Wertindikation Alfred Holzbau AG Vertraulich Schweizer Nachfolge Experten AG Christoph Jermann eidg. dipl. Betriebswirtschafter Immobilienökonom MAS St. Gallen, 26.10.2023
„MIT STRUKTUR IHR LEBENSWERK SICHERN“ Die Schweizer Nachfolge ist eine in Zürich und St. Gallen etablierte, unabhängige und leistungsstarke Transaktionsspezialistin. Im Dreh- und Angelpunkt der nationalen KMULandschaft berät die Schweizer Nachfolge AG erfolgreich Unternehmer beim Kauf und Verkauf von Gesellschaften.
Management Summary Bewertungsobjekt Alfred Holzbau AG Bewertungsanlass Unternehmensverkauf/-übergabe, Fortführungsindikation Bewertungsstichtag 31.12.20XX Szenario Basis Währung und Einheit CHF Nettounternehmenswert gemäss Hauptbewertungsmethode CHF 1‘500‘000 3 Substanzwert CHF 303’900 Ertragswert CHF 1’899’970 Praktikermethode CHF 1’367’947 DCF-Methode CHF 1’765’286 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 WERTINDIKATION
Auftrag und Auftragsdurchführung 4 ▪ Ausgangslage ▪ Bewertungsauftrag ▪ Grundlagen ▪ Vorgehen und Bewertungsgrundsätze ▪ Angewandte Bewertungsmethoden
Auftrag und Auftragsdurchführung 5 Ausgangslage Der Wert des Unternehmens soll nach betriebswirtschaftlich anerkannten Bewertungsgrundsätze indiziert werden. Der Inhaber der Einzelfirma sieht einen innerfamiliären Verkauf vor. Die Gesellschaft firmiert aktuell als Einzelfirma. Es sind daher folgende Korrekturen vorzunehmen: • Korrektur Reingewinn um Unternehmerlohn (CHF 150’000.00) • Betriebsnotwendige Liquidität (CHF 50’000.00) • Stille Reserven (CHF 46’100) Bewertungsauftrag Auf der Basis von internen Abschlüssen, welche nach betriebswirtschaftlichen Grundsätzen erstellt werden, soll die Unternehmenswertschätzung durchgeführt werden. Grundlagen ✓ Jahresrechnungen 2018 - 2022 ✓ Öffentlich zugängliche Informationen (Website) ✓ Mündliche und schriftliche Informationen des Managements (u.a. zu Anlagevermögen, Stille Reserven und FTE‘s) sowie des Treuhänders ✓ Kapitalmarktdaten ✓ Die Einzelfirma kann im Gegensatz zu einer Kapitalgesellschaft (Aktiengesellschaft oder Gesellschaft mit beschränkter Haftung) nicht direkt an einen Nachfolger übergeben werden. Vorgehen und Bewertungsgrundsätze Die vorliegende Beurteilung des Firmenwerts beruht auf gründlichen Überlegungen zur Wertermittlung und sorgfältigen Analysen durch den Gutachter. Hierbei wurde davon ausgegangen, dass das Unternehmen auf unbestimmte Zeit fortbestehen wird ("Going Concern"). Für die Bewertung wurden die folgenden Methoden herangezogen: die Diskontierte Cashflow-Methode (DCF), die Vergleichsmethode (Multiples) und die Praktiker-Methode.
Auftrag und Auftragsdurchführung 6 Angewandte Bewertungsmethoden Verschiedene Methoden wurden für die Bewertung herangezogen: Discounted Cash Flow (DCF)-Methode Die Grundlage der Wertermittlung bilden die zukünftigen Free Cash Flows des Unternehmens. Diese werden mithilfe eines risikogerechten, gewichteten Kapitalkostensatzes (WACC) auf den Bewertungszeitpunkt abgezinst. Praktiker-Methode Die Grundlage für die Wertermittlung umfasst den gewichteten Substanz- und Ertragswert. Der Substanzwert reflektiert den Marktwert aller im Jahresabschluss ausgewiesenen Vermögenswerte des Unternehmens, abzüglich der zum Bewertungszeitpunkt bestehenden Schulden. Der Ertragswert berechnet den Wert des Eigenkapitals auf Grundlage der künftig erwarteten Gewinne. Multiplikator (Multiples)-Methode Die Grundlage der Wertermittlung bildet die Verwendung von Multiplikatoren (das Verhältnis von Marktwert zu finanziellen Kennzahlen, wie z.B. Gewinn oder Bilanzsumme) von vergleichbaren, an der Börse notierten Unternehmen ("Peer Group"). Diese Multiplikatoren werden auf bestimmte Schlüsselgrößen des zu bewertenden Objekts angewendet. Bei der Bewertung wird eine Kombination verschiedener Methoden verwendet, wobei die DCF-Methode das vorrangige Verfahren darstellt. Die übrigen Methoden dienen dazu, die Ergebnisse zu unterstützen und zu überprüfen. Aus theoretischer Sicht gilt die DCF-Methode als führende Methode, weshalb sie als "Best Practice" angesehen wird. Dies entspricht auch den Grundsätzen und Empfehlungen, die in der Fachmitteilung "Unternehmensbewertung von kleinen und mittleren Unternehmen (KMU)" von EXPERTsuisse festgehalten sind.
