valoracion de empresas-fernando jaramillo betancur

Métodos de valoración (primera parte)

Para simplificar esta expresión, primeramente reordenamos los términos tal como se
describe a continuación:

= FCB1 + FCB1 + ... + FCB1 + I1 ¨ R1 2+ R1 R1 n- 1 ·
1 - Kp 1+Kp 1+Kp © 1+Kp 1+Kp 1+Kp ¸
VO ¹¸
2 n ª© 1+Kp 3 + ... +

¨ R2 3 + R2 4 + ... + R2 n- 1 ·
© 1+Kp 1+Kp 1+Kp ¸
I2 2¸
©ª 1+Kp ¹

El resultado podría generalizarse como:

¤ ¤ ¤NFCB1T+ N ¨n RT - I · (No. 24)
1+KP © 1+Kp ¸
Vo= IT ª©S=T+1 1+K T ¹¸

T=1 T=1

ACTIVIDAD:
Mediante revisión bibliográfica, consulte la utilidad del modelo matemático

para la valoración de empresas

El primer término de la ecuación No. 24 representa una serie uniforme infinita por lo
tanto, su valor presente sería igual a:

Lim N FCB1 T = FCB1 (No. 25)
1+Kp Kp
¤ N  d T=1

A continuación, el segundo término puede simplificarse de la siguiente manera:

N N-T RS
S=T+1
S= 1+KP S

¤ ¤T+1
RT S = 1 ,y

1+Kp T
1+Kp

(No. 26)

1 Lim 1
1+Kp T
1+Kp T N  d
RT = × RT
1+Kp S KP

Sustituyendo (No. 23) y (No. 24) nuevamente en (No. 26), obtenemos una expresión
simplificada del valor presente de la empresa.

Capítulo 4 283

Valoración de empresas Fernando Jaramillo Betancur

­®®«¬FCKBp 1 ¨¥ ´· º®
Lim N ©¦ RT 1 µ¸ »
IT ©¦ KP 1+Kp t- 1+Kp t µ¸ ®¼
¤ VO N  d IT ª§ ¶¹

T+1

(No. 27)

¤ VO=
FCB1 N IT rt-Kp
Kp
+ T

T+1 Kp 1+Kp

Vo = Valor de los activos + valor del crecimiento futuro

Una de las consecuencias de la ecuación No. 27 es que el valor de cualquier compa-
ñía puede separarse en dos partes:

1. El valor de los activos, suponiendo que la compañía no crece en términos reales.
2. El valor presente del crecimiento futuro, el cual, a la vez, depende de la tasa de

rendimiento sobre la nueva inversión, ROIC, y del monto de la nueva inversión,
IT.

Observe también que en el caso de una empresa sin deudas no ocurrirá crecimiento
a menos que el rendimiento sobre el nuevo capital invertido sea mayor que el costo
promedio ponderado de capital (CPPC = Ko). Por ejemplo, no crea ningún valor a
menos que ROIC > Kp. Ahora, en una empresa con deudas, esto es equivalente al
requisito de que ROIC > CPPC, tal como lo expusimos anteriormente. Mediante una
ilustración, recurriendo a la segunda parte de la ecuación obtenemos una informa-
ción importante.

ILUSTRACIÓN No. 28: EL ROIC Y EL CPPC

El cuadro No. 41 presenta la información comparada de tres empresas que tienen un
costo de oportunidad de capital del 12,00%, las respectivas inversiones y cambios
en la utilidad operacional y el valor. Se quisiera saber, ¿cuál de las tres compañías
genera mayor valor?

CUADRO No. 41: Utilidades

Millones de pesos Inversión Rendimiento Cambio de la UAII Cambio de valor
$ 130 22,00 % $ 40 $ 96,7
Compañía 1 $ 423 12,00 % $ 55 $ 0,0
Compañía 2 $1.090 9,00 % $ 90
Compañía 3 $ -243,3

284

Métodos de valoración (primera parte)

SOLUCIÓN

Una vez realizados los cálculos pertinentes se llega a la conclusión de que la com-
pañía 3 muestra el mayor crecimiento de utilidades, con $90 millones, pero es la de
mayor pérdida de valor. Usando el segundo término de la ecuación No. 24 y supo-
niendo un solo período, tenemos:

Cambio de valor = I R-Kp = $1.090 0,09-0,12 = -$243,3
Kp 1+Kp 0,12 × 1+0,12

El valor disminuye, aún cuando las utilidades crecen; esto obedece a que la inversión

realizada por la compañía 3 produce menos rentabilidad que su costo promedio

ponderado de capital. Ahora, el monto de la nueva inversión neta, IT, que aparece en
la ecuación No. 26, puede medirse como una proporción constante, b, de los flujos

de caja operacionales:

IT = B x (FCBT) (No. 28)

b representa, entonces, la tasa de reinversión o simplemente tasa de retención de
flujos de caja para futuras inversiones, que pretenden modernizar o reponer la pro-
piedad, planta y equipo, y aquellos activos que tengan la característica de no co-
rrientes pero utilizados para la actividad operacional. Se asume que ésa es una tasa
inferior al 100,00% de los flujos de caja generados por las operaciones. Ahora, supo-
niendo que la tasa de rendimiento es la misma para todas las inversiones, tenemos:

FCBT = FCB (T-1) + R x I (T-1) (No. 29)
FCBT = FCB (T-1) + R x b x FCB (T-1)
FCBT = FCB (T-1) x (1 + R x b)

Analizando la ecuación se tiene que la tasa de rendimiento, R, multiplicada por
la tasa de inversión, b, es igual a la tasa de crecimiento de los flujos de efectivo,
R x b = g, por lo tanto:

FCB = FCB(T-1) x (1 + g), puesto que g = b x R. (No. 30)

Si tomamos esta relación hasta volver nuevamente a FCB1, tendremos lo siguiente:

FCBT = FCB1 x (1 + g) (T - 1) (No. 31)

Sustituyendo (No. 30) en (No. 28) tenemos:

FCB1 N b × FCB1 1+g T-1 R-p
Kp
+ T

T+1 Kp × 1+Kp
¤ VO = (No. 32)

Capítulo 4 285

Valoración de empresas Fernando Jaramillo Betancur

¤ VO =FCB1¥ B R-Kp N 1+g T ´ (No. 33)
Kp ¦1 + 1+G µ
+ ¦ Tµ
§ ¶
T+1 1+Kp

En la medida en que la tasa de crecimiento a largo plazo sea inferior al costo de ca-
pital (g < Kp), el último término de la ecuación No. 33 tendrá un límite finito:

Lim n 1+g T = 1+g (No. 34)
Kp-g
¤ N  d T=11+Kp T

Al reemplazar la ecuación No. 34 en la ecuación No. 33, se obtiene una que crece
continuamente a una tasa constante, g, y cuyo efecto es importante en el valor del
negocio.

VO= ¨ B R-Kp b ·
FCB1 © 1+ × 1+g ¸ = FCB1 1-b (No. 35)
Kp
ª© 1+g Kg-g ¹¸ Kp-g

El modelo matemático ampliado

La ecuación No. 33 puede aplicarse para abarcar la parte impositiva y, en el caso de
las compañías que usen deudas en su estructura de capital, tal costo se describe a
continuación:

VO= FCB1 1-T 1-b (No. 36)

CPPC - g

El numerador es el flujo de caja libre proveniente de las operaciones (FCL), corres-
ponde a:

FCL = FCB1 x (1- T) x (1 - b) (No. 37)

Y, puesto que la tasa de reinversión, b, es igual a la tasa de crecimiento dividida entre
el rendimiento sobre la inversión, la ecuación No. 34 puede reordenarse así:

VO10= UAII1 1-T 1-g/R (No. 38)

CPPC -g

10 Reemplazamos el flujo de caja bruto (FCB) por la utilidad operacional. Más adelante se explica
el por qué del procedimiento.

286

Métodos de valoración (primera parte)

Más adelante es utilizada la ecuación No. 38 como el cálculo del valor del período
continuo. En dicha fórmula, para simplificar, se supone que:

1. La tasa de rendimiento sobre todas las nuevas inversiones es constante.
2. La compañía invierte una proporción constante de sus flujos de caja brutos des-

pués de impuestos, b.

El resultado es una variable constante y perpetua de crecimiento como la siguiente:

g=bxR (No. 39)

También es importante mostrar la forma en la cual se puede generalizar la ecuación
No. 35, incluyendo las deudas y los impuestos para analizar la ecuación que respalda
a aquellas acciones de la administración que se encuentren en la posibilidad de crear
valor, al reordenarla así:

¤ VO= 1+g T
UAII1 + UAII1b R-Kp d
Kp T 1 1+Kp T
Kp 1+g

Cuando se amplía a una situación de deudas y con impuestos, se convierte en:

VO= UAII1 1+T + UAII1b 1+T R-CPPC ¤ 1+g T (No. 40)
CPPC 1+g 1+CPPC T
CPPC T=1

Sin embargo, es importante considerar que bajo el esquema se asume el equivalente
entre el flujo de caja bruto con la utilidad operacional. Con un ejemplo se aclara la
situación.

ILUSTRACIÓN No. 29: La compañía Colombia

La compañía Colombia tiene actualmente un flujo de caja bruto (FCB) de $1.200
millones, se espera que crezca a una tasa del 16,50% durante los 10 años siguientes.
Su razón de inversión al flujo de caja bruto, después de impuestos (b) es igual a
0,50. La tasa de impuestos es de 37,50%; el costo de capital aplicable es de 25,00%.
Después de un período de crecimiento, la compañía Colombia no generaría más
crecimiento de los FCB. A usted, como consultor, se le requiere para determinar el
valor de la empresa.

