression are compared. 
Equations developed by rand that approx­
imate  correlations  between  such  factors A third line of research depends on
and a force’s will to fight have been folded the fact that serotonin is made from
into  defence­department  combat  simula­ tryptophan, a substance the body cannot
tors  called  Onesaf and  iwars.  Without synthesise, and so must ingest from
these  upgrades,  says  Henry  Hargrove,  a food. In these experiments participants’
statistician  at  rand,  those  simulators
would  assume  soldiers  are  fearless  auto­ to  human  psychology  and  military  know­ es in areas which include information pro­
matons.  Failing  to  account  for  the  will  to how  is  subjective  at  best  and  fanciful  at cessing, operational sequencing and mili­
fight  skews  results,  he  opines,  because worst. As an old saw has it, all models are tary  judgment.  Ukraine,  he  assessed,  has
“Humans are not Terminators.” wrong, but some are useful.  held  on  to  a  number  of  qualitative  edges,
but  these  have  shrunk.  And  Ukraine  re­
Running forecasts can be a thrill. As An­ With this caveat in mind, The Economist mains  heavily  outgunned.  Dr  Czarnecki
drew Ilachinski, a veteran modeller at the asked Dr Czarnecki to use mcosm to pred­ typed in the data and let the model rip.  It
Centre for Naval Analyses, in Virginia, puts ict  an  outcome  for  the  Russia­Ukraine forecast  “operational  success”  scores  of
it, “You sit back and watch the system do its war’s  current,  artillery­based  phase  two. five for both Russia and Ukraine—in other
thing,”  as  patterns  of  behaviour  emerge. He  determined  new  values  for  variables words, a grinding stalemate.  n
Caveats are in order, though, and surprises that reflect improvements by Russian forc­
are  common.  Assigning  numerical  scores

012

78 Science & technology The Economist July 23rd 2022

Menstruation and athletics tensity,  volume  and  type  of  an  athlete’s
workouts based on where she is in her cy­
Cycle races cle.  Stacy  Sims,  a  researcher  at  Auckland
University of Technology, in New Zealand,
Menstrual-cycle coaching may help sportswomen improve their performances recommends athletes increase intensity in
the  low­hormone  follicular  phase  of  the
Just 0.63 seconds separated  first  from Given the wide physiological effects of cycle, when the body is primed to bear hea­
fourth  place  in  the  women’s 100  metres that cycle, the neglect of its consequences vy  loads.  Later,  during  the  luteal  phase,
freestyle  at  the  recent  Tokyo  Olympic for  sport  is  stark.  The  intricate  monthly when bodies are less able to adapt to stress,
Games—a  race  where  the  winning  time tango  of  oestrogen  and  progesterone,  the she recommends focusing on steady­state
was 51.96 seconds. In light of this and simi­ main hormones which regulate it, has con­ aerobic training to allow proper bodily re­
lar facts, it is not surprising that elite ath­ sequences  far  beyond  preparing  the  body covery.  This  pattern  of  training,  she  be­
letes  are  constantly  searching  for  ways  to to reproduce. The complexity of this dance, lieves,  allows  female  athletes  to  push
get  even 1%  better.  To  that  end,  they  hire compared  with  the  hormonal  stability  of themselves in the most efficient manner.
strength coaches, nutritionists and sports men,  is  one  reason  for  that  neglect.  But
psychologists.  And  lately,  some  female others  are  that  sport  is  studied  largely  by Such  a  one­size­fits­all  approach  may,
athletes have been trying a new tack: work­ male  researchers,  and  male  sport  is  cur­ though,  be  overly  simple.  Kirsty  Elliott­
ing with menstrual­cycle coaches. rently more prominent and better paid.  Sale, a professor at Manchester Metropoli­
tan  University,  in  Britain,  thinks  there  is,
Good  data  concerning  the  effects  of A dance to the music of time as yet, no conclusive scientific evidence to
menstruation on athletic performance are The menstrual dance is, indeed, complex. back phase­based training. However, while
scant.  However,  according  to  four  studies For a start, oestrogen is anabolic, building wary  of  general  guidelines,  Dr  Elliott­Sale
conducted in 2020 on more than 250 ath­ up muscle, while progesterone is catabol­ sees  the  merits  of  an  individualised  ap­
letes from a range of sports, more than half ic,  breaking  it  down.  Then,  at  the  begin­ proach  which  takes  account  both  of
of sportswomen believe their performance ning of the cycle, body cells prefer to meta­ monthly  variation  within  an  individual
fluctuates with the phase of their menstru­ bolise carbohydrates. Later on, they prefer and inter­individual variability. 
al cycle. In particular, many said they suf­ fats. During the luteal phase, immediately
fered in the weeks immediately before and after  ovulation,  when  both  hormones  are This  latter  source  of  variety  may  also
during  menstruation.  World­class  per­ high, the body is less resilient to stress and help  explain  why  conclusive  population­
formers like Fu Yuanhui, a Chinese swim­ more prone to inflammation.  level scientific evidence is hard to come by.
mer,  have  spoken  openly  about  this,  too. A regular cycle can last between 21 and 40
And female athletes also report distraction At this point women have increased ap­ days,  and  the  hormonal  details—how  fast
and  worry  about  bleeding  while  actively petites,  higher  internal  temperatures, concentrations  change,  when  they  peak
menstruating,  a  matter  which  made  the higher resting heart rates and higher respi­ and how high they peak—vary. Also, differ­
news  recently  when  a  group  of  activists ratory  drive.  They  also  retain  water  and ent  women  experience  different  sensitiv­
protested about the all­white dress code at salt, causing them to put on weight. Their ities  to  hormonal  changes.  Some  have  no
the Wimbledon tennis championships.  heat  tolerance  is  reduced,  too.  And  their symptoms. For others, the effects may in­
moods  and  emotional  regulation  suffer. clude  debilitating  cramps,  bloating,  mi­
There is, as well, the question of safety. Here, then, is fertile ground for quite a few graines and depression. 
Again, this is poorly researched. An excep­ of  those  percentage­point  improvements.
tion, though, is damage to the anterior cru­ And  that  is  where  menstrual­cycle­savvy Maddy  Cope,  a  professional  climber
ciate  ligament  (acl)  of  the  knee.  Women coaches come in.  and coach in Britain, emphasises the need
are much more prone to acl injuries than to bridge the gap between where research
men and some studies suggest the level of One  possible  tactic  is  phase­based stands and how athletes feel. She notes, for
risk is related to the menstrual cycle.  training,  in  which  a  coach  adjusts  the  in­ example,  that  most  research  does  not
translate well to her own discipline. 
Every millisecond counts
Climbing is a supremely technical mat­
ter, and the tests used in research compare
poorly  with  the  actual  demands  of  the
sport. Even here, though, a little menstrua­
tion­driven thinking may help. Most good
training  plans  for  climbers  include  exer­
cises of a range of intensities and incorpo­
rate a “de­load” week, to allow the body to
recover.  Menstrual­cycle­informed  train­
ing  in  this  case  might  be  as  simple  as  ar­
ranging  for  the  de­load  week  to  coincide
with the stress­sensitive luteal phase. 