Bewertungsobjekt 7 Informationen zum Bewertungsobjekt Bewertungsobjekt: Rechtsform: Land: Kanton: Firmensitz: Branche: Gründungsjahr: Anzahl Mitarbeitende: Geschäftsführer (CEO): Alfred Holzbau AG Aktiengesellschaft Schweiz St. Gallen St. Gallen Bauwesen --- 10 FTE‘s (15 Mitarbeiter/innen tw. in Teilzeit) Alfred Muster
Bewertungsobjekt 8 Schlüsselkennzahlen per 31.12.2022 (intern) Erfolgsrechnungsgrössen Bilanzgrössen Umsatz: CHF 1‘102‘821 Bilanzsumme: CHF 622‘197 Bruttogewinn I: CHF 1‘097‘768 Eigenkapital: CHF 576‘443 Bruttogewinn II: CHF 559‘562 Fremdkapital: CHF 45‘754 EBITDA: CHF 385‘876 Umlaufvermögen: CHF 568‘297 EBIT: CHF 366‘018 Anlagevermögen: CHF 53‘900 Reingewinn*: CHF 365‘908 Finanzverbindlichkeiten: CHF 45‘754 EBITDA-Marge: 40.98% Flüssige Mittel: CHF 401‘861 EBIT-Marge: 27.23% Nicht-betriebliche Werte: CHF 0 *vor Belastung durch Unternehmerlohn Stille Reserven (netto): CHF 46‘100
Bewertungsmethodik 9 ▪ Discounted Cash Flow (DCF)-Methode ▪ Kapitalkosten ▪ Praktiker-Methode ▪ Multiplikator (Multiples)-Methode
Nicht- Nettobetriebliche unternehmensVermögenswerte wert Finanzverbindlichkeiten Bruttounternehmenswert FCF1 FCF2 FCF3 FCFT DCF0 FCFT+1 FCFT+2 Detailplanungsphase Restwert … 10 … Die DCF-Methode zur Wertermittlung eines Unternehmens basiert auf der Diskontierung der erwarteten zukünftigen Free Cash Flows mit dem gewichteten Kapitalkostensatz, auch bekannt als "Weighted Average Cost of Capital" (WACC). Die Detailplanungsphase erstreckt sich üblicherweise über einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren. Während dieser Phase werden die Free Cash Flows unter Berücksichtigung der operativen Entwicklung und der erforderlichen Investitionen detailliert geplant. Nach Abschluss dieser Detailplanung wird eine pauschale Annahme über die weitere Entwicklung des Unternehmens getroffen, die in den sogenannten Restwert einfließt. Der Restwert kann modellhaft entweder als Fortführungswert oder Ausstiegswert ermittelt werden. Um den Wert des Eigenkapitals (Nettounternehmenswert) zu berechnen, werden die Finanzverbindlichkeiten vom Bruttounternehmenswert subtrahiert, und gegebenenfalls werden nicht betriebsnotwendige Vermögenswerte hinzugefügt. Bewertungsmethodik Discounted Cash Flow (DCF)-Methode: Überblick
Berechnung der Free Cash Flows (FCF) 11 Die Free Cash Flows (FCF) werden ausgehend vom Betriebsgewinn vor Zinsen und Steuern (EBIT) abgeleitet. Von diesem EBIT werden die Steuern abgezogen, unter der Annahme einer vollständigen Eigenfinanzierung, was zum Betriebsgewinn vor Zinsen nach Steuern führt. Anschließend wird von diesem Gewinn auf eine Cashflow-Größe umgestellt, indem nicht-liquiditätswirksame Abschreibungen hinzugefügt, Investitionen in das Anlage- und Nettoumlaufvermögen abgezogen und gegebenenfalls Veränderungen des langfristigen unverzinslichen Fremdkapitals berücksichtigt werden. Die Free Cash Flows sind von der Finanzierung unabhängig und stehen sowohl Fremd- als auch Eigenkapitalgebern zur Verfügung. Die Free Cash Flows für die Planjahre können entweder direkt geschätzt oder aus einer vollständig integrierten Planungsrechnung (Plan-Bilanz, Plan-Erfolgsrechnung, PlanGeldflussrechnung) abgeleitet werden. Typischerweise bilden die Jahresabschlüsse der letzten drei bis fünf Jahre den Ausgangspunkt für diese Planung, wobei stille Reserven, nicht-betriebliche Werte und betriebswirtschaftlich unangemessene Positionen bereinigt werden. Bewertungsmethodik DCF-Methode: Ableitung der Free Cash Flows Betriebsgewinn vor Zinsen und Steuern (EBIT) - Steuern (auf EBIT) = Betriebsgewinn vor Zinsen nach Steuern + Abschreibungen -/+ Investitionen/Desinvestitionen Anlagevermögen (CAPEX) -/+ Investitionen/Desinvestitionen Nettoumlaufvermögen +/- Zunahme/Abnahme lfr. unverzinsliches Fremdkapital = Free Cash Flow (FCF)
DCF-Methode: Bestimmung des Restwerts 12 Bewertungsmethodik Bei der Evaluierung von Unternehmen wird in der Regel angenommen, dass sie eine unbegrenzte Lebensdauer haben. Während der sorgfältigen Planung im Detailplanungszeitraum werden die Free Cash Flows in der Regel im Rahmen einer umfassenden Planungsrechnung ermittelt. Die Jahre nach dem Detailplanungszeitraum werden üblicherweise in einem allgemeinen Restwert zusammengefasst, da diesem in der Bewertung oft eine erhebliche Bedeutung zukommt. Es ist von entscheidender Wichtigkeit, sicherzustellen, dass das Unternehmen den sogenannten "Steady State", also einen stabilen Zustand, erreicht hat, wenn der Restwert ermittelt wird. Andernfalls sollte die Detailplanungsphase verlängert oder eine zusätzliche Grobplanungsphase eingeführt werden. Der Restwert kann als Fortführungswert oder Ausstiegswert bestimmt werden. Der Ansatz eines Ausstiegswertes ist relevant, wenn das Unternehmen zu einem bestimmten Zeitpunkt liquidiert oder verkauft werden soll. Im Falle eines Fortführungswertes sind die Annahmen in Bezug auf die Free Cash Flows und die Wachstumsrate von besonderer Bedeutung. Die Einschätzung des Restwerts kann auf verschiedene Arten erfolgen. Wenn das letzte Jahr der detaillierten Planung bereits ein nachhaltiges Niveau erreicht hat und das Unternehmen seinen stabilen Zustand erreicht hat, kann der Free Cash Flow dieses letzten Planungsjahres als ewige Rente fortgeschrieben werden, unter Berücksichtigung einer möglichen Wachstumsrate. Eine alternative Herangehensweise besteht darin, den nachhaltigen Free Cash Flow unabhängig vom letzten Detailplanungsjahr zu planen, beispielsweise als Durchschnitt der einzelnen Planjahre. Eine analytischere Methode zur Ermittlung des Restwerts ist die Verwendung eines sogenannten Wertfaktorenmodells. Dieser Ansatz beruht auf der Erkenntnis, dass nur Investitionen den Unternehmenswert erhöhen, wenn ihre Rendite (RONIC) über den Kapitalkosten (WACC) liegt. Der nachhaltige Free Cash Flow wird direkt von den ihn beeinflussenden Faktoren abgeleitet, darunter Rentabilität, Wachstum und die notwendigen Investitionen. Eine weitere Möglichkeit zur Bestimmung des Restwerts besteht darin, ein Exit-Multiple zu verwenden (zum Beispiel abgeleitet aus einer Peer Group), oder im Falle, dass eine Fortführung nicht beabsichtigt ist, die Liquidation des Unternehmens anzunehmen.