SOLUCIÓN

Puesto que el período de crecimiento es de 10 años, señala el consultor, podemos
resolver fácilmente esta ecuación incorporando los datos referidos y dado que g =

Capítulo 4 287

Valoración de empresas Fernando Jaramillo Betancur

0,165 y g = b x R, entonces tenemos que: 0,50 x R = 0,165, por lo tanto, R = 0,33. Para
comparar los resultados, en primer lugar se soluciona la ilustración con la ecuación
matemática y luego, se hace una construcción del estado de resultados, consideran-
do la tasa de crecimiento y la reinversión de capital correspondiente a cada período
de tal manera que permita identificar los flujos de caja correspondientes. Es decir,
calculamos el valor operacional con flujos de caja libre de la siguiente forma:

Cuadro No. 42: Modelo matemático en la valoración

VO = 1.200 1,165 0,625 1.200 1,165 0,625 0,50 0,33
0,25

0, 25

10

s 0,25 1,165 ¤ 0,9320 t
T 1

VO 873,75 34,95 s 6,9284 3.495,00 831, 41
0, 25
0, 29125

VO $4.236, 41

El resultado obtenido equivale a un valor operacional de $4.326,41 millones. Ahora,
recurriendo a los flujos del estado de resultados obtenemos:

Cuadro No. 43: Modelo matemático para la valoración

En millones de pesos

FLUJOS 0 1 2 3 4 5 6
1.398 1.629 1.897 2.210 2.575 3.000
UAII 1.200 1.125
524 611 711 829 966 1.875
Impuesto 874 1.018 1.186 1.381 1.609
437 938
UAIID 437 509 593 691 804 937
509 593 690 805
IDEK 8
4.072 9 10 11
FCL 1.527 4.744 5.526 6.438
2.545 1.779 2.072 2.414
FLUJOS 7 1.273 2.965 3.454 4.024
UAII 3.495 1.272 1.482 1.727
Impuesto 1.311 1.483 1.727 4.024
UAIID 2.184
IDEK 1.092

FCL 1.092

De acuerdo a los resultados obtenidos se deben actualizar a la tasa del 25,00% los
siguientes flujos de caja:

288

Métodos de valoración (primera parte)

En millones de pesos Cuadro No. 44: Flujos de caja para valorar
Período
Flujos de caja libre
1 437
2 509
3 593
4 690
5 805
6 937
7
8 1.092
9 1.272
10 1.483
1.727
11 4.024

Remitiéndonos entonces a la ecuación No. 32 puede analizarse aún más dividiendo
sus componentes. Por lo tanto, el primer término nos ofrece el valor de los activos,
suponiendo la ausencia de crecimiento, y el segundo término es el valor de creci-
miento. Es decir, Vo = valor de crecimiento (Potencial del negocio) + valor de los
activos. Esto indica que: Vo = 437 x (P/F, 25,00%, 1) + 509 x (P/F, 25,00%, 2) + 593 x
(P/F, 25,00%, 3) + 690 x (P/F, 25,00%, 4) + 805 x (P/F, 25,00%, 5) + 937 x (P/F, 25,00%,
6) + 1.092 x (P/F, 25,00%, 7) + 1.272 x (P/F, 25,00%, 8) + 1.483 x (P/F, 25,00%, 9) +
1.727 x (P/F, 25,00%, 10) + 4.024/0,25 x (P/F, 25,00%, 10) = $2.598,16 + 1.728,25 =
$4.326,41.

De acuerdo con los dos procedimientos aplicados encontramos que el valor ope-
racional es el mismo. Donde se presentan datos no comparables es en el análisis,
puesto que en las partes componentes (valor de los activos y del potencial) se hace
una aplicación de las dos metodologías de manera distinta. Sin embargo, tiene más
validez la que parte del estado de resultados, tanto en su análisis como en su com-
prensión.

ILUSTRACIÓN No. 30: La Compañía LUJOS TEXTILES

La compañía Lujos Textiles tiene en la actualidad una utilidad operacional (UAII) de
$1.000 millones (asumida en términos de efectivo), y se espera que crezca a una
tasa de 10,50% durante los años siguientes. La razón de inversión a los flujos de
caja después de impuestos (b) es igual a 0,40. La tasa de impuestos es de 38,50%,
el costo de capital es de 16,00%. Después de un período de crecimiento más allá de
lo normal, la compañía Lujos Textiles no obtendrá mayor crecimiento de la UAII. El
período de pronóstico es de 10 años. La organización FJB Consultores & Asociados
debe presentar el valor de la empresa.

Capítulo 4 289

Valoración de empresas Fernando Jaramillo Betancur

SOLUCIÓN

La organización FJB Consultores & Asociados hace las siguientes anotaciones:

• Puesto que el período de crecimiento es de 10 años, la ecuación para la valua-
ción se vería ligeramente modificada. Podemos resolver fácilmente esta ecuación
reemplazando los valores provenientes de nuestro caso práctico, así:

UAII1 1 T UAII1 1
T b R
CPPC 10 1 g T
CPPC 1 g T 1 1 CPPC T
CPPC
¤VO =

• Dado que g = 0,105 y g = b x r, tenemos que 0,40 x ROIC = 0,105; por lo tanto
ROIC = 0,2625 = 26,25%.

VO = 1.000 1,105 0, 615 1.000 1,105 0,615 0, 40 0,2625
0,16 10 0, 95259 T
0,16 1 0,105
0,16 ¤

T 1

VO 679,58 27,86 s 7,73
0,16 0,1768

Vo = 4.247,34 + 1.218,24 = 5.465,58. Ahora, determinando el valor con base en el
estado de resultados, se obtiene lo siguiente:

Cuadro No. 44A: Aplicación del modelo matemático

En millones de pesos

FLUJOS 0 1 2 3 4 5 6
1.105 1.221 1.349 1.491 1.647 1.820
UAII 1.000
425 470 519 574 634 701
Impuesto 680 751 830 917 1.013 1.119
272 300 332 367
UAIID 405 448
408 451 498 550
IDEK 608 671

FCL

Cuadro No. 44B: Aplicación del modelo matemático

En millones de pesos

FLUJOS 7 8 9 10 11
2.223 2.456 2.714 2.999
UAII 2.012 1.045 1.155
856 946 1.669 1.844
Impuesto 775 1.367 1.510
668 1.844
UAIID 1.237 547 604
1.001
IDEK 495 820 906

FCL 742

290

Métodos de valoración (primera parte)

VO = 408 x (P/F, 16,00%,1) + 451 x (P/F, 16,00%,2) + 498 x (P/F, 16,00%,3) + 550 x (P/F,
16,00%,4) + 608 x (P/F, 16,00%,5) + 671 x (P/F, 16,00%,6) + 742 x (F/P, 16,00%,7) +
820 x (P/F, 16,00%,8) + 906 x (P/F, 16,00%,9) + 1.001 x (P/F, 16,00%,10) + 1.844/0,16
x (P/F, 16,00%,10) = $2.852,39 + 2.613,19 = $5.465,58. En otros términos, el valor
presente del período de pronóstico corresponde a: $2.852,39. Ahora, el valor pre-
sente del período continuo es: $2.613,19. Esto corresponde al valor operacional del
negocio y representa: $5.465,58, dato que coincide con el resultado obtenido por el
modelo matemático. Existe una pequeña diferencia por el uso de los decimales. In-
dudablemente, después de estos resultados, es requerido un ajuste que correspon-
de al valor de los activos no operacionales para obtener el valor total, luego definir
el valor de las deudas para definir el valor patrimonial.

ACTIVIDAD:
Tome los datos reales de una empresa y aplique el modelo matemático y el práctico para

su valoración. Analice los resultados

Términos clave Flujos de distribución de utilidades
Flujos de fondos
Flujos de caja libre Métodos del estado de resultados
Flujos de efectivo Métodos de valoración tradicionales
Métodos del balance general Métodos de valoración modernos
Métodos mixtos Multiplicador del EBITDA
Métodos de valoración tradicionales Multiplicador de la utilidad neta
Métodos de valoración por múltiplos Método Anglosajón
Multiplicador de los ingresos Método de la UECE
Método del rendimiento abreviado Valor contable ajustado
Método alternativo Valor de mercado
Valor contable Valor por realización
Valor de liquidación
Valor en libros
Valor por reposición

Conclusiones

El capítulo cuarto se dedicó al tratamiento de los métodos tradicionales de valora-
ción, considerando los distintos criterios que se utilizan: las metodologías del balan-
ce general, del estado de resultados y los mixtos. Como parte inicial del tratamiento
se estudiaron las principales características que rodean a los métodos tradicionales.

Capítulo 4 291

Valoración de empresas Fernando Jaramillo Betancur

Es el caso de lo estático, la utilización de datos contables, no tener en cuenta el
valor del dinero en el tiempo, entre otras. Por su parte, los métodos modernos son
dinámicos, tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo, son fáciles de justificar,
pueden ser un poco complejos, entre otros.

Entre las metodologías tradicionales se encuentran: el método del balance general,
el método del estado de resultados y el método mixto. En cada uno de los métodos
existen distintos criterios para valorar. En el balance general, entre otros se encuen-
tran: valor nominal (valor en libros), valor intrínseco, valor contable ajustado (por
reposición o por realización), valor de mercado y valor de liquidación. En el método
de estado de resultados se utilizan multiplicadores de unas variables básicas del
mismo estado. Es el caso de multiplicadores para los ingresos, la utilidad operacional
el EBITDA, la utilidad neta. Los métodos mixtos se constituyen en una integración
del balance general con el estado de resultados, reconociendo que la valoración
debe enfatizar sobre el valor de los activos y el potencial. Entre los métodos mixtos
se encuentran: rendimiento abreviado, alternativo, método de la UECE y método
anglosajón.

Además, se consideró el primer grupo de las metodologías modernas que hacen
referencia a los flujos y se presentaron los distintos criterios.

Cuestionarios, problemas, casos y
sus soluciones

Cuestionarios y soluciones

1. Explique qué tasa se debe utilizar para actualizar los flujos de caja.

SOLUCIÓN

Evaluando las ventajas y limitaciones de la tasa de mercado, el costo promedio
ponderado de capital y la tasa mínima de rentabilidad de los inversionistas, cada
empresa, bajo sus propias características, determinará la que más se acomode a
las necesidades de la organización y a la capacidad de generar sus propios flujos
operacionales. Sin embargo, si la estructura financiera es administrada con la mayor
objetividad, es posible considerar a la tasa promedio ponderada de costo de capital
como la más acertada para el proceso de valoración.

292

Métodos de valoración (primera parte)

2. Explique y compare los sistemas de valoración de empresas.

SOLUCIÓN

Los sistemas de valoración son seis, los cuales fueron mencionados en los dos úl-
timos capítulos, y están referidos al balance general, al estado de resultados, los
mixtos, a los flujos, a la creación de valor y las opciones. Cada una las alternativas
tiene sus propias características.

El primer grupo se constituye como el denominado sistema tradicional de valoración,
que se caracteriza por no considerar el valor del dinero en el tiempo, son estáticos
al involucrar un solo período de valoración, fáciles de aplicar y comprender, trabajan
en su mayoría con datos contables y no financieros. El segundo grupo integra a los
llamados sistemas modernos de valoración, se destacan por involucrar el valor del
dinero en el tiempo, son dinámicos al considerar en la valoración más de un período
de tiempo, proyectan con base en datos históricos, presente y perspectivas, la situa-
ción futura del negocio, en su mayoría trabajan con base en flujos.

3. Haga una disertación acerca del tipo de flujo de caja que se debería utilizar en
una valoración: flujo de caja libre, dividendos, flujo de fondos descontados, utili-
dades, flujo de efectivo y utilidad económica.