Menstrual­cycle  coaching  is,  then,  in
its  infancy.  But,  as  women’s  sports  jostle
more  and  more  with  men’s  for  the  lime­
light  (see  International  section),  and  the
sums  of  money  involved  increase,  many
more athletes are giving it a go. In this and
other areas, female sports­science is a pro­
mising field of research, as the fiction that
men are the baseline and women an anom­
aly—a rib, as it were, pulled from the chest
of research on men—is put to rest. In sport,
as  in  other  areas,  it  is  time  for  women  to
unlock their full potential. Period.  n

012

Culture The Economist July 23rd 2022 79

Kissinger on statecraft Congress for cutting off military aid to the
Cambodian  government.  (Watergate,  too,
The vision thing is  downplayed.)  De  Gaulle’s  extraordinary
refusal to give credit to allies fighting and
A veteran strategist examines the qualities that he thinks made six leaders great dying to liberate France nearly earns admi­
ration. The controversy in which Thatcher
Whatever you think of Henry Kissin­ Leadership. By Henry Kissinger. Penguin almost revelled escapes all criticism. 
ger,  the  99­year­old  former  national Press; 528 pages; $36. Allen Lane; £25
security  adviser  and  secretary  of  state  in The book is redeemed, and more, by the
the Nixon and Ford administrations has an before being defenestrated by her party.  analytical framework in which each leader
elephantine  memory  and  experience  that A  project  of  this  kind  might  have is examined, and by the author’s personal
makes it an important historical resource. knowledge  of  his  subjects.  Moreover,  the
In his latest book, Mr Kissinger, an unoffi­ amounted  to  a  series  of  brief  eulogistic writing  is  always  crisp  and  lucid,  even
cial adviser and friend to many presidents biographies of famous people. Much of the when  conveying  arcane  theories  of  inter­
and  prime  ministers,  considers  how  six book will indeed be familiar to many read­ national  relations,  such  as  the  notion  of
leaders  from  the  second  half  of  the  20th ers—and at times the author’s willingness “equilibrium” that defined Nixon’s foreign
century  reoriented  their  countries  and to  glide  over  inconvenient  truths  is  dis­ policy (and, by extension, Mr Kissinger’s). 
made a lasting impact on the world.  tasteful. He justifies Nixon’s covert bomb­
ing  of  Cambodia  by  the  need  to  force  the Having  seen  so  many  leaders  at  close
Mr Kissinger’s six are an eclectic bunch. Vietnamese to negotiate. One of its conse­ hand,  Mr  Kissinger  understands  the  con­
Konrad  Adenauer  was  the  first  post­war quences,  the  rise  of  the  Khmers  Rouges,  straints  they  must  acknowledge  and  by­
chancellor  of  West  Germany.  Charles  de merits  a  single  sentence,  which  blames pass.  Among  these  are  “scarcity”,  or  the
Gaulle saved France twice, first during the limits of their societies in terms of demo­
second  world  war,  then  at  the  time  of  the → Also in this section graphy  and  economic  heft;  “temporality”,
Algerian crisis. The author’s old boss, Rich­ or  the  prevailing  values,  habits  and  atti­
ard  Nixon,  shook  geopolitics  with  his 80 America’s opioid crisis tudes  of  their  times;  “competition”  from
opening  to  China  before  scandal  brought other states that have their own goals; and
him down. Anwar Sadat paid with his life 81 The virtues of culinary subterfuge the “fluidity” of events, the pace of which
for  forging  a  lasting  peace  with  Israel  as can force decisions to be made on the basis
Egypt’s president. Lee Kuan Yew made tiny 81 Buckminster Fuller’s mission of intuition and hypothesis. Leaders must
Singapore  one  of  the  most  prosperous traverse a tightrope from which they fall if
places on Earth. And Margaret Thatcher re­ 82 A prodigy plays “Rach 3” they are either too timid or too bold. 
versed  decades  of  British  decline—while
widening social and economic divisions— 83 Back Story: The drama of the oligarchs In Mr Kissinger’s view, there are essen­
tially  two  types  of  leader,  the  statesman
and  the  prophet.  Statesmen  manipulate
circumstances  to  their  advantage,  temper
vision  with  wariness  and  work  with  the
grain  of  societies  until  existing  institu­
tions  need  to  be  changed  or  confronted.