Kapitalkosten: Weighted Average Cost of Capital (WACC) Bewertungsmethodik Die Free Cash Flows stehen von Natur aus sowohl den Fremdals auch den Eigenkapitalgebern zur Verfügung (Entity-Ansatz). Daher sollte ein Kapitalkostensatz verwendet werden, der die Renditeerwartungen sämtlicher Kapitalgeber widerspiegelt. Dieser gewichtete Kapitalkostensatz (WACC) ergibt sich aus den prozentualen Eigen- und Fremdkapitalkosten. Die Gewichtung von Fremd- und Eigenkapital erfolgt auf Basis der Marktwerte, wobei je nach dem jeweiligen Bewertungsauftrag und -zweck entweder von der aktuellen Kapitalstruktur oder der von Unternehmen angestrebten Zielkapitalstruktur ausgegangen wird. Die Herleitung des WACC erfolgt wie folgt: = × + + × 1 − × 13 + Erklärung Begrifflichkeiten: Weighted Average Cost of Capital Eigenkapitalkostensatz Eigenkapital zu Marktwerten (Wert des Eigenkapitals) Fremdkapital zu Marktwerten (Finanzverbindlichkeiten) Gesamtkapital zu Marktwerten (Bruttounternehmenswert) Fremdkapitalkostensatz Unternehmenssteuersatz +
Kapitalkosten: Eigenkapitalkostensatz Bewertungsmethodik Die Kosten des Eigenkapitals eines Unternehmens können entweder modellhaft aus Marktdaten abgeleitet oder subjektiv geschätzt werden. Ein theoretisch fundiertes und in der Praxis weit verbreitetes Modell ist das Capital Asset Pricing Model (CAPM). Dieses Modell besagt, dass sich die Eigenkapitalkosten als die Summe aus dem risikofreien Zinssatz und der mit dem Betafaktor multiplizierten Marktrisikoprämie berechnen lassen: = + × − wobei: Eigenkapitalkostensatz Risikoloser Zinssatz Betafaktor als Mass für das systematische Risiko des Eigenkapitals (Aktien) Erwartete Rendite des Marktportfolios Marktrisikoprämie − 14 In KMU-Bewertungen werden die durch das CAPM ermittelten Eigenkapitalkosten oft um eine Small-Cap-Prämie erhöht, um das erhöhte Risiko kleinerer und mittlerer Unternehmen zu berücksichtigen. Im Folgenden werden die einzelnen Parameter zur Bestimmung des Eigenkapitalkostensatzes erläutert, wobei die Empfehlungen von EXPERTsuisse in der Fachmitteilung zur Bewertung von KMU, die im TreuhandAlmanach und die aktuellen bewährten Verfahren als Orientierung dienen.
Kapitalkosten: Parameter des Eigenkapitalkostensatzes (1/2) 15 Bewertungsmethodik Risikoloser Zinssatz Die risikolosen Zinssätze entsprechen der geforderten Rendite einer risikofreien Anlage und spiegeln den Zeitwert des Geldes wider. In der Praxis und Theorie wird zur Festlegung dieses Basiszinssatzes normalerweise auf die Rendite von Staatsanleihen mit höchster Bonität und möglichst langer Laufzeit verwiesen. Im Wesentlichen kann der risikolose Zinssatz auf verschiedene Arten bestimmt werden: anhand der am Markt zum Bewertungsstichtag beobachtbaren Zinssätze, als Durchschnitt über einen bestimmten historischen Zeitraum, der als nachhaltig und repräsentativ angesehen wird, oder anhand der aktuellen Zinsstrukturkurve. Unter Berücksichtigung der Vergangenheit, der aktuellen Zinssituation und ökonomischer Faktoren wie dem Realwachstum und der Inflationsrate kann der risikolose Zinssatz für die Schweiz derzeit wahrscheinlich irgendwo zwischen 1% und 2% liegen. Marktrisikoprämie Die Marktrisikoprämie entspricht der langfristigen Differenz zwischen der (erwarteten) Rendite des Marktportfolios und dem risikolosen Zinssatz. Sie spiegelt die zusätzliche Rendite wider, die ein Anleger von einer Investition in Aktien im Vergleich zu einer risikofreien Anlage erwartet. Da das Marktportfolio in der Realität nicht beobachtbar ist, stützt man sich zur Bestimmung der Marktrisikoprämie häufig auf einen breiten, gut diversifizierten (lokalen) Aktienindex. Die Marktrisikoprämie kann entweder historisch oder zukunftsorientiert (implizit) abgeleitet werden. Da die Summe der angenommenen Marktrisikoprämie und des risikolosen Zinssatzes schließlich der erwarteten Marktrendite entspricht, ist die Konsistenz beider Parameter von Bedeutung. Nimmt man für die Schweiz eine historisch erzielte oder zukünftig erwartete Marktrendite von etwa 7% bis 8% an und legt einen risikolosen Zinssatz von 1% bis 2% zugrunde, ergibt sich eine sinnvolle Bandbreite für die Marktrisikoprämie von 5% bis 7%.