SOLUCIÓN

Los dividendos y las utilidades asumen unos resultados que no constituyen verdade-
ros flujos de caja. Esto puede producir como resultado que en un momento determi-
nado se esté sobrevalorando o subvalorando a la compañía. Mientras que los flujos
de caja libre y la utilidad económica operan con flujos de caja y por tanto reflejan un
movimiento más cercano de efectivo por parte de la empresa.

Problemas y soluciones

1. Dado el siguiente balance general y el estado de resultados de la compañía
ABC, S.A. que aparecen en los cuadros No. 45 y No. 46, aplique los distintos
criterios de valoración basados en el balance general, el estado de resultados
y los métodos mixtos. Haga una comparación sobre los resultados obtenidos y
presente un informe de gerencia. Para ello se suministra la siguiente información
adicional: el valor de reposición de la propiedad, planta y equipo corresponde
$759, los inventarios se valoraron en $150 y la cartera (se considera plenamente
recuperable) es $50. El pasivo se aprecia por el mismo valor. En el caso de que
se procediera a liquidar, el valor de mercado se reduciría drásticamente en un
22,00%. En caso de reemplazar los activos, éstos tendrán un mayor valor en el
mercado y reflejan un valor de un 10,00% de más. El valor del PER de empresas
en referencia es de 11,40 veces. El dividendo por acción es el 60,00% de la uti-

Capítulo 4 293

Valoración de empresas Fernando Jaramillo Betancur

lidad del período y se espera que crezca en un 5,00% anual. La tasa mínima de
rentabilidad exigida por los inversionistas es del 25,00% anual.El múltiplo de las
ventas es 3 veces. El valor de z es de 40,00%. Para el potencial se tendrá un pe-
ríodo de 5 años, una tasa de interés del mercado del 15,00% y una tasa libre de
riesgo del 10,00%. Ambas tasas están expresadas después de impuestos.

SOLUCIÓN

Criterios que tienen como referencia el balance general: valor contable, valor conta-
ble ajustado, valor de liquidación y valor de realización.

Valor contable. En este caso se procede a tomar el total de activos para restarle
la deuda particularmente financiera y así obtener el valor patrimonial. El capital de
trabajo operacional corresponde a $94 (236 - 142), que es la diferencia entre activos
corrientes y pasivos corrientes operacionales. Los activos no corrientes operaciona-
les son $930. Esto indica que el valor total de los activos de tipo operacional es de
$1.024 millones. De ahí se deduce la deuda financiera. Luego, el valor patrimonial
será $596 (1.024 – 428).

Cuadro No. 45: Compañía ABC, S.A.

Balance general
En el año de 2008

Activos Pasivos y patrimonio
Activos corrientes
Efectivo y Bancos Pasivos corrientes En millones de pesos
Cuentas por Cobrar
Inventarios $ 35 Obligaciones financieras $ 48
Total activos corrientes 62
Activos no corrientes 139 Costos y gastos por pagar 60
Propiedad, planta y equipo
Otros activos $ 236 Proveedores 82
Total activos no corrientes
Total activos 660 Total pasivos corrientes 190
270
$ 930 Pasivos no corrientes
$1.166
Obligaciones financieras 198

Otros pasivos 82

Total pasivos no corrientes $ 380

Total pasivos $ 570

Patrimonio

Capital 350

Utilidades retenidas 142

Utilidades del período 104

Total patrimonio $ 596

Total pasivo y patrimonio $1.166

294

Métodos de valoración (primera parte)

Valor contable ajustado. De acuerdo a la información suministrada, obtenemos la
inversión de capital reflejada en el cuadro No. 45. Hechos los cálculos se muestran
los activos operacionales y se ajustan con otros recursos, tanto operacionales como
no operacionales. Esto implica que el valor es de $644 millones.

Estado de resultados Cuadro No. 46: Compañía ABC, S.A.
De 1 enero a 31 de diciembre de 2008
Ventas $2.322
Costo de ventas 1.382
Utilidad bruta en ventas 940
Gastos de administración y ventas 550
Utilidad operacional 390
Gastos financieros 230
Utilidad antes de impuestos 160
Impuesto (35,00%) 56
104
Utilidad neta

Cuadro No. 47: Valor patrimonial

En millones de pesos $ 235
Activos corrientes operacionales 142
Pasivos corrientes operacionales $ 93
Capital de trabajo operacional
Activos no corrientes operacionales $ 759
Total inversión de capital $ 852
Inversión de capital: Inversión de capital:
Activos no operacionales 270
Pasivos no operacionales 428
$ 694
Valor patrimonial

Valor de liquidación. Aunque no tiene mucho sentido el valor para este caso parti-
cular, dadas las características de valoración para una empresa en marcha, con base
en la información presentada procedemos a determinar su valor.

Capítulo 4 295

Valoración de empresas Fernando Jaramillo Betancur

Cuadro No. 48: Valor patrimonial

En millones de pesos $664,60 (852 x 0,78)
Inversión de capital 210,60 (270 x 0,78)
Activos no operacionales
Pasivos no operacionales 428

Valor patrimonial 447,20

Valor contable ajustado. En este caso requerimos determinar el precio que implica
reemplazar a los activos de la compañía a precios de nuevo.

Cuadro No. 49: Valor patrimonial

En millones de pesos $979,80 (852 x 1,15)
Inversión de capital 310,50 (270 x 1,15)
Activos no operacionales
Pasivos no operacionales 428

Valor patrimonial 862,30

Según el estado de resultados, los métodos que podemos utilizar son los siguientes:
PER, ventas y otros múltiplos.

PER. Dado el valor de las utilidades por $104 y el valor del PER por 11,20, el valor
patrimonial es de $1.164,80 ($104 x 11,20).

Dividendos. La determinación del valor patrimonial en este caso corresponde a:
valor patrimonial (VP) = DPA/KP = $52/0,25 = $208

Dado:
DPA: Dividendo por acción distribuido por la empresa en el último año
KP: Rentabilidad exigida a las inversiones.

Valor patrimonial (VP) = DPA1/(KP – g) = $52 x 1,05 / (0,25 – 0,05) = $273

Ventas. De acuerdo con los datos suministrados el valor patrimonial resulta de
$13.285,40 (5,70 x $2.322). Valor significativamente alto en relación con los demás
cálculos.

Otros múltiplos. Vamos a utilizar en este caso el valor de la empresa/Utilidad an-
tes de intereses e impuestos (UAII). Entonces, el valor patrimonial corresponde a:
($694/390) x 104 = $185,10

296

Métodos de valoración (primera parte)

Otro indicador para determinar el valor es el valor de la empresa/flujo de caja ope-
rativo. En este caso asumimos que el flujo de caja operativo es de $330. Entonces, el
valor patrimonial corresponde a ($694 / 330) x 104 = $218,70

Según los métodos mixtos tenemos los siguientes criterios: clásico, unión de exper-
tos contables europeos, renta abreviada y otros.

Método clásico. Este método parte de la base de que el valor de una empresa es
igual al valor contable ajustado más el valor del fondo de comercio. A su vez, el
fondo de comercio se valora como n veces la utilidad neta de la empresa, o como
un determinado porcentaje de la facturación. Según este método, la fórmula que
expresa el valor de una empresa es: VP = VCA + (n x U), o bien VP = VCA + (z x F).

La primera fórmula se utiliza principalmente para empresas industriales, la segunda
es aplicable al comercio minorista. Entonces, aplicando la primera fórmula obtene-
mos un valor de: VP = $694 x (3 x 198) = $1.288

Ahora, aplicando la segunda fórmula el valor patrimonial corresponde a: VP = $694
+ 2.322 x 0,40 = $1.622,80

Método de la renta abreviada. El valor de una empresa, según este método, se
expresa mediante la siguiente fórmula: VP = VCA + (P/A, i, n) x (U – i x VCA) = $694
+ (P/A, 15,00%, 5) x (104 – 0,10 x 694) = $694 + 3,352 x 34,60 = $810,00

Método de la unión de expertos contables europeos (UECE). Para la UECE el valor
global de una empresa es igual al valor sustancial más el fondo de comercio. Éste
se calcula capitalizando a interés compuesto una superutilidad que es la utilidad
menos el flujo obtenido invirtiendo a una tasa sin riesgo i un capital igual al valor
de la empresa VP. El valor de la empresa según este método se obtiene a partir de
la siguiente ecuación: VP = VCA + (U + i x VP), y despejando VP = [VCA + (P/A, i, n) x
U)]/(i ) x (P/A, i, n)

En el caso de la empresa ABC, tenemos que el valor patrimonial es: [694 + (P /A,
15,00%, 5) x 104)]/(1 + 0,10 x (P/A, 15,00%, 5) = (694 + 3,352 x 104)/(1 + 0,10 x 3,352
= 452,60/1,3352 = $339

Otros métodos. Entre estos se encuentra el método indirecto o método de los prác-
ticos que plantea el siguiente criterio para hallar el valor de una empresa: VP = (VCA
+ U/i)/2, que también puede expresarse como VP = VCA + (U – i x VCA)/2 x i.

Para la empresa ABC el valor patrimonial será: VP = 694 + (104 – 0,10 x 694)/2 x
0,10 = $867

Otro método es el método de compra de resultados anuales; para este método se
utiliza la siguiente fórmula de valoración: VP = VCA + m x (U – i x VCA)

Capítulo 4 297

Valoración de empresas Fernando Jaramillo Betancur

En el caso de la empresa ABC S.A. el valor patrimonial es: VP = $694 + 5 x (104
– 0,14 x 694) = $694 + 34,20 = $728,20. El cuadro comparativo de los resultados

obtenidos es el siguiente:

Cuadro No. 50: Comparación de criterios

En millones de pesos Valor patrimonial
Criterios $ 185,10
El Valor de la empresa/utilidad antes de intereses e impuestos (UAII) $ 218,70
Valor de la empresa/Flujo de caja operativo $1.288,00
Método clásico I
Método clásico II $ 1.622,80
Método de la renta abreviada del Good Hill $ 810,00
Método de la unión de expertos contables europeos (UEC) $ 339,00
Método indirecto o método de los prácticos $ 867,00

Método de compra de resultados anuales $ 728,20

Casos y soluciones

1. El caso del grupo empresarial
Un grupo de empresarios está dispuesto a comprar una parte de la empresa
Valora S.A. o la totalidad de ella. El grupo está dispuesto a pagar $2.600 por el
50,00% o $2.200 por la totalidad. La compañía Jaramillo Osorio venderá 800.000
unidades de un producto, con un precio de $1.400 la unidad. Las ventas subirán
en 130.000 unidades anuales, hasta el quinto año inclusive. Los precios se incre-
mentarán en un 8,00% con la inflación. Las ventas son a un plazo de 60 días. El
costo de ventas representa el 41,00% de las ventas. Se requiere dos meses de
inventario y los proveedores conceden 75 días de plazo para el pago. La depre-
ciación se aplica por el método de la línea recta, con 20 años de plazo para los
edificios y 10 para los demás activos. El valor en libros de los edificios es de $750
millones y el de la maquinaria de $1.100 millones. Los impuestos sobre la renta
se causan al 38,50%.