012

80 Culture The Economist July 23rd 2022

Prophets  are  prepared,  if  not  eager,  to Opioids in America
break with the past no matter the risk. 
The guilty and the gone
Five  of  his  six  leaders  clearly  belong
more to one category or the other. Adenau­ Two investigative journalists chronicle a tragic, man-made epidemic
er,  Nixon  and  Thatcher  had  most  of  the
characteristics  of  the  author’s  complete American Cartel. By Scott Higham and Sari that crop up. But it is a small band of scrap­
statesman,  although  all  three  had  a  moti­ Horwitz. Twelve Books; 416 pages; $30. py agents and lawyers at the Drug Enforce­
vating vision. Adenauer envisaged a hum­ Little, Brown & Company; £20 ment  Administration  (dea)  who  are  the
ble  Germany  able  to  take  its  place  among backbone of the narrative. Eventually, they
other liberal democracies. Nixon was com­ No name is more synonymous with the lend  their  testimony  to  a  sprawling  legal
mitted  to  using  America’s  economic  and devastation  inflicted  by  America’s team that builds what Mr Higham and Ms
military  might  to  bring  the  international opioid epidemic than Sackler. For over two Horwitz call “the most complex civil action
system  into  a  long­term  equilibrium  that decades,  Purdue  Pharma,  a  drug  firm in the history of American jurisprudence”.
would  render  war  between  great  powers owned  by  members  of  the  Sackler  family,
much  less  likely.  Thatcher  believed  pas­ pumped  OxyContin,  a  highly  addictive Certain facts and anecdotes are difficult
sionately in individual autonomy and the opioid painkiller, into communities across to  forget.  In  West  Virginia  the  bodies  of
capacity for national renewal—if the ener­ the  country.  In  “American  Cartel”,  Scott overdose victims piled up so fast that “the
gies  of  ordinary  people  could  be  freed  by Higham and Sari Horwitz shed light on the state’s burial­benefits department had run
the magic of market economics. other  culprits—the  callous  executives, out  of  money”,  meaning  the  only  option
elected  officials  and  government  bureau­ available  to  “the  grieving  and  impover­
By  contrast,  de  Gaulle  and  Sadat  were crats who fuelled what would become the ished”  was  cremation  without  ceremony.
both  driven  by  a  prophetic  ideal  of  what deadliest drug crisis in American history— In Cabell County, West Virginia, which has
their countries could and should become. and on the few who tried to stop them. just under 100,000 residents, around 1% of
De  Gaulle’s  feat  of  keeping  the  idea  of  the them died of opioid overdoses in the 2010s.
Free  French  alive  when  stranded  in  Lon­ Between  1999  and  2020  the  epidemic
don  in  1940  was  an  almost  mystical  tri­ killed over half a million Americans. What Also striking is the tardiness of the gen­
umph of will over reality. Sadat’s belief that began as a scourge of neglected places, hit­ eral  government  response.  Alarm  bells
Egypt could never be independent and free ting  blue­collar  Appalachian  towns  and were  sounding  as  far  back  as  2002.  A 
without setting the terms of peaceful coex­ Native American reservations particularly doctor  noticed  a  jump  in  addiction  stem­
istence  with  Israel  was  rooted  in  a  pro­ hard,  became  ingrained  in  the  national ming  from  OxyContin;  two  lawyers  who
found  sense  of  his  country’s  long  history. consciousness. For all the subject’s notori­ subsequently  looked  into  it  agreed  there
Both could be pragmatic, but that was not ety,  though,  Mr  Higham  and  Ms  Horwitz was a case to be made against Purdue Phar­
their main modus operandi.  offer  fresh  insights.  In  engaging  short ma. Yet Eric Holder, who became attorney­
chapters  they  whisk  readers  through  the general  in  2009,  seemed  unaware  of  the 
The perfect leader, thinks Mr Kissinger, legal  fight  against  obscure  drug  distribu­ extent  and  nature  of  the  crisis  until  2014.
combines elements of both archetypes. Of tors who earned billions from opioids. In­ The  book  recounts  an  exchange  between
his  six  subjects,  Lee  may  come  closest, vestigative journalists by trade, they make Mr  Holder,  his  aides  and  a  dea official.
with his unflinching realism, ruthlessness esoteric  legal  theory  and  a  maze  of  litiga­ “You’re telling me that more people are dy­
(especially in tackling corruption) and un­ tion both comprehensible and intriguing. ing  from  pharmaceuticals  [than  heroin]?”
wavering  vision  of  what  a  multi­ethnic Mr  Holder  asked.  He  turned  to  his  aides:
community  of  Chinese,  Indians  and  Ma­ “American Cartel” opens with a “cast of “Were we aware of this?”
lays,  with  few  geographical  advantages, characters”, which helps readers keep track
could achieve. Singapore is far from being of the more than 70 people and companies Washington’s  revolving  door,  whereby
a liberal democracy—either Lee or his son bureaucrats responsible for regulating in­
have  been  prime  minister  for  most  of  the Half a million heartbreaks dustries  move  to  cushy  corporate  jobs  in
city­state’s  existence.  Mr  Kissinger  is  not the  same  sectors,  slowed  efforts  further.
too fussed by that, but concedes that Singa­ Politicians  in  Congress,  even  some  from
pore’s  ability  to  evolve  from  its  founder’s the  worst­afflicted  states,  accepted  thou­
model will become essential to its contin­ sands of dollars in campaign contributions
ued success. The ultimate challenge will be from  lobbyists  for  pharmaceutical  firms.
to devise a better balance “between popu­ Some  sponsored  legislation  devised  by  a
lar democracy and modified elitism”. former  dea agent­turned­lobbyist,  who
knew how to stymie his former employer’s
At  the  close,  the  author  asks  whether efforts. The bill, which passed without ob­
leaders  are  now  emerging  with  “the  char­ jection, crippled the dea’s ability to police
acter,  intellect  and  hardiness  required  to the abuse of prescription opioids.
meet  the  challenges  facing  world  order”.
He is not optimistic. The decline in erudi­ “American Cartel” delves only fleetingly
tion  and  the  socially  atomising  effects  of into the personal stories of opioid victims
technology are unhelpful. So is the erosion and their families. But the few it recounts
of  moral  purpose  and  the  religious  belief linger.  One  involves  a  town­hall  meeting
that often underpinned it, and which ani­ in  a  high­school  gymnasium  in  Ports­
mated five of these six leaders (even Nixon mouth, Ohio, in 2011. A slideshow flashed
was influenced by his Quaker upbringing).  up photos of the lost. “Sons and daughters
and  grandsons  and  grand­daughters  in
Above all, Mr Kissinger writes, faith in graduation  pictures.  They  were  dead 
the future is the indispensable quality for before they had a chance to live.”  n
successful  leaders  and  the  “elevated  pur­
poses” they aim to inculcate. He ends with
a warning: “No society can remain great if
it loses faith in itself or if it systematically
impugns its self­perception.”  n

012

The Economist July 23rd 2022 Culture 81

Buckminster Fuller

Designs for living

Inventor of the Future. By Alec Nevala-Lee.
Dey Street Books; 672 pages; $35 and £25

World in a dish Aman brimming with big ideas, Buck­
minster  Fuller  saw  the  grand  flow  of
Guts and glory history  and  sought  to  direct  it  into  more
constructive  channels.  Among  the  crises
PARIS he  identified  before  they  entered  the 
popular  consciousness  were  climate
In praise of subterfuge, an underappreciated culinary skill change,  unaffordable  housing  and  tech­
nology­driven  unemployment—to  which
Afrancophile who hasn’t  been  to  lettes), which certifies the best in France— he  offered  such  tentative  solutions  as  a
Paris  in  years  may  find  himself  so  ex­ may scorn those who blanch at them. Even fuel­efficient  car,  mass­produced  homes
cited  at  breakfast  that  he  orders  andouil­ they  might  concede,  however,  that  a  wide and a universal basic income.
lettes, the single most French thing on the gulf  separates  good  from  mediocre  an­
menu.  These  subvert  the  old  adage  that douillettes, as is also true of, say, hot dogs. “My objective”, Fuller wrote with typical
warns  against  watching  sausage  being But a mediocre hot dog is still a hot dog. A immodesty, “has been humanity’s compre­
made:  there  is  no  mystery  to  them.  They mediocre  andouillette  is  botched  abdom­ hensive welfare in the universe.” In pursuit
are  simply  pigs’  intestines  stuffed  into  a inal surgery on a plate. of that goal he crafted not only innovative
casing, then boiled or grilled. They have a technologies  but  new  perspectives,  coin­
slithery, entropic texture—slice into them And though some gourmets may revile ing terms such as “Spaceship Earth”, which
and  little  grey  curlicues  slide  out—and hot  dogs,  they  are  a  triumph  of  culinary encouraged his fellow voyagers to view the
smell like a urine­soaked barnyard. subterfuge,  as  are  many  other  sausages. planet as a fragile vessel. But it was a ship
Butchers developed this skill of necessity. ultimately  capable  of  being  steered  by  a
Brought up on cornflakes and toast, the The first, say, three­quarters of cutting up skilled and benevolent captain.
Francophile’s  children  are  unconvinced, an  animal  for  consumption—hams,  ribs,
and  stick  with  pain au chocolat.  In  their loin,  belly—is  relatively  straightforward. The  scope  of  Fuller’s  ambition  was  his
scepticism,  they  have  plenty  of  company. But  what  to  do  with  the  organs  and  other greatest  asset  and  his  greatest  weakness.
Barbecuers  in  Texas  nickname  their  spicy unappetising scraps?  He  could  be  prescient,  as  when,  prefigur­
sausage “hot guts”, but at least it looks like ing today’s anxiety over a workless future,
a  sausage,  and  tastes  good.  Andouillettes German  immigrants  taught  Americans he claimed that “industrialisation is inev­
look like actual guts, and the best that can to  boil  and  mix  them  with  oats  and  corn­ itably headed towards automation, that is
be  said  of  their  flavour  is  that  it  is  better meal  to  make  goetta  and  scrapple,  which towards  disenfranchisement  of  man  as  a
than their stench. Their declining popular­ are  shaped  into  loaves,  then  sliced  and physical  machine.”  But  his  tendency  to
ity—not just at your correspondent’s table fried crisp; served on toast, there is no bet­ make  great  leaps  from  slight  data  meant
but among French diners as a whole—tes­ ter  winter  breakfast.  A  more  widespread
tifies  to  the  importance  of  an  often  over­ answer  is  to  chop  the  bits  up,  season  and He was Fuller himself
looked culinary skill: subterfuge. pack  them  into  casings—made  from  the
animal’s intestines, another leftover—and
Parents  know  this  trick  well.  Grating turn them into sausage. For a hot dog, the
courgette into pasta sauce is a good way to meat is pounded into a paste (though most
add vegetables to the diets of picky young­ today contain no offal).
sters. Donald Trump’s doctor in the White
House  also  used  this  ruse,  getting  cauli­ Nowadays  most  sausages  are  industri­
flower mixed into his patient’s mashed po­ ally made, and andouillettes are artisanal.
tatoes. But for most grown­ups, the ingre­ To some that makes them worth defending
dient that requires disguise is meat.  as a holdout against processed uniformity,
a  stance  that  in  theory  has  a  virtuous  ap­
Devotees of andouillettes—such as the peal. In practice, there are as many ways to
Association  Amicale  des  Amateurs  d’An­ disguise  scraps  and  offal  as  sausage  as
douillettes Authentiques (Friendly Associ­ there  are  sausage­makers.  Almost  all  of
ation  of  Lovers  of  Authentic  Andouil­ them taste better than andouillettes.  n