Kapitalkosten: Parameter des Eigenkapitalkostensatzes (2/2) 16 Bewertungsmethodik Beta Das Beta misst das systematische, nicht diversifizierbare Risiko einer Aktie und spiegelt sowohl das operative als auch das finanzielle Risiko eines Unternehmens wider. In der Praxis wird das Beta in der Regel über eine Regression der wöchentlichen oder monatlichen Aktienrenditen im Verhältnis zur Marktrendite über einen historischen Zeitraum von zwei bis fünf Jahren ermittelt. Falls das zu bewertende Unternehmen nicht an einer Börse gelistet ist, beispielsweise ein KMU, wird das Beta normalerweise anhand einer Gruppe von vergleichbaren börsennotierten Unternehmen ("Peer Group") oder der entsprechenden Branche abgeleitet. Der aus der Peer Group abgeleitete Betafaktor wird zunächst um das finanzielle Risiko der Vergleichsunternehmen bereinigt ("Unlevering") und anschließend an die tatsächliche Kapitalstruktur zu Marktwerten oder die Zielkapitalstruktur des zu bewertenden Objekts angepasst ("Relevering"). Die Betafaktoren bewegen sich in der Regel, abhängig von der Branche und der Kapitalstruktur, in einer Bandbreite von 0.5 bis 1.5. Small-Cap-Prämie Eine Fülle empirischer Forschungsarbeiten hat gezeigt, dass kleinere Unternehmen auf lange Sicht höhere Renditen erzielen als ihre größeren Pendants. Dieser Unterschied in der Rendite, bekannt als "Size-Effekt", wird oft auf das erhöhte Risiko zurückgeführt, das mit kleinen Unternehmen verbunden ist. Kleinere Unternehmen sind oft weniger diversifiziert, und ihre Aktien können weniger liquide sein, was den Handel erschwert. Allerdings lässt sich die beobachtete Überrendite kleinerer Unternehmen nicht oder nur teilweise durch das CAPM und somit das Beta erklären. Aus diesem Grund wird dem Eigenkapitalkostensatz gemäß CAPM normalerweise eine Größenprämie (Small-Cap-Prämie) hinzugefügt, insbesondere bei der Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen (KMU). Es gibt verschiedene Quellen für diese Prämie, darunter die gut recherchierte und jährlich aktualisierte Studie von Duff & Phelps sowie die Empfehlungen von EXPERTsuisse im Treuhand-Almanach, die Zuschläge von bis zu 5% für Small-Caps vorsehen.
Kapitalkosten: Fremdkapitalkostensatz 17 Bewertungsmethodik Der Fremdkapitalkostensatz stützt sich auf den risikolosen Zinssatz und berücksichtigt dabei einen bonitätsabhängigen Kreditaufschlag, der den Fremdkapitalgebern als Entschädigung für das eingegangene Kreditrisiko dient: = + wobei: Fremdkapitalkostensatz Risikoloser Zinssatz Der Credit Spread stellt die Differenz zwischen der Rendite einer Anleihe eines Schuldners mit erstklassiger Bonität und der eines Schuldners minderer Qualität dar. Die Ableitung dieses Credit Spreads orientiert sich an den aktuellen oder erwarteten Fremdkapitalkosten des zu bewertenden Objekts. Da die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen bei der Ableitung der Free Cash Flows bewusst außer Acht gelassen wird, wird der im WACC verwendete Fremdkapitalkostensatz um den Gewinnsteuersatz des zu bewertenden Objekts reduziert.
Die Praktiker-Methode repräsentiert eine Kombination aus Substanz- und Ertragswert. Da der Wert eines Unternehmens in erster Linie von seinen zukünftigen Perspektiven abhängt, wird der Ertragswert üblicherweise doppelt gewichtet, während der Substanzwert nur einfach gewichtet wird. Obwohl diese Gewichtung nicht unbedingt klaren Kriterien folgt, sind prinzipiell auch andere Gewichtungen denkbar. Das Konzept dieses hybriden Ansatzes liegt darin, die Vorteile sowohl der Substanzwert- als auch der Ertragswertmethode gleichzeitig zu nutzen. Da der zukunftsorientierte Ertragswert oft höher ist als der aktuelle Substanzwert, wird durch die Kombination dieser beiden Werte der Goodwill begrenzt angerechnet. 18 Praktiker-Methode (1/2) Bewertungsmethodik Ertragswert = (2 * Ertragswert + 1 * Substanzwert) / 3 Der Substanzwert wird normalerweise unter der Annahme der Unternehmensfortführung ermittelt. Beginnend mit dem bilanziellen Eigenkapital werden vorhandene Stille Reserven aufgedeckt, latente Steuern subtrahiert und nicht betriebsnotwendige Vermögenswerte ausgeschieden. Das Ergebnis ist der betriebliche Nettosubstanzwert. Alternativ zur bilanziellen Fortführung könnte der Substanzwert auch auf Basis von Wiederbeschaffungs- oder Liquidationswerten berechnet werden.