Los sueldos y salarios costarán $150 millones el primer año, esperándose alzas
del 9,00% cada año. Los gastos de administración son de $100 millones por año.
Se pagan el 80,00% de contado y el resto a crédito. Existen otros gastos por $30
millones. Se espera que estas dos partidas evolucionen con la inflación. A partir
del tercer año será necesario reponer parte de la maquinaria en cuantía de $90
millones y, además, se destinará a investigación y desarrollo en el primer año $20
millones. Ambos se incrementarán con la tasa de inflación. Lo mismo ocurre con
los otros ingresos cuyo valor en el día de hoy es de $80 millones.

298

Métodos de valoración (primera parte)

La empresa tiene una deuda de $1.000 millones, al 17,00% sobre saldos, y a
pagar en cinco años, con un año muerto. Si se llegare a requerir crédito de refi-
nanciación, éste se consigue a un costo del 19,00% anual. Además, cuenta con
una obligación financiera de corto plazo por valor de $100 millones que se incre-
menta cada año en $7 millones, a una tasa del 15,00% anual. También la empresa
posee un activo no operacional, que estiman en un valor de unos $500 millones.
Al momento de la posible negociación la empresa tendría $150 millones en efec-
tivo y bancos como saldo mínimo para poder operar. Para el año entrante el nivel
será de $160 millones. Este saldo se debe mantener actualizado con la inflación.
La compañía mantiene la política de distribución de utilidades del 70,00%. La tasa
mínima requerida por los inversionistas corresponde al 16,00%. Sin embargo, se
estima que la tasa libre de riesgo en Colombia representa un valor del 8,00%, que
la tasa promedio del mercado se encuentra en el 12,00% y que esta firma tiene
un beta igual a 1,85. Finalmente, para el año 0, se tienen como saldos de distintas
partidas los siguientes valores:

En millones de pesos Cuadro No. 51: Datos iniciales para la valoración
Cuentas por cobrar
Inventarios $60
Inversión diferida 80
Proveedores 12
54
Costos y gastos por pagar 40

La discusión del caso se centra en determinar el método más adecuado para valorar
la empresa, presentando su debida justificación.

SOLUCIÓN

Para la solución del caso se construyeron varios cuadros donde se muestra con cla-
ridad la información procesada y clasificada de la empresa. En el cuadro No. 52(A y
B) se presenta el balance general, que refleja una información que merece ser anali-
zada y que indica que a medida se avanza en el tiempo el pasivo se hace menor con
relación al patrimonio.

Capítulo 4 299

Valoración de empresas Fernando Jaramillo Betancur

En millones de pesos Cuadro No. 52A: Balance general proyectado

Activos 2009 2010 2011 2012 2013
Activos corrientes 0 1 2 3 4
Efectivo
Inversiones temporales 150 160 173 187 202
Cuentas por cobrar 0 80 54 62 84
Inventarios 60 187 234 288 350
Total Activos corrientes 80 77 96 118 143
Activos no corrientes 503 557 655 779
Inversiones permanentes 290
P.P.E Bruta 80 54 62 84
Depreciación acumulada 0 1.850 1.850 1.940 2.037
P.P.E. Neta 1.850
Activos diferidos 148 295 452 618
Otros activos 0 1.703 1.555 1.489 1.419
Total activos no corrientes 1.850
Total activos 26 36 44 49
Pasivos 12 500 500 500 500
Pasivo corriente 500 2.308 2.145 2.095 2.053
Obligación financiera 2.362 2.812 2.702 2.750 2.832
Proveedores 2.652
Costos y gastos por pagar
Impuestos por pagar 100 107 114 121 128
Total pasivo corriente 54 95 124 152 184
Pasivo no corriente 40 20 22 23 25
Obligación financiera 0 112 110 181 266
Total pasivo no corriente 194 334 370 478 604
Total pasivo
Patrimonio 1.000 1.000 805 578 312
Capital 1.000 1.000 805 578 312
Utilidades del período 1.194 1.334 1.175 1.056 915
Reservas
Total patrimonio 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Total pasivo y patrimonio 229 180 176 289 425
229 298 352 404 491

1.458 1.477 1.527 1.694 1.916
2.652 2.812 2.702 2.750 2.832

300

Métodos de valoración (primera parte)

Cuadro No. 52B: Balance general proyectado

Activos 2009 2010 2011
0 5 6
Activos corrientes
Efectivo 150 218 235
Inversiones temporales 0 121 295
Cuentas por cobrar 60 419 453
Inventarios 80 172 186
Gastos anticipados
Total Activos corrientes 290 930 1.168
Activos no corrientes
Inversiones permanentes 0 121 295
P.P.E Bruta 1.850 2.142 2.256
Depreciación acumulada
P.P.E. Neta 0 794 982
Activos diferidos 1.850 1.348 1.273
Otros activos
Total activos no corrientes 12 51 52
Total activos 500 500 500
Pasivos 2.362 2.019 2.120
Pasivo corriente 2.652 2.949 3.288
Obligación financiera
Proveedores 100 135 142
Costos y gastos por pagar 54 221 235
Impuestos por pagar 40 27 29
Total pasivo corriente 0 365 419
Pasivo no corriente 194 748 825
Obligación financiera
Total pasivo no corriente 1.000 0 0
Total pasivo 1.000 0 0
Patrimonio 1.194 748 825
Capital
Utilidades del período 1.000 1.000 1.000
Reservas 229 583 669
Total patrimonio 229 619 793

Total pasivo y patrimonio 1.458 2.201 2.463
2.652 2.949 3.288

En el cuadro No. 53 (A y B) se presenta el estado de resultados proyectado, cuya
característica principal es el incremento continuo de los resultados de la empresa y
el cumplimiento en la distribución de utilidades.

Capítulo 4 301

Valoración de empresas Fernando Jaramillo Betancur

Cuadro No. 53A: Proyección del estado de resultados

En millones de pesos 2010 2011 2012 2013
1 2 3 4
Ingresos
Costo de ventas 1.120 1.406 1.731 2.099
Utilidad bruta en ventas 459 577 710 860
Gastos de administración 661 830
Sueldos y salarios 100 108 1.021 1.238
Depreciación 150 164 117 126
Amortización diferidos 148 148 178 194
Utilidad operacional 6 11 157 166
Otros ingresos 257 400 15 20
Rendimientos financieros 80 86 555 731
Gastos financieros 0 18 93 101
Otros egresos 15 186 12 14
Utilidad antes de impuestos 30 32 154 116
Impuestos 292 285 35 38
Utilidad del período 112 110 471 692
Distribución de utilidades 180 176 181 266
Distribución por acción 126 123 289 425
203 298
En millones de pesos 31 31
51 74
Ingresos
Costo de ventas Cuadro No. 53B: Estado de resultados proyectados
Utilidad bruta en ventas
Gastos de administración 2014 2015
Sueldos y salarios 5 6
Depreciación
Amortización diferidos 2.514 2.715
Utilidad operacional 1.031 1.113
Otros ingresos 1.483 1.602
Rendimientos financieros
Gastos financieros 136 147
Otros egresos 212 231
Utilidad antes de impuestos 177 188
Impuestos 26 28
Utilidad del período 933 1.009
Distribución de utilidades 109 118
Distribución por acción 19 27
72 20
302 41 44
947 1.088
365 419
583 669
408 469

102 117

Métodos de valoración (primera parte)

En el cuadro No. 54 (A y B) se presentan los elementos componentes, tanto de las
entradas como de las salidas. Además, se reflejan las políticas establecidas por el
negocio.

Cuadro No. 54A: Presupuesto de efectivo proyectado

En millones de pesos 2010 2011 2012
Entradas en efectivo 1 2 3

Ventas de contado 933 1.172 1.442
Recuperación de cartera 60 187 234
Otros ingresos 80 86 93
Préstamo de corto plazo 107 114 121
Rendimientos financieros 0 18 12
Ventas de inversiones 0 0
Total Entradas en efectivo 1.180 1.903
Salidas de efectivo 1.576
Compras de contado 361 579
Proveedores 54 472 124
Impuestos 0 95 110
Sueldos y salarios 150 112 178
Gastos de administración de contado 80 164 93
Pago de costos y gastos por pagar 40 86 22
Otros egresos 30 20 35
Inversiones P.P.E. 32 90
Inversiones en investigación y desarrollo 20 23
Abonos a deuda 0 22 228
Intereses 15 195 154
Pago préstamo corto plazo 100 186 114
Distribución de utilidades 160 107 123
Total salidas de efectivo 1.010 126 1.873
Diferencia entradas y salidas 170 1.616 29
Efectivo inicial 150 -40 173
Efectivo final 160 160 187
Efectivo disponible 160 173 16
Inversiones temporales 80 -53
-26 8
Inversiones permanentes 80
-26 8

Capítulo 4 303

Valoración de empresas Fernando Jaramillo Betancur

Cuadro No. 54B: Presupuesto de efectivo proyectado

En millones de pesos 2013 2014 2015
Entradas en efectivo 4 5 6

Ventas de contado 1.749 2.095 2.263
Recuperación de cartera 288 350 419
Otros ingresos 101 109 118
Préstamo de corto plazo 128 135 142
Rendimientos financieros 14 19 27
Ventas de inversiones
Total Entradas en efectivo 2.280 2.707 2.968
Salidas de efectivo
Compras de contado 701 839 892
Proveedores 152 184 221
Impuestos 181 266 365
Sueldos y salarios 194 212 231
Gastos de administración de contado 101 109 118
Pago de costos y gastos por pagar 23 25 27
Otros egresos 38 41 44
Inversiones P.P.E. 97 105 113
Inversiones en investigación y desarrollo 25 27 29
Abonos a deuda 266 312
Intereses 116 72 20
Pago préstamo corto plazo 121 128 135
Distribución de utilidades 203 298 408
Total salidas de efectivo 2.220 2.617 2.603
Diferencia entradas y salidas 60 90 365
Efectivo inicial 187 202 218
Efectivo final 202 218 235
Efectivo disponible 45 74 347
Inversiones temporales 23 37 174
23 37 174
Inversiones permanentes

Finalmente, se presenta la valoración de la empresa mediante flujos de caja libre y
produce los siguientes resultados:

304

Métodos de valoración (primera parte)