012

82 Culture The Economist July 23rd 2022

his ideas often lacked solid foundations— incident  follows  incident  at  breakneck Some classical musicians and aficiona­
much like his geodesic domes, novel struc­ speed,  a  structure  that  captures  Fuller’s  dos  think  artists  ought  to  have  more 
tures that soared skywards without appar­ irrepressible energy but sometimes leaves experience  of  life  before  tackling  works
ent  support  and  occasionally  came  crash­ the reader exhausted. An occasional pause that demand emotional maturity, whether
ing  down.  One  of  his  less  insightful  pro­ to stand back and view the wider panorama late  Beethoven  piano  sonatas  or  Rach  3. 
nouncements  was  made  in  April  1940, would have helped.  Daniil  Trifonov,  a  superb  Russian  pianist, 
when  he  said  that,  in  war,  dictatorships decided not to perform the concerto early
necessarily outdo democracies. Still,  the  portrait  the  author  paints  is in his career because he didn’t feel ready to
compelling. Fuller’s life did not quite jus­ convey its intensely passionate arc. But de­
Fuller’s path to recognition as a messi­ tify  Arthur  C.  Clarke’s  branding  of  him  as spite  his  youth  Mr  Lim  “is  an  old  soul”,
ah  of  salvation­through­technology  is  an “the  world’s  first  engineer­saint”:  his  ego reckons Ms Alsop, as well as a “phenome­
improbable  tale  of  redemption.  He  was was too big for canonisation. But he comes nal talent” with “jaw­dropping technique”,
born in 1895 into a distinguished family in alive in these pages as a visionary who rose which complements “an innate musicality
Massachusetts (his great­aunt was Marga­ above  his  imperfections  to  labour  for  the that is hard to fathom”. He also has a fear­
ret Fuller, a Transcendentalist writer); but benefit of humankind.  n some work ethic: Mr Lim explains that his
his father’s early death left him financially usual  practice  routine  stretches  from
and socially insecure. At the age of 32, with Musical prodigies around 1pm until the following dawn. 
a  string  of  disasters  behind  him—includ­
ing  two  expulsions  from  Harvard,  a  The power of 3 A  pianist  and  conductor  as  well  as  a
chequered employment history and, most composer,  Rachmaninoff  wrote  the  40­
tragically, the death of a young daughter— Lim Yun­chan’s performance of a minute  concerto  in 1909  and  gave  its  pre­
he  stood  on  the  shore  of  Lake  Michigan famously difficult piece is a wonder miere  during  a  successful  American 
contemplating  suicide.  Before  he  could concert tour in the same year. He practised
take the plunge, however, he had a sudden Still standing at her podium, the dis­ on  a  cardboard  keyboard  during  the  long
epiphany: “You do not belong to you. You tinguished  conductor  Marin  Alsop voyage  from  Russia.  Other  pianists  of  his
belong to the universe…”  wiped away a tear. She says she cannot re­ generation  were  intimidated  by  Rach  3,
member  the  last  time  she  cried  onstage, which  was  mostly  ignored  until  it  was
Possessing  few  skills  besides  a  native but  she  was  far  from  alone  in  feeling championed  in  the  1930s  by  the  Kyiv­
gift for geometry and little practical experi­ moved by the artistry of Lim Yun­chan. Ms born  pianist  Vladimir  Horowitz  (whose 
ence beyond collaboration with his father­ Alsop  had  just  conducted  the  18­year­old recordings of it Mr Lim cites as an inspira­
in­law in a failed building company, Fuller South  Korean  pianist  in  Rachmaninoff’s tion). Gary Graffman, an American pianist
decided to devote himself to bettering the “Piano Concerto No. 3” in Fort Worth, Tex­ who  is  now  93,  has  said  he  regretted  not
human condition, embarking on a journey as—a performance that last month helped learning  the  concerto  when  he  was  “still
that led to a series of breakthroughs. These make him the youngest­ever winner of the too young to know fear”. 
included  his  aerodynamic  Dymaxion  car, prestigious  Van  Cliburn  International  Pi­
his prefabricated Wichita House and a new ano Competition. A video of his mesmeris­ Rach  3’s  formidable  reputation  was  re­
kind of self­supporting architecture based ing interpretation of “Rach 3”, as the piece inforced  by  “Shine”,  a  film  of  1996 about 
on what he called the “vector equilibrium”. is known by pianophiles, has been viewed David  Helfgott,  a  troubled  Australian  pia­
It  employed  a  geometric  lattice  that  more than 5m times on YouTube. nist played by Geoffrey Rush (who won an
allowed  for  the  efficient  distribution  of Oscar);  in  the  movie,  Helfgott  collapses
weight and stress. Alsop and Lim rock Rach 3 from nervous exhaustion at the end of the
concerto.  It  is  a  wildly  emotional,  lyrical
More  important  than  these  innova­ piece  that  reflects  the  Russian  romantic
tions—which never quite lived up to their tradition, which Rachmaninoff continued
transformational  promise—were  less  tan­
gible but mind­expanding ideas, which he
tossed off with abandon. Among the most
fruitful were “ephemeralisation”, the aspi­
ration to do “everything with nothing at all”,
which  anticipated  the  information  age;
and the World Game workshops, which in­
volved scores of young disciples dedicated
to a more equitable and sustainable distri­
bution of global resources. Fuller’s tireless
efforts  to  improve  society  through  tech­
nology  let  him  appeal  to  both  rebellious
youth and the establishment. Although he
was  lionised  by  the  counterculture  of  the
1960s, its staunchest critic, Ronald Reagan,
awarded  Fuller  the  Presidential  Medal  of
Freedom before his death in 1983.