19 Der Ertragswert spiegelt den Barwert aller zukünftigen Gewinne wider, wobei ein als nachhaltig angenommener Gewinn auf ewig kapitalisiert wird. Zur Schätzung dieses nachhaltigen Gewinns werden in der Regel die bereinigten Gewinn- und Verlustrechnungen der letzten Jahre herangezogen, gegebenenfalls unter Berücksichtigung des Budgets oder eines oder mehrerer Planjahre. Bei der Bereinigung wird untersucht, ob und in welchem Maße die in der Vergangenheit erzielten Ergebnisse auch für die Zukunft angenommen werden können. Einflüsse auf die erzielten Ergebnisse, die einmalig, außergewöhnlich, periodenfremd oder auf bilanzpolitische Maßnahmen (z. B. Stille Reserven) zurückzuführen sind, werden bereinigt. Die nachhaltige Gewinngröße basiert auf den operativen Nettogewinnen nach Steuern. Durch die Kapitalisierung dieser Größe mit den Eigenkapitalkosten ergibt sich der betriebliche Nettoertragswert. Anschließend werden Substanz- und Ertragswert entsprechend gewichtet, was zum betrieblichen Nettounternehmenswert führt. Eventuell nicht betriebsnotwendige Vermögenswerte werden zusätzlich addiert, um den Wert des Eigenkapitals (Nettounternehmenswert) zu ermitteln. Praktiker-Methode (2/2) Bewertungsmethodik
Multiplikator (Multiples)-Methode 20 Bewertungsmethodik Die Multiples-Methode wird in erster Linie verwendet, um den Unternehmenswert zu überprüfen, der mithilfe der DCFoder Praktikermethode ermittelt wurde, oder für Grobschätzungen. Die Multiples können aus einer Gruppe vergleichbarer Unternehmen ("Peer Group"), der gleichen Branche oder aus historischen Erfahrungswerten abgeleitet werden. Als Vergleichsunternehmen werden in der Regel börsennotierte Unternehmen herangezogen, die in derselben Branche tätig sind und einer vergleichbaren Risiko- und Margenstruktur wie das zu bewertende Objekt unterliegen. Das Ziel dieser relativen Bewertungsmethode besteht darin, den Wert des zu bewertenden Objekts anhand von Vergleichen mit beobachtbaren Börsenpreisen oder bezahlten Transaktionspreisen in Bezug auf ausgewählte finanzielle Kennzahlen abzuleiten. Dabei gilt das Prinzip des "Law of one Price", wonach vergleichbare Unternehmen zu einem ähnlichen Verhältnis von Preis und Schlüsselkennzahlen gehandelt werden sollten. Die Multiples werden berechnet, indem der Unternehmenswert (Enterprise Value) oder der Marktwert des Eigenkapitals von vergleichbaren börsennotierten Unternehmen ins Verhältnis zu einer Schlüsselgröße aus der Gewinn- und Verlustrechnung oder der Bilanz gesetzt wird. Die ausgewählten Schlüsselkennzahlen (z. B. EBITDA, EBIT) sollen die wesentlichen Werttreiber des Unternehmens oder der Branche widerspiegeln. Die ermittelten Multiples werden anschließend mit den operativen Finanzkennzahlen des zu bewertenden Unternehmens multipliziert, um den betrieblichen Unternehmenswert zu bestimmen. Von diesem Wert werden die finanziellen Verbindlichkeiten (nur bei Entity-Multiples) subtrahiert, und gegebenenfalls nicht betriebsnotwendige Vermögenswerte werden hinzugefügt, um den Wert des Eigenkapitals (Nettounternehmenswert) zu erhalten. Wenn die Multiples von grossen, börsennotierten Unternehmen mit liquiden Aktien abgeleitet werden, das zu bewertende Unternehmen jedoch nur eingeschränkt handelbare Aktien hat, werden oft Illiquiditätsabschläge auf die Multiples oder die ermittelten Unternehmenswerte angewandt. Diese Abschläge können bis zu 50% betragen und müssen im spezifischen Kontext analysiert werden. Eine Annäherung kann in diesem Zusammenhang der Anteil der Small-Cap-Prämie an den Eigenkapitalkosten sein. Es sollte auch geprüft werden, ob eventuell eine Kontrollprämie angesetzt werden muss, wenn von einem Minderheitsanteil auf einen Mehrheitsanteil geschlossen wird.
Wertindizierung der Wilbert Derksen Physiotherapie 21 ▪ Bereinigung, Analyse und Planung ▪ DCF-Bewertung ▪ Praktikerverfahren ▪ Multiples-Bewertung
Bereinigung, Analyse und Planung 22 Angaben zu vorgenommenen Bereinigungen (Stille Reserven, Nichtbetriebliche Werte, ER-Normalisierungen) Um eine Grundlage für die Planungsrechnung zu haben, wurden im Rahmen der Unternehmensanalyse die Jahresrechnungen der letzten 3 Jahre analysiert und bereinigt. Dabei wurden sofern vorhanden und ermittlungsfähig allfällige Stille Reserven aufgedeckt, nicht-betriebsnotwendige Vermögenswerte (inkl. Schulden) ausgeschieden und aus betriebswirtschaftlicher Sicht notwendige Normalisierungen in der Erfolgsrechnung vorgenommen. Nachfolgend werden die zentralen Bereinigungsschritte erläutert. Die detaillierten Auflistungen der einzelnen Positionen sind dem Anhang zu entnehmen. Stille Reserven Die Stillen Reserven werden in der Bilanz unter Berücksichtigung der latenten Steuern aufgedeckt und dem handelsrechtlichen Eigenkapital zugeschlagen. Um die tatsächliche Ertragskraft zu eruieren, werden die in der Erfolgsrechnung verbuchten Veränderungen der Stillen Reserven nach Möglichkeit korrigiert. Bilanzpositionen mit Stillen Reserven sind typischerweise die Vorräte, das Anlagevermögen und die Rückstellungen. Basierend auf den uns zur Verfügung gestellten Unterlagen wurden Stille Reserven im Umfang von CHF 250‘000 eruiert. Nicht-betriebsnotwendige Vermögenswerte Das betrieblich nicht notwendige Vermögen trägt nicht zu den operativen finanziellen Überschüssen bei und ist daher bei der Bewertung des operativen Geschäfts auszuscheiden und gesondert zu bewerten. Der gesamte Unternehmenswert ergibt sich dann aus dem Wert des operativen Geschäfts und dem Wert des nicht notwendigen Vermögens. Nicht notwendiges Vermögen kann veräussert werden, ohne dass davon der eigentliche Geschäftszweck beeinträchtigt wird. Typische nicht-betriebsnotwendige Vermögenswerte sind überschüssige flüssige Mittel, Finanzanlagen und fremdvermietete oder ungenutzte Immobilien. Normalisierungen in der Erfolgsrechnung Im Rahmen der Normalisierung der Erfolgsrechnung gilt es, die handelsrechtlich verbuchten Aufwände und Erträge auf ein betriebswirtschaftlich korrektes Niveau zu bringen. Ziel dieser Normalisierungen ist es, eine möglichst unverzerrte Basis für die Planung zu erhalten. Typische Normalisierungspositionen der Erfolgsrechnung sind unangemessene Geschäftsführerlöhne, verbuchte Spesen und Liegenschaftserfolge betrieblich nicht benötigter Immobilien.