Cuadro No. 55 A: Flujos de caja libre proyectado

En millones de pesos 2009 2010 2011 2012
FLUJOS DE CAJA LIBRE 257 400 555
Utilidad operacional $ 1.850 99 154 213
Impuestos 12 158 246 341
Utilidad operacional después de impuestos 148 148 157
Depreciación $ 1.455 6 11 15
Amortización diferidos 312 404 513
Flujo de caja bruto -20 -73 -102
(+/-) Inversión de capital 0 -52 11
(+/-) CTO -20 -22 -113
(+/-) Activos no corrientes operacionales
P.P.E. $ 1.850 $ 1.850 $ 1.940
Activos diferidos 32 54 77
Flujo De Caja Libre 292 331 411

VP (PP)

Cuadro No. 55B: Flujos de caja libre proyectados

En millones de pesos 2012 2013 2014
FLUJOS DE CAJA LIBRE 731 933 1009
Utilidad operacional 282 359 388
Impuestos 450 574 620
Utilidad operacional después de impuestos 166 177
Depreciación 20 26 620
Amortización diferidos 636 776 0
Flujo de caja bruto -105 -109
(+/-) Inversión de capital 18 23 620
(+/-) CTO -122 -132
(+/-) Activos no corrientes operacionales $ 2.037 $ 2.142
P.P.E. 102 129
Activos diferidos 532 667
Flujo De Caja Libre
4.476
VP (PP)

Con base en la información del cuadro anterior, el paso siguiente consiste en la de-
terminación del valor de la compañía, lo cual produce el siguiente resultado:

Capítulo 4 305

Valoración de empresas Fernando Jaramillo Betancur

Cuadro No. 56: Valoración de la empresa

En millones de pesos $ 1.455
VP (PP) $ 2.340
VP (PC) $ 3.795
Valor operacional (VO)
Valor no operacional (VNO) 500
Otros activos 500
Valor total (VT) $ 4.295
Deuda de corto plazo 100
Deuda de largo plazo $ 1.000

Valor Patrimonial $ 3.195

2. Dada la información del cuadro No. 57, aplique el método de flujos de dividen-
dos para determinar el valor de la compañía si la tasa de costo de capital es del
20,00%.

Período Cuadro No. 57: Datos para la valoración
2003 (0)
2004 (1) Dividendo por acción
2005 (2) $ 1.119
2006 (3) 1.412
2007 (4) 1.521
2008 (5) 2.234
2.793
2009 (6) 2.564
2.650

SOLUCIÓN

En primer lugar se determina la tasa de crecimiento de los dividendos con base en
datos históricos. En este caso resulta un valor de 15,45%.

g = (2.650/1.119)1/6 - 1 = 15,45% y d1 = 2.650 x 1,1545 = $3.059

Vp = $3.059 $67.231

0,2000
0,1545

El valor de la acción de la empresa es de $67.231, basta con conocer el número de
acciones en circulación y con ello el valor patrimonial.

306

Métodos de valoración (primera parte)

3. A usted le presentan la siguiente información de la empresa A:

Cuadro No. 58: Valoración de un negocio

En millones de pesos

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

Ingresos $2.600 $3.050 $3.700 $3.350

Costo de ventas 46,00% de los ingresos

Gastos de administración y ventas (no incluye ni depreciación,

ni amortización diferidos) 14,00% de los ingresos

Gastos financieros

Obligación financiera de C.P. $46 15,00% Anual, T.A., Cuotas trimestrales

Impuestos 35,50%

Obligación financiera de largo plazo $2.620 4 años, cuotas semestrales, tasa del 17,0% Anual

Patrimonio $2.044

Inversiones temporales 400 Tasa del 8,0%

P..P..E. $1.675 Depreciación por línea recta y a 10 años

Capital de trabajo $155 185 135 195 155

Otros activos $1.200

Inversión diferida $80 Amortización en los 4 años

TMRI 12,00%

Inversión Permanente $1.200 Tasa del 10,0%

Le solicitan que proceda a la valoración de la empresa

SOLUCIÓN

En el cuadro No. 59 aparece el valor operacional por $6.328, el valor total por $9.128
y el valor patrimonial por $6.462. Para hallar dichos resultados se siguio un procedi-
miento lógico, hallando el flujo de caja bruto, el flujo de caja libre, la tasa de costo
de capital y se procedió a la aplicación de las fases de la valoración.

Capítulo 4 307

Valoración de empresas Fernando Jaramillo Betancur

Cuadro No. 59: Valoración de la empresa A

0 1 2 3 4
2.400 2.900 3.600 3.300
Ingresos 1.152 1.392 1.728 1.584
1.248 1.508 1.872 1.716
Costo de ventas
507 577 675 633
Utilidad bruta en ventas 336 406 504 462
151 151 151 151
Gastos generales, administración y ventas 20 20 20 20
741 931 1.197 1.083
Gastos de administración 259 326 419 379
482 605 778 704
Depreciación 171 171 171
151 151 151 704
Amortización diferidos 20 20 20
653 776 949 155
Utilidad operacional (UAII) -30 32 -42
-30 32 -42 1.675
Impuesto la utilidad operacional 185 153 195 80
704
Utilidad operacional después de impuestos (UAIID) 0 0 0
1.755 1.755 1.755
(+) Costos y gastos que no implican efectivo 1.675 1.675 1.675

Depreciación 80 80 80
623 808 907
Amortización diferidos
17,00%
Flujo de caja bruto (FCB) 16,52%

(+/-) Variación de la inversión de capital (IDEK)

(+/-)Variación del capital de trabajo operacional (CTO)

Capital de trabajo operacional (CTO) 155

(+/-) Variación del activo no corriente detipo operacional

Activo no corriente de tipo operacional (ANOCO) 1.755

P.P.E. Bruta 1.675

Activo diferido 80

Flujo de caja bruto (FCL)

Costos promedio ponderado de capital (CPPC) 11,41%

Valor operacional (VO) 6.328

Valor presente del período de pronóstico (VP(PP) 1.866

Valor presente del período continuo (VP(PC)) 4.462

Valor total (VT) 9.128

Valor no operacional (VNO) 2.800

Inversión temporal 400

Inversión permanente 1.200

Otros activos 1.200

Valor patrimonial (VP) 6.462

Deudas 2.666

Obligación financiera de corto plazo 46

Obligación financiera de largo plazo 2.620

308

Métodos de valoración (primera parte)

Cuestionarios, problemas y
casos propuestos

Cuestionarios propuestos

1. ¿Cuáles son las características principales de los métodos basados en flujos?
2. ¿Qué diferencias se encuentran entre el método de valoración con base en flujos

de fondos y el de efectivo?
3. Diferencie entre el valor de mercado y valor intrínseco.
4. Explique y compare los sistemas de valoración de empresas.
5. ¿Cuáles son las diferencias principales entre flujos de efectivo y flujos de caja

libre para valorar empresas?
6. ¿Cuáles son las diferencias principales entre valorar por distribución de utilidades

y por flujos de fondos?

Problemas propuestos

1. Dada la siguiente estructura de activos y financiera de la compañía Valora S.A.:

En millones de pesos Cuadro No. 60: La Compañía Valora S.A.
Activos
Pasivos $ 800,00 (A precios de mercado)
Patrimonio $ 470,40 (A precios de mercado)
Capital (20.000 Acciones a $2.500)
Prima en colocación de acciones $ 50,00
Superávit de capital 20,00
Superávit ganado 82,00
44,00
Total patrimonio 196,00

Se pide determinar el valor patrimonial con base en:

1.1 El valor intrínseco.
1.2 El valor de mercado, conociendo que el precio en Bolsa corresponde a $33.540.
1.3 El múltiplo de las utilidades.

Capítulo 4 309

Valoración de empresas Fernando Jaramillo Betancur

2. A usted se presentan la siguiente información de la empresa A:

Cuadro No. 61: Valoración de un negocio

En millones de pesos

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

Ingresos $2.400 $2.900 $3.600 $3.300

Costo de ventas 48,00% de los ingresos

Gastos de administración y ventas (No incluye ni depreciación, ni amortización diferidos) 14,00% de los in-

gresos

Gastos financieros

Obligación financiera de C.P. $46 15,00% Anual, T.A., Cuotas trimestrales

Impuestos 38,50%

Obligación financiera de largo plazo $2.620 4 años, cuotas semestrales, tasa del 17,0% Anual

Patrimonio $1010

Inversiones temporales 400 Tasa del 8,0%

P.P.E $1.675 Depreciación por línea recta y a 10 años

Capital de trabajo $155 185 135 195 155

Otros activos $1.200

Inversión diferida $80 Amortización en los 4 años

TMRI 14,00%

Inversión Permanente $1.200 Tasa del 10,0%

Le solicitan que proceda a la valoración de la empresa.

3. A usted le suministran la siguiente información sobre el balance general y el es-
tado de resultados de la empresa Melisa Giraldo. Le han solicitado a usted que la
valore la empresa.

Cuadro No. 62: Caso Para valoración

Conceptos 0 1 2 34 5
Ingresos $4.800 $5.800 $7.200 $6.600 $7.000
Costo de ventas 42,00%
Tasa de impuestos 35,00%
Gastos generales, administración y ventas:
Gastos generales 11,00% 16,00%
Gastos de administración 8,00% 19,00%
Gastos de ventas 5,00%
Obligación financiera C.P
Obligación financiera L.P 300
1.800

310

Métodos de valoración (primera parte)

Acciones con dividendo preferencia 2.000 17,00%
Patrimonio
Inversión Temporal 60 8,00%
Inversión Permanente 350 10,00%
Otros Activos 1.080
Franquicia 500
Capital De Trabajo Operacional (CTO)
600 2.400 2.400 2.400 3.000 3.000 3.000
620 160Depreciación por línea recta, 10 años, valor resi-
610
635 2.240
620 200Amortización a 5 años
650
P.P.E. Bruta 10,00%
Depreciación Acumulada
dual 15,00%
P.P.E. Neta
Activo Diferido

TMRI

4. La distribución del patrimonio de la compañía FJB S.A. y su valor están expresa-
dos en el cuadro No. 63.

Cuadro No. 63: Patrimonio para la valoración

En millones de pesos $ 1.200
Capital (120.000 Acciones A $ 10.000.00) $ 2.400
Prima en colocación de acciones $ 2.400
Superávit de capital
Superávit ganado $ 330

Total patrimonio $ 6.330

Los activos corrientes de la empresa representan $2.600 millones, de los cuales $300
millones se encuentran en inversiones temporales. Los pasivos corrientes son $1.200
millones, de los cuales $400 son obligaciones financieras. Los activos no corrientes
se clasifican de la siguiente manera: propiedad, planta y equipo por valor de $5.100
millones, las inversiones permanentes de $800 millones. La empresa tiene una deu-
da de largo plazo equivalente a $970 millones. En los $330 millones de superávit
ganado, el 60,00% corresponde a utilidades del período.