Alec  Nevala­Lee  is  a  sure­footed  guide
to  a  dizzying  life.  He  eschews  mythmak­
ing,  laying  out  the  way  Fuller  burnished
his  own  legend  by  rewriting  history  and
slighting the contributions of his collabo­
rators.  Clear­eyed  about  his  subject’s
faults,  Mr  Nevala­Lee  nevertheless  gives
him  his  due  as  a  dazzlingly  original 
thinker.  The  book’s  approach  to  this  pro­
tean  career  is  relentlessly  chronological;

012

The Economist July 23rd 2022 Culture 83

as  his  peers  experimented  with  avant­ tension as the music ebbs and flows, until the piece in the finals of the Cliburn, which
garde  sounds.  (Stravinsky  began  the he  renders  the  fiery  climax  of  the  third bucked  current  trends  and  invited  young
groundbreakingly  dissonant  “The  Rite  of movement  with  exhilarating  speed  and pianists  from  Belarus  and  Russia  to  com­
Spring” in 1911.) Some scholars have noted force. Played by inferior musicians, Rach­ pete. Anna Geniushene, a Russian who has
echoes  of  folk  and  liturgical  music  in  the maninoff’s  cascading  notes  often  become expressed  solidarity  with  embattled  Uk­
melancholic  d­minor  melody  that  opens a blur, but Mr Lim makes each crystalline, raine,  won  silver;  Dmytro  Choni,  a  Ukrai­
Rach 3 and resurfaces throughout, though purposeful and often startlingly beautiful. nian,  claimed  bronze.  (The  contest  is
the composer denied any such influences, After  only  two  rehearsals,  he  and  the  ac­ named after an American pianist who won
claiming the tune wrote itself.  companying  Fort  Worth  Symphony  the  International  Tchaikovsky  Competi­
Orchestra  evince  the  chemistry  of  long­ tion  in  Moscow  at  the  height  of  the  cold
Mr  Lim  plays  this  melody  with  a time  collaborators.  Their  seemingly  intu­ war.) But the headline news was the music
mournful  dignity.  At  the  beginning  of  the itive  give­and­take  imbues  the  complex itself. Anyone needing a break from doom­
video  he  sits  almost  completely  still,  his score with an increasingly urgent pulse. scrolling is advised to join the millions of
hands  barely  moving  over  the  keys.  This listeners enthralled by Mr Lim’s Rach 3.  n
initial restraint allows him to slowly build He was one of three pianists to take on

Back Story The oligarch’s lament

Peter Morgan brings the drama of Boris Berezovsky’s fall to the stage

In retrospect, would Boris Berezov­ can happen to flawed people. Berezovsky fused). Cornered on press night, Mr
sky agree that the Russian privatisation (played by Tom Hollander) is forever Morgan said the tragedy of his play lies
scheme of the mid­1990s was unfair? The bribing others or shaking them down, all not in Berezovsky’s fate but in the mis­
questioner had in mind the way a few the while insisting that his goal is to save calculation he makes in elevating Putin,
insiders took over vast industrial assets his country. His targets include Alexander a mistake with still­spiralling conse­
for a song, a giant scam that helped Litvinenko (Jamael Westman), who would quences. Live and organic, theatre is the
discredit markets and democracy among be poisoned in London in 2006, and a perfect art form to capture this feeling of
their struggling compatriots. Absolutely coyly scheming Roman Abramovich (Luke contingency, the vertiginous sense that
it was unfair, replied Berezovsky, who in Thallon), who, according to a court ruling history turns on moments and decisions
2000 had sought refuge in Britain, where of 2012, had owned much of what Berezov­ that might have gone differently.
the exchange took place: Mikhail Kho­ sky claimed was his.
dorkovsky got more than he did. The trouble with dramatising recent
The star turn, though, is Will Keen as history, though, is that it can catch and
Mr Khodorkovsky, once Russia’s Putin. The stage is shaped like a nightclub overtake you. “Patriots” mixes current
richest man, spent a decade in prison bar, and for a while Putin sits on a low affairs with zany comedy, spicing the
before his release into exile in 2013; stool, unnoticed, before—literally and power struggles with cynical wisecracks
Berezovsky died in contested circum­ symbolically—Berezovsky yanks him up and ironies of hindsight. “You, Volodya,
stances in the same year. Both numbered and into the action. Mr Keen mimics the are clearly a decent man,” Berezovsky
among the original Russian oligarchs: a snarl and seething menace of a hangdog tells Putin. “We must become close to the
small cadre of men who grew up in the who wants to be top dog. During his trace­ West,” Putin avers. There is a winking
Soviet era and in the bare­knuckle 1990s less rise from deputy mayor of St Peters­ line about the size of his desk. Given the
became more rich, more quickly than burg to fsb boss, prime minister and then carnage in Ukraine, some viewers may
almost anyone ever had. They brought the presidency, Putin’s nervy strut be­ feel it is either too late, or too soon, for
their feuds to London, along with their comes a swagger, the posture hardens jokes about the warmonger.
wealth, in some cases eventually losing inside his better­cut suits. The heart dies.
much of it. They lived many lives in one, As for Berezovsky and his peers: the
all of them dramatic. Now Peter Morgan It didn’t have to be this way. That is one lesson the real Putin taught them—that,
has written a version of that drama.  message of “Patriots” (in which, for almost under him, the Russian state would flout
everyone, patriotism and self­interest are all laws and scruples and observe no
“Patriots” opened this month at the restraints—is now on display to the
Almeida Theatre in London. In it, Mr world. Amid a horrific show of state
Morgan, writer of the tv megahit “The force, the oligarchs seem more like bit
Crown”, brings Berezovsky back to life— parts in history than headliners. Those
the epic chutzpah, manic energy, restless still standing are immured by their mon­
intelligence, appetites and ruthlessness. ey, trapped between Western sanctions
Amid a high­speed, simplified tour of and the worse punishment that breaking
post­Soviet Russian politics, the play’s with the Kremlin might entail.
focus is on how Berezovsky helped lever
Vladimir Putin into the presidency, and Another moral of Berezovsky’s fall—
how, in return, his protégé drove him out about the perils of proximity to brute
of Russia and destroyed him. power, and the sympathy due to those
who court it anyway—is more concisely
“In the West you have no idea,” the expressed in a parable that a different
Berezovsky character rightly says of businessman shared with Back Story. A
foreigners looking in on Russia. Among man finds a lion cub and takes it home.
the common Western naiveties is a pre­ His friends warn him that lions are dan­
sumption that the persecuted must be gerous, but the man insists his pet is
virtuous. This play knows that bad things tame. The cub grows up, and eats him.  