DCF-Bewertung 23 Grundlegende Planungsannahmen Die DCF-Bewertung stützt sich auf die geplanten Free Cash Flows der nächsten 5 Jahre sowie den angenommenen Restwert für die folgenden Jahre. Die Free Cash Flows wurden mithilfe einer integrierten Planungsrechnung (PlanBilanz, Plan-Gewinn- und Verlustrechnung, PlanGeldflussrechnung) abgeleitet. Diese Planung wurde in Zusammenarbeit mit dem Management oder der Geschäftsführung des zu bewertenden Objekts durchgeführt und mit bereinigten Ist-Werten, Vergleichsunternehmen und Branchendaten sowie den erwarteten Marktentwicklungen plausibilisiert. Der Ausgangspunkt für die Planung waren die Ist-Zahlen (Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung) der letzten 3 Jahre. Diese Zahlen wurden um vorhandene Stille Reserven und nicht-betriebswirtschaftliche Werte bereinigt. Zudem wurden in der Gewinn- und Verlustrechnung, wo erforderlich, Normalisierungen vorgenommen, um sicherzustellen, dass die einzelnen Positionen betriebswirtschaftliche Größen widerspiegeln. Weitere Details zu diesen drei Bereinigungsschritten finden sich auf den vorherigen Seiten und im Anhang. Die Berechnung des Restwerts basiert auf den Annahmen des Bewerters, die in Zusammenarbeit mit dem Management entwickelt wurden. Diese Annahmen werden durch Benchmarking-Daten und Gleichgewichtsbedingungen gestützt, wobei beispielsweise das Verhältnis von Abschreibungen zu Investitionen berücksichtigt wird. Eine entscheidende Überlegung in diesem Zusammenhang ist, dass Unternehmen in der Regel nicht in der Lage sind, auf unbestimmte Zeit überdurchschnittliche Gewinne zu erzielen. Früher oder später wird ein Unternehmen wahrscheinlich nur noch eine marktübliche Marge oder Rendite erzielen, die den Kapitalkosten entspricht. Diese Annahme sollte insbesondere im Restwert sehr realistisch sein, insbesondere bei kleinen und mittleren Unternehmen (KMU). Die Berechnung des Restwerts erfolgt durch die fortlaufende Anwendung des Free Cash Flows des letzten Detailplanungsjahres bis in die Unendlichkeit.
DCF-Bewertung 24 Ableitung der Free Cash Flows In der folgenden Tabelle ist die Herleitung der Free Cash Flows während der Detailplanungsphase dargestellt. Ausgehend vom EBIT werden die Steuern abgezogen, die nichtliquiditätswirksamen Abschreibungen hinzugefügt und die Investitionen in das Anlage- und Nettoumlaufvermögen subtrahiert. Ebenfalls berücksichtigt werden mögliche Veränderungen im langfristigen, unverzinslichen Fremdkapital. Das Ergebnis sind die relevanten Free Cash Flows, die allen Kapitalgebern zur Verfügung stehen und in einem nachfolgenden Schritt mithilfe des WACC auf den Bewertungsstichtag abgezinst werden. Reingewinn (nach Steuern) 236’750 Abschreibungen 19’859 Zunahme Rückstellungen liquiditätsunwirksame Erträge/-Aufwände Gewinn/-Verlust aus Verkauf AV Zunahme/-Abnahme Vorräte -400 Zunahme/-Abnahme Debitoren -6’806 Zunahme/-Abnahme Kreditoren Operating Cash Flow 263’815 Zunahme/-Abnahme Anlagevermögen 13’500 Cash Flow from Investing -13’500 Zunahme/-Abnahme Fremdkapital 116’310 Zunahme/-Abnahme Eigenkapital 195’886 Dividendenausschüttungen 0 Cash Flow from Financing 312’196 Free Cash Flow 250’315 WACC* 7.58% Geschätztes jährliches Wachstum** 3.00% Free Cash Flows der nächsten Jahre Forecast 1 250’315 Forecast 2 257’825 Forecast 3 265’559 Forecast 4 273’526 Forecast 5 281’732
DCF-Bewertung 25 Ableitung der Kapitalkosten: Erläuterungen Die nachfolgende Abbildung visualisiert die Einzelkomponenten des gewichteten Gesamtkapitalkostensatzes (WACC), der zur Diskontierung der Free Cash Flows verwendet wird. Für eine detaillierte Erklärung der einzelnen Parameter, verweisen wir auf Abschnitt 3. Der risikolose Zinssatz, die Marktrisikoprämie, die Small Cap Prämie, die Fremdkapitalrisikoprämie und der Steuersatz basieren auf aktuellen Marktdaten, den Empfehlungen von EXPERTsuisse und der Einschätzung des Bewertungsexperten. Das unverschuldete Beta entspricht dem Median der Betas der Vergleichsgruppe (Peer Group), die auf einer Regression der monatlichen Aktienrenditen der letzten 60 Monate gegenüber einem breiten, lokalen Aktienindex basiert. Die Berechnung des unverschuldeten Betas sowie dessen Anpassung (Un- und Relevering) erfolgte gemäß der Harris/Pringle-Formel (riskanter Steuervorteil). Die Betafaktoren der Peer Group, sowohl verschuldet als auch unverschuldet, sind im Anhang zu finden. Die Anpassung des unverschuldeten Betas und die Gewichtung der Eigenkapital- und Fremdkapitalkosten erfolgen zu Marktwerten. Hierbei wird die aktuelle oder eine realistische und mittel- bis langfristig erreichbare Kapitalstruktur des Unternehmens berücksichtigt. Herleitung der Gesamtkapitalkosten (WACC):