Capítulo 4 311

Valoración de empresas Fernando Jaramillo Betancur

En un procedimiento de valoración se determinó que los activos corrientes operacio-
nales reflejan $2.850 millones, las inversiones temporales $280 millones, los pasivos
corrientes representan el mismo valor. La propiedad, planta y equipo representan
$6.200 millones. En caso de que proceda a liquidarse la compañía, entonces los ac-
tivos se reducen en un 18,00% de su valor actual de mercado y la deuda permanece
en el mismo valor. Además, si la empresa piensa en el valor de realización entonces
los activos se disminuyen en un 10,00%.

Finalmente, de acuerdo con datos de referencia se encontró que el PER tiene un
valor de 8,01, los dividendos actuales corresponden al 50,00% de las utilidades y
se espera que crezcan en un 4,00% anual, la tasa mínima de rentabilidad de los in-
versionistas es del 20,00%, la utilidad operacional es de $320 y la utilidad antes de
depreciación es de $400.

A la luz de la información suministrada determine el valor de la compañía según
diferentes criterios de balance general, estado de resultados y mixtos.

5. Dado el balance general y el estado de resultados de la compañía ABC S.A. que
aparecen en los cuadros No. 64 y 65, respectivamente, aplique los criterios de
valoración basados en el balance general, el estado de resultados y los métodos
mixtos. Haga una comparación sobre los resultados obtenidos y presente un
informe de gerencia.

Cuadro No. 64: Compañía ABC S.A.

Balance general, en el año de 2008

En millones de pesos

Activos Pasivos y patrimonio

Activos corrientes Pasivos corrientes

Efectivo y bancos $ 45 Obligaciones financieras $ 58
71
Cuentas por cobrar 73 Costos y gastos por pagar 94

Inventarios 151 Proveedores 223

Total activos corrientes 269 Total pasivos corrientes 211
196
Activos no corrientes Pasivos no corrientes 407
630
Propiedad, planta y equipo 673 Obligaciones financieras
365
Otros activos 284 Otros pasivos 107
124
Total activos no corrientes 957 Total pasivos no corrientes

Total activos $1.226 Total pasivos

Patrimonio

Capital

Utilidades retenidas

Utilidades del período

Total patrimonio 596

Total pasivo y patrimonio 1.226

312

Métodos de valoración (primera parte)

Para resolver las inquietudes, se adiciona la siguiente información:

a) El valor de reposición de la propiedad, planta y equipo corresponde a $789.
b) Los inventarios se valoraron en $168 y la cartera se considera plenamente recu-

perable $66.
c) El pasivo se aprecia por el mismo valor.
d) En el caso de que se procediera a liquidar, el valor de los activos se reduciría

drásticamente en un 25,00%.
e) Asuma que en caso de buscar reemplazar los activos, éstos tendrán un mayor

valor en el mercado, reflejando un valor de un 10,00% de más.
f) El valor del PER de empresas en referencia es de 10,50.
g) El dividendo por acción es el 60,00% de la utilidad del período y se espera que

crezca en un 5,00% anual.
h) La tasa mínima de rentabilidad exigida por los inversionistas es del 25,00%

anual.
i) El múltiplo de las ventas es 2,80 veces.
j) El valor de z es de 35,00%.
k) Para el good will se tendrá un período de 5 años, una tasa de interés del mercado

del 15,00% y una tasa libre de riesgo del 10,00%. Ambas tasas están expresadas
después de impuestos.
l) Tiene 100.000 acciones en circulación.

Finalmente, aplique los métodos mixtos y asuma los supuestos que requiera.

Cuadro No. 65: Compañía ABC S.A.

En millones de pesos Estado de resultados

De 1 enero a 31 de diciembre de 2008 $2.355,80
Ventas 1.380,00
Costo de ventas 975,80
Utilidad bruta en ventas 545,00
Gastos de administración y ventas 430,80
Utilidad operacional 240,00
Gastos financieros 190,80
Utilidad antes de impuestos 66,80
Impuesto (35,00%)
Utilidad neta 124,00

Capítulo 4 313

Valoración de empresas Fernando Jaramillo Betancur

6. Si el flujo de caja libre (FCL) del último año es de $80.000 millones, la tasa de cre-
cimiento es del 5,50% anual, la tasa de costo de capital es 15,00% anual, la tasa
de impuestos es del 35,00% y la tasa de inflación es del 4,80%, se pide determinar
el valor presente del valor continuo.

7. Dada la siguiente información sobre el comportamiento de las utilidades en pe-
ríodos anteriores, determine el valor de la empresa para el año 2009. Adicional-
mente, se cuenta con lo siguiente: el número de acciones en circulación es de
5.000.000, el costo promedio ponderado de capital (CPPC) es de 13,50%.

Cuadro No. 66: Datos de valoración

Período Utilidad por acción
2004 $ 3.319
2005 3.612
2006 3.721
2007 4.434
2008 4.993

2009 5.102

8. Dada la siguiente información sobre el comportamiento de los dividendos en
períodos anteriores, determine el valor de la empresa para el año 2009. Asu-
ma los siguientes datos adicionales: el número de acciones en circulación es de
5.000.000, el costo promedio ponderado de capital (CPPC) es del 13,00%.

Cuadro No. 67: Datos para la valoración

Período Dividendo por acción
2004 $ 2.219
2005 2.512
2006 2.621
2007 3.334
2008 3.893

2009 3.930

9. La compañía Aires S.A. tiene un beta de 1,50. La tasa de rendimiento sobre el mer-
cado es del 16,00%, la tasa libre de riesgo es del 8,00% y la varianza del mercado es
del 1,00%. El flujo de caja bruto de la compañía Aires durante el año que acaba de
terminar fue de $4.000 millones, con una tasa fiscal corporativa aplicable del 35,00%.
Se pide:

314

Métodos de valoración (primera parte)

• Suponiendo que no se espera ningún crecimiento de los flujos de caja bruto de
Aires, ¿cuál sería el valor de la empresa?

• Suponga a continuación que la tasa de rentabilidad de Aires S.A. es del 27,00%
y que la razón de inversión a flujos de caja brutos tiene un promedio del 50,00%
¿cuál sería el valor de Aires según estos nuevos supuestos?

10. Dada la siguiente información:
• Número de acciones en circulación: 10 000
• Valor presente de los flujos de caja operativos (FCL): $250 millones.
• Valor de mercado de la deuda y otros pasivos: $126 millones.
• Valores negociables flujo de efectivo de tipo no operacional: $25,40 millones.

Se pide: del valor con-
• Determinar el valor de mercado de la entidad.
• Determinar el valor patrimonial.
• ¿Qué pasaría con los resultados anteriores si el valor presente

tinuo es de $ 317,50 millones?

11. Dado que los flujos de caja libre para 2006 son de $ 22,86 millones, con un hori-
zonte de planeación de 5 años, una tasa de crecimiento del 5,00% y unos pasivos
de $100 millones, determinar el valor patrimonial para una tasa de costo de ca-
pital del 15,00%.

12. Dada la siguiente información de la compañía Valora S.A.:

Cuadro No. 68: Flujos de caja libre

En millones de pesos 2008 2009
CONCEPTO $1.595,00 $1.650,00
Utilidad operacional (UAII)
Aumento de valores negociables 13,20 (22,00)
Impuesto sobre la UAII 749,10 550,00
Ingresos financieros después de impuestos (8,80) (11,00)
Depreciación 425,70 440,00
Variación de deudas (77,00) 33,00
Incremento de capital de trabajo 135,30 165,00
Gastos financieros después de impuestos 243,10 275,00
Inversión en propiedad, planta y equipo 645,70 660,00
Dividendos 177,10 220,00
Incrementos en otros activos netos 33,00 55,00

Readquisición de acciones 110,00 165,00

Capítulo 4 315

Valoración de empresas Fernando Jaramillo Betancur

Se pide determinar:
• El flujo de caja libre proveniente de las operaciones.
• El flujo de caja total.
• Los flujos financieros.

13. La compañía Jaramillo Osorio tiene una utilidad operacional de $10.000 millones.
Se espera que ésta crezca a una tasa del 6,00% durante los 7 años siguientes.
La razón de inversión de la utilidad operacional después de impuestos es del
40,00%. La tasa fiscal aplicable es del 35,00%, el costo aplicable de capital es del
18,00%. Después del período de crecimiento no tendrá un mayor crecimiento en
el flujo de caja bruto.

Casos propuestos

La valoración de textiles Isabela Flórez Jaramillo S.A.

Textiles ISABELA FLÓREZ JARAMILLO S.A. es una empresa de confecciones dedicada
principalmente a la elaboración de ropa para niños y niñas. Para enfrentar la crecien-
te competencia planea lanzar una nueva línea de conjuntos, haciendo una inversión
significativa en la ampliación de su capacidad de producción. Su socia mayoritaria,
Isabela Flórez Jaramillo, ha decidido contratar a FJB &ASOCIADOS para que haga la
valoración de la empresa por los métodos de los flujos de caja libre.

La firma se compromete a entregar los resultados en un archivo en Excel completa-
mente formulado y un archivo en Word con el análisis de los resultados obtenidos y
las recomendaciones del caso. En el archivo de Excel adjunto se encuentran las va-
riables macroeconómicas (cuadro No. 69), los principales supuestos (Cuadro No. 69)
y los estados financieros (cuadros No. 72 y No. 73) más recientes, para la proyección
a los próximos seis años de los mismos (balance general, estado de resultados, pre-
supuesto de efectivo y flujos de caja) y para el cálculo de los flujos de caja libre (FCL).
Cabe anotar que los supuestos base de proyección de algunas cuentas (impuestos,
provisiones, pasivos laborales, ajuste por inflación y valorizaciones, entre otros) fue-
ron simplificados para facilitar la solución del caso.

Siendo usted el representante de la firma Consultora, elabore y presente el infor-
me.

316

Métodos de valoración (primera parte)

Cuadro No. 69: Supuestos e información base de proyección inicial

Partida Tratamiento

Efectivo El Nivel Mínimo para el próximo año es de $1.550.000 e irá
aumentando en $100 millones por año. En caso de faltante se
recurre a una préstamo de corto plazo, a la tasa del 12,50%
anual, T.A. y se paga al período siguiente. En caso de exceden-
tes, se destina un 25,0% a inversiones de corto plazo, a la tasa
del 8,0% anual y el resto a largo plazo, a la tasa del 10,0%.