012

84 Economic & financial indicators The Economist July 23rd 2022

Economic data

Gross domestic product Consumer prices Unemployment Current-account Budget Interest rates Currency units
balance balance
% change on year ago % change on year ago rate 10-yr gov't bonds change on per $ % change
% of GDP, 2022† % of GDP, 2022†
latest quarter* 2022† latest 2022† % latest,% year ago, bp Jul 20th on year ago

United States 3.5 Q1 -1.6 2.3 9.1 Jun 7.8 3.6 Jun -4.3 -5.9 3.0 181 -
China 0.4 Q2 -10.0 4.0 2.5
Japan 0.4 Q1 -0.5 2.1 2.5 Jun 2.1 5.5 Jun‡§ 1.4 -6.2 2.5 §§ -21.0 6.75 -4.0
Britain 8.7 Q1 3.1 3.6 -2.9
Canada 2.9 Q1 3.1 3.6 2.4 May 2.2 2.6 May 1.2 -6.0 nil -8.0 138 -20.4
Euro area 5.4 Q1 2.0 2.6 2.3
Austria 9.5 Q1 10.0 3.5 9.4 Jun 7.3 3.8 Apr†† -1.3 -5.1 2.2 152 0.83 -12.1
Belgium 4.9 Q1 2.2 2.2 -1.2
France 4.5 Q1 -0.8 2.2 8.1 Jun 6.7 4.9 Jun -1.4 -3.5 3.1 194 1.29 -1.6
Germany 3.8 Q1 0.9 1.3 5.3
Greece 7.9 Q1 9.7 4.0 8.6 Jun 7.4 6.6 May -5.9 -4.4 1.2 166 0.98 -13.3
Italy 6.2 Q1 0.5 2.7 0.7
Netherlands 6.7 Q1 1.7 2.4 8.7 Jun 7.0 4.8 May 8.7 -4.7 1.8 196 0.98 -13.3
Spain 6.3 Q1 0.8 4.0 0.8
Czech Republic 5.1 Q1 3.5 1.4 9.6 Jun 9.2 5.5 May -1.2 -3.8 1.8 194 0.98 -13.3
Denmark 6.3 Q1 -1.9 2.1 8.2
Norway 4.8 Q1 -3.8 3.2 5.8 Jun 5.5 7.2 May 16.4 -5.7 1.8 184 0.98 -13.3
Poland 9.4 Q1 10.4 4.5 -2.5
Russia 3.5 Q1 na -10.0 7.6 Jun 7.8 2.8 May 10.1 -3.2 1.2 166 0.98 -13.3
Sweden 3.1 Q1 -3.2 1.8 3.0
Switzerland 4.4 Q1 1.9 2.4 12.1 Jun 8.2 12.7 Apr 6.3 -5.0 3.5 279 0.98 -13.3
Turkey 7.3 Q1 4.9 3.2 -3.7
Australia 3.3 Q1 3.1 3.0 8.0 Jun 6.8 8.1 May 3.1 -6.1 3.5 286 0.98 -13.3
Hong Kong -4.0 Q1 -11.4 0.8 0.9
India 4.1 Q1 1.9 6.9 8.6 Jun 10.4 3.3 May -1.5 -3.4 1.6 184 0.98 -13.3
Indonesia 5.0 Q1 na 5.2 0.4
Malaysia 5.0 Q1 na 5.0 10.2 Jun 8.2 13.1 May 2.5 -5.7 2.4 203 0.98 -13.3
Pakistan 6.2 2022** na 6.2 -5.3
Philippines 8.3 Q1 7.8 7.1 17.2 Jun 15.2 2.5 May‡ -3.6 -5.7 4.5 278 24.0 -9.0
Singapore 4.8 Q2 0.1 3.6 18.0
South Korea 3.0 Q1 2.6 2.7 8.2 Jun 6.9 2.5 May 3.1 1.0 1.5 166 7.29 -13.3
Taiwan 3.1 Q1 4.3 4.0 14.2
Thailand 2.2 Q1 4.7 2.9 6.3 Jun 4.8 3.2 Apr‡‡ -0.3 8.7 1.4 76.0 9.95 -9.2
Argentina 6.0 Q1 3.5 4.3 -0.1
Brazil 1.7 Q1 4.0 1.5 15.5 Jun 13.5 4.9 Jun§ -0.1 -3.7 6.6 507 4.67 -16.3
Chile 7.2 Q1 -3.0 1.5 -6.8
Colombia 8.2 Q1 4.0 6.3 15.9 Jun 21.2 3.9 May§ -5.2 -3.8 9.1 188 55.5 34.3
Mexico 1.8 Q1 4.1 1.8 -0.8
Peru 3.8 Q1 8.1 2.5 8.7 Jun 6.9 8.5 May§ -3.2 -0.3 1.7 157 10.2 -14.8
Egypt 5.4 Q1 na 5.9 -6.0
Israel 9.6 Q1 -1.8 4.9 3.4 Jun 2.5 2.2 Jun 2.9 nil 0.8 120 0.97 -5.2
Saudi Arabia 3.2 2021 na 7.5 15.4
South Africa 3.0 Q1 8.0 1.9 78.6 Jun 69.7 10.1 May§ -1.1 -3.9 16.9 16.0 17.6 -51.3

5.1 Q1 5.0 3.5 Jun -3.2 3.5 241 1.45 -5.5

1.3 May 3.0 4.7 Jun‡‡ -6.7 3.0 208 7.85 -1.0

7.0 Jun 7.3 7.8 Jun -6.6 7.5 133 80.0 -6.7

4.3 Jun 5.3 5.8 Q1§ -4.8 7.4 115 14,988 -3.1

2.8 May 3.1 3.9 May§ -6.2 4.1 90.0 4.45 -5.2

21.3 Jun 16.1 6.3 2021 -7.1 12.9 ††† 308 225 -28.4

6.1 Jun 4.8 5.7 Q2§ -7.7 6.8 297 56.3 -10.6

5.6 May 5.8 2.2 Q1 -0.9 2.8 140 1.39 -1.4

6.0 Jun 4.9 3.0 Jun§ -2.4 3.4 147 1,313 -12.4

3.6 Jun 3.4 3.7 May -1.2 1.3 86.0 29.9 -6.2

7.7 Jun 5.7 1.5 Dec§ -5.0 2.7 134 36.7 -10.5

64.0 Jun 64.1 7.0 Q1§ -4.8 na na 129 -25.6

11.9 Jun 10.5 9.8 May§‡‡ -6.7 13.7 449 5.44 -3.5

12.5 Jun 10.7 7.8 May§‡‡ -2.8 6.7 254 920 -17.5

9.7 Jun 10.2 10.6 May§ -4.8 13.1 612 4,322 -11.1

8.0 Jun 7.5 3.4 May -3.2 9.1 229 20.5 -1.6

8.8 Jun 7.5 6.7 Jun§ -2.2 8.0 225 3.88 1.8

13.1 Jun 12.9 7.2 Q1§ -5.9 na na 18.9 -17.3

4.4 Jun 4.3 3.7 May -1.7 2.6 158 3.44 -4.4

2.3 Jun 2.5 6.0 Q1 10.6 na na 3.76 -0.3

7.4 Jun 6.0 34.5 Q1§ -6.1 10.9 200 17.1 -14.2

Source: Haver Analytics. *% change on previous quarter, annual rate. †The Economist Intelligence Unit estimate/forecast. §Not seasonally adjusted. ‡New series. **Year ending June. ††Latest 3 months. ‡‡3-month moving
average. §§5-year yield. †††Dollar-denominated bonds.