Praktikerverfahren 26 Substanzwert Das Umlaufvermögen per 31.12.2022 beträgt CHF 750‘000. Die Stillen Reserven wurden mit CHF 250‘000 beziffert. Die latenten Steuern werden nicht berücksichtigt. Folglich resultiert ein Zwischenergebnis von CHF 668‘297 per 31.12.2022, welcher im Verkaufsfall um die nicht betriebsnotwendige Liquidität von CHF 522‘543 reduziert wird. Das Fremdkapital von CHF 45‘754 wird zum Transaktionszeitpunkt zurückgeführt. Es verbleibt somit ein Netto-Substanzwert von CHF 100‘000.00. Umlaufvermögen 568’297 + Anlagevermögen 53’900 + Stille Reserven 46’100 Brutto-Substanzwert 668’297 - Fremdkapital 45’754 - nicht betriebsnotwendige Liquidität 522’543 Netto-Substanzwert 100’000
Praktikerverfahren 27 Ertragswert Die Berechnung der nachhaltigen Ertragskraft basiert auf den bereinigten Ergebnissen der vergangenen Jahre und berücksichtigt zudem die Prognosen für die ersten drei Planjahre. Ausgehend von einem durchschnittlichen oder gewichteten operativen EBITDA der jeweiligen Jahre, werden die normalisierten Abschreibungen und Finanzaufwendungen subtrahiert, während der normalisierte Finanzertrag hinzugefügt wird. Eventuelle außerbetriebliche und außerordentliche Posten sowie einmalige oder periodenfremde Erträge und Aufwendungen werden in der Zukunft üblicherweise mit null angenommen. Von dem operativen Ergebnis vor Steuern werden die erwarteten Steuern auf der Grundlage des angenommenen Steuersatzes abgezogen. Nach Abzug eines zukünftigen Unternehmerlohns in Höhe von CHF 130‘000 ergibt sich ein nachhaltiger Nettogewinn von CHF 236‘750. Dieser wird mit dem Eigenkapitalkostensatz in die Ewigkeit kapitalisiert, was zu einem differenzierten betrieblichen Netto-Ertragswert von CHF 1’500‘000 führt. Durch die Hinzufügung der nicht-betriebsnotwendigen Vermögenswerte in Höhe von CHF 0 ergibt sich ein NettoUnternehmenswert von CHF 1‘500‘000 zum Stand 31.12.2022. Bereinigter Betriebsgewinn 236’750 Kapitalisierungszinssatz 17.50% 21.00% 26.50% optimistisch neutral pessimistisch Ertragswert 1’352’859 1’127’383 893’397 Effektiv nachhaltig 1’124’546
Praktikerverfahren 28 Praktikerwert Die Praktiker-Methode beinhaltet die Herleitung des Unternehmenswerts durch eine Kombination von Substanzund Ertragswert. In der schweizerischen Bewertungspraxis wird üblicherweise der Ertragswert mit dem doppelten Gewicht bewertet im Vergleich zum Substanzwert. Es besteht jedoch grundsätzlich die Möglichkeit, andere Gewichtungen in Betracht zu ziehen, beispielsweise wenn der Ertragswert niedriger als der Substanzwert ist. Der betriebliche Netto-Substanzwert (inkl. Stille Reserven) zum Stand 31.12.2022 beträgt CHF 100‘000, während der betriebliche Netto-Ertragswert CHF 1‘124‘546 ausmacht. Der betriebliche Netto-Unternehmenswert gemäß der Praktikermethode wird durch eine einfache Gewichtung des Netto-Substanzwerts und eine doppelte Gewichtung des Netto-Ertragswerts bestimmt und beläuft sich auf CHF 783‘031. Wenn man zusätzlich die zu berücksichtigenden nicht-betriebsnotwendigen Vermögenswerte in Höhe von CHF 0 hinzufügt, ergibt sich ein Eigenkapitalwert (NettoUnternehmenswert) von CHF 783‘031. Nettoertragswert (betrieblich) 1’124’546 Gewichtung Nettoertragswert 2x Netto-Substanzwert (betrieblich) 100’000 Gewichtung Netto-Substanzwert 1x Nettounternehmenswert 783’031
Multiples-Bewertung 29 Ableitung der Unternehmenswerte: Erläuterungen Das Unternehmen wurde anhand der folgenden Multiples bewertet: Umsatz, EBITDA, EBIT, Reingewinn und Buchwert des Eigenkapitals. Diese Multiples-Bewertung basiert auf den Multiplikatoren der Peer Group (Median). Um die begrenzte Handelbarkeit des Unternehmens zu berücksichtigen, wurde ein Illiquiditätsabschlag von 30% bis 40% auf die Multiples angewendet. Bei den Entity-Multiples wird der betriebliche Bruttounternehmenswert (Entity Value) ermittelt, indem die Multiples mit den Kennzahlen des Bewertungsobjekts multipliziert werden. Von diesem Wert werden die Finanzverbindlichkeiten abgezogen. Bei den Equity-Multiples gelangt man direkt zum betrieblichen Nettounternehmenswert. In einem letzten Schritt werden bei beiden Arten von Multiples die nicht-betriebsnotwendigen Vermögenswerte hinzugefügt, um den Wert des Eigenkapitals (Nettounternehmenswert, Equity Value) zu erhalten. Die Multiples-Bewertung ergab eine Bandbreite von Nettounternehmenswerten für das Unternehmen zwischen CHF 1‘300‘000 und 1‘800‘000.