Cuentas por cobrar Corresponden a 120 días de Ventas (base 360 días)

Inventarios Corresponden a 145 días de Compras (base 360 días)

Compra de maquinaria y Se hará una compra de ma- La financiación de la compra
equipo quinaria por $4.950 millones se hace con una emisión de
al inicio del 2011. La maquina- bonos ordinarios, a 5 años, los
ria anterior se conservará en la cuales pagarían el 16,0% de
empresa, a su valor en libros cupón anual. La amortización
(ver cuadro No. 72). La depre- del principal se haría en un
ciación de las nuevas máqui- solo pago, al final de la vida
nas será por línea recta a 10 de los bonos.
años y su valor de salvamento
será del 10,0% del precio de
compra.

Proveedores 105 días de compras (base 360 días). Los proveedores de la
empresa no cobran intereses y tampoco otorgan descuentos
por pronto pago.

Pasivos laborales Al cierre de cada año, corresponden a las cesantías más sus
intereses (1,0% mensual). Las Cesantías equivalen al 10,0% del
valor del a nómina.

Obligaciones financieras de La empresa tiene en la actualidad tres créditos con los bancos
largo plazo Medellín, Envigado y banco el Dorado. Elaborar las tablas de
amortización de dichos préstamos. (ver cuadro No. 71)

Tasa de retención de Variará para los años proyectados. Ver tabla supuestos base de
utilidades proyección.

Ventas El crecimiento de las ventas variará para los años proyectados.
Ver tabla supuestos base de la proyección

Compras Corresponden al 46,0% de las ventas

Gastos operacionales. nómina Crecen anualmente con la inflación del año inmediatamente
anterior. Adicionalmente, con la ampliación de la capacidad
instalada se espera un crecimiento del 30,0% en estos gastos
del 2010 al 2011. De ahí en adelante se planea mantener cons-
tante el número de empleados y su salario aumentará cada año
de acuerdo con el índice de inflación del año inmediatamente
anterior.

Gastos operacionales: arren- Similar comportamiento al de la nómina
damientos y servicios públicos

Gastos operacionales: otros Corresponden a mantenimientos, reparaciones, seguros y otros.
El gasto se comportará igual que la nómina

Capítulo 4 317

Valoración de empresas Fernando Jaramillo Betancur

Ingresos no operacionales La empresa no planea recibir ingresos que no correspondan a
Costo de capital su operación principal durante los años de proyección

Los socios de la empresa consideran que, por ser comparable
su nivel de riesgo, el beta de Fabricato en el 2008 es útil para
calcular el costo de capital. Dicho beta aumentará 0,4 en el
2009 y se mantendrá constante durantes los años siguientes. El
beta actual de Fabricato es 1,30. Los demás datos se encuen-
tran en la tabla supuestos base de proyección

Cuadro No. 70: Supuestos base de proyección

Variable 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Inflación 6,20% 6,15% 6,10% 6,05% 6,00% 5,95% 5,65%
Tasa de impuestos 35,0% 34,0% 33,0% 32,0% 32,0% 32,0% 30,0%
Crecimiento en ventas 10,0% 30,0% 25,0% 12,0% 10,0% 9,0%
Reservas 30,0% 60,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0%
RF 7,50% 7,25% 7,25% 7,00% 7,00% 6,75%
RM 11,50% 12,50% 13,50% 14,505 15,50% 15,00%

Pérdidas del período pagarán impuestos el 5,0% de los ingresos

Cuadro No. 71: Obligaciones financieras

Concepto Obligación financiera- Obligación financiera- Obligación financiera
Banco Medellín
Saldo $3.254.112 Banco Envigado Banco el Dorado
Plazo (Años) 10
Tasa de interés 18,25% $1.445.888 $600.000
Forma de pago
Amortización anual 75
Préstamo inicial constante
16,80% 16,00%
5.423.520
Cuota fija Amortización anual

e intereses semestrales

2.600.000 3.000.000

Cuadro No. 72: Propiedad, planta y equipo

Concepto Edificios Maquinaria y equipo
Valor inicial $8.000.000 $4.500.000
Años 10
Valor de Salvamento 20 10,0%
10,0%

318

Métodos de valoración (primera parte)

Cuadro No. 73: Textiles Isabela Flórez Jaramillo S.A.

Balance General $1.400.000
A Diciembre 31 de 2009 2.837.748
ACTIVOS 1.901.250
ACTIVOS CORRIENTES $6.138.998
Efectivo
Cuentas Por Cobrar $7.775.000
Inventario $8.000.000
Total Activos Corrientes 2.160.000
Activos No Corrientes 5.840.000
Propiedad, Planta Y Equipo $4.500.000
Edificios 2.565.000
Depreciación acumulada 3.500.000
Edificio Neto $11.275.000
Maquinaria y equipo $17.413.998
Depreciación Acumulada
Otros Activos $950.625
Total Activos No Corrientes 144.850
Total Activos $128.550
PASIVO Y PATRIMONIO 16.300
PASIVOS 344.033
Pasivo Corriente $1.439.508
Proveedores
Pasivos Laborales $5.300.000
Cesantías $5.300.000
Intereses A Las Cesantías $6.739.508
Impuestos Por Pagar
Total Pasivo Corriente $4.000.000
Pasivo No Corriente 5.843.073
Obligación Financiera
Total Pasivo No Corriente 192.500
Total Pasivo 638.918
Patrimonio $10.674.490
Capital Social $17.413.998
Superávit De Capital (Prima En Colocación)
Reservas
Utilidad Del Ejercicio
Total Patrimonio

Total Pasivo Y Patrimonio

Capítulo 4 319

Valoración de empresas Fernando Jaramillo Betancur

Cuadro No. 74: Textiles Isabela Flórez Jaramillo S.A.

Estado de Resultados $1.260.000 $8.450.000
1 de enero a 31 de diciembre de 2009 3.802.500 3.161.250
Ventas 1.901.250
Costo De Ventas: $5.288.750
Inventario Inicial $1.285.500 3.468.600
Compras 1.020.000
Inventario Final $1.820.150
Utilidad Bruta 787.500 $ 837.200
Gastos Operacionales 360.000
Nómina 427.500
Arrendamientos y servicios públicos 375.600
Depreciación
Depreciación Edificios $982.950
Depreciación maquinaria Y Equipo 344.033
Otros gastos operacionales $638.918
Utilidad Operacional
Gastos Financieros
Otros Ingresos
Otros Egresos
Utilidad Antes De Impuestos
Impuestos

Utilidad Del Ejercicio

320

Métodos de valoración (primera parte)

Bibliografía

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Capítulo 4 321



capítulo 5

Métodos de
valoración
modernos
(segunda parte)



Métodos de valoración modernos (segunda parte)

Objetivo

Objetivo general

Aplicar las metodologías de valoración denominadas modernas, especialmente las
basadas en la creación de valor y en opciones, a situaciones reales, de tal manera
que permitan determinar el valor de cualquier firma o una unidad estratégica de la
misma o para aplicar en otras decisiones estratégicas.

Objetivos específicos

• Conocer los métodos que orientan a la medición de la creación de valor en las
organizaciones.

• Identificar los métodos de valoración con base en opciones.
• Identificar cómo se determina el valor continuo.
• Conocer los métodos que orientan a la medición de la creación de valor en las

organizaciones.
• Aplicar a casos prácticos las metodologías de valoración de empresas.

Introducción

Métodos de valoración1

Este capítulo está dedicado en su parte central a la exploración de algunas de las
metodologías consideradas modernas para valorar empresas, estrategias o proyec-
tos. Aunque en el capítulo anterior se estudiaron los métodos basados en flujos que
son integrantes de este grupo, en éste se presentarán los orientados a la creación de
valor y las opciones como alternativas de valoración. Implica lo anterior, como caso
general, involucrar durante todo el proceso el concepto de negocio en marcha.

Por ello retomamos algunos elementos que presentamos en el capítulo anterior:
el valor de las participaciones de los asociados de una empresa, suponiendo su
continuidad o como negocio en marcha, proviene de la capacidad de la misma para
generar dinero (flujos) para los dueños. Estos flujos son reconocidos para unos de-
rechos que son representados por acciones, cuotas, partes de interés, entre otros.
Lógicamente, lo que un inversor está dispuesto a pagar por las acciones de una
empresa depende de lo que espera obtener de ellas en el futuro.

1 JARAMILLO Betancur, Fernando. Reestructuración y valoración de empresas. Institución Univer-
sitaria CEIPA. Medellín, Colombia. 2001. Capítulos 4, 5 y 6.

Capítulo 5 325

Valoración de empresas Fernando Jaramillo Betancur

La valoración de empresas puede tener vías fundamentales según su uso. En el capí-
tulo anterior fueron explicadas. También, tal como se señaló, es asumido el análisis
que hace Pablo Fernández2 en su texto de Valoración de Empresas en el cual los cri-
terios se integran en seis grupos básicos: métodos originados en el balance general,
métodos basados en el estado de resultados, métodos mixtos, métodos con base
en el descuento de flujos, métodos de creación de valor y los métodos basados en
opciones.

Todos los métodos siguen su proceso para obtener el valor patrimonial, es decir, que
la empresa es negociada con deuda. Ése es el concepto que va a girar alrededor de
todos los criterios. En el cuadro No.1 del capítulo cuatro, aparecen clasificados los
métodos. Los tres primeros fueron discutidos en el capítulo cuatro y el primero de
los modernos. Ahora nos centramos en los dos últimos, es decir, en los métodos
basados en la creación de valor y aquellos basados en opciones.

Los métodos que miden la creación de valor son varios pero en el presente capítulo
se estudiarán la utilidad económica (UE), el valor económico agregado (EVA), el valor
agregado de caja (CVA) y la tasa de rendimiento sobre flujos de caja (CFROI). Luego,
en el caso de las opciones, se hace un estudio de las opciones financieras, estudian-
do las estrategias principales y la manera de valorar una opción. Con ello se procede
a la aplicación de las denominadas opciones reales mediante dos métodos principa-
les; por un lado, el modelo binomial, por el otro, el modelo de Black Scholes.

CONSULTE:

Investigue el concepto de flujo de caja operacional y haga la distinción con respecto
a uno de tipo no operacional

2 FERNÁNDEZ, Pablo. Valoración de Empresas. Ediciones Gestión 2000. Madrid, Es-
paña. 1999.

326

Métodos de valoración modernos (segunda parte)

Métodos basados en la creación de valor

Métodos basados MÉTODOS BASADOS EN LA
en los flujos CREACIÓN DE VALOR

Estos criterios, como su nombre lo dice, están orientados hacia la medición de cómo
ocurre la generación valor en la organización para sus dueños, sus empleados, sus
clientes, sus proveedores, el estado y, fundamentalmente, para la propia empresa.
Es necesario que esto ocurra para garantizar la sostenibilidad financiera del negocio
hacia el futuro y demuestre el potencial de sus propios procesos de crecimiento.
Ante la situación planteada, se constituye en un deber de las empresas buscar la
manera de crear valor. Para ello, en este aparte se describen y analizan un conjunto
de criterios propuestos para medir la creación de valor de una empresa para sus
accionistas. Los parámetros que se analizan son: la utilidad económica (UE), el EVA,
el valor de caja agregado (CVA), el retorno de la inversión con base en flujos de caja
(CFROI) y el valor de mercado agregado (MVA). Hasta ahora se han definido varios
criterios para medir el valor, precisamente, a través de flujos de caja, tal como se
señaló en el aparte anterior.