Markets Commodities

% change on: % change on:

Index one Dec 31st index one Dec 31st The Economist commodity-price index % change on
Jul 20th week 2021 Jul 20th week 2021
In local currency 3,959.9 4.2 40,459.7 -3.4 -9.3 2015=100 Jul 12th Jul 19th* month year
11,897.7 5.8 -16.9 3,170.3 1.3 1.5
United States S&P 500 3,304.7 0.6 -24.0 Pakistan KSE 2,386.9 2.5 Dollar Index 158.1 150.5 -11.1 -18.2
United States NAScomp 2,210.5 1.6 -9.2 Singapore STI 14,733.2 2.9 -19.8 All Items -9.8 10.3
China Shanghai Comp 27,680.3 4.5 -12.6 South Korea KOSPI 1,539.3 -0.5 -19.1
China Shenzhen Comp 1,946.4 3.0 -3.9 Taiwan TWI 106,949.1 4.6 -7.1 Food 153.2 144.3
Japan Nikkei 225 7,264.3 1.5 -2.3 Thailand SET 98,286.8 0.4 28.1
Japan Topix 19,020.7 2.2 -1.6 Argentina MERV 47,132.5 -0.7 -6.2 Industrials 162.7 156.2 -12.2 -33.1
Britain FTSE 100 3,585.2 3.8 -10.4 Brazil BVSP 9,112.7 4.0 -11.5 All -6.3 11.7
Canada S&P TSX 6,184.7 3.1 -16.6 Mexico IPC 1,963.5 2.6 -23.5 -13.8 -40.4
Euro area EURO STOXX 50 13,282.0 4.1 -13.5 Egypt EGX 30 11,864.3 5.1 -5.3 Non-food agriculturals 163.0 159.6
France CAC 40 21,348.4 0.3 -16.4 Israel TA-125 67,652.4 2.3
Germany DAX* 4.3 -21.9 Saudi Arabia Tadawul 2,643.9 3.9 4.7 Metals 162.6 155.2
Italy FTSE/MIB 694.4 1.1 -13.0 South Africa JSE AS 986.6 1.7 -8.2
Netherlands AEX 8,028.9 2.5 -7.9 World, dev'd MSCI -18.2 Sterling Index 203.0 190.9 -9.2 -7.5
Spain IBEX 35 53,733.5 6.1 -22.5 Emerging markets MSCI -19.9 All items
Poland WIG 1,188.9 1.4 -25.5
Russia RTS, $ terms 11,059.5 4.9 -14.1 Euro Index 173.9 162.9 -8.4 -6.1
Switzerland SMI 2,525.2 2.5 35.9 All items
Turkey BIST 6,975.2 0.4 -10.3
Australia All Ord. 20,890.2 3.5 -10.7 Gold 1,732.4 1,713.9 -6.8 -5.3
Hong Kong Hang Seng 55,397.5 3.5 -4.9 $ per oz
India BSE 6,874.7 1.8
Indonesia IDX 1,437.0 4.5 US corporate bonds, spread over Treasuries Brent 99.5 107.4 -6.4 54.5
Malaysia KLSE -8.3 $ per barrel

Basis points latest Dec 31st Sources: Bloomberg; CME Group; Cotlook; Refinitiv Datastream;
170 2021 Fastmarkets; FT; ICCO; ICO; ISO; Live Rice Index; LME; NZ Wool
Investment grade 518 120 Services; Thompson Lloyd & Ewart; Urner Barry; WSJ. *Provisional.
High-yield 332

Sources: Refinitiv Datastream; Standard & Poor's Global Fixed Income For more countries and additional data, visit
Research. *Total return index. Economist.com/indicators

012

Graphic detail Extreme heat The Economist July 23rd 2022 85

→ Oppressive heat is beginning to reach northern latitudes, but it is still concentrated in the tropics

Very strong or extreme heat-stress days per year
Average from May 2017 to April 2022

350
300
250
200
150
100
50
0
None

Heat stress are sparsely populated.
A measure of how conditions India is one exception
feel based on air temperature,
solar radiation, humidity and
wind speed

Very strong heat stress feels like
38-4 °C, extreme heat stress
feels like more than 4 °C

Average heat-stress days per year 365 days Extreme, above 4 °C Share of population experiencing very strong or
January 1980 to December 1984 41.7% of days were Very strong, 38-4 °C extreme heat stress per day, annual average*, %
free of heat stress Strong, 32-38°C
May 201 to April 2022 Moderate, 2 -32°C 25
0 None Africa
Asia & 20
365 Oceania
38.1% of days were World 15
free of heat stress
10

Americas 5

0 Europe 0

012 3 4 5 6 7 1980 85 90 95 2000 05 10 15 20

Number of people, bn

*Three-year moving average Sources: Copernicus; European Commission; World Bank; The Economist

The scorched Earth Thermal Climate Index (utci) produced by year. But elsewhere it is the norm: people
the  eu’s  Earth­observation  programme, outside Europe endure similar conditions
A rising share of people are exposed to Copernicus, measures heat at hourly inter­ for 65 days each year.
dangerously high temperatures vals,  dividing  the  world  into  865,000  grid
squares.  The  utci combines  data  on  air Extreme heat above 46°C is remarkably
As climate-change models predicted, temperature  and  solar  radiation  with  hu­ common,  too.  On  average,  it  occurs  for
the frequency and intensity of swelter­ midity  and  wind  into  a  single  composite three  days  per  year  for  each  person  on
ing  days  has  increased  recently.  Records “feels like” temperature measured in Celsi­ Earth. But the incidence is much higher in
were broken in Europe this week as a heat­ us. We then fused these data with the pop­ Africa and parts of Asia, particularly the In­
wave  gripped  the  continent.  Britain  set  a ulation living in each grid square.  dian subcontinent. An average person liv­
new  maximum  temperature  record  of ing  in  these  two  continents  has  recently
40.3°C (104.5°F), shattering the 38.7°C set in utci above 38°C is categorised as caus­ experienced such heat for 4.9 days a year, a
2019.  Since  the  1980s  temperatures  have ing “very strong” heat stress. Temperatures 30% rise compared with 1980 to 1984. 
risen in the world’s cooler regions, expos­ above 46°C cause “extreme” stress. Just 30
ing  more  people  to  stifling  heat.  Mean­ minutes of very strong heat stress can im­ High  population  growth  in  Africa  and
while, population growth has been fastest peril  lives,  particularly  among  the  old. Asia  means  that  heat  stress  is  now  affect­
in  the  hottest  countries,  increasing  the Four­fifths of the world's population have ing  more  people.  The  hottest  countries
share of humanity affected.  experienced at least one day of very strong have tended to grow the fastest since 1980.
heat  stress—defined  as  at  least  three So  the  share  of  time  that  people  have  felt
To  measure  heat  exposure,  we  com­ hours—in the past five years.  very  strong  heat  stress  has  risen  by  50%.
bined  two  large  data  sets.  The  Universal Two­thirds  of  those  who  suffer  extreme
Although  large  swathes  of  Europe’s heat live in countries where average annu­
population  have  endured  heat  above  38°C al  incomes  are  below  $2,000,  meaning
this week, it remains exceptional. Over the many  cannot  afford  air­conditioning.
past  five  years,  the  average  European  has Europeans  should  spare  a  thought  for
experienced such heat for just three days a them as they swelter in the sun.  n