Bewertungsergebnis und Gesamtbeurteilung 30 ▪ Gesamtbeurteilung auf Basis der Wertindikationen
Bewertungsergebnis und Gesamtbeurteilung Schlussfolgerung (1/3) 31 Substanzwert CHF 303’900 Ertragswert CHF 1’899’970 Praktikermethode CHF 1’367’947 DCF-Methode CHF 1’765’286 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 WERTINDIKATION
Bewertungsergebnis und Gesamtbeurteilung 32 Schlussfolgerung (2/3) Die folgenden Werte des Eigenkapitals (NettoUnternehmenswerte, Equity Values) der Gesellschaft per 31.12.2022 wurden anhand der angewandten Bewertungsverfahren (Methodenmix) berechnet: ▪ DCF-Methode: CHF 1‘068‘461 ▪ Praktiker-Methode: CHF 783‘031 ▪ Ertragswert-Methode: CHF 1‘124‘546 ▪ Substanzwert-Methode: CHF 100‘000 Auf Basis der einzelnen Bewertungsverfahren ergibt sich eine Bandbreite von CHF 100‘000 bis CHF 1‘124‘546 für den Wert des Eigenkapitals (Netto-Unternehmenswert) der Gesellschaft. Die errechneten Eigenkapitalwerte enthalten dabei jeweils nicht-betriebsnotwendige Vermögenswerte von CHF 0. Die DCF-Methode ergibt einen Netto-Unternehmenswert von CHF 1‘068‘461, bei einer Wertbandbreite von CHF 843‘789 bis CHF 1‘267‘845. Der Netto-Unternehmenswert gemäss Praktiker-Methode beträgt CHF 783‘031, zu beachten ist hierbei die geringe Anlageintensität. Der auf Basis eines nachhaltigen und bereinigten Gewinns von CHF 236‘750 ermittelte Ertragswert beträgt CHF 1‘124‘546, bei einer Wertbandbreite von CHF 893‘397 bis CHF 1‘352‘859. Der Substanzwert beträgt CHF 100‘000. Darin enthalten sind Stille Reserven netto von CHF 46‘100. Es ist wichtig zu beachten, dass die berechneten Unternehmenswerte letztendlich nur so zuverlässig sind wie die zugrunde liegenden Annahmen. Es gibt nicht den "richtigen" Unternehmenswert, sondern nur mehr oder weniger plausible Indikationen. Basierend auf den vorstehenden Annahmen sowie differenzierten Bewertungsmethoden sowie der tiefen Anlageintensität der Unternehmung (Substanzwert) erachten wir eine Wertindikation von CHF 1‘500‘000 als realistisch.
Bewertungsergebnis und Gesamtbeurteilung 33 Schlussfolgerung (3/3) Unsere Bewertung wurde sorgfältig und gewissenhaft durchgeführt, gestützt auf ein tiefgreifendes Verständnis der vorliegenden Unterlagen und Informationen. Dabei haben wir unser Bestes gegeben, um ein umfassendes Bild des bewerteten Objekts zu zeichnen. Um sicherzustellen, dass unsere Bewertung auf soliden Grundlagen beruht, haben wir akribisch alle verfügbaren Daten analysiert und berücksichtigt. Wir haben die zur Verfügung stehenden Informationen kritisch geprüft und verschiedene Bewertungsmethoden und -ansätze in Betracht gezogen, um ein möglichst genaues und aussagekräftiges Ergebnis zu erzielen. Unser Team von Experten hat seine umfangreiche Erfahrung und Expertise eingesetzt, um die Bewertung gemäß den besten Praktiken und Standards durchzuführen. Es ist uns ein Anliegen, hervorzuheben, dass unsere Bewertung ein dynamischer Prozess ist, der sich kontinuierlich an verfügbare Informationen und veränderte Umstände anpasst. Wir sind stets bestrebt, Transparenz, Integrität und Sorgfalt in unserem Bewertungsprozess zu wahren, um unseren Kunden und Interessengruppen verlässliche und aussagekräftige Ergebnisse zu liefern. St. Gallen, 26.10.2023 Schweizer Nachfolge Experten AG Christoph Jermann eidg. dipl. Betriebswirtschafter Immobilienökonom MAS
Disclaimer 34 Einschränkung der Auftragslage In der Ausübung unserer Aufgaben haben wir uns auf die zur Verfügung gestellten und allgemein zugänglichen Dokumente gestützt. Wir haben keine umfassendere Überprüfung durchgeführt, insbesondere keine Revision oder eine DueDiligence-Prüfung. Unsere Verantwortung ist auf die sorgfältige und fachkundige Analyse und Beurteilung der Unterlagen beschränkt, deren Inhalte wir in Gesprächen mit dem Management kritisch hinterfragt haben. Eine physische Inspektion des bewerteten Objekts wurde nicht durchgeführt, insbesondere haben wir nicht an Inventuren teilgenommen oder derartige Aktivitäten selbst durchgeführt. Des Weiteren stützen wir uns auf die abgegebene Vollständigkeitserklärung, in der die Vertreter des bewerteten Objekts versichern, dass ihnen keine Fakten oder Umstände bekannt sind, durch die die bereitgestellten Informationen unvollständig, ungenau oder irreführend wären. Bezüglich der Bewertung der nicht betriebsnotwendigen Vermögenswerte haben wir keine eigenen Bewertungsbetrachtungen angestellt, sondern uns auf die Bilanzwerte sowie auf die Gutachten und Werterwägungen sachkundiger Dritter gestützt. Diese werden im Gutachten benannt und hervorgehoben. Stichtag der Wertindikation Die in diesem Gutachten enthaltenen Informationen, Überlegungen und Berechnungen beziehen sich auf den Zeitpunkt der Gutachtenserstellung und können daher Veränderungen unterliegen. Sofern nicht anders angegeben, sind die zum Zeitpunkt der Bewertung geltenden Wertverhältnisse und Kapitalmarktdaten massgeblich. Veröffentlichung / Vertraulichkeit Dieses vorliegende Bewertungsgutachten ist ausschließlich für den Auftraggeber und den spezifizierten Bewertungszweck bestimmt. Innerhalb dieses Bewertungszwecks darf das Gutachten in seiner Gesamtheit an Dritte weitergegeben werden. Jegliche Nutzung zu anderen Zwecken ist nicht gestattet. Eine Haftung gegenüber Dritten wird ausdrücklich abgelehnt, wobei gesetzliche Haftungsgrundlagen unberührt bleiben.
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