ACTIVIDAD:
Mediante revisiones bibliográfica, presnete los distintos criterios para medir la creación de valor

Utilidad Económica (UE)

La utilidad económica consiste en el resultado que debería producir la inversión
de capital, considerada en activos o preliminares -corrientes y no corrientes-. Dicho
resultado se mide con un concepto muy distinto a la utilidad contable. Se refiere a la
utilidad económica, puesto que en este caso se trabaja con flujos aproximados a los
de caja, mientras que en la utilidad contable se opera con el sistema de causación
y, por lo tanto, refleja simplemente los resultados de la empresa. La utilidad econó-
mica es el producto de la inversión de capital con el diferencial (spread), resultante
entre el rendimiento sobre la inversión de capital y el costo promedio ponderado de
capital. Por tanto, se expresa de la siguiente manera:

Capítulo 5 327

Valoración de empresas Fernando Jaramillo Betancur

Utilidad = Inversión de x (ROICT - CPPCT) (No.1)
EconómicaT Capitalt-1

Esta metodología se inicia con el levantamiento de una información importante en
la valoración. Ello es la inversión de capital, la utilidad operacional después de im-
puestos, la tasa de rentabilidad de la inversión de capital (ROIC) y la tasa de costo
promedio ponderado de capital (CPPC). Todos los datos obtenidos deben estar de-
bidamente proyectados y acordes con un proceso de planificación de la empresa
como resultado de las políticas establecidas por la misma.

ILUSTRACIÓN No.1: La Compañía JARAMILLO OSORIO

Con la información suministrada en el cuadro No.1 de la compañía Jaramillo Osorio,
referente a la situación histórica de 2008 y 2009, además de los períodos de pro-
nóstico correspondientes a 2010, 2011, 2012 y luego, para proyectar a los siete (7)
períodos siguientes, asumiendo los supuestos requeridos y acompañado algunos
elementos adicionales que aparecen en el cuadro No.1, se le pide a la firma FJB
Consultores & Asociados que proceda a la valoración de Jaramillo Osorio, tanto por
utilidad económica como por flujos de caja libre.

Cuadro No.1: La Compañía Jaramillo Osorio

En millones de pesos Histórico Pronóstico
2011
Concepto 2008 2009 2010 3.756 2012
3.477 (3.249) 4.056
Ventas 2.899 3.220 (3.009) 507 (3.511)
Costos y gastos 468 (166) 545
UAII (2.498) (2.781) (153) 341 (178)
Impuestos 315 367
UAIID 401 439

(137) (138)

264 301

En el cuadro No.2, está discriminada la información de la inversión de capital, la cual
se encuentra integrada por el capital de trabajo operacional y los activos no corrien-
tes de tipo operacional.

328

Métodos de valoración modernos (segunda parte)

Cuadro No.2: Inversión de capital

En millones de pesos HISTÓRICO PRONÓSTICO
2011
CONCEPTO 2008 2009 2010 2012
959
Activo corriente opera- 702 761 822 888
cional (ACO) (443)
Pasivo corriente opera- (363) (352) (380) 410)
cional (PCO) 478
Capital de trabajo ope- 339 409 442 478
racional (CTO) 1.582
Propiedad, planta y 1.146 1.296 1.356 1.465 (70)
equipo neto (51) (56) (60) (65)
Otros activos netos 2.028
Inversión de capital 1.434 1.649 1.738 1.878
operacional (IDEK)

SOLUCIÓN

La firma FJB Consultores & Asociados procedió entonces a valorar la empresa con
base en la información obtenida y produjo lo siguiente:

1. Resultados con base en la utilidad económica. Dados los datos de los dos cua-
dros anteriores, se determinó la tasa de rendimiento sobre la inversión de capital
(ROIC). Para ello es importante considerar la relación que existe entre la utilidad
operacional después de impuestos que se produce al final de cada período y la
inversión de capital al inicio del mismo, porque es la manera acertada de expre-
sar esta situación. Entonces los resultados son los siguientes:

Cuadro No.3: El valor de la prima en la tasa (Spread)

Concepto Histórico Pronóstico
2011
ROIC (Principio 2008 2009 2010 2012
de año)
CPPC 20,10% 21,00% 19,10% 19,60% 19,50%
PRIMA (Spread)
10,60% 10,50% 10,00% 10,00% 10,00%
9,50% 10,50% 9,10% 9,60% 9,50%

Indudablemente, de acuerdo con el cuadro No.3 se asume que la empresa tiene una
estructura financiera óptima para garantizar una cierta estabilidad en el costo de
capital, que en este caso corresponde al 10,00%. Ahora, con la información obteni-
da, es calculada la utilidad económica por período y de esta manera se recurre a la
metodología correspondiente para valorar a la compañía. Para ello es necesario el
conocimiento de la inversión de capital. El valor de la inversión de capital se expresa

Capítulo 5 329

Valoración de empresas Fernando Jaramillo Betancur

a principio del período correspondiente para que de esta manera refleje el verda-
dero valor de la utilidad económica, especificando la manera de valorar la empresa.
Veamos entonces:

Cuadro No.4: Utilidad económica (UE)

En millones de pesos Histórico Pronóstico
2011
Concepto 2008 2009 2010 1.738 2012
1.649 9,60% 1.878
Inversión de capital 1.319 1.434 9,10% 167 9,50%
Spread 150 178
Utilidad económica 9,50% 10,50%

125 151

Al obtenerse entonces la utilidad económica de los períodos históricos y de los
períodos de proyección, que corresponden a $150, $167, $178 para los años 2010,
2011 y 2012 respectivamente, y con base en ese mismo procedimiento, se presentan
las utilidades económicas hasta que cubran un período de pronóstico de 10 años.
En el cuadro No.5 llegamos a la conclusión de que el valor (valor patrimonial) de la
compañía corresponde a $3.764 millones.

Cuadro No.5: Valoración la empresa

En millones de pesos

Año Utilidad CPPC VP (UE)
económica (10,00%)
136
2010 150 0,9091 138
134
2011 167 0,8264 131
128
2012 178 0,7513 125
122
2013 192 0,6830 118
116
2014 206 0,6209 113
$1.261
2015 221 0,5645 1.207
$2.468
2016 237 0,5132 1.649
$4.117
2017 254 0,4665 207
$4.324
2018 273 0,4241 (560)
$3.764
2019 293 0,3855

Valor presente de la utilidad económica

Valor Continuo (313/0,10 = 3.130), ahora 3.130 x 0,3855 =

Valor con base en la Utilidad Económica (UE)

Inversión de capital

Valor de las operaciones

Valor de inversiones no operacionales

Valor total de la empresa

Valor de la deuda

Valor patrimonial

330

Métodos de valoración modernos (segunda parte)

2. Flujo De Caja Libre (FCL). Para este caso el valor patrimonial también es determi-
nado a través de los flujos de caja libre realizando los ajustes pertinentes. Veamos
entonces el proceso:

Cuadro No.6: Valoración de la empresa

En millones de pesos 2008 2009 2010 2011 2012

Flujo de caja bruto Flujo de caja 412 445 482
(A/D) Capital de trabajo 33 35 38
(A/D) Propiedad, planta y 337 386
equipo 157 213 232
(A/D) Otros activos (46) 70 (4) (5) (5)
Inversión de capital (IDEK) 186 243 265
Flujo de caja libre operacional 266 235 226 202 217

(17) (16)
203 289
134 97

De la misma manera como se hicieron estos cálculos para la utilidad económica, es
procedente también para los demás flujos de caja libre y de esa forma medir el valor
total y patrimonial de la empresa. Veamos:

Cuadro No.7: Valoración de la empresa

En millones de pesos

Año FCL CPPC VP (FCL)
(10,00 %)
2010 226 205
0,9091 167
2011 202 0,8264 163
0,7513 158
2012 217 0,6830 155
0,6209 151
2013 232 0,5645 147
0,5132 144
2014 249 0,4665 141
0,4241 139
2015 268 0,3855 $ 1.571
2.546
2016 287 x 0,3855 $4.117
207
2017 309 $4.324
(560)
2018 331 $3.764

2019 361

Valor de los flujos de caja

Valor continuo (660,40/0,10 = 6.604) = 6.604

Valor total de operaciones

Valor de activos no operacionales

Valor total

Valor de la deuda

Valor del patrimonio valor del patrimonio

Capítulo 5 331

Valoración de empresas Fernando Jaramillo Betancur

En conclusión, por el método de los flujos de caja libre llegamos a los mismos resul-
tados. Por tanto, dependiendo del énfasis y del interés de las directivas se utilizará el
criterio correspondiente. A manera de sugerencia, cuando la empresa pretenda una
transacción, vía compra o venta, lo más recomendable es recurrir a los flujos de caja
libre. Cuando el criterio es medir el potencial y, por lo tanto, la creación de valor, se
recurre a la utilidad económica.

ILUSTRACIÓN No.2: La Compañía XYZ, S.A.

Con base en la información histórica y los pronósticos que se muestran en los cua-
dros No.6 y 7, se quiere valorar a la compañía XYZ, S.A. recurriendo a los criterios de
utilidad económica (UE) y flujos de caja libre (FCL).

SOLUCIÓN

1. Utilidad Económica (UE)

Cuadro No.8: Utilidad económica (UE)

En millones de pesos Histórico Pronóstico

Inversión de capital 2008 2009 2010 2011 2012
1.170
Activos corrientes operacionales $ 842 $ 921 995 1.078 (549)
Pasivos corrientes operacionales 621
Capital de trabajo (436) (430) (464) (504) 1.704
Propiedad, planta y equipo 44
Otros activos netos $ 406 $ 491 531 574
Inversión de capital operacio- 2.369
nal 79 963 1.154 1.416
UAIID 527
80 61 56 50
ROIC
CPPC $ 1.165 $ 1.515 1.741 2.040
Prima (Spread)
Inversión de capital $ 344 $ 384 408 490
Utilidad económica
27,40 % 32,96% 26,93% 28,14% 25,83%
21,01% 21,10% 21,21% 21,21% 21,21%
11,86%
6,39% $ 1.165 5,72% 6,93% 4,62%
$ 971 $138,17 1.515 1.741 2.040
$ 62,05 86,66 120,65 94,25

Ahora se presenta la situación para los 10 años de proyección:

332