012

86 Obituary Gloria Allen The Economist July 23rd 2022

How to be a lady “They need a charm school here.” She asked for a room at the Cen­
tre, got one, and took things from there.
Gloria Allen (“Mama Gloria”), founder of a charm school for
young trans women, died on June 13th, aged 76 At the school she taught, in her free­flowing way, social graces,
manners, deportment, use of soap and water, how to behave in in­
Centre on halsted, next to Whole Foods, was—and is—one of terviews, when not to put their hoochie mama clothes on, and safe
the best indoor meeting places for lgbtq people in Chicago. sex. She told them how to do make­up and draw power from their
Young trans adults, many of them homeless because their families identity as women. When they “graduated” she kept in touch, not­
had kicked them out, could socialise there as long as they liked. ing how many went to college or got good jobs, and continuing to
Their elders, 60­plus, could get a hot nutritious lunch. And if you tell them how proud of them she was. 
walked in there after 2012 you might well have spotted a poster on
the wall: She  herself  was  transgender  long  before  anyone  knew  that
word. Instead she was called a sissy, which didn’t bother her, and
CHARM SCHOOL because she was prissy and cute and different the men of the fam­
For young transgender persons ily  were  confused  by  her.  She  was  the  first  of  eight  children  and
Learn to embrace yourself inside and out! came  out,  she  liked  to  say,  the  moment  she  left  her  mother’s
Hosted by Mama Gloria womb.  But  she  was  called  George,  and  her  father  had  wanted  a
strong,  masculine  boy.  Now  he  didn’t  know  whether  to  be
The school happened twice a week in Room 205, which didn’t ashamed or to protect her. When her brothers got summer jobs at
give  much  impression  of  any  lessons  going  on.  Instead,  groups the steel mill where he worked, he wouldn’t let her join them. 
mostly of young trans women would be casually chatting, inter­
rupted every so often by a slim, beautifully turned­out black wom­ High school was a trial. She got through it in her boy’s clothes,
an with deep dimples, her mother’s genes. Everything about her, but if at weekends she wanted to wear a dress and parade down the
from the pixie haircut to the huge earrings to the halter­neck tops, street  she  would  duck  behind  cars  to  avoid  people  she  knew.
was  a  statement  of  confident  femininity.  And  she  didn’t  miss  a Stones  were  thrown  at  her,  and  one  summer  Sunday  four  boys
thing. “You sit down like a man,” she would tell one girl. To anoth­ raped  her  in  an  alley  as  she  walked  home  from  the  cinema.  She
er: “Do up that jacket button.” To another, “Now, you don’t brush dropped out for a year after that, unable to understand how any­
your  hair  in  public.”  Mostly,  however,  she  just  listened  as  they one could treat her that way. But it wasn’t only other people who
poured out their stories.  disliked her. Just then she couldn’t, and didn’t, love herself.

Her  school  made  her  famous  all  over  Chicago  and  beyond,  a Worse times followed. She started hormone injections in her
surprise  to  her  as  much  as  anyone.  After  all,  it  was  so  old­fash­ mid­20s, then lengthy reassignment surgery, and every relation­
ioned, and she herself was from prehistoric, or at least pre­Stone­ ship she entered became abusive after a while. She spent ten years
wall, times. It had all started when she was having the seniors’ lun­ with  a  man  called  Kenneth  whom  she  loved  no  end,  and  they
cheon one day and a group of rowdy trans girls came in, gyrating bought  a  little  house  together;  but  he  would  go  round  it  with  a
and cutting up and exposing themselves. She went right over and white glove looking for dust, and if he found some he would beat
told them to have some respect, cover up, clean up and watch what her.  He  did  drugs,  and  cheated  on  her  with  men.  In  the  end  she
came out of their mouths. In a word, be ladylike. They paid atten­ shot him and, though he survived, she walked out. Hers seemed to
tion,  another  surprise,  and  a  bell  went  off  in  her  head—ding!— be the life of too many black trans women: poor, struggling to find
jobs and liable to get hit, or worse, by the men they went with. The
difference was that, deep down, she had a stash of confidence. 

Three  amazing  women,  her  mother,  grandmother  and  great­
aunt, had trained her that way from childhood. They not only ac­
cepted who she was, but encouraged her. Their own careers em­
braced  the  queer  scene  in  Chicago:  her  mother,  a  noted  beauty,
danced in gay clubs and her grandmother, a seamstress, sewed the
sparkly  g­strings  of  male  strippers.  Nothing  fazed  them.  If  she
borrowed her aunt’s scarves and did the Dance of the Seven Veils
round  the  house,  that  was  fine.  If  her  eyebrow  pencil  or  clothes
weren’t right they would immediately say, “Oh no, sister, you do it
again.” From them she learned how to speak well and carry herself,
head  high,  with  a  woman’s  dignity.  She  could  always  confide  in
them,  and  their  love  was  unconditional.  Though  life  as  a  black
trans  woman  kept  hitting  up  against  walls,  she  could  press
through  them.  The  only  time  she  entered  a  closet,  she  defiantly
declared, was to get herself an outfit and a pair of pumps. 

This was what she wanted to pass on in Room 205. She took the
poor trans girls who came to her off the streets and made them her
chosen  family.  At  first,  when  they  called  her  “Mama  Gloria”,  she
felt it wasn’t right, since she had no children. But quickly they be­
came her babies, because mothering and listening was what they
so obviously needed. If they had no money she would give them
some, though she had to clean houses to get enough for herself.
Sometimes she would get up early to cook for them. 

Those  last  years  of  her  life  made  her  famous.  Her  school  in­
spired  a  play,  “Charm”,  and  a  documentary  film,  “Mama  Gloria”,
which showed all over the country. In Pride Month President Joe
Biden mentioned her by name. She felt giddy at all this notice, like
Snow White just kissed and woken up. But it was only partly man­
ners she was teaching, she would tell people. Her school was really
all about love.  n

012

Subscriber-only live digital event

Inflation and the global economy

Thursday July 28th Callum Williams
4pm / 11pm / 8am Senior economics
correspondent
As consumer prices surge, join us for a live
event where our economics journalists will Rachana Shanbhogue
discuss the outlook for the global economy, Finance editor
the future of inflation and what can be done to
tackle rising energy and food costs. Henry Curr
Economics editor
Please submit your questions in advance to:
[email protected]

Reserve your space:
economist.com/inflation

012